股份公司股權(quán)分置改革方案評析樣本

重慶市xx實業(yè)股份股權(quán)分置改革方案評析本文本著誠信、公平、法治和互利多贏市場經(jīng)濟法則，對xx股份股權(quán)分置改革方案進行簡明評析。認為xx股份股改方案完全是缺乏誠信、顯失公平，其背離股改實質(zhì)和目標甚遠。假如付諸實施，則不僅是流通股股東悲傷，更是股改悲傷、股市悲傷、和整個市場經(jīng)濟悲傷。同時也是對社會主義法治和友好社會破壞。重慶市xx實業(yè)股份（以下簡稱“xx股份”）董事會于12月31日,公布了最初股權(quán)分置改革方案。本文擬本著誠信、公平、法治和互利多贏市場經(jīng)濟法則，對該方案進行簡明評析。一、xx股份股權(quán)分置改革方案關(guān)鍵內(nèi)容[①]（一）、改革方案關(guān)鍵點重慶市xx實業(yè)股份非流通股股東向流通股股東支付對價股份，非流通股股東所持股份由此取得流通權(quán)。流通股股東每10股可取得2.3股對價股份。若本方案獲準實施，重慶市xx實業(yè)股份股東持股數(shù)量和百分比將發(fā)生變動，但總股本不會發(fā)生變動，也不會直接影響企業(yè)財務情況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量。（二）、非流通股股東做出承諾事項1、依據(jù)《上市企業(yè)股權(quán)分置改革管理措施》，本企業(yè)全部非流通股股東將遵遵法律、法規(guī)和規(guī)章要求，推行法定承諾義務。2、除法定承諾外，控股股東東銀集團還作出以下尤其承諾：（1）其持有非流通股股份自取得上市流通權(quán)之日起，三十六個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起二十四個月內(nèi)，經(jīng)過上海證券交易所掛牌交易出售股票價格不低于每股10元（若此間有派息、送股、轉(zhuǎn)增股本、配股、增發(fā)等除權(quán)事項，應對該價格進行除權(quán)處理）；（2）負擔此次股改發(fā)生全部相關(guān)費用，包含財務顧問費、保薦費、律師費、溝通推薦費及媒體宣傳費等；（3）因為企業(yè)第二大非流通股股東江動集團已和江蘇江淮動力股份簽署《xx股份股權(quán)以資抵債協(xié)議書》及相關(guān)承諾，江動集團所持有xx股份1200萬股股份將轉(zhuǎn)讓給江淮動力，現(xiàn)在尚需取得江淮動力股東大會同意，所以此次股權(quán)分置改革動議由其它四家非流通股股東提出，江動集團應支付對價股份由東銀集團代為無償支付；（4）在此次股權(quán)分置改革方案實施中，如出現(xiàn)除江動集團以外其它非流通股股東因故無法準期支付對價股份情形，東銀集團將先行代為支付，并在股權(quán)分置改革完成后進行追償。（三）、保薦機構(gòu)分析意見和保薦結(jié)論1、保薦機構(gòu)東海證券分析意見保薦機構(gòu)東海證券認為：因為A股市場已經(jīng)形成了由G股企業(yè)組成G股板塊，股權(quán)分置改革完成后，xx股份也將成為G股企業(yè)一員，所以，采取G股企業(yè)平均市凈率作為參考指標進行對價安排測算是合理，有利于保護流通股股東利益。依據(jù)方案既定方法測算，流通股股東每10股應獲送1.78股，企業(yè)非流通股股東將對價確定為每10股送2.3股，能深入確保流通股股東不因股權(quán)分置改革而造成利益受損。于方案實施股權(quán)登記日在冊流通股股東，在無須支付現(xiàn)金情況下，將取得其持有流通股股數(shù)23%股份，其擁有xx股份權(quán)益將對應增加23%。在計算過程中選擇企業(yè)股票60個交易日平均收盤價8.28元/股作為流通股股東持股成本，比企業(yè)股票現(xiàn)在市場價格（12月23日收盤價8.12元/股）高出了1.97%，充足考慮了流通股股東利益。在此對價安排條件下，股權(quán)分置改革方案實施后流通股股東持股成本將下降至6.73元/股，低于7.03元/股理論市場價格，即股價為6.73元/股時流通股股東處于盈虧平衡點，假如方案實施后價格高于這一價格，則流通股股東即能取得現(xiàn)實收益。所以，此次改革對價安排，綜合考慮了xx股份盈利情況、發(fā)展前景及市場價格等綜合原因，充足考慮了流通股股東利益，兼顧了xx股份全體股東長遠利益和即期利益，有利于企業(yè)連續(xù)發(fā)展和市場平穩(wěn)發(fā)展，支付對價水平是合理。2、保薦機構(gòu)東海證券保薦結(jié)論東海證券本著嚴謹認真態(tài)度，經(jīng)過對xx股份相關(guān)情況盡職調(diào)查和對xx股份股權(quán)分置改革方案認真研究，出具了以下保薦意見：重慶市xx實業(yè)股份此次股權(quán)分置改革方案表現(xiàn)了“公開、公平、公正和老實信用及自愿”標準，和對現(xiàn)有流通股股東保護；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則相關(guān)要求；方案含有合理性、可操作性.二、xx股份股改前后相關(guān)財務指標和及其股票價格等上市以來市場表現(xiàn)（一）xx股份股改前相關(guān)財務指標1、非流通股股東出資和股東權(quán)益xx股份，是7月首次發(fā)行新股并上市，其非流通股股東共出資（1.21*6000[②]+0.4*6000[③]）計9636.98萬元；而非流通股股東截止9月30日，享受股東權(quán)益為（5.02*6000）計30120萬元；相較出資增加20483萬元。2、流通股股東出資和股東權(quán)益流通股股東實際出資（15.8*[④]）計31600萬元；而流通股股東截止9月30日，享受股東權(quán)益為（5.02*）計10020萬元；相較實際出資降低20580萬元。3、非流通股股東和流通股股東自企業(yè)上市以來分紅所得自xx股份上市以來，共分紅3次，計每股0.96元（含稅）。所以，非流通股股東共分得紅利（0.96*6000）計5760萬元，占其實際出資60%；而流通股股東共分得紅利（0.96*）計1920萬元，占其實際出資6%。4、xx股份上市以來業(yè)績xx股份招股說明書中，估計凈利潤為5915.48萬元，實際實現(xiàn)利潤為（0.44*8000）3520萬元，二者相差2395.48萬元，占估計利潤40%。每股利潤為0.52元；每股利潤為0.20元，相較每股降低0.32元，達成61.5%；截止9月30日，每股利潤為0.16元，相較上十二個月度，并無多大起色。[⑤]5、非流通股和流通股市值估算非流通股市值估算，假如以最近一次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格[⑥]為依據(jù)，則每股價格為5.02-5.02*0.076=4.64元；累計總市值為6000*4.64=27840萬元；流通股市值估算，假如以截止12月23日60個交易日平均收盤價為依據(jù)，則每股價格為8.28元，累計總市值為*4.64=16560萬元。（二）xx股份股改方案實施后相關(guān)財務指標1、非流通股股東出資和股東權(quán)益xx股份股改方案假如實施，非流通股股東實際出資保持不變，但股東權(quán)益因支付“對價”，降低7.6%，累計降低30120*0.076=2289萬元（股改費用因系非流通股股東和她人之間以協(xié)議確定，并不直接影響其在上市企業(yè)中股東權(quán)益，這里忽略不計）；而流通股股東實際出資也保持不變，但股東權(quán)益因非流通股股東支付“對價”，增加23%，累計增加2289萬元。2、非流通股和流通股股改后市值估算假如以保薦機構(gòu)測算股權(quán)分置改革后股票理論市場價格為依據(jù)，非流通股股改后市值可估算為，每股7.03元[⑦]，累計總市值為（6000-460）*7.03=38946萬元，相較股改前增加38946-27840=11106萬元。其增幅達成40%流通股股改后市值則可估算為（+460）*7.03=17294萬元，相較股改前增加（17294-16560）=734萬元。其增幅為4%而假如股權(quán)分置改革后股票實際市場價格，比保薦機構(gòu)測算理論價格低4%，則非流通股股改后估值較股改前仍有36%增幅；但現(xiàn)有流通股估值則相較股改前降低，從而遭受更大損失。（三）xx股份上市以來股票價格表現(xiàn)xx股份首次公開發(fā)行股票發(fā)行價為15.8元；上市以后最高價為上市首日（7月23日）29.37元；最低價為5月10日6.5元。xx股份上市以來，年收盤價為18.03元；年收盤價為13.20元；年收盤價為10.28元；年收盤價為8.22元；展現(xiàn)連年大幅下跌走勢。（四）xx股份最近2年股東人（戶）數(shù)改變情況截止12月31日，股東戶數(shù)為15375人；截止12月31日，股東戶數(shù)為13431人；截止9月30日為13431人。截止9月30日，前十大流通股股東中，有馬信琪等7人是6月30日以后新進。累計持有75萬股。三、xx股份股權(quán)分置改革方案評析（一）股改實質(zhì)和目標筆者認為股改實質(zhì)是不妥得利返還，而非通常所說全流通“對價”。非流通股股東，因在股權(quán)分置條件下，經(jīng)過“包裝”和其它不正當手段，違反誠信公平法則，高溢價發(fā)行新股（包含首發(fā)、配股、增發(fā)，和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等），獲取了巨額利益，而使流通股股東遭受了巨大損失。而且，其假如全流通，則將獲取更大利益，而使流通股股東遭受愈加巨大損失。所以，其必需將所取得不妥利益返還。這就是股改實質(zhì)[⑧]。通常說來，股票發(fā)行價越高，而且上市后股票價格相較發(fā)行價下跌越多，則非流通股股東獲取不妥得利越大，其股改支付對價也應越多。這是最簡單道理。而股權(quán)分置改革目標，原本應該是（實際上早已走偏）經(jīng)過股改重塑資本市場誠信和公平，加強資本市場法治建設(shè)，尋求和實現(xiàn)資本市場互利多贏（交易雙方各取所需，是為互利；而誠信、公平交易制度，有利于生產(chǎn)力發(fā)展，有利于社會進步，有利于大家物質(zhì)文化生活水平提升，有利于友好社會構(gòu)建等，是為多贏），從而推進資本市場連續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，最有力促進社會主義市場經(jīng)濟體制完善和進步。在股權(quán)分置條件下，因“知識和經(jīng)驗不足”，和政企不分等很多原因影響，政府管理部門實際上已被部分利益集團所俘獲，其在規(guī)范和監(jiān)管方面基礎(chǔ)上已無可作為。以至虛假包裝、惡意圈錢、肆意操縱證券價格、多種“黑幕”、“灰幕”交易、和公然“設(shè)租”、“尋租”、侵占流通股東利益不法行為等大行其道。資本市場誠信和公平早已蕩然無存，而互利多贏只是大家心中遙遠夢。不少人視股市“賭場不如”，甚至認為應象遠離毒品一樣遠離股市。能夠說，股市經(jīng)過十幾年發(fā)展，已然被一個有形、無形力量所推倒了。此種情況下，政府下大決心，處理股權(quán)分置，并藉此促進資本市場遵照誠信、公平、法治和互利多贏法則，連續(xù)穩(wěn)定向前發(fā)展，此乃應然而然選擇。只是，現(xiàn)今股改，在一幫“知識和經(jīng)驗不足”人把持下，被部分利益集團夾持著，正步入歧途，衍變成為拯救機構(gòu)于一時，并再度戕害資本市場誠信、公平和法治“行情”[⑨]。而資本市場互利多贏似乎愈加遙不可期。其前景實在勘憂。這里，需加指出是，自股改開始以來，一直有些人反對股改“對價”，說什么“國有資產(chǎn)流失”、股改向流通股股東“一邊倒”，和股改方案公布后購置股票投資者取得“對價”，“更不公平”、“更不合理”等。這些形形色色反對者，即使多半打著國資旗號，有一定受眾，但其實是不經(jīng)一駁。她們除了對股改實質(zhì)和目標缺乏應有認識外，其要害就是混淆概念。說國有資產(chǎn)流失者，一者混淆股東權(quán)益和股票價格；一者混淆對價率和送出率；說股改一邊倒者，混淆“股權(quán)多數(shù)決”和“公平”；說“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股東和流通股股東之間股改制度行為和二級市場投資者相互之間具體交易行為。假如這些概念得到廓清，則反對者們，肯定面如土色。（二）xx股份股改方案顯失公平經(jīng)過如前所述部分財務指標和股改方案中大股東相關(guān)承諾分析，我們能夠清楚地看到，xx股份7月首發(fā)新股是經(jīng)過刻意包裝，而且經(jīng)過非正當?shù)馗咭鐑r發(fā)行新股，使非流通股取得了巨額利益，并造成了流通股股東巨大損失。不然，xx股份招股說明書中估計利潤就不會高出實際利潤40%；xx股份股票，自上市以來，就不會價格一路連續(xù)下滑，直跌到每股6.5元，只有發(fā)行價41%；xx股份所募集資金就不會上市很快，便變更用途；xx股份業(yè)績就不會打幅下滑；xx股份股改保薦機構(gòu)就不會估計股改后股價只有7.03元，不及幾年前首發(fā)新股價格二分之一；而控股股東更不會預期股改60個月后才能達成每股10元價格，相比幾年前首發(fā)新股價格還低37%。所以，xx股份在股改時候，理當向流通股股東返還更多不妥得利，支付更高對價。然而，實際上，依xx股份股改方案，其“對價”（10送2.3股）比和其同十二個月首發(fā)新股；而發(fā)行價更低、業(yè)績連續(xù)增加、股票價格連創(chuàng)新高，截止11月14日公布股改方案時股價（以60日平均股價計算）為每股19.87元（對送股進行復權(quán)價格），比發(fā)行價每股14.7元高出35%；而且流通股更多，是xx股份3.75倍天津天士力制藥股份股改對價（10送2.9股）更低。這不是顯失公平，是什么呢？再者，假如xx股份股改方案實施，只要股改后股票實際市場價格，比保薦機構(gòu)測算理論價格低4%，則非流通股股改后估值較股改前仍有36%增幅；但現(xiàn)有流通股估值則相較股改前降低，從而遭受更大損失。這不是顯失公平，又是什么呢？所以，依據(jù)中國《憲法》第十三條“公民正當私有財產(chǎn)不受侵犯?！?、《民法通則》第五十九條“下列民事行為，一方有權(quán)請求人民法院或仲裁機關(guān)給予變更或撤銷：（一）行為人對行為內(nèi)容有重大誤解；（二）顯失公平。被撤銷民事行為從行為開始起無效。”、《企業(yè)法》第二十二條“企業(yè)股東會或股東大會、董事會決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)無效?！毕嚓P(guān)要求，xx股份流通股股東，應可向法院提起訴訟，要求確定董事會或股東大會經(jīng)過股改方案無效，或要求撤消董事會或股東大會經(jīng)過股改方案。這里，或有些人說，xx股份發(fā)行新股上市后，曾經(jīng)股價遠高于發(fā)行價，一級市場投資者大多贏利。是以，發(fā)行價是合理，非流通股東沒有不妥得利，以此要求非流通股股東多支付對價，不能成立。然而，問題是，一級市場投資者贏利，并不是因為xx股份發(fā)行股票貨真價實，含有投資價值，而是因xx股份包裝，因信息不對稱和市場非理性等原因，將風險轉(zhuǎn)讓給了二級市場投資者。所以，其完全不能否認非流通股東不妥得利事實，不能否認xx股份股改應該支付更高對價。就象美國安然、世通，中國銀廣廈等，不能因股價曾經(jīng)高企，而否認受到損失投資者要求賠償權(quán)利一樣。（三）xx股份控股股東承諾毫無意義xx股份是一個經(jīng)典家族企業(yè)，全部非流通股股東全部存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其控股股東東銀集團實際直接和間接持有xx股份70.5%股份。依現(xiàn)在股改方案，xx股份控股股東承諾：“其持有非流通股股份自取得上市流通權(quán)之日起，三十六個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起二十四個月內(nèi)，經(jīng)過上海證券交易所掛牌交易出售股票價格不低于每股10元。”然而，其并沒有指明，承諾限轉(zhuǎn)股份是否包含間接持有股份。有刻意隱瞞真實情況之嫌，足以造成對通常投資者誤導。本身就是缺乏誠信表現(xiàn)。實際上，控股股東承諾限轉(zhuǎn)股份是不包含其間接持有股份，也就是說，其即使承諾限轉(zhuǎn)，但其實際上仍可經(jīng)過轉(zhuǎn)讓其不受限轉(zhuǎn)約束間接持有股份，而獲取巨額利益。其就是承諾一百年不轉(zhuǎn)讓所持有股份，也不會對股改后，股票價格走勢，有任何主動地實質(zhì)性地影響。所以，其承諾毫無意義，完全不過是糊弄流通股股東伎倆而已.（四）xx股份股改保薦機構(gòu)指鹿為馬xx股份保薦機構(gòu)就顯失公平股改方案作出保薦結(jié)論為：重慶市xx實業(yè)股份此次股權(quán)分置改革方案表現(xiàn)了“公開、公平、公正和老實信用及自愿”標準，和對現(xiàn)有流通股股東保護；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則相關(guān)要求；方案含有合理性、可操作性。這不是“指鹿為馬”，又是什么呢？能夠說，xx股份保薦機構(gòu)在就股改方案作出說明時候，是費盡心機。其要害就在于毫無依據(jù)地“選擇企業(yè)股票60個交易日平均收盤價8.28元/股作為流通股股東持股成本”。實際上，作為測算股改對價關(guān)鍵原因流通股東持股成本是相對于非流通股股東持股成本概念，關(guān)鍵應以一級市