能源轉型-新能源融資模式YieldCo解析與回顧

請仔細閱讀本報告末頁聲明能源轉型研究報告新能源融資模式YieldCo解析與回顧YieldCo模式是美國多家能源企業(yè)都在使用的融資方式，曾經是MLP和REITs的替代方案，目的是撬動資金發(fā)展低碳能源，也為投資者提供更加穩(wěn)定的長期收益和享受稅收便利。作為全球財富500強排名中最前的可再生能源供應商NextEra，在快速發(fā)展新能源的過程中，其使用了YieldCo模式而受到了廣泛的關注，簡單來說YieldCo模式是一種兼顧稅務籌劃與融資的架構形式。在十年前的美國市場上，YieldCo是一種作為主有限合伙（MLP）和房地產投資信托（REITs）的替代方案，相對于MLP和REITs可在一定程度上避免雙重稅收。YieldCo是一類以收益增長為導向的實體，是傳統(tǒng)公用事業(yè)企業(yè)創(chuàng)建的一種融資平臺，目的是將其發(fā)電資產貨幣化，以便將資金重新部署到企業(yè)業(yè)務的其他方面。YieldCo主要業(yè)務目標是向普通持有人提供現(xiàn)金分配，通過將可再生和/或傳統(tǒng)的長期合同經營的資產捆綁在一起，以產生可預測的現(xiàn)金流，每年或每季度以股息的形式向股東分配可供分配的現(xiàn)金，并將其絕大多數(shù)現(xiàn)金流支付給投資者；同時，利用外部增長資本來源（即債務和股票市場）購買這些資產，使得作為普通合伙人和資產管理人的母公司能夠收回可再生能源項目的建設成本，同時也能從這些項目產生的未來現(xiàn)金流中受益。采用YieldCo模式的杠桿率可能較高，但這些債務中的大部分比傳統(tǒng)的公司杠桿更安全。每個太陽能或風電場都是獨立的公司，如果貸款違約，只有與該貸款相關的資產才會提供給貸款人。YieldCo所持有投資組合的其余部分是安全的。事實上，除非發(fā)生自然災害或天氣模式發(fā)生極端變化，否則每個項目都有保證的長期售電協(xié)議（PPA）收入，該PPA將用于支付本金和利息，并將分配還給YieldCo；到PPA完成時，貸款理論上可以全部還清，發(fā)電量可按市場價格出售。YieldCo將風險屬性迥異的開發(fā)資產與營運資產隔離，理論上其持有的營運資產能夠產生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，風險低于不確定性較高的開發(fā)資產。通過與實力強、信譽好（通常主體信用評級為投資級）的對手方簽訂PPA，為未來現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠提供了一定保障，強化了YieldCo的安全邊際；并通過承諾收益增長以及稅務處理等優(yōu)勢增加了對投資者的吸引力；同時，以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價，公眾股東/持有人除享有收益權所對應的收益外，還可以在證券交易所公開轉讓持股（或合伙風險提示：政策法規(guī)變動風險，新能源裝機增速不及預期風險，行業(yè)競爭加劇風險，技術發(fā)展不及預期風險，極端天氣氣候事件加劇風險。作者分析師何琳聯(lián)系人楊天放相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明內容目錄 3 63.YieldCo模式的優(yōu)勢 74.YieldCo模式的主要風險 95.YieldCo模式的應用特點與國內企業(yè)的實踐和挑戰(zhàn) 圖表目錄圖表1：NRGYieldCo架構 3圖表2：出售之后NRGYieldCo架構 4圖表3：NextEraYieldCo案例 5圖表4：2014年上市六家YieldCo資產、募集資金、收益率等情況 7圖表5：過去5年NEP,NEE和BEP股息 7圖表6：MLP架構與YieldCo架構簡要比較 8圖表7：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股價變化比較 9圖表8：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股息變化比較 10P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明都在使用的融資方式，目的是撬動資金發(fā)展低碳能源，也為投資者提供更加穩(wěn)定的長期收益和享受稅收便利，簡單來說是一種兼顧稅務籌劃與融資的架構形式。因此本文將從1.什么是YieldCo模式數(shù)現(xiàn)金流支付給投資者，利用外部增長資本來源（即債務和股票市場）購買資產，使得時也能從這些項目產生的未來現(xiàn)金流中受益。通過這種方式，開發(fā)商能夠收回可再生能源項目的建設成本，同時仍然受益于不斷增長的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流可以再投資于自己在為可再生能源項目的開發(fā)籌集資金。這種投資對股東很有吸引力，因為他們可以獲得在2013-2014年美國推出時，其稅收權益融資可能超過8%1。圖表1：NRGYieldCo架構RENEWABLEENERGYWORLD(2014),ADeeperLookintoYieldcoStructuring,ThisarticlewasoriginallypublishedonNRELRenewableEnergyFinanceandwasrepublishedwithpermission,citedfrom:/baseload/a-deeper-look-into-yieldco-structuring/P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明換高成本融資、收購資產等日常經營目的。在這一架構下，母公司通過多數(shù)投票權對投票權。從那時起，公司進一步發(fā)行的股權僅為C類股圖表2：出售之后NRGYieldCo架構合伙結構，進一步提升了控制權，同時釋放出更多份額的收益權給公眾持有人。在其架），P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明可將增資款用于補充流動資金收購等日常經營；母公圖表3：NextEraYieldCo案例包括傳統(tǒng)發(fā)電、可再生能源（太陽能、風能、生物質、水力、熱能等）以及輸電線路和要考慮如何平衡收入與稅收優(yōu)惠的預期。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明間表對于維持現(xiàn)金流和優(yōu)惠稅收待遇至關重要，因此的未來增長和生存能力也至關重要。為了減少未來現(xiàn)金流的不確定性并確保資產的可及事業(yè)企業(yè)，目的是將其發(fā)電資產貨幣化，以便將資金重新部署到企業(yè)業(yè)務的其他方面。需要注意的是，YieldCo的綜合融資成本與股權融資的較低融資成本直接劃等號。EnergyPartnersLP上市，西班牙Aben當十年前上市的5個YieldCo取得成功后，當時世制這些結構性機會，或是被股東要求去嘗試YieldCo模式。在YieldCo建設項目所需的資本，它們主要來自大型公用事業(yè)公司不受監(jiān)管的部門，這些公司擁有TerraFormPower（NASDAX43所示。TimBuckley(2014),How“YieldCos”arechangingparadigmofrenewablesinvestment,RENEWECONOMY,citedfrom:.au/how-yieldcos-are-changing-paradigm-of-renewables-investment-26634/RENEWABLEENERGYWORLD(2014),ADeeperLookintoYieldcoStructuring,ThisarticlewasoriginallypublishedonNRELRenewableEnergyFinanceP.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表4：2014年上市六家YieldCo資產、募集資金、收益率等情況圖表5：過去5年NEP,NEE和BEP股息3.YieldCo模式的優(yōu)勢現(xiàn)金（CAFD）15%的復合年增長率。投資者回報與基礎資產的經營業(yè)績和由此產生的維護資本支出、非控股權益的分配以及其他雜項或一次性費用的變化進行調整。每個計算CAFD的方法，但其目標是向股東提供andwasrepublishedwithpermission,citedfrom:/baseload/a-deeper-look-into-yieldco-structuring/SeekingAlpha,citedfrom:/comparison/new/MCUyQ25lcCUyQ25lZSUyQ2JlcA==?axis=linear&compare=NEP,NEE,BEP&interval=5Y&metric=dividends_amP.8請仔細閱讀本報告末頁聲明經營虧損減少了公司的應納稅所得額，因此公司的年收入較低，甚至可能不納稅。凈經營虧損可以結轉未來的應稅事項，因此，許多YieldCo所得稅。此外，如果股息的回報被視為原始投資的回報，而不是投資回報，那么股息也可以在股東層面獲得優(yōu)惠的稅收待遇。當收益只在一個水平上征稅時，公司能夠更經濟圖表6：MLP架構與YieldCo架構簡要比較資料來源：AGuidetoInvestinginYieldCos5，長城證券產業(yè)金融研究院的幾乎所有股息都是按照長期資本收益率作為普通合格股息征稅的，因此投資者通常需收抵免的第二大受益者（唯一獲得更多的公司是西班牙可再生能源巨頭Iberdrola獲每個太陽能或風電場都是獨立的公司，如果貸款違約，只有與該貸款相關的資產才會提和利息，并將分配還給YieldCo；到AGuidetoInvestinginYieldCos(2018),citedfrom:/world-of-dividends/posts/12-aP.9請仔細閱讀本報告末頁聲明4.YieldCo模式的主要風險目前的水平。這可能會導致現(xiàn)有資產的現(xiàn)金流大幅減少，并影響長期增長。即使是更穩(wěn)稅收政策方面也對可再生能源項目公司的經濟性產生影響，可再生能源和YieldCo模式曾經的繁榮很大程度上是由于有利的稅收優(yōu)惠，而這些優(yōu)惠在未來遠不能得到保證。例如，在YieldCo應用較多的美國市場，雖然允許項目開資本層面，與任何資本密集型、快速增長的行業(yè)一樣，試圖過快地獲得資本、過多的增長、并承擔危險的債務都是管理層與投資者需要面對的風險。例如，SunEdison的圖表7：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股價變化比較SeekingAlpha,citedfrom:/comparison/new/MCUyQ25lcCUyQ25lZSUyQ2JlcA==?axis=linear&compare=NEP,NEE,BEP&interval=5Y&metric=dividends_amP.10請仔細閱讀本報告末頁聲明資者情緒。當涉及到股價時尤其如此。如果股價過低，可能會導致缺乏收購開發(fā)商資產圖表8：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股息變化比較多的財務杠桿和不太穩(wěn)定的支出比率，利率上升不僅意味著債務成本上升（從而資本成5.YieldCo模式的應用特點與國內企業(yè)的實踐和挑戰(zhàn)YieldCo主要是美國的傳統(tǒng)電力公司和公共事業(yè)企業(yè)為了向低碳未來過渡而共同開發(fā)的模式，公用事業(yè)可以通過出售完全運營、技術成熟的可再生能源資產，然后將收益重新用于開發(fā)風能、太陽能和水力發(fā)電領域的新可再生能源項目，從而回收資本，能夠避免達到可再生能源領域開發(fā)的資產飽和，并可以在不限制股本的情況下繼續(xù)建設可再生能上其持有的營運資產能夠產生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，風險低于不確定性較高的開益增長以及稅務處理等優(yōu)勢增加了對投資者的吸引力；同時，以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價，例如，目前美國市場SeekingAlpha,citedfrom:/comparison/new/MCUyQ25lcCUyQ25lZSUyQ2JlcA==?axis=linear&compare=NEP,NEE,BEP&interval=5Y&metric=dividends_am