能源轉(zhuǎn)型-新能源融資模式Y(jié)ieldCo解析與回顧

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明能源轉(zhuǎn)型研究報(bào)告新能源融資模式Y(jié)ieldCo解析與回顧YieldCo模式是美國多家能源企業(yè)都在使用的融資方式，曾經(jīng)是MLP和REITs的替代方案，目的是撬動(dòng)資金發(fā)展低碳能源，也為投資者提供更加穩(wěn)定的長期收益和享受稅收便利。作為全球財(cái)富500強(qiáng)排名中最前的可再生能源供應(yīng)商N(yùn)extEra，在快速發(fā)展新能源的過程中，其使用了YieldCo模式而受到了廣泛的關(guān)注，簡單來說YieldCo模式是一種兼顧稅務(wù)籌劃與融資的架構(gòu)形式。在十年前的美國市場(chǎng)上，YieldCo是一種作為主有限合伙（MLP）和房地產(chǎn)投資信托（REITs）的替代方案，相對(duì)于MLP和REITs可在一定程度上避免雙重稅收。YieldCo是一類以收益增長為導(dǎo)向的實(shí)體，是傳統(tǒng)公用事業(yè)企業(yè)創(chuàng)建的一種融資平臺(tái)，目的是將其發(fā)電資產(chǎn)貨幣化，以便將資金重新部署到企業(yè)業(yè)務(wù)的其他方面。YieldCo主要業(yè)務(wù)目標(biāo)是向普通持有人提供現(xiàn)金分配，通過將可再生和/或傳統(tǒng)的長期合同經(jīng)營的資產(chǎn)捆綁在一起，以產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，每年或每季度以股息的形式向股東分配可供分配的現(xiàn)金，并將其絕大多數(shù)現(xiàn)金流支付給投資者；同時(shí)，利用外部增長資本來源（即債務(wù)和股票市場(chǎng)）購買這些資產(chǎn)，使得作為普通合伙人和資產(chǎn)管理人的母公司能夠收回可再生能源項(xiàng)目的建設(shè)成本，同時(shí)也能從這些項(xiàng)目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流中受益。采用YieldCo模式的杠桿率可能較高，但這些債務(wù)中的大部分比傳統(tǒng)的公司杠桿更安全。每個(gè)太陽能或風(fēng)電場(chǎng)都是獨(dú)立的公司，如果貸款違約，只有與該貸款相關(guān)的資產(chǎn)才會(huì)提供給貸款人。YieldCo所持有投資組合的其余部分是安全的。事實(shí)上，除非發(fā)生自然災(zāi)害或天氣模式發(fā)生極端變化，否則每個(gè)項(xiàng)目都有保證的長期售電協(xié)議（PPA）收入，該P(yáng)PA將用于支付本金和利息，并將分配還給YieldCo；到PPA完成時(shí)，貸款理論上可以全部還清，發(fā)電量可按市場(chǎng)價(jià)格出售。YieldCo將風(fēng)險(xiǎn)屬性迥異的開發(fā)資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)隔離，理論上其持有的營運(yùn)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)低于不確定性較高的開發(fā)資產(chǎn)。通過與實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好（通常主體信用評(píng)級(jí)為投資級(jí)）的對(duì)手方簽訂PPA，為未來現(xiàn)金流的長期、穩(wěn)定和可靠提供了一定保障，強(qiáng)化了YieldCo的安全邊際；并通過承諾收益增長以及稅務(wù)處理等優(yōu)勢(shì)增加了對(duì)投資者的吸引力；同時(shí)，以上市公司形式公開募集資金，降低了流動(dòng)性溢價(jià)，公眾股東/持有人除享有收益權(quán)所對(duì)應(yīng)的收益外，還可以在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓持股（或合伙風(fēng)險(xiǎn)提示：政策法規(guī)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新能源裝機(jī)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，極端天氣氣候事件加劇風(fēng)險(xiǎn)。作者分析師何琳聯(lián)系人楊天放相關(guān)研究P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明內(nèi)容目錄 3 63.YieldCo模式的優(yōu)勢(shì) 74.YieldCo模式的主要風(fēng)險(xiǎn) 95.YieldCo模式的應(yīng)用特點(diǎn)與國內(nèi)企業(yè)的實(shí)踐和挑戰(zhàn) 圖表目錄圖表1：NRGYieldCo架構(gòu) 3圖表2：出售之后NRGYieldCo架構(gòu) 4圖表3：NextEraYieldCo案例 5圖表4：2014年上市六家YieldCo資產(chǎn)、募集資金、收益率等情況 7圖表5：過去5年NEP,NEE和BEP股息 7圖表6：MLP架構(gòu)與YieldCo架構(gòu)簡要比較 8圖表7：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股價(jià)變化比較 9圖表8：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股息變化比較 10P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明都在使用的融資方式，目的是撬動(dòng)資金發(fā)展低碳能源，也為投資者提供更加穩(wěn)定的長期收益和享受稅收便利，簡單來說是一種兼顧稅務(wù)籌劃與融資的架構(gòu)形式。因此本文將從1.什么是YieldCo模式數(shù)現(xiàn)金流支付給投資者，利用外部增長資本來源（即債務(wù)和股票市場(chǎng)）購買資產(chǎn)，使得時(shí)也能從這些項(xiàng)目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流中受益。通過這種方式，開發(fā)商能夠收回可再生能源項(xiàng)目的建設(shè)成本，同時(shí)仍然受益于不斷增長的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流可以再投資于自己在為可再生能源項(xiàng)目的開發(fā)籌集資金。這種投資對(duì)股東很有吸引力，因?yàn)樗麄兛梢垣@得在2013-2014年美國推出時(shí)，其稅收權(quán)益融資可能超過8%1。圖表1：NRGYieldCo架構(gòu)RENEWABLEENERGYWORLD(2014),ADeeperLookintoYieldcoStructuring,ThisarticlewasoriginallypublishedonNRELRenewableEnergyFinanceandwasrepublishedwithpermission,citedfrom:/baseload/a-deeper-look-into-yieldco-structuring/P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明換高成本融資、收購資產(chǎn)等日常經(jīng)營目的。在這一架構(gòu)下，母公司通過多數(shù)投票權(quán)對(duì)投票權(quán)。從那時(shí)起，公司進(jìn)一步發(fā)行的股權(quán)僅為C類股圖表2：出售之后NRGYieldCo架構(gòu)合伙結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升了控制權(quán)，同時(shí)釋放出更多份額的收益權(quán)給公眾持有人。在其架），P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明可將增資款用于補(bǔ)充流動(dòng)資金收購等日常經(jīng)營；母公圖表3：NextEraYieldCo案例包括傳統(tǒng)發(fā)電、可再生能源（太陽能、風(fēng)能、生物質(zhì)、水力、熱能等）以及輸電線路和要考慮如何平衡收入與稅收優(yōu)惠的預(yù)期。P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明間表對(duì)于維持現(xiàn)金流和優(yōu)惠稅收待遇至關(guān)重要，因此的未來增長和生存能力也至關(guān)重要。為了減少未來現(xiàn)金流的不確定性并確保資產(chǎn)的可及事業(yè)企業(yè)，目的是將其發(fā)電資產(chǎn)貨幣化，以便將資金重新部署到企業(yè)業(yè)務(wù)的其他方面。需要注意的是，YieldCo的綜合融資成本與股權(quán)融資的較低融資成本直接劃等號(hào)。EnergyPartnersLP上市，西班牙Aben當(dāng)十年前上市的5個(gè)YieldCo取得成功后，當(dāng)時(shí)世制這些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或是被股東要求去嘗試YieldCo模式。在YieldCo建設(shè)項(xiàng)目所需的資本，它們主要來自大型公用事業(yè)公司不受監(jiān)管的部門，這些公司擁有TerraFormPower（NASDAX43所示。TimBuckley(2014),How“YieldCos”arechangingparadigmofrenewablesinvestment,RENEWECONOMY,citedfrom:.au/how-yieldcos-are-changing-paradigm-of-renewables-investment-26634/RENEWABLEENERGYWORLD(2014),ADeeperLookintoYieldcoStructuring,ThisarticlewasoriginallypublishedonNRELRenewableEnergyFinanceP.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表4：2014年上市六家YieldCo資產(chǎn)、募集資金、收益率等情況圖表5：過去5年NEP,NEE和BEP股息3.YieldCo模式的優(yōu)勢(shì)現(xiàn)金（CAFD）15%的復(fù)合年增長率。投資者回報(bào)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績和由此產(chǎn)生的維護(hù)資本支出、非控股權(quán)益的分配以及其他雜項(xiàng)或一次性費(fèi)用的變化進(jìn)行調(diào)整。每個(gè)計(jì)算CAFD的方法，但其目標(biāo)是向股東提供andwasrepublishedwithpermission,citedfrom:/baseload/a-deeper-look-into-yieldco-structuring/SeekingAlpha,citedfrom:/comparison/new/MCUyQ25lcCUyQ25lZSUyQ2JlcA==?axis=linear&compare=NEP,NEE,BEP&interval=5Y&metric=dividends_amP.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明經(jīng)營虧損減少了公司的應(yīng)納稅所得額，因此公司的年收入較低，甚至可能不納稅。凈經(jīng)營虧損可以結(jié)轉(zhuǎn)未來的應(yīng)稅事項(xiàng)，因此，許多YieldCo所得稅。此外，如果股息的回報(bào)被視為原始投資的回報(bào)，而不是投資回報(bào)，那么股息也可以在股東層面獲得優(yōu)惠的稅收待遇。當(dāng)收益只在一個(gè)水平上征稅時(shí)，公司能夠更經(jīng)濟(jì)圖表6：MLP架構(gòu)與YieldCo架構(gòu)簡要比較資料來源：AGuidetoInvestinginYieldCos5，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院的幾乎所有股息都是按照長期資本收益率作為普通合格股息征稅的，因此投資者通常需收抵免的第二大受益者（唯一獲得更多的公司是西班牙可再生能源巨頭Iberdrola獲每個(gè)太陽能或風(fēng)電場(chǎng)都是獨(dú)立的公司，如果貸款違約，只有與該貸款相關(guān)的資產(chǎn)才會(huì)提和利息，并將分配還給YieldCo；到AGuidetoInvestinginYieldCos(2018),citedfrom:/world-of-dividends/posts/12-aP.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明4.YieldCo模式的主要風(fēng)險(xiǎn)目前的水平。這可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流大幅減少，并影響長期增長。即使是更穩(wěn)稅收政策方面也對(duì)可再生能源項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)性產(chǎn)生影響，可再生能源和YieldCo模式曾經(jīng)的繁榮很大程度上是由于有利的稅收優(yōu)惠，而這些優(yōu)惠在未來遠(yuǎn)不能得到保證。例如，在YieldCo應(yīng)用較多的美國市場(chǎng)，雖然允許項(xiàng)目開資本層面，與任何資本密集型、快速增長的行業(yè)一樣，試圖過快地獲得資本、過多的增長、并承擔(dān)危險(xiǎn)的債務(wù)都是管理層與投資者需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，SunEdison的圖表7：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股價(jià)變化比較SeekingAlpha,citedfrom:/comparison/new/MCUyQ25lcCUyQ25lZSUyQ2JlcA==?axis=linear&compare=NEP,NEE,BEP&interval=5Y&metric=dividends_amP.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明資者情緒。當(dāng)涉及到股價(jià)時(shí)尤其如此。如果股價(jià)過低，可能會(huì)導(dǎo)致缺乏收購開發(fā)商資產(chǎn)圖表8：過去五年部分能源企業(yè)及其YieldCo股息變化比較多的財(cái)務(wù)杠桿和不太穩(wěn)定的支出比率，利率上升不僅意味著債務(wù)成本上升（從而資本成5.YieldCo模式的應(yīng)用特點(diǎn)與國內(nèi)企業(yè)的實(shí)踐和挑戰(zhàn)YieldCo主要是美國的傳統(tǒng)電力公司和公共事業(yè)企業(yè)為了向低碳未來過渡而共同開發(fā)的模式，公用事業(yè)可以通過出售完全運(yùn)營、技術(shù)成熟的可再生能源資產(chǎn)，然后將收益重新用于開發(fā)風(fēng)能、太陽能和水力發(fā)電領(lǐng)域的新可再生能源項(xiàng)目，從而回收資本，能夠避免達(dá)到可再生能源領(lǐng)域開發(fā)的資產(chǎn)飽和，并可以在不限制股本的情況下繼續(xù)建設(shè)可再生能上其持有的營運(yùn)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)低于不確定性較高的開益增長以及稅務(wù)處理等優(yōu)勢(shì)增加了對(duì)投資者的吸引力；同時(shí)，以上市公司形式公開募集資金，降低了流動(dòng)性溢價(jià)，例如，目前美國市場(chǎng)SeekingAlpha,citedfrom:/comparison/new/MCUyQ25lcCUyQ25lZSUyQ2JlcA==?axis=linear&compare=NEP,NEE,BEP&interval=5Y&metric=dividends_am