2023年FICC研究：全球經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望

2023年FICC研究：全球經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望1.全球債務(wù)周期：財(cái)政、貨幣政策配合的經(jīng)驗(yàn)全球債務(wù)率：次貸危機(jī)及后顯著攀升2008年前，全球債務(wù)率保持相對(duì)平緩的提升。2008年后，全球尤其是中日杠桿率大幅攀升。次貸危機(jī)后，中國(guó)的4萬(wàn)億計(jì)劃以及日本政府的大肆舉債推動(dòng)杠桿率的顯著攀升。下，各國(guó)均加大財(cái)政刺激力度，帶動(dòng)杠桿率的新一輪攀升，隨后有所回落。對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，各國(guó)均采取大規(guī)模的財(cái)政刺激以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)全球杠桿率的新一輪攀升，隨著影響的減弱，杠桿率此后有所回落。居民杠桿率：加杠桿空間不足2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，美國(guó)居民杠桿率達(dá)到峰值，此后持續(xù)下降。2015年后，我國(guó)居民部門(mén)成為加杠桿主力，這一趨勢(shì)自2021年后難以延續(xù)，主要受以來(lái)居民收入及預(yù)期下滑的影響。日本居民部門(mén)杠桿在過(guò)去30年間未出現(xiàn)顯著變化，居民加杠桿空間不足。企業(yè)杠桿率：08年后經(jīng)歷近8年的持續(xù)攀升2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)推出了四萬(wàn)億計(jì)劃，城投、制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)一同加杠桿。四萬(wàn)億計(jì)劃下，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿從2008年底的93.9%大幅提升至2014年底時(shí)的145.8%。美國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿長(zhǎng)期穩(wěn)定在70%左右，2020年在沖擊后美國(guó)企業(yè)在低利率環(huán)境下增加杠桿。政府杠桿率：我國(guó)長(zhǎng)期位于較低水平我國(guó)政府杠桿率長(zhǎng)期保持較低水平，近幾年有所提升，但仍低于其它主要經(jīng)濟(jì)體。截至2023年3月末，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率79.4%，低于美國(guó)和歐元區(qū)，大幅低于日本，尤其是中央政府杠桿率顯著低于世界主要經(jīng)濟(jì)體。中央政府存在加杠桿空間，因而今年年內(nèi)出現(xiàn)了預(yù)算調(diào)整，增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債后，中央政府杠桿率將有所提升。債務(wù)與通脹：高債務(wù)下通脹低位運(yùn)行的壓力加大“債務(wù)—通縮理論”認(rèn)為“過(guò)度負(fù)債”經(jīng)歷9個(gè)步驟后會(huì)發(fā)展成為“通貨緊縮”。傳導(dǎo)路徑：過(guò)度負(fù)債的狀況下，債務(wù)清償廉價(jià)拋售→價(jià)格下跌→企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況惡化→企業(yè)破產(chǎn)，減產(chǎn)、裁員→信心喪失→儲(chǔ)幣行為，貨幣流通速度更進(jìn)一步的下降，最終造成名義利率的下降和真實(shí)利率的上升。高債務(wù)下通脹低位運(yùn)行的壓力值得關(guān)注。截至2023年3月末，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，我國(guó)宏觀杠桿率已來(lái)到306.5%的歷史高位，超過(guò)美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。今年以來(lái)，通脹處于低位運(yùn)行，8月CPI同比增速小幅回正至0.1%，9月回踩至0.0%，高債務(wù)下通脹低位運(yùn)行的壓力值得關(guān)注。債務(wù)率與潛在增速：債務(wù)上升初期有利增長(zhǎng)，后期延緩增長(zhǎng)近些年來(lái)，多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達(dá)特定閾值后。綜合張啟迪、柯超、程晉魯?shù)热说亩囗?xiàng)研究結(jié)果，我們認(rèn)為，居民杠桿的閾值大致在50%-60%之間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的閾值大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體部門(mén)的宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)了相應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)可以更好地提高債務(wù)的效率。債務(wù)上升初期有利增長(zhǎng)，后期不利于增長(zhǎng)，對(duì)于我國(guó)而言2018-2020年為臨界點(diǎn)，此前債務(wù)上升利于增長(zhǎng)，此后延緩增長(zhǎng)。2.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)目標(biāo)5%，節(jié)奏先上后下經(jīng)濟(jì)增速先上后下2024年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)或在5%左右。2023年底和2024年初政策集中發(fā)力，上半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回升，二季度在基數(shù)因素作用下增速可能達(dá)到6%左右。下半年政策刺激力度有所下降，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能小幅回升，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)溫和。消費(fèi)：低一些的均衡潛在水平：2023年三季度邊際消費(fèi)傾向已回歸常態(tài)，居民實(shí)際收入增速也有所回升，參考2023年以來(lái)的消費(fèi)表現(xiàn)，實(shí)際社零的潛在增速或許已經(jīng)下降到3%-4%。明年提振消費(fèi)的因素可能來(lái)自財(cái)政支出和價(jià)格回升。第一，財(cái)政有望通過(guò)減稅降費(fèi)和增加支出反哺實(shí)體，提振居民收入和消費(fèi)。第二，2023年以來(lái)社零口徑的通脹低于平均水平，明年有望小幅回升。2024年社零增速或在5%左右。制造業(yè)：高質(zhì)量發(fā)展高技術(shù)制造業(yè)投資高速增長(zhǎng)，2024年制造業(yè)投資有望保持8%左右的中高增速。利潤(rùn)：2023年以來(lái)制造業(yè)利潤(rùn)加速回暖，三季度企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正，有望支撐未來(lái)制造業(yè)投資。政策支持：財(cái)稅優(yōu)惠，信貸便利，資本市場(chǎng)支持。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)投資增速較快，是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的排頭兵。地產(chǎn)：按揭貸款利率下降并未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售趨勢(shì)新發(fā)放和存量首套房按揭利率大幅下降：新發(fā)放按揭貸款利率持續(xù)下降，逐步逼近4%；符合條件的存量首套房貸利率基本完成下調(diào)，調(diào)整后的加權(quán)平均利率為4.27%，平均降幅0.73個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)銷售的回升不顯著：2023年前三季度商品房銷售面積仍然下滑7.5%，四季度高頻數(shù)據(jù)仍然略低于去年同期水平。地產(chǎn)：銷售和開(kāi)工對(duì)投資形成滯后影響銷售：每年的地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)由高點(diǎn)18億平下滑到2022年的不足14億平，明年能否穩(wěn)住有待觀察。開(kāi)工：每年的新開(kāi)工面積已不足高點(diǎn)一半，由超過(guò)20億平下降至9億平。投資：2023年至今地產(chǎn)投資較高點(diǎn)僅下滑20%，過(guò)去2年新開(kāi)工面積的下滑將逐漸向投資端傳導(dǎo)。預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)投資的降幅將在9%左右。出口：外需前景仍面臨較大不確定性中國(guó)出口有望實(shí)現(xiàn)約2%左右的正增長(zhǎng)。WTO認(rèn)為低基數(shù)疊加海外通脹壓力趨緩下全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，有望帶動(dòng)全球貿(mào)易量的增長(zhǎng)。WTO預(yù)計(jì)2024年全球貿(mào)易量增長(zhǎng)3.3%。高利率環(huán)境下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑壓力增大，美國(guó)呈現(xiàn)走弱信號(hào)，全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未結(jié)束，對(duì)我國(guó)出口仍有壓制?？紤]基數(shù)因素和全球經(jīng)濟(jì)節(jié)奏后，2024年國(guó)內(nèi)出口有望實(shí)現(xiàn)約2%左右的正增長(zhǎng)，節(jié)奏前低后高，下半年增速有望轉(zhuǎn)正。3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)放緩，降息可期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱，薪資壓力也在進(jìn)一步下降。美國(guó)10月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.0萬(wàn)人，低于預(yù)期的18.0萬(wàn)人，同時(shí)9月與8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也有所下調(diào)。10月失業(yè)率錄得3.9%，高于預(yù)期，為2022年1月以來(lái)最高水平。細(xì)分來(lái)看，增長(zhǎng)主要由教育和保健服務(wù)（+8.9萬(wàn)人）、政府部門(mén)（+5.1萬(wàn)人）、建筑業(yè)（+2.3萬(wàn)人）、休閑和酒店業(yè)（+1.9萬(wàn)人）、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（+1.5萬(wàn)人）、批發(fā)業(yè)（+0.9萬(wàn)人）推動(dòng)。美國(guó)消費(fèi)支出未來(lái)存在較大逆風(fēng)三季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比從0.8%（2023Q2）上升至4.0%（2023Q3），對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為2.69%。通脹粘性較高的背景下，美國(guó)消費(fèi)未來(lái)面臨一定下行壓力。美國(guó)信用卡借貸規(guī)?？焖偕仙磥?lái)儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐料將逐步走弱，利率上升對(duì)于居民支出的負(fù)面影響或逐步顯現(xiàn)。10月1日學(xué)生貸款恢復(fù)支付。就業(yè)市場(chǎng)走弱疊加實(shí)際薪資增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將逐步停滯，這些因素將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降。美國(guó)住宅固定投資增長(zhǎng)較難持續(xù)美國(guó)住宅固定投資第三季度環(huán)比折年率由二季度-2.2%上升至3.9%，對(duì)三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率為0.15%。由于美國(guó)房屋供給受限，新屋開(kāi)工回暖推動(dòng)住宅固定投資回升。但在高利率以及收入增長(zhǎng)放緩的背景下，若供給逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)住宅投資熱度將逐漸降溫。明年住宅投資或轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，一定程度拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。未來(lái)美國(guó)通脹壓力較為可控預(yù)計(jì)未來(lái)食品項(xiàng)或階段性阻礙美國(guó)通脹下行，能源項(xiàng)對(duì)于美國(guó)通脹的擾動(dòng)預(yù)計(jì)偏有限。當(dāng)前美國(guó)通脹黏性出現(xiàn)一定減弱，未來(lái)美國(guó)整體通脹壓力較為可控。從核心商品項(xiàng)來(lái)看，二手汽車(chē)和卡車(chē)項(xiàng)通脹將持續(xù)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，超額儲(chǔ)蓄對(duì)美國(guó)消費(fèi)支撐減弱，預(yù)計(jì)未來(lái)核心商品項(xiàng)通脹對(duì)美國(guó)通脹的阻礙或較小。從核心服務(wù)項(xiàng)來(lái)看，住房項(xiàng)通脹環(huán)比下降，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩有望緩解核心服務(wù)項(xiàng)通脹壓力，整體核心服務(wù)項(xiàng)的黏性或?qū)⒅鸩较陆怠?.政策組合：財(cái)政發(fā)力，貨幣寬松財(cái)政：四季度增發(fā)一萬(wàn)億國(guó)債的影響發(fā)行和使用節(jié)奏：四季度新增發(fā)行1萬(wàn)億，今年使用5000億，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億。用于災(zāi)后重建的資金年內(nèi)下達(dá)，其余資金預(yù)計(jì)明年下達(dá)。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：四季度使用5000億元國(guó)債募資，對(duì)應(yīng)四季度名義GDP的1.4個(gè)百分點(diǎn)，但大部分效果可能延后到明年。明年投入使用的5000億元，預(yù)計(jì)將直接帶動(dòng)明年全年名義GDP增速上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債VS美國(guó)QE、日本QQE。相同點(diǎn)：1.增發(fā)國(guó)債、提高赤字率2.央行參與。不同點(diǎn)：一、央行通過(guò)貨幣政策工具配合，但不直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債VS央行直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等政府債擴(kuò)表，增加基礎(chǔ)貨幣供給。二、主要用于災(zāi)后重建、補(bǔ)短板、惠民生VS主要用于應(yīng)對(duì)金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)三、正利率VS零利率或負(fù)利率。貨幣政策：關(guān)注銀行凈息差，降低存款利率穩(wěn)定存貸款利差：央行二季度貨政報(bào)告專欄一中提及我國(guó)商業(yè)銀行“凈息差持續(xù)收窄，利潤(rùn)增速有所下降”以及“需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。2023年上半年，以16家上市銀行數(shù)據(jù)平均后得出的存貸款利差下降至2.44%；國(guó)家金融監(jiān)督管理總局公布的監(jiān)管指標(biāo)顯示，2023年一、二季度，商業(yè)銀行凈息差下滑至1.74%。5.大類資產(chǎn)展望金融條件：2024年社融增速或?qū)⒊尸F(xiàn)倒N型政策刺激配合經(jīng)濟(jì)回暖，實(shí)體融資需求將得到修復(fù)。預(yù)計(jì)2024年