2024年大類資產配置分析報告：經濟微暖

東興證券股份有限公司證券研究報告經濟微暖--2024年半年度大類資產配置2024年5月29日提綱

海外衰退推遲：消費動能仍在，仍可支撐短期經濟，投資短期止跌略有回升。

實體經濟

：全球商品庫存周期開始部分正?；绹陜人ネ烁怕什淮?。

貨幣政策

：年內降息必要性下降。

美股

美債：短期沒有明顯風險點；長期處于趨勢性泡沫，2023年年底從中性謹慎轉為中性。：隱含降息幅度為0，上限4.6~4.75%；若再次突破5%，則對美股產生壓制作用。

國內經濟恢復性復蘇中后期：信貸、財政政策均出現拐點

GDP：前期財政貨幣政策寬松程度與歐美存在差異，國內經濟更多為自然復蘇，需要時間，服務業(yè)經濟復蘇可持續(xù)。

消費

：恢復性增長中后期，可能略不及2023年，但幅度不大。

投資

：受出口、地產投資拖累程度略有下降

地產

：底部，很難有明顯起色，信貸政策出現拐點。

出口

：略好于2023年，但幅度有限。：壓力不大，提供了寬松政策的基礎。：貨幣將維持寬松氛圍。

通脹

貨幣

財政：特別國債。

資本市場

A股：底部區(qū)域

利率：國內利率中樞下降風險提示：美國大選落地前后，特朗普的對外政策可能與當前政府有所不同；國內需求不足導致經濟放緩。海外環(huán)境P3東方財智

興盛之源東興宏觀海外經濟主要觀點實體經濟：消費仍可支撐年內經濟，投資止跌，全球制造業(yè)進入補庫存階段。?????商品貿易出現轉暖，全球制造業(yè)PMI回升至榮枯線以上。家庭負債健康是經濟不陷入衰退的重要支撐。基建助力，投資止跌。政府支出增加。勞動力市場緊繃程度下降，但仍高于2020年2月，二、三季度無憂。（周期性行業(yè)新增非農連續(xù)一個季度處于低位）貨幣政策：年內降息概率下降，歐洲不再跟隨美聯儲。???耐受性：家庭部門可承受高利率；企業(yè)部門杠桿較高，但基于負債利率結構，需更長時間顯現。降息時間點：年內降息窗口很窄，可參考核心CPI環(huán)比連續(xù)兩個月靠近0.2%。美十債隱含降息利率為0。資本市場：美股處于趨勢性泡沫中????美股：短期沒有風險，長期再次出現趨勢性泡沫，2023年年底從中性謹慎轉為中性。美十債：利率上限4.6~4.75%，若再次超過5%，會對美股產生壓制。美元：由于美聯儲降息概率下降，美元相對略強勢。黃金：可看漲至三季度末。P4東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：全球制造業(yè)、服務PMI均暫時企穩(wěn)?

韓日出口走出底部，全球商品庫存周期開始正?；?40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00日本:出口金額:同比韓國:出口金額:當月前20日:同比數據：iFinD，東興證券研究所P5東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：全球制造業(yè)、服務PMI均暫時企穩(wěn)?

歐美制造業(yè)PMI底部暫緩下跌。70.006560555045403565.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00法國

法國:制造業(yè)PMI德國

德國:制造業(yè)PMI(初值)意大利

意大利:制造業(yè)PMI美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI加拿大:日經制造業(yè)PMI數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所P6東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：全球制造業(yè)、服務PMI均暫時企穩(wěn)?

歐洲服務業(yè)PMI有所企穩(wěn)。美國:Markit:服務業(yè)PMI:商業(yè)活動(初值)英國:服務業(yè)PMI:商業(yè)活動(初值)德國法國意大利75706560555045403565605550454035數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所P7東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：全球制造業(yè)、服務PMI均暫時企穩(wěn)?

客戶訂單下降，新訂單上升，部分補庫存邏輯順暢。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存數據：iFinD，東興證券研究所P8東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：全球制造業(yè)、服務PMI均暫時企穩(wěn)?

制造業(yè)PMI：根據歷史經驗，低于45即為經濟危機。10.080.075.070.065.060.055.050.045.040.035.030.0美國實際GDP對數ISM制造業(yè)PMI（右）459.59.08.58.07.5數據：iFinD，東興證券研究所P9東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：消費動能仍在，繼續(xù)支撐短期經濟（以美國為例）

負債端對消費能力總體不構成壓制。1.

家庭部門總杠桿率與2001年持平，總體可以承受目前的高利率，是支撐經濟淺衰退/軟著陸的主要2.

家庭部門債務償還占比總負擔處于歷史最低位。。3.

根據歷史經驗，當消費債務償還占比超過6%，信用消費債務才會對消費起到壓制作用：隨著消費利率抬高，后期可能接近。14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000億美元2018161412108%60640420200家庭部門總債務償還占比DSRTotalDSR房貸債務償還占比DSR消費信用償還占比家庭信用貸款量房貸量家庭信用貸款+房貸占GDP比重數據：

iFinD

，東興證券研究所數據：

iFinD

，東興證券研究所P10東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：投資止跌，小幅震蕩

企業(yè)部門實際債務負擔處于歷史地位，短期尚可。1.

企業(yè)部門杠桿高位緩降，未來對利率敏感度遠高于家庭部門。2.

銀行信貸開始放松。3.

利率升高對存量企業(yè)貸款的影響是逐年顯現的（如3~5年更新貸款利率），與08年次貸危機不同（次貸利率每年更新）。100.080.060.040.020.00.0%%14.0012.0010.008.003530252015105%18016014012010080%6.006004.0040-52.0020-10-15-20.0-40.00.000美國:非金融企業(yè):負債總額:折年數:季調:當季值:同比(美國:經存貨計價和資本消耗調整的企業(yè)利潤:折年數:季調:當季值/美國:GDI:折年數:季調:當季值)*100(美國:非金融企業(yè):負債總額:折年數:季調:當季值)*100/美國:GDP:支出法:折年數:季調:當季值美國國內收緊大中企業(yè)貸款的銀行比例

DRTSCILMGDP私人投資同比

GPDIC1_PC1(美國:GDI:凈營業(yè)盈余:私營企業(yè):國內企業(yè)利息和雜項支出凈額:折年數:季調:當季值/美國:GDI:折年數:季調:當季值)*100數據：iFinD，東興證券研究所數據：Fred，東興證券研究所數據：

iFinD

，東興證券研究所P11東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經濟：公共支出增加

政府部分消費和投資增速不減。1.

受益于房價上漲，地方政府收入增加，州和地方政府支出增速不減。7.607.507.407.307.207.107.006.906.806.706.60同花順iFinD

美國:GDP:不變價:支出法:政府消費:聯邦政府:折年數:季調:當季值:自然對數同花順iFinD

美國:GDP:不變價:支出法:政府消費:州和地方政府:折年數:季調:當季值:自然對數數據：iFinD，東興證券研究所P12東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：全球進入降息通道，最快二季度末開始

經濟短期可以承受較高利率水平。1.

非金融企業(yè)部門杠桿率無法承受太高的利率，但由于加息過快，基于貸款、公司債券利率結構，需要2~3年才能顯現。2.

家庭部門可以承受高利率，消費繼續(xù)支撐經濟。3.

勞動力緊繃仍需數月。4.

短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之間的利率區(qū)間：5.5~6.25%；長期仍維持超過5.25%衰退風險加大的觀點。P13東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：全球進入降息通道，最快二季度末開始

勞動力市場緊繃程度持續(xù)下降，出現結構性變化。1、周期性行業(yè)就業(yè)略顯低迷。一季度就業(yè)集中在周期不強的醫(yī)療和政府行業(yè)，兩者占非農總量約25%，對非農影響顯著?？鄢?，非農新增處于歷次經濟周期較低水平。5004003002001000千人500

千人4003002001000-100-100美國:非農就業(yè)人數:季調-美國:非農就業(yè)人數:政府:季調-美國:非農就業(yè)人數:私營:服務:教育和保健:保健和社會援助:醫(yī)療保健:季調:環(huán)比增加美國:非農就業(yè)人數:季調:環(huán)比增加數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所P14東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：全球進入降息通道，最快二季度末開始

勞動力市場緊繃程度持續(xù)下降，出現結構性變化。2、3月需求供給比例從疫情后期高點103.68%降至101.23%非常接近疫情前高點100.91%，緊繃程度繼續(xù)下降（疫情前2019~20年2月，美國就業(yè)市場處于歷史上較為緊繃的時期），但短期難以降至合理范圍。扣除政府和醫(yī)療就業(yè)，3月崗位空缺數回落明顯快于總量，非常接近疫情前。106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.00%14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00千人同花順iFinD

美國:職位空缺數:非農部門:私營企業(yè):季調:當月值-美國:職位空缺數:非農部門:私營企業(yè):教育和醫(yī)療:醫(yī)療保健和社會援助:季調:當月值(美國:職位空缺數:非農部門:季調:當月值+美國:就業(yè)人數:16歲及以上:季調:當月值/美國:勞動力人數:16歲及以上:季調:當月值)*100同花順iFinD

美國:職位空缺數:非農部門:季調:當月值數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所P15東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：全球進入降息通道，最快二季度末開始

通脹仍具有粘性。最早的降息節(jié)點可參考核心CPI環(huán)比跌落當前0.4%這一平臺的時間點，比如連續(xù)2個月維持在0.2%~0.3%bp20181614121081.000.800.600.400.200.00-0.20%350300250200150100501.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40%642核心CPI：不含住所服務:住房租金服務:不含住房租金00商品:不含食物和能源美國:標準普爾/CS房價指數:20個大中城市美國:30年期抵押貸款固定利率美國:核心CPI(不含食物、能源):季調:當月環(huán)比數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所P16東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：全球進入降息通道，最快二季度末開始

聯邦政府債務水平已達到二戰(zhàn)時期，利息負擔壓力增加：明年政府非利息支出增長存在一定壓力。2023年4季度聯邦利息支出占收入21.1%，處于歷史高位。%30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00同花順iFinD

(美國:聯邦政府:經常性支出:利息支付:折年數:季調:當季值/美國:聯邦政府:財政總收入:折年數:季調:當季值)*100數據：iFinD，東興證券研究所P17東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：全球進入降息通道，最快二季度末開始

本輪周期歐洲可能先于美國降息。%12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00歐元區(qū):HICP:當月同比歐元區(qū):隔夜存款利率數據：iFinD，東興證券研究所P18東方財智

興盛之源東興宏觀國內經濟P19東方財智

興盛之源東興宏觀提綱

海外衰退推遲：消費動能仍在，仍可支撐短期經濟，投資短期止跌略有回升。

實體經濟

：全球商品庫存周期開始正?；?，美國上半年衰退概率不大；下半年尚不能排除放緩/衰退。

貨幣政策

：年內降息必要性下降。

美股

美債：短期沒有明顯風險點；長期再次出現趨勢性泡沫，2023年年底從中性謹慎轉為中性。：隱含降息幅度為0，上限4.6~4.75%。

國內經濟恢復性復蘇中后期：信貸、財政政策均出現拐點（5.2~5.3%）

GDP：前期財政貨幣政策寬松程度與歐美存在差異，國內經濟更多為自然復蘇，需要時間，服務業(yè)經濟復蘇可持續(xù)。

消費

：恢復性增長中后期，可能略不及2023年，但幅度不大。

投資

：受出口、地產投資拖累程度略有下降

地產

：略好于2023年，很難有明顯起色，信貸政策出現拐點。

出口

：略好于2023年，但幅度有限。

通脹

貨幣

財政：壓力不大，提供了寬松政策的基礎。：貨幣將維持寬松氛圍。：特別國債。P20東方財智

興盛之源東興宏觀一、當前經濟狀態(tài)：自然復蘇當前GDP累計水平VS無疫情年均5.2%增速水平----經濟略有好轉0.0204,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12-0.140logGDP-趨勢右：

上證50指數資料：

iFinD

，東興證券研究所P21東方財智

興盛之源東興宏觀一、當前經濟狀態(tài)：自然復蘇：凈出口：略有轉好海外部分商品進入正常補庫存階段，發(fā)達國家制造業(yè)PMI基本觸底略有回升，我國出口新訂單指數也明確回暖。隨著歐洲可能率先進入降息節(jié)奏，制造業(yè)PMI邊際回暖有望有所持續(xù)，今年出口將帶動國內制造業(yè)投資略有回暖，改變去年拖累經濟的局面，對GDP產生正向影響。但海外補庫存持續(xù)性仍有待觀察，海外消費數據尚不支持補庫存以外的轉暖邏輯。我們仍認為出口略好于去年，但幅度不大。566050403020100%706560555045406050403020100%5452504846444240-10-20-30-40-10-20出口總值(人民幣計價):累計同比制造業(yè)PMI:新訂單非制造業(yè)PMI:新出口訂單制造業(yè)PMI:新出口訂單固定資產投資

不含農戶

完成額

制造業(yè)

累計同比:():右：

出口總值(人民幣計價):累計同比右：

美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI資料：

iFinD

，東興證券研究所資料：

iFinD

，東興證券研究所資料：

iFinD

，東興證券研究所P22東方財智

興盛之源東興宏觀一、當前經濟狀態(tài)：自然復蘇：服務消費持續(xù)。?

商品消費增長不及服務消費。40%3020100-10-20社會消費品零售總額:累計同比餐飲收入:累計同比商品零售:累計同比數據：

iFinD

，東興證券研究所P23東方財智

興盛之源東興宏觀一、當前經濟狀態(tài)：自然復蘇：地產銷售低迷。?

地產仍處于底部，銷售低迷。疊加去年基數效應，一季度新房銷售累計降幅擴大。去年地產融資環(huán)境不明朗，地產開發(fā)投資較為謹慎，與商品房銷售之間的聯動性減弱，基數效應不大。今年地產開發(fā)投資同比可能會略低于去年或持平，與銷售端數據的聯動性仍較弱。200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000016014012010080160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050403020100億元%億元%6040200-10-20-20-40房地產開發(fā)投資:累計值房地產開發(fā)投資:累計同比商品房銷售額:累計值商品房銷售額:累計同比資料：

iFinD

，東興證券研究所資料：

iFinD

，東興證券研究所P24東方財智

興盛之源東興宏觀一、當前經濟狀態(tài)：通脹壓力不大。?

通脹沒有壓力。

受制于國內總需求下行壓力，核心CPI始終維持低位。

整體判斷年內國內通脹環(huán)境溫和?？紤]到全球通脹形勢，國內通脹風險維持“中性偏低”。

以往政策似乎對通脹過于擔憂。

通脹對于國內貨幣政策基調仍然“友好”。P25東方財智

興盛之源東興宏觀一、當前經濟狀態(tài)：融資需求不旺?

市場利率下行，融資需求不旺。4.003.503.002.502.001.501.00%DR007中期借貸便利(MLF):操作利率:1年國債到期收益率:10年貸款市場報價利率(LPR):1年數據：iFinD，東興證券研究所P26東方財智

興盛之源東興宏觀資本市場P27東方財智

興盛之源東興宏觀三、資本市場：謹慎樂觀

利率

美股美十債下限3.6~3.85%，上限4.6~4.75%。年內衰退風險不大，股市短期風險不大。處于長期泡沫，長期從去年4季度起從中性謹慎轉為中性，目前維持不變。

黃金行情可持續(xù)至9月。P28東方財智

興盛之源東興宏觀三、資本市場：美股1.

短期衰退風險不大，股市短期風險不大。2.

長期泡沫再次出現，類似1997-2000年科技泡沫時期，長期從中性謹慎轉為中性。3.

市場短期流動性平穩(wěn)。55005.85.75.65.55.45.35.25.15.0%500045004000350030002500200015002015-07-312016-07-312017-07-312018-07-312019-07-312020-07-31上限2021-07-312022-07-312023-07-31美國:SOFR:利率:第1百分位數美國:SOFR:利率:第99百分位數美國:聯邦基金利率標普500指數數據：iFinD，東興證券研究所數據：iFinD，東興證券研究所P29東方財智

興盛之源東興宏觀三、資本市場：美債

建議適當增配2年期以內的美國利率短債。1、根據我們的模型，美國十年期國債利率下限維持3.65~3.85%，上限維持4.6~4.75%。2、隨著通脹中樞以及GDP增長中樞上移，美十債很難回到2008~2022年間的長期低利率水平。今年美十債再次突破5%的可能性不高。3、5%以上的利率長短債非常具有投資價值。若美十債利率再次突破5%，從風險收益來看，長債也會優(yōu)于美股。%12.010.08.06.04.02.00.0美國:國債收益率:10年:月:最后一條模型數據：iFinD，東興證券研究所P30東方財智

興盛之源東興宏觀三、資本市場：