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認(rèn)證類(lèi)型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：任**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：浙江 上傳時(shí)間：2024-06-16 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：68 大?。?.46MB 積分：20 舉報(bào) 版權(quán)申訴

公司研究深公司研究深度研究報(bào)告工業(yè)氣體龍頭，彈性與韌性兼?zhèn)?l空分設(shè)備龍頭企業(yè)，大型空分領(lǐng)域市場(chǎng)地位全球領(lǐng)先。公司深耕空分設(shè)備行業(yè)70余載，具備深厚的空分設(shè)備自主制造及運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，目前已具備12萬(wàn)Nm3/h等級(jí)特大成套空分設(shè)備的生產(chǎn)制造能力。截至2023年5月，公司已累計(jì)出貨特大型空分設(shè)備125套，大型、特大型空分設(shè)備銷(xiāo)量均位居全球第一。近年來(lái)，公司年設(shè)備訂單量長(zhǎng)期維持在60億元以上。l管道氣業(yè)務(wù)托底公司業(yè)績(jī)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。據(jù)弗若斯特沙利文，2025年中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)2325億元，前5年CAGR為8.6%，是一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道。市占率層面，海外三巨頭掌握國(guó)內(nèi)約50%的市場(chǎng)份額，具備充分的國(guó)產(chǎn)替代空間。而公司也正在持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，憑借自身設(shè)備端的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，快速切入工業(yè)氣體運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域。截至2023年底，公司目前共有現(xiàn)場(chǎng)制氣設(shè)計(jì)產(chǎn)能320萬(wàn)Nm3/h，位居行業(yè)前列。管道制氣項(xiàng)目具有合同期長(zhǎng)，約定最低用氣額及照付不議價(jià)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，客戶(hù)粘性高等優(yōu)勢(shì)。公司大多數(shù)管道制氣項(xiàng)目最低供氣量在滿(mǎn)產(chǎn)產(chǎn)能的65%-95%之間，用氣量低于該值時(shí)需支付照付不議價(jià)。在2013-2016年的下游產(chǎn)能去化期間，公司空分設(shè)備收入體量持續(xù)下滑，但氣體銷(xiāo)售收入在管道氣業(yè)務(wù)的有力支持下，始終維持正增長(zhǎng)，為公司提供了穩(wěn)健的收入和現(xiàn)金流來(lái)源。l渠道布局加速，自有空分設(shè)備產(chǎn)能助力零售氣業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。零售大宗氣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑一般在300公里以?xún)?nèi)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域化特征明顯，單個(gè)氣源或充裝站覆蓋范圍有限。公司積極拓展民用氣體市場(chǎng)，布局全國(guó)八大區(qū)域，60余家氣體公司，依托公司自有空分產(chǎn)能覆蓋面廣的優(yōu)勢(shì)，快速拓展零售氣業(yè)務(wù)。由于公司具備較多自建大型空分產(chǎn)能，能夠自產(chǎn)貧氪氙混合物等原料氣，在大宗氣體及稀有氣體零售市場(chǎng)中具備明顯成本優(yōu)勢(shì)。l未來(lái)看點(diǎn)：并購(gòu)鞏固行業(yè)地位，提升高附加值行業(yè)收入占比。參照海外工業(yè)氣體龍頭林德集團(tuán)的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)收并購(gòu)是工業(yè)氣體龍頭企業(yè)擴(kuò)充品類(lèi)，優(yōu)化市場(chǎng)格局的常用手段，而公司通過(guò)收并購(gòu)整合行業(yè)資源的旅程剛剛起步。公司當(dāng)前的收入占比中，傳統(tǒng)制造業(yè)占比仍然較高，林德的收入結(jié)構(gòu)中則包含了較多的食品飲料、電子、醫(yī)療等高附加值領(lǐng)域。因此，我l投資建議：我們調(diào)整對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年公司將分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.0/17.0/19.7億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.43/1.73/2.00元，基于2024年4月10日收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)PE為20.9/17.3/14.9倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。renhonglai@l風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；下游行業(yè)需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；零售氣體價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營(yíng)管控風(fēng)險(xiǎn)；間接控股股東并購(gòu)事項(xiàng)推進(jìn)renhonglai@主要財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注:每股收益均按照最新股本攤薄計(jì)算 2、設(shè)備業(yè)務(wù)：行業(yè)龍頭地位顯著，構(gòu)筑公司成 2.1、空分設(shè)備：工業(yè)氣體核心生產(chǎn)設(shè)備，大型化趨勢(shì)明確 2.2、杭氧股份：大型空分設(shè)備領(lǐng)頭羊，設(shè)備訂單儲(chǔ)備充足 3.1、工業(yè)氣體：國(guó)內(nèi)千億級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，呈 3.2、大宗供氣：依托設(shè)備自制優(yōu)勢(shì)，快速切入外包 3.3、零售氣：布局全國(guó)八大區(qū)域，積極拓展零 3.4、稀有空分氣體：稀有氣體產(chǎn)能放量，并購(gòu) 4、未來(lái)看點(diǎn)：并購(gòu)鞏固行業(yè)地位，擴(kuò)大氣體覆蓋 4.1、并購(gòu)加速行業(yè)整合，優(yōu)化工業(yè)氣體市場(chǎng) 4.2、挖掘高附加值領(lǐng)域，改善銷(xiāo)售收入 4.3、布局氫能中下游領(lǐng)域，借由并購(gòu)?fù)卣怪茪錁I(yè)務(wù) -銷(xiāo)量全球第一。杭氧股份建立于1950年，前身是浙江軍械修理氧股份制造了我國(guó)首臺(tái)套商業(yè)制氧機(jī)，并成功實(shí)現(xiàn)了批量生產(chǎn)，標(biāo)志著中國(guó)制空氣分離與液化設(shè)備工業(yè)的誕生。自2010年在深圳證券交易所上市以來(lái)，公司以積極進(jìn)軍大宗氣體運(yùn)營(yíng)及特氣、氫能等新興領(lǐng)域。設(shè)備供應(yīng)商，大型、特大型空分設(shè)備產(chǎn)銷(xiāo)量均位居全球第一。公司杭氧建德，拓展工業(yè)氣體業(yè)務(wù)，積極由設(shè)備制造向工業(yè)服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。時(shí)至今日，杭氧股份已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最主要的工業(yè)氣體供應(yīng)商之一。業(yè)氣體主要應(yīng)用于冶金、石化、煤化工等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域。近年來(lái)隨著新興市場(chǎng)的氣體研究中心，已成功進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)、氫產(chǎn)業(yè)，氫能業(yè)務(wù)涵蓋氫液化、液氫儲(chǔ)公司現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)工業(yè)氣體“工程總包-設(shè)備制造-氣體運(yùn)營(yíng)”全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。公司業(yè)務(wù)生產(chǎn)并銷(xiāo)售成套空分設(shè)備、石化設(shè)備或相關(guān)設(shè)備，并為相關(guān)的設(shè)備提供工程設(shè)計(jì)和總包服務(wù)2）氣體業(yè)務(wù)主要是通過(guò)新建、收購(gòu)或托管運(yùn)營(yíng)空分及相關(guān)設(shè)備為客戶(hù)提供各類(lèi)氣體產(chǎn)品，部分氣體轉(zhuǎn)化為液體產(chǎn)品銷(xiāo)往零售市場(chǎng)；提供工業(yè)氣體島園區(qū)集中供氣一體化解決方案；提供能源氣體；為電子半導(dǎo)公司擁有全面的空分系列產(chǎn)品，累計(jì)提冶金、石化、煤化有數(shù)十年的深冷分離設(shè)備的研制開(kāi)發(fā)歷程，公司積累了低溫液化和分離相關(guān)工藝包設(shè)計(jì)及關(guān)聯(lián)設(shè)備設(shè)計(jì)、成套供貨等玻璃、冶金、煤化公司打通了深冷分離技術(shù)的產(chǎn)業(yè)鏈上下一一家空分領(lǐng)域?qū)I(yè)總承包的甲級(jí)設(shè)計(jì)資質(zhì)工程公司，累計(jì)完成空分總包項(xiàng)目冶金、石化、煤化體務(wù)。公司控股股東為杭州市國(guó)資委旗下的杭州杭氧控股有限公司，直接持股比例投資設(shè)立子公司開(kāi)展，因此，公司旗下子公司數(shù)量較多。隨著氣投業(yè)務(wù)及零售渠道的進(jìn)一步鋪開(kāi)，公司子公司數(shù)量或?qū)⒊掷m(xù)增加。資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整施了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，該計(jì)劃將凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率納入公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，并對(duì)激勵(lì)對(duì)象設(shè)在實(shí)現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃的科學(xué)性和合理性，并通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)建立長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，數(shù)，2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于60%等要求護(hù)投資者權(quán)益，提升公司利潤(rùn)分配決策的透明度和可操作性，公司制定了《未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃》，約定在盈利和現(xiàn)金流充足的前提下，未來(lái)三年每年現(xiàn)金分86420年度分紅（億元）——公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)維持高位。2023年，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的市場(chǎng)因素，公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍創(chuàng)歷史新高，展現(xiàn)了公司較強(qiáng)的發(fā)展韌性。050因主要系稀有氣體價(jià)格同比大幅下滑及液體市場(chǎng)低迷等因素所致。受此影響，公30%25%20%15%10% 50公司收入結(jié)構(gòu)中氣體運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比逐步提升，公司現(xiàn)金流情況呈現(xiàn)出顯著優(yōu)化態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占收入的比重由2011年的-7.65%快速提升至2019年的503.7020122013201420222023經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(離或吸附分離的方式將空氣中的氧、氮、氦等各類(lèi)氣體實(shí)現(xiàn)分離，并最終提取出氧氣、氮?dú)饣蚝?、氬氣等稀有氣體的裝置。大型成套空分設(shè)備是鋼鐵、冶金、石化、煤化工等大型流程工業(yè)項(xiàng)目的核心裝備。i吸附塔空氣壓縮機(jī)i吸附塔空氣壓縮機(jī)冷凍機(jī)氬精制裝置在上塔中部氟含量較高的位置抽取氯含氬精制裝置在上塔中部氟含量較高的位置抽取氯含量約為8-12%的氯餾份送入制氟系統(tǒng)，經(jīng)氟精制裝置進(jìn)一步精餾熱交換器精餾塔熱交換器精餾塔塔底部的富氧液化空氣經(jīng)管道送入上塔底部的富氧液化空氣經(jīng)管道送入上塔中部，流入上塔底部的主冷凝蒸發(fā)器，與下塔進(jìn)入的氮?dú)獯嬖跍夭睿軣岷蟮獨(dú)獗徽舭l(fā)從主冷凝蒸發(fā)器中獲得氧氣。氮精制裝置經(jīng)壓縮、凈化并冷卻后的空氣進(jìn)入下塔底部，氮精制裝置經(jīng)壓縮、凈化并冷卻后的空氣進(jìn)入下塔底部，自下而上與回流液進(jìn)行精餾在下塔頂部形成高純氮?dú)狻?400300200050%0%-50%20152016201720182019202020212022接分餾得來(lái)，不需要任何化工原料，因此，能源費(fèi)用在空分氣體生產(chǎn)成本中占比較高，運(yùn)行能耗水平成為了衡量空分設(shè)備技術(shù)水準(zhǔn)與使用經(jīng)濟(jì)性的首要指標(biāo)。據(jù)《國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體空分產(chǎn)品單位綜合電耗限額標(biāo)準(zhǔn)分析》，小型空分設(shè)備單位制氧制氧量相同的情況下，大型空分設(shè)備可以節(jié)約設(shè)備投資、減少占地面積、降低產(chǎn)品能耗和運(yùn)營(yíng)成本，代表著空分設(shè)備生產(chǎn)行業(yè)的先進(jìn)技術(shù)能力。0.70.60.50.40.30.20.100.650.360.36大中型空分設(shè)備小型空分設(shè)備單位制氧電耗綜合先進(jìn)值（kwh/Nm3)資料來(lái)源：《國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體空分產(chǎn)品單位綜合電4.99%4.99%43.21%43.21%資料來(lái)源：公司公告，《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒司推動(dòng)關(guān)鍵部機(jī)國(guó)產(chǎn)化攻關(guān)，自主開(kāi)發(fā)了透平壓縮機(jī)、膨脹機(jī)、吸附器、板式換過(guò)程中，該項(xiàng)目的完成，代表著公司具備制造國(guó)內(nèi)規(guī)模等級(jí)最大的特大型空分設(shè)的高水平，訂單儲(chǔ)備充足?？辗旨暗蜏厥O(shè)備制造行業(yè)景氣度與傳統(tǒng)行業(yè)周期有一定相關(guān)性，因此，公司也積極布局海外設(shè)備市場(chǎng)，開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。公司048.2743.0542.9644.5829.7826.0021.0113.3547.2345.47設(shè)備銷(xiāo)售收入（億元）新簽設(shè)備訂單(億元)工業(yè)氣體代指常溫常壓下呈氣態(tài)的工業(yè)產(chǎn)品，其品類(lèi)繁多，根據(jù)用量大小及應(yīng)用領(lǐng)域可被分為大宗氣體和特種氣體兩大類(lèi)，而大宗氣體根據(jù)制備方式也被分為空原料設(shè)備基礎(chǔ)化學(xué)原料工業(yè)廢氣氣體分離、純化、合成設(shè)備壓力容器設(shè)備氣體需求量大純度要求低新興行業(yè)集成電路液晶面板LED光伏單類(lèi)需求量小純度要求高傳統(tǒng)行業(yè)石油化工、煤化工鋼鐵、有色金屬機(jī)械制造生物醫(yī)藥新能源食品飲料電子半導(dǎo)體上游原料設(shè)備基礎(chǔ)化學(xué)原料工業(yè)廢氣氣體分離、純化、合成設(shè)備壓力容器設(shè)備氣體需求量大純度要求低新興行業(yè)集成電路液晶面板LED光伏單類(lèi)需求量小純度要求高傳統(tǒng)行業(yè)石油化工、煤化工鋼鐵、有色金屬機(jī)械制造生物醫(yī)藥新能源食品飲料電子半導(dǎo)體氧氣(空氣中體積占比21%)空分氣體空分氣體氮?dú)?空氣中體積占比78%)氬氣(空氣中體積占比1%)'p二氧化碳特種氣體特種氣體高純氣體標(biāo)準(zhǔn)氣體增加值與工業(yè)氣體行業(yè)規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)工業(yè)整體的發(fā)展從需求端會(huì)對(duì)中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)產(chǎn)生刺激。受益于下游市場(chǎng)需求擴(kuò)張、宏觀(guān)政策推動(dòng)、特種024.540185116921200年我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)中鋼鐵、化工領(lǐng)域營(yíng)收占比達(dá)43.7%。同時(shí)，我國(guó)工業(yè)氣體 鋼鐵,石化,石化,理林德集團(tuán)林德集團(tuán),杭氧股份,游企業(yè)自行購(gòu)置并運(yùn)營(yíng)氣體生產(chǎn)設(shè)備的供氣模式。該模式下，企業(yè)自產(chǎn)的空分氣體主要用于生產(chǎn)所需，冗余產(chǎn)能利用較為有限。外包供氣指下游企業(yè)將非主業(yè)的供氣業(yè)務(wù)外包給專(zhuān)業(yè)氣體供應(yīng)商，由其向客戶(hù)提供全方位用氣服務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，氣體供應(yīng)商通常采用在用戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)投資空分設(shè)備，同時(shí)通過(guò)管道或短途運(yùn)輸同時(shí)輻石化、煤化工等企業(yè)，氣體產(chǎn)品僅為其生產(chǎn)過(guò)程中的必須耗材，氣體生產(chǎn)設(shè)備的所有權(quán)歸屬與其主業(yè)無(wú)關(guān)，外包供氣反而可以節(jié)省資本開(kāi)支以及后續(xù)折舊費(fèi)用；備運(yùn)行、維護(hù)等方面具備更多經(jīng)驗(yàn)，往往設(shè)備運(yùn)營(yíng)能耗相較自建設(shè)備更低，同時(shí)供也可快速協(xié)調(diào)其他氣源進(jìn)行保供4）轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，大宗氣體的下游鋼鐵、煤化工、石化行業(yè)存在重資產(chǎn)特征，對(duì)投資回報(bào)率要求日趨敏感，成本管理背景下，工業(yè)氣體自建轉(zhuǎn)外包的趨勢(shì)顯現(xiàn)。性高2）現(xiàn)金牛屬性顯著，現(xiàn)場(chǎng)制氣費(fèi)用通常月結(jié)畢后凈利率呈階段性提升趨勢(shì)，持續(xù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流3）客戶(hù)粘性期后，客戶(hù)為保證現(xiàn)場(chǎng)供氣的穩(wěn)定性、節(jié)省供氣環(huán)節(jié)資本投入，通常選擇續(xù)簽供-49.5%48.5%47.5%46.6%45.4%43.5%42.2%40.9%39.4%38.0%2015201620172018201920202021E2022E2設(shè)備龍頭企業(yè)，杭氧股份在開(kāi)展外包制氣業(yè)務(wù)時(shí)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。公司具備針對(duì)供氣項(xiàng)目自主進(jìn)行供氣方案設(shè)計(jì)、制造、施工安裝的全流程能力，有助于公司控制前期投資成本。而公司全套空分設(shè)備自產(chǎn)的能力則更有利于公司最大化空分設(shè)備的運(yùn)行效率，降低運(yùn)行和維保成本，從而獲得相比其他供應(yīng)商更高的利潤(rùn)新簽合同量（個(gè)）新簽投資額（億元）新簽設(shè)計(jì)年供氧量（萬(wàn)Nm3/h）期末投產(chǎn)項(xiàng)目（個(gè)）期末投產(chǎn)設(shè)備設(shè)計(jì)供氧能力（萬(wàn)Nm3/h）2019617.933123112.982020720.0721.7527122.082021839.561.7534157.632022824.363944194.31202392845——絕大部分都與下游客戶(hù)約定了照付不議價(jià)以及最低供氣量情況，大多數(shù)項(xiàng)目最低產(chǎn)能中包括了公司受讓下游客戶(hù)原有的空分設(shè)備產(chǎn)能，此類(lèi)產(chǎn)能通常運(yùn)行年限較企業(yè)名稱(chēng)總投資(億元)供氣對(duì)象供氣對(duì)象所屬行業(yè)設(shè)計(jì)年產(chǎn)能(萬(wàn)方)最低供氣(萬(wàn)方)最低供氣量/設(shè)計(jì)年產(chǎn)能江西杭氧萍鋼4.08萍鋼鋼鐵鋼鐵7.86-93.51%承德杭氧3.6承德建龍鋼鐵鋼鐵4.74.2891.06%吉林杭氧3.45吉林建龍鋼鐵鋼鐵5480.00%濟(jì)南杭氧2.7山東鋼鐵鋼鐵43.280.00%河北杭氧3.39滄州旭陽(yáng)化工化工5.14.0880.00%濟(jì)源杭氧萬(wàn)洋萬(wàn)洋冶煉80.00%南京杭氧2.43南京鋼鐵聯(lián)合鋼鐵32.480.00%富陽(yáng)杭氧和鼎銅業(yè)4.313.3577.73%江西杭氧6.8九江心連心化工-77.25%濟(jì)源杭氧國(guó)泰5.55濟(jì)源鋼鐵鋼鐵5.063.977.08%衢州杭氧6.9浙江元立鋼鐵85.7371.63%黃石杭氧2.98陽(yáng)新弘盛銅業(yè)64.1769.50%山東杭氧9.5兗礦國(guó)泰/魯南化肥化工15.6569.01%河源德潤(rùn)河源德潤(rùn)鋼鐵鋼鐵0.7568.18%駐馬店杭氧3.1河南駿化化工4-65.00%2.59美錦華盛化工新材料化工52.8557.00%河南杭氧4.1信陽(yáng)鋼鐵鋼鐵8-50.88%吉林經(jīng)開(kāi)杭氧吉林眾鑫化工化工0.5646.67%廣西杭氧10.12盛隆冶金23.9545.93%山西杭氧立恒7.23山西立恒鋼鐵20.7943.48%量和占比不斷攀升，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況也有了明顯改善，體現(xiàn)了氣體業(yè)務(wù)的現(xiàn)0經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／營(yíng)業(yè)收入(其中液態(tài)氣占比約21%，瓶裝氣占比約14%。目前國(guó)內(nèi)面向零售市場(chǎng)的氣體企業(yè)氣體生產(chǎn)中心氣體生產(chǎn)中心 65%現(xiàn)場(chǎng)制氣65%管道運(yùn)輸管道運(yùn)輸充裝站充裝站 221%儲(chǔ)槽供氣21%液化氣槽車(chē)液化氣槽車(chē) 14%瓶裝供氣14%鋼瓶鋼瓶運(yùn)輸半徑200km運(yùn)輸半徑50km分散，分布區(qū)域廣泛，對(duì)供應(yīng)商的物流配送能力、產(chǎn)品供應(yīng)保障能力等有較高要零售氣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑一般在300公里以?xún)?nèi)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要在同地區(qū)內(nèi)進(jìn)行。運(yùn)輸費(fèi)用率-扣除管道氣8%6%4%2%運(yùn)輸費(fèi)用率-扣除管道氣4.51%運(yùn)輸半徑（公里）氣市場(chǎng)可以被分割為數(shù)十個(gè)半徑不足300公里的區(qū)域性市場(chǎng)，各區(qū)域市場(chǎng)中的氣體價(jià)格基本僅受當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系及能源價(jià)格影響，區(qū)域之間相對(duì)獨(dú)立。滿(mǎn)足傳統(tǒng)行業(yè)用氣需求的同時(shí)，積極開(kāi)發(fā)電子、食品、水處理等需求穩(wěn)健上行的林、江西等多個(gè)省份實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售布局；(3)構(gòu)建氣瓶充裝產(chǎn)能：公司在湖北、建德、同時(shí)相比渠道商而言成本優(yōu)勢(shì)較為明顯。公司利用零售氣成本端優(yōu)勢(shì)，依托全國(guó)八大區(qū)域布局，積極切入各地零售氣市場(chǎng)。量極少，提取難度較大，只有大型、特大型空分設(shè)備才具備提取原料氣的能力。公司大型、特大型空分設(shè)備制氣產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)領(lǐng)先，貧氪氙混合物等原料氣獲取成本低，具備明確的成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，稀有氣體產(chǎn)品相較于氧、氮等氣體價(jià)格較高，氪凈化粗制環(huán)節(jié)精制環(huán)節(jié)氪凈化粗制環(huán)節(jié)反應(yīng)塔空分精餾塔貧氪氙混合物低溫精餾氪氙精餾反應(yīng)塔空分精餾塔貧氪氙混合物低溫精餾氪氙精餾除甲烷等碳?xì)浠衔锬曜笥业钠骄剑瑑r(jià)格已處于筑底階段。隨著下游庫(kù)存去化，稀有氣體價(jià)格或002019-05-232020-05-232021-05-23氪氣（元/立方米，左軸）——氖氣(元/立方米，左軸)氙氣(元/立方米，右軸)司。在2022年氪氙氣價(jià)格大幅上漲的背景下，杭氧特氣20214.71%，對(duì)公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了較大增益。據(jù)公司公告，杭氧公司進(jìn)軍電子氣供氣服務(wù)領(lǐng)域，為青島芯恩提供高純氮，一期已投產(chǎn)，二期新增一套高純氮設(shè)備建設(shè)空分設(shè)備技術(shù)和業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代開(kāi)始，林德氣體的并購(gòu)，掌握設(shè)備、氣體運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，開(kāi)拓海外各地區(qū)業(yè)務(wù)范圍，打通了同根同源的普萊克斯對(duì)等合并，成為工業(yè)氣體巨頭林德集團(tuán)。相較之下，杭氧并資料來(lái)源：Bloomberg，林德官網(wǎng)，美股之家，美通社網(wǎng)站橫向擴(kuò)張擴(kuò)規(guī)模：公司間接控股股東擬收購(gòu)國(guó)內(nèi)工業(yè)氣體供應(yīng)商龍頭盈德氣體。供應(yīng)商，多年來(lái)以現(xiàn)場(chǎng)管道與液體供氣等方式，供應(yīng)氧、氮、氬等高品質(zhì)工業(yè)氣大型現(xiàn)場(chǎng)供氣投資建設(shè)生產(chǎn)裝置160余套，裝置總產(chǎn)能（氧）為小型現(xiàn)場(chǎng)供氣靈活高效的小型現(xiàn)場(chǎng)供氣解決方案：現(xiàn)場(chǎng)制氮、現(xiàn)場(chǎng)制氧、現(xiàn)場(chǎng)制氫、氬氣回收 電子級(jí)大宗氣體提供超高純（1ppb）氮?dú)?、氧氣、氬氣、氫清潔能源業(yè)務(wù)供應(yīng)合成氣（氫氣、一氧化碳），合成氣的來(lái)源有煤炭、天然氣、工業(yè)尾氣、電解制氫等 零售工廠(chǎng)上百個(gè)現(xiàn)場(chǎng)制氣裝置、兩個(gè)液體槽車(chē)調(diào)度中心、四百余輛自有及協(xié)作資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，杭氧股份業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，杭氧股份官氣體為優(yōu)質(zhì)工業(yè)氣體供應(yīng)廠(chǎng)商，產(chǎn)品覆蓋合成氣體及特種氣體氫氣，公司空分設(shè)備行業(yè)領(lǐng)先，整合后將形成設(shè)備與氣體的互補(bǔ)及氫能市場(chǎng)從制備到提純液化全生產(chǎn)鏈的資源整合2）份額提升：國(guó)內(nèi)氣體行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，合并后市場(chǎng)份額將大幅提升，成為國(guó)內(nèi)氣體行業(yè)龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)氣體區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大，024.8120.5326.0723.8120182019現(xiàn)場(chǎng)（億元）零售（億元）清潔能源產(chǎn)品（億元）其他（億元）現(xiàn)場(chǎng)占比（右軸）零售占比（右軸） 清潔能源產(chǎn)品占比（右軸）州特氣還收購(gòu)了西亞特電子和萬(wàn)達(dá)氣體公司，豐富特氣產(chǎn)品矩陣，以適應(yīng)特氣行境監(jiān)測(cè)、科學(xué)研究以及新興制造等領(lǐng)域，并針對(duì)性的開(kāi)展個(gè)性化服務(wù)，如為高校和科研領(lǐng)域提供定制化用氣，林德醫(yī)療為醫(yī)院診所開(kāi)展醫(yī)用氣體供應(yīng)系統(tǒng)的服務(wù)48.3248.3248.3248.3245.7748.3243.0748.3240.69201920202021 ——杭氧凈利率——林德凈利率方式設(shè)立青島杭氧電子氣體有限公司，投資新建并運(yùn)營(yíng)裝置，為芯恩（青島）供應(yīng)電子大宗氣產(chǎn)品。該項(xiàng)目是公司首個(gè)為電子行業(yè)服務(wù)備及其配套設(shè)施，氮、氧、氬、氦、氫各大宗氣體供應(yīng)系統(tǒng)、純化器、過(guò)濾器以項(xiàng)目合同簽訂時(shí)間合作方制氣規(guī)模（萬(wàn)m3/h）項(xiàng)目總投資（億元）杭氧出資比例供氣期限（年）青島杭氧電子大宗氣項(xiàng)目2019年11月芯恩(青島)集成電路有限公司22.154100%青島杭氧電子大宗氣二期擴(kuò)建項(xiàng)目2023年10月芯恩(青島)集成電路有限公司-100%-衢州杭氧電子大宗氣項(xiàng)目2022年4月嘉興斯達(dá)微電子有限公司0.40.54100%杭氧集團(tuán)自主研制的40ft液氦罐裝載滿(mǎn)車(chē)進(jìn)口液氦運(yùn)抵吉林琿春司成為國(guó)內(nèi)第一家同時(shí)具備大型液氦儲(chǔ)運(yùn)裝備自主研制、直接進(jìn)口液氦、國(guó)際危險(xiǎn)品物流運(yùn)輸、液氦市場(chǎng)終端應(yīng)用及電子級(jí)氦氣保供能力的企業(yè)，形成了自主、澳標(biāo)、DOT標(biāo)準(zhǔn)以及歐盟TPED指令要求，可實(shí)現(xiàn)全球無(wú)障礙流預(yù)計(jì)2030年碳達(dá)峰期間我國(guó)氫氣的年80007000600050004000300020000754243525672020202030E2040E2050E氣、液氫加氫站大容量液氫潛液泵小型氫液化裝置(≤2TPD)大型氫液化裝置(≥2TPD)氣、液氫加氫站大容量液氫潛液泵小型氫液化裝置(≤2TPD)大型氫液化裝置(≥2TPD)液氫貯槽液氫貯槽標(biāo)準(zhǔn)液氫罐箱標(biāo)準(zhǔn)液氫罐箱潔凈煤氣化技術(shù)，擁有多個(gè)煤制合成氣、天然氣制氫工廠(chǎng)，在安陽(yáng)實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)合線(xiàn)，自此實(shí)現(xiàn)氫氣制備中灰氫、藍(lán)氫、綠氫全方位布局。整合盈德氣體后將拓展公司在氫能市場(chǎng)上游氫氣制備方面的業(yè)務(wù)布局。達(dá)到57%，因此液氧價(jià)格與高爐開(kāi)工率關(guān)聯(lián)度高。液氮下游為傳統(tǒng)行業(yè)，通常情況下與鋼鐵行業(yè)周期相近，由于氮?dú)馀c氧氣同樣產(chǎn)自空分設(shè)備中，供應(yīng)端情況亦較為相似，因此通常情況下二者價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)相仿。理理 i廠(chǎng) i廠(chǎng)機(jī)械制造端下游應(yīng)用多為周期行業(yè)，氧、氮、氬三種典型的大宗氣體需求結(jié)構(gòu)有差異，價(jià)端價(jià)格與高爐開(kāi)工率強(qiáng)相關(guān)，高爐開(kāi)工率高于歷史均值時(shí)，氣價(jià)通常處于相對(duì)較液氬：下游領(lǐng)域主要為光伏、不銹鋼、工業(yè)焊接、半導(dǎo)體等。供產(chǎn)量占比較小，空分裝置開(kāi)工率主要隨氧氣需求波動(dòng)而變化，因此空分開(kāi)工率波資料來(lái)源：iFinD，卓創(chuàng)資訊，國(guó)家能源斯等國(guó)家，我國(guó)氣藏量只占總儲(chǔ)量2%，且天然氣含氦量極低，我國(guó)2進(jìn)口量為2064萬(wàn)方，而自產(chǎn)量?jī)H為55萬(wàn)方，對(duì)外依存度長(zhǎng)期在95%以上。美國(guó)粗氦資源主要由美國(guó)土地管理局（BLM）掌握，2018年后BLM進(jìn)行的配額管制對(duì)全球氦氣市場(chǎng)供應(yīng)產(chǎn)生了明顯壓力，導(dǎo)致氦氣價(jià)格上升。隨著卡塔爾氦源的不地緣政治沖突帶來(lái)的高運(yùn)輸成本已基本緩解，且各氣體公司正在積極擴(kuò)張氣源渠023112226 20092076206420142015201620172018201產(chǎn)業(yè)研究院，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院40%的氪氣以及30%的氙氣，地緣沖突發(fā)生需變化價(jià)格上漲前水平，隨著下游庫(kù)存去化，集成電路行業(yè)快速發(fā)展，稀有氣體價(jià)格或?qū)⒂兴厣?。持續(xù)增長(zhǎng)。化工層面石化企業(yè)上調(diào)資本開(kāi)支規(guī)劃，同時(shí)煤化工領(lǐng)域進(jìn)入快速發(fā)展期，多方需求催化下，拉動(dòng)杭氧設(shè)備業(yè)績(jī)提升。低迷。政府主導(dǎo)“以去產(chǎn)能、去庫(kù)存”為重點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革淘汰落后制造國(guó)際油價(jià)下行的因素影響明顯放緩。公司設(shè)備銷(xiāo)售受資本開(kāi)支下降的影響明顯下但新建項(xiàng)目回報(bào)率較低、制氣項(xiàng)目前期費(fèi)用及攤銷(xiāo)較為集中、早期供氣項(xiàng)目最低供氣量約定較低等因素仍導(dǎo)致公司氣體業(yè)務(wù)毛利率下降。務(wù)實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)雙增。鋼鐵產(chǎn)能盤(pán)整完成，雖然新建產(chǎn)能仍有限制，但宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善帶動(dòng)了空分開(kāi)工率的回暖，同時(shí)也導(dǎo)致了零售氣市場(chǎng)中液態(tài)氣價(jià)格行業(yè)整體趨穩(wěn)的背景下成為公司設(shè)備業(yè)務(wù)的需求主力，帶動(dòng)公司空分設(shè)備訂單創(chuàng)歷史新高。氣體運(yùn)營(yíng)端，公司管道氣項(xiàng)目快速上量，其中部分管道氣項(xiàng)目已度過(guò)前期的財(cái)務(wù)費(fèi)用及攤銷(xiāo)密集期，利潤(rùn)率有所提升。與此同時(shí)，公司也積極開(kāi)拓零50000050500201020112010201120102011——中央國(guó)有資本:201320142015YOY（右軸）20132014201201320142015201720182017201820172018——中國(guó)石化:202020212022YOY（右軸）202020212022 202020212022利潤(rùn)收入程穩(wěn)步增長(zhǎng)。零售氣方面，隨著下游零售渠道逐漸鋪開(kāi)，以及公司稀有氣體、特種氣體品類(lèi)逐步增多，零售氣在氣體收入中的占比將從現(xiàn)在的30%進(jìn)一步向上提升，有利于公司氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率企穩(wěn)回升。綜上，預(yù)計(jì)2024-2026年公司氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入同比增速分別為26.5%/17.8%/14.7%。且公司空分產(chǎn)能有部分用于保供公司自身氣投項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司空分設(shè)備收入將維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)隨著下游設(shè)備大型化趨勢(shì)進(jìn)一步推進(jìn)，以及設(shè)備出海布局公司空分設(shè)備業(yè)務(wù)收入同比增速分別為8%/5%/0%，冷箱業(yè)務(wù)收入同比增速分別根據(jù)上述對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況做出的判斷，我們對(duì)公司各業(yè)務(wù)做出如下盈利預(yù)測(cè)：增長(zhǎng)19.2%/13.3%/10.2%；歸母凈利潤(rùn)分別為14.0/17.0/19.7億元，同比增長(zhǎng)倍、14.9倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司市值(億元)PE-TTM20232023E/A歸母凈利潤(rùn)(億元)未來(lái)未來(lái)3年平均20242024E市盈率未來(lái)未來(lái)3年平均2024E2025E2026E2025E2026E設(shè)備陜鼓動(dòng)力152.69.3中泰股份6.18.08.3福斯達(dá)6.2平均6.68.5氣體金宏氣體5.222.4廣鋼氣體129.033.525.325.9中船特氣171.748.06.75.440.132.425.832.8華特氣體53.04.43.420.7平均4.829.222.923.3杭氧股份293.417.019.716.920.917.314.917.3資料來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理*注：已披露2023年年報(bào)或快報(bào)可比其余為iFinD一致預(yù)測(cè)，2026年尚無(wú)一致預(yù)測(cè)的公司采用2023-2025年復(fù)合增速測(cè)算2026年歸母凈利潤(rùn)。另，華特氣體為興業(yè)弱公司在特定區(qū)域的市場(chǎng)份額。近年，國(guó)內(nèi)也涌現(xiàn)出許多具有競(jìng)爭(zhēng)力的氣體生產(chǎn)占比較大，這些行業(yè)的周期性波動(dòng)會(huì)直接反映在對(duì)大型空分設(shè)備的需求上，從而影響公司的業(yè)績(jī)。此外，上述行業(yè)正經(jīng)歷政策驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性變革，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)以及對(duì)節(jié)能減排的嚴(yán)格要求，從而減少對(duì)大型空分設(shè)備的需求，對(duì)公求和支付能力，如果下游客戶(hù)遇到短期經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致管道氣項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度定，氣體零售業(yè)務(wù)銷(xiāo)售量和價(jià)格的波動(dòng)將直接影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。隨著各地市場(chǎng)環(huán)境和供求關(guān)系的變化，氣體零售業(yè)務(wù)存在銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從規(guī)性運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加；氣體公司已投產(chǎn)的裝置規(guī)模也不斷增加，氣體業(yè)務(wù)模式項(xiàng)并購(gòu)目前尚處于計(jì)劃初期，標(biāo)的浙江盈德尚未實(shí)際經(jīng)營(yíng)。收購(gòu)方將如何對(duì)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行整合，以及將上市公司采用何種方式進(jìn)行增資目前均持續(xù)關(guān)注該并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)展。銷(xiāo)售費(fèi)用投資收益公允價(jià)值變動(dòng)收益000066777主要財(cái)務(wù)比率2111應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款存貨0000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款股本984984984984會(huì)計(jì)年度 負(fù)債及權(quán)益合計(jì)2262023307 現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元?dú)w母凈利率9.1%8.9%9.5%9.9% 投資損失-31-30少數(shù)股東損益5980營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)98-895投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量-3198-57現(xiàn)金凈變動(dòng)-195-3