濟(jì)川藥業(yè) -新舊動能切換BD打造第二增長曲線

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分評級：買入（首次）評級：買入（首次）基本狀況基本狀況 股價(jià)與行業(yè)-市場走勢對比股價(jià)與行業(yè)-市場走勢對比濟(jì)川藥業(yè)滬深300濟(jì)川藥業(yè)滬深3005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告公司盈利預(yù)測及估值報(bào)告摘要報(bào)告摘要.核心品種競爭格局穩(wěn)定、在手現(xiàn)金充裕的高股息中藥龍頭。公司長期聚焦兒科、呼吸、消化領(lǐng)域市場，核心大單品蒲地藍(lán)消炎口服液和小兒豉翹清熱顆粒，分別占據(jù)清熱解毒和小兒感冒中成藥院內(nèi)市場份額第一，品牌優(yōu)勢突出。截止2023年Q3，公司賬上現(xiàn)金合計(jì)約100億，在手現(xiàn)金充裕。公司估值處于行業(yè)低位，長期保持較高分紅比率，憑借高分紅+低估值，股息率位居行業(yè)前列。.小兒豉翹接棒，有望成為增長重心。近幾年公司收入結(jié)構(gòu)中，清熱解毒和消化類占比均有所下降，而兒科藥占比從2018年的17%提升至2022年的27%，逐漸成為新的增長驅(qū)動力。兒科藥近年來受到政策鼓勵，市場規(guī)模快速擴(kuò)容，2022年院端和零售端規(guī)模分別達(dá)到96和65億元。公司主打產(chǎn)品小兒豉翹清熱顆粒連續(xù)多年在城市公立醫(yī)院兒童感冒中成藥中市占率第一，占據(jù)過半市場份額。2020年公司對原有顆粒規(guī)格進(jìn)行了無糖劑型升級、2023年底糖漿新劑型獲批，進(jìn)一步拓展藥品適用患兒人群。伴隨兒科用藥市場擴(kuò)容及公司長期對于小兒豉翹的學(xué)術(shù)推廣，我們看好小兒豉翹有望在未來保持快速增長并成為公司第一大單品。.二線品種逐漸發(fā)力、BD業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，賦能中長期成長。除三大核心產(chǎn)品外，公司還布局了健胃消食口服液、黃龍止咳顆粒、蛋白琥珀酸鐵口服溶液等中西醫(yī)藥品種，圍繞核心領(lǐng)域搭建了較為全面的二線品種梯隊(duì)。此外，公司相繼與天境生物、恒翼生物、征祥醫(yī)藥展開BD合作，引進(jìn)包括TJ101，PDE4抑制劑及蛋白酶抑制劑，聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑等多款產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目持續(xù)落地，有望于2025-2026年起逐漸貢獻(xiàn)增量。憑借濟(jì)川長期深耕兒科、消化科等領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢和商業(yè)化推廣經(jīng)驗(yàn)，以及充足的在手現(xiàn)金與穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有望圍繞二線產(chǎn)品和BD管線打造新的增長點(diǎn)，奠定中長期穩(wěn)健發(fā)展。.盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入95.59、102.34、112.13億元，同比增長6.25%、7.06%、9.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.52、28.55、31.85億元，同比增長17.55%、11.90%、11.54%。公司對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為13、11、10倍，低于同類可比公司，當(dāng)前估值具備較高性價(jià)比?？紤]到公司核心品種競爭格局穩(wěn)定、市場份額領(lǐng)先，夯實(shí)業(yè)績穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)，二線品種發(fā)力及BD落地帶來第二增長曲線，首次覆蓋，給予“買入”評級。.風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。公司深度報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-新舊動能切換，小兒豉翹成增長主引擎 二線品種+BD共同打造第二增長曲線 盈利預(yù)測與投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-3- 圖表27：濟(jì)川藥業(yè)BD項(xiàng)目交易概況 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-呼吸類呼吸類新舊動能切換，小兒豉翹成增長主引擎產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，蒲地藍(lán)奠定業(yè)績基本盤線，三大核心藥品蒲地藍(lán)消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和小兒豉翹清熱顆粒在細(xì)分領(lǐng)域市占率位居行業(yè)前列，2022年三者收入合計(jì)占比 類別類別代表產(chǎn)品產(chǎn)品圖片基藥目錄醫(yī)保目錄清熱解毒類否否清熱解毒類否否兒科類否兒科類否否否消化類否健胃消食口服液消化類否否甘海胃康膠囊否否三拗片否三拗片否否黃龍止咳顆粒否否心腦血管類婦科類其他類否否婦炎舒膠囊否蛋白琥珀酸鐵口服溶液否請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-9080706050403020017.6818.0424.2517.0110.3824.2214.4812.4616.0815.2523.4816.9031.9528.7221.40清熱解毒類兒科類消化類其他17.6818.0424.2517.0110.3824.2214.4812.4616.0815.2523.4816.9031.9528.7221.40呼吸類心腦血管類婦科類201820192020202120220網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司以蒲地藍(lán)消炎口服液為主的清熱解毒用藥中成藥在。5050. . 24.213.2%21.4-8.8%-26.5%23.5成藥產(chǎn)品TOP10排名產(chǎn)品名稱銷售額（億元）增長率1板藍(lán)根顆粒11.9726%2藍(lán)芩口服液10.023蒲地藍(lán)消炎片9.9233%4蒲地藍(lán)消炎口服液7.625復(fù)方板藍(lán)根顆粒7.0158%6復(fù)方魚腥草合劑5.3556%7復(fù)方金銀花顆粒5.1465%8銀黃滴丸4.519金銀花口服液3.89278%穿心蓮內(nèi)酯滴丸3.8748%國家醫(yī)保局、人力資源社會保障部印發(fā)《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)市實(shí)體藥店清熱解毒類中成藥銷售排行中，蒲地藍(lán)消炎請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-201720182同時(shí)公司在消化領(lǐng)域亦有健胃消食口服液、硫酸鎂鈉鉀口服用濃溶液、甘海胃康膠囊等二線品種正處于快速上升勢頭，預(yù)計(jì)雷貝拉唑的集采對 0局8%8%珠海潤都兒科用藥市場廣闊，小兒豉翹有望成為增長重心童藥短缺的政策不斷出臺，對兒童藥設(shè)置優(yōu)先審評審批、不受“一品兩請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-0文件發(fā)布時(shí)間發(fā)文部門關(guān)于推進(jìn)兒童醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的意見2024-01-10關(guān)于印發(fā)第四批鼓勵研發(fā)申報(bào)兒童藥品清單的通知2023-08-23國家藥監(jiān)局藥審中心關(guān)于發(fā)布《兒童抗腫瘤藥物臨床研發(fā)技術(shù)指導(dǎo)原則》的通告（2023年第22號）2023-03-24國家藥監(jiān)局藥審中心國家衛(wèi)生健康委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)兒童臨床用藥管理工作的通知2023-01-19關(guān)于進(jìn)一步完善和落實(shí)積極生育支持措施的指導(dǎo)意見2022-08-17關(guān)于公開征求《兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序（征求意見稿）》意見的通知2022-06-21國家藥監(jiān)局藥審中心關(guān)于公開征求《兒童用藥口感設(shè)計(jì)與評價(jià)的技術(shù)指導(dǎo)原則（公開征求意見稿）》意見的通知2022-06-17國家藥監(jiān)局藥審中心國家藥監(jiān)局藥審中心關(guān)于發(fā)布《兒童用化學(xué)藥品改良型新藥臨床試驗(yàn)技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》的通告（2021年第38號）2021-09-13國家藥監(jiān)局藥審中心關(guān)于規(guī)范申請人兒童用藥申報(bào)信息備注的通知2021-07-09國家藥監(jiān)局藥審中心國家藥監(jiān)局關(guān)于適用《S5（R3）:人用藥物生殖與發(fā)育毒性檢測》和《S11:支持兒科藥物開發(fā)的非臨床安全性評價(jià)》國際人用藥品注2021-01-21冊技術(shù)協(xié)調(diào)會指導(dǎo)原則的公告（2021年第15號）國家藥監(jiān)局藥審中心關(guān)于發(fā)布《兒童用藥（化學(xué)藥品）藥學(xué)開發(fā)指導(dǎo)原則（試行）》的通告（2020年第67號）2020-12-31國家藥監(jiān)局藥審中心“十三五”深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃2016-12-27況50%40%30%20%10% 公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)兒科中成藥增速城市藥店兒科中成藥銷售情況增速請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-3.4157.33%3.4157.33%對較優(yōu)。藥藥品名稱企業(yè)名稱注冊分類獲批時(shí)間適應(yīng)癥芍麻止痙顆粒天士力6.1.12019.12兒童抽動癥小兒荊杏止咳顆粒方盛制藥6.22019.12小兒外感咳嗽小兒紫貝宣肺糖漿健民集團(tuán)2023.10急性支氣管炎及慢性單純型支氣管炎急性發(fā)作之咳嗽小兒豉翹清熱糖漿濟(jì)川藥業(yè)2.22023.11小兒風(fēng)熱感冒.小兒豉翹清熱顆粒連續(xù)多年在城市公立醫(yī)院兒童感冒中成藥中市占率第一。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，以小兒豉翹清熱顆粒為主的兒科感冒用中成藥小兒豉翹清熱顆粒的亮眼表現(xiàn)，帶動了公司兒科產(chǎn)品線的銷售收入連續(xù)牌TOP10排名產(chǎn)品名稱企業(yè)簡稱銷售額（億元）增長率1龍牡壯骨顆粒健民藥業(yè)6.866.60%2小兒豉翹清熱顆粒濟(jì)川藥業(yè)6.3657.27%3小兒肺熱咳喘顆粒葫蘆娃藥業(yè)3.7821.06%4小兒感冒顆粒華潤三九3.7118.22%5丁桂兒臍貼亞寶藥業(yè)3.10-6.63%6小兒肺熱咳喘口服液葵花藥業(yè)2.5018.16%7小兒柴桂退熱顆?？ㄋ帢I(yè)2.4751.37%8金振口服液康緣藥業(yè)2.3233.45%開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力2.2931.24%小兒肺熱咳喘顆?？ㄋ帢I(yè)1.507.20% 0請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-5020182019小兒豉翹清熱顆粒全部替換為無蔗糖版本，價(jià)格有所提翹清熱糖漿獲批，糖漿劑型相較顆粒劑服用更方便、口味甘甜、藥物吸元）公告，相較上一版，本次管理辦法最大的變化在于增加了“兒童用藥目產(chǎn)品有較大可能進(jìn)入基藥目錄，帶來廣闊基層醫(yī)療市場的增量。 目錄分類目錄分類藥品名稱獨(dú)家情況化藥和生物藥兒科用藥枸櫞酸鹽咖啡因注射液注射用牛肺表面活性劑華潤雙鶴培門冬酶注射液江蘇恒瑞維礦類小兒復(fù)方氨基酚注射液（18AA-I）小兒復(fù)方氨基酚注射液（18AA-II）兒科用藥小兒柴桂退熱顆粒小兒柴桂退熱口服液吉林敖東小兒金翹顆粒四川凱京小兒寶泰康顆粒小兒熱速清口服液吉林一正小兒熱速清顆粒小兒瀉速停顆粒小兒肺熱咳喘顆粒小兒肺熱咳喘口服液葵花藥業(yè)金振口服液康緣藥業(yè)小兒消積止咳口服液厚普制藥小兒肺咳顆粒健兒消食口服液醒脾養(yǎng)兒顆粒健興藥業(yè)小兒黃龍顆粒希爾安藥業(yè)小兒化食丸小兒化食口服液香雪制藥二線品種+BD共同打造第二增長曲線華醫(yī)學(xué)會兒科分會消化學(xué)組制定的《中國兒童功能性消化不良診斷和治快速放量。此外，硫酸鎂鈉鉀口服用濃溶液和甘海胃康也都是各有特點(diǎn)的消化領(lǐng)域用藥，有望與健胃消食口服液形成協(xié)同，進(jìn)一步壯大公司在藥產(chǎn)品TOP10（億元）排名產(chǎn)品名稱銷售額亞類1藿香正氣口服液24+祛暑劑2健胃消食片健胃消食類3片仔癀肝病用藥4腸炎寧片腸道用藥5護(hù)肝片5+肝病用藥6藿香正氣水祛暑劑7康復(fù)新液胃藥（胃炎、潰瘍）8馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏痔瘡用藥9三九胃泰顆粒胃藥（胃炎、潰瘍）藿香正氣滴丸祛暑劑?獨(dú)家劑型，全國醫(yī)保?用于治療胃潰瘍、十二指腸潰瘍等胃病?用于脾胃虛弱所致的食積，癥見不思飲食，噯化不良見上述證候者的兒童使用證據(jù)?國內(nèi)首仿和首家上市的新一代腸道清潔劑，醫(yī)保乙類?歐洲及美國腸道清潔準(zhǔn)備指南的推薦用藥?耐受性高、腸道服用量小、患清潔效果好?獨(dú)家品種、全國醫(yī)保?用于脾虛氣滯所致的胃及十二指腸潰瘍，慢性胃炎，反流性食道炎?《中國慢性胃炎診治指南2022》推薦用藥?適應(yīng)癥廣泛且明確液又名盛雪元，其適應(yīng)癥為用于由于鐵的攝入量不足或吸收障礙、急性或慢性失血以及感染所引起的隱性或顯性缺鐵性貧血，妊娠及哺乳期貧元）5020162017201820192明黃龍止咳顆粒通過調(diào)控肺脂質(zhì)紊亂治療哮喘，可應(yīng)用于臨床，作為替打開其銷售空間。4000243.8210.120192020202120222023Q3長效水針天鏡生物/濟(jì)川藥業(yè)伊坦長效生長激素（TJ101長效水針天鏡生物/濟(jì)川藥業(yè)伊坦長效生長激素（TJ101）3期圖表27：濟(jì)川藥業(yè)BD項(xiàng)目交易概況合作對象適應(yīng)癥交易概況獲得天境生物長效重組人生長激素伊坦生長激素在大中華區(qū)2021.112022.11伊坦生長激素（TJ101）兒童生長激素缺乏癥的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的獨(dú)家許可，向其支付2.24億元（不含稅）的首付款以及不超過17.92億元（不含稅）的開發(fā)及銷售里程碑付款以及一定比例的IP授權(quán)提成。首付款不超過1.8億人民幣，開發(fā)里程碑付款將不超過1212.5萬美元，銷售里程碑將不超過2000萬美元，并與恒翼生物按PDE4抑制劑醫(yī)藥產(chǎn)品銀屑病、特異性皮炎、慢性阻2022.112023.8蛋白酶抑制劑醫(yī)藥產(chǎn)品術(shù)后腸梗阻照同等比例共同承擔(dān)后續(xù)的研發(fā)費(fèi)用，同時(shí)按照同等比例享濟(jì)川有限向征祥醫(yī)藥支付不超過1.2億元（含稅）的推廣權(quán)益對價(jià)，并擬以自有資金6,000萬元向征祥醫(yī)藥進(jìn)行股權(quán)投資征祥醫(yī)藥聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑口服制劑治療或預(yù)防流感長效生長激素；擁有較長的半衰期，能夠延長給藥間隔，為患者帶來更 企業(yè)進(jìn)展通用名企業(yè)進(jìn)展長效水針金賽藥業(yè)聚乙二醇重組人生長激素注射液2014上市長效水針安科生物聚乙二醇化重組人生長激素注射液NDA長效水針安科生物重組人生長激素-Fc融合蛋白注射液2期長效水針維昇藥業(yè)/AscendisSkytrofa-隆培促生長素3期長效水針諾和諾德Sogroya-Somapacitan注射液3期長效水針特寶生物Y型聚乙二醇重組人生長激素注射液（YPEG-GH）2024.1上市申請長效水針優(yōu)諾金注射用重組人血白蛋白-生長激素融合蛋白2期50468 斑塊型銀屑病、輕中度特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥。蛋白酶抑制劑涉及適應(yīng)癥為告子公司濟(jì)川有限與征祥醫(yī)藥簽署獨(dú)家合作協(xié)議及投資意向書，征祥授有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)差異；次要臨床終點(diǎn)顯示，4個全身癥狀中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及中國城市實(shí)體藥店銷售額分別為15.21億元、圖圖申報(bào)企業(yè)通用名靶點(diǎn)本企業(yè)進(jìn)度首次批準(zhǔn)上市注冊分類(CDE)磷酸奧司他韋neuraminidase20026磷酸奧司他韋neuraminidase2006磷酸奧司他韋neuraminidase20223齊魯制藥磷酸奧司他韋neuraminidase20233磷酸奧司他韋neuraminidase20233瑪巴洛沙韋cap-dependentendonuclease2021石藥集團(tuán)瑪巴洛沙韋cap-dependentendonuclease20224扎那米韋neuraminidase200920203在研GP6811眾生藥業(yè)1Alvogen磷酸奧司他韋neuraminidase5.2亞洲制藥磷酸奧司他韋neuraminidase4Pimodivir1太景醫(yī)藥TG-1000cap-dependentendonuclease1征祥醫(yī)藥ZX-7101Acap-dependentendonuclease1嘉興安諦康A(chǔ)DC189cap-dependentendonuclease1辰欣藥業(yè)WXSH02081歌禮制藥ASC102.4;2.1HEC116094HClnotavailable1notavailable1盈利預(yù)測與投資建議核心假設(shè)：降低，帶動整體毛利率略有波動；假設(shè)商業(yè)板塊毛利率保持平穩(wěn)。 ....2020202120222023E2024E2025E醫(yī)藥工業(yè)5930733486279139973010609yoy23.7%17.6%5.9%6.5%9.0%工業(yè)毛利495862277294779082218984工業(yè)毛利率83.60%84.91%84.55%85.24%84.49%84.68%清熱解毒類214024222872313032873451yoy13.2%18.6%9%5%5%兒科類2425266830683436yoy63.9%42.6%消化類yoy6.8%-2.0%-5%-10%8%呼吸類280481583729838964yoy72.0%21.2%25%心腦血管類78839691yoy7.1%15.8%-5%婦科625954545962yoy-5.2%-9.0%0%5%其他643783829787866953yoy219%58%-5%醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥商業(yè)yoy商業(yè)毛利率主營業(yè)務(wù)收入yoy合計(jì)毛利綜合毛利率50420.0%45.0%10,2347.1%844782.5%60420.0%45.0%11,2139.6%925682.5%42020.0%45.0%9,5596.2%797983.5%28428.6%43.3%7,63123.8%6,35483.3%35023.3%45.9%8,99617.9%7,45982.9%31.8%6165503581.7%221盈利預(yù)測與估值OTC、且兒科、呼吸產(chǎn)品占比較高的葵花藥業(yè)代碼公司簡稱總市值（億）2022營業(yè)收2020-2022收2022歸母凈代碼公司簡稱總市值（億）入（億）入CAGR利潤（億）利潤C(jī)AGR2022A2023E2024E20000999.SZ002737.SZ葵花藥業(yè)600976.SH健民集團(tuán)4.1600566.SH濟(jì)川藥業(yè)政策的全面實(shí)施，進(jìn)入集采目錄藥品價(jià)格下降趨勢不可避免。公司雷貝其中兒科及呼吸領(lǐng)域產(chǎn)品受益于新冠疫情放開，2022-2023已有長效生長激素及PDE4抑制劑產(chǎn)品上市，且其他藥企在同類產(chǎn)品上進(jìn)行研發(fā)布局，即使合作產(chǎn)品后續(xù)進(jìn)入商業(yè)化階段可能也會面臨競爭格局惡化的情況。資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計(jì)年度20222023E2024E2025E會計(jì)年度20222023E2024E2025E貨幣資金4,8195,6728,33311,474營業(yè)收入8,9969,55910,23411,213應(yīng)收票據(jù)0000營業(yè)成本1,5371,5801,7861,957應(yīng)收賬款2,8323,0493,1873,461稅金及附加預(yù)付賬款39465455銷售費(fèi)用4,1134,1104,1964,541存貨391435615571管理費(fèi)用364382399415合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用553574614673其他流動資產(chǎn)3,0963,1293,1353,144財(cái)務(wù)費(fèi)用-86-118-156-163流動資產(chǎn)合計(jì)11,17712,33015,32418,706信用減值損失-36-10-10-10其他長期投資47474747資產(chǎn)減值損失0000長期股權(quán)投資公允價(jià)值變動收益-7000固定資產(chǎn)2,5022,6392,8223,044投資收益66404040在建工程352452452352其他收益20000無形資產(chǎn)321303305311營業(yè)利潤2,4232,9183,2693,650其他非流動資產(chǎn)568575582582營業(yè)外收入97606060非流動資產(chǎn)合計(jì)3,8054,0324,2214,350營業(yè)外支出303030資產(chǎn)合計(jì)14,98116,36219,54523,056利潤總額2,5082,9483,2993,680短期借款40097226335所得稅336395442494應(yīng)付票據(jù)235212240284凈利潤2,1722,5532,8573,186應(yīng)付賬款1,270316363403少數(shù)股東損益1111預(yù)收款項(xiàng)0512歸屬母公司凈利潤2,1712,5522,8563,185合同負(fù)債49NOPLAT2,0972,4512,7213,046其他應(yīng)付款1,0071,0071,0071,007EPS（按最新股本攤?。?.352.773.103.46一年內(nèi)到期的非流動負(fù)0000其他流動負(fù)債466474482490主要財(cái)務(wù)比率流動負(fù)債合計(jì)3,4272,2452,4632,678會計(jì)年度20222023E2024E2025E長期借款0300500成長能力應(yīng)付債券0000營業(yè)收入增長率17.9%6.2%7.1%9.6%其