一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告：兩個“雙順差”彰顯中國國際收支韌性

宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟|證券研究報告—點評報告2024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢一季度對外經(jīng)濟部門體檢n一季度，經(jīng)常項目順差同比收窄，其中服務(wù)貿(mào)易和初次收入逆差擴大，貨物貿(mào)易順差收窄，但貨物和服務(wù)凈出口仍然是經(jīng)濟增長的重要拉動項。n一季度，國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項目與資本項目、基礎(chǔ)國際收支和短期資本流動兩個“雙順差”，儲備資產(chǎn)增加較多。n一季度，內(nèi)資流出和外資流入齊增，內(nèi)資流出增加的主要貢獻項是證券投資，外資流入增加的主要貢獻項是其他投資。由于外資凈流入環(huán)比增幅更大，線上資本項目逆差環(huán)比收窄。n一季度，交易因素導(dǎo)致民間對外凈負(fù)債規(guī)模減少，對外金融部門韌性繼續(xù)保障外匯市場平穩(wěn)運行。n風(fēng)險提示：海外金融風(fēng)險超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期。中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟證券分析師:管濤tao.guan@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005201證券分析師:劉立品證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S130052102024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告22024年6月28日，國家外匯管理局公布了2024年一季度國際收支平衡表和3月末國際投資頭寸表。現(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對一季度我國對外經(jīng)濟部門狀況分析如下：同比回落0.9個百分點，位于±4%國際認(rèn)可的合理范圍以內(nèi)（見圖表1）。當(dāng)季，服務(wù)貿(mào)易逆差貢獻了經(jīng)常項目順差降幅的54%，該項逆差同比增長49%至612億美元，為2019年四季度以來新高，且相當(dāng)于疫情前五年同期均值的102%（見圖表2），其中旅行服務(wù)是主要貢獻項，旅行支出同比增長33%至616億美元，相當(dāng)于疫情前五年同期均值的96%，表明居民跨境出行需求仍處于恢復(fù)過程。當(dāng)季，初次收入逆差貢獻了經(jīng)常項目順差降幅的27%，該項逆差同比增長73%至243億美元（見圖表2），投資收益逆差同比增長72%至266億美元。其中，對外投資收益同比減少15%至419億美元，為2021年以來同期新低，由于我國對外金融資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)占比最高（一季度為35.9%），主要投向包括發(fā)達經(jīng)濟體債券，因此當(dāng)季對外投資收益減少或反映海外債市調(diào)整影響，一季度10年期美債收益率累計上行32BP；外來投資收益增長5%至696億美元，位列歷史同期第四，僅次于2021年、2022年和2018年一季度的930億、914億和727億美元，同期外商投資企業(yè)工業(yè)利潤同比增長12.6%至3738億元，位列歷史同期第五（見圖表3）。年化對外投資回報率連續(xù)三個季度回落，一季度降至2.2%，創(chuàng)歷史新低，而外來投資回報率則相對穩(wěn)定，一季度為5.6%，二者分別較2012年至2023年回報率均值下降0.9個、0.2個百分點（見圖表4）。當(dāng)季，貨物貿(mào)易順差貢獻了經(jīng)常項目順差降幅的14%，該項順差同比減少4%至1213億美元，為2021年以來同期新低（見圖表2），其中貨物出口和進口延續(xù)上年四季度同比增長態(tài)勢，當(dāng)季增速分別為1.6%、2.8%。同期，海關(guān)總署公布的貨物出口同比增速由上季度-1.3%轉(zhuǎn)為1.4%，反映了貨物出口數(shù)量增長加快、出口價格跌幅收窄的雙重影響。根據(jù)WTO統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一季度中國出口市場份額13.6%，同比上升0.3個百分點，顯示中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈地位依然穩(wěn)固。一季度，國際收支口徑的貨物和服務(wù)貿(mào)易合計順差同比減少30%至601億美元，為2021年以來同期新低。不過，同期貨物出口和進口量同比增速季度均值分別為13.0%、3.9%，貨物和服務(wù)凈出口仍然是經(jīng)濟增長的重要拉動項，對GDP增速貢獻率從此前連續(xù)五個季度負(fù)值升至14.5%，拉動GDP增速0.77個百分點，同比上升1.1個百分點，貢獻了同期GDP同比增速提高的131%。圖表1.經(jīng)常項目差額及占GDP比重資料來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計局，Wind，中銀證券圖表2.經(jīng)常項目差額及構(gòu)成資料來源：國家外匯管理局，中銀證券2024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告3圖表3.投資收益差額及構(gòu)成資料來源：國家外匯管理局，中銀證券圖表4.對外投資收益率和利用外資成本率資料來源：國家外匯管理局，中銀證券2015年“8.11”匯改以來，隨著匯率形成越來越市場化，央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，穩(wěn)固國際收支總體呈現(xiàn)經(jīng)常項目順差、資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差的自主平衡格局。但是，2024年一季度，在經(jīng)常項目順差的同時，資本項目也錄得順差42億美元，這是“8.11”匯改以來首次（見圖表5）。一是因為短期資本順差319億美元，抵消了直接投資逆差277億美元（見圖表6）；二是因為線上資本項目（非儲備性質(zhì)的金融賬戶）逆差310億美元，小于凈誤差與遺漏值352億美元（見圖表7后者占同期國際收支口徑的貨物進出口金額比重為2.6%，仍然位于±5%的國際標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)。一季度，在短期資本轉(zhuǎn)為順差的同時，基礎(chǔ)國際收支（即經(jīng)常項目與直接投資差額合計）也錄得順差115億美元，盡管同比、環(huán)比分別下降77%和62%，卻是“8.11”匯改以來第三次出現(xiàn)“雙順差”，前兩次出現(xiàn)在2018年一、二季度（見圖表8）。由于前述兩個“雙順差”，中國國際收支韌性得到加強，當(dāng)季儲備資產(chǎn)增加434億美元，其中交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加437億美元，增幅為“8.11”匯改以來次高，僅次于2021年二季度的499億美元（關(guān)于儲備資產(chǎn)變動的討論詳見2024年5月16日發(fā)布的研報《國際收支重現(xiàn)雙順差，短期資本流入是亮點——一季度國際收支分析報告》）。圖表5.經(jīng)常項目與資本項目差額資料來源：國家外匯管理局，中銀證券注：儲備資產(chǎn)負(fù)值代表增加，正值代表減少。圖表6.資本項目差額及構(gòu)成資料來源：國家外匯管理局，中銀證券圖表7.資本項目差額及構(gòu)成圖表8.基礎(chǔ)國際收支與短期資本差額2024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告4資料來源：國家外匯管理局，中銀證券資料來源：國家外匯管理局，中銀證券注：儲備資產(chǎn)負(fù)值代表增加，正值代表減少。2021年四季度以來，內(nèi)資（非儲備性質(zhì)的金融賬戶資產(chǎn)方）凈流出規(guī)模持續(xù)大于外資（非儲備性質(zhì)的金融賬戶負(fù)債方）凈流入規(guī)模，線上資本項目為持續(xù)逆差。2024年一季度，內(nèi)資凈流出規(guī)模連續(xù)三個季度環(huán)比增加，外資延續(xù)上季度凈流入態(tài)勢，二者分別升至954億、645億美元，均創(chuàng)2022年以來季度新高。但由于內(nèi)資凈流出規(guī)模環(huán)比增幅（180億美元）小于外資凈流入增幅（211億美元線上資本項目逆差由上季度340億收窄至310億美元（見圖表9）。一季度，內(nèi)資流出增加的主要貢獻項是證券投資，凈流出規(guī)模由上季度111億增至538億美元，為2022年四季度以來新高，貢獻了內(nèi)資凈流出環(huán)比增幅的237%。其中，股權(quán)投資凈流出增加137億至272億美元，創(chuàng)2021年二季度以來新高，或與同期港股反彈有關(guān)，港股通南下資金凈買入規(guī)模由457億增至1215億元；債券投資由此前兩個季度凈流入轉(zhuǎn)為凈流出265億美元（見圖表10）。當(dāng)季，對外其他投資延續(xù)上季度凈流出，但凈流出規(guī)模由237億降至23億美元，主要貢獻項是貿(mào)易信貸，由此前三個季度凈流出轉(zhuǎn)為凈流入270億美元；對外直接投資凈流出379億美元，環(huán)比減少57億美元，為2022年三季度以來新低（見圖表10）。這在很大程度上緩解了內(nèi)資外流壓力，發(fā)揮了“藏匯于民”的防火墻作用。一季度，外來直接投資、證券投資和其他投資均為凈流入，為2022年以來首次。外資流入增加的主要貢獻項是其他投資，由上季度凈流出187億轉(zhuǎn)為凈流入194億美元，貢獻了外資凈流入環(huán)比增幅的181%。其他投資中，貨幣和存款、貸款分別由凈流出205億、104億轉(zhuǎn)為凈流入168億、162億當(dāng)季，外來證券投資凈流入規(guī)模較上季度減少136億美元，反映了外資增持債券速度放緩的影響，凈流入規(guī)模由595億降至369億美元（見圖表11）。同期，境外機構(gòu)和個人凈增持境內(nèi)人民幣債券規(guī)模由上季度4656億降至3307億元，但仍處于歷史高位。關(guān)于外來證券投資，有一個壞消息和一個好消息。壞消息是，雖然外資凈增持人民幣債券，但IMF最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，同期全球持有人民幣外匯儲備資產(chǎn)減少749億元人民幣，為連續(xù)三個季度環(huán)比下降。這或反映了境外儲備持有機構(gòu)不是2023年9月份以來外資凈增持人民幣債券的主力，2024年一季度外資凈增持3307億元人民幣債券，其中凈減持482億元人民幣國債。好消息是，雖然同期外來股票投資凈流出47億美元，為連續(xù)三個季度凈流出，同比多流出301億美元，但環(huán)比減少了90億美元，同時當(dāng)季境內(nèi)企業(yè)在境外募股籌資39億元人民幣，同比增加1.56倍。當(dāng)季，外來直接投資凈流入規(guī)模減少75億美元至102億美元，為2003年四季度以來新低（剔除2023年三季度凈流出121億美元），是因為股權(quán)凈流入規(guī)模減少44億美元，疊加關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出規(guī)模增加31億美元，后者反映美聯(lián)儲降息預(yù)期收斂、美債收益率上行對外方股東海外融資成本和融資能力的影響（見圖表11）。2024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告5圖表9.線上資本項目差額及構(gòu)成資料來源：國家外匯管理局，中銀證券圖表10.內(nèi)資凈流出規(guī)模及構(gòu)成資料來源：國家外匯管理局，中銀證券圖表11.外資凈流入規(guī)模及構(gòu)成資料來源：國家外匯管理局，中銀證券截至2024年3月末，中國民間對外凈負(fù)債（即剔除儲備資產(chǎn)的國際投資凈頭寸）規(guī)模為5076億美元，較2023年末減少339億美元。其中，內(nèi)資凈流出與外資凈流入缺口為310億美元，而匯率和資產(chǎn)價格調(diào)整帶來的負(fù)估值效應(yīng)為29億美元（其中人民幣貶值帶來負(fù)債端的負(fù)估值效應(yīng)約為83億美元1），對民間對外凈負(fù)債降幅的貢獻率分別是91%、9%（見圖表12）；民間對外凈負(fù)債占年化名義GDP比重由2023年末的3.0%降至2.8%，更是較2015年6月末（8.11匯改前夕）回落了19.0個百分點（見圖表13）。1分別將2023年12月末和2024年3月末外商直接投資中的股權(quán)投資、境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣股票資產(chǎn)、美元計價的本幣外債余額的平均值乘以一季度人民幣匯率中間價變動幅度計算得到。2024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告6截至2024年3月末，民間非銀行部門對外凈負(fù)債5990億美元，與年化名義GDP之比為3.3%，較2023年末分別下降1120億美元（其中人民幣貶值帶來負(fù)債端的負(fù)估值效應(yīng)約為78億美元2）和0.7個百分點，較2015年末分別下降8986億美元和10.8個百分點3（見圖表14）。這是一季度人民幣匯率承壓但外匯市場總體保持平穩(wěn)運行的根本原因。而且，人民幣匯率承壓背景下，外資凈流入增加，線上資本項目逆差環(huán)比收窄，再次證偽“人民幣貶值會加速資本外流”的說法。圖表12.民間對外金融資產(chǎn)和負(fù)債變化（單位：億美元）資料來源：國家外匯管理局，中銀證券注：括號中的紅色數(shù)字代表負(fù)值。圖表13.民間對外凈負(fù)債規(guī)模及占GDP比重資料來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計局，中銀證券圖表14.民間非銀行部門對外凈負(fù)債資料來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計局，中銀證券風(fēng)險提示：海外金融風(fēng)險超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期。2將人民幣匯率對民間部門對凈負(fù)債的估值影響中剔除人民幣匯率對銀行部門對外凈負(fù)債的影響，后者計算方法為，將2023年12月末和2024年3月末銀行對外人民幣凈負(fù)債均值乘以一季度人民幣中間價變動幅度。3民間非銀行部門對外凈頭寸變動=對外凈頭寸變動-儲備資產(chǎn)變動-銀行部門對外凈頭寸變動。由于官方從2015年底的數(shù)據(jù)開始公布銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)負(fù)債，故相關(guān)數(shù)據(jù)最早只能追溯到2015年底。2024年7月3日一季度對外經(jīng)濟部門體檢報告7本報告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關(guān)的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機構(gòu)獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評級體系說明以報告發(fā)布日后公司股價/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對同期相關(guān)市場指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準(zhǔn)：公司投資評級：買入：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上；增持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)10%-20%；中性：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準(zhǔn)指數(shù)變動幅度在-10%-10%之間；減持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級