券商行業(yè)2024年投資策略分析報告：供給側(cè)超額收益

12?5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%券商指數(shù)萬得全A3??3.70003.50003.30003.10002.90002.70002.50001.55001.50001.45001.40001.35001.30001.25001.2000萬得全APB券商指數(shù)PB（右）4?

2024Q1上市券商整體經(jīng)營情況略低于預(yù)期，調(diào)整后營收同比-23.63%，歸母凈利潤同比-31.69%。表

1.3：2024Q1，上市券商盈利下滑，歸母凈利潤同比-31.69%（單位：百萬元）注：調(diào)整后營業(yè)收入=營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本；投資業(yè)務(wù)收入=投資收益+公允價值變動損益；數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究5?

2024Q1投資業(yè)務(wù)凈收入下滑致使業(yè)績承壓。投資業(yè)務(wù)同比-34.34%至346.44億元，對調(diào)整后營收變動的影響最大，占調(diào)整后營收變動的-65.47%。投資業(yè)務(wù)下滑主因是震蕩市場行情中投資收益率相較2023Q1高基數(shù)下滑。2024Q1投資收益率同比-0.39pct至0.56%。表

1.4：2024Q1投資業(yè)務(wù)凈收入下滑致使業(yè)績承壓（單位：百萬元）科目調(diào)整后營業(yè)收入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入投行業(yè)務(wù)凈收入資管業(yè)務(wù)凈收入投資業(yè)務(wù)凈收入投資收益率金融資產(chǎn)規(guī)模利息凈收入其他業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)：Wind，證券研究6?

2024Q1，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比-9.26%至228.67億元，主要是代買、代銷業(yè)務(wù)承壓導(dǎo)致。2024Q1日均股基交易額同比增長3%，凈傭金率同比處于下降態(tài)勢；與此同時，基金新發(fā)規(guī)模同比小幅下滑6%，致使上市券商代買、代銷收入同比承壓。圖

1.3：2024Q1市場日均股基交易額同比小幅增長圖

1.4：2024Q1公募基金新發(fā)規(guī)模同比下滑14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,00000.0350%0.0300%0.0250%0.0200%0.0150%0.0100%新發(fā)基金規(guī)模（億元）日均股基交易額（億元）：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，

證券研究傭金率數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：Wind，券研究7?

2024Q1，投行業(yè)務(wù)凈收入同比-35.89%至67.44億元，IPO及再融資規(guī)模下滑，致使投行業(yè)務(wù)收入降低。預(yù)計2024Q1

IPO承銷規(guī)模同比下滑77%，再融資規(guī)模下滑77%，致使整體業(yè)績承壓；核心債券承銷規(guī)模同比增長3%，對投行業(yè)務(wù)收入略有提振。圖

1.5：2024Q1股票承銷規(guī)模同比大幅下滑圖

1.6：2024Q1債券承銷規(guī)模同比小幅提升14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00006,0005,0004,0003,0002,0001,00004.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%核心債券發(fā)行合計（億元）股票承銷合計（億元）股票承銷費率數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究8?

2024Q1資管業(yè)務(wù)凈收入同比-2.15%至108.81億元，主因是公募基金管理費率下降。預(yù)計2024Q1資產(chǎn)管理行業(yè)整體資產(chǎn)管理規(guī)模基本平穩(wěn)、同比微升；受公募基金費率改革要求的管理費率調(diào)降影響，管理費率呈下降趨勢。圖

1.7

2024Q1預(yù)計資產(chǎn)管理規(guī)模同比穩(wěn)中微升80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億元）數(shù)據(jù)：Wind，證券研究9?

2024Q1，信用業(yè)務(wù)凈收入同比-35.65%至70.63億元，主因是國內(nèi)利率同比下行，信用業(yè)務(wù)息差同比收窄。國內(nèi)利率同比下行，信用業(yè)務(wù)息差收窄，且受市場行情影響業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，導(dǎo)致信用業(yè)務(wù)收入承壓。此外，有息負(fù)債規(guī)模同比增長，美元利率抬升致境外融資成本率提升，進(jìn)一步致使利息凈收入承壓。表

1.5：信用業(yè)務(wù)收入占比收縮圖

1.8：2024Q1融資融券日均余額呈下滑趨勢2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020000.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%類別201923.12%33.39%17.57%25.92%100.00%202024.08%40.80%11.00%24.12%100.00%202123.93%46.35%6.92%202228.41%41.35%5.40%202328.74%38.56%5.05%保證金利息收入兩融利息收入股權(quán)質(zhì)押收入其他利息收入利息收入22.79%100.00%24.84%100.00%27.66%100.00%融資融券余額（十億元）兩融余額占流通市值比例證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究10?

2024Q1，投資業(yè)務(wù)凈收入同比-34.34%至346.44億元，主因是投資收益率下滑。市場行情震蕩疊加2023Q1高基數(shù)影響下，投資收益率同比-0.39

pct至0.56%，致使投資收益下滑；此外，金融資產(chǎn)規(guī)模較2023Q1同比增長7.42%至6.18萬億元。圖

1.9：萬得全A指數(shù)表現(xiàn)不及2023年同期水平6,500圖

1.10：中證綜合債指數(shù)表現(xiàn)好于2023年同期230圖

1.11：場外衍生品名義本金持續(xù)增長（億元）300002252202152102052006,0005,5005,0004,5004,0003,50025000200001500010000500001952022-01-042023-01-042024-01-042022-01-042023-01-042024-01-04互換：中證報價，場外期權(quán)數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)證券研究

注：數(shù)據(jù)截至2023年11月1112??13?

14?15??16??圖2.1：2010年證券公司營業(yè)部數(shù)量快速增長圖

2.2：2010年以來交易量和傭金率經(jīng)歷下滑1400012000100008000600040002000030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00000.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%0.00%-5.00%營業(yè)部數(shù)量（家）證券研究YoY股基交易額/億元證券研究凈傭金率數(shù)據(jù)：上海交易所，數(shù)據(jù)：Wind，17??表

2.5：中金深度整合中投，除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，其余業(yè)務(wù)部門全部并入中金圖

2.3：合并后ROE水平相對行業(yè)整體的優(yōu)勢更為突出35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2013

2014

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2023中金公司證券研究中金財富行業(yè)整體數(shù)據(jù)：Wind，資料：公司公告，上海證券報，中財網(wǎng)，證券研究18??表

2.6：合并更多保持了各自業(yè)務(wù)的獨立運行圖

2.4：ROE水平逐步恢復(fù)時間整合進(jìn)度40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2013

2014

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2023申銀萬國宏源證券行業(yè)整體申萬宏源數(shù)據(jù)：Wind，證券研究資料：公司公告，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，證券研究19??表

2.7：中信國際整合里昂經(jīng)歷了投行業(yè)務(wù)整合、一體化整合及風(fēng)控管控圖

2.5：中信證券國際ROE

2017年以來實現(xiàn)中樞提升時間整合進(jìn)度16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%14.39%2013

年

7

月31

日9.65%9.41%7.47%2013-20158.29%7.12%6.60%5.75%3.85%3.69%3.57%2.22%2016-20172019-20200.18%2010

2011

2012

2013

2014

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2023-1.15%2020年4月15中信證券國際ROE線性

(中信證券國際ROE)日資料：公司公告，第一財經(jīng)日報，界面新聞，券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究20??表

2.8：中