經(jīng)濟(jì)學(xué)并購(gòu)估價(jià)

3.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司：尋找與自身發(fā)展目標(biāo)和要求相匹配的目標(biāo)企業(yè)二、審查目標(biāo)公司三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司并購(gòu)者的類型：并購(gòu)觀察員（鷹）池底漁夫（拾荒者）同業(yè)市場(chǎng)霸主（壟斷制造者）戰(zhàn)略買家（雜貨店老板）阿基米德信徒（杠桿專家）戰(zhàn)術(shù)買家（藍(lán)精靈）國(guó)美電器對(duì)大中電器的“收購(gòu)”主要由三個(gè)合同構(gòu)成。第一個(gè)合同：國(guó)美電器一方貸款給第三方購(gòu)買大中電器的全部股權(quán)第二個(gè)合同：天津咨詢與戰(zhàn)圣投資的委托經(jīng)營(yíng)協(xié)議第三個(gè)合同：天津咨詢與戰(zhàn)圣投資訂立的“獨(dú)家購(gòu)股權(quán)”協(xié)議二、審查目標(biāo)公司1、對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查：（1）獲利能力低下，財(cái)務(wù)狀況不佳（2）大股東以出售股權(quán)換取現(xiàn)金（3）旨在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)二、審查目標(biāo)公司1、對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查

2、對(duì)法律文件方面的審查3、對(duì)業(yè)務(wù)方面的審查4、對(duì)財(cái)務(wù)方面的審查5、對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查2008年2月，雅虎董事會(huì)在正式拒絕微軟446億美元收購(gòu)報(bào)價(jià)的聲明中稱：“經(jīng)過(guò)仔細(xì)地評(píng)估，我們認(rèn)為微軟提交的收購(gòu)方案極大地低估了雅虎的價(jià)值，包括我們的全球品牌、龐大的全球受眾、在廣告平臺(tái)方面的大量投入、未來(lái)發(fā)展前景、自由現(xiàn)金流量、潛在的盈利能力、以及在全球的投資等等?！比?、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司（一）估價(jià)概述估價(jià)的目的尋找且購(gòu)進(jìn)被市場(chǎng)低估的企業(yè)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)格并購(gòu)整合的重要手段（二）估價(jià)的難題1.估價(jià)的對(duì)象：企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（1）整體價(jià)值整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)（2）經(jīng)濟(jì)價(jià)值：公平市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值2.企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值公司價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值2.企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值控股權(quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前）（三）目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法：根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值2、市場(chǎng)法3、成本法4、期權(quán)法5、換股估價(jià)法3.2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

—通過(guò)將所有未來(lái)現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值來(lái)量化并購(gòu)交易價(jià)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法【例】2010年初LUCK公司擬以3000萬(wàn)元對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)(采用購(gòu)股方式),根據(jù)預(yù)測(cè)分析,得到并購(gòu)重組后目標(biāo)公司MOON2010-2019年間的自由現(xiàn)金流量,依次為-800萬(wàn)元、-500萬(wàn)元、-200萬(wàn)元、300萬(wàn)元、500萬(wàn)元、480萬(wàn)元、590萬(wàn)元、580萬(wàn)元、630萬(wàn)元、650萬(wàn)元。2020年及其以后各年的自由現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)。同時(shí)根據(jù)較為可靠的資料,測(cè)知MOON公司經(jīng)并購(gòu)重組后的加權(quán)平均資本成本為10%。解:MOON公司的明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=(-800)×(P/F,10%,1)+(-500)×(P/F,10%,2)+(-200)×(P/F,10%,3)+300×(P/F,10%,4)+500×(P/F,10%,5)+480×(P/F,10%,6)+590×(P/F,10%,7)+580×(P/F,10%,8)+630×(P/F,10%,9)+650×(P/F,10%,10)=588(萬(wàn)元)MOON公司明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值=650/10%×(P/F,10%,10)=2509(萬(wàn)元)

目標(biāo)公司MOON預(yù)計(jì)現(xiàn)金價(jià)值=588+2509=3097(萬(wàn)元)1、股利現(xiàn)金流量模型股權(quán)價(jià)值=2、股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)價(jià)值=3、實(shí)體現(xiàn)金流量模型實(shí)體價(jià)值=一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的種類二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算1、公司自由現(xiàn)金流量的兩種衡量方法：

方法一：（從現(xiàn)金流量的形成角度計(jì)算）

公司自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本增加額＝息稅前利潤(rùn)×(1-稅率)＋折舊與攤銷－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本增加額例.某公司2009年息稅前利潤(rùn)為2000萬(wàn)元,所得稅率為25%，折舊與攤銷為100萬(wàn)元，長(zhǎng)期資產(chǎn)增加600萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)增加350萬(wàn)元,利息40萬(wàn)元。試計(jì)算2009年的公司自由現(xiàn)金流量.解：公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×(1-稅率)＋折舊與攤銷－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本增加額

=2000×(1-25%)+100-600-350

=1500+100-600-350=650（萬(wàn)元）

方法二：（從籌資角度計(jì)算）

公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)現(xiàn)金流量＋債權(quán)人現(xiàn)金流量＋優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量=凈借債+利息費(fèi)用×（1-稅率）2、股權(quán)現(xiàn)金流量的衡量方法：股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量（不考慮優(yōu)先股）＝息稅前利潤(rùn)×(1-稅率)＋折舊與攤銷－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加－債權(quán)人現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×（資本支出－折舊+營(yíng)運(yùn)資本增加）（假設(shè)負(fù)債比率保持不變）例.某公司2007年息稅前利潤(rùn)為2000萬(wàn)元,所得稅率為25%,折舊與攤銷為100萬(wàn)元,長(zhǎng)期資產(chǎn)增加600萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)增加350萬(wàn)元,利息40萬(wàn)元。假設(shè)該公司能夠按照40%的資產(chǎn)負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不變，試計(jì)算2007年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。解：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)-(1-資產(chǎn)負(fù)債率)×(資本支出-攤銷與折舊）-(1-資產(chǎn)負(fù)債率)×營(yíng)運(yùn)資本增加

=(2000-40)(1-25%）-(1-40%)(600-100)-(1-40%)×350

=1470-300-210=960（萬(wàn)元）

三、資本成本的估算（一）股權(quán)資本成本1、股利增長(zhǎng)模型2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型3、套利定價(jià)模型1、股利增長(zhǎng)模型

該模型假設(shè)未來(lái)股利以固定的增長(zhǎng)率g逐年增加股票價(jià)值為：當(dāng)g為常數(shù)，且

Rs>g時(shí)，上式可簡(jiǎn)化為：

則有：Ki——投資者所要求的收益率；RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Km——市場(chǎng)預(yù)期收益率；

β——企業(yè)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)：估計(jì)β系數(shù)影響因素：所處的行業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿比率財(cái)務(wù)杠桿水平估值方法：上市公司：利用Ri=α+βRm進(jìn)行回歸分析非上市公司：套利定價(jià)模型三、資本成本的估算（一）股權(quán)資本成本（二）債務(wù)資本成本稅后債務(wù)成本=稅前成本×（1-稅率）（三）加權(quán)平均資本成本四、股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值模型的應(yīng)用（一）穩(wěn)定增長(zhǎng)模型：P74假設(shè)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)。股權(quán)價(jià)值＝穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率等于零。

股權(quán)價(jià)值＝例.某公司屬于一跨國(guó)公司,2009年每股凈利為12元，每股資本支出40元，每股折舊與攤銷30元；2009年?duì)I運(yùn)資本每股16元。2008年?duì)I運(yùn)資本每股11元。該公司的資產(chǎn)負(fù)債率目前為40%，將來(lái)也將保持目前的資本結(jié)構(gòu)。該公司的β為2。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為5%，長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券利率為3%，股票市場(chǎng)平均收益率為6%。要求：計(jì)算該公司的每股價(jià)值。

【解】每股股權(quán)現(xiàn)金流量=12-(40-30+16-11)×(1-40%)=3(元)股權(quán)成本=3%+2(6%-3%)=9%

每股價(jià)值=3(1+5%)/(9%-5%)=78.75(元)（二）兩階段增長(zhǎng)模型股權(quán)價(jià)值=預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期（永續(xù)增長(zhǎng)階段）標(biāo)志：①銷售增長(zhǎng)率=宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率②投資資本回報(bào)率接近于資本成本（二）兩階段增長(zhǎng)模型股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

假設(shè)預(yù)測(cè)期為n，則：

股權(quán)價(jià)值

＝例題:見(jiàn)P77練習(xí)題年度200120022003200420052006每股凈利資本支出折舊與攤銷營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本增加股權(quán)自由現(xiàn)金流量4.031.30.783.220.743.525.241.691.014.190.974.586.812.201.315.451.265.968.852.861.707.081.637.7411.513.722.219.212.1310.0612.20--9.760.5511.98高速成長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值=3.52×(P/F,14%,1)+4.58×(P/F,14%,2)+5.96×(P/F,14%,3)+7.74×(P/F,14%,4)+10.06×(P/F,14%,5)=20.43(元)穩(wěn)定成長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值

=11.98/(12.5%-6%)×(P/F,14%,5)=95.72(元)每股價(jià)值=（20.43+95.72）×3000=348450(萬(wàn)元)例題:見(jiàn)練習(xí)題2【解】股權(quán)資本成本（折現(xiàn)率）＝6％＋0.8571×7％＝12％

（1）股權(quán)價(jià)值＝641×(P/F,12％,1)＋833×(P/F,12％,2)＋1000×(P/F,12％,3)

＋[1100/（12％－10％）]×（P/F,12％,3）＝41097.22（萬(wàn)元）

評(píng)價(jià)：不適當(dāng)。（三）三階段增長(zhǎng)模型股權(quán)價(jià)值＝高增長(zhǎng)階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋轉(zhuǎn)換階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝

例題:見(jiàn)練習(xí)題2【解】（2）股權(quán)價(jià)值＝641×(P/F,12%,1)+833×(P/F,12%,2)+1000×(P/F,12%,3)+1100×(P/F,12％,4)+1100×(1＋9％)×(P/F，12％，5)+1100×(1＋9％)×(1＋8％)×(P/F，12％，6)+1100×(1＋9%)×(1＋8%)×(1＋7%)/(12％－7%)×(P/F，12%，6)＝18022.12（萬(wàn)元）

例題:見(jiàn)練習(xí)題2【解】（3）市場(chǎng)價(jià)格＝2400×9＝21600（萬(wàn)元）

假設(shè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率為g，則有：

股權(quán)價(jià)值＝641×(P/F，12％，1)＋833×(P/F，12％，2)

＋1000×(P/F，12％，3)＋1100×(P/F，12％，4)

＋[1100×(1＋g)/(12％－g)]×(P/F，12％，4)

＝2400×9＝21600（萬(wàn)元）

求得，g＝8.02％五、實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一）穩(wěn)定增長(zhǎng)模型：假設(shè)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)。實(shí)體價(jià)值＝穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率等于零。

實(shí)體價(jià)值＝下期實(shí)體現(xiàn)金流量/加權(quán)平均資本成本（相當(dāng)于零增長(zhǎng)模型）例：甲企業(yè)2009年息稅前利潤(rùn)5000萬(wàn)元，流通在外的普通股數(shù)1000萬(wàn)股，每股資本支出10元，每股折舊8元。該年比上年每股營(yíng)運(yùn)資本增加4元。銷售增長(zhǎng)率5％。股權(quán)成本10％。要求：若負(fù)債比率和增長(zhǎng)率保持不變。計(jì)算2009年末公司自由現(xiàn)金流量和2010年初公司價(jià)值?！窘狻?．公司自由現(xiàn)金流量

=5000-（10-8+4）×1000=200萬(wàn)元2．2010年初公司價(jià)值

=200×(1+5%)/(10%-5%)=4200萬(wàn)元（二）兩階段增長(zhǎng)模型實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

假設(shè)預(yù)測(cè)期為n，則：

實(shí)體價(jià)值

＝（三）三階段增長(zhǎng)模型實(shí)體價(jià)值＝高增長(zhǎng)階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋轉(zhuǎn)換階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

實(shí)體價(jià)值＝練習(xí)題3（1）2008年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×（資本支出－折舊與攤銷+營(yíng)運(yùn)資本增量）=凈收益－（1-負(fù)債比率）×（增量資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增量）=476－(3076-2839)－(1210－1144)＝173萬(wàn)元（2）2009年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=476×(1＋6％)-237×(1＋6％)-[1210×(1＋6％)－1210]=504.56－251.22－72.6＝180.74萬(wàn)元

折現(xiàn)率＝8％＋1×2％＝10％股權(quán)價(jià)值＝180.74/（10％－6％）＝4518.5萬(wàn)元每股價(jià)值＝4518.5/3877＝1.17元/股現(xiàn)金流量模型的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：原理簡(jiǎn)單易懂，在理論上相當(dāng)完善缺點(diǎn)：對(duì)現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率估計(jì)和預(yù)測(cè)的固有的不確定性現(xiàn)金流量模型的評(píng)價(jià)適用范圍：經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、具有正的收入或現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)可以準(zhǔn)確量化的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估下列情形的公司，慎用現(xiàn)金流量模型：目前處于困境中的公司擁有閑置資產(chǎn)的公司擁有專利或者產(chǎn)品期權(quán)的公司1.股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利-(資本支出-折舊攤銷+營(yíng)運(yùn)資本增加)×(1-負(fù)債率)股權(quán)價(jià)值=預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=現(xiàn)金流量估價(jià)模型2.企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量模型實(shí)體自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)×(1-稅率)＋折舊與攤銷－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本增加額實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值＝現(xiàn)金流量估價(jià)模型練習(xí)題1：年度20092010201120122013每股凈利每股收入營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出折舊與攤銷股權(quán)自由現(xiàn)金流量6.6336.6-3.44.427.27.2636.37.260.664.842.25.287.9939.937.960.735.322.425.828.7943.928.780.815.852.666.399.6748.319.660.886.442.937.04每股價(jià)值=7.2×(P/F,12%,1)+5.28×(P/F,12%,2)+5.82×(P/F,12%,3)+6.39×(P/F,12%,4)+7.04×(P/F,12%,5)+7.04(1+5%)/(14%-5%)×(P/F,12%,5)=69.44(元)3.3其他估價(jià)方法一、相對(duì)估值法二、成本法三、期權(quán)法四、換股估價(jià)法一、相對(duì)估值法相對(duì)估值法（乘數(shù)估值法）的原理：基于預(yù)期在未來(lái)將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。1、市盈率模型（P/E模型）市盈率=市價(jià)/凈利=每股市價(jià)/每股凈利目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利練習(xí)題4(1)選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的價(jià)值=50×18=900(萬(wàn)元)(2)選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的價(jià)值=44×18=792（萬(wàn)元）(3)假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的資本額=長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益B公司的價(jià)值=102×18=1836(萬(wàn)元)2、基于企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)企業(yè)價(jià)值EV/息稅前利潤(rùn)EBIT企業(yè)價(jià)值EV/息稅折舊和攤銷前收益EBITDA企業(yè)價(jià)值EV/企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCF假設(shè)C公司的每股收益是1.35元，EBIT是3500萬(wàn)元。公司的流通股股數(shù)為640萬(wàn)股，債務(wù)為15500萬(wàn)元。D公司與C公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性，但是D公司沒(méi)有債務(wù)，如果D公司的P/E是14.8，EV/EBIT乘數(shù)是6.5，試估計(jì)C公司股票的價(jià)值。解：1、P/E模型股價(jià)P=1.35×14.8=19.982、EV/EBIT乘數(shù)模型企業(yè)價(jià)值EV=3500×6.5=22750股價(jià)P=（22750-15500）/640=11.333、市凈率模型市凈率=市價(jià)/凈資產(chǎn)

股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)例：下表列出了汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實(shí)際股價(jià)，請(qǐng)?jiān)u價(jià)江鈴汽車的股份，哪一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格？為什么？公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)平均價(jià)格市盈率市凈率上海汽車東風(fēng)汽車一汽四環(huán)一汽金杯天津汽車長(zhǎng)安汽車0.530.370.520.230.190.123.432.694.752.342.542.0111.986.2615.406.106.805.9922.6016.9229.6226.5235.7949.923.492.333.242.612.682.98平均30.232.89江鈴汽車0.061.926.03相對(duì)估值法的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單，基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格缺點(diǎn)：沒(méi)有考慮公司間的重要差異二、成本法1、清算價(jià)值2、賬面價(jià)值3、重置價(jià)值三、期權(quán)估價(jià)法期權(quán)的基本概念1、看漲期權(quán)看漲期權(quán)的價(jià)值=標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值-執(zhí)行價(jià)格C=S-K2、看跌期權(quán)C=K-S適用于高成長(zhǎng)性的企業(yè)某公司2010年籌劃投資10000萬(wàn)元并購(gòu)某醫(yī)藥生物科技公司，預(yù)計(jì)在并購(gòu)5年后被并購(gòu)方原有項(xiàng)目A的效益開(kāi)始下滑。但會(huì)有相關(guān)項(xiàng)目B的興起并可實(shí)施投資。并購(gòu)成功后被并購(gòu)方原有項(xiàng)目A的投資回收期為6年，各年的現(xiàn)金流量分別為2000元，2500元，3000元，3500元，4300元，4200元。假設(shè)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本率為20％。解：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：9960.6萬(wàn)元<10000萬(wàn)元項(xiàng)目B：公司在試驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)有一種產(chǎn)品很有希望成為治療糖尿病的藥物。公司已經(jīng)申請(qǐng)了專利，并擁有20年的專利權(quán)。該專利產(chǎn)品的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值S=100萬(wàn)元，資產(chǎn)價(jià)值的方差σ2=0.2，開(kāi)發(fā)此產(chǎn)品的投資成本現(xiàn)值K=80萬(wàn)元，年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=7%。解：期權(quán)價(jià)值=88.12萬(wàn)元企業(yè)價(jià)值：(9960.6+88.12)萬(wàn)元>10000萬(wàn)元Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型《Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的簡(jiǎn)化推導(dǎo)》作者：俞迎達(dá)，俞苗發(fā)表于《數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)》2001年第6期小結(jié)一、成本法適用：擁有較多有形資產(chǎn)、從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的價(jià)值較少、資產(chǎn)價(jià)值可以準(zhǔn)確評(píng)估的公司二、相對(duì)估值法適用：在信息披露好的市場(chǎng)上有相當(dāng)數(shù)量的同類或類似公司三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法適用：對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、具有正的現(xiàn)金流量，風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)回報(bào)率準(zhǔn)確量化的企業(yè)四、期權(quán)估價(jià)法適用：高成長(zhǎng)性的企業(yè)，近期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，卻具有為公司創(chuàng)造價(jià)值的潛力資產(chǎn)四、換股估價(jià)法換股比例的確定：換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。只有并購(gòu)后的股票價(jià)格高于并購(gòu)前并購(gòu)方和目標(biāo)公司的股票價(jià)格，并購(gòu)方和目標(biāo)的股東方可接受。A公司準(zhǔn)備并購(gòu)B公司，A公司和B公司并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況如下表，假設(shè)并購(gòu)后公司按原狀經(jīng)營(yíng)，盈利額沒(méi)有變化，試確定換股比率。A公司和B公司并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況項(xiàng)目A公司B公司(1)凈利潤(rùn)Y200萬(wàn)元40萬(wàn)元(2)普通股股數(shù)S25萬(wàn)股4萬(wàn)股(3)每股收益8元10元(4)每股市價(jià)P80元50元(5)市盈率β105(6)凈資產(chǎn)40萬(wàn)元6萬(wàn)元假設(shè)并購(gòu)后因協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的增量為10%。并購(gòu)后公司的市盈率為10，試確定換股比率。A公司和B公司并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況項(xiàng)目A公司B公司(1)凈利潤(rùn)Y200萬(wàn)元40萬(wàn)