從小松經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑

標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司2024年7月2日2024年7月2日―我們的研究發(fā)現(xiàn)，面對(duì)日本本土建筑需求萎縮，小松嚴(yán)格控制成本、及時(shí)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，以及果斷剝離非主業(yè)項(xiàng)目是其成功渡過(guò)危機(jī)的重要原因。―我們認(rèn)為，穩(wěn)固的市場(chǎng)地位及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、穩(wěn)健審慎的財(cái)務(wù)狀況是小松長(zhǎng)期保持信用狀況穩(wěn)定的重要助力。―結(jié)合小松經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)要在產(chǎn)品性能和口碑方面做更長(zhǎng)期努力；投入更多資金和精力適應(yīng)海外市場(chǎng)銷(xiāo)售習(xí)慣、提升售后服務(wù)水平，并踐行更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策。上世紀(jì)90年代中后期，受泡沫經(jīng)濟(jì)影響，日本建筑市場(chǎng)急劇萎縮，工程機(jī)械需求顯著下降，對(duì)小松的收入和盈利造成了顯著影響。而在當(dāng)前的中國(guó)，房地產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷著長(zhǎng)期而深度的調(diào)整，行業(yè)將徹底告別過(guò)往的高速增長(zhǎng)階段。這將為工程機(jī)械行業(yè)的供需格局帶來(lái)根本性的改變。我們將在本篇文章中分析小松如何走出危機(jī)時(shí)期，并長(zhǎng)期維持國(guó)際龍頭地位和信用質(zhì)量穩(wěn)定，同時(shí)探討中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)可以從其經(jīng)驗(yàn)中作何借鑒。上世紀(jì)90年代，日本深陷房地產(chǎn)泡沫破裂泥潭，本土建筑市場(chǎng)急劇萎縮。當(dāng)時(shí)公共領(lǐng)域以及私人領(lǐng)域同時(shí)低迷，工程機(jī)械市場(chǎng)很難回到增長(zhǎng)的狀態(tài)。90年代中后期，以北美、歐洲、日本為代表的全球工程機(jī)械市場(chǎng)需求疲弱，市場(chǎng)出現(xiàn)了激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)時(shí)中國(guó)、東南亞、中東市場(chǎng)雖然經(jīng)歷著較快的發(fā)展，但由于這些市場(chǎng)體量尚小，不足以彌補(bǔ)小松在傳統(tǒng)市場(chǎng)的頹勢(shì)。受此影響，2001財(cái)年小松出現(xiàn)了810億日元的虧損，EBITDA利潤(rùn)率降至4.7%，E司營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流從2000財(cái)年的613億日元下降至了151億日元。小松的信用質(zhì)量從1999年開(kāi)始出現(xiàn)了連續(xù)的下滑。分析師北京+86-1065166029Huang.wang@李志昂北京+86-1065166055Zhiang.li@張任遠(yuǎn)北京+86-1065166028Renyuan.zhang@從小松經(jīng)驗(yàn)，看中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司2表1標(biāo)普全球?qū)π∷傻脑u(píng)級(jí)標(biāo)普全球外幣長(zhǎng)期評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期評(píng)級(jí)行動(dòng)信用觀察/展望調(diào)整AA-BBB+信用觀察/展望調(diào)整BBB+BBB-信用觀察/展望調(diào)整BBB-信用觀察/展望調(diào)整信用觀察/展望調(diào)整A-信用觀察/展望調(diào)整A-信用觀察/展望調(diào)整A-信用觀察/展望調(diào)整A--A-在銷(xiāo)售承受較大壓力時(shí)，小松執(zhí)行非常嚴(yán)格的成本控制及削減政策，財(cái)務(wù)政策審慎。公司在危機(jī)時(shí)期嚴(yán)格踐行其財(cái)務(wù)承諾，削減了很多固定成本以及銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用成本，2000-2003財(cái)年全部的削減規(guī)模達(dá)到了470億日元。小松的成本削減內(nèi)容主要包括四個(gè)方面：1.執(zhí)行提前退休計(jì)劃；2.將員工轉(zhuǎn)崗至子公司或分支機(jī)構(gòu)，并削減其報(bào)酬；3.壓縮采購(gòu)成本；4.以年折舊額去投資，展現(xiàn)了非常謹(jǐn)慎的支出計(jì)劃和財(cái)務(wù)政策。在行業(yè)萎縮期間，小松選擇縮減非主業(yè)項(xiàng)目，專(zhuān)注于工程機(jī)械主業(yè)，以集中資源提升核心領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。公司自2001年起開(kāi)始縮減電子業(yè)務(wù)，這一舉措的主要?jiǎng)右蛟谟诠菊J(rèn)為其在該領(lǐng)域內(nèi)缺乏清晰的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加之電子業(yè)務(wù)本身具備的資本密集型特性，導(dǎo)致其成為小松集團(tuán)的一項(xiàng)沉重負(fù)擔(dān)。2005年7月，小松出售了子公司AdvancedSiliconMaterialsLLC的全部股份，該子公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)和分銷(xiāo)用于半導(dǎo)體的多晶硅。2006年10月，公司將其在負(fù)責(zé)晶圓業(yè)務(wù)的KomatsuElectronicMetalsCo.Ltd.的股份出售給了SUMCO公司。全球化也是小松度過(guò)周期底部的重要路徑之一。九十年代本土市場(chǎng)的疲軟促使小松快速擴(kuò)大其對(duì)全球市場(chǎng)的探索速度。在九十年代末，公司已有非常好的全球化進(jìn)展，積極地搭建海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。1998財(cái)年，小松的海外收入占比僅為29%，而到2023財(cái)年，海外收入占比已經(jīng)達(dá)到89%。我們認(rèn)為，小松全球拓展的成功有兩個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素：技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)和全球產(chǎn)業(yè)鏈布局。小松早在80年代就開(kāi)始通過(guò)技術(shù)買(mǎi)斷和合作研發(fā)等方式掌握了當(dāng)時(shí)最先進(jìn)的液壓技術(shù)。70年代開(kāi)始，小松提出“B計(jì)劃”，意圖通過(guò)強(qiáng)化超大型推土機(jī)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)增強(qiáng)海外影響力。公司于1975年推出當(dāng)時(shí)世界最大推土機(jī)，并于此后不斷刷新紀(jì)錄。在旗艦產(chǎn)品的帶領(lǐng)下，公司聲譽(yù)和市場(chǎng)認(rèn)可度顯著提升，海外收入水漲船高。1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，借日元升值，小松在全球進(jìn)行資本擴(kuò)張，在發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)投資建廠，在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)兼并收購(gòu)，這些為其后續(xù)全球布局奠定了基礎(chǔ)。從小松經(jīng)驗(yàn)，看中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司3圖1小松1998-2023財(cái)年收入?yún)^(qū)域構(gòu)成演變202403312023033120220331202103312020033120190331201803312017033120160331201503312014033120130331201203312011033120100331200903312008033120070331200603312005033120040331200303312002033120010331199903310500人民幣：億元u日本u美洲u歐洲/CISU中注：1.1998-2007財(cái)年公司合并報(bào)表收入存在抵銷(xiāo)事項(xiàng)，該金額未在本圖體現(xiàn)。2.采用歷史匯率進(jìn)行外幣換算。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支撐小松信用質(zhì)量長(zhǎng)期穩(wěn)定小松維持了長(zhǎng)達(dá)十五年的的信用質(zhì)量穩(wěn)定，穩(wěn)坐全球龍頭位置。2007年，公司已基本走出泡沫經(jīng)濟(jì)和本土市場(chǎng)萎靡的危機(jī)。2008年至今，公司穩(wěn)坐全球工程機(jī)械第二的位置，2023年收入規(guī)模達(dá)到約1800億元人民幣，市場(chǎng)份額在10.4%左右。從2004年開(kāi)始，小松的信用質(zhì)量不斷改善，標(biāo)普全球?qū)ζ溥M(jìn)別進(jìn)行了持續(xù)上調(diào)。2008年的金融海嘯讓危機(jī)重現(xiàn)，小松展示了比上一輪危機(jī)更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2008年秋，全球金融危機(jī)開(kāi)始影響北美及歐洲的工程機(jī)械銷(xiāo)量。到了2009年，小松的收入同比下降了30%以上，但公司此次應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力較上一周期有明顯增強(qiáng)。我們認(rèn)為，這主要基于以下四點(diǎn)原因：1）全球化的成功增強(qiáng)了小松抵御單一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，盡管日本、美國(guó)及歐洲的工程機(jī)械銷(xiāo)量下降，但中國(guó)及其他發(fā)展中國(guó)家及地區(qū)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)對(duì)沖了一部分風(fēng)險(xiǎn)。2）KOMTRAX系統(tǒng)在設(shè)備中的應(yīng)用，使得公司能夠根據(jù)收集到的開(kāi)工及使用數(shù)據(jù)安排生產(chǎn)，提高了生產(chǎn)和銷(xiāo)售效率。3）生產(chǎn)基地的整合，2009年公司關(guān)閉了真岡工廠和小松工廠，并將相關(guān)生產(chǎn)功能轉(zhuǎn)移到臨港的茨城工廠和金澤工廠，將業(yè)務(wù)集約到臨港工廠，這不僅提高了生產(chǎn)效率，還降低了路上運(yùn)輸成本并減輕了環(huán)境負(fù)荷。4）高附加值產(chǎn)品使公司保持了較強(qiáng)的市場(chǎng)地位和盈利能力。穩(wěn)固的市場(chǎng)地位及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是小松長(zhǎng)期保持信用狀況穩(wěn)定的重要助力。我們認(rèn)為，小松將繼續(xù)位居全球第二大建筑和采礦機(jī)械制造商，四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支撐了其強(qiáng)勁的盈利和現(xiàn)金流狀況。首先，小松具有開(kāi)發(fā)高附加值產(chǎn)品的能力，這有助于提升其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。其次，小松在大部分亞洲區(qū)域擁有穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，這為其提供了穩(wěn)定的收益來(lái)源。第三，小松擁有成熟的全球生產(chǎn)布局和分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，從小松經(jīng)驗(yàn)，看中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司4國(guó)際化程度很高，區(qū)域多元性很強(qiáng)，這為其收益穩(wěn)定性提供了保障。第四，小松有很強(qiáng)的成本管理能力，擅長(zhǎng)進(jìn)行生產(chǎn)和庫(kù)存管理。80060040020080060040020002000-2023年小松收入變化人民幣：億元人民幣：億元2000-20232000-2023年小松EBITDA利潤(rùn)率變化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2000-2023年債務(wù)規(guī)模變化2000-2023年小松杠桿變化人民幣：億元6005004003002001000倍倍注：1.數(shù)據(jù)為標(biāo)普全球調(diào)整后結(jié)果。2.小松所有年份都是財(cái)年，始于當(dāng)年4月1日，在下一年的3月31日結(jié)束，下同。3.采用歷史匯率進(jìn)行外幣換算。4.2023年杠桿、債務(wù)、EBITDA利潤(rùn)率數(shù)據(jù)為標(biāo)普全球估算值。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。版權(quán)所有。中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)可以從小松經(jīng)驗(yàn)中作何借鑒？標(biāo)普信評(píng)在2024年6月17日發(fā)表的《工程機(jī)械挑戰(zhàn)全球龍頭，進(jìn)取財(cái)務(wù)策略或埋信用隱憂--中外龍頭對(duì)比之工程機(jī)械篇》中，對(duì)中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)和包括小松在內(nèi)的國(guó)際工程機(jī)械龍頭在業(yè)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的差異進(jìn)行了詳細(xì)的比較和分析，我們發(fā)現(xiàn)中外龍頭企業(yè)在技術(shù)方面的差距正在縮小，以徐工集團(tuán)和三一集團(tuán)為代表的中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。但是我們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)僅有價(jià)格優(yōu)勢(shì)不足以贏得全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，電動(dòng)化、智能化將是主要突破點(diǎn)。中外企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差距明顯，中國(guó)企業(yè)高杠桿和高財(cái)務(wù)波動(dòng)性特征可能會(huì)埋下信用隱憂。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)正在經(jīng)歷的一些行業(yè)變化與上世紀(jì)90年代小松的危機(jī)有相似之處。上世紀(jì)90年中后期日本市場(chǎng)深陷房地產(chǎn)泡沫破裂泥潭，本土建筑市場(chǎng)急劇萎縮，對(duì)公司收入和盈利造成了顯著影響。而在目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷著長(zhǎng)期且深度的調(diào)整，行業(yè)將徹底告別過(guò)往的高速增長(zhǎng)階段。這將從小松經(jīng)驗(yàn)，看中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司5為工程機(jī)械行業(yè)供需格局帶來(lái)根本性的改變。中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)與當(dāng)年的小松一樣，需要及時(shí)、成功的全球化發(fā)展平抑本土市場(chǎng)的需求疲弱，也需要更審慎的經(jīng)營(yíng)發(fā)展策略應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)。我們認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)正在復(fù)制小松的成功發(fā)展路徑，縮小技術(shù)差距并積極出海。結(jié)合小松經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為有以下三點(diǎn)是中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)可以借鑒的未來(lái)發(fā)展路徑：1）在產(chǎn)品性能和口碑上做長(zhǎng)期努力，這是取得國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可度的核心。2）投入更多資金和精力，以更深度地適應(yīng)當(dāng)?shù)赜脩舻匿N(xiāo)售習(xí)慣、構(gòu)建產(chǎn)品口碑、提高售后服務(wù)水平；通過(guò)上述方式提升自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘，以更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。3）采取更為審慎的財(cái)務(wù)策略。中國(guó)企業(yè)的高杠桿、高財(cái)務(wù)波動(dòng)性，構(gòu)成了中外龍頭企業(yè)之間主要的信用差異。我們認(rèn)為，對(duì)于強(qiáng)周期行業(yè)中的企業(yè)而言，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策以及良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)是保持長(zhǎng)期全球競(jìng)爭(zhēng)力的前提條件。我們認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)仍會(huì)面臨貿(mào)易保護(hù)主義、全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及國(guó)際龍頭競(jìng)爭(zhēng)等挑戰(zhàn)。中國(guó)企業(yè)出海邁向國(guó)際市場(chǎng)之路依舊面臨諸多難題。同時(shí)，我們認(rèn)為在出海進(jìn)程中，企業(yè)的海外產(chǎn)業(yè)鏈布局會(huì)帶來(lái)較大規(guī)模的資本支出，需關(guān)注這對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本報(bào)告不構(gòu)成評(píng)級(jí)行動(dòng)。本報(bào)告不構(gòu)成評(píng)級(jí)行動(dòng)。從小松經(jīng)驗(yàn)，看中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司6歡迎關(guān)注標(biāo)普信評(píng)微信公眾號(hào)：S&S&PGlobalchinaRatings?版權(quán)所有2024標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司。保留所有權(quán)利。標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“標(biāo)普信評(píng)”）擁有上述內(nèi)容（包括評(píng)級(jí)、信用相關(guān)的分析和數(shù)據(jù)、估值、模型、軟件或其他應(yīng)用或其中的輸出）或其任何部分（簡(jiǎn)稱(chēng)“內(nèi)容”）的版權(quán)和/或其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。未經(jīng)標(biāo)普信評(píng)的事先書(shū)面許可，嚴(yán)禁以任何形式或方式修改、逆向工程、復(fù)制或發(fā)布任何內(nèi)容，或?qū)⑷魏蝺?nèi)容存儲(chǔ)在數(shù)據(jù)庫(kù)或檢索系統(tǒng)中。內(nèi)容不得用于任何非法或未經(jīng)授權(quán)的目的。標(biāo)普信評(píng)和任何第三方供應(yīng)商，以及其董事、管理人員、股東、員工或代理人（統(tǒng)稱(chēng)“標(biāo)普方”）均不保證內(nèi)容的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性或可用性。標(biāo)普方不對(duì)任何錯(cuò)誤或遺漏（疏忽或其他），無(wú)論其原因如何，以及因使用內(nèi)容而獲得的結(jié)果，或者用戶輸入的任何數(shù)據(jù)的安全性或維護(hù)該等數(shù)據(jù)承擔(dān)責(zé)任。內(nèi)容以“概不保證”為基礎(chǔ)提供。標(biāo)普方特此聲明免除所有明示或默示的保證，包括但不限于適銷(xiāo)性或適用于特定用途或使用目的、不存在漏洞、軟件錯(cuò)誤或缺陷，以及內(nèi)容的功能將不會(huì)中斷或內(nèi)容將與任何軟件或硬件配置兼容等保證。在任何情形下，標(biāo)普方將不對(duì)任何人就與使用任何內(nèi)容相關(guān)的任何直接、間接、附帶、懲罰、補(bǔ)償、懲戒特殊或后續(xù)的損害、費(fèi)用、開(kāi)支、律師費(fèi)或損失（包括且不限于收入損失、利潤(rùn)損失以及因疏忽造成的機(jī)會(huì)成本和損失）承擔(dān)責(zé)任，即使標(biāo)普方已經(jīng)知道發(fā)生類(lèi)似損害的可能性信用相關(guān)的分析和其他分析（包括評(píng)級(jí)和內(nèi)容中的陳述）是截至發(fā)表之日的意見(jiàn)陳述，而非事實(shí)陳述。標(biāo)普信評(píng)的意見(jiàn)、分析、預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)確認(rèn)決策（如下所述）并非且不應(yīng)被視為購(gòu)買(mǎi)、持有或出售任何證券或作出任何投資決策的建議，也不涉及任何證券的適合性。在發(fā)布后，標(biāo)普信評(píng)不承擔(dān)更新（不論以任何形式或格式）發(fā)布內(nèi)容的義務(wù)。在進(jìn)行投資和其他業(yè)務(wù)決策時(shí)，不應(yīng)依賴內(nèi)容，內(nèi)容也無(wú)法取代用戶、其管理層、員工、顧問(wèn)和/或客戶的技能、判斷和經(jīng)驗(yàn)