策略專題報告：出海鏈的阿爾法如何尋找

策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明策略專題報告出海鏈的阿爾法如何尋找如何理解出海和紅利背后邏輯的區(qū)別由于出海板塊內(nèi)生的波動性，使得其本質邏輯或與紅利板塊有所不同：投資者投資出海鏈，買的是產(chǎn)能出海的長期趨勢；投資者投資紅利板塊，買的是波動性收斂下的確定性溢價。長期性和確定性往往難兼得，如果有則往往很“貴”，能獲得較高的估值，這也是家電（既有較高股息率，也是較早進行出海布局的行業(yè)）今年至今表現(xiàn)強勢的重要原因。出海行為：部分資源和零售行業(yè)布局早，近年新興中游制造密集出海出海行為全景透視：A股公司出海分布總體集中在美國、東南亞、東亞，歐洲也有涉及但國家分散。美國以439次歷史出海行為位列A股股票出海目的地第一，而越南雖近年較為受關注，但基數(shù)較低，共有159次出海行為。從行業(yè)維度進行出海行為數(shù)統(tǒng)計，部分資源和零售行業(yè)布局早，近年新興中游制造密集出海。除了出海行為的數(shù)量在各行業(yè)/國家的分布外，我們還關注出海行為的時間分布：1）出海與出口有本質的不同，需要時間去消除不確定性。2）對于一家剛進行出海戰(zhàn)略的公司，實際上出海行為既是機遇也是風險。3）較早布局出海、全球化程度較高的行業(yè)龍頭，能有效地對沖國內(nèi)可能的需求不足，是出海鏈行情真正的受益者。本土/出海毛利率差異：新興制造、機械制造類和部分傳統(tǒng)行業(yè)具有更強的出海動力本土和海外的毛利率差異是我們強調(diào)的另外一個出海鏈分析視角，反映了企業(yè)未來有多大動力出海。1）我們發(fā)現(xiàn)除輕工制造外各一級行業(yè)按照行業(yè)市值加權口徑出海毛利率均高于本土，而這一現(xiàn)象在簡單平均加權計算本土/出海毛利率時則所不同，有7個行業(yè)平均出海毛利率低于本土，這一現(xiàn)象指向龍頭出海邏輯更占優(yōu)。2）新興制造（電力設備、電子）、機械制造類（工程機械、汽車零部件）和部分傳統(tǒng)行業(yè)（紡服等）或都有較強的出海動能。我們將每個行業(yè)的公司分為本土毛利率高和出海毛利率高兩組，分別統(tǒng)計每個行業(yè)落在這兩組的公司市值。電力設備、汽車、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、建筑材料等行業(yè)有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi)。風險偏好擾動：關注對美收入占海外收入比出海的政策風險（美聯(lián)儲貨幣政策、關稅政策、產(chǎn)業(yè)制裁和本地營商規(guī)則等）是出海鏈不確定性的來源之一，可能降低出海鏈投資的風險偏好。元件、半導體、紡織制造、油氣開采、汽車零部件和通信設備等板塊對美收入金額絕對值較高，且對美收入占海外收入的比重也較高。出海鏈的阿爾法如何尋找：需出海、出海需有效、有利可圖、風險可控出海是長期趨勢，但出海鏈標的受海外經(jīng)濟周期和政策影響（海外關稅、產(chǎn)業(yè)制裁等）的內(nèi)生屬性使其伴隨著波動和不確定性。我們構建需有出海行為、出海需要有效（ROE伴隨提升）、有利可圖（出海業(yè)務毛利率高于本土）、防范制裁風險（關注對美收入占比）四大增量出海指標。我們篩選出相應的個股組合標的多分布于中游制造，且較多行業(yè)具備新質生產(chǎn)力特性，回測顯示24年2月以來該組合相對萬得出海指數(shù)有明顯超額收益。特別地，由于我們的篩選中出現(xiàn)了“ROE伴隨提升”的條件，這一條件嚴格來說與出海鏈指標體系關系不強，為排除ROE提升本身可能的阿爾法，我們?nèi)コ齊OE相關條件后進行再次回測，發(fā)現(xiàn)該出海組合2024年2月以來的超額依然明顯。風險提示：1）出海相關財務數(shù)據(jù)披露具有自主性和隨機性，可能有數(shù)據(jù)口徑差異；2）歷史回測結果僅供參考；3）政策不確定性無法僅依靠控制對美收入占比消除；4）不同行業(yè)之間的屬性差異可能降低指標體系可信度。證券研究報告作者吳開達分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110524030001wukaida@孫希民聯(lián)系人sunximin@相關報告流動性邊際轉弱-微觀流動性跟蹤2《投資策略：海外與大類周報-港股策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄1.為何出海是更長期的方向 41.1.逆全球化或仍持續(xù)較長時間 41.2.中國自身供需格局需長期出海破解 51.3.出海是長期趨勢，但出海鏈并非確定性較強的防御板塊 61.4.對當前各主線行情的思考：如何理解出海和紅利背后邏輯的區(qū)別 82.出海鏈研究的增量數(shù)據(jù)：出海行為、毛利率差異與對美收入 82.1.A股公司出海去哪些國家？ 82.2.部分資源和零售行業(yè)布局早，近年新興中游制造密集出海 3.本土/出海毛利率分析：另類視角觀察企業(yè)出海的內(nèi)生動能 3.1.方法：文本逐一提取并匯總分析 3.2.結論一：龍頭出海賺錢能力更強，出海龍頭邏輯占優(yōu) 3.3.結論二：新興制造、機械制造和部分傳統(tǒng)行業(yè)等板塊或有更強出海動能 4.風險偏好視角：哪些行業(yè)對美收入占比較高？ 5.在出海鏈中尋找超額收益 6.風險提示 圖表目錄圖1：貿(mào)易全球化是1950年后的事實，但不是更長維度的歷史必然趨勢，逆全球化的持續(xù)時間易被低估 4圖2：逆全球化進程可能自2008年金融危機后便逐漸開啟 5圖3：全球金融體系的逆全球化在2008年后同步發(fā)生 5圖4：聯(lián)合國預期到2050年，中國人口將下降至約13億 6圖5：各上游、中游和下游細分行業(yè)的2023年、2024年Q1產(chǎn)能利用率大多相對21年、17-19年有所下滑，產(chǎn)能消納是各行業(yè)主要矛盾之一 6圖6：出海鏈并非“避險”板塊，常常會正向放大全A指數(shù)的波動 7圖7：對當前四類主線的理解：出海是更長期的方向，紅利是更確定的方向，科技是更有彈性的方向，行業(yè)格局改善是相信周期規(guī)律的方向 8圖8：中國A股股票出海行為統(tǒng)計（橙色圓圈大小與A股公司對該國/地區(qū)出海行為數(shù)正相關美國以439次歷史出海行為，為A股股票出海目的地第一，近年較為受關注的越南有159次出海行為 9圖9：企業(yè)出海行為全梳理：2019-2021年下降，但2023年以來顯著上量，以當前趨勢看2024年出海強度或不亞于2023年 9圖10：各行業(yè)上市公司出海行為分析：機械設備、電力設備和汽車等行業(yè)雖出海行為多，但集中在2019年后，出海業(yè)務的成熟度或待檢驗；商貿(mào)零售、煤炭、石油石化和傳媒行業(yè)出海則較早 圖11：二級行業(yè)上市公司出海行為分析：汽車中的汽車零部件、機械設備中的通用設備等中游制造業(yè)是近年來出海行為發(fā)生的主要行業(yè)，部分上游和公用事業(yè)類行業(yè)出海則較早，飲料乳品則剛剛開始出海 圖12：各行業(yè)具有出海至美國行為的公司分布統(tǒng)計 圖13：各二級行業(yè)具有出海至美國行為的公司分布統(tǒng)計 策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖14：A股上市公司對美出海行為數(shù)在2018年貿(mào)易摩擦后迅速下滑 圖15：與此同時，A股公司對越南出海行為出現(xiàn)脈沖增加 圖16：以美的集團為例，大多數(shù)企業(yè)在財報中或選擇性披露本土/海外的毛利率信息，需進行文本提取和匯總分析 圖17：流通市值加權計算的各行業(yè)本土/出海毛利率差異：各大行業(yè)出海毛利率均為正值，或說明龍頭出海占優(yōu)；鋼鐵、石油石化、汽車和紡織服飾出海毛利相對較高 圖18：按簡單平均計算的各行業(yè)本土/出海毛利率差異：較多行業(yè)出現(xiàn)負值，或印證龍頭出海占優(yōu) 圖19：對披露本土/出海毛利率的公司進行統(tǒng)計，將每個行業(yè)公司分為本土毛利率更高/出海毛利率更高兩類：電力設備、汽車、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、建筑材料等行業(yè)中，有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi) 圖20：對披露本土/出海毛利率的公司進行統(tǒng)計，將每個行業(yè)公司分為本土毛利率更高/出海毛利率更高兩類：電池、汽車零部件、光學光電子、自動化設備、塑料和紡織制造等二級行業(yè)，有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi) 圖21：元件、半導體、紡織制造、油氣開采、汽車零部件和通信設備等板塊對美收入金額絕對值較高，且對美收入占比較高 圖22：深挖出海鏈指標體系：需出海（營收不僅來源于出口，也需有出海行為公告記錄）、注對美收入占比） 圖23：按以上篩選體系進行個股篩選后得到的出海策略組合：多分布于中游制造，且較多行業(yè)具備新質生產(chǎn)力特性 圖24：篩選出的出海策略股池24年2月以來相對出海指數(shù)有明顯超額收益 圖25：增量出海指標在不進行ROE篩選的情況下依然有顯著超額 策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4核心結論：中國產(chǎn)能需世界消納，未來長期的逆全球化預期下，貿(mào)易壁壘帶來阻隔，制裁風險影響企業(yè)決策，企業(yè)出口向產(chǎn)能出海轉化是可以看得更長遠的方向。雖能看長做長，但需注意的是，與紅利追求確定性的防御屬性有所不同，出海鏈的內(nèi)生特性（受海外經(jīng)濟周期和政策影響）使其伴隨著波動和不確定性，還需深挖出海鏈的指標體系以獲得超額收益。我們對出海鏈指標進一步挖掘，建立出海行為、本土/出海毛利率差異、對美收入敞口等增量指標框架，篩選出的出海策略組合24年2月市場反彈以來相對出海指數(shù)有明顯超額收益。1.為何出海是更長期的方向1.1.逆全球化或仍持續(xù)較長時間未來長期的逆全球化預期下，貿(mào)易壁壘帶來阻隔，制裁風險影響企業(yè)決策，企業(yè)出口向產(chǎn)能出海轉化是可以看得更長遠的方向。1）逆全球化下，供應鏈安全的重要性邊際提升。面對政策不確定性、地緣沖突等不確定因素，生產(chǎn)制造的高度集中化、過分依賴單一國家可能存在較大的風險。2）部分國家或加碼從中國進口商品關稅，需從出口向出海轉移以應對。例如，越南生產(chǎn)的產(chǎn)品在出口到美國時關稅低或無額外的關稅（根據(jù)《美越雙邊貿(mào)易協(xié)議》（BTA越南產(chǎn)品進入美國時的平均關稅率已經(jīng)從40%降低到3%1而中國出口至美國產(chǎn)品則關稅遠高于此，且或有加碼。圖1：貿(mào)易全球化是1950年后的事實，但不是更長維度的歷史必然趨勢，逆全球化的持續(xù)時間易被低估資料來源：OurWorldinData，F(xiàn)eenstraetal.(2015),PennWorldTable(2021)，Estadeordal,Frantz,andTaylor(2003)，KlasingandMilionis(2014)，天風證券研究所1/the-u-s-vietnam-bilateral-trade-agreement-bta-resources-for-understanding/策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：IMF，OurWorldinData，WorldBank，天風證券研究所圖3：全球金融體系的逆全球化在20資料來源：Wind，天風證券研究所；主要央行定義包括：美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和中國人民銀行1.2.中國自身供需格局需長期出海破解人口的長期趨勢和我國步入發(fā)展的新階段決定了出海是長期的趨勢。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和人民收入水平的提高，而人口增長率下滑，在很多傳統(tǒng)行業(yè)和低端環(huán)節(jié)，中國作為“世界工廠”的人力成本優(yōu)勢較其他發(fā)展中國家有所削弱。1）勞動力供給角度看，聯(lián)合國《世界人口展望2022》預期到2050年中國人口將下降至約13億，2100年下降至約8億，勞動人口下降，工資成本上升，企業(yè)出海去低工資國家投資設廠，既可以降低成本，又可以規(guī)避歐美對原產(chǎn)中國的商品加征的關稅。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2）從需求和消費端看，隨著老齡化率的上升，人口數(shù)量下降，國內(nèi)總需求增速下降，國內(nèi)市場規(guī)?；螂y消化更多的產(chǎn)能。資料來源：聯(lián)合國《WorldPopulationProspects2022》，天風證券研究所；單位為億人當下需求較疲軟是大多數(shù)行業(yè)面臨的問題，制造業(yè)產(chǎn)能逐漸轉移出海是供給側的必然訴求。除了過去的勞動力成本優(yōu)勢外，中國在制造業(yè)領域的優(yōu)勢還有相對完備的基礎設施、國內(nèi)較為龐大的市場規(guī)模等，因此，在產(chǎn)業(yè)趨勢初期，企業(yè)往往增加資本開支，迅速擴張產(chǎn)能占據(jù)市場，以期望在產(chǎn)業(yè)出清時成為存活下來的龍頭。當前各上游、中游和下游細分行業(yè)的2023年、2024年Q1產(chǎn)能利用率大多相對21年、17-19年有所下滑，產(chǎn)能消納是各行業(yè)主要矛盾之一，當前供需格局的問題需以產(chǎn)能出海破解。圖5：各上游、中游和下游細分行業(yè)的2023年、2024年Q1產(chǎn)能利用率大多相對21年、17-19年有所下滑，產(chǎn)之一統(tǒng)計局行業(yè)粗略對應A股行業(yè)2017-2019年均值(%)2021年(%)2023年(%)2024年Q1(%)23年較17-19年差距(pct)23年較21年差距(pct)24Q1較17-19年差距(pct)24Q1較21年差距(pct)采礦業(yè)食品制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè)汽車制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)電氣機械和器材制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)煤炭及石油石化食品飲料基礎化工醫(yī)藥生物建筑材料通用設備專用設備汽車鋼鐵有色金屬電氣設備及家電電子72.574.675.577.870.477.578.179.877.979.079.080.076.273.978.177.469.981.080.074.779.279.581.080.375.670.375.374.964.779.277.574.678.279.577.075.775.069.176.476.062.078.277.064.977.378.272.774.7-4.3 -0.2 -2.9 -5.7 -0.6 -5.20.2-2.0-4.3-0.6-3.6-2.8-2.5-5.2-1.8-2.5-0.1-1.00.0-4.0-4.6-1.2-4.8-1.7-1.4-7.9-2.8-3.0-9.8-1.9-1.3-8.3-5.6-5.6資料來源：Wind，天風證券研究所1.3.出海是長期趨勢，但出海鏈并非確定性較強的防御板塊出海鏈受海外經(jīng)濟周期和政策影響（海外關稅、產(chǎn)業(yè)制裁等）的內(nèi)生屬性使其伴隨著波動和不確定性，出?；蚍穷愃萍t利的“防御性”板塊。復盤2023年出海鏈的行情演繹，我們發(fā)現(xiàn)出海板塊行情的超額收益經(jīng)常與萬得全A指數(shù)自身走勢正相關，反而常常會正向放策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7大全A指數(shù)的波動，并非“避險”板塊。我們認為背后邏輯主要在于：1）當全A調(diào)整的邏輯主線為內(nèi)需較差時，此時出海相對占優(yōu)，那么出海鏈或可在大盤下跌時成為資金暫時的合力方向，跑出超額行情；2）當全A調(diào)整的邏輯主線本身就來自于外需邊際走弱、國際地緣政治波動或關稅政策等出海板塊更為敏感的因素時，那么出海板塊反而會正向放大全A指數(shù)的波動，在全A調(diào)整時跌幅更大。圖6：出海鏈并非“避險”板塊，常常會正向放大全A指數(shù)的波動資料來源：Wind，天風證券研究所；粉色框代表出海超額與全A走勢正相關，灰色框代表負相關策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明81.4.對當前各主線行情的思考：如何理解出海和紅利背后邏輯的區(qū)別由于出海板塊內(nèi)生的波動性，使得其本質邏輯或與紅利板塊有所不同：投資者投資出海鏈，買的是產(chǎn)能出海的長期趨勢；投資者投資紅利板塊，買的是波動性收斂下的確定性溢價。投資主線的長期性和穩(wěn)定性往往難兼得，如果有，往往很“貴”，能獲得較高的估值，這也是家電（既有較高股息率，也是較早進行出海布局的行業(yè)）今年至今表現(xiàn)強勢的重要原進一步擴展總結，我們在下圖（圖7）中對科技和行業(yè)反轉這兩類邏輯也進行透視，系統(tǒng)性歸納當前市場的四類行情主線。圖7：對當前四類主線的理解：出海是更長期的方向，紅利是更確定的方向，科技是更有彈性的方向，行業(yè)格局改善是相信周期規(guī)律的方向資料來源：天風證券研究所；灰色曲線代表波動范圍2.出海鏈研究的增量數(shù)據(jù)：出海行為、毛利率差異與對美收入對于上市企業(yè)的出海行為，我們從歷史的公司公告入手以下列方法進行梳理，最終形成出海行為-出海時間-出海目的國家（地區(qū)）的出海全景數(shù)據(jù)。1）首先，基于公司公告的屬性進行初篩，選擇資金投向相關的公告，時間范圍為2008年2）我們對出海行為定義包括在海外建廠、建立子公司或者孫公司、建立項目部、增資等，我們利用關鍵字處理搜索對應內(nèi)容公告；3）對篩選出來的公告，進行語義分析，提取其中涉及的出海目的地國家或地區(qū)；A股公司出海分布總體集中在美國、東南亞和東亞，歐洲也有涉及但目的地較分散。結果顯示，美國以439次歷史出海行為，位列A股股票出海目的地第一，而越南雖近年較為受關注，但基數(shù)較低，有159次出海行為。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9目的地第一，近年較為受關注的越南有159次出海行為資料來源：BingMaps，各上市公司公告，天風證券研究所；注：1）本圖統(tǒng)計2008年以來A股企業(yè)通過公告公布的出海行為；2）出海行為定義包括在海外建廠、建立子公司或者孫公司、建立項目部、增資等；3）該全景地圖僅展示A股公司歷史出海目的地大于等于2的國家；4）圖中列出部分國家（美國、越南、新加坡、俄羅斯）歷史出海行為次數(shù)年出海強度或不亞于2023年資料來源：各上市公司公告，天風證券研究所；注：1）截至2024年5月31日，出海行為定義包括在海外建廠、建立子公司或者孫公司、建立項目部、增資等，下同；2）按當前趨勢測算2024年出海行為數(shù)算法為以截至2024年5月30日的次數(shù)*（12/5）策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2.部分資源和零售行業(yè)布局早，近年新興中游制造密集出海從行業(yè)維度進行出海行為數(shù)統(tǒng)計，一級行業(yè)中，機械設備、電力設備、電子和汽車都是出海行為較為多的行業(yè)；二級行業(yè)看，汽車中的汽車零部件、機械設備中的通用設備等中游制造業(yè)是近年來出海行為發(fā)生的主要行業(yè)。除了出海行為的數(shù)量在各行業(yè)/國家的分布外，我們還關注出海行為的時間分布：1）出海與出口有本質的不同，需要時間去消除不確定性。出海要求產(chǎn)能、渠道和經(jīng)營行為在外，在海外需要建立完整的銷售渠道、品牌認可和政府關系，這些因素能否建立、能否穩(wěn)定持續(xù)，需要較長的時間來進行確認。2）對于一家剛進行出海戰(zhàn)略的公司，實際上出海行為既是機遇也是風險。出海行為本質是一類投資擴張行為，失敗的投資行為對公司ROE有所折損，因此，我們對年限較短的出海行為，偏向認為其對公司影響相對中性。3）較早布局出海、全球化程度較高的行業(yè)龍頭，能有效地對沖國內(nèi)可能的需求不足，是出海鏈行情真正的受益者。那些較早走到海外，在本地深耕十數(shù)年，并在當?shù)孬@得了較高知名度、甚至收購了大量本地品牌的公司，可以認為是真正出海成功、成為跨國經(jīng)營的企業(yè)，這類企業(yè)在當前我國與海外經(jīng)濟周期異步的大環(huán)境下，能較好地熨平周期、受益于出海鏈行情。圖10：各行業(yè)上市公司出海行為分析：機械設海業(yè)務的成熟度或待檢驗；商貿(mào)零售、煤炭、石油石化和傳媒行業(yè)出海則較早資料來源：Wind，天風證券研究所；平均時間計算方式：公司公告建廠時間點至今（2024年5月31日）的時間間隔，行業(yè)出海行為平均時間越長，說明該行業(yè)在海外業(yè)務或更成熟，有更完整的銷售渠道、公關能力和品牌認知策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖11：二級行業(yè)上市公司出海行為分析：汽車中的汽車零部件、機械設備中的通用設備等中游制造業(yè)是近年來出海行為發(fā)生行業(yè)，部分上游和公用事業(yè)類行業(yè)出海則較早，飲料乳品則剛剛開始出海資料來源：Wind，天風證券研究所；1）平均時間計算方式：公司公告建廠時間點至今（2024年5月31日）的時間間隔，行業(yè)出海行為平均時間越長，說明該行業(yè)在海外業(yè)務或更成熟，有更完整的銷售渠道、公關能力和品牌認知；2）僅篩選出海行為次數(shù)大于10次的申萬二級行業(yè)資料來源：Wind，天風證券研究所；市值數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，天風證券研究所；市值數(shù)據(jù)截至2024年5月31日策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖14：A股上市公司對美出海行為數(shù)在2018年貿(mào)易資料來源：Wind，天風證券研究所圖15：與此同時，A股公司對越南出海行資料來源：Wind，天風證券研究所3.本土/出海毛利率分析：另類視角觀察企業(yè)出海的內(nèi)生動能本土業(yè)務和海外業(yè)務的毛利率差異是我們強調(diào)的另外一個出海鏈分析視角，反映了企業(yè)未來有多大動力出海。不同于常用的海外收入占主營收入比重等側重于歷史數(shù)據(jù)的財務指標，出海毛利率-本土毛利率的差值反映了企業(yè)是否在出海行為上“有利可圖”，決定了企業(yè)未來的出海動能。在當前各行業(yè)需求相對疲軟，各細分行業(yè)的2023年以來產(chǎn)能利用率大多相對21年、17-19年有所下滑的背景下，產(chǎn)能出海有其必要性，而中觀和微觀視角的毛利率差異則類似河流的“落差”，決定了企業(yè)出海的內(nèi)生積極性和持續(xù)性。3.1.方法：文本逐一提取并匯總分析企業(yè)或在財報中選擇性披露本土/出海的毛利率，但是否披露和披露口徑并不強制。分地區(qū)我們對全A上市公司進行全分析，最終找到2234家公司財報中同時披露本土/海外毛利率圖16：以美的集團為例，大多數(shù)企業(yè)在財報中或選擇性披露本土/海外的毛利率信息，需進行文本提取和匯總分析資料來源：美的集團2023年年報，天風證券研究所；收入和成本單位為千元人民幣策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2.結論一：龍頭出海賺錢能力更強，出海龍頭邏輯占優(yōu)龍頭出海毛利率更有優(yōu)勢。我們對上述樣本進行了分析比對，發(fā)現(xiàn)除輕工制造外，各申萬一級行業(yè)按照行業(yè)市值加權口徑出海毛利率均高于本土，而這一現(xiàn)象在簡單平均加權計算本土/出海毛利率時則所不同，有7個行業(yè)平均出海毛利率低于本土，這一數(shù)據(jù)特點指向龍頭出海邏輯或更占優(yōu)。圖17：流通市值加權計算的各行業(yè)本土/出海毛利率差異：各大行業(yè)出海毛龍頭出海占優(yōu)；鋼鐵、石油石化、汽車和紡織服飾出海毛利相對較高資料來源：Wind，各上市公司公告，天風證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023年年報，僅對財報中同時披露本土/海外毛利率的公司納入分析；輕工制造受較大市值的個別公司影響較大，可比性或不強，暫不展示圖18：按簡單平均計算的各行業(yè)本土/出海毛利率差異：較多行業(yè)出現(xiàn)負值資料來源：Wind，各上市公司公告，天風證券研究所；數(shù)據(jù)截至2023年年報，僅對財報中同時披露本土/海外毛利率的公司納入分析策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明新興制造（電力設備、電子）、機械制造類（工程機械、汽車零部件）和部分傳統(tǒng)行業(yè)（紡服等）或都有較強的出海動能。我們將每個行業(yè)的公司分為本土毛利率高和出海毛利率高兩組，分別統(tǒng)計每個行業(yè)落在這兩組的公司市值。一級行業(yè)中，電力設備、汽車、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、建筑材料等行業(yè)中，有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi)；而二級行業(yè)中，電池、汽車零部件、光學光電子、自動化設備、塑料和紡織制造等二級行業(yè)，有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi)。行業(yè)中越高比例的樣本出海毛利率高于本土，或說明該行業(yè)出海更“有利可圖”，未來有更強的出海動能。電力設備、汽車、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、建筑材料等行業(yè)中，有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi)資料來源：Wind，天風證券研究所；注：1）該圖將一個行業(yè)拆成兩組：國內(nèi)毛利率高組和出海毛利率高組，并計算兩組的流通市值；2）數(shù)據(jù)截至2023年年報；3）僅對財報附注中同時披露本土/海外毛利率的公司納入分析；4）財報數(shù)據(jù)源自2023年各上市公司年報，流通市值數(shù)據(jù)截至2024年6月6日策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖20：對披露本土/出海毛利率的公司進行統(tǒng)計，將每個行業(yè)公司分為本土毛利率更高/出海毛利率更高兩類：電池、汽車零部件、光學光電子、自動化設備、塑料和紡織制造等二級行業(yè)，有更多市值的公司出海毛利率高于國內(nèi)資料來源：Wind，天風證券研究所；注：1）該圖將一個行業(yè)拆成兩組：國內(nèi)毛利率高組和出海毛利率高組，并計算兩組的流通市值；2）數(shù)據(jù)截至2023年年報；3）僅對財報附注中同時披露本土/海外毛利率的公司納入分析；4）為確保穩(wěn)健性，僅列示國內(nèi)毛利率更高標的數(shù)大于等于5、海外毛利率更高標的數(shù)大于等于10的行業(yè)；5）財報數(shù)據(jù)源自2023年各上市公司年報，流通市值數(shù)據(jù)截至2024年6月6日策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.風險偏好視角：哪些行業(yè)對美收入占比較高？出海的政策風險（關稅政策、產(chǎn)業(yè)制裁和本地營商規(guī)則等）是出海鏈不確定性的來源之一，可能降低出海鏈投資的風險偏好。我們嘗試按照各上市公司財務附注中披露的海外營收數(shù)據(jù)、對美營收數(shù)據(jù)，篩選出對美收入敞口較高的行業(yè)。元件、半導體、紡織制造、油氣開采、汽車零部件和通信設備等板塊對美收入金額絕對值較高，且對美收入占海外收入的比重也較高。圖21：元件、半導體、紡織制造、油氣開采、汽車對美收入占比較高資料來源：FactSet，Wind，天風證券研究所；注：1）大多數(shù)上市公司財報附注并不直接披露對美收入數(shù)據(jù)，而FactSet數(shù)據(jù)庫對美營收占比數(shù)據(jù)存在一定推算成分，因此僅篩選該數(shù)據(jù)的CertaintyRank大于70的樣本（有較大概率是公司自行披露了美國營收數(shù)據(jù)）進行分析；2）圓圈大小代表對樣本公司的對美收入進行分行業(yè)求和后，各行業(yè)的對美收入大小5.在出海鏈中尋找超額收益出海是長期趨勢，但出海鏈標的受海外經(jīng)濟周期（包括美聯(lián)儲貨幣政策）和政策影響（海外關稅、產(chǎn)業(yè)制裁等）的內(nèi)生屬性使其伴隨著波動和不確定性，需在出海鏈中尋找增量指標體系，深挖新的阿爾法。我們根據(jù)前文框架和數(shù)據(jù)，形成了需出海（營收不僅來源于出口，也需有出海行為公告記錄）、出海需要有效（ROE伴隨提升）、有利可圖（出海業(yè)務毛利率高于本土）、防范制裁風險（關注對美收入占比）四大增量出海指標。從指標體系出發(fā)，篩選出相應的個股組合。組合標的多分布于中游制造，且較多行業(yè)具備新質生產(chǎn)力特性，回測顯示較萬得出海指數(shù)超額收益顯著且穩(wěn)健。24年2月以來該組合相對出海指數(shù)有明顯超額收益。特別地，由于我們的篩選中出現(xiàn)了“ROE伴隨提升”的條件，這一條件嚴格來說與出海鏈指標體系關系不強，為排除ROE提升本身可能的阿爾法，我們?nèi)コ齊OE相關條件后進行再次回測，發(fā)現(xiàn)該出海組合2024年2月以來的超額依然明顯。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：天風證券研究所圖23：按以上篩選體系進行個股篩選后得到的出海策略組合：多分布于中游制造，且較多行業(yè)具備新質生產(chǎn)力特性公司名稱山推股份安泰科技行業(yè)工程機械金屬新材料ROE(%)海外營收ROE(%)14.614.662%5.030%5.0流通市值（億元）10686歷史出海事件公告次數(shù)本土毛利率11%17%出海毛利率24%19%財報披露對應出海國家中工國際專業(yè)工程57%3.39112%21%境內(nèi)軟控股份專用設備25%6.625%科士達安潔科技其他電源設備消費電子57%57% 21.8 21.85.21135933%16% 33% 32%境外境外網(wǎng)宿科技IT服務Ⅱ46%6.619331%34%34%港澳臺及海外海默科技專用設備33%3.133%54%54%東方日升康斯特光伏設備通用設備55%43%9.8128246%63%22%67%67%海外地區(qū)欣天科技通信設備66%27% 31%科思股份風神股份化妝品汽車零部件90%48%32.11194035%8%50%50% 32%境外上工申貝專用設備43%2.84113%35%通用股份汽車零部件73%4.489-2%22%拓普集團汽車零部件31%65821%24%諾力股份IT服務Ⅱ61%18.318.34717%25%國外銷售清源股份光伏設備51%14.414.44018%26%境外紐威股份通用設備55%20.620.614831%32%32%境外金誠信工業(yè)金屬65%33327%33%境外華通線纜68%5812%20%港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)偉時電子光學光電子46%9.63616%20%資料來源：Wind，天風證券研究所；財報數(shù)據(jù)源自2023年各上市公司年報，流通市值數(shù)據(jù)截至2024年6月6日請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明