ESG分歧度因子和AI量?jī)r(jià)增強(qiáng)策略

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1華泰研究人工智能81：測(cè)試ESG分歧度因子，結(jié)合AI量?jī)r(jià)因子構(gòu)建指增策略本文測(cè)試ESG分歧度因子在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，隨后將ESG與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合，構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)策略。ESG數(shù)據(jù)和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)、量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的重要區(qū)別在于數(shù)據(jù)口徑不唯一、不統(tǒng)一，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在一定差異，這種分歧或可成為ESG評(píng)級(jí)外的增量信息。測(cè)試結(jié)果表明，在單因子層面，結(jié)合ESG分歧度的ESG綜合因子在RankICIR、多頭組合表現(xiàn)等方面優(yōu)于ESG評(píng)級(jí)因子。以滬深300成分內(nèi)高ESG個(gè)股為底倉(cāng)，結(jié)合AI量?jī)r(jià)因子構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合，相比純AI量?jī)r(jià)模型在收益和ESG水平上均有提升。ESG分歧度是投資決策的增量信息ESG投資理念在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的重要性日益凸顯。與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)、量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)不同，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)口徑不唯一、不統(tǒng)一，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)分和評(píng)級(jí)存在差異，這種內(nèi)部差異可能會(huì)成為投資決策的增量信息，有望為投資者提供新的視角。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果存在分歧，這種分歧可能源于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)體系、方法論和權(quán)重分配上的不同。學(xué)界研究表明，ESG評(píng)級(jí)分歧不僅反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的不同認(rèn)識(shí)，也可能影響投資決策和股票收益。結(jié)合ESG分歧度的ESG綜合因子在有效性和穩(wěn)定性上優(yōu)于ESG評(píng)級(jí)因子通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)ESG評(píng)級(jí)分歧度的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)和ESG分歧度與股票收益之間存在一定的相關(guān)性，兩因子疊加得到的ESG綜合因子表現(xiàn)穩(wěn)健。在滬深300、中證500、中證全指成分股的單因子測(cè)試中，ESG綜合因子表現(xiàn)出較好的有效性，穩(wěn)定性相較于ESG評(píng)級(jí)因子有明顯提升。ESG分歧度可以作為投資策略的一部分，提高基于ESG信息的決策質(zhì)量。高ESG底倉(cāng)并結(jié)合AI量?jī)r(jià)因子構(gòu)建滬深300成分股內(nèi)的增強(qiáng)策略將ESG因子與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合，構(gòu)建了滬深300成分股內(nèi)的增強(qiáng)策略。實(shí)證結(jié)果表明，結(jié)合高ESG底倉(cāng)和AI量?jī)r(jià)因子的策略在回測(cè)期內(nèi)（2017-01-26至2024-06-28）實(shí)現(xiàn)了10.55%的年化超額收益，信息比率2.79，業(yè)績(jī)表現(xiàn)和ESG水平相較于僅用AI量?jī)r(jià)因子的基準(zhǔn)策略有明顯提升。高ESG底倉(cāng)個(gè)股疊加有效的量?jī)r(jià)因子是基本面與量?jī)r(jià)信息的有機(jī)結(jié)合，或能夠輔助投資者給出更為全面的投資決策。風(fēng)險(xiǎn)提示：ESG評(píng)級(jí)的不穩(wěn)定性、市場(chǎng)認(rèn)知差異和外部環(huán)境變化都可能影響投資策略的表現(xiàn)。借助機(jī)器學(xué)習(xí)構(gòu)建的選股策略是歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，存在失效的可能。機(jī)器學(xué)習(xí)存在過(guò)擬合的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告不涉及對(duì)個(gè)股的投資建議。研究員SACNo.S0570516010001SFCNo.BPY421研究員SACNo.S0570521080001SFCNo.BRR314研究員SACNo.S0570520080004SFCNo.BRB318linxiaoming@+(86)75582080134yuanjieying@+(86)75582366825hekang@+(86)21289722022.00.50.0(0.5)ESG評(píng)級(jí)（中證全指）ESG分歧度（中證全指）ESG綜合（中證全指）202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26資料來(lái)源：Wind，華泰研究AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)模型超額收益最大回撤（右益AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)模型累計(jì)超額收益100%80%60%40%20%0%202017-12-292018-06-292018-12-292019-06-292019-12-292020-06-292020-12-292021-06-292021-12-292022-06-292022-12-292023-06-292023-12-290%-2%-4%-6%-8%-10%資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2ESG研究發(fā)展和評(píng)級(jí)分歧 4海內(nèi)外日益重視ESG研究與投資 4學(xué)界關(guān)于ESG分歧度的研究成果 6為什么出現(xiàn)分歧？ 6分歧有何影響？ 6ESG分歧度的定義與案例 9ESG分歧度因子的構(gòu)建 9個(gè)股ESG分歧度示例 9寧德時(shí)代（300750CHESG評(píng)級(jí)逐步抬升且ESG分歧度呈下降趨勢(shì) 10恒生電子（600570CHESG得分上行但ESG分歧度呈波動(dòng)特征 10首鋼股份（000959CHESG得分與ESG分歧度均震蕩變化 ESG相關(guān)因子的A股實(shí)證研究 12ESG評(píng)級(jí)、ESG分歧度、ESG綜合因子測(cè)試 12中性化方法 分歧度計(jì)算方式 17ESG與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)策略 19總結(jié)與討論 21參考文獻(xiàn) 21風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表1：ParnassusCoreEquityFund凈值走勢(shì) 4圖表2：ParnassusCoreEquityFund規(guī)模變化（單位：億美元） 4圖表3：法國(guó)巴黎資產(chǎn)管理公司代表性ESG產(chǎn)品 5圖表4：各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)A股上市公司的覆蓋數(shù)量 5圖表5：各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果 5圖表6：ESG評(píng)級(jí)差異的來(lái)源 6圖表7：ESG評(píng)分分歧度與股票收益的關(guān)系（美股市場(chǎng)研究） 7圖表8：ESG評(píng)分分歧度與股票收益的關(guān)系（A股市場(chǎng)研究） 7圖表9：各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)分相關(guān)性 9圖表10：ESG分歧度因子覆蓋個(gè)股數(shù)量 9圖表11：ESG分歧度因子中樞 9圖表12：2024年各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)寧德時(shí)代的ESG評(píng)級(jí) 10圖表13：寧德時(shí)代ESG評(píng)級(jí)與ESG分歧度 10圖表14：恒生電子在各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)分位數(shù) 圖表15：恒生電子ESG得分與ESG分歧度 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。3圖表16：首鋼股份在各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)分位數(shù) 圖表17：首鋼股份ESG得分與ESG分歧度 圖表18：ESG相關(guān)因子測(cè)試指標(biāo) 13圖表19：ESG相關(guān)因子累計(jì)RankIC（滬深300和中證500） 13圖表20：ESG相關(guān)因子累計(jì)RankIC（中證全指成分股） 13圖表21：ESG相關(guān)因子Top層相對(duì)凈值（滬深300和中證500） 13圖表22：ESG相關(guān)因子Top層相對(duì)凈值（中證全指成分股） 13圖表23：ESG評(píng)級(jí)因子分層測(cè)試（中證全指成分股） 14圖表24：ESG分歧度因子分層測(cè)試（中證全指成分股） 14圖表25：ESG綜合因子分層測(cè)試（中證全指成分股） 14圖表26：不同中性化方法下，ESG評(píng)級(jí)因子測(cè)試指標(biāo) 15圖表27：ESG評(píng)級(jí)因子累計(jì)RankIC（滬深300和中證500） 15圖表28：ESG評(píng)級(jí)因子累計(jì)RankIC（中證全指成分股） 15圖表29：ESG評(píng)級(jí)因子Top層相對(duì)凈值（滬深300和中證500） 15圖表30：ESG評(píng)級(jí)因子Top層相對(duì)凈值（中證全指成分股） 15圖表31：不同中性化方法下，ESG綜合因子測(cè)試指標(biāo) 16圖表32：ESG綜合因子累計(jì)RankIC（滬深300和中證500） 16圖表33：ESG綜合因子累計(jì)RankIC（中證全指成分股） 16圖表34：ESG綜合因子Top層相對(duì)凈值（滬深300和中證500） 16圖表35：ESG綜合因子Top層相對(duì)凈值（中證全指成分股） 16圖表36：不同分歧度計(jì)算方式下，ESG因子測(cè)試指標(biāo) 17圖表37：不同分歧度計(jì)算方式累計(jì)RankIC（滬深300和中證500） 17圖表38：不同分歧度計(jì)算方式累計(jì)RankIC（中證全指成分股） 17圖表39：不同分歧度計(jì)算方式Top層相對(duì)凈值（滬深300和中證500） 18圖表40：不同分歧度計(jì)算方式Top層相對(duì)凈值（中證全指成分股） 18圖表41：ESG與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)組合累計(jì)超額收益 19圖表42：ESG與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)組合回測(cè)績(jī)效 19圖表43：ESG與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)組合逐月超額收益 20圖表44：ESG與AI量?jī)r(jià)因子結(jié)合構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)組合加權(quán)ESG得分 20免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4A股市場(chǎng)Alpha競(jìng)爭(zhēng)激烈，個(gè)股財(cái)務(wù)和量?jī)r(jià)信息挖掘已較充分，ESG等另類(lèi)數(shù)據(jù)逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。但ESG因子面臨收益表現(xiàn)偏弱的問(wèn)題，如何改造ESG因子提升其選股能力？ESG數(shù)據(jù)和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)、量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的重要區(qū)別之一，是數(shù)據(jù)口徑不唯一、不統(tǒng)一，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)分和評(píng)級(jí)存在差異。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)出一批研究探討ESG分歧的成因和影響，為我們挖掘ESG評(píng)級(jí)背后增量信息，進(jìn)而改造ESG因子提供了啟示。本研究構(gòu)建ESG分歧度因子，與ESG評(píng)級(jí)結(jié)合構(gòu)建ESG綜合因子，測(cè)試其在A股市場(chǎng)的選股效果。由于ESG因子在滬深300成分股內(nèi)覆蓋度高且表現(xiàn)較好，我們以滬深300成分內(nèi)高ESG個(gè)股為底倉(cāng)，構(gòu)建ESG與AI相結(jié)合的滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)策略，相比純AI量?jī)r(jià)的基線(xiàn)模型在收益和ESG水平上均有提升。近年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資源環(huán)境壓力的日益增大，投資者、企業(yè)、政府及社會(huì)各界對(duì)可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題的關(guān)注度顯著提升。ESG投資理念應(yīng)運(yùn)而生，它強(qiáng)調(diào)在投資決策過(guò)程中不僅要考慮傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要綜合評(píng)估企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）三個(gè)方面的表現(xiàn)。這一理念的興起，反映了全球范圍內(nèi)對(duì)可持續(xù)發(fā)展、社會(huì)責(zé)任和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的深刻認(rèn)識(shí)。海外對(duì)于ESG的研究和評(píng)級(jí)相對(duì)成熟，結(jié)合ESG理念進(jìn)行投資的應(yīng)用也更為廣泛。Parnassus投資公司成立超過(guò)30年，是美國(guó)最大的純ESG共同基金管理公司之一。該公司所有的基金都采用ESG投資策略，專(zhuān)注于投資具有社會(huì)責(zé)任感的公司。Parnassus核心股票基金（ParnassusCoreEquityFund）是該公司旗下規(guī)模最大、歷史最悠久的基金之一，基金成立于1992年，截至2024年3月規(guī)模超過(guò)300億美元。2019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01標(biāo)普500指數(shù)PRBLX.OF2.11.91.71.52019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01標(biāo)普500指數(shù)PRBLX.OF資料來(lái)源：Wind，華泰研究3503002502001501005002021年9月2021年12月2022年32021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月資料來(lái)源：Wind，華泰研究法國(guó)巴黎資產(chǎn)管理公司（BNPParibasAssetManagement）認(rèn)為采用可持續(xù)方法進(jìn)行投資，不僅可以獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，還可以為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造可持續(xù)增長(zhǎng)。成立于2019年的法巴可持續(xù)多元資產(chǎn)增長(zhǎng)基金以及法巴可持續(xù)多元資產(chǎn)平衡基金均是ESG投資產(chǎn)品。投資策略表明，子基金將其資產(chǎn)（不包括現(xiàn)金）至少90%根據(jù)可持續(xù)主題方法及／或同業(yè)最佳方法進(jìn)行投資，基金考慮的ESG因素包括低碳、共融經(jīng)濟(jì)、尊重人權(quán)等。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5基金全稱(chēng)基金代碼ISIN代碼投資類(lèi)型成立日期最新規(guī)模法巴可持續(xù)多元資產(chǎn)增長(zhǎng)基金B(yǎng)NP000281LU1956155946股票型基金2019/12/5657,270,000.00EUR法巴可持續(xù)多元資產(chǎn)平衡基金B(yǎng)NP000255LU1956154386混合型基金2019/12/51,312,380,000.00EUR資料來(lái)源：Wind，華泰研究在國(guó)內(nèi)，ESG的發(fā)展也日益受到關(guān)注。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，富時(shí)羅素、商道融綠、盟浪、華證、萬(wàn)得等機(jī)構(gòu)均有發(fā)布對(duì)于A股上市公司的ESG評(píng)級(jí)。2017年以來(lái)，各機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)對(duì)A股上市公司的覆蓋數(shù)量逐步增加。當(dāng)前商道融綠、華證、萬(wàn)得均定期發(fā)布超過(guò)5300家上市公司的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果。富時(shí)羅素商道融綠盟浪華證萬(wàn)得6,0005,0004,0003,0002,0001,00002017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26資料來(lái)源：Wind，華泰研究各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的表現(xiàn)時(shí)所采取的指標(biāo)、方法和評(píng)估體系均存在一定差異。比如在指標(biāo)體系的構(gòu)建與評(píng)級(jí)方法論層面上，盟浪采用獨(dú)創(chuàng)的FIN-ESG評(píng)估模型，融合了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)（Financial）、創(chuàng)新能力（Innovation）、價(jià)值準(zhǔn)則（Norm）、環(huán)境表現(xiàn)（Environmental）、社會(huì)表現(xiàn)（Social）和公司治理（Governance）六大體系指標(biāo)。而萬(wàn)得ESG評(píng)級(jí)體系則由管理實(shí)踐與爭(zhēng)議事件兩大部分組成。管理實(shí)踐指標(biāo)體系區(qū)分環(huán)境、社會(huì)、治理三大維度，細(xì)分29個(gè)議題，并下設(shè)500多個(gè)具體指標(biāo)；爭(zhēng)議事件則基于新聞?shì)浨?、法律訴訟、監(jiān)管處罰進(jìn)行評(píng)估。ESG評(píng)級(jí)體系的差異使得不同機(jī)構(gòu)對(duì)同一上市公司的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果可能出現(xiàn)分化。在應(yīng)用上市公司的ESG得分進(jìn)行投資時(shí)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果是否可比、如何評(píng)估不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分歧成為關(guān)鍵的問(wèn)題。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG結(jié)果ESG結(jié)果概述富時(shí)羅素評(píng)分ESG整體評(píng)級(jí)的分值在0至5分，其中5分為最高評(píng)分。商道融綠評(píng)級(jí)優(yōu)秀（A+、A）、良好（A-、B+）、一般（B、B-、C+）、薄弱（C、C-)、重大負(fù)面事件（D)。盟浪評(píng)級(jí)共設(shè)10個(gè)大等級(jí)，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D。其中:AA至B級(jí)用“+”和“-”號(hào)進(jìn)行微調(diào)，因此，總共20個(gè)子等級(jí)；D級(jí)表示使用篩選子模型篩出的公司。華證評(píng)級(jí)系統(tǒng)測(cè)算上市公司的ESG得分水平（總分為100分并相應(yīng)地給予“AAA-C”的九檔評(píng)級(jí)。萬(wàn)得評(píng)分WindESG綜合得分由管理實(shí)踐得分（總分7分）和爭(zhēng)議事件得分（總分3分）組成。資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。6ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的差異客觀存在，近年來(lái)，學(xué)界也逐漸著眼于ESG分歧度的研究，在ESG分歧度的產(chǎn)生原因、結(jié)果影響、如何應(yīng)用ESG分歧度進(jìn)行投資決策層面上均有相關(guān)成果。Berg等人2022年于ReviewofFinance雜志發(fā)表的論文AggregateConfusion:TheDivergenceofESGRatings首次定量分解ESG評(píng)分分歧的驅(qū)動(dòng)因素。作者提出ESG評(píng)分分歧可分解為范圍（scope）、測(cè)量（measurement）和權(quán)重（weight）三方面的差異。范圍分歧指每家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系不同，如穆迪、標(biāo)普、MSCI包含三個(gè)維度，路孚特包含四個(gè)維度，KLD包含七個(gè)維度。測(cè)量分歧指每家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)相同細(xì)分指標(biāo)的評(píng)分不同，即便是CEO是否兼任董事會(huì)主席這類(lèi)客觀指標(biāo)，各機(jī)構(gòu)評(píng)分相關(guān)系數(shù)均值也僅為0.59。權(quán)重分歧指每家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下各細(xì)分指標(biāo)的權(quán)重不同，如KLD評(píng)級(jí)前三大權(quán)重指標(biāo)為氣候風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品安全和薪酬，穆迪評(píng)級(jí)前三大權(quán)重指標(biāo)為多樣性、環(huán)境政策和勞動(dòng)實(shí)踐。通過(guò)對(duì)評(píng)分差異進(jìn)行方差分解，得到范圍、測(cè)量、權(quán)重分歧的貢獻(xiàn)分別為38%、56%和6%，超過(guò)一半的ESG評(píng)級(jí)差異可以歸因于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的測(cè)量方法。資料來(lái)源：AggregateConfusion:TheDivergenceofESGRatings，華泰研究分歧有何影響？Brandon等人2021年發(fā)表的論文ESGRatingDisagreementandStockReturns系統(tǒng)性地測(cè)試了ESG評(píng)分分歧度對(duì)股票收益的影響。作者以7家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)普500成分股的ESG評(píng)分為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)分分歧度與股票月度收益呈正相關(guān)，相關(guān)性主要取決于環(huán)境E維度的分歧。作者對(duì)此的解釋是，高ESG分歧度可能被視作額外的風(fēng)險(xiǎn)因子，因而受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。7資料來(lái)源：ESGRatingDisagreementandStockReturns，華泰研究Avramov等人2022年于JournalofFinancialEconomics雜志發(fā)表的論文SustainableInvestingwithESGRatingUncertainty探討ESG評(píng)分不確定性對(duì)宏觀股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和微觀股票截面Alpha的影響。作者以6家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美股上市公司的評(píng)分為研究對(duì)象，通過(guò)理論建模和實(shí)證測(cè)試，得出如下結(jié)果：ESG不確定性會(huì)降低養(yǎng)老基金等社會(huì)責(zé)任投資者的持股數(shù)量，抑制股票投資需求，降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；從截面角度，對(duì)于低ESG不確定性的股票，ESG評(píng)分和股票收益呈負(fù)相關(guān)，而對(duì)于高ESG不確定性的股票，ESG-alpha負(fù)相關(guān)性消失甚至逆轉(zhuǎn)，表明ESG不確定性反而提升了股票截面Alpha。Wang等人2023年發(fā)表的論文ESGratingdisagreementandstockreturns:EvidencefromChina以6家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)A股上市公司的ESG評(píng)分為研究對(duì)象，測(cè)試ESG分歧度與股票回報(bào)的關(guān)系。實(shí)證測(cè)試發(fā)現(xiàn)，ESG分歧度與股票年度收益呈負(fù)相關(guān)，這與Brandon等(2021)美股市場(chǎng)的研究結(jié)論剛好相反。作者對(duì)此的解釋是ESG分歧度會(huì)削弱投資者情緒，降低股票收益預(yù)期。這種負(fù)面影響在非國(guó)有企業(yè)、高ESG評(píng)級(jí)、低機(jī)構(gòu)投資者占比的上市公司體現(xiàn)更為明顯；治理G維度的分歧是主要影響因素。資料來(lái)源：ESGratingdisagreementandstockreturns:EvidencefromChina，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8Liu等人2023年發(fā)表的論文ESGratingdisagreementandidiosyncraticreturnvolatility:EvidencefromChina同樣以A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)ESG分歧度與股票特質(zhì)波動(dòng)率呈正相關(guān)。作者認(rèn)為ESG分歧會(huì)增加投資者對(duì)該公司信息的關(guān)注度，并且增加投資者噪聲交易的比例，從而導(dǎo)致波動(dòng)率的提升。該效應(yīng)在高分析師覆蓋度、高分析師分歧度的上市公司體現(xiàn)更為明顯；外資和機(jī)構(gòu)投資者的參與會(huì)降低ESG分歧度帶來(lái)的影響。文獻(xiàn)中的研究模型以基于面板數(shù)據(jù)的多元線(xiàn)性回歸為主，通過(guò)顯著性水平衡量分歧度對(duì)收益的影響。但未放在業(yè)界常用的因子回測(cè)場(chǎng)景下測(cè)試，未考察因子有效性的時(shí)序變化，未在不同股票池考察因子有效性的差異。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9參考論文SustainableInvestingwithESGRatingUncertainty中的方法，構(gòu)建ESG分歧度因子。首先在每個(gè)截面上把ESG評(píng)級(jí)、評(píng)分均轉(zhuǎn)換為分位數(shù)水平，表征公司的ESG得分在同期所有公司中的排序，確保不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果具有可比性。需指出，商道融綠、盟浪、華證僅給出ESG評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)相同的公司分位數(shù)水平一致，可能出現(xiàn)較多并列情況。在每個(gè)截面上計(jì)算不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)分相關(guān)性，2017年至今的均值如下圖表所示。整體而言，各機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)相似度在0.5附近，說(shuō)明不同機(jī)構(gòu)對(duì)A股上市公司的ESG評(píng)級(jí)確實(shí)存在一定差異。富時(shí)羅素商道融綠盟浪華證萬(wàn)得富時(shí)羅素0.560.480.440.44商道融綠0.560.540.450.47盟浪0.480.540.510.53華證0.440.450.510.37萬(wàn)得0.440.470.530.37平均0.480.510.510.440.45資料來(lái)源：Wind，華泰研究每期在獲得至少兩家評(píng)級(jí)的公司中計(jì)算ESG分歧度因子，兩兩分別計(jì)算評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間ESG得分的標(biāo)準(zhǔn)差，再取均值即為ESG分歧度因子。舉例而言，若公司獲得三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG有效評(píng)級(jí)，分位數(shù)水平分別為0.3、0.5、0.8則對(duì)應(yīng)計(jì)算ESG分歧度因子值為(0.1414+0.3536+0.2121)/3=0.2357。同時(shí)，定義ESG評(píng)級(jí)因子為有效評(píng)級(jí)的均值，即(0.3+0.5+0.8)/3=0.5333。每期ESG分歧度因子覆蓋的個(gè)股數(shù)量如下圖表所示。2018年8月起，超過(guò)3000家公司存在多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG有效評(píng)級(jí)；2023年6月以來(lái)，5000余家上市公司存在ESG評(píng)級(jí)分歧度。此外，2017年至今，A股上市公司的ESG分歧度中樞呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。6,0005,0004,0003,0002,0001,00002017年1月2017年6月20172017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月2019年7月2019年12月2020年5月2020年10月2021年3月2021年8月2022年1月2022年6月2022年11月2023年4月2023年9月2024年2月資料來(lái)源：Wind，華泰研究0.22esg分歧度中位數(shù)esg分歧度均值02017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26資料來(lái)源：Wind，華泰研究以寧德時(shí)代（300750CH）、恒生電子（600570CH）、首鋼股份（000959CH）為例展示ESG評(píng)級(jí)以及ESG分歧度。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10寧德時(shí)代（300750CHESG評(píng)級(jí)逐步抬升且ESG分歧度呈下降趨勢(shì)2024年以來(lái)，寧德時(shí)代均獲得五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)，整體得分處于較高水平。各機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果存在一定分化，華證和商道融綠ESG評(píng)級(jí)提升，但萬(wàn)得ESG得分相較年初有所下滑。華證萬(wàn)得富時(shí)羅素盟浪商道融綠2024/1/31BBB8.222.2AAA-2024/2/29BBB8.22.2AAA-2024/3/29BBB7.52.2AAA2024/4/30A7.52.2AAA2024/5/31A7.512.2AAA2024/6/28A7.52.7AAA資料來(lái)源：Wind，華泰研究計(jì)算寧德時(shí)代的ESG評(píng)級(jí)和ESG分歧度。自2018年以來(lái)ESG評(píng)級(jí)逐步上升，同時(shí)ESG分歧度逐漸下滑，說(shuō)明各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于寧德時(shí)代的ESG認(rèn)可度抬升，且趨于一致。2018-08-261.00.90.80.70.60.50.40.30.22018-08-26ESG評(píng)級(jí)ESG分歧度（右）2019-02-262019-08-262020-02-262020-08-262021-02-262021-08-262022-02-262019-02-262019-08-262020-02-262020-08-262021-02-262021-08-262022-02-262022-08-262023-02-262023-08-262024-02-20.10資料來(lái)源：Wind，華泰研究恒生電子（600570CHESG得分上行但ESG分歧度呈波動(dòng)特征2019年之前僅有華證、盟浪、商道融綠發(fā)布對(duì)于恒生電子的ESG評(píng)級(jí)，整體評(píng)級(jí)得分不高。2019年后恒生電子的ESG得分中樞明顯抬升，且較為穩(wěn)定。但ESG分歧度呈現(xiàn)波動(dòng)特征，主要原因是恒生電子在華證的ESG評(píng)級(jí)分位數(shù)發(fā)生明顯變化。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。11萬(wàn)得商道融綠富時(shí)羅素華證盟浪萬(wàn)得商道融綠富時(shí)羅素0.20.02017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26資料來(lái)源：Wind，華泰研究0.90.80.70.60.50.40.30.20.12017-01-262017-07-262018-01-262018-07-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-260.400.350.300.250.200.150.100.050.00資料來(lái)源：Wind，華泰研究首鋼股份（000959CHESG得分與ESG分歧度均震蕩變化各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)首鋼股份的ESG評(píng)級(jí)均呈現(xiàn)較大幅度的變化，導(dǎo)致首鋼股份的總體ESG得分未呈現(xiàn)明顯趨勢(shì)，ESG分歧度中樞也處于相對(duì)較高的水平。萬(wàn)得商道融綠富時(shí)羅素華證盟浪萬(wàn)得商道融綠富時(shí)羅素0.20.02017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26資料來(lái)源：Wind，華泰研究0.90.80.70.60.50.40.30.20.1 ESG評(píng)級(jí)ESG分歧度（右）2017-06-262017-12-262018-06-262018-12-262019-06-262019-2017-06-262017-12-262018-06-262018-12-262019-06-262019-12-262020-06-262020-12-262021-06-262021-12-262022-06-262022-12-262023-06-262023-12-262024-06-260.350.3050.100.050.00資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。12ESG相關(guān)因子的A股實(shí)證研究基于ESG評(píng)級(jí)和前述分歧度定義，構(gòu)建三個(gè)ESG因子，測(cè)試其在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)：1.ESG評(píng)級(jí)因子：有效評(píng)級(jí)的均值。2.ESG分歧度因子：計(jì)算任意兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間ESG分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，再取均值。根據(jù)論文ESGratingdisagreementandstockreturns:EvidencefromChina的結(jié)論，ESG分歧度與股票年度收益呈負(fù)相關(guān)。因此ESG分歧度因子取相反數(shù)。3.ESG綜合因子：ESG評(píng)級(jí)與ESG分歧度等權(quán)相加。ESG綜合因子值較大的個(gè)股對(duì)應(yīng)的ESG評(píng)級(jí)較高且各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一致性較高。主要測(cè)試結(jié)論如下：1.ESG評(píng)級(jí)因子與股票收益呈現(xiàn)一定的正相關(guān)，ESG分歧度因子有效性不如ESG評(píng)級(jí)因子本身。2.ESG綜合因子的Top層年化收益和信息比率相較于ESG評(píng)級(jí)因子均有提升，說(shuō)明結(jié)合ESG分歧度構(gòu)建ESG綜合因子可以對(duì)ESG評(píng)級(jí)因子進(jìn)行有效的改進(jìn)。3.無(wú)中性化的因子在收益表現(xiàn)上更優(yōu)，但行業(yè)市值中性化后的因子在2020-2022年間的累計(jì)RankIC和Top層凈值的回撤明顯減小，RankIC穩(wěn)定性更高。4.不同分歧度計(jì)算方式中，兩兩配對(duì)求標(biāo)準(zhǔn)差的方法所構(gòu)建的ESG綜合因子在Top層和對(duì)沖組合收益表現(xiàn)上優(yōu)于普通標(biāo)準(zhǔn)差的方法，RankIC更穩(wěn)健。對(duì)ESG評(píng)級(jí)因子、ESG分歧度因子、ESG綜合因子進(jìn)行單因子測(cè)試，方法如下：1．股票池：滬深300成分股/中證500成分股/中證全指成分股。2．回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28。3．調(diào)倉(cāng)周期：月頻，不計(jì)交易費(fèi)用。4．因子預(yù)處理：行業(yè)市值中性化、標(biāo)準(zhǔn)化，缺失值填充為0。ESG評(píng)級(jí)因子與股票收益呈現(xiàn)一定的正相關(guān)，在中證500、中證全指成分股內(nèi)RankIC勝率超過(guò)60%，且Top組合相較于基準(zhǔn)組合存在正超額。通常直接應(yīng)用ESG得分構(gòu)建因子較難獲得明顯超額收益，ESG信息主要發(fā)揮負(fù)向剔除的作用。但我們將ESG得分轉(zhuǎn)換為分位數(shù)后利用均值構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)因子，多頭端能有正向的收益貢獻(xiàn)?？赡艿脑蛟谟谄骄?jǐn)?shù)較高可能穩(wěn)定性不足，但平均排名較高能綜合體現(xiàn)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG打分，因此多頭組合長(zhǎng)期有一定超額收益。從RankICIR和RankIC勝率來(lái)看，ESG分歧度因子的有效性不如ESG評(píng)級(jí)因子本身。從邏輯上而言，ESG分歧度因子要求多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)成分股公司進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司覆蓋度不足、每個(gè)上市公司獲得的ESG評(píng)級(jí)數(shù)量少都可能導(dǎo)致ESG分歧度因子代表性不佳。特別地，ESG分歧度因子在中證500成分股上的有效性較弱可能是因?yàn)?018年6月之前中證500成分股的ESG分歧度因子缺失值超過(guò)50%。從路徑上看，在中證全指成分股中，ESG評(píng)級(jí)因子的RankIC在2020-2022年間出現(xiàn)回撤，而對(duì)應(yīng)區(qū)間內(nèi)ESG分歧度因子的RankIC有正向貢獻(xiàn)，因此ESG綜合因子的RankIC回撤相較于ESG評(píng)級(jí)因子有明顯改善。此外，在滬深300、中證500、中證全指成分股的測(cè)試中，ESG綜合因子的Top層年化收益和信息比率相較于ESG評(píng)級(jí)因子均有提升。單獨(dú)應(yīng)用ESG分歧度因子進(jìn)行選股未必能獲得理想的效果，但結(jié)合ESG分歧度構(gòu)建ESG綜合因子能對(duì)ESG評(píng)級(jí)因子進(jìn)行有效的改進(jìn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。13RankIC均值RankICIR（未年化）RankIC勝率T均值Top層年化收益Bottom層年化收益對(duì)沖組合年Top層夏Bottom層夏普比率對(duì)沖組合夏普比率Top層信息比率Top層年化換手率化收益普比率滬深300ESG評(píng)級(jí)0.8%0.1557.8%0.170.9%-0.1%0.5%0.05-0.010.07-0.252.3ESG分歧度0.8%0.1457.8%0.132.5%2.0%0.3%40.133.7ESG綜合1.1%0.1963.3%0.173.3%2.1%0.6%00.342.9中證500ESG評(píng)級(jí)1.7%0.3461.1%0.241.9%-1.7%1.8%0.10-0.080.270.472.4ESG分歧度-0.5%-0.1248.9%-0.12-1.7%1.7%-1.7%-0.090.09-0.32-0.614.0ESG綜合1.1%0.2356.7%0.091.9%0.7%0.6%0.100.040.110.572.9中證全指ESG評(píng)級(jí)1.7%0.3164.4%0.694.4%1.4%1.5%0.220.060.270.112.1ESG分歧度0.2%0.1155.6%0.133.4%3.7%-0.1%0.160.17-0.04-0.274.2ESG綜合1.5%0.3660.0%0.575.1%2.3%1.4%0.260.110.350.362.6注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；因子進(jìn)行行業(yè)市值中性；預(yù)測(cè)收益使用下個(gè)自然月區(qū)間收益率資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG評(píng)級(jí)（滬深300）ESG分歧度（滬深300）ESG綜合（滬深300）ESG分歧度（中證500）2.0ESG評(píng)級(jí)（中證500）ESG綜合（滬深300）ESG分歧度（中證500）2.00.52017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG評(píng)級(jí)（滬深300）ESG分歧度（滬深300）1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80ESG綜合（滬深300）ESG分歧度（中證500）2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG評(píng)級(jí)（中證全指）ESG分歧度（中證全指）2.0ESG綜合（中證全指）2.00.50.0(0.5)2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究1.151.101.051.000.950.900.85ESG評(píng)級(jí)（中證全指）ESG分歧度（中證全指）ESG綜合（中證全指）2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究從因子分層測(cè)試結(jié)果來(lái)看，ESG相關(guān)因子不能?chē)?yán)格滿(mǎn)足單調(diào)性。ESG評(píng)級(jí)因子、ESG分歧度因子在第2層、第3層、第4層之間的分層效果相對(duì)理想，第1層和第5層的穩(wěn)定性不足。ESG綜合因子的單調(diào)性有所改善，前2層組合穩(wěn)定優(yōu)于末2層，且2018年以來(lái)超額收益累積相對(duì)平穩(wěn)，區(qū)分度較高。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。第1層第2層第3層第4層第5層2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究1.2第1層第2層第3層第4層第5層0.90.82017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究第1層第2層第3層第4層第5層0.90.82017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究分別測(cè)試無(wú)中性化、行業(yè)中性化、行業(yè)市值中性化三種處理方式下各因子的效果。對(duì)于ESG評(píng)級(jí)因子而言，無(wú)中性化的因子在RankIC、Top層和對(duì)沖組合的收益表現(xiàn)上均顯著更優(yōu)。行業(yè)市值中性化會(huì)使得因子的RankIC均值降低、Top層和對(duì)沖組合的超額收益有所下滑。可能的原因是個(gè)股的市值和所處的行業(yè)本身是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)時(shí)的考量因素。但從因子累計(jì)RankIC和Top層相對(duì)凈值來(lái)看，行業(yè)市值中性化后的因子在2020-2022年間的回撤明顯減小，RankIC穩(wěn)定性高于無(wú)中性化的因子。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。15RankIC均值RankICIR（未年化）RankIC勝率T均值Top層年化收益Bottom層年化收益對(duì)沖組合年Top層夏Bottom層夏普比率對(duì)沖組合夏普比率Top層信息比率Top層年化換手率化收益普比率滬深300ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化）3.3%0.3365.6%0.445.6%-1.8%3.7%0.33-0.090.460.802.0ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性）2.4%0.3364.4%0.372.3%-0.9%1.6%0.13-0.0ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性）0.8%0.1557.8%0.170.9%-0.1%0.5%0.05-0.010.07-0.252.3中證500ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化）2.4%0.3955.6%0.372.5%-2.4%2.4%0.13-0.110.340.67ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性）1.8%0.3455.6%0.261.5%-1.8%1.7%0.08-0.090.250.342.2ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性）1.7%0.3461.1%0.241.9%-1.7%1.8%0.10-0.080.270.472.4中證全指ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化）2.6%0.2762.2%0.785.7%0.7%2.5%0.300.030.270.32ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性）2.1%0.2862.2%0.664.7%1.3%1.7%0.250.060.240.16ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性）1.7%0.3164.4%0.694.4%1.4%1.5%0.220.060.270.112.1注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；預(yù)測(cè)收益使用下個(gè)自然月區(qū)間收益率資料來(lái)源：Wind，華泰研究3.53.02.52.00.50.0(0.5)ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化，滬深300）3.53.02.52.00.50.0(0.5)ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性，滬深300）ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化，中證500）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性，中證500）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性，中證500）2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化，滬深300）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性，滬深300）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性，滬深300）ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化，中證500）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性，中證500）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性，中證500）0.82017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化，中證全指）2.5ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性，中證全指）2.5ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性，中證全指）2.00.50.0(0.5)2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG評(píng)級(jí)（無(wú)中性化，中證全指）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)中性，中證全指）ESG評(píng)級(jí)（行業(yè)市值中性，中證全指）0.92017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG綜合因子的測(cè)試結(jié)果與ESG評(píng)級(jí)因子類(lèi)似。特別地，在大多數(shù)場(chǎng)景中，ESG綜合因子的RankICIR、Top層年化超額收益和對(duì)沖組合年化超額收益優(yōu)于ESG評(píng)級(jí)因子。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。16RankIC均值RankICIR（未年化）RankIC勝率T均值Top層年化收益Bottom層年化收益對(duì)沖組合年Top層夏Bottom層夏普比率對(duì)沖組合夏普比率Top層信息比率Top層年化換手率化收益普比率滬深300ESG綜合（無(wú)中性化）2.9%0.3368.9%0.405.8%0.4%2.7%0.350.020.350.852.3ESG綜合（行業(yè)中性）2.3%0.3472.2%0.364.2%0.6%1.8%0.250.030.230.512.5ESG綜合（行業(yè)市值中性）1.1%0.1963.3%0.173.3%2.1%0.6%00.342.9中證500ESG綜合（無(wú)中性化）1.8%0.3462.2%0.262.3%-0.8%1.6%0.12-0.040.270.602.5ESG綜合（行業(yè)中性）1.0%0.2252.2%0.101.9%0.7%0.6%0.100.040.110.562.8ESG綜合（行業(yè)市值中性）1.1%0.2356.7%0.091.9%0.7%0.6%0.100.040.110.572.9中證全指ESG綜合（無(wú)中性化）2.1%0.3163.3%0.636.2%2.3%2.0%0.320.110.310.512.5ESG綜合（行業(yè)中性）1.7%0.3058.9%0.535.5%2.6%1.4%0.280.120.270.422.6ESG綜合（行業(yè)市值中性）1.5%0.3660.0%0.575.1%2.3%1.4%0.260.110.350.362.6注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；預(yù)測(cè)收益使用下個(gè)自然月區(qū)間收益率資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG綜合（無(wú)中性化，滬深300）ESG綜合（行業(yè)中性，滬深300）3.02.5ESG綜合（行業(yè)市值中性，滬深300）3.02.5ESG綜合（無(wú)中性化，中證500）ESG綜合（行業(yè)中性，中證500）ESG綜合（行業(yè)市值中性，中證500）2.00.50.0(0.5)2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG綜合（無(wú)中性化，滬深300）ESG綜合（行業(yè)中性，滬深300）ESG綜合（行業(yè)市值中性，滬深300）ESG綜合（無(wú)中性化，中證500）ESG綜合（行業(yè)中性，中證500）ESG綜合（行業(yè)市值中性，中證500）0.92017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG綜合（無(wú)中性化，中證全指）ESG綜合（行業(yè)中性，中證全指）2.0ESG綜合（行業(yè)市值中性，中證全指）2.00.50.0(0.5)2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG綜合（無(wú)中性化，中證全指）ESG綜合（行業(yè)中性，中證全指）ESG綜合（行業(yè)市值中性，中證全指）0.92017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。17前文分歧度計(jì)算中，對(duì)于獲得多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)的個(gè)股，采用兩兩配對(duì)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差再取均值的方法得到ESG分歧度。作為對(duì)照，考慮采用普通標(biāo)準(zhǔn)差的方法計(jì)算ESG分歧度。在滬深300、中證500、中證全指的測(cè)試中，ESG分歧度（配對(duì)）與ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差）因子的整體效果基本相當(dāng)。但對(duì)于ESG綜合因子而言，ESG綜合（配對(duì)）因子的Top層和對(duì)沖組合的收益表現(xiàn)均穩(wěn)定優(yōu)于ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差累計(jì)RankIC表現(xiàn)也更為穩(wěn)健?？赡艿脑蚴怯捎诓煌u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)A股上市公司的覆蓋程度不同，導(dǎo)致不同個(gè)股獲得的ESG評(píng)級(jí)數(shù)量不一致，兩兩配對(duì)的計(jì)算方式使得個(gè)股之間的ESG分歧度更可比，同時(shí)弱化偏離較大的評(píng)級(jí)對(duì)結(jié)果的影響，因此我們更推薦兩兩配對(duì)的計(jì)算方式。RankIC均值RankICIR（未年化）RankIC勝率T均值Top層年化收益Bottom層年化收益對(duì)沖組合年Top層夏Bottom層夏普比率對(duì)沖組合夏普比率Top層信息比率Top層年化換手率化收益普比率滬深300ESG分歧度（配對(duì)）0.8%0.1457.8%0.132.5%2.0%0.3%40.133.7ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差）0.9%0.1660.0%0.142.1%0.7%0.7%0.120.040.110.053.5ESG綜合（配對(duì)）1.1%0.1963.3%0.173.3%2.1%0.6%00.342.9ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差）1.1%0.2063.3%0.182.4%1.4%0.5%0.140.070.080.132.8中證500ESG分歧度（配對(duì)）-0.5%-0.1248.9%-0.12-1.7%1.7%-1.7%-0.090.09-0.32-0.614.0ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差）-0.6%-0.1445.6%-0.14-1.2%2.2%-1.7%-0.060.11-0.31-0.493.9ESG綜合（配對(duì)）1.1%0.2356.7%0.091.9%0.7%0.6%0.100.040.110.572.9ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差）1.0%0.2255.6%0.081.7%1.1%0.3%0.090.050.060.482.9中證全指ESG分歧度（配對(duì)）0.2%0.1155.6%0.133.4%3.7%-0.1%0.160.17-0.04-0.274.2ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差）0.1%0.0752.2%0.083.4%3.7%-0.1%0.160.18-0.05-0.354.2ESG綜合（配對(duì)）1.5%0.3660.0%0.575.1%2.3%1.4%0.260.110.350.362.6ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差）1.4%0.3562.2%0.534.8%2.6%1.1%70.242.6注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；因子進(jìn)行行業(yè)市值中性；預(yù)測(cè)收益使用下個(gè)自然月區(qū)間收益率資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG分歧度（配對(duì)，滬深300）ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差，滬深300）ESG綜合（配對(duì)，滬深300）ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差，滬深300）ESG分歧度（配對(duì)，中證500）ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差，中證500）ESG綜合（配對(duì)，中證500）ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差，中證500）0.50.0(0.5)(1.0)2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG分歧度（配對(duì)，中證全指）ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差，中證全指）ESG綜合（配對(duì)，中證全指）ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差，中證全指）0.50.0(0.5)2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。18ESG分歧度（配對(duì)，滬深300）ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差，滬深300）ESG綜合（配對(duì)，滬深300）ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差，滬深300）ESG分歧度（配對(duì)，中證500）ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差，中證500）ESG綜合（配對(duì)，中證500）ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差，中證500）0.90.82017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究ESG分歧度（配對(duì)，中證全指）51.000.950.900.85ESG分歧度（標(biāo)準(zhǔn)差，中證全指）51.000.950.900.85 ESG綜合（配對(duì)，中證全指）ESG綜合（標(biāo)準(zhǔn)差，中證全指）2017-01-262017-07-262018-01-26202017-01-262017-07-262018-01-262018-07-262019-01-262019-07-262020-01-262020-07-262021-01-262021-07-262022-01-262022-07-262023-01-262023-07-262024-01-26注：回測(cè)區(qū)間：2017-01-26至2024-06-28；月調(diào)倉(cāng)，不計(jì)交易費(fèi)用資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。19ESG數(shù)據(jù)在滬深300股票池覆蓋度高；引入分歧度信息的ESG綜合因子在滬深300成分股票池內(nèi)RankIC和多頭端收益均表現(xiàn)較好。得益于以上兩點(diǎn)，我們以滬深300成分股內(nèi)高ESG個(gè)股為底倉(cāng)，結(jié)合華泰金工AI量?jī)r(jià)因子，構(gòu)建滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)策略。具體方法為：1.每個(gè)月末截面期，在滬深300成分股票池內(nèi)，計(jì)算未經(jīng)中性化的ESG綜合因子，篩選因子值排名前100的個(gè)股，構(gòu)建底倉(cāng)。2.每個(gè)半月頻截面期（每月15日或15日前最近的一個(gè)交易日以前一步得到的底倉(cāng)作為股票池，提取AI量?jī)r(jià)因子作為收益預(yù)測(cè)，以滬深300為基準(zhǔn)，通過(guò)求解組合優(yōu)化器，構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合?；€(xiàn)模型不使用高ESG個(gè)股作為底倉(cāng)，直接在滬深300成分股票池內(nèi)，以AI量?jī)r(jià)因子作為收益預(yù)測(cè)，構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合。AI量?jī)r(jià)因子請(qǐng)見(jiàn)華泰金工《人工智能72：基于全頻段量組合優(yōu)化相關(guān)設(shè)置如下：半月頻調(diào)倉(cāng)，單次調(diào)倉(cāng)單邊換手率上限30%，個(gè)股偏離約束±1%，行業(yè)偏離約束±2%，市值偏離約束±0.3倍標(biāo)準(zhǔn)差。在截面期的下個(gè)交易日以vwap價(jià)格調(diào)倉(cāng)，交易費(fèi)率雙邊千三。結(jié)果表明，回測(cè)期2017-12-29至2024-06-28內(nèi)，ESG底倉(cāng)+AI增強(qiáng)組合年化超額收益10.55%，對(duì)照模型AI增強(qiáng)組合年化超額收益9.0%，ESG底倉(cāng)帶來(lái)1.55pct的年化收益提升，信息比率從2.17提升至2.79，換手率年化雙邊15倍。ESG底倉(cāng)結(jié)合AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)模型超額收益最大回撤（右軸）AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)模型超額收益最大回撤（右軸）ESG底倉(cāng)結(jié)合AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)模型累計(jì)超額收益AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)模型累計(jì)超額收益100%0%80%-2%60%-4%40%-6%20%-8%0%-10%2017-12-292018-06-292018-12-292017-12-292018-06-292018-12-292019-06-292019-12-292020-06-292020-12-292021-06-292021-12-292022-06-292022-12-292023-06-292023-12-29注：基準(zhǔn)為滬深300價(jià)格指數(shù)；回測(cè)區(qū)間：2017-12-29至2024-06-28；交易費(fèi)率雙邊3‰；半月頻調(diào)倉(cāng)，單次調(diào)倉(cāng)單邊換手率上限30%；優(yōu)化器約束條件：個(gè)股偏離約束±1%，行業(yè)偏離約束±2%，市值偏離約束±0.3倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：Wind，華泰研究年化超額年化跟蹤信息比率超額收益超額收益相對(duì)基準(zhǔn)年化雙邊收益率誤差最大回撤Calmar比率月勝率換手率AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)（基線(xiàn)）ESG底倉(cāng)結(jié)合AI滬深300成分內(nèi)增強(qiáng)9.00%9.00%10.55%4.14%2.173.78%2.794.59%4.55%1.961.962.3269.23%79.49%15.0914.96注：基準(zhǔn)為滬深300價(jià)格指數(shù)；回測(cè)區(qū)間：2017-12-29至2024-06-28；交易費(fèi)率雙邊3‰；半月頻調(diào)倉(cāng)，單次調(diào)倉(cāng)單邊換手率上限30%；優(yōu)化器約束條件：個(gè)股偏離約束±1%，行業(yè)偏離約束±2%，市值偏離約束±0.3倍標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。202018年2月4月年超額收益1.0%1.3%1.6%1.0%1.4%0.5%0.9%0.8%0.3%-0.3%2.2%0.1%11.2%2019年-1.3%-1.8%0.0%0.9%1.7%-0.3%1.2%0.9%-0.3%1.3%0.8%-1.0%2.1%2020年-0.6%1.3%0.4%2.1%0.5%1.0%1.4%4.0%1.7%0.2%0.9%-0.4%13.2%2021年0.2%2.0%4.6%-0.8%1.2%1.6%2.3%-0.5%2.1%0.3%-0.3%1.9%15.4%2022年1.2%0.6%1.4%0.5%0.6%1.2%0.5%0.8%1.5%-0.6%-0.2%0.2%8.0%2023年-0.9%0.7%2.3%1.8%1.2%0.4%0.7%1.0%0.8%0.3%0.9%0.9%10.6%2024年3.9%-0.5%-0.3%0.6%1.2%0.7%5.6%注：基