1993年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存周期復(fù)盤啟示：庫(kù)存周期視角下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與否

1993年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存周期復(fù)盤啟示：庫(kù)存周期視角下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與否11993.7-1996.12（第一輪）：貨幣政策節(jié)奏以及克林頓赤字削減法案為主導(dǎo)因素1.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（1993.7-1994.12）90年代初，美國(guó)經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫后，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步降溫以及通脹問(wèn)題緩解，美聯(lián)儲(chǔ)從1990年10月開始將利率從8%降至1992年8月的3%。1993年秋季，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著改善，尤其在商業(yè)投資和住房方面，房?jī)r(jià)上升帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資回暖。同時(shí)，信貸寬松推動(dòng)了個(gè)人消費(fèi)支出提升，房?jī)r(jià)上漲一方面提振美國(guó)居民信心，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)1993年7月見(jiàn)底回升，另一方面促進(jìn)居民耐用品和非耐用品需求回升，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。1.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)/主動(dòng)去庫(kù)階段（1995.1-1995.4/1995.5-1996.1）美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施預(yù)防式加息打擊美國(guó)房地產(chǎn)投資積極性以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)需求，企業(yè)利潤(rùn)由升轉(zhuǎn)降。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議認(rèn)為如果貨幣政策保持寬松可能引發(fā)通脹升高的“明顯風(fēng)險(xiǎn)”，出于預(yù)防式加息考慮，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪的加息周期，年內(nèi)將政策利率從3%上升至5.5%，累計(jì)加息250bp。受此影響，住宅投資市場(chǎng)受到抑制，住宅私人投資總額同比從1994年Q2的17.96%大幅度下降至Q4的6.04%，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的需求減弱，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段?？肆诸D政府維持財(cái)政緊縮政策,美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所降溫，企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。1993年克林頓政府主導(dǎo)出臺(tái)《全面預(yù)算法案》,提出自法案生效的5年內(nèi)削減赤字4960億美元,其中增稅2410億美元、壓縮財(cái)政支出2550億美元。同時(shí)，對(duì)高收入個(gè)人征收36%至39.6%所得稅，對(duì)企業(yè)征收35%所得稅。汽油稅每加侖上漲4.3美分，同時(shí)社會(huì)保障福利可征稅部分也有所增加。該法案還通過(guò)對(duì)最富有的1.2%美國(guó)人增稅以便在五年內(nèi)削減5000億美元的赤字。據(jù)美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)（HeritageFoundation）測(cè)算，該法案直接導(dǎo)致員工工資和薪金減少1120億美元；實(shí)際個(gè)人可支配收入減少2640億美元，對(duì)應(yīng)每戶家庭可支配收入減少超過(guò)2600美元；耐用品業(yè)務(wù)投資價(jià)值下降425億美元，其中包括對(duì)計(jì)算機(jī)投資下降154億美元1。持續(xù)緊縮的財(cái)政政策嚴(yán)重打擊有效需求，新增訂單快速下行，銷售利潤(rùn)迅速下降，需求疲軟推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。1.3被動(dòng)去庫(kù)階段（1996.1-1996.12）①美聯(lián)儲(chǔ)降息促使需求回升。1995年6月，通脹得到有效控制，在工業(yè)產(chǎn)出和就業(yè)人數(shù)下降以及財(cái)政進(jìn)一步緊縮情況下，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行預(yù)防式降息，1995年6月至1996年1月將政策利率從6%調(diào)降5.25%。受美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策支持影響，消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)，PMI新訂單指數(shù)進(jìn)入上行通道。②個(gè)人計(jì)算機(jī)圖像化界面以及互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，大幅提高了勞動(dòng)生產(chǎn)力并催生新消費(fèi)需求，促進(jìn)企業(yè)銷量額以及利潤(rùn)率進(jìn)一步提高。1995年微軟公布Window95系統(tǒng)，以極其實(shí)用的圖像化界面以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展推動(dòng)IT行業(yè)的廣泛投資，尤其是在計(jì)算機(jī)和軟件領(lǐng)域。上述創(chuàng)新不僅革新了企業(yè)的運(yùn)作方式，也極大提高了工作效率和生產(chǎn)力。如，互聯(lián)網(wǎng)讓信息傳遞更加迅速和準(zhǔn)確，使得企業(yè)可以進(jìn)一步加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，提高市場(chǎng)研究和客戶服務(wù)效率。互聯(lián)網(wǎng)還改變了勞動(dòng)市場(chǎng)的原有形態(tài)，公司開始更加重視員工的技能培訓(xùn)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)技術(shù)應(yīng)用也為員工提供了新的工作方式和更靈活的工作環(huán)境，促使企業(yè)能更有效地安排員工來(lái)提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，進(jìn)而提高企業(yè)利潤(rùn)空間。21996.12-1999.2（第二輪）：計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)興起與亞太金融危機(jī)為主導(dǎo)因素2.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)/被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（1996.12-1997.2/1997.3-1998.3）政府關(guān)門影響結(jié)束后，科技驅(qū)動(dòng)個(gè)人耐用品消費(fèi)支出增長(zhǎng)。1995年底及1996年初美國(guó)兩黨因預(yù)算法案未能取得一致，導(dǎo)致兩次政府關(guān)門形成較低基數(shù)，隨著政府關(guān)門風(fēng)波結(jié)束疊加低基數(shù)，銷售總額同比在1996年底及1997年初明顯改善，形成一輪短暫的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。1996年美國(guó)GDP增長(zhǎng)2.5%，第四季度GDP增速高達(dá)4.7%，主要是計(jì)算機(jī)發(fā)展帶動(dòng)的個(gè)人耐用品消費(fèi)支出持續(xù)增長(zhǎng)。政策利率維持高位致需求下滑，亞太金融危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。美國(guó)政策利率保持高位導(dǎo)致需求持續(xù)低迷，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出逐步下行，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持續(xù)維持在榮枯線以下。1997年7月亞太金融危機(jī)爆發(fā)，泰國(guó)對(duì)美元貨幣貶值，并迅速蔓延至整個(gè)東亞地區(qū)。以泰國(guó)為代表，銀行業(yè)的問(wèn)題導(dǎo)致外國(guó)投資者撤資，引發(fā)貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)衰退的惡性循環(huán)，部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。由于亞洲的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱和美元強(qiáng)勁，美國(guó)對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體的出口大幅減少，美國(guó)貿(mào)易赤字?jǐn)U大。2.2主動(dòng)去庫(kù)階段（1998.4-1998.7）亞太金融危機(jī)擴(kuò)散，俄羅斯債券違約導(dǎo)致“長(zhǎng)期資本管理公司”申請(qǐng)破產(chǎn)，全球金融穩(wěn)定性受損。1998年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的原油及有色金屬需求下降嚴(yán)重影響俄羅斯外匯儲(chǔ)備。為了穩(wěn)定市場(chǎng)和推動(dòng)改革，IMF和世界銀行在1998年7月13日批準(zhǔn)一項(xiàng)226億美元的金融援助計(jì)劃。但即使在得到援助后，俄羅斯政府也無(wú)法實(shí)施有效的經(jīng)濟(jì)改革，導(dǎo)致投資者信心急劇下降，并引發(fā)銀行擠兌連鎖反應(yīng)。8月17日，俄羅斯政府宣布貶值盧布，違約國(guó)內(nèi)債務(wù)并暫停償還外債。俄羅斯金融危機(jī)的爆發(fā)造成美國(guó)知名對(duì)沖基金LTCM的投資策略失效，導(dǎo)致其8月持倉(cāng)損失高達(dá)44%的價(jià)值。由于LTCM杠桿倍數(shù)高達(dá)30倍，其高杠桿投資策略使其瀕臨破產(chǎn)，亞太金融危機(jī)擴(kuò)散至美國(guó)金融體系。美國(guó)貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的疲軟以及貨幣的快速貶值導(dǎo)致美國(guó)出口再度走弱，利潤(rùn)下滑促使企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。2.3被動(dòng)去庫(kù)階段（1998.8-1999.2）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)突破式進(jìn)步推動(dòng)企業(yè)進(jìn)入獲得新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，疊加美國(guó)出口逐步恢復(fù)，企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)。1998年美國(guó)主要個(gè)人消費(fèi)支出增速（包括耐用品、非耐用品和服務(wù)），都達(dá)到90年代最大增幅。特別是耐用品支出在增長(zhǎng)12%，其細(xì)項(xiàng)大部分支出增加幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去十年的平均水平。其中，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)技術(shù)突破促使個(gè)人電腦價(jià)格大幅度下降，使家庭電腦支出實(shí)際增長(zhǎng)約70%。同時(shí)，上述商品通常不僅是一次性消費(fèi)，也增加了未來(lái)幾年消費(fèi)者非耐用品以及服務(wù)需求。例如，購(gòu)買電腦后，后續(xù)需要夠買搭配各種軟件的來(lái)輔助使用以及構(gòu)建支撐互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施等，從而帶動(dòng)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出和投資的增長(zhǎng)，企業(yè)獲得新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。31999.3-2002.1（第三輪）：互聯(lián)網(wǎng)泡沫起落為主導(dǎo)因素3.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（1999.3-2000.1）①美聯(lián)儲(chǔ)降息以及公共住房改革法案帶動(dòng)住宅和建筑投資火熱。為了緩解亞洲金融危機(jī)擴(kuò)散帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)于1998年9-11月連續(xù)3個(gè)月各降息25bp，從5.5%下降至4.75%。寬松的信貸環(huán)境促使美國(guó)新房和二手房年度銷售量達(dá)到新高。同時(shí)，克林頓總統(tǒng)于1998年10月簽署《質(zhì)量住房和工作責(zé)任法》，旨在改革公共住房，采用拆除、重建和融資混合項(xiàng)目等新政策來(lái)改造公共住房，實(shí)現(xiàn)公共住房改革。受此法案影響，建筑需求大幅度上升，私人建筑投資也維持在高水平。②計(jì)算機(jī)技術(shù)廣泛應(yīng)用，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)投資與需求不減，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增加。1999年由于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技的需求火爆，高科技設(shè)備投資繼續(xù)飆升。私人非住宅固定投資1999年增長(zhǎng)7%，延續(xù)實(shí)際投資支出快速增長(zhǎng)，源自于計(jì)算機(jī)技術(shù)的推進(jìn)和廣泛應(yīng)用，以及大多數(shù)企業(yè)能夠通過(guò)資本市場(chǎng)輕松獲得資金。同時(shí)，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，就業(yè)和實(shí)際時(shí)薪的持續(xù)增長(zhǎng)極大促進(jìn)實(shí)際可支配個(gè)人收入的提升，帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)。例如，汽車支出在1998年增長(zhǎng)13.5%；家具、電器、電子設(shè)備等家庭耐用品的實(shí)際增長(zhǎng)也維持較高水平。3.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2000.2-2000.8）美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。投機(jī)資金大量涌入擁有股市互聯(lián)網(wǎng)板塊，2000年科技股市值急劇增長(zhǎng)，納斯達(dá)克指數(shù)1995-2000年上漲近五倍，形成互聯(lián)網(wǎng)泡沫。如，360networks在2000年上半年收入僅為2.34億美元，但市值則達(dá)到130億美元；CommerceOne2000年年收入4.01億美元，2000年頂峰市值卻高達(dá)210億美元。而美聯(lián)儲(chǔ)因1999年美國(guó)通脹持續(xù)攀升，6月開始至次年11個(gè)月加息6次，將基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%，快速上行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率刺破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格快速下行使得投資者消費(fèi)者信心快速下降，最終拖累國(guó)內(nèi)需求。3.3主動(dòng)去庫(kù)階段（2000.9-2001.9）“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂，大量科技企業(yè)融資受阻。2000年11月9日，備受矚目、得到亞馬遜支持的P在完成首次公開募股僅九個(gè)月后倒閉，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)股票也從最高點(diǎn)下跌75%，美股市值蒸發(fā)約1.75萬(wàn)億美元?？焖傧碌氖袌?chǎng)促使投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)為保守，美國(guó)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)融資渠道均受阻，疊加市場(chǎng)消費(fèi)者信心嚴(yán)重不足，企業(yè)現(xiàn)金流快速消耗，大量企業(yè)破產(chǎn)。資金壓力迫使企業(yè)大幅削減開支。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資快速撤離，許多并無(wú)明確盈利模式的互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)金流快速耗盡并倒閉，導(dǎo)致程序員等技術(shù)人員大量失業(yè)。據(jù)美國(guó)勞工部估計(jì)，美國(guó)2001年共有173.5萬(wàn)個(gè)工作崗位被裁減，2002年又有50.8萬(wàn)個(gè)工作崗位喪失。失業(yè)率從2001年2月的4.2%升至11月的5.5%。3.4被動(dòng)去庫(kù)階段（2001.10-2002.1）經(jīng)濟(jì)刺激法案配合美聯(lián)儲(chǔ)緊急注入流動(dòng)性，消費(fèi)者和投資者信心快速恢復(fù)，需求和投資見(jiàn)底回升?！?·11”事件發(fā)生前，為緩解互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來(lái)的負(fù)面影響，布什政府簽署《2001年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和減稅協(xié)調(diào)法案》以刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，規(guī)定到2006年把邊際稅率從39.6%逐步降低到35%。該法案還逐步擴(kuò)大遺產(chǎn)稅的稅收免除并規(guī)定到2010年徹底取消遺產(chǎn)稅，同時(shí)更進(jìn)一步提升企業(yè)收入和居民個(gè)人可支配收入?！?·11”事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布聲明，表示其“開放并運(yùn)行貼現(xiàn)窗口用于滿足流動(dòng)性需求。”為避免金融危機(jī)發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)在襲擊后采取購(gòu)買美國(guó)國(guó)債、貼現(xiàn)窗口貸款、與歐洲、英格蘭銀行建立為期30天交易管道市場(chǎng)等措施，總共向市場(chǎng)提供約2310億美元。在寬松的財(cái)政和貨幣政策支持下,美國(guó)消費(fèi)者信心見(jiàn)底好轉(zhuǎn)，個(gè)人消費(fèi)支出反彈，信貸快速擴(kuò)張。42002.2-2003.9（第四輪）：美聯(lián)儲(chǔ)降息和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)為主導(dǎo)因素4.1補(bǔ)庫(kù)階段（2002.2-2003.3）美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松促使美國(guó)房地產(chǎn)投資高度活躍。美聯(lián)儲(chǔ)將利率從2000年12月的6.50%降至2001年12月的1.75%，是自1950年以來(lái)的最低水平。2002年上半年，30年期固定利率貸款的平均利率不到7%，驅(qū)動(dòng)居民持續(xù)購(gòu)買住房，房地產(chǎn)投資市場(chǎng)進(jìn)一步活躍。住宅投資在2002年Q1環(huán)比折年率高達(dá)15%，Q2單戶住宅開工率比2001年增長(zhǎng)6.5%，新房和二手房銷售在2002年也出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)。2002年第一季度末，新房?jī)r(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)5.25%，二手房重復(fù)銷售價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)6.25%。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯加速，低利率支撐了耐用品購(gòu)買和對(duì)住房的需求，家庭支出繼續(xù)呈上升趨勢(shì)，需求的強(qiáng)勁以及庫(kù)存低位促使企業(yè)持續(xù)補(bǔ)庫(kù)。4.2去庫(kù)階段（2003.4-2003.9）伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)使美國(guó)民眾擔(dān)憂爆發(fā)長(zhǎng)期軍事沖突的可能新，消費(fèi)者信心下降。2002年7月，薩達(dá)姆再次拒絕聯(lián)合國(guó)的新武器檢查提議，進(jìn)一步加劇美國(guó)民眾對(duì)爆發(fā)長(zhǎng)期軍事沖突的擔(dān)憂，2002年10月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《授權(quán)使用美國(guó)武裝力量對(duì)抗伊拉克的聯(lián)合決議》，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)下滑。2003年2月“總統(tǒng)日風(fēng)暴II”席卷北美，超75萬(wàn)戶居民斷電，2003年3月美國(guó)正式宣布對(duì)伊拉克的軍事行動(dòng)。伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)疊加極端天氣等一系列因素打擊消費(fèi)者信心，美國(guó)銷售總額斷崖式下跌。但隨著2003年4月9日美軍在開戰(zhàn)1個(gè)月內(nèi)占領(lǐng)巴格達(dá)，宣布薩達(dá)姆24年統(tǒng)治結(jié)束，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)入長(zhǎng)期軍事沖突的擔(dān)憂得以緩解，銷售總額在斷崖式下跌后迅速回復(fù)上行趨勢(shì)。52003.10-2009.8（第五輪）：次貸危機(jī)以及應(yīng)對(duì)政策為主導(dǎo)因素5.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2003.10-2005.1）①美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策以及華爾街金融衍生品的創(chuàng)新為住房市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性資金，房地產(chǎn)投資熱情不減。2003年美聯(lián)儲(chǔ)為進(jìn)一步降低由戰(zhàn)爭(zhēng)引起的不穩(wěn)定性，2003年6月將利率從1.75%下降至1%，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆。2003年亞利桑那州、加利福尼亞州、佛羅里達(dá)州、夏威夷州和內(nèi)華達(dá)州等地區(qū)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)超過(guò)25%。房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲樂(lè)觀預(yù)期推動(dòng)下，美國(guó)各大投行為了厚增公司利潤(rùn)從而創(chuàng)新出急劇擴(kuò)大自身金融杠桿倍數(shù)的場(chǎng)外金融衍生品，如CDO和ARMs以及CDS等，并與投資者對(duì)賭房?jī)r(jià)會(huì)不斷上升且住房抵押貸款違約率將會(huì)持續(xù)低于8%。這些金融衍生品游離于監(jiān)管機(jī)構(gòu)視野之外，為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷注入新的流動(dòng)性，造成美國(guó)房?jī)r(jià)屢創(chuàng)新高。房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱促使以房產(chǎn)為主的各項(xiàng)消費(fèi)和投資需求快速增長(zhǎng)。②2003年布什政府簽署《美國(guó)稅收減免法案》、《美國(guó)夢(mèng)首付款法》法案，直接增加企業(yè)收入以及居民個(gè)人所得，降低住房擁有門檻，進(jìn)一步推動(dòng)住房需求上升?！?003年就業(yè)和增長(zhǎng)稅收減免協(xié)調(diào)法案》實(shí)施邊際稅率削減、降低股息和資本利得稅率以及允許企業(yè)加速折舊扣除等政策，還提倡私營(yíng)和公共部門雇主大幅增加工資。2004年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率從3.3%躍升至3.9%。在住房金融一級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)政府通過(guò)《美國(guó)夢(mèng)首付款法》、《零首付法》降低首付比例要求；在二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)住房和城市發(fā)展部要求兩房增加對(duì)中低收入家庭的抵押貸款購(gòu)買比例，刺激銀行、按揭公司大量發(fā)放次級(jí)貸款。2003-2005年間，美國(guó)抵押貸款中次級(jí)貸款的比重不斷升高，2005年已接近25%。不斷放松的流動(dòng)性以及住房購(gòu)置門檻和上漲的房?jī)r(jià)吸引大量投機(jī)炒房客進(jìn)入美國(guó)房地產(chǎn)住房市場(chǎng)，全產(chǎn)業(yè)鏈需求上升推動(dòng)房地產(chǎn)投資不斷擴(kuò)張。5.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2005.2-2006.8）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”，抑制快速上行通脹以及過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)。2003-2004年美國(guó)通脹和核心通脹抬頭，失業(yè)率低于6％并持續(xù)下降。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)加息17次共400bp，利率從1%上升至5.25%。受到貨幣政策收緊影響，2006年8月份美國(guó)舊房銷售中間價(jià)比去年同期下降1.7%，是1968年第二大的跌幅。同時(shí)，不斷上行的抵押貸款利率以及貸款要求，推動(dòng)居民投資住宅熱情縮減，私人投資總額同比增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，住宅建設(shè)活動(dòng)進(jìn)一步減緩，企業(yè)銷售同比增速開始下滑。5.3主動(dòng)去庫(kù)階段（2006.9-2009.4）房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，抵押貸款違約率上升導(dǎo)致高杠桿金融衍生品的大規(guī)模違約，大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，金融危機(jī)最終演變?yōu)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的全面衰退。由于此前大量金融機(jī)構(gòu)參與次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)業(yè)務(wù)，危機(jī)爆發(fā)后紛紛蒙受損失，最終導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模破產(chǎn)。金融系統(tǒng)的崩潰導(dǎo)致信用緊縮，企業(yè)融資更加困難，生產(chǎn)和就業(yè)受到嚴(yán)重影響。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2009年下降19.2%，經(jīng)營(yíng)困難企業(yè)開始大范圍解雇員工，同時(shí)房?jī)r(jià)下跌通過(guò)金融衍生品間接使居民持有的非金融資產(chǎn)迅速貶值，居民收入減少，居民對(duì)非必需的大額支出更加審慎，造成耐用品消費(fèi)相對(duì)于非耐用品和服務(wù)消費(fèi)下滑幅度更大，銷售快速下行。5.4被動(dòng)去庫(kù)階段（2009.5-2009.8）美國(guó)政府貨幣政策和財(cái)政政策持續(xù)加碼，提振市場(chǎng)信心，需求逐步恢復(fù)。2009年，奧巴馬政府一方面通過(guò)《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》擬于未來(lái)十年增加逾8千億美元的基建、醫(yī)療、教育等投資，另一方面于2009年啟動(dòng)有關(guān)兩大汽車制造巨頭（通用和克萊斯勒）的救助方案。美聯(lián)儲(chǔ)則在2009年3月正式啟動(dòng)“QE1”，購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.75萬(wàn)億美元，含1.25萬(wàn)億美元的MBS、2000億美元的GSE債券和3000億美元國(guó)債。聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)背書大企業(yè)及市場(chǎng)的舉動(dòng)，極大地提振了消費(fèi)者信心。與此同時(shí)，在更寬松的流動(dòng)性背景下，住宅以及設(shè)備投資同比下跌速度在2009年第二季放緩，第三季度開始縮窄。從消費(fèi)端來(lái)看，耐用品、非耐用品以及服務(wù)同比跌幅擴(kuò)大的趨勢(shì)也開始扭轉(zhuǎn)。需求和投資的回暖促使銷售總額同比增速由跌轉(zhuǎn)升。62009.9-2013.9（第六輪）：美聯(lián)儲(chǔ)QE和歐債危機(jī)為主導(dǎo)因素6.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2009.9-2010.4）“QE1”刺激政策提供寬松的流動(dòng)性推高資產(chǎn)價(jià)格，提高企業(yè)利潤(rùn)?！癚E1”的主要目標(biāo)之一是向處于破產(chǎn)邊緣的金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，其目的是拯救華爾街的金融公司，最終成功將華爾街金融公司從破產(chǎn)邊緣拉回?！癚E1”的效果逐步擴(kuò)散，更為寬松的流動(dòng)性以及美國(guó)金融環(huán)境的逐步穩(wěn)定恢復(fù)消費(fèi)者的信心，企業(yè)逐步開始補(bǔ)庫(kù)應(yīng)對(duì)需求的恢復(fù)。6.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2010.5-2011.5）“QE1”結(jié)束后，三大信用評(píng)級(jí)公司將希臘主權(quán)債務(wù)至垃圾級(jí)，歐債危機(jī)爆發(fā)，全球金融不穩(wěn)定導(dǎo)致投資者擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，美國(guó)消費(fèi)和投資恢復(fù)放緩。2009年10月初，希臘政府宣布其2009年政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占GDP比例預(yù)計(jì)將分別達(dá)到12.7%和113%，遠(yuǎn)超歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%的上限。鑒于希臘政府財(cái)政狀況顯著惡化，2010年4月全球三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼調(diào)低希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)至垃圾級(jí)。歐債危機(jī)的爆發(fā)標(biāo)志著次貸危機(jī)從美國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐詥?wèn)題，這種擔(dān)憂導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)不愿承擔(dān)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信心下降，個(gè)人消費(fèi)的恢復(fù)同比恢復(fù)放緩，需求放緩導(dǎo)致市場(chǎng)供大于求。6.3主動(dòng)去庫(kù)階段（2011.6-2013.4）“阿拉伯之春”席卷而來(lái)，中東戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致油價(jià)飛升，通脹快速上行，企業(yè)實(shí)際利潤(rùn)縮減?！鞍⒗骸遍_始于2011年初，首先爆發(fā)于突尼斯，隨后迅速蔓延到其他中東和北非國(guó)家。受此影響，布倫特原油價(jià)格從2011年1月4日的每桶94.90美元同年上漲至每桶120美元，達(dá)到兩年半以來(lái)的最高點(diǎn)。2011年，美國(guó)CPI達(dá)2.96%，其中3月至9月CPI持續(xù)攀升至接近4%左右。“阿拉伯之春”導(dǎo)致燃料價(jià)格上升導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)成本增加，大面積影響北美企業(yè)的生產(chǎn)，企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步縮減。與此同時(shí)歐債危機(jī)蔓延至葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、西班牙等西歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，希臘信用評(píng)級(jí)也被標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)至CCC，成為當(dāng)時(shí)世界上評(píng)級(jí)最低的主權(quán)債務(wù)國(guó)家；葡萄牙信用評(píng)級(jí)在2011年5月的救助方案后被穆迪下調(diào)至垃圾級(jí)；2011年11月20日，西班牙成為三周內(nèi)第三個(gè)政府更迭的歐元區(qū)國(guó)。歐債危機(jī)蔓延疊加美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE2來(lái)應(yīng)對(duì)通脹壓力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷。6.4被動(dòng)去庫(kù)階段（2013.5-2013.9）美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE3，刺激經(jīng)濟(jì)回暖。2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE3，每月購(gòu)買400億美元的代理機(jī)構(gòu)抵押支持證券（MBS）和450億美元的美國(guó)國(guó)債。其目標(biāo)是：①對(duì)較長(zhǎng)期利率施加下行壓力，從而支持抵押貸款市場(chǎng)；②有助于使更廣泛的金融條件更加寬松；以及③促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)。FOMC還宣布，聯(lián)邦基金利率將至少在2015年中期之前保持低水平。在寬松的貨幣政策刺激下，美國(guó)消費(fèi)信貸總額同比增長(zhǎng)率從2012年9月的5.36%上升至2013年3月的6.15%，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比也從2012年9月的1.28%持續(xù)上升，帶動(dòng)銷售總額同比2013年4月見(jiàn)底回升。72013.10-2016.10（第七輪）：貨幣政策轉(zhuǎn)變和TPP協(xié)議簽訂為主導(dǎo)因素7.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2013.10-2013.11）QE3效果逐漸擴(kuò)散，住宅市場(chǎng)逐步好轉(zhuǎn)。美國(guó)房?jī)r(jià)經(jīng)歷近5年的疲軟和最高達(dá)34%的跌幅之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2012年下半年開始回暖。到2013年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，購(gòu)房需求增加，特別是在加州等熱門地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)30%。美國(guó)住宅建筑商信心指數(shù)回升至2005年以來(lái)的最高水平，新房銷售在11月達(dá)到五年來(lái)的最高水平，美國(guó)住宅市場(chǎng)的投資逐步恢復(fù)。住宅市場(chǎng)投資拉動(dòng)美國(guó)需求增長(zhǎng)恢復(fù)，美國(guó)企業(yè)進(jìn)入一輪短暫主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。2013年，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯筑底反彈的跡象，新屋開工總數(shù)、新發(fā)放建筑許可數(shù)量、新屋銷售總數(shù)等持續(xù)上升，帶動(dòng)制造業(yè)ISM-PMI進(jìn)入55%以上高景氣區(qū)間，零售商持續(xù)補(bǔ)庫(kù)導(dǎo)致制造商庫(kù)存處于低位（低于2%），需求端逐步傳導(dǎo)提升企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿。7.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2013.12-2014.8）美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3，流動(dòng)性縮減，美國(guó)住宅市場(chǎng)投資降溫。2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)決定以每次會(huì)議減少100億美元的速度逐步減少Q(mào)E3，以達(dá)到其逐步退出QE計(jì)劃的目的，并于2014年10月結(jié)束了每月資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。流動(dòng)性縮減導(dǎo)致住宅建筑活動(dòng)復(fù)蘇顯著放緩。單戶住宅開工和多戶型建筑活動(dòng)僅略有增長(zhǎng)，整體住宅投資增長(zhǎng)僅約2.5%，住宅投資同比增速放緩。同時(shí)，極端寒冷天氣抑制美國(guó)需求，個(gè)人消費(fèi)支出上行速度放緩，投資消費(fèi)減弱。2013-2014年的冬季是自1978-1979年以來(lái)美國(guó)最冷的冬季。其中，美國(guó)中西部和五大湖地區(qū)受災(zāi)最為嚴(yán)重。北美風(fēng)暴綜合體帶來(lái)暴風(fēng)雪和龍卷風(fēng)，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都開始出現(xiàn)暫時(shí)性的扭曲。美國(guó)中西部地區(qū)經(jīng)歷了-35℃的超低溫天氣，受災(zāi)嚴(yán)重范圍廣。7.3主動(dòng)去庫(kù)階段（2014.9-2015.8）美聯(lián)儲(chǔ)宣布貨幣政策正?；?，強(qiáng)勢(shì)美元削減美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致制造業(yè)低迷。2014年9月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布《政策正?；瓌t和方案》，宣布將持有國(guó)債代替其他超出有效和實(shí)際貨幣政策所需的證券，并在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間，使用隔夜逆回購(gòu)協(xié)議設(shè)施和其他補(bǔ)充工具來(lái)將聯(lián)邦基金利率調(diào)整至委員會(huì)設(shè)置區(qū)間。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策已經(jīng)形成一致預(yù)期，疊加歐元區(qū)和日本自身額外的貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)疲軟，美元指數(shù)在2014年開始大幅度上升，至2015年8月日元和歐元對(duì)美元貶值約20%，導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)出口訂單持續(xù)減少。7.4被動(dòng)去庫(kù)階段（2015.9-2016.10）TPP各項(xiàng)貿(mào)易稅收削減以及擴(kuò)大美國(guó)企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，美國(guó)企業(yè)銷售額增加，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。TPP原旨消除成員國(guó)間的關(guān)稅和貿(mào)易壁壘，特別是在亞太地區(qū)的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)市場(chǎng)上，美國(guó)企業(yè)得到了更大的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)會(huì)。TPP還通過(guò)減少關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘使美國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力得以大幅提高，簡(jiǎn)化其復(fù)雜的供應(yīng)鏈和規(guī)則來(lái)幫助美國(guó)企業(yè)降低跨國(guó)經(jīng)營(yíng)中的成本和復(fù)雜性，進(jìn)而擴(kuò)大美國(guó)企業(yè)銷售范圍和潛在的市場(chǎng)份額，增加制造企業(yè)的收入和利潤(rùn)?；厣男枨髱?dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，帶動(dòng)批發(fā)商以及制造商銷售的同比回升。在非耐用品品類中，農(nóng)產(chǎn)品原材料、紙及紙制品較為明顯；耐用品中雜項(xiàng)提升則最為顯著。82016.11-2020.6（第八輪）：特朗普政府“貿(mào)易保護(hù)”和“鼓勵(lì)制造業(yè)回流”政策為主導(dǎo)因素8.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（2016.11-2018.5）①寬松的貨幣政策刺激住房市場(chǎng)，處于歷史低位的美國(guó)住宅抵押貸款利率和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲帶動(dòng)美國(guó)住宅投資熱情。持續(xù)寬松的貨幣政策促使住房抵押貸款利率處于歷史低位，來(lái)到3.57%，遠(yuǎn)低于08年次貨危機(jī)時(shí)最低點(diǎn)的5.7%，降低居民購(gòu)房成本并提高了貸款可負(fù)擔(dān)性。與此同時(shí)，房?jī)r(jià)不斷上升增加了房產(chǎn)持有者資產(chǎn)價(jià)值，刺激住房市場(chǎng)的活躍度，帶動(dòng)建筑投資需求迅速?gòu)?fù)蘇。②特朗普政府“制造業(yè)回流”以及“重振制造業(yè)”作為美國(guó)再工業(yè)化戰(zhàn)略的重要組成和經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)，采取的措施包括提高進(jìn)口商品關(guān)稅、提供本土產(chǎn)品稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼，推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增加。特朗普政府采取了一系列政策措施，以推動(dòng)制造業(yè)回流和重振美國(guó)制造業(yè)。其中一項(xiàng)重要政策是提高進(jìn)口商品關(guān)稅，其中對(duì)中國(guó)輸美商品的關(guān)稅涵蓋了超過(guò)1000種產(chǎn)品，征稅率從10%至25%不等。美國(guó)還對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁材分別征收25%和10%的關(guān)稅。為提高制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，特朗普政府通過(guò)稅收改革法案降低了企業(yè)所得稅率，從35%下降至21%，同時(shí)引入了一系列稅收激勵(lì)措施，如折舊和投資扣除，以鼓勵(lì)企業(yè)在美國(guó)增加投資和生產(chǎn)。此外，政府還向農(nóng)業(yè)和鋼鐵等行業(yè)提供了財(cái)政援助，以幫助應(yīng)對(duì)貿(mào)易爭(zhēng)端和外國(guó)關(guān)稅的影響，例如向農(nóng)民提供數(shù)十億美元的援助和支持國(guó)內(nèi)鋼鐵和鋁生產(chǎn)商。在補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策支持之下，美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有所提升，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升。8.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2018.6-2019.5）2018年特朗普政府決定對(duì)其主要經(jīng)濟(jì)合作伙伴增加關(guān)稅，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)不景氣最終影響美制造業(yè)投資和生產(chǎn)受到嚴(yán)重打擊。在特朗普政府推動(dòng)下，美國(guó)2017年1月退出TPP和《巴黎協(xié)定》，并從2018年開始對(duì)美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口物品增加關(guān)稅。與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的摩擦使得美國(guó)出口同比增長(zhǎng)由2018年6月的10.28%下降至12月-0.35%，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)下降至枯榮線以下。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資和個(gè)人消費(fèi)支出減弱，房地產(chǎn)相關(guān)投資下滑顯著。2018年至2019年5月美聯(lián)儲(chǔ)四次加息25bp，利率達(dá)到2.25-2.5%的目標(biāo)區(qū)間。盡管美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)希望在不引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況下，逐步將利率提升至中性水平，但對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息轉(zhuǎn)化為更高的借貸成本，包括按揭和信用卡付款，美國(guó)住宅投資和建筑投資快速下滑，消費(fèi)者信心受到打擊，消費(fèi)支出同比增速由增轉(zhuǎn)跌，需求不足導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)減少，進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。8.3主動(dòng)去庫(kù)階段（2019.6-2020.4）①2019年中美貿(mào)易摩擦加劇，兩國(guó)關(guān)稅屢次加碼，美國(guó)制造業(yè)設(shè)備投資繼續(xù)下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫，企業(yè)縮減開支，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。2019年，美國(guó)政府對(duì)超過(guò)3000億美元的中國(guó)進(jìn)口商品征收關(guān)稅，平均關(guān)稅率從2.7%提高到17.5%，中方不得不也對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品提高關(guān)稅。根據(jù)OECD測(cè)算，由于中國(guó)商品的性價(jià)比和競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)政府提高進(jìn)口關(guān)稅實(shí)際上仍由美國(guó)消費(fèi)者，成本接近460億美元。因此，提高關(guān)稅導(dǎo)致利潤(rùn)率下降、裁員以及物價(jià)上漲。受此影響，美國(guó)的投資增速在2019年底下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)測(cè)算，2019年9月貿(mào)易摩擦使美國(guó)經(jīng)濟(jì)損失近30萬(wàn)個(gè)工作崗位和約0.3%的實(shí)際GDP。②2020年席卷全球，沖擊供需兩端，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅下滑，企業(yè)加速去庫(kù)。由于防控措施，工廠和企業(yè)不得不暫時(shí)關(guān)閉或減少產(chǎn)量，導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)大幅受阻，導(dǎo)致了供應(yīng)鏈中斷和紊亂。同時(shí)，需求端同樣遭受重創(chuàng)，2020年全球GDP同比收縮3.6%。消費(fèi)者和企業(yè)面臨著收入不確定性，減少了支出和投資。2020年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出下降3.9%，固定資產(chǎn)投資下降1.8%，出口下降13%。8.4被動(dòng)去庫(kù)階段（2020.5-2020.6）美聯(lián)儲(chǔ)增持美國(guó)國(guó)債并且實(shí)施“無(wú)限量”QE，流動(dòng)性寬松托底經(jīng)濟(jì)。2020年3月3日和3月15日美聯(lián)儲(chǔ)召開緊急會(huì)議，調(diào)降政策利率，將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0%-0.25%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于開始實(shí)施“無(wú)限量”QE，每月購(gòu)買7000億美元美債和MBS，并開展5000億美元/天隔夜回購(gòu)操作，通過(guò)注入大量流動(dòng)性托底美國(guó)經(jīng)濟(jì)。超2萬(wàn)億美金救助以及薪資保護(hù)計(jì)劃，居民可支配收入快速增加，刺激私人投資和個(gè)人消費(fèi)的快速反彈。美國(guó)財(cái)政部通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付直接為個(gè)人和家庭派發(fā)現(xiàn)金和失業(yè)補(bǔ)貼，并為企業(yè)提供貸款支持，維持薪資發(fā)放，支持消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇，包括2020年3月的2.2萬(wàn)億美元CARES法案，直接為個(gè)人和家庭派現(xiàn)以及提供失業(yè)補(bǔ)助，并向大中小企業(yè)提供貸款和贈(zèng)款；4840億美元薪資保護(hù)計(jì)劃，支持企業(yè)繼續(xù)以前水平發(fā)放工資。值得注意的是，期間，為支持超大規(guī)模財(cái)政刺激法案，財(cái)政部發(fā)債規(guī)模空前龐大，但因?yàn)榈玫矫缆?lián)儲(chǔ)的積極配合，為美國(guó)政府債務(wù)融資，提供了關(guān)鍵援助，從而降低擠出效應(yīng)。大量流動(dòng)性通過(guò)財(cái)政刺激政策進(jìn)入美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)得到救助而避免大面積破產(chǎn)，消費(fèi)者信心快速恢復(fù)增加商品需求，帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)上行。92020.7-至2024.1（第九輪）：席卷全球，貨幣、財(cái)政政策變動(dòng)為主導(dǎo)因素9.1主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2020.7-2021.4）財(cái)政政策和貨幣政策持續(xù)加碼，擴(kuò)張性財(cái)政政策直接作用于經(jīng)濟(jì)供求兩端，美國(guó)經(jīng)濟(jì)投資和需求快速恢復(fù)，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)快速回升，推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)上升。在空前的財(cái)政支持下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)快速反彈。拜登政府進(jìn)一步加大了財(cái)政支持力度，2021年3月和2021年11月分別出臺(tái)1.9萬(wàn)億美元新冠病毒救助法案和5500億美元基建投資法案。從傳導(dǎo)路徑的角度來(lái)看，期間推出的法案包括對(duì)居民的直接派現(xiàn)，使得法案撥款到最終刺激消費(fèi)的路徑更為通暢，此次刺激效果更加顯著，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)快速回升，企業(yè)利潤(rùn)上升。同時(shí)，新冠疫苗出現(xiàn)后，PMI快速反彈至枯榮線以上，美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)都呈現(xiàn)出快速?gòu)?fù)蘇的趨勢(shì)。根據(jù)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓預(yù)算模型（PWBM）顯示，疫苗接種速度是2021年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵事件。該研究表明，當(dāng)美國(guó)每日接種疫苗劑量為300萬(wàn)劑時(shí)，可使美國(guó)真實(shí)GDP增長(zhǎng)約1%，多創(chuàng)造200萬(wàn)就業(yè)崗位3。9.2被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2021.5-2022.6）受2021年第二季度新冠變種病毒影響，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始放緩。隨著Delta毒株和奧密克戎毒株的相繼來(lái)襲，美國(guó)在下半年迅速惡化。拜登政府不斷推出更加積極的防疫措施，但上述舉措都沒(méi)能扭轉(zhuǎn)美國(guó)不斷惡化趨勢(shì)。截止2021年12月28日，已導(dǎo)致超過(guò)80萬(wàn)美國(guó)人死亡，這一數(shù)字比拜登上臺(tái)時(shí)翻了一番。美國(guó)單日新增確診病例數(shù)于2022年1月3日突破100萬(wàn)，創(chuàng)下暴發(fā)以來(lái)的最高紀(jì)錄。受此影響，美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率從2021年第二季度的11.95%下降至2022年第一季度的3.57%。變種病毒的出現(xiàn)超出大眾預(yù)期，消費(fèi)者信心快速下行。2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買，并于2022年3月16日啟動(dòng)加息周期，美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資和個(gè)人消費(fèi)支出均減弱。2021年11月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式宣布啟動(dòng)Taper（縮減資產(chǎn)購(gòu)買），將每月購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS的規(guī)模分別減少100億美元及50億美元。2021年12月，Taper節(jié)奏進(jìn)一步加速，每月縮減資產(chǎn)購(gòu)買量加快至300億美元，并拋棄了“通脹是暫時(shí)性”的描述。耐用品個(gè)人消費(fèi)支出出現(xiàn)了“斷崖式”下跌，從2021年12月的高點(diǎn)7.23%快速下降至2022年3月的7.23%。非耐用品支出和服務(wù)同期也從7.52%和7.75%下降至0.63%和5.6%。9.3主動(dòng)去庫(kù)階段（2022.7-2023.6）寬松流動(dòng)性以及地緣政治格局動(dòng)蕩帶動(dòng)通脹率上行，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”派路徑超預(yù)期。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，導(dǎo)致全球商品和食品價(jià)格暴漲，美國(guó)通脹問(wèn)題進(jìn)一步加劇。2022年1月4日-6月1日，布倫特原油價(jià)格從約79美元/桶上升至約116美元/桶，CRB商品價(jià)格指數(shù)從580點(diǎn)上升至628點(diǎn)。此外，時(shí)薪同比增速維持在5.5%以上，引導(dǎo)短期通脹預(yù)期走高至5.4%左右水平（2000年以來(lái)最高水平），加劇通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)。為對(duì)抗快速上行的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏明顯加快，連續(xù)多次加息75BP。受此影響，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫，至2022年11月，美國(guó)成屋銷售與新屋銷售數(shù)量分相比后最高水平分別下降了39%和36%，跌幅超過(guò)2007-2008年次貸危機(jī)期間最大同比跌幅的31%。9.4被動(dòng)去庫(kù)階段（2023.7-2024.1)美聯(lián)儲(chǔ)加息暫停，住宅投資和制造業(yè)景氣度下行趨勢(shì)緩解，消費(fèi)持續(xù)強(qiáng)勁推動(dòng)美國(guó)需求恢復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)2023年上半年以來(lái)共加息3次，每次加息25bp。在3月8日硅谷銀行破產(chǎn)、瑞士信貸被迫轉(zhuǎn)手瑞銀后，市場(chǎng)大幅上調(diào)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退的概率。但最終，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部使用快速有效的應(yīng)對(duì)方式避免了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，并且基于美國(guó)相對(duì)健康的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，個(gè)人消費(fèi)持續(xù)維持高位，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行提供緩沖。三季度個(gè)人消費(fèi)支出年化季環(huán)比4%，顯著高于前值0.8%，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)2.7個(gè)百分點(diǎn)，其中商品和服務(wù)消費(fèi)環(huán)比分別增4.8%和3.6%；財(cái)政可支配支出進(jìn)一步提高亦對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支撐；私人投資為主要拖累項(xiàng)，但住宅投資和制造業(yè)的下行趨勢(shì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的暫停而有所緩解。個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出的強(qiáng)勁，抵消了耐用品和非耐用品支出的疲軟，疊加芯片法案撥款對(duì)高科技制造業(yè)的支持，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。10總結(jié)與展望：三重因素主導(dǎo)2024年庫(kù)存周期變化，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幾率較小10.1總結(jié)：影響庫(kù)存周期變動(dòng)的主要因素可以歸結(jié)為貨幣政策、財(cái)政政策、科技進(jìn)步、突發(fā)事件影響庫(kù)存周期變動(dòng)的主要因素可以歸結(jié)為貨幣政策、財(cái)政政策、科技進(jìn)步、突發(fā)事件。貨幣政策主要是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，以及國(guó)際和國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定性。財(cái)政政策主要包括政府稅收政策（及相配套的產(chǎn)業(yè)政策）、政府臨時(shí)關(guān)門、貿(mào)易協(xié)定等?？萍歼M(jìn)步改變了企業(yè)的生產(chǎn)方式和勞動(dòng)力效率，影響經(jīng)濟(jì)整體供給和需求。突發(fā)事件包括自然災(zāi)害和地緣政治，如不可預(yù)測(cè)的自然災(zāi)害，嚴(yán)重影響生產(chǎn)和物流，其次地緣政治包括美國(guó)國(guó)內(nèi)兩黨意識(shí)形態(tài)，全球政治格局、國(guó)際貿(mào)易供應(yīng)鏈，進(jìn)而改變庫(kù)存周期。以上四個(gè)因素通過(guò)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的供給或者需求，從而影響企業(yè)庫(kù)存周期的變化。①?gòu)男枨蠖丝?，貨幣政策和?cái)政政策是主要影響因素。例如，2020年3月美國(guó)在席卷以后，美聯(lián)儲(chǔ)降聯(lián)邦利率降至0%-0.25%并開啟“無(wú)限量”QE，在此背景下，美國(guó)住房抵押貸款利率迅速下行，美國(guó)房市量?jī)r(jià)齊升，2020年第三季度新屋和成屋銷售同比分別增長(zhǎng)39.4%和13.3%，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)創(chuàng)下新高，貨幣政策推高資產(chǎn)價(jià)格，吸引資金重新進(jìn)入實(shí)體促使需求的回升，企業(yè)由主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。同時(shí)，美國(guó)先后推出了六輪財(cái)政救助，包括五項(xiàng)抗疫紓困法案，總規(guī)模約3.4萬(wàn)億美元。其中，最典型的是2020年3月下旬通過(guò)的規(guī)模為2.4萬(wàn)億美元的CAREs法案，主要措施包括向居民發(fā)放一次性津貼，額外增加每周600美元的失業(yè)補(bǔ)助，以及擴(kuò)大稅收抵扣，直接提高居民可支配收入，盡可能的抵消因經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受阻減少的消費(fèi)需求，需求的反彈帶動(dòng)企業(yè)進(jìn)入新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。②從供給端影響看，科技進(jìn)步和突發(fā)事件是主要影響因素。例如，1995年開始的個(gè)人計(jì)算機(jī)圖形化的界面以及到隨后互聯(lián)網(wǎng)等出現(xiàn)得勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，企業(yè)利潤(rùn)增加，從而進(jìn)入新的補(bǔ)庫(kù)周期。同時(shí)，突發(fā)事件如地緣政治事件也同樣影響庫(kù)存周期。比如2016年特朗普政府宣布采