非銀行金融行業(yè)2024年投資策略分析報告：行穩(wěn)致遠(yuǎn)進而有為

（優(yōu)于大市，維持）行穩(wěn)致遠(yuǎn)，進而有為——非銀行金融行業(yè)2024年中期投資策略2024年6月15日概要1.

保險：短期波動不改長期向好趨勢1.1

2023年及2024Q1經(jīng)營回顧：投資收益、新單保費冰火兩重天1.2

行業(yè)中長期展望：產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新+渠道轉(zhuǎn)型升級賦能長期增長1.3

低利率環(huán)境下，資負(fù)并舉防范“利差損”風(fēng)險1.4

投資策略：板塊估值與公募持倉低位，攻守兼?zhèn)?.

券商：嚴(yán)監(jiān)管夯實基礎(chǔ)，建設(shè)世界一流投行風(fēng)險提示：1）長端利率持續(xù)趨勢性下行，2）權(quán)益市場大幅下跌，3）新單保費增長不達(dá)預(yù)期。21.2024年保險板塊明顯跑贏大盤

2024年以來，保險股價大幅震蕩，整體顯著跑贏大盤主要指數(shù)。

2024年以來股票市場先跌后升，截止6月13日，萬得全A、滬深300指數(shù)分別-5.3%、+2.8%。受經(jīng)濟預(yù)期、長端利率、當(dāng)期業(yè)績及宏觀政策等多重因素影響，保險指數(shù)漲跌互現(xiàn)，累計上漲5.0%，顯著跑贏大盤。

個股漲跌幅明顯分化。截至6月13日，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別+7.8%、+2.5%、+18.2%、-0.2%、+5.6%圖：2024年初以來保險指數(shù)明顯跑贏大盤圖：中國太保股價表現(xiàn)好于同業(yè)20%15%10%5%%%%%%%0%2023-122024-012024-022024-032024-042024-05%-5%-10%-15%-20%2023-122024-012024-022024-032024-042024-05%%%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保萬得全A滬深300指數(shù)保險Ⅱ指數(shù)資料：Wind，證券研究所31.124Q1上市險企歸母凈利潤合計同比下滑9.2%

隨著國壽自2024年起正式實施新會計準(zhǔn)則，上市險企已全面進入新準(zhǔn)則時代。國壽、平安、太保、新華、人保一季度歸母凈利潤分別同比-9.3%、-4.3%、+1.1%、-28.6%、-23.5%，我們認(rèn)為主要是由于資本市場波動導(dǎo)致的投資收益下滑所致。

上市險企Q1末凈資產(chǎn)合計較年初+8.7%，其中國壽增速最高達(dá)46.6%，主要受會計準(zhǔn)則變動以及綜合收益總額共同影響；而新華則較年初-10.5%，是唯一出現(xiàn)下滑的上市險企，主要是由于利率下行導(dǎo)致的保險合同金融變動負(fù)向影響。表：

2023年及24Q1保險公司的歸母凈利潤（億元）2022666.81110.1373.8215.0253.72619.42023461.8856.7272.687.1同比2023Q1227.7383.5116.369.22024Q1206.4367.1117.649.4同比-9.3%-4.3%1.1%-30.7%-22.8%-27.1%-59.5%-10.2%-27.2%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保合計-28.6%-23.5%-9.2%227.71905.9117.2913.989.6830.2資料：上市保險公司財報，證券研究所注：上表中中國人壽數(shù)據(jù)采用新會計準(zhǔn)則口徑41.1.1新單保費：24Q1出現(xiàn)短期結(jié)構(gòu)調(diào)整

24Q1上市險企新單保費出現(xiàn)短期結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從新單保費來看，國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險首年期繳）、人保（壽險長險首年期繳）24Q1分別同比+4.7%、-4.8%、+25.4%、+23.0%、-4.9%。

我們認(rèn)為，部分公司新單下滑主要是由于銀?！皥笮泻弦弧毕萝O交業(yè)務(wù)縮量影響，但是預(yù)計個險長期期交業(yè)務(wù)仍然向好。圖：2019-2024Q1上市險企新單保費增速圖：24Q1上市險企首年期交保費及其增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80000700006000050000400003000020000100000748257147890%70%50%30%10%-10%-30%-50%474764521225.4%23.0%4.7%-4.9%-4.8%201920202021202220232024Q1-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%130541241710585844350934139中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險2023Q1（百萬元，左軸）2024Q1（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料：上市險企財報，證券研究所。備注：國壽為首年期交數(shù)據(jù)，平安為個人業(yè)務(wù)新單數(shù)據(jù)，太保、新

個險新單期繳數(shù)據(jù)，人保為壽險長險新單期繳數(shù)51.1.1產(chǎn)品：以增額終身壽為代表的傳統(tǒng)型長期儲蓄產(chǎn)品熱銷

以增額終身壽為代表的長期儲蓄險熱銷，基本以傳統(tǒng)型產(chǎn)品為主。

從行業(yè)規(guī)模保費結(jié)構(gòu)來看，近三年壽險保費收入占比持續(xù)提升，萬能險則持續(xù)下降，而健康險保費則處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

2023年以來行業(yè)新單保費增長基本上以增額終身壽險和普通年金險為核心，我們認(rèn)為主要是由于利率下行和其他資產(chǎn)收益率下降背景下，投資者風(fēng)險偏好降低，具有“保本保息”特點的傳統(tǒng)型長期儲蓄險可以更好地滿足投資者保值增值的需求，因此獲得市場的追捧，但與此同時也帶來了對保險公司利差損風(fēng)險的擔(dān)憂。圖：人身險行業(yè)規(guī)模保費分險種結(jié)構(gòu)圖：中國平安規(guī)模保費分險種結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.7%2.7%15.8%17.6%3.4%9.1%14%

14%21%13.7%19.3%18%13%17%

16%19.9%

20.4%20.7%

20.9%18.3%22%8%22%

22%15%

18%23%9%13.9%16.6%31%10%11.8%13.7%34%12%22%61%17.5%19.5%16.7%20%

21%18.2%27.2%24.8%

20.8%38.6%

39.4%19.6%17.0%19.5%20.4%

22.3%15.9%66%65%63%63%58%

57%

59%

58%54%50%15.6%

19.2%36.4%201829.3%201921.5%202014.7%202112.9%202210.4%2023201620172013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023壽險

意外傷害險

健康險

萬能險

投連險分紅險

萬能險

傳統(tǒng)壽險

長期健康險

意外及短期健康險

年金

投資連結(jié)險6資料：金監(jiān)總局，中國平安歷年年報，證券研究所。1.1.2NBV：連續(xù)三年下滑后迎來全面正增長

2023年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險NBV分別為369億元、311億元、110億元、30億元和37億元，在不考慮假設(shè)調(diào)整的情況下，分別同比+2.4%、+7.8%、+19.1%、+24.8%和+37.3%，在連續(xù)三年行業(yè)NBV普遍下滑后重新迎來全面正增長。

24Q1可比口徑下國壽、平安、新華、人保壽險一季度NBV分別同比+26.3%、+20.7%、+51%、+81.6%，非可比口徑下太保同比+30.7%，大部分公司實現(xiàn)近年來最高增速。我們認(rèn)為，NBV實現(xiàn)單季快速增長與NBV

margin提升有較大關(guān)系。圖：上市保險公司2007-2024Q1NBV增速情況圖：可比口徑下中國平安單季NBV增速100%80%60%40%20%0%1600014000120001000080006000400020000100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%86.2%13702128901225876145688-20%-40%-60%-80%28.6%21.1%23Q120.7%24Q113.9%23Q223Q323Q4中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險N資料：上市險企歷年年報，證券研究所注：2022及2023年數(shù)據(jù)分別采用當(dāng)年精算假設(shè)，未進行追溯調(diào)整；24Q1除中國太保外均為可比口徑71.1.2新業(yè)務(wù)價值率：受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動，NBVmargin觸底反彈

2023年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的NBV

margin分別為17.5%、18.7%、13.3%、6.7%和7.1%，分別同比-2.0pct、-5.4pct、+1.7pct、+1.2pct和+1.4pct。

24Q1平安可比口徑下NBV

margin同比+6.5pct至22.8%，我們分析主要由于①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、中長期期交保費占比提升，②預(yù)定利率下調(diào)以及③銀保渠道“報行合一”后渠道費用率下降等多方面因素影響。圖：2023年上市保險公司NBV

Margin企穩(wěn)甚至回升表：中國平安分渠道NBV及NBV

margin情況（百萬元）60.0%新業(yè)務(wù)價值率業(yè)務(wù)類型新業(yè)務(wù)價值同比增速同比變動47.9%

47.9%43.7%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%個人業(yè)務(wù)389003216936.8%40.3%29.1%-2.9pct-4.3pct代理人渠道銀保渠道32.0%20.1%18.7%3643308736277.7%-10.7%-4.7%+0.9pct-2.4pct-0.1pct-0.4pct17.5%13.3%7.1%11.4%社區(qū)網(wǎng)格、電銷及其他渠道20.5%1.1%6.7%團險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值合計3926236.2%23.7%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險資料：上市險企歷年年報，證券研究所81.1.3渠道：24Q1銀保受報行合一影響縮量

儲蓄險熱銷背景下，23年銀保渠道業(yè)務(wù)快速放量，但24Q1受報行合一影響大幅收縮躉交業(yè)務(wù)。

國壽、平安、太保、新華、人保2023年個險渠道首年期交分別同比+12.6%、+27.9%、+32.3%、+9.8%、+19.9%，銀保渠道首年期交分別同比+39.4%、+36.9%、+170.2%、+60.5%、+53.7%。

受報行合一政策影響，銀保渠道新單規(guī)模顯著收縮，躉交業(yè)務(wù)受影響更為明顯。24Q1太保銀保新單同比-21.8%，新華銀保新單同比-63.7%，其中期交同比-26.5%。圖：2023年上市險企銀保渠道新單期交保費實現(xiàn)高增長圖：上市公司新單保費分渠道結(jié)構(gòu)情況170.2%180%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%5%5%6%160%140%120%100%80%60%40%20%0%19%10%21%40%28%

27%8%25%40%31%61%

61%15%

19%65%

65%60.5%72%53.7%19.9%65%54%

52%39.4%12.6%36.9%27.9%32.3%39%35%34%

33%29%

29%9.8%2022

2023

2022

2023

2022

2023

2022

2023

2022

2023中國人壽

中國平安

中國太保

新華保險

中國人保中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險個險新單期交增速銀保新單期交增速個險

銀保

其他資料：上市險企2022-2023年年報，證券研究所91.1.3渠道：“報行合一”與放開“1+3”限制共促行業(yè)健康發(fā)展

“報行合一”管理意在管控費差損，1+3管控放開利好行業(yè)有序競爭。

2023年監(jiān)管持續(xù)推進保險銷售“報行合一”，嚴(yán)格費用管理。2023年10月20日金監(jiān)總局新聞發(fā)布會披露，初步估算銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%左右。我們預(yù)計“報行合一”之下銀保合作將更加規(guī)范健康，有利于降低費差損風(fēng)險。

2024年5月9日金監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，取消銀行網(wǎng)點與保險公司合作的數(shù)量限制，此前政策要求商業(yè)銀行每個網(wǎng)點只能與不超過3家保險公司合作。我們認(rèn)為，放開銀行網(wǎng)點與險企合作數(shù)量的限制，可以為保險公司提供更廣泛的合作銷售渠道，有助于促進保單銷售。此外，保險公司在渠道側(cè)的競爭或?qū)⒅鸩接少M用競爭轉(zhuǎn)向產(chǎn)品競爭，利好具有產(chǎn)品優(yōu)勢的險企。表：銀保合作數(shù)量要求的歷史政策發(fā)文時間2010年2014年2024年文件名規(guī)定內(nèi)容商業(yè)銀行每個網(wǎng)點原則上只能與不超過3家保險公司開展合作，銷售合作公司的保險產(chǎn)品。如超過3家，應(yīng)堅持審慎經(jīng)營，并向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)會派出機構(gòu)報告?！蛾P(guān)于進一步加強商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風(fēng)險管理的通知》商業(yè)銀行的每個網(wǎng)點在同一會計年度內(nèi)不得與超過3家保險公司（以單獨法人機構(gòu)為計算單位）開展保險業(yè)務(wù)合作。《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)銷售行為的通知》商業(yè)銀行代理互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)、電話銷售保險業(yè)務(wù)和其他保險業(yè)務(wù)，各級分支行及網(wǎng)點均不限制合作保險公司數(shù)量?！蛾P(guān)于商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》資料：原銀監(jiān)會，原保監(jiān)會，金監(jiān)總局，證券研究所101.1.3渠道：個險渠道人力規(guī)模仍下滑，但隊伍質(zhì)態(tài)顯著改善

上市險企人力規(guī)模仍呈現(xiàn)收縮趨勢，但降幅已經(jīng)逐漸收窄。

2023年上市險企人力合計同比-13.6%。國壽、平安、太保、新華、人保人力規(guī)模分別為3.4萬人、34.7萬人、19.9萬人、15.5萬人、8.9萬人，分別較年初-5.1%、-22.0%、-17.4%、-21.3%、-8.8%。

24Q1末中國人壽個險人力62.2萬人，較年初-1.9%，同比-6.0%，隊伍規(guī)模企穩(wěn)態(tài)勢進一步鞏固。中國平安人力33.3萬人，較年初-4.0%。圖：2014-2023年上市保險公司人力規(guī)模（萬人）50045025.634.839.150.724.637.04003503002502001501005041.460.618.932.887.484.779.065.374.914.225.948.218.638.9138.6116.717.5141.7111.1102.452.560.09.734.463.687.019.724.18.919.934.715.544.5157.82017161.3201933.362.2149.52016143.92018137.8202097.974.382.066.863.40201420152021202220232024Q1中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保資料：上市險企歷年年報，證券研究所注：中國太保2022-2023年為年末代理人數(shù)，其他為月均代理人數(shù)111.1.3渠道：個險渠道人力規(guī)模仍下滑，但隊伍質(zhì)態(tài)顯著改善

轉(zhuǎn)型改革顯效+把握市場儲蓄需求，上市險企人均產(chǎn)能顯著提升。

2023年國壽代理人月人均首年期交保費同比+28.6%；平安可比口徑下人均NBV同比+89.5%；太保核心人力月人均首年規(guī)模保費同比+26.6%；新華代理人月均人均綜合產(chǎn)能同比+94.4%。

2024Q1國壽個險板塊月人均首年期交保費同比+17.7%，平安代理人渠道人均NBV同比+56.4%；太保人力月人均首年規(guī)模保費同比+33.7%，人均首年傭金收入同比+14.1%。表：2023年上市險企代理人渠道產(chǎn)能指標(biāo)同比顯著改善公司主要指標(biāo)20202021202220232023同比代理人人均NBV（元/人均每年）代理人收入（元/人均每月）4068857934629-3903157584651-476397051539034376413632379028598137402435036051629489.5%39.2%37.3%26.6%46.3%94.4%中國平安代理人壽險收入（元/人均每月）核心人力月人均首年規(guī)模保費（元）中國太保新華保險核心人力月人均首年傭金收入（元）--月均人均綜合產(chǎn)能（元）26172725資料：上市險企歷年年報，證券研究所121.1.4產(chǎn)險：24Q1保費低速增長，綜合成本率整體提升

人保、平安、太保2024年一季度產(chǎn)險保費收入分別同比+3.8%、+2.8%、+8.6%，整體保持低速增長態(tài)勢。

三大險企Q1車險保費分別同比+1.9%、+3.5%、+2.2%，我們預(yù)計伴隨新能源車滲透率的提升，車險保費增長動力將有所加強。

Q1非車險保費分別同比+5.0%、+1.3%、+13.8%，其中人保增速明顯放緩，我們預(yù)計主要是由于農(nóng)險等政策性業(yè)務(wù)招標(biāo)節(jié)奏延后所致。表：人保產(chǎn)險分險種保費增速及占比情況圖：2023-2024Q1三大險企產(chǎn)險保費分季度增速20.0%保費（百萬元）占比16.8%變化（pct)2023Q12024Q1增速2023Q12024Q115.0%10.0%5.0%11.5%7.0%機動車輛險意健險6793353506193511144955196924056813199641160361421.9%6.2%3.2%1.3%11.3%-7.6%9.4%5.2%3.8%40.5%31.9%11.5%6.8%39.8%32.7%11.5%6.7%-0.70.7-0.1-0.20.2-0.10.00.1-9.9%1.7%10.2%8.6%3.8%6.5%4.1%農(nóng)險5.4%23Q1責(zé)任險4.6%23Q22.8%24Q10.0%企業(yè)財產(chǎn)險信用保證險貨運險3.3%3.5%23Q3-4.6%23Q40.3%188517411.1%1.0%-5.0%-10.0%140015320.8%0.9%其他險種合計659869423.9%4.0%人保財險平安產(chǎn)險太保產(chǎn)險167641173977100.0%100.0%資料：上市險企歷年財報，證券研究所131.1.4產(chǎn)險：24Q1保費低速增長，綜合成本率整體提升

人保、平安、太保一季度綜合成本率分別為97.9%、99.6%、98.0%，分別同比+2.2pct、+0.9pct、-0.4pct。

人保和平安綜合成本率同比提升主要是受雨雪冰凍等災(zāi)害事故以及交通出行增長影響，而太保同比改善主要是由于加強業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和品質(zhì)費用管理。圖：2024年一季度人保、平安綜合成本率同比提升100.0%99.60%99.6%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%98.7%98.4%98.00%97.90%96.7%96.6%95.7%人保財險平安產(chǎn)險太保產(chǎn)險2022Q12023Q12024Q1資料：上市險企2022-2024年一季報，證券研究所141.1.5資產(chǎn)配臵：2023年上市險企增配債券、減配非標(biāo)，股票+基金占比整體穩(wěn)定

近年來保險公司持續(xù)增配債券，2023年尤為顯著。

2023年末保險資金債券投資占比為45.4%，較年初+4.5pct。國壽、平安、太保、新華、人保債券資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比重分別為51.6%、58.1%、51.7%、50.4%和43.6%，分別同比+3.1pct、+3.5pct、+8.7pct、+8.8pct、+2.2pct，平均+5.3pct

。

我們認(rèn)為，保險公司2023年大幅增配長久期債券，一方面是在利率下行、權(quán)益下跌以及非標(biāo)供給不足的背景下，通過拉長久期獲得更高收益溢價，另一方面也是因為負(fù)債端主銷產(chǎn)品增額終身壽險具有剛性成本、長久期的特點，需要在資產(chǎn)端匹配對應(yīng)資產(chǎn)，并且縮短久期缺口以降低利率風(fēng)險。圖：保險行業(yè)資金運用結(jié)構(gòu)變化圖：上市保險公司的大類資產(chǎn)配臵100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%80%60%40%20%0%6.7%6.1%8.4%11.6%

12.9%

11.6%

11.1%12.5%18.8%11.1%22.2%12.0%14.3%11.4%11.2%

11.5%11.2%14.6%10.1%6.0%

13.7%15.0%12.3%22.3%11.4%15.1%13.9%15.6%

14.2%25.5%50.4%41.6%48.5%12.9%51.6%

54.6%

58.1%43.0%

51.7%41.4%43.6%7.7%21.2%

20.9%12.8%11.1%10.0%

8.7%8.8%7.0%2022

2023

2022

2023

2022

2023

2022

2023

2022

2023中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保銀行存款債券股票和基金其他（非標(biāo)、另類等）現(xiàn)金與定期存款債券其它固收投資股票和基金其他資料，Wind，：國家金融監(jiān)督管理總局、上市險企2022、2023年年報證券研究所151.1.5資產(chǎn)配臵：2023年上市險企增配債券、減配非標(biāo)，股票+基金占比整體穩(wěn)定表：上市險企2023年股票+基金資產(chǎn)規(guī)模及占比情況股票規(guī)模（億元）4327435943022288282529211821189618858229871062556472455基金規(guī)模（億元）145316622068255928112515613合計較年初增年份股票占比基金占比合計占比較年初變動速-4.2%10.2%-16.3%12.1%-2.9%3.1%-10.9%12.7%--8.6%-7.4%20222023H1202320222023H1202320222023H1202320222023H120238.5%8.0%7.6%5.3%6.1%6.2%9.0%9.0%8.4%7.1%7.8%7.9%4.3%3.4%3.2%2.9%3.1%3.6%5.9%6.1%5.3%3.0%2.9%2.8%7.5%7.1%6.3%9.4%8.2%8.2%11.4%11.1%11.2%11.2%12.2%11.5%12.0%11.8%11.1%14.6%14.9%14.3%13.7%11.6%11.4%-中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-0.3pct-0.2pct-+1.0pct+0.3pct--0.2pct-0.9pct-+0.3pct-0.3pct-60862487189084620222023H12023120311351174-2.0pct-2.3pct表：上市險企2023年股票資產(chǎn)會計分類情況規(guī)模（億元）占比公司年份FVOCI較年中增速FVOCI較年中變動合計FVTPLFVOCIFVTPLFVOCI20222023H1202320222023H1202320222023H1202320222023H12023228828252921182218961885822987106255657393111700.11629161382929100944325295171518941751182226727174058--25.1%33.0%40.1%0.0%85.9%85.6%9.9%94.2%95.0%8.0%68.8%64.8%74.9%67.0%59.9%100.0%14.1%14.4%90.1%5.8%--中國平安中國太保新華保險中國人保-7.5%-7.1pct----1.5%--+0.3pct--54-7.2%5.0%-0.8pct512148160--92.0%31.2%35.2%--4724558.6%+4.0pct資料：上市險企財報，證券研究所注：除中國平安外的各險企2022年FVOCI實際為AFS類別161.1.524Q1上市險企凈、總投資收益率均有所下降

2024Q1上市險企凈投資收益率（不含人保、新華）、總投資收益率（不含平安、人保）平均分別同比-0.3pct、-0.7pct，而新華年化綜合投資收益率同比+1.0pct。

我們認(rèn)為，上市險企總投資收益率下降主要是受股市整體偏弱影響，而新華保險綜合投資收益率的提升主要是劃分為FVOCI的債券在利率下行背景下公允價值增加所致。圖：

2024Q1上市險企年化凈投資收益率情況圖：

2023年上市險企投資收益率情況4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.6%3.2%3.20%3.1%3.00%5.0%2.82%4.5%4.5%4.2%4.0%4.0%

3.8%3.5%3.6%3.0%3.4%3.4%3.3%3.2%2.7%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.7%2.6%中國人壽中國太保中國平安2023Q12024Q11.8%1.8%圖：

2024Q1上市險企年化總投資收益率情況5.6%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.20%5.2%4.60%4.2%3.23%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益中國人壽中國太保新華保險資料：上市險企2016-2023年年報，證券研究所注：中國平安、中國太保、新華保險和中國人保2023年數(shù)據(jù)為新會計準(zhǔn)則口徑，其余年份為舊會計準(zhǔn)則，不完全可比；中國人壽2023年為舊會計準(zhǔn)則口徑；中國太保2024Q1數(shù)據(jù)為簡單年化口徑2023Q12024Q1171.2.1產(chǎn)品創(chuàng)新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立

隨著競爭加劇、信息傳播速度加快、客戶認(rèn)知提升，雖然銷售渠道仍然重要，但產(chǎn)品設(shè)計的重要性將持續(xù)提升。

從美國保險產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗來看，經(jīng)歷了從“保險保障”到“儲蓄投資”再到“健康管理”的全過程。

未來壽險行業(yè)長期增長靠什么？

我們預(yù)計，未來國內(nèi)產(chǎn)品將加大“帶有一定保障功能的儲蓄類產(chǎn)品”的開發(fā)力度，如近期的增額終身壽險，并提高長期醫(yī)療險、護理險等產(chǎn)品重視程度。圖：美國人壽保險主要險種變遷資料：好望角海外微信公眾號，證券研究所181.2.2發(fā)力健康管理，帶動壽險獲客及黏客

目前部分保險公司已通過打通保險、體檢、康復(fù)、養(yǎng)老、藥品、醫(yī)院等產(chǎn)業(yè)鏈條，建立“健康管理+醫(yī)療服務(wù)+保險”的一站式健康生態(tài)系統(tǒng)。

中國平安醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈實現(xiàn)全國百強醫(yī)院、三甲醫(yī)院全覆蓋，擁有近5萬醫(yī)生、10萬+健康管理機構(gòu)和23萬家合作藥店，可提供69項具體服務(wù)，涵蓋醫(yī)療健康全階段。2023年使用醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的用戶客均保費和加保率分別是不使用用戶的1.5倍和3.9倍。

中國太保2023年上半年發(fā)布了“352”大健康施工藍(lán)圖，圍繞保險支付、服務(wù)賦能和生態(tài)建設(shè)三大能力圈層，形成覆蓋未病、已病、康復(fù)、養(yǎng)老的全場景健康養(yǎng)老服務(wù)體系，為客戶提供全生命周期的高品質(zhì)、一體化的服務(wù)。圖：中國平安醫(yī)養(yǎng)服務(wù)對NBV貢獻(xiàn)持續(xù)提升圖：中國太保“保險保障+健康管理”布局資料推介材料，：中國平安2023年業(yè)績材料、中國太保2023年中期業(yè)績證券研究所191.2.3加快布局保險+養(yǎng)老服務(wù)，構(gòu)建未來新增長空間

目前各險企積極布局保險+養(yǎng)老服務(wù)建設(shè)，培育未來新的增長方向。

養(yǎng)老社區(qū)：中國人壽采用“一主多輔”養(yǎng)老發(fā)展模式，以城心為重點，集中資源優(yōu)先滿足客戶剛需，并通過多種模式供給滿足客戶多層次養(yǎng)老需求。目前中國人壽養(yǎng)老項目已覆蓋13個城市，計劃到十四五末覆蓋約30城。

居家養(yǎng)老：中國平安推出“平安管家·一站式居家養(yǎng)老服務(wù)”，于2022年1月上線，截至2024年3月末，居家養(yǎng)老服務(wù)已覆蓋全國

54

個城市，累計近10萬人獲得居家養(yǎng)老服務(wù)資格，2024年3月平安聯(lián)合合作伙伴共同組建“平安管家安全享老服務(wù)聯(lián)盟”，發(fā)布“573居家安全改造服務(wù)”。表：中國人壽養(yǎng)老項目布局圖：中國平安“金融+醫(yī)療養(yǎng)老”服務(wù)內(nèi)容目前啟動項目（覆蓋13個城市）養(yǎng)老業(yè)態(tài)杭州人壽大廈、青島長者公寓、深圳報春大廈、昆明嘉絲特項目城心養(yǎng)老公寓城郊養(yǎng)老社區(qū)

蘇州雅境、天津樂境、成都錦瑭、廈門樂境旅居康養(yǎng)公寓

三亞逸境、項目社區(qū)養(yǎng)老居家養(yǎng)老深圳4個普惠性社區(qū)項目北京、上海、杭州、廣州、成都資料：中國網(wǎng)財經(jīng)、21世紀(jì)經(jīng)濟報道、中國平安官網(wǎng)，證券研究所201.2.4壽險改革持續(xù)推進，隊伍轉(zhuǎn)型不斷深化

中國人壽推出個險營銷體系改革方案“種子計劃”，布局新型營銷隊伍發(fā)展，“種子計劃”試點已在江蘇、廣東、深圳等省級機構(gòu)啟動；提出“金融保險規(guī)劃師”的專業(yè)化銷售定位，推動架構(gòu)從多層次向扁平化轉(zhuǎn)變。

2021年初太保壽險推出五年“長航行動”計劃，一期工程自2022年起開始全面落地推廣，于2023年6月末正式收官，從多項經(jīng)營指標(biāo)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)型成效已初步顯現(xiàn)，二期工程將聚焦于內(nèi)勤組織系統(tǒng)升級。圖：中國人壽個險營銷體系改革內(nèi)容圖：中國太保長航行動二期組織變革藍(lán)圖資料：中國太保投資者關(guān)系微信公眾號，證券研究所211.3.1保險行業(yè)面臨長期利率下行風(fēng)險

保險行業(yè)面臨長期利率下行的風(fēng)險，引發(fā)市場對利差損的擔(dān)憂。

近年來伴隨中國經(jīng)濟增速換擋，以及后疫情時代弱復(fù)蘇、寬政策環(huán)境的影響，國內(nèi)長端利率水平呈現(xiàn)波動下行趨勢，截至2024年5月31日為2.28%。我們預(yù)計伴隨長期經(jīng)濟潛在增速放緩，未來利率中樞進一步下行是大概率事件。

固收類資產(chǎn)是險企資產(chǎn)配臵的基本盤，利率下行將會導(dǎo)致新增和再配臵的固收類資產(chǎn)未來長期收益水平下降，擠壓利差空間。近年來保險公司凈投資收益率已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，從而引發(fā)市場對險企利差損的擔(dān)憂。圖：中國10年期國債到期收益率中樞下行（%）圖：利率波動周期對險企利差水平的影響6.05.55.04.54.03.53.02.52.0利率下行初期利率下行末期利率上行初期利率上行末期利差水平資料：wind，證券研究所221.3.1近年來NBV對投資收益率敏感性提升

自2021年以來，上市險企NBV對投資收益率敏感性明顯提高，我們認(rèn)為主要是由于儲蓄類業(yè)務(wù)對新單保費增長貢獻(xiàn)提升，NBV中利差部分占比提高。根據(jù)2023年年報數(shù)據(jù)，平安、太保、新華、人保在投資回報率下調(diào)50bps的情景下，NBV降幅分別為-24.2%、-36.3%、-86.0%、-73%，國壽在投資回報率降低10%的情景下NBV減少29%。表：2021年以來保險公司NBV對投資收益率敏感性明顯提升2011201220132014201520162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險-6.5%

-6.6%

-6.3%

-7.1%

-9.1%

-17.1%

-14.2%

-15.1%

-16.3%

-16.9%

-18.8%

-23.6%

-29.2%-6.2%

-6.5%

-6.5%

-9.8%

-11.1%

-9.5%

-9.7%

-9.3%

-10.3%

-8.6%

-10.4%

-11.9%

-24.2%-11.7%

-10.6%

-10.4%

-11.1%

-12.6%

-14.1%

-11.4%

-13.0%

-13.6%

-12.0%

-22.6%

-15.2%

-36.3%-17.1%

-16.4%

-16.5%

-22.5%

-24.9%

-15.6%

-13.5%

-11.4%

-14.0%

-18.2%

-24.8%

-48.5%

-86.0%-22.5%

-36.3%

-46.5%

-54.0%

-39.5%

-10.2%

-33.1%

-36.4%

-56.2%

-53.9%

-73.3%資料：上市險企歷年財報，證券研究所注：上圖為各險企投資收益率假設(shè)下調(diào)50bps后NBV降幅情況，其中中國平安2020年及之后為投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率同時-50bps；由于中國人壽、中國太保2015年及之前分別僅披露-100bps、-25bps，我們采取簡單線性方式進行調(diào)整；2023年中國人壽為投資收益率降低10%。231.3.2海外經(jīng)驗：降低負(fù)債成本，合理調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

面對低利率環(huán)境，海外發(fā)達(dá)保險市場均采取措施控制負(fù)債成本。

日本：上世紀(jì)末日本泡沫經(jīng)濟后至今，金融廳多次下調(diào)預(yù)定利率水平。并且，日本壽險業(yè)的業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品（健康保險/醫(yī)療保險）快速發(fā)展，死差益占比顯著擴大。

美國：在21世紀(jì)初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)積極開發(fā)創(chuàng)新型壽險產(chǎn)品，增加非保本型負(fù)債占比，負(fù)債結(jié)構(gòu)中獨立賬戶（變額年金、萬能險等）的占比由1987年的12%快速提高至1999年的38%。圖：日本多次下調(diào)保單預(yù)定利率圖：日本壽險業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)年份1976年-1992年1993年1994年-1995年1996年-1998年1999年-2000年2001年-2012年2013年-2016年2017年至今平均預(yù)定利率5.00%-6.25%4.75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.6%6.4%12.6%14.0%

13.1%13.6%8.8%19.0%20.6%3.75%2.75%2.00%1.50%1.00%0.25%10.1%25.2%5.6%13.5%35.4%5.1%8.5%35.2%1.5%8.0%14.4%3.9%7.7%13.6%14.7%21.2%33.3%27.8%12.3%23.0%5.5%33.8%17.7%13.5%10.8%圖：美國壽險業(yè)獨立賬戶占比37.8%22.5%12.5%31.5%16.4%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%73.8%23.0%15.9%23.2%12.2%23.8%12.5%13.6%47.0%198036.6%19859.8%12.6%201015.3%2.4%202017.7%19909.8%8.4%2015其他4.6%20051975199520000%兩全保險定期壽險終身保險醫(yī)療保險年金保險十年期國債收益率（%，左軸）獨立賬戶負(fù)債占比（%，右軸）24證券研究所資料：萬峰《日本壽險業(yè)研究》，

wind，

ACLI，1.3.2海外經(jīng)驗：調(diào)整資產(chǎn)配臵策略，增配海外資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)

在資產(chǎn)配臵方面，通過增配海外資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)對抗低利率。

日本：隨著日本壽險公司不良貸款增多和房地產(chǎn)泡沫破滅，保險公司的資金運作從貸款轉(zhuǎn)向有價證券。1998-2022年日本壽險業(yè)有價證券投資占比從

52.2%增加到

82.3%，其中外國債券投資占有價證券比重持續(xù)提升，從2008年的17.4%增加到2022年的29.0%。

美國：減配受利率影響的資產(chǎn)，提升權(quán)益?zhèn)}位。美國壽險業(yè)債券配臵總規(guī)模占比經(jīng)歷了從40%增至60%、再降至50%的過程，而配臵股票的規(guī)模占比由1980年的10%顯著增至2021年的31%。圖：日本保險業(yè)有價證券的配臵分布圖：美國壽險業(yè)投資組合結(jié)構(gòu)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國債地方債券公司債券股票外國證券其他債券股票抵押貸款房地產(chǎn)保單貸款其他資產(chǎn)資料：ACLI、LIAJ，證券研究所251.3.3負(fù)債端：預(yù)定利率下調(diào)有助于緩解利差損壓力

從歷史上看，通過下調(diào)預(yù)定利率防范利差損風(fēng)險是監(jiān)管的常用手段。

1996-1999年，由于利率下降，險企利差損嚴(yán)重，1999年6月原保監(jiān)會將壽險保單的預(yù)定利率調(diào)整為不超過年復(fù)利2.5%，保險業(yè)進入預(yù)定利率期。

2016年萬能險評估利率上限從3.5%調(diào)整至3.0%，2019年普通型養(yǎng)老/長期年金責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率上限由4.025%下調(diào)至3.5%。

2023年人身險產(chǎn)品預(yù)定利率全面調(diào)整，保險公司已于7月31日前下架定價利率大于3.0%的傳統(tǒng)險、預(yù)定利率2.5%的分紅險和最低保證利率2%的萬能險產(chǎn)品。我們認(rèn)為，隨著投資端壓力的持續(xù)，未來不排除進一步下調(diào)預(yù)定利率的可能。圖：人身險預(yù)定利率與存款利率走勢10%8.80%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6.50%5.67%6.50%5.22%6.50%4.77%5.00%4.77%5.00%3.78%5.00%5.67%3.50%3.00%3.00%2.50%2.50%1.98%2.25%2.25%1.50%1997.10.23

1997.12.1

1998.3.251998.7.11998.10.1

1998.12.7

1999.6.10

1999.6.11

2002.2.21一年存款利息

傳統(tǒng)險預(yù)定利率2013.8.52023.8.1資料：ACLI，wind，證券研究所261.3.3負(fù)債端：預(yù)定利率下調(diào)有助于緩解利差損壓力

分紅、萬能等產(chǎn)品結(jié)算利率亦下調(diào)，全面降低負(fù)債成本。

根據(jù)《中國證券報》報道，3月監(jiān)管部門已要求部分中小險企的萬能險結(jié)算利率上限下調(diào)至3.3%，而大型險企的結(jié)算利率上限進一步下調(diào)至3.1%，同時分紅險的分紅水平也要參照萬能險執(zhí)行。

我們認(rèn)為，萬能險產(chǎn)品結(jié)算利率不僅影響增量業(yè)務(wù)，還會影響存量保單，實際結(jié)算利率的下調(diào)對于整體負(fù)債成本的影響是顯著的，目前各公司典型產(chǎn)品實際結(jié)算利率已經(jīng)按照監(jiān)管引導(dǎo)進行了規(guī)范下調(diào)，對投資端壓力預(yù)計也有所緩解。圖：主要險企典型萬能險產(chǎn)品結(jié)算利率普遍下調(diào)5.44.94.43.93.42.9平安穩(wěn)贏一生兩全保險太保財富贏家年金保險平安聚財寶(2021)終身壽險國壽鑫賬戶兩全保險國壽鑫尊寶終身壽險A款太保傳世慶典終身壽險友邦增利寶(2020)終身壽險資料：wind，證券研究所271.3.3負(fù)債端：預(yù)定利率下調(diào)有助于緩解利差損壓力

未來應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低對利差的依賴。

提升分紅、萬能等非保本產(chǎn)品占比，降低負(fù)債成本壓力。分紅/萬能可通過浮動收益，吸收利差損風(fēng)險，避免了普通壽險固定利率剛性兌付的情況。在新會計準(zhǔn)則下，分紅險和部分萬能險可以采用VFA模型進行計量，其資產(chǎn)端和負(fù)債端變化鏡像反映，亦有利于降低險企資產(chǎn)負(fù)債管理難度。

重視保障型產(chǎn)品銷售，提供死差益貢獻(xiàn)。長期保障型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的NBV中的利差占比較小，以平安2019年年報為例，壽險業(yè)務(wù)利差占比為35.1%，而長期保障型NBV中利差占比僅為24.9%，因而加大保障型占比是應(yīng)對利率下行的有效手段。圖：分紅萬能險對投資收益率的敏感性較低圖：長期保障型業(yè)務(wù)死差貢獻(xiàn)更高投資收益率+50BP的新業(yè)務(wù)價值變動百分比市場利率持續(xù)下降公司下調(diào)分紅水平和結(jié)算利率典型傳統(tǒng)

典型分紅18%11%分紅萬能險負(fù)債現(xiàn)金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性較低9%2%保障型儲蓄型資料：2017年中國平安開放日資料《平安壽險價值深度證券研究所28解析（二）》、2019年年報，1.3.4

資產(chǎn)端：縮短久期缺口，關(guān)注長久期債券、低估值股票等

縮短久期缺口，防范再投資風(fēng)險。

國內(nèi)長久期資產(chǎn)相對海外匱乏，資產(chǎn)負(fù)債久期錯配使得險企面臨的再投資風(fēng)險上升。因此險企必須加強資產(chǎn)負(fù)債管理，制定投資策略需與負(fù)債端賬戶特點匹配，資產(chǎn)端也要介入產(chǎn)品定價和開發(fā)，以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口不斷收窄。

資產(chǎn)配臵上建議關(guān)注長久期債券與低估值股票。

我們認(rèn)為，長久期利率債一方面可以作為險企長期收益的基石，另一方面也是久期匹配的理想資產(chǎn)。當(dāng)前國內(nèi)政府專項債發(fā)行規(guī)模仍大，是可以關(guān)注的合適資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，險資應(yīng)把握低估值周期，關(guān)注A股、H股高股息資產(chǎn)。特別是H股金融股仍是優(yōu)質(zhì)品種。這類標(biāo)的的共性包括：一是估值較低，盈利有一定確定性，尤其是龍頭公司；二是分紅比例高，股息率優(yōu)于債券；三是盈利能力較強，資產(chǎn)回報率與市凈率匹配度高，適合作為股權(quán)投資長期持有。291.4公募基金對保險股持倉處于歷史低位

截至2024年Q1末，主動權(quán)益公募基金對保險板塊持倉為0.14%，較2023年末下降0.19pct。2024年Q1末保險動態(tài)估值為0.45x

PEV，較2023年末下降0.04pct。

公司方面，從持股數(shù)量上看，2024年Q1公募基金對五家上市險企均有所減持，其中新華、國壽減持較少，分別為294萬股、417萬股，人保、太保減持較多，分別為5572萬股、5303萬股；從持倉比例上看，五家上市險企均有所下降，其中平安和太保降幅最為明顯，均為-0.08pct，新華、國壽降幅較小，均為-0.01pct。2024年Q1末國壽、平安、太保、新華、人保的持倉分別為0.01%、0.08%、0.04%、0.001%、0.01%。圖：公募基金對保險股持倉及估值情況7.006.005.004.003.002.001.00-6.005.004.003.002.001.00-持倉：0.14%估值：0.45xPEV公募基金持倉保險市值占持倉總市值比（%，左軸）四家險企A股動態(tài)PEV均值(倍，右軸）資料：wind，證券研究所301.4投資建議：負(fù)債端仍有韌性，資產(chǎn)端邊際改善，維持“優(yōu)于大市”

投資建議：負(fù)債端有韌性，資產(chǎn)端邊際改善，安全邊際高，攻守兼?zhèn)洹?/p>

1）2024年一季度上市險企NBV延續(xù)較快增長，人力規(guī)模逐步企穩(wěn)，當(dāng)前市場儲蓄需求依然旺盛，在其他資產(chǎn)收益率下行背景下，保險產(chǎn)品相對競爭力仍顯著。2）5月31日十年期國債收益率企穩(wěn)于2.28%左右，我們預(yù)計，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，長端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

2024年5月31日保險板塊估值0.36-0.67倍2024E

P/EV，我們認(rèn)為，估值水平與公募基金持倉均處于歷史低位，安全邊際高，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級。圖：上市險企PEV歷史估值情況（倍）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦保險（H）：wind，證券研究所31資料1.4投資建議：負(fù)債端仍有韌性，資產(chǎn)端邊際改善，維持“優(yōu)于大市”風(fēng)險提示：1）長端利率持續(xù)趨勢性下行，2）股市大跌，3）新單保費增長不達(dá)預(yù)期。證券簡稱價格人民幣元41.3030.5531.0728.115.11EV（元）20231YrVNB（元）A股202278.1843.5481.9354.016.412024E81.5848.7886.4060.687.682025E87.5253.3692.9366.878.6220221.581.270.780.960.0820231.711.300.971.140.152024E2025E2.041.651.231.460.23中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A證券簡稱A股76.3444.6080.3055.046.921.831.471.111.330.21價格P/EV（倍）VNBX（倍）人民幣元41.3030.5531.0728.115.1120220.530.700.380.520.8020230.540.680.390.510.742024E0.510.630.360.460.672025E0.470.570.330.420.592022-23.31-10.19-65.48-27.07-15.472023-20.53-10.77-50.79-23.63-12.332024E-21.97-12.36-49.63-24.43-12.372025E-22.69-13.86-50.45-26.60-15.54中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A證券簡稱A股價格EPS（元）BVPS（元）人民幣元41.3030.5531.0728.115.1120224.601.143.152.560.5520234.700.752.792.830.512024E5.060.813.103.040.542025E5.680.923.473.640.68202247.1515.4332.9823.755.01202349.3716.2833.6825.945.482024E51.8916.9932.4027.745.792025E55.8417.7831.0529.926.18中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A證券簡稱A股價格P/E（倍）P/B（倍）人民幣元41.3030.5531.0728.115.1120228.9826.919.8710.999.2620238.782024E8.162025E7.2733.328.967.727.5020220.881.980.941.181.0220230.841.880.921.080.932024E0.801.800.961.010.882025E0.741.721.000.940.83中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A40.9011.139.9237.8110.019.249.929.40資料：WIND，證券研究所。截至2024年6月13日收盤。32概要1.保險：短期波動不改長期向好趨勢2.券商：嚴(yán)監(jiān)管夯實基礎(chǔ)，建設(shè)世界一流投行2.1

2024年來經(jīng)營情況：市場大幅波動，個股走勢分化2.2

新“國九條”出臺，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展2.3

內(nèi)生發(fā)展+外延并購，打造世界一流投行2.4

行業(yè)發(fā)展政策積極，估值低位風(fēng)險提示：資本市場大幅波動帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。332.12024年以來券商股表現(xiàn)弱于大市且分化明顯

截至2024年6月13日，2024年以來券商股累計下跌9.42%，跑輸滬深300指數(shù)的+2.77%以及上證綜指的+1.81%。

券商股價表現(xiàn)分化明顯，并購重組概念股累計上漲明顯。首創(chuàng)證券、西部證券、浙商證券、國信證券等并購重組概念股領(lǐng)漲，年初至今漲幅分別為25%、1%、6%、13%。前期漲幅較大或經(jīng)營不佳的的錦龍股份、華林證券、信達(dá)證券下跌明顯，分別下跌45%、30%、15%。圖：券商股漲跌分化明顯圖：2024年以來券商指數(shù)表現(xiàn)10.00%5.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-5.00%-10.00%-15.00%首創(chuàng)證券國信證券西部證券華林證券浙商證券錦龍股份滬深300上證指數(shù)券商指數(shù)資料：WIND，證券研究所（截止至2024/6/13）342.12024Q1業(yè)績回顧：市場大幅波動，高基數(shù)下利潤同比下滑

券商一季報披露完畢，51家上市券商凈利潤同比下滑23%。2024年一季度51家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入1146億元，同比下滑10%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比下滑9%，投行業(yè)務(wù)同比下滑36%，資管業(yè)務(wù)同比下滑2%，自營業(yè)務(wù)同比下滑32%。實現(xiàn)歸母凈利潤319億元，同比下滑23%。

51家上市券商中，中原證券（+39%）、南京證券（+37%）增幅靠前，錦龍股份（-88%）、天風(fēng)證券（-87%）、國聯(lián)證券（74%），下滑較多。凈利潤方面，中原證券（+86%）、方正證券（41%）增幅較高，其中錦龍股份、天風(fēng)證券及國聯(lián)證券出現(xiàn)虧損。表：部分上市券商2024Q1經(jīng)營業(yè)績營業(yè)收入（百萬）13755798372146105568049494762429942943882387436113362319525392456237722252204198515951483141014041332凈利潤（百萬）2024Q1杠桿率2023Q1杠桿率營業(yè)收入同比-10%凈利潤同比-8%2024Q1ROE2023Q1ROE（倍）（倍）中信證券49591.88%1.55%1.30%1.37%1.37%1.16%0.56%1.87%1.31%1.64%0.00%1.11%1.12%0.66%0.82%2.69%0.56%0.00%1.01%1.72%0.70%1.12%1.31%1.33%1.17%2.07%2.01%2.36%1.86%2.09%1.87%1.47%2.09%3.15%1.85%2.50%1.87%1.87%1.75%3.15%3.07%1.57%1.51%1.57%1.28%1.32%1.90%1.49%1.56%2.50%4.524.44-14%-17%-32%-1%2489163122911388153891121571228447123988612293503311954328456682784196367456-18%-27%-29%-31%-29%-63%-5%4.804.503.965.254.503.694.414.164.454.983.233.654.113.532.543.453.572.734.263.002.553.453.223.024.985.054.225.464.293.964.164.404.885.643.233.134.423.522.303.343.592.983.693.012.783.183.123.71中國銀河證券申萬宏源廣發(fā)證券證券-24%-44%-10%-36%-21%-38%-19%-19%-14%-29%-13%-43%-1%-20%12%-12%-24%-21%-9%中信建投浙商證券中金公司東方證券國信證券國投資本中泰證券東方財富興業(yè)證券東吳證券光大證券方正證券西部證券國金證券財通證券國元證券長江證券-50%-8%-45%-38%-31%-60%-71%-4%-60%-22%-29%41%-45%-39%-8%-11%-47%......-23%463402-38%合計114643-10%318870.78%1.62%3.353.46資料：WIND，證券研究所352.1.1日均成交量小幅回升，兩融余額下滑

2024年以來，日均成交量小幅回升，兩融余額下滑。

截至2024年5月31日，日均成交量9886億元，較2023年全年的9625億元+2.7%。

兩融余額較2023年末的16509億元下滑7.5%至15265億元。圖：日均交易額較2023年全年小幅回升（億元）圖：2024年以來兩融余額有所下滑（億元）25000120001000080006000400020000102271038110030

98869625200001500010000500008921518545803689520021802242171612853011194818761079兩融余額日均交易額資料：WIND，證券研究所（截止至2024/5/31）362.1.2

IPO數(shù)量及規(guī)模同比下降；再融資亦承壓

2024年1-5月，IPO發(fā)行公司數(shù)量及募資規(guī)模同比均大幅下降。

2024年1-5月共發(fā)行38家IPO，較2023年1-5月下滑72%，募資規(guī)模272億元，同比下滑83%；其中89%。發(fā)行6家，募資規(guī)模66億元，同比分別下滑78%和

各項再融資規(guī)模同比均下滑。

2024年1-5月，增發(fā)募集資金906億元，較去年下滑73%；未發(fā)行配股，上年同期為22億元；可轉(zhuǎn)債214億元，同比下滑71%。圖：2023年IPO募集數(shù)量及規(guī)模同比均下滑圖：2023年以來再融資規(guī)模同比下滑（億元）700060050040030020010001800016000140001200010000800060004000200006000500040003000200010000募資規(guī)模（億元，左軸）募資規(guī)模（億元，左軸）家數(shù)（家，右軸）增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債資料：WIND，證券研究所（截止至2024/5/31）372.1.3資管轉(zhuǎn)型趨勢顯現(xiàn)

資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型趨勢明顯，隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，我們預(yù)計券商資管規(guī)模有望企穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。

截止2024年一季度末券商資管規(guī)模5.98萬億元，同比下滑7.3%。其中，集合類資管規(guī)模2.69萬億元，同比下滑3.6%。圖：券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模16000014000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2014201520162017201820192020定向（億元，左軸）證券公司私募子公司私募基金（億元，左軸）202120222023

2024Q1集合（億元，左軸）專項（億元，左軸）總規(guī)模同比（右軸）資料：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，證券研究所382.1.4權(quán)益市場邊際回暖，公募發(fā)行小幅回升

權(quán)益市場邊際回暖，低基數(shù)下預(yù)計券商自營收入將持續(xù)恢復(fù)。表：主要股、債指數(shù)漲跌幅中債總創(chuàng)業(yè)板指

上證綜指

萬得全A

全價指數(shù)滬深300指數(shù)日期2023年

-11.38%

-19.41%

-3.70%

-5.19%

1.66%

2024年1-5月滬深300指數(shù)上漲4.34%，萬得全A下跌3.04%；2023年同期滬深300下跌1.89%，萬得全A上漲1.46%。2023年1-5-1.89%

-6.53%3.73%3.76%1.46%

0.59%-3.04%

1.51%月2024年1-54.34%-4.56%月圖：公募基金發(fā)行份額

2024年1-5月公募基金發(fā)行規(guī)模小幅回升。2023年以來，市場波動較大，公募基金發(fā)行遇冷。2023年全年發(fā)行份額11383億份，較2022年下滑23%。2024年1-5月，公募基金發(fā)行規(guī)模4849億元，同比+20%。35000300002500020000150001000050000150%100%50%0%-50%-100%發(fā)行份額(億份，左軸)同比增速（右軸）資料：WIND，證券研究所（截止至2024/5/31）392.2新“國九條”出臺，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展

2024年4月12日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》。聚焦加強監(jiān)管和風(fēng)險防范，充分體現(xiàn)資本市場的政治性、人民性，充分體現(xiàn)強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展的主線，充分體現(xiàn)目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向，解決資本市場長期積累的深層次矛盾，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

國務(wù)院曾于2004年、2014年先后發(fā)布兩次“國九條”：1）2004年1月發(fā)布的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，核心是擴大直接融資、積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分臵問題。2）2014年5月發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，核心是擴大市場雙向開放、鼓勵并購重組、混合所有制、鼓勵私募投資基金發(fā)展。表：三次“國九條”對比發(fā)布時間文件名稱2004.1.312014.5.82024.4.12《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》擴大市場雙向開放、鼓勵并購重組、混合所有制、放松私募發(fā)行審批。加強監(jiān)管和風(fēng)險防范，解決資本市場長期積累的深層次矛盾。核心內(nèi)容擴大直接融資、積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分臵問題。1、充分認(rèn)識大力發(fā)展資本市場的重要意義。

1、拓展市場，提高直接融資比重。2、推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的指1、明確未來資本市場主要任務(wù)。2、嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。2、發(fā)展多層次股票市場。導(dǎo)思想和任務(wù)。3、進一步完善相關(guān)政策，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展3、規(guī)范發(fā)展債券市場。3、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管。4、加大退市監(jiān)管力度。4、健全資本市場體系，豐富證券投資品種。

4、培育私募市場。5、進一步提高上市公司質(zhì)量，推進上市公主要內(nèi)容5、推進期貨市場建設(shè)。5、加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管。6、加強交易監(jiān)管，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。司規(guī)范運作。6、促進資本市場中介服務(wù)機構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平。6、提高證券期貨服務(wù)業(yè)競爭力。7、擴大資本市場開放。7、加強法制和誠信建設(shè)，提高資本市場監(jiān)管水平。7、大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量。8、進一步全面深化改革開放，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。8、加強協(xié)調(diào)配合，防范和化解市場風(fēng)險。8