海外周度觀察：預(yù)期“彎曲”了現(xiàn)實(shí)：交易與美聯(lián)儲(chǔ)操作是“兩碼事”

敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明分析師:趙偉(執(zhí)業(yè)S1130521120002)分析師:陳達(dá)飛(執(zhí)業(yè)S1130522120002)chendafei@分析師:趙宇(執(zhí)業(yè)S1130523020002)預(yù)期"彎曲"了現(xiàn)實(shí):交易與美聯(lián)儲(chǔ)操作是"兩碼事"!“L形”底部逐漸明朗。擴(kuò)散指數(shù)也顯示，進(jìn)一步去通脹的阻力也在增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)邏輯上，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入需求主導(dǎo)不是沒有條件的，過度寬松的金融條件將增加后續(xù)通脹的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的表述：當(dāng)其強(qiáng)調(diào)通脹上率上行、信用利差走擴(kuò)、美股估值下行、信風(fēng)險(xiǎn)提示地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)長期中性利率水平；金融條件邊際收 4（一）美國“再通脹”動(dòng)能的切換：周期進(jìn)入需 4 7 9 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 6 7 7 8 9 9敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 9 來下行斜率明顯放緩——1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月環(huán)比均超過了圖表2：核心CPI的“引力”向上來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所圖表4：核心PCE的“引力”向上來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所圖表5：CPI擴(kuò)散指數(shù)向下趨勢(shì)按下“暫停鍵”來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所存在暫未扭轉(zhuǎn)工資增速的下行態(tài)勢(shì)。但是，工資增速在下行到4.2%左右后速度也明顯放緩——2015-2019年的平均值為2.來源：CEIC、Wind、國金證券研究所來源：CEIC、Wind、國金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明于歷史上的加息周期，在本輪去通脹過程中，美聯(lián)儲(chǔ)在來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所圖表16：1958年以來美聯(lián)儲(chǔ)13次加息周期的細(xì)節(jié)1958.09-1960.0824243.505.001960.05（Q3）1961.02（Q1）-1.342/3242434√1965.12-1967.014.506.005-- 軟著陸 33.4√1967.11-1970.0329295.508.50300991970.01（Q1）1970.11（Q4）-0.663/52929216.4x1972.04-1974.1031314.7512.0072531973.12（74Q1）1975.03（Q1）-3.144/52222-1x1977.05-1980.0436366.2520.00137531980.02（Q2）1980.07（Q3）6-2.182/234342014.614.6x1980.08-1981.0911.0021.501050105041981.08（Q4）1982.11（Q4）-2.633/5210.910.9√1983.08-1984.0910.5013.002503----軟著陸--64.3√1988.05-1989.068.5011.5030041990.08（Q4）1991.03（Q1）8-1.372/2-1415.3x1994.03-1995.076.009.003005-- 軟著陸 33√1999.07-2000.127.759.502001.04（Q2）2001.11（Q4）8-0.332/32727-3-353.4√2004.07-2007.0939394.008.254252008.01（Q1）2009.06（Q2）-4.005/64343-4-452.8√2015.12-2019.07443.255.5022572020.03（Q1）2020.04（Q2）2-9.562/251-8-8√2022.03-28283.258.508.50525√均值（前12次）24.46.310.86.5-1.9668.8%29.029.0-1.5.8中位數(shù)（前12次）300.05.0-1.7827.027.02.03.93.降息與金融穩(wěn)定：金融風(fēng)險(xiǎn)是迫使美聯(lián)儲(chǔ)“緊急”轉(zhuǎn)向的重要條件美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)通過信用收縮抑制總需求，容易引發(fā)“貨幣緊縮-信用收縮-經(jīng)濟(jì)放緩-金融風(fēng)險(xiǎn)-經(jīng)濟(jì)衰退”的正反饋。所以，加息周期后期經(jīng)常對(duì)應(yīng)著某種形式的金融風(fēng)險(xiǎn)（美國），次公開討論中2，鮑威爾稱:美聯(lián)儲(chǔ)將在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲軟時(shí)降息，但如果經(jīng)濟(jì)活動(dòng)票委的觀點(diǎn)，在貨幣政策決議環(huán)節(jié)出現(xiàn)反對(duì)票，最佳2/video/?534573-1/federal-reserve-chair-jay-powell-speaks-monetary-policy-conference.88差走擴(kuò)、美股估值下行、信貸緊縮、波動(dòng)率來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所3ErikBurcuetal.,2019.Financialconditionsandpurchasingmanagers’indices:exploringthelinks.BISQuarterlyReview,September.敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所來源：FRED、CEIC、Wind、國金證券研究所利率反彈至4.1%時(shí)，4.4%或被認(rèn)為是頂部；當(dāng)反彈至4.4%時(shí)，4.6%或被認(rèn)為是頂部。但場(chǎng)越交易不降息，美聯(lián)儲(chǔ)越可能降息，以對(duì)沖條件下（2001年中國加入WTO之后，全球化進(jìn)入“高光時(shí)代來源：美聯(lián)儲(chǔ)、Wind、國金證券研究所來源：美聯(lián)儲(chǔ)、Wind、國金證券研究所濟(jì)進(jìn)入了負(fù)反饋——市場(chǎng)越交易不降息，離敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明二、海外基本面&重要事件美國流動(dòng)性量價(jià)跟蹤單位周度變動(dòng)04-1004-0303-2703-2003-1303-0602-28流流動(dòng)性數(shù)量型指標(biāo)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)其他貸款一級(jí)信貸銀行定期融資計(jì)劃其他信貸工具逆回購儲(chǔ)備金TGA十億美元十億美元十億美元十億美元十億美元 -0.47438.27438.2134.45.1126.37439.67439.6139.05.5130.57484.77484.7142.16.3132.87514.3156.02.7150.20.07542.07542.0172.5167.57538.97538.9169.2164.07567.87567.8168.82.1163.50.00.00.00.00.00.0十億美元十億美元十億美元799.23615.7672.5801.6801.63541.2732.8732.8872.73472.4772.3845.5854.73573.2748.4793.4793.43620.7760.6908.8908.83541.0767.7767.73489.6812.6商業(yè)銀行現(xiàn)金消費(fèi)貸住房貸款商業(yè)地產(chǎn)貸款工商業(yè)貸款存款大銀行存款小銀行存款十億美元十億美元十億美元十億美元十億美元6133508.83508.81883.62577.52987.32772.73503.13503.11889.42576.42989.12769.53503.83503.81878.22576.33592.83592.81886.22576.43646.73646.71889.12576.92978.72759.63612.63612.61903.82578.32977.82774.12985.12985.52762.82755.9十億美元十億美元十億美元-717713.511010.05405.817697.611016.85387.017583.817583.810913.25360.25360.217622.117622.110916.75366.05366.017577.410869.35359.817498.217498.210798.35339.0貨幣市場(chǎng)基金十億美元6080.46111.46040.96046.56108.46077.16058.56058.5流流動(dòng)性價(jià)格型指標(biāo)隔夜融資市場(chǎng)SOFR-IORBEFFR-IORB-1.0-9.0-9.0-8.0-8.0-7.0-7.0-9.0-9.0-9.0-9.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0美元融資市場(chǎng)TED利差-3.7票據(jù)與信用債市場(chǎng)Master企業(yè)債利差票據(jù)利差-3.089.089.092.092.094.092.092.095.095.0101.0101.098.098.0-9.08.08.03.03.05.0離岸市場(chǎng)歐元兌美元互換基差日元兌美元互換基差-3.5-3.5-4.4-3.4-3.4-4.9-4.9-5.3-5.3-5.0-5.0-1.9-25.9-24.0-26.5-27.3-31.3-29.0-31.4-31.4來源：FRED、Bloomberg、WIND、國金證券來源：WIND、國金證券研究所來源：WIND、國金證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖表31：OIS隱含F(xiàn)FR利率7437019000490000159000001258000000012000000000來源：FedWatch、國金證券研究所來源：Bloomberg、國金證券研究所票委、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克表示2024年將降息一次，但不排除降息確定性，依賴數(shù)據(jù)，發(fā)言較多偏鷹派。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明官員名稱職位演講主題發(fā)言內(nèi)容發(fā)言時(shí)間（美國時(shí)間）態(tài)度傾向古爾斯比2025年FOMC票委，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表講話2023年經(jīng)濟(jì)走在“黃金之路”上。就業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁。美聯(lián)儲(chǔ)必須確定貨幣政策限制性要保持多長時(shí)間。美國經(jīng)濟(jì)看起來像是正常繁榮。許多人對(duì)經(jīng)濟(jì)感到不滿。數(shù)據(jù)和消費(fèi)者情緒之間的分歧。如果利率保持在高位，失業(yè)率終會(huì)上升。2024年4月8日鴿派卡什卡利2026年FOMC票委，明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席蒙大拿大學(xué)發(fā)表講話美聯(lián)儲(chǔ)不能“停止”對(duì)抗通脹的行動(dòng)。勞動(dòng)力市場(chǎng)不像12個(gè)月前那樣“火熱”，但仍緊張。2024年4月8日鷹派博斯蒂克2024年FOMC票委，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席采訪2024年將降息一次，但不排除降息兩次或零次的可能性，具體取決于美國經(jīng)濟(jì)和通脹的走向。就業(yè)市場(chǎng)如果疲軟將優(yōu)先促使他考慮比目前預(yù)期更早、更大規(guī)模的降息。2024年4月9日巴爾金2024年FOMC票委，里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表講話降息的時(shí)機(jī)將取決于即將到來的數(shù)據(jù)。勞動(dòng)力市場(chǎng)走強(qiáng)證明美國沒有陷入衰退。希望有到更泛的通脹回落，而不僅僅是商品領(lǐng)域。2024年4月11日鷹派威廉姆斯FOMC永久票委、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表講話前景具有不確定性，依賴數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年開始降息，通脹趨向2%的道路預(yù)計(jì)將出現(xiàn)進(jìn)一步2024年4月11日柯林斯2025年FOMC票委，波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部降息的信心可能需要更多的時(shí)間才能恢復(fù)。今年晚些時(shí)候開始降息是合適的。今年的寬松程度可能比預(yù)期的要低。2024年4月11日鷹派古爾斯比2025年FOMC票委，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表講話必須將通脹率降至目標(biāo)水平。房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況是短期內(nèi)關(guān)于通脹問題最重要的數(shù)據(jù)。中東局勢(shì)不穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)決策在油價(jià)和天然氣方面的一個(gè)變數(shù)，負(fù)面供應(yīng)沖擊不利。2024年4月12日鷹派施密德2025年FOMC票委，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表講話需要明確且令人信服的通脹證據(jù)才能降息。有理由認(rèn)為利率將長期保持較高水平。2024年4月12日鷹派戴利2024年FOMC票委，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席金融科技會(huì)議在考慮降息之前，我需要對(duì)通脹降至2%完全有信心。降息不具緊迫性。2024年4月12日鷹派來源：MinneapolisFed、金十圖表35：美國3月CPI同比、環(huán)比及其結(jié)構(gòu)CPI分級(jí)支出項(xiàng)目權(quán)重(%)預(yù)期值24-0324-02季調(diào)_同比(%)24-0123-1223-1123-10預(yù)期值24-0324-02季調(diào)_環(huán)比(%)24-0123-1223-1123-10整體CPI100.0核心核心CPI79.84.04.00.2I食品0.10.00.3I6.72.1-1.7-4.3-1.8-5.3-4.42.3-0.9-0.2-1.6-2.1-2.1能源商品3.60.9-4.1-6.8-2.6-9.6-6.13.6-3.2-0.7-3.8-4.3-4.3能源服務(wù)-1.8-0.90.0-0.30.4I核心商品（即商品，扣除食品和能源商品）-0.7-0.3-0.0-0.20.1-0.3-0.1-0.20.00.0服裝0.0-0.70.0-0.60.00.0新車3.6--0.2-0.10.00.20.0-0.1-0.1二手車和卡車-1.9-1.4-3.3-1.3-3.7-7.1-1.10.5-3.40.6-0.4-0.4醫(yī)療商品4.75.0-0.6-酒精飲料0.30.1-0.10.3煙草和香煙產(chǎn)品0.3-0.1其它核心商品7.8-2.1-1.7-1.2-1.7-1.1-0.1-0.3-0.10.5-0.4-0.9-0.1-0.1I核心服務(wù)（服務(wù)，扣除能源服務(wù)）住所(Shelter)主要住所租金業(yè)主等值房租醫(yī)療服務(wù)61.05.86.0---2.00.4-0.1-7.626.76.5醫(yī)師服務(wù)-0.6-0.7-1.20.1-0.6-1.0-1.0醫(yī)院服務(wù)2.05.56.3-交通0.9機(jī)動(dòng)車維護(hù)與修理0.40.8-機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)2.922.220.620.6機(jī)票0.8-7.1-6.1-6.4-9.4-12.2-13.2--其它核心服務(wù)4.0敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明來源：CEIC、國金證券研究所來源：AtlantaFed、CEIC、WIND、國金證券研究所來源：CEIC、國金證券研究所圖表40：美國3月PPI同比、環(huán)比及其結(jié)構(gòu)PPI分級(jí)支出項(xiàng)目權(quán)重(%)預(yù)期值24-0324-02季調(diào)_同比(%)23-1123-10預(yù)期值24-0324-02季調(diào)_環(huán)比(%)23-1123-1024-0123-1224-0123-12整體PPI100.02.2↓↓-0.10.1-0.3-0.3核心核心PPI88.92.3↑2.20.2→0.00.20.1I商品食品0.5-1.6-2.9-0.3-4.0-1.5-4.7-1.1-2.3-0.10.8-0.1-0.10.0-0.20.7--0.3能源商品核心商品非耐用品5.519.03.5-1.02.4-4.12.7-9.52.8-4.03.5-9.22.03.4--1.6--1.2--0.8--2.0-2.00.10.3-6.4-耐用品0.00.2-0.1I服務(wù)交運(yùn)倉儲(chǔ)服務(wù)除貿(mào)易、交運(yùn)倉儲(chǔ)0.7-0.8--0.2--0.4-4.04.3-1.5--0.1-0.0---0.019.34.943.0-1.10.4-0.5-I建筑2.7-1.1-1.1-0.30.0-0.2-0.2-0.2私人投資-1.2-1.2-0.20.1-0.2-0.3-0.3政府0.8-1.0-0.9-0.80.00.00.40.0-0.1-0.2敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖表42：美國3月PPI環(huán)比貢獻(xiàn)來源：CEIC、國金證券研究所圖表43：美國至4月6日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)21.1萬人圖表44：美國4月1日當(dāng)周新增職位數(shù)量下降敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2024年4月2024年3月維持3大關(guān)鍵利率不變：主要再融資利率：4.50%；邊際借款利維持3大關(guān)鍵利率不變：主要再融資利率：4.50%；邊際風(fēng)險(xiǎn)提示1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明