利率市場(chǎng)化改革分析

利率市場(chǎng)化改革分析

一利率市場(chǎng)化改革對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響分析（一）前言金融是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要一環(huán)，合理的金融活動(dòng)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了必要的流動(dòng)性，將資金從低效率的地方轉(zhuǎn)移到高效率的地方，提高了資金的利用效率，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。作為資金利用價(jià)格，利率在這一過(guò)程中扮演了重要角色。利率的決定方式其實(shí)就是資金價(jià)格的定價(jià)方式。利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率由市場(chǎng)供求來(lái)決定，利率市場(chǎng)化包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。在探討利率市場(chǎng)化的具體含義之前，首先需要明晰利率是什么，以及利率是如何決定的。在幾千年前，人們有了借貸行為，把貨物貸給他人，他人在使用這種貨物期間，需要對(duì)這種服務(wù)提供一定程度的補(bǔ)償，這種補(bǔ)償成為租金，也就是別人出借財(cái)產(chǎn)的價(jià)格。如果這種貨物是貨幣，此時(shí)的租金就稱為利率。利率決定理論的內(nèi)容非常豐富，具體有古典利率決定理論、馬克思的利率決定理論、凱恩斯的利率決定理論、可貸資金利率以及IS-LM模型等。古典利率決定理論認(rèn)為利率主要是由資本供求決定的，資本的供給來(lái)源于儲(chǔ)蓄，而資本的需求則是投資，投資取決于資本預(yù)期報(bào)酬率和利率的關(guān)系。如果預(yù)期回報(bào)率高于利率，資本就會(huì)從儲(chǔ)蓄流向投資，如果利率高于預(yù)期回報(bào)率，資本就會(huì)從投資流向儲(chǔ)蓄。當(dāng)兩者相同時(shí)，資本的供給和需求相同，經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)，此時(shí)的利率被稱為“自然利率”。馬克思認(rèn)為：“利息只是利潤(rùn)的一部分……所以，利潤(rùn)本身就成為利息的最高界限，達(dá)到這個(gè)最高界限，歸執(zhí)行職能的資本家部分就會(huì)等于零?！币簿褪钦f(shuō)，利率由平均利潤(rùn)率決定。利潤(rùn)越高，利率也就越高。凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書對(duì)古典利率決定理論進(jìn)行了抨擊。在該書中，凱恩斯以流動(dòng)性偏好為基礎(chǔ)，提出貨幣是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，能夠滿足人們的交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。根據(jù)貨幣供給曲線和需求曲線的位置不同，分析了利率決定路徑，并且提出了影響深遠(yuǎn)的“流動(dòng)性陷阱”，亦即無(wú)論怎樣增加貨幣供應(yīng)，貨幣都會(huì)被儲(chǔ)存起來(lái)，不會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生任何影響。與此同時(shí)，凱恩斯還把債券市場(chǎng)、貨幣政策、貨幣供求情況、經(jīng)濟(jì)周期等各種因素都考慮進(jìn)去，豐富了利率決定理論。凱恩斯認(rèn)為政府的貨幣政策以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段可以改變利率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。而英國(guó)的羅伯遜和瑞典的俄林對(duì)凱恩斯的利率理論持懷疑態(tài)度，提出了可貸資金理論。該理論認(rèn)為可貸資金的供求情況決定了利率。資金的借貸既受到實(shí)物市場(chǎng)的影響，又受到貨幣市場(chǎng)的影響。政府可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，調(diào)整國(guó)家債務(wù)數(shù)量、形式、期限等方式，影響利率的決定。?？怂购蜐h森在凱恩斯利率決定理論的基礎(chǔ)上提出了IS-LM模型，將商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，建立了一個(gè)一般均衡模型。IS-LM模型表明，利率是由投資、儲(chǔ)蓄、貨幣需求、貨幣供給共同決定的，利率能夠作為貨幣政策的中介目標(biāo)，進(jìn)而影響國(guó)民收入。第二次世界大戰(zhàn)以后，歐美等國(guó)家和地區(qū)遵循凱恩斯的經(jīng)濟(jì)主張，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，在戰(zhàn)后初期，極大地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展。但是隨著時(shí)間的流逝，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)尤其是干預(yù)金融的弊端開(kāi)始出現(xiàn)，金融抑制、金融約束成為當(dāng)時(shí)的主要現(xiàn)象。在這樣的基礎(chǔ)上，歐美各國(guó)以及發(fā)展中國(guó)家、轉(zhuǎn)軌國(guó)家陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)行以利率市場(chǎng)化和資本賬戶開(kāi)放為代表的金融自由化改革。整體來(lái)看，利率市場(chǎng)化主要有三種渠道：規(guī)定最高存款利率和最低存款利率，不斷調(diào)整上下限；分別規(guī)定存款利率和貸款利率的浮動(dòng)范圍，并且不斷擴(kuò)大范圍；規(guī)定金融中介機(jī)構(gòu)平均資金成本與貸款利率之間的最大利差。（二）利率市場(chǎng)化的文獻(xiàn)綜述1.有關(guān)利率市場(chǎng)化的理論研究有關(guān)利率市場(chǎng)化較早的理論研究主要是McKinnon（1973）和Shaw（1973）。他們主要針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的二元金融結(jié)構(gòu)、貨幣化程度低、金融體制效率低、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、政府對(duì)金融過(guò)度管制等現(xiàn)象，提出了“金融深化理論”和“金融抑制理論”，并在此基礎(chǔ)上探討了以利率市場(chǎng)化和資本賬戶開(kāi)放為代表的金融自由化改革。Hellmann、Murdock和Stiglitz（1997）發(fā)表了《金融約束：一個(gè)新的分析框架》，提出了金融約束理論。金融約束是指一系列金融政策，制定的目的是在金融部門和生產(chǎn)部門設(shè)立租金。租金是指超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)所能產(chǎn)生的收益，其本質(zhì)是政府通過(guò)一系列的金融政策在民間部門創(chuàng)造租金機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者徐爽、李宏瑾在《一個(gè)利率市場(chǎng)化的理論模型》中采用拉姆齊模型，建立了一個(gè)勞動(dòng)收入者和資本收入者相分離的雙代表性個(gè)體的模型，勞動(dòng)者作為儲(chǔ)蓄者獲得利息，而資本所有者作為投資者獲得利潤(rùn)。根據(jù)兩者面臨的不同優(yōu)化問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)利率非市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)存在多條鞍點(diǎn)穩(wěn)定路徑。利率市場(chǎng)化消除了勞資雙方作為市場(chǎng)主體進(jìn)入資本市場(chǎng)的條件差異，在提高整個(gè)社會(huì)資本存量的條件下將帶動(dòng)整體消費(fèi)水平的提高。2.有關(guān)利率市場(chǎng)化的實(shí)證研究金融抑制和金融約束的存在使金融自由化開(kāi)始成為各國(guó)的主要改革目標(biāo)。而相應(yīng)的實(shí)證研究主要集中于利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系方面。其中有代表性的是Fry（1978）、Gelb（1989）、Roubini和Sala-i-Martin（1992）及世界銀行（1993）做的檢驗(yàn)。Fry（1978）對(duì)緬甸（1962～1969）、印度（1962～1972）、韓國(guó)（1965～1972）、馬來(lái)西亞（1963～1972）、菲律賓（1962～1972）、新加坡（1965～1972）和中國(guó)臺(tái)灣（1962～1972）等亞洲七個(gè)國(guó)家和地區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)際利率做過(guò)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率每向競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)均衡利率方向提高1個(gè)百分點(diǎn)大約提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。AlanGelb（1989）認(rèn)為利率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)內(nèi)生變量，在此基礎(chǔ)上，他對(duì)34個(gè)國(guó)家在1965～1985年的實(shí)際利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)可以與GDP年增長(zhǎng)率0.2～0.25個(gè)百分點(diǎn)相聯(lián)系。Roubini和Sala-i-Martin（1992）認(rèn)為以負(fù)實(shí)際利率、高準(zhǔn)備金率、高通貨膨脹率為標(biāo)準(zhǔn)的金融壓抑損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在巴羅檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，加入金融因素，金融壓抑程度與增長(zhǎng)率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。1993年，世界銀行在一份有關(guān)東亞經(jīng)濟(jì)奇跡的分析報(bào)告中也對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，加入通貨膨脹因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果不包括通貨膨脹，則利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著相關(guān)；加入通貨膨脹因素后，實(shí)際利率在統(tǒng)計(jì)上無(wú)意義，而通貨膨脹在統(tǒng)計(jì)上有意義；在實(shí)際利率為正的樣本國(guó)家中，若包括通貨膨脹因素，實(shí)際利率在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有意義。國(guó)內(nèi)的王國(guó)松早在2001年的《中國(guó)的利率管制與利率市場(chǎng)化》一文中首先用數(shù)據(jù)實(shí)證了實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際存款利率之間存在較為顯著的正向相關(guān)關(guān)系，而與名義存款利率之間為負(fù)向相關(guān)，且相關(guān)性非常弱。每當(dāng)實(shí)際利率提高1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的GDP提高0.26個(gè)百分點(diǎn)。與國(guó)外不同的是，中國(guó)的學(xué)者還對(duì)利率與居民儲(chǔ)蓄之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。李焰（1999）認(rèn)為自1978年以來(lái)利率對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響因素是不確定的；王國(guó)松（2001）和許東江（2002）認(rèn)為中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率和名義存款利率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。齊天翔（2000）認(rèn)為預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)居民儲(chǔ)蓄有顯著的影響。江世銀（2000）的研究表明利率下降并沒(méi)有顯著刺激消費(fèi)信貸的增長(zhǎng)，主要是由居民對(duì)家庭未來(lái)收入的信息不完全造成的。萬(wàn)廣華等（2001）也認(rèn)為現(xiàn)存的大多數(shù)研究證明利率與消費(fèi)無(wú)關(guān)，并認(rèn)為影響居民消費(fèi)的主要因素是流動(dòng)性約束和不確定性。汪小亞等（2000）研究表明，1995～1999年中央銀行7次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率，但對(duì)消費(fèi)、投資的影響受阻或無(wú)效，該文的實(shí)證也表明利率對(duì)儲(chǔ)蓄的影響并不大，而農(nóng)村居民人均純收入和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入是決定消費(fèi)的基本因素。謝平、袁沁敔（2000）發(fā)現(xiàn)利率對(duì)儲(chǔ)蓄、消費(fèi)、投資和實(shí)際產(chǎn)出有顯著的影響。隨著中國(guó)的改革逐步深入，國(guó)內(nèi)開(kāi)始有不少有關(guān)利率市場(chǎng)化的研究，主要集中于利率市場(chǎng)化的次序、利率市場(chǎng)化的原則、利率市場(chǎng)化的改革模式、利率市場(chǎng)化的改革路徑、利率市場(chǎng)化的配套措施、利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和利率市場(chǎng)化金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。易綱（2009）回顧了改革開(kāi)放30多年來(lái)，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。30多年來(lái)，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革主要取得兩方面的成就：一是放松了利率管制，推動(dòng)金融自主定價(jià)，實(shí)現(xiàn)了“貸款利率管上限、存款利率管下限”的階段性改革目標(biāo)；二是發(fā)展和完善了市場(chǎng)利率體系，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國(guó)債收益率為代表的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率。在該文中，他提出了產(chǎn)權(quán)清晰、自由競(jìng)爭(zhēng)和退出機(jī)制是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的條件。王晉斌、于春海（2007）在綜合考慮了居民儲(chǔ)蓄利益、銀行財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性和企業(yè)財(cái)務(wù)償還的能力后，提出了一個(gè)利率市場(chǎng)化的可能路徑：放開(kāi)中長(zhǎng)期信貸利率反過(guò)來(lái)形成短期利率，并與現(xiàn)有的貨幣市場(chǎng)利率相互融合和校正，形成一個(gè)既反映機(jī)構(gòu)流動(dòng)性又反映企業(yè)流動(dòng)性需求的短期利率，并在此貨幣市場(chǎng)均衡利率基礎(chǔ)上，進(jìn)一步校正并形成中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的均衡利率。黃金老（2011）指出，制約我國(guó)存貸款利率市場(chǎng)化進(jìn)程的根本障礙是占絕對(duì)主導(dǎo)地位的間接融資模式，還有另外一個(gè)突出的掣肘是政府的金融壓抑政策。黃金老（2001）詳細(xì)分析了利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化在賦予商業(yè)銀行自主定價(jià)權(quán)的同時(shí)，也產(chǎn)生了相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。他將利率風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：一類是階段性風(fēng)險(xiǎn)，另一類是持久性風(fēng)險(xiǎn)。階段性風(fēng)險(xiǎn)是指在利率放開(kāi)管制的初期，商業(yè)銀行不能適應(yīng)自主定價(jià)的利率環(huán)境而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。持久性風(fēng)險(xiǎn)是指具有長(zhǎng)期性和非系統(tǒng)性特點(diǎn)、利率自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)上面的文獻(xiàn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)利率市場(chǎng)化的模型分析涉及較少，而徐爽、李宏瑾（2006）的模型并沒(méi)有涉及人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題，本文嘗試在戴蒙德模型的基礎(chǔ)上，考慮人口老齡化的背景，分析利率市場(chǎng)化的影響。3.利率市場(chǎng)化的模型分析徐爽、李宏瑾（2006）在經(jīng)典拉姆齊模型的基礎(chǔ)上，建立了勞動(dòng)收入者和資本收入者相分離的雙代表個(gè)體的模型。在經(jīng)典的單代表性個(gè)體的拉姆齊模型中，外生的偏低利率具有無(wú)關(guān)性，即利率不對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡產(chǎn)生影響，利率是中性的，利率的資源配置作用在生產(chǎn)條件給定的情況下被中和了。在實(shí)行利率市場(chǎng)化改革后，均衡的總消費(fèi)水平會(huì)提高，而且不同要素所有者之間的消費(fèi)水平差距會(huì)縮小，在一個(gè)利率非市場(chǎng)化的國(guó)家，存在多條從非均衡向均衡收斂的路徑，這就增加了經(jīng)濟(jì)中的不確定性。但是，拉姆齊模型的假定是社會(huì)有數(shù)量不變的長(zhǎng)生不老家庭，在目前中國(guó)老齡化問(wèn)題較為緊迫的情形下，需要考慮人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題。因此，在徐爽、李宏瑾（2006）“勞資分離的雙代表個(gè)體模型”的基礎(chǔ)上，本文嘗試?yán)么髅傻履Ｐ停紤]人口結(jié)構(gòu)的變化，并將代表性個(gè)體分為勞動(dòng)收入者和資本收入者。在戴蒙德模型中，第0期時(shí)，老年人擁有資本，年輕人提供勞動(dòng)。資本和勞動(dòng)報(bào)酬均為其邊際產(chǎn)品。老年人同時(shí)消費(fèi)其資本收入和現(xiàn)有財(cái)富，然后他們死亡并退出該模型，年輕人將其勞動(dòng)收入分為消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，并將其儲(chǔ)蓄帶到下一期。首先我們分析經(jīng)典的戴蒙德模型。（1）經(jīng)典的戴蒙德模型戴蒙德模型假定人口不斷新老交替，時(shí)間為離散的，即t=0，1，2，…，假定每個(gè)人僅存在兩期，Lt個(gè)人在t期出生，人口增長(zhǎng)率為n，Lt=（1+n）Lt-1。在t期時(shí)，有Lt個(gè)人處于其生命的第1期，有Lt-1=Lt/（1+n）處于其生命的第2期。每個(gè)人在年輕時(shí)供給1單位勞動(dòng)，并將勞動(dòng)收入用于第1期的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)；在第2期，個(gè)人僅消費(fèi)上期儲(chǔ)蓄和從儲(chǔ)蓄中得到的利息。令C1t和C2t分別表示t期的年輕人和老年人的消費(fèi)，因此，一個(gè)t期出生的人，其效用Ut取決于C1t和C2t。假定效用函數(shù)為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)不變的效用函數(shù)，即根據(jù)經(jīng)典教科書的推導(dǎo)（羅默《高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》）可以得到相應(yīng)的儲(chǔ)蓄率和利率表達(dá)公式：將式（2）對(duì)r求導(dǎo)之后，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無(wú)關(guān)。由此可以發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)蓄率與利率之間的關(guān)系取決于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ，而儲(chǔ)蓄率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在一定的聯(lián)系，這樣利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間就建立了關(guān)系。整理即有命題1和命題2。命題1：在利率市場(chǎng)化決定的經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄率和利率之間的關(guān)系取決于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無(wú)關(guān)。命題2：在利率市場(chǎng)化決定的經(jīng)濟(jì)中，利率的決定與人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率和貼現(xiàn)率以及資本在生產(chǎn)函數(shù)中的貢獻(xiàn)率有關(guān)。（2）利率管制下的戴蒙德模型按照徐爽、李宏瑾（2006）的假設(shè)，利率管制與利率市場(chǎng)化條件下的經(jīng)濟(jì)唯一的不同在于利率是外生給定的，而且r＜r=f′（k）。r是利率管制下的利率水平，r是市場(chǎng)化的利率水平，根據(jù)前面的分析可以發(fā)現(xiàn)一階條件，此時(shí)變?yōu)椋菏且粋€(gè)常數(shù)。代入預(yù)算約束條件之后可以得到：此時(shí)，儲(chǔ)蓄率的表達(dá)式為：可以發(fā)現(xiàn)，sUr是一個(gè)常數(shù)。對(duì)式（2）進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，s與r之間的關(guān)系取決于θ與1之間的關(guān)系。比較s（r）和s（r），利率是外生給定的，r＜r=f′（k）。因此，當(dāng)θ＜1時(shí)，s（r）＜s（r）；當(dāng)θ＞1時(shí)，s（r）＞s（r）；當(dāng)θ=1時(shí)，，s（r）是利率管制下的儲(chǔ)蓄率，s（r）是市場(chǎng)化條件下的利率。此時(shí)需要明確一下θ的含義。θ是效用函數(shù)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，決定了家庭在不同時(shí)期轉(zhuǎn)換消費(fèi)的愿望，θ越小，隨著消費(fèi)的上升，邊際效用下降越慢，因此，家庭也就愿意接受消費(fèi)隨時(shí)間的較大波動(dòng)，反之，家庭的消費(fèi)較為固定。由此可以發(fā)現(xiàn)：命題3：在一個(gè)大多數(shù)家庭愿意接受較大幅度的消費(fèi)波動(dòng)的社會(huì)中，利率管制下的儲(chǔ)蓄率小于市場(chǎng)化條件下的儲(chǔ)蓄率。但是在一個(gè)絕大多數(shù)家庭都不愿意消費(fèi)太過(guò)于波動(dòng)、傾向于穩(wěn)定消費(fèi)的社會(huì)中，利率管制下的儲(chǔ)蓄率要大于市場(chǎng)化條件下的儲(chǔ)蓄率。（3）利率市場(chǎng)化、老齡化背景下的戴蒙德模型按照徐達(dá)（2012）的假設(shè)，從整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行來(lái)看，養(yǎng)老的實(shí)質(zhì)就是將一定的社會(huì)財(cái)富用于老人養(yǎng)老。袁志剛、宋錚（2000）考察了老齡化背景下完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度和現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的影響。在老齡化背景下，養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是影響收入路徑的重要因素，在完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中，養(yǎng)老金收入主要取決于基金數(shù)量和利率水平。在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中，養(yǎng)老金收入是由中青年人的數(shù)量、他們的勞動(dòng)收入和代際轉(zhuǎn)移比例等因素決定的。人口與勞動(dòng)力被區(qū)分為兩個(gè)不同的變量。設(shè)勞動(dòng)力人口為L(zhǎng)Wt，老齡人口數(shù)量為L(zhǎng)Rt，LWt+LRt=Lt，Lt是人口總量。LWt=（1-?）Lt其中，?是老齡化率。老齡人口的人均收入水平是，社會(huì)總體的人均收入水平是，定義，τ是老齡人口的養(yǎng)老人均收入水平與經(jīng)濟(jì)中總體人均收入水平的比例。τ＞1時(shí)，養(yǎng)老人均收入水平高于總體人均收入水平，τ=1時(shí)，養(yǎng)老人均收入水平等于總體人均收入水平，τ＜1時(shí)，養(yǎng)老人均收入水平低于總體人均收入水平。τ體現(xiàn)了養(yǎng)老的水平，一般情況下，養(yǎng)老人均收入水平是低于總體人均收入水平的，也就是說(shuō)，τ＜1。則Yt=YWt+τ?Yt。整理有YWt=（1-τ?）Yt?？梢园l(fā)現(xiàn)，τ?是老年人占有產(chǎn)出的比例。τ的不同情況τ=0τ為特定值τ=1/?分配情況勞動(dòng)力占有全部產(chǎn)出勞動(dòng)力與老齡人口分配產(chǎn)出老齡人口占有全部產(chǎn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正向0負(fù)向在基準(zhǔn)模型中，τ=0，勞動(dòng)力占有全部產(chǎn)出，而在另外一種情況下τ=1/?，老齡人口占有全部產(chǎn)出，此時(shí)年輕的勞動(dòng)力沒(méi)有產(chǎn)出，也就不存在儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的分配，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是負(fù)面的。一般情況是τ為特定值，此時(shí)勞動(dòng)力占有產(chǎn)出YWt，比例為1-τ?，?是老齡化率。在將人口分為勞動(dòng)力與老齡人口之后，戴蒙德模型可以做出改變，t期出生的每個(gè)人的收入除了年輕時(shí)候的工資Atwt之后，還將在老年的時(shí)候獲得一定數(shù)量的養(yǎng)老金收入。但是這部分收入的來(lái)源在不同的養(yǎng)老金制度下是不同的。按照袁志剛、宋錚（2001）的分析，在完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中，政府向t期的年輕人征收數(shù)量為dt的稅金，用于投資，以后向第t+1期的老齡人口支付數(shù)量為（1+rt+1）dt的養(yǎng)老金，而在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中，政府向第t期的年輕人征收數(shù)量為dt的稅金，用于支付第t期老年人的養(yǎng)老金。在完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，考慮t期出生的人優(yōu)化問(wèn)題（具體分析見(jiàn)本節(jié)后附錄）可以得到：與經(jīng)典的戴蒙德模型相比，可以發(fā)現(xiàn)，在完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，由于征收的稅金具有儲(chǔ)蓄效應(yīng)，所以完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)最優(yōu)消費(fèi)和最優(yōu)儲(chǔ)蓄沒(méi)有影響。在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，上述優(yōu)化問(wèn)題的約束條件就發(fā)生了變化，如下。整理有可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，消費(fèi)者個(gè)人一生的預(yù)期收入已經(jīng)發(fā)生了變化，根據(jù)假設(shè)L=L，收入的變化與未來(lái)勞動(dòng)力數(shù)量的變化有關(guān)。不妨設(shè)勞動(dòng)力的增長(zhǎng)率為n，即L=（1+n）L=（1+n）L，整理有結(jié)合前面老齡化率有：定義，如果老齡化率，則消費(fèi)者一生的預(yù)期收入增加；如果老齡化率，則消費(fèi)者一生的預(yù)期收入不變；如果老齡化率，則消費(fèi)者一生的預(yù)期收入減少。建立拉格朗日函數(shù)有：處理之后有：結(jié)合約束條件有：此時(shí)的儲(chǔ)蓄率：結(jié)合前面的老齡化率和老齡人口占收入比例，，，則，整理可得：，顯然成立，又（1-s）-[1-（2+r）s]?＞0時(shí)，顯然成立。所以s＜s。即在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，儲(chǔ)蓄率是會(huì)小于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率的，具有擠出效應(yīng)。對(duì)sRr進(jìn)行簡(jiǎn)化，總結(jié)可以得到：sRr=sEr-[（1-sEr）χ-1]（1-ε）（9）其中是養(yǎng)老金對(duì)收入影響的系數(shù)，是勞動(dòng)力的人均收入與社會(huì)總體人均收入的比例的倒數(shù)。將sRr對(duì)?進(jìn)行求導(dǎo)，有：又因?yàn)閟Rr＜sEr，所以[（1-sEr）χ-1]（1-ε）＞0。1-ε＞0，故（1-sEr）χ-1＞0命題4：在老齡化背景下，不同的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響是不同的。在完全基金式養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，最優(yōu)消費(fèi)與最優(yōu)儲(chǔ)蓄沒(méi)有發(fā)生變化，而在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，儲(chǔ)蓄率會(huì)小于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，具有擠出效應(yīng)。老齡化比例對(duì)代表性消費(fèi)者的預(yù)期收入存在影響，如果老齡化率（4）利率管制、老齡化背景下的戴蒙德模型按照徐爽、李宏瑾（2006）的假設(shè)，利率管制與利率市場(chǎng)化條件下的經(jīng)濟(jì)唯一的不同在于利率是外生給定的，而且r＜r=f′（k）。結(jié)合前文的分析，首先考慮完全基金式的養(yǎng)老金制度，此時(shí)1期的消費(fèi)是，在沒(méi)有養(yǎng)老金制度的利率管制情形下，，綜合分析在完全基金式的養(yǎng)老金制度下，如果存在利率管制的話，儲(chǔ)蓄的選擇與社會(huì)整體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度有關(guān)，在一個(gè)大多數(shù)家庭愿意接受較大幅度的消費(fèi)波動(dòng)的社會(huì)中，利率管制下的儲(chǔ)蓄率小于市場(chǎng)化條件下的儲(chǔ)蓄率。但是在一個(gè)絕大多數(shù)家庭不愿意消費(fèi)太過(guò)于波動(dòng)、傾向于穩(wěn)定消費(fèi)的社會(huì)中，利率管制下的儲(chǔ)蓄率要大于市場(chǎng)化條件下的儲(chǔ)蓄率?？紤]現(xiàn)收現(xiàn)付式養(yǎng)老金制度下，如果存在利率管制會(huì)怎么樣？在現(xiàn)收現(xiàn)付式養(yǎng)老金制度下，，s=s-[（1-s）χ-1]（1-ε），其中是養(yǎng)老金對(duì)收入影響的系數(shù)，是勞動(dòng)力的人均收入與社會(huì)總體人均收入的比例的倒數(shù)。，，根據(jù)前面的分析，，將其對(duì)r求導(dǎo)有，可以發(fā)現(xiàn)，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無(wú)關(guān)。整理分析可以發(fā)現(xiàn)，如果θ＜1，，，如果θ=1，，，即當(dāng)θ≤1時(shí)，，當(dāng)θ＞1時(shí)，，當(dāng)?shù)揭欢ǔ潭葧r(shí)，，綜合分析可以得到：在利率管制的情形下，不同的養(yǎng)老金制度依然有不同的影響。θ越小，消費(fèi)越趨向于穩(wěn)定，而在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老金制度下，當(dāng)θ≤1時(shí)，，在利率管制時(shí)，r＜r=f′（k），s＜s，因此又與沒(méi)有老齡化相比，θ＞1時(shí)，依然存在一定的范圍是，s＜s，此時(shí)只有當(dāng)θ大到一定程度，才會(huì)有，s＞s整理可以得到：命題5：在利率管制的情形下，不同的養(yǎng)老金制度有不同的影響。在完全基金式的養(yǎng)老金制度下，儲(chǔ)蓄的選擇與社會(huì)整體的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度有關(guān)，而在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老金制度下，儲(chǔ)蓄率在大多數(shù)情形下，依然是小于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率的，具有擠出效應(yīng)，但是在θ大到一定程度時(shí)，也就是社會(huì)整體比較偏好具有較小波動(dòng)的消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率會(huì)大于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率。綜合以上四方面的分析可以發(fā)現(xiàn)，利率管制與老齡化對(duì)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率都有顯著的影響，而其中一個(gè)重要影響因素是社會(huì)整體的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。在社會(huì)整體是風(fēng)險(xiǎn)偏好的情形下，利率管制會(huì)使儲(chǔ)蓄率小于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，而在社會(huì)整體是風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，儲(chǔ)蓄率會(huì)大于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，不同的養(yǎng)老金制度對(duì)儲(chǔ)蓄率也有不同的影響，完全基金式的養(yǎng)老金制度對(duì)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有影響，而現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老金制度會(huì)使儲(chǔ)蓄率小于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，具有擠出效應(yīng)。將兩者結(jié)合起來(lái)考慮會(huì)發(fā)現(xiàn)，完全基金式的養(yǎng)老金制度不論是在利率市場(chǎng)化還是利率管制情形下，不會(huì)產(chǎn)生額外影響，而現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老金制度，在利率管制的情形下，當(dāng)社會(huì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)大到一定程度時(shí)，會(huì)扭轉(zhuǎn)擠出效應(yīng)，儲(chǔ)蓄率會(huì)大于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率。4.利率市場(chǎng)化的實(shí)證分析從上面的理論分析可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化改革在不同的經(jīng)濟(jì)情況下，對(duì)儲(chǔ)蓄率會(huì)有不同的影響，下面將簡(jiǎn)述我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革歷程，并且對(duì)改革的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。1993年，黨的十四屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》提出了利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想；2002年，黨的十六大報(bào)告指出，“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，優(yōu)化金融資源配置”；2003年，黨的十六屆三中全會(huì)《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》對(duì)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)行了綱領(lǐng)性的論述，“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過(guò)貨幣政策引導(dǎo)市場(chǎng)利率”。2013年十八屆三中全會(huì)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)的作用，“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”，“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”。在操作層面上，2003年2月，中國(guó)人民銀行在《2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布了利率市場(chǎng)化改革的總體思路，“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”，范圍可以分為以下三類：貨幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)存貸款利率市場(chǎng)化。在貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化方面，從1996年開(kāi)始，我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了銀行間同業(yè)拆借利率的市場(chǎng)化決定機(jī)制；在債券市場(chǎng)方面，1997年6月，放開(kāi)了銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率。1998年5月，中國(guó)人民銀行開(kāi)始利用公開(kāi)市場(chǎng)操作，1999年9月，成功實(shí)現(xiàn)了國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)利率招標(biāo)發(fā)行，由原來(lái)的中國(guó)人民銀行審批債券利率，逐步放開(kāi)金融債券、國(guó)債的利率管制，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化的利率。在存貸款方面，1999年10月，對(duì)保險(xiǎn)公司大額定期存單存款實(shí)行協(xié)議利率，擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)范圍。2000年9月，外幣貸款利率放開(kāi)，各項(xiàng)外幣貸款利率以及計(jì)結(jié)息方式由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)的利率變動(dòng)情況以及資金成本、風(fēng)險(xiǎn)差異等因素自行決定。而300萬(wàn)美元（含）以上的大額外幣存款利率、300萬(wàn)美元以下的小額外幣存款利率仍由中國(guó)人民銀行統(tǒng)一管理。2002年3月，中國(guó)人民銀行統(tǒng)一了中外資金融機(jī)構(gòu)外幣利率管理政策，實(shí)現(xiàn)中外資金融機(jī)構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇。2003年7月，放開(kāi)了英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理，由商業(yè)銀行自主確定。2003年11月，對(duì)美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實(shí)行上限管理。2004年1月1日，中國(guó)人民銀行再次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到[0.9，1.7]，農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到[0.9，2]，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。擴(kuò)大商業(yè)銀行自主定價(jià)權(quán)，提高貸款利率市場(chǎng)化程度，企業(yè)貸款利率最高上浮幅度擴(kuò)大到70%，下浮幅度保持10%不變。2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍，還沒(méi)有完全放開(kāi)。與此同時(shí)，允許銀行的存款利率進(jìn)行下浮，下不設(shè)底。2006年8月，浮動(dòng)范圍擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的0.85倍；2008年5月汶川特大地震發(fā)生后，為支持災(zāi)后重建，中國(guó)人民銀行于當(dāng)年10月進(jìn)一步提升了金融機(jī)構(gòu)住房抵押貸款的自主定價(jià)權(quán)，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍。2012年6月，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間。存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。7月，中國(guó)人民銀行再次將貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。2013年7月，中國(guó)人民銀行宣布全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的管制。目前來(lái)看，可以開(kāi)始完善存款保險(xiǎn)制度等存款利率市場(chǎng)化的配套制度，為進(jìn)一步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化做準(zhǔn)備。而這些利率市場(chǎng)化的改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有什么影響，尤其是對(duì)儲(chǔ)蓄率、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等有什么影響，下面將用數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為從1978年到2012年，來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。我們首先看國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)中消費(fèi)和投資所占比例變化。從圖6-1可以明顯地看到我國(guó)的消費(fèi)比例逐年下降，而投資比例總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這與我國(guó)改革開(kāi)放后投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式有關(guān)，按照支出法統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值包含消費(fèi)和儲(chǔ)蓄兩部分，一國(guó)的投資則來(lái)源于儲(chǔ)蓄，因此從圖6-1中可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。圖6-1國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值構(gòu)成（支出法）下面將考察中國(guó)的利率現(xiàn)狀，包括中央銀行制定的基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化決定的SHIBOR利率。由圖6-2和圖6-3可以看出，我國(guó)的存貸款利率一直呈現(xiàn)波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，當(dāng)然這是央行制定的基準(zhǔn)利率。根據(jù)溫彬（2004）、方先明和花旻（2009）等人的研究，可以選擇SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）作為我國(guó)市場(chǎng)化條件下的基準(zhǔn)利率。圖6-2一年期存款利率從圖6-4中可以發(fā)現(xiàn)，銀行間同業(yè)拆借的主要業(yè)務(wù)是隔夜同業(yè)拆借和7天內(nèi)同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，因此考慮這兩類拆借業(yè)務(wù)的利率是有意義的。而且從圖中還可以發(fā)現(xiàn)，2008年后，銀行間隔夜同業(yè)拆借的比例大幅度提高，而7天內(nèi)同業(yè)拆借的比例有所下降。考察兩者的利率可以得到圖6-5。圖6-3六個(gè)月至一年（含一年）貸款利率圖6-4銀行間同業(yè)拆借從圖6-5中可以發(fā)現(xiàn)，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的波動(dòng)幅度較大，頻度較高。從1996年放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借業(yè)務(wù)以來(lái)，同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)。同業(yè)拆借利率在某種程度上反映的是貨幣市場(chǎng)的供求狀況，下面我們考察一下貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。圖6-5銀行間同業(yè)拆借利率具體分析SHIBOR與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通貨膨脹的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，SHIBOR與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密（見(jiàn)圖6-6），整體趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（一致指數(shù)）和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)一致，可以說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革成功的SHIBOR利率的走向在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)的走向，說(shuō)明我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，尤其是銀行間拆借利率的改革是卓有成效的。綜合考慮以上各圖可以發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)貨幣供應(yīng)方面，M2一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)速度從20世紀(jì)90年代初期到2008年前后都呈下降趨勢(shì)，但是在2008年前后，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，中央實(shí)行了四萬(wàn)億元的刺激政策，M2的增長(zhǎng)速度有所提高。而在貨幣需求方面，從M2/GDP的變化可以看出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度較高。但是GDP的增長(zhǎng)速度落后于M2的增長(zhǎng)速度，綜合供給和需求來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化的SHIBOR利率和國(guó)家調(diào)控的存貸款利率總體都呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，與此形成對(duì)應(yīng)的是整個(gè)國(guó)家的消費(fèi)占比一直下降，投資或者說(shuō)儲(chǔ)蓄占比則呈現(xiàn)穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)。就速度而言，1998年投資和消費(fèi)的比例變化速度明顯加快，投資率上升較快，相應(yīng)的消費(fèi)比例下降速度也加快。在1998年、1999年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，同時(shí)逐步放開(kāi)了金融債券、國(guó)債的利率管制，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化的利率，改革之后，儲(chǔ)蓄率有了明顯的上升。根據(jù)命題1可以知道，在利率市場(chǎng)化決定的經(jīng)濟(jì)中，儲(chǔ)蓄率和利率之間的關(guān)系取決于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ，如果θ＜1，則s隨r遞增；如果θ＞1，則s隨r遞減；如果θ=1，則s與r無(wú)關(guān)。根據(jù)Lucas（1987），陳彥斌（2005），陳彥斌、周業(yè)安（2006）等人的研究，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ的取值空間都大于1，而中國(guó)在放開(kāi)了金融債券和國(guó)債等的利率管制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的利率之后，利率與儲(chǔ)蓄率之間亦呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)態(tài)勢(shì)，這也在某種程度上說(shuō)明了中國(guó)利率市場(chǎng)化改革效果顯著，但是由于中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革還沒(méi)有徹底完成，存款利率還沒(méi)有完全放開(kāi)，所以目前我們還不能分析存貸款利率放開(kāi)后會(huì)有何變化。圖6-6SHIBOR、CPI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受計(jì)劃生育政策和生活、醫(yī)療水平提高的雙重影響，中國(guó)的人口出生率、死亡率和自然增長(zhǎng)率都有了很大的變化，具體如圖6-9所示。從圖6-9和圖6-10可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的老齡化趨勢(shì)明顯，且負(fù)擔(dān)老年系數(shù)呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢(shì)，而負(fù)擔(dān)少兒系數(shù)下降更為明顯，可以預(yù)見(jiàn)，我國(guó)的老齡化程度有加劇的趨勢(shì)。由于中國(guó)老齡化程度有加劇的趨勢(shì)，而中國(guó)的老齡化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一把雙刃劍，不僅會(huì)帶來(lái)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而且會(huì)帶來(lái)勞動(dòng)力不足、養(yǎng)老金困局等問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有一定的負(fù)面影響，因此為了應(yīng)對(duì)將來(lái)面臨的困境，中國(guó)需要進(jìn)行全面深化改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。圖6-7GDP增速和M2增速圖6-8M2/GDP圖6-9人口變化率圖6-10負(fù)擔(dān)系數(shù)（三）結(jié)論本章首先利用理論分析了利率管制下的利率和儲(chǔ)蓄率的關(guān)系，同時(shí)考慮了老齡化的背景。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化改革后，儲(chǔ)蓄率的變化與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ有關(guān)，θ越大，利率管制下的儲(chǔ)蓄率要大于利率放開(kāi)后的儲(chǔ)蓄率。在考慮了老齡化因素后，發(fā)現(xiàn)不同的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響不同，完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有影響，而現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)有關(guān)。之后本文描述了中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并發(fā)現(xiàn)中國(guó)的銀行間拆借利率市場(chǎng)化改革后，呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)，儲(chǔ)蓄率有所上升，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度有所上升，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ大于1的情況下，符合理論分析結(jié)果。同時(shí)由于中國(guó)的老齡化趨勢(shì)加速，因此為了應(yīng)對(duì)將來(lái)可能出現(xiàn)的困境需要進(jìn)行全面深化改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速發(fā)展。附錄1.完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，考慮t期出生的人優(yōu)化問(wèn)題：建立拉格朗日函數(shù)有：處理之后有：結(jié)合約束條件有：2.現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，上述優(yōu)化問(wèn)題的約束條件就發(fā)生了變化。整理有：可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，消費(fèi)者個(gè)人一生的預(yù)期收入已經(jīng)發(fā)生了變化，根據(jù)假設(shè)L=L，收入的變化與未來(lái)勞動(dòng)力數(shù)量的變化有關(guān)。不妨設(shè)勞動(dòng)力的增長(zhǎng)率為n，即L=（1+n）L=（1+n）L，整理有結(jié)合前面老齡化率有：定義，如果老齡化率，則消費(fèi)者一生的預(yù)期收入增加；如果老齡化率，則消費(fèi)者一生的預(yù)期收入不變；如果老齡化率，則消費(fèi)者一生的預(yù)期收入減少。建立拉格朗日函數(shù)有：處理之后有：結(jié)合約束條件有：此時(shí)的儲(chǔ)蓄率為：結(jié)合前面的老齡化率，，，則，整理可得：，顯然成立，又（1-s）-[1-（2+r）s]?＞0時(shí)，顯然成立。所以s＜s。即在現(xiàn)收現(xiàn)付式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，儲(chǔ)蓄率是會(huì)小于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率的，具有擠出效應(yīng)。對(duì)sRr進(jìn)行簡(jiǎn)化，總結(jié)可以得到：sRr=sEr-[（1-sEr）χ-1]（1-ε）（9）其中是養(yǎng)老金對(duì)收入影響的系數(shù)，是勞動(dòng)力的人均收入與社會(huì)總體人均收入的比例的倒數(shù)。將sRr對(duì)?進(jìn)行求導(dǎo)有：又因?yàn)閟Rr＜sEr，所以[（1-sEr）χ-1]（1-ε）＞0。1-ε＞0，故（1-sEr）χ-1＞0二利率市場(chǎng)化改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析（一）引言第二次世界大戰(zhàn)以后，歐美等國(guó)家和地區(qū)受到凱恩斯主義的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展采取了一定的干預(yù)和管制措施，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的迅速?gòu)?fù)蘇和發(fā)展。然而到20世紀(jì)六七十年代，干預(yù)和管制的弊端開(kāi)始顯現(xiàn)，各國(guó)相繼開(kāi)展了以利率市場(chǎng)化和資本流動(dòng)自由化為代表的金融自由化改革歷程。金融自由化改革以及與此伴隨的金融創(chuàng)新促進(jìn)了金融的國(guó)際化發(fā)展，并推動(dòng)了全球化進(jìn)程，刺激了各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所謂利率市場(chǎng)化主要是指在利率水平、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理方面，要發(fā)揮市場(chǎng)的決定作用。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展國(guó)際化的趨勢(shì)下，建立并完善市場(chǎng)對(duì)于要素的定價(jià)機(jī)制是我國(guó)由經(jīng)濟(jì)大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的重要途徑，在金融領(lǐng)域，利率市場(chǎng)化就是要發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)性作用。在這樣一個(gè)改革大背景下，本文擬梳理世界上各國(guó)利率市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程，總結(jié)一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)提供建議。（二）經(jīng)濟(jì)背景第二次世界大戰(zhàn)以后，凱恩斯主義盛行。歐洲、美國(guó)、拉丁美洲以及東南亞各國(guó)等都實(shí)行了較為嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)管制措施，在此期間出現(xiàn)并受到極度重視的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)也在一定程度上強(qiáng)調(diào)了政府的作用，管制、干預(yù)、計(jì)劃等詞不僅存在于社會(huì)主義國(guó)家，而且在歐美等老牌資本主義國(guó)家也有一定的土壤，具有悠久歷史的自由主義思想則受到大蕭條的打擊而處于沉寂狀態(tài)。以美國(guó)為例，早在大蕭條初期，美國(guó)就實(shí)施了嚴(yán)格的利率管制，羅斯福政府在上臺(tái)之后不久，就摒棄了自由放任主義的傳統(tǒng)原則，接受凱恩斯的建議，運(yùn)用國(guó)家力量干預(yù)經(jīng)濟(jì)，增加財(cái)政支出，刺激有效需求，管控金融發(fā)展。其中最為著名的就是1933年通過(guò)的《格拉斯-斯蒂格爾法》、1934年的《證券交易法》和1935年的《銀行法》，這些法律限制了銀行的存款利率，并對(duì)全國(guó)的證券交易市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，成立了存款保險(xiǎn)公司，進(jìn)一步加強(qiáng)了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的權(quán)力，對(duì)金融的運(yùn)行，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行實(shí)現(xiàn)了嚴(yán)格的管控。這些措施不僅幫助美國(guó)從大蕭條中逐步恢復(fù)過(guò)來(lái)，而且在二戰(zhàn)中，發(fā)揮了國(guó)家調(diào)動(dòng)資源的迅速性的特點(diǎn)，將資源集中到有關(guān)戰(zhàn)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，極大地支持了美國(guó)的對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)。類似的還有德國(guó)，德國(guó)也在1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，實(shí)施利率管制，進(jìn)而實(shí)施國(guó)家對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的管制。與美國(guó)不同的是，德國(guó)的國(guó)家管制經(jīng)濟(jì)走向另一個(gè)方向，由于一戰(zhàn)賠款的影響，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了一定程度的限制，而納粹的上臺(tái)則將國(guó)家管制經(jīng)濟(jì)發(fā)揮到極致，以“要大炮不要黃油”為指導(dǎo)，刺激了戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而從1932年開(kāi)始實(shí)施的利率管制，不僅在二戰(zhàn)期間沒(méi)有廢止，而且還持續(xù)到二戰(zhàn)以后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。最初的利率管制是以銀行間利率協(xié)定的方式進(jìn)行的，后來(lái)直接發(fā)展到行政命令，范圍也比較廣泛，不僅有存貸款利率，而且有各種手續(xù)費(fèi)等。而德國(guó)央行通過(guò)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信用水平，有效地控制了整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，使德國(guó)在二戰(zhàn)以后也能迅速?gòu)膽?zhàn)爭(zhēng)中恢復(fù)。從20世紀(jì)50年代末到70年代初，德國(guó)的實(shí)際GNP年平均增長(zhǎng)率為5%，而失業(yè)率和通脹率在整個(gè)歐洲國(guó)家中都處于較低水平，這在一定程度上和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)管制有密切關(guān)系。前面兩個(gè)是有關(guān)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的利率管制的經(jīng)濟(jì)背景，可以說(shuō)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的利率管制主要是針對(duì)大蕭條期間自由主義經(jīng)濟(jì)，尤其是金融造成的災(zāi)難而進(jìn)行的防范措施。除此之外，還存在以拉丁美洲、東南亞為代表的經(jīng)濟(jì)管制和以蘇聯(lián)為代表的社會(huì)主義國(guó)家的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。拉丁美洲主要是以墨西哥、阿根廷和智利為代表，在二戰(zhàn)以后，這些國(guó)家由原來(lái)歐美的殖民地變成民主獨(dú)立國(guó)家，二戰(zhàn)期間盛行的凱恩斯主義對(duì)這些國(guó)家產(chǎn)生了重要影響，拉美國(guó)家在建國(guó)后，普遍實(shí)行以政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)為代表的凱恩斯主義，利率管制亦是其中的重要一項(xiàng)，而東南亞國(guó)家以及韓國(guó)等都是以軍政府等為代表的威權(quán)政府，對(duì)經(jīng)濟(jì)的管制也是相當(dāng)嚴(yán)格的，而事實(shí)表明，韓國(guó)、新加坡等威權(quán)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展，從而迅速崛起成為“亞洲四小龍”。類似的還有日本政府，日本從明治維新開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)就發(fā)揮引導(dǎo)作用，而日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)閥有密切關(guān)系，在二戰(zhàn)以后，日本實(shí)行了約束型的金融體制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和利率都有著嚴(yán)格限制，而且金融機(jī)構(gòu)分工明確，呈現(xiàn)多樣性。1947年的《利率調(diào)整法》明確了對(duì)利率的管制，分為直接限制和指導(dǎo)性限制兩種形式。嚴(yán)格限制使日本的利率長(zhǎng)期保持著較低的水平，而管控型經(jīng)濟(jì)又將這些資金用于恢復(fù)生產(chǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？梢哉f(shuō)，低廉的資金極大地刺激了日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使之躍居經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)之列，創(chuàng)造了“日本奇跡”。以蘇聯(lián)為代表的社會(huì)主義國(guó)家則實(shí)行了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行全方位的管控，資金的使用由國(guó)家調(diào)配，利率也喪失了其原有的作用和意義。而蘇聯(lián)解體之后，俄羅斯面臨經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌，以利率市場(chǎng)化為代表的金融自由化進(jìn)程就成為俄羅斯需要經(jīng)歷的主要路徑。對(duì)于歐美國(guó)家、日韓以及東南亞國(guó)家而言，在對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行管制一段時(shí)間以后，經(jīng)濟(jì)的活力顯現(xiàn)不足，歐美國(guó)家出現(xiàn)了“滯脹”現(xiàn)象，而日韓和東南亞國(guó)家等也面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。而拉丁美洲國(guó)家由于受到世界經(jīng)濟(jì)的沖擊，尤其是石油危機(jī)和20世紀(jì)70年代的歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，國(guó)家收支進(jìn)一步惡化，需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這樣，在不同的經(jīng)濟(jì)背景下，歐美國(guó)家、日韓和東南亞國(guó)家以及拉丁美洲國(guó)家都不約而同地放棄了凱恩斯主義，實(shí)行了利率市場(chǎng)化改革，但是路徑有所不同，下文將詳細(xì)論述。（三）各國(guó)歷程回顧在這一部分，我們回顧一下有代表性的國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革過(guò)程，這其中包括以美國(guó)、德國(guó)為代表的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型，以阿根廷、智利、俄羅斯為代表的政府主導(dǎo)激進(jìn)型，以韓國(guó)、日本為代表的政府主導(dǎo)漸進(jìn)型。1.市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型的利率市場(chǎng)化改革美國(guó)和德國(guó)是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型利率市場(chǎng)化改革的代表。美國(guó)的利率市場(chǎng)化是由直接融資體系和影子銀行體系的快速發(fā)展引起的，并且與金融的全球化有密切聯(lián)系，與此同時(shí)，也與當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)里根推行的“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”有關(guān)。雖然德國(guó)也是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型的典型代表，但是與美國(guó)不同的是，德國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)美國(guó)那樣的銀行倒閉危機(jī)，原因在于德國(guó)的經(jīng)濟(jì)與銀行有密切關(guān)系，銀行業(yè)是全能銀行體系，直接融資和金融創(chuàng)新并不像美國(guó)那么發(fā)達(dá)，即使在利率市場(chǎng)化改革后，由此造成的風(fēng)險(xiǎn)就相互抵消，從而避免了銀行危機(jī)。但無(wú)論是以直接融資為主的美國(guó)還是以間接融資為主的德國(guó)，實(shí)行的都是市場(chǎng)主導(dǎo)的改革，而且都經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程。具體過(guò)程如表6-1和表6-2所示。表6-1美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程年份改革措施1964～1965兩次提高定期存款利率上限1970放松對(duì)10萬(wàn)美元以上、90天以內(nèi)的大額存單的利率管制1973規(guī)定10萬(wàn)美元以上存款不受Q條例規(guī)定的利率限制，取消所有大額存單的最高利率限制，并取消1000萬(wàn)美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限1978允許存款機(jī)構(gòu)引入短期貨幣市場(chǎng)存款賬戶（6個(gè)月期，1萬(wàn)美元以上），并不受支票賬戶不能支付利息的限制1980允許所有金融機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)NOW賬戶（可轉(zhuǎn)讓支付存款賬戶）業(yè)務(wù)1982準(zhǔn)許存款機(jī)構(gòu)引入短期貨幣市場(chǎng)存款賬戶（91天期限、7500美元以上），并放松對(duì)3年6個(gè)月期限以上的定期存款的利率管制；準(zhǔn)許存款機(jī)構(gòu)引入貨幣市場(chǎng)存款賬戶（2500美元以上）1983準(zhǔn)許存款機(jī)構(gòu)引入超級(jí)可轉(zhuǎn)讓提款通知書賬戶；并取消所有定期存款的利率上限1986取消NOW賬戶的利率上限，實(shí)現(xiàn)了利率的完全市場(chǎng)化資料來(lái)源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-1美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程表6-2德國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程年份改革措施1962金融當(dāng)局修改《信用制度法》，縮小利率限制對(duì)象，開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革1965金融當(dāng)局解除對(duì)25年以上的定期存款利率的管制1966取消期限在3個(gè)月以上超過(guò)100萬(wàn)馬克的大額存款利率的限制1967政府提出廢除利率限制的議案，經(jīng)中央銀行同意4月全面放松利率管制，但對(duì)儲(chǔ)蓄存款實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)利率1973儲(chǔ)蓄存款標(biāo)準(zhǔn)利率被廢止資料來(lái)源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-2德國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程2.政府主導(dǎo)激進(jìn)型改革拉丁美洲國(guó)家在二次大戰(zhàn)以后，受凱恩斯主義的影響，普遍實(shí)行政府干預(yù)，尤其是對(duì)利率進(jìn)行嚴(yán)格管制，并且管制的種類和范圍都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般水平，由此造成了利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)決定的均衡利率，實(shí)際利率通常為負(fù)值，20世紀(jì)70年代，世界爆發(fā)了石油危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)拉美經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊，國(guó)際收支迅速惡化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，通貨膨脹率飆升，在這樣的沖擊下，阿根廷、智利等國(guó)在貨幣主義觀點(diǎn)的影響下，實(shí)行了激進(jìn)的市場(chǎng)化改革方案，主要是取消對(duì)利率的控制，取消指導(dǎo)性信貸計(jì)劃，將國(guó)有銀行私有化等，具體如表6-3所示。而還有另外一種政府主導(dǎo)激進(jìn)型改革就是俄羅斯的利率市場(chǎng)化改革。俄羅斯的利率市場(chǎng)化改革是伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌進(jìn)行的。在啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，俄羅斯的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不理想，處于整體轉(zhuǎn)型中，通貨膨脹嚴(yán)重，銀行體系不穩(wěn)定，可以說(shuō)，俄羅斯的利率市場(chǎng)化改革就是一種激進(jìn)的休克式改革，主要是迅速放開(kāi)商業(yè)銀行利率、發(fā)展銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、引入公開(kāi)市場(chǎng)操作、實(shí)行信貸拍賣制等，具體過(guò)程如表6-4所示。表6-3智利的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程時(shí)間改革措施1973年9月至1975年3月主要放松對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入限制，允許私人設(shè)立金融公司，并大幅度提高乃至取消存款利率的上限1975年4月至1976年6月政府一舉取消對(duì)銀行存貸款利率的所有限制，緊縮需求，深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，實(shí)行銀行私有化和大幅度的貨幣貶值1976年6月至1979年6月為了抑制成本上升和通貨膨脹，繼續(xù)實(shí)行貨幣貶值，逐步放寬對(duì)外國(guó)資本流動(dòng)的管制資料來(lái)源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-3智利的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程表6-4俄羅斯的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程年份改革措施1992實(shí)行“休克療法”，放開(kāi)商業(yè)銀行利率，提高放貸條件，采取信貸分配額限制1993發(fā)展銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)家短期債券，引入公開(kāi)市場(chǎng)操作1994實(shí)行信貸拍賣制，取消俄羅斯央行的直接貸款資料來(lái)源：張健華《利率市場(chǎng)化的全球經(jīng)驗(yàn)》，機(jī)械工業(yè)出版社，2013。表6-4俄羅斯的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程3.政府主導(dǎo)漸進(jìn)型改革與歐美等國(guó)和地區(qū)的以市場(chǎng)為主導(dǎo)的漸進(jìn)型改革和以拉美國(guó)家以及俄羅斯為代表的政府主導(dǎo)的改革不同，日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家和地區(qū)是政府主導(dǎo)的漸進(jìn)型改革。之所以采取這種方式與東亞經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。韓國(guó)、中國(guó)香港、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣曾經(jīng)作為東亞經(jīng)濟(jì)的發(fā)展奇跡，被譽(yù)為“亞洲四小龍”，而日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展則更令人驚訝，其一躍成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。所有這些國(guó)家的發(fā)展都與威權(quán)政府有關(guān)，比如韓國(guó)的李承晚、新加坡的李光耀等。東亞奇跡和日本奇跡在很大程度上與政府主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)。20世紀(jì)70年代，世界經(jīng)濟(jì)受石油危機(jī)等的沖擊，發(fā)展趨勢(shì)放緩，對(duì)以外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的東亞國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的影響是巨大的，東亞各國(guó)普遍出現(xiàn)了國(guó)際收支情況的惡化。在國(guó)家內(nèi)部，由于長(zhǎng)期的威權(quán)政府，經(jīng)濟(jì)管制的弊病開(kāi)始慢慢呈現(xiàn)，東亞各國(guó)普遍出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩、失業(yè)嚴(yán)重和通貨膨脹高企的“滯脹”現(xiàn)象。在內(nèi)外壓力的共同作用下，東亞各國(guó)在20世紀(jì)七八十年代普遍實(shí)行了利率市場(chǎng)化改革，具體過(guò)程如表6-5、表6-6所示。表6-5日本的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程年份改革措施1978銀行間拆借利率彈性化、票據(jù)買賣市場(chǎng)化1978以招標(biāo)方式發(fā)行中期國(guó)債19792個(gè)月期票據(jù)貼現(xiàn)采取自由利率1979發(fā)行自由利率的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（50000萬(wàn)日元以上）1985開(kāi)辦“自由利率聯(lián)動(dòng)性存款”（5000萬(wàn)日元以上）1985取消大額定期存款利率管制（10億日元以上）1989開(kāi)辦“市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)性存款”（300萬(wàn)日元以上）1989取消大額定期存款和“市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)性存款”的利率管制（1000萬(wàn)日元以上）1993取消小額的定期存款和“市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)性存款”的利率管制（1000萬(wàn)日元以下）1994取消除活期存款外的所有存款的利率管制資料來(lái)源：瑞銀證券UBSInvestmentResearch，2012年8月28日。表6-5日本的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程表6-6韓國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程年份改革措施1981引入無(wú)管理的商業(yè)票據(jù)1982允許企業(yè)債券收益率在一定幅度內(nèi)波動(dòng)1984對(duì)貸款利率實(shí)行分段的方法，銀行被允許在最高限內(nèi)，根據(jù)期限確定貸款利率，銀行間拆借利率和未擔(dān)保的企業(yè)債券發(fā)行利率自由化1986允許只有確定公司債券的發(fā)行利率以及可轉(zhuǎn)讓存單的利率1988除某些政策性貸款利率外，全面放開(kāi)對(duì)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的利率管制1991公布《對(duì)利率放開(kāi)管制的中長(zhǎng)期計(jì)劃》1993除政府貸款和韓國(guó)銀行再貼現(xiàn)貸款外，所有貸款利率都放開(kāi)，同時(shí)放開(kāi)兩年以及兩年以上的長(zhǎng)期存款利率1994放開(kāi)1年期以上的存款利率以及有韓國(guó)銀行再融資的貸款利率1995由中央銀行再貼現(xiàn)支持的貸款全部放開(kāi)，存款利率除活期利率外也全部放開(kāi)1997逐步放開(kāi)活期存款利率，完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化資料來(lái)源：張健華《利率市場(chǎng)化的全球經(jīng)驗(yàn)》，機(jī)械工業(yè)出版社，2013。表6-6韓國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程（四）利率市場(chǎng)化改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響前面第三部分分析了三種不同的利率市場(chǎng)化改革的模式，并且分析了相關(guān)國(guó)家具體的改革歷程，本部分側(cè)重分析美國(guó)、智利、俄羅斯和日本的利率市場(chǎng)化改革前后的經(jīng)濟(jì)變化。1.市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)濟(jì)影響首先分析美國(guó)，美國(guó)在歷史上實(shí)施過(guò)嚴(yán)格的利率管制，以適應(yīng)二戰(zhàn)后國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策指導(dǎo)方針。而在里根總統(tǒng)任期內(nèi)，美國(guó)政府認(rèn)可市場(chǎng)配置資源和提升社會(huì)生產(chǎn)率的能力，進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革。美國(guó)的利率市場(chǎng)化是由直接融資體系和影子銀行體系的快速發(fā)展所引發(fā)的，同時(shí)也與經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化和全球化有密切聯(lián)系。圖6-11美國(guó)利率市場(chǎng)化改革前后的實(shí)際利率和GDP增長(zhǎng)率圖6-12美國(guó)的實(shí)際利率和GDP增長(zhǎng)率圖6-13儲(chǔ)蓄占GDP的比例、GDP增長(zhǎng)率和實(shí)際利率從上述三圖可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革中，實(shí)行了漸進(jìn)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型改革，實(shí)際利率上升較為緩和，在市場(chǎng)化改革完成后，實(shí)際利率出現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)，并有所波動(dòng)，而儲(chǔ)蓄在GDP中的比例呈現(xiàn)逐漸下降態(tài)勢(shì)。2.政府主導(dǎo)激進(jìn)型利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)濟(jì)影響對(duì)智利而言，推行市場(chǎng)化改革的時(shí)間較早，而且改革前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡劣，改革較為激進(jìn)，多個(gè)改革項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了不良影響。由圖6-14和圖6-15可以發(fā)現(xiàn)在智利進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革之后，存貸款利率有個(gè)迅速下降的過(guò)程，而且貸款利率下降得更為迅猛，導(dǎo)致利差也出現(xiàn)了一個(gè)急劇下降的過(guò)程，一直到20世紀(jì)80年代中期之后，才開(kāi)始逐步穩(wěn)定。實(shí)際利率在改革完成的初期，有一個(gè)急劇上升的過(guò)程，到80年代中期以后，開(kāi)始下降并有所波動(dòng)。與美國(guó)相比，智利的實(shí)際利率較高，而且波動(dòng)幅度較大。由于進(jìn)行了激進(jìn)型的金融改革，智利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在改革中出現(xiàn)了極大的下滑，一直到80年代中期才開(kāi)始復(fù)蘇，儲(chǔ)蓄占GDP的比例在改革完成初期處于下滑態(tài)勢(shì)，也是到80年代后期，才開(kāi)始緩慢上升，到90年代，呈現(xiàn)穩(wěn)定趨勢(shì)。圖6-14智利的存款利率、貸款利率、利差和實(shí)際利率圖6-15智利的實(shí)際利率、GDP增長(zhǎng)率以及儲(chǔ)蓄占GDP的比例俄羅斯的利率市場(chǎng)化改革是與該國(guó)的“休克療法”聯(lián)系在一起的，在短短兩三年，就將存貸款利率放開(kāi)，實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。但過(guò)于快速的改革也造成了利率在短期內(nèi)的急劇下降，實(shí)際利率的波動(dòng)較為劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了不良影響。對(duì)圖6-16、圖6-17和圖6-18進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，俄羅斯在實(shí)行利率市場(chǎng)化改革后，利率下降到合理水平，利差變化較為穩(wěn)定，實(shí)際利率波動(dòng)卻比較劇烈，這與俄羅斯自身的通貨膨脹率波動(dòng)劇烈有關(guān)。相對(duì)應(yīng)的，俄羅斯的GDP增長(zhǎng)在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中出現(xiàn)了波動(dòng)，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。但是在利率市場(chǎng)化改革完成后，雖然實(shí)際利率還有較大幅度波動(dòng)，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，儲(chǔ)蓄占GDP的比例趨勢(shì)也較為平穩(wěn)。圖6-16俄羅斯的存款利率、貸款利率、利差與實(shí)際利率圖6-17俄羅斯利率市場(chǎng)化改革完成后的存款利率、貸款利率、利差和實(shí)際利率圖6-18俄羅斯的實(shí)際利率、GDP增長(zhǎng)率和儲(chǔ)蓄占GDP比例3.政府主導(dǎo)漸進(jìn)型利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)濟(jì)影響日本的利率市場(chǎng)化進(jìn)程比較緩慢，從20世紀(jì)70年代中后期開(kāi)始，一直持續(xù)到20世紀(jì)90年代。二次大戰(zhàn)以后，日本金融體系實(shí)行嚴(yán)格的利率管制和分工限制，集中大量資金恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，直接融資市場(chǎng)發(fā)展迅速，利率管制和分工限制導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)狀況惡化，而且對(duì)日本企業(yè)在海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展也不利，在內(nèi)外壓力下，日本實(shí)行利率市場(chǎng)化改革。分析圖6-19和圖6-20可以發(fā)現(xiàn)，日本在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的初期，存貸款利率都有下降的過(guò)程，利差相對(duì)較為穩(wěn)定，但是實(shí)際利率經(jīng)歷了大幅度的波動(dòng)。在利率市場(chǎng)化改革完成的初期，儲(chǔ)蓄占GDP的比例有下降的態(tài)勢(shì)。圖6-19日本的存款利率、貸款利率、利差以及實(shí)際利率圖6-20日本的實(shí)際利率、GDP增長(zhǎng)率以及儲(chǔ)蓄占GDP比例比較美國(guó)、智利、日本和俄羅斯的儲(chǔ)蓄占GDP的比例可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、日本的儲(chǔ)蓄占GDP的比例在利率市場(chǎng)化改革完成后出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，而智利、俄羅斯的儲(chǔ)蓄占GDP的比例在利率市場(chǎng)化改革完成后出現(xiàn)了小幅上升。而在市場(chǎng)化改革后，各國(guó)利率都出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，區(qū)別在于下降的速度。美國(guó)和日本無(wú)論是存貸款利率還是利差，都有一個(gè)平穩(wěn)下降的過(guò)程，而智利和俄羅斯都出現(xiàn)了利率在短期內(nèi)急劇下降的態(tài)勢(shì)。根據(jù)前面的分類，美國(guó)是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型漸進(jìn)式改革，日本是政府驅(qū)動(dòng)型漸進(jìn)式改革，智利和俄羅斯則是政府驅(qū)動(dòng)型激進(jìn)式改革。在漸進(jìn)式改革中，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期比較穩(wěn)定，消費(fèi)意愿相應(yīng)地也比較穩(wěn)定，在消費(fèi)傾向較為穩(wěn)定的社會(huì)中，利率市場(chǎng)化后，存貸款利率出現(xiàn)了下降，導(dǎo)致人們將收入轉(zhuǎn)向消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄，因此，利率市場(chǎng)化后的儲(chǔ)蓄占GDP的比例有下降的態(tài)勢(shì)。而智利和俄羅斯則是激進(jìn)型改革，這樣的改革會(huì)造成居民對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的不穩(wěn)定預(yù)期，從而不敢將收入用于消費(fèi)，而是用于儲(chǔ)蓄，哪怕是在利率下降的情況下。在消費(fèi)預(yù)期存在較大波動(dòng)的社會(huì)中，在利率市場(chǎng)化改革完成后，社會(huì)的儲(chǔ)蓄率會(huì)有所上升。（五）結(jié)論和啟示前面論述了美國(guó)、日本、拉美國(guó)家以及俄羅斯在利率市場(chǎng)化時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景、利率市場(chǎng)化的改革歷程以及改革前后的經(jīng)濟(jì)變化。可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。第一，利率市場(chǎng)化改革是經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是金融發(fā)展到一定程度時(shí)的內(nèi)生需要。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)、日本還是發(fā)展中國(guó)家的代表拉美國(guó)家，或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的代表俄羅斯，都是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到內(nèi)外部沖擊，形成一定的發(fā)展約束后，為了突破發(fā)展瓶頸而實(shí)行利率市場(chǎng)化改革。第二，利率市場(chǎng)化改革的成功與否與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和外部環(huán)境有密切關(guān)系。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的國(guó)家，如美國(guó)在進(jìn)行利率市場(chǎng)化時(shí)，整體的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，微觀方面，金融創(chuàng)新發(fā)展迅速，金融機(jī)構(gòu)和法律機(jī)制比較健全和完善，與改革配套的監(jiān)管制度和保險(xiǎn)制度等也都有一定的基礎(chǔ)，這就保證了美國(guó)利率市場(chǎng)化改革的平穩(wěn)運(yùn)行，即使在改革后出現(xiàn)了銀行倒閉危機(jī)，但是由于相關(guān)制度，比如存款保險(xiǎn)制度比較健全，并沒(méi)有對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大沖擊。而日本則因?yàn)殂y行主導(dǎo)著金融的發(fā)展，銀行的業(yè)務(wù)分布較為廣泛，利率市場(chǎng)化改革造成的風(fēng)險(xiǎn)在銀行的廣泛業(yè)務(wù)中得到了抵消，整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展比較平穩(wěn)。與美國(guó)、日本不同，智利等拉美國(guó)家則是在不具備穩(wěn)定的宏觀運(yùn)行環(huán)境、完善的微觀基礎(chǔ)以及受到國(guó)外經(jīng)濟(jì)沖擊的內(nèi)外夾擊下，實(shí)行的利率市場(chǎng)化改革，而且是在短期內(nèi)迅速完成，激進(jìn)的選擇雖然使利率決定市場(chǎng)化了，卻造成了極大的動(dòng)蕩，不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為轉(zhuǎn)軌國(guó)家的俄羅斯，其利率市場(chǎng)化改革是與經(jīng)濟(jì)改革的“休克療法”聯(lián)系在一起的，在改革初期，也造成了經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，但由于利率的改革伴隨著經(jīng)濟(jì)的改革，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，也具有一定的效果。第三，利率市場(chǎng)化改革的路徑選擇至關(guān)重要。從前面三種分類可以看出，實(shí)行漸進(jìn)式改革的國(guó)家，無(wú)論是市場(chǎng)主導(dǎo)的還是政府主導(dǎo)的，都取得了成功，而實(shí)行激進(jìn)式改革的國(guó)家，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)自由化還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，在短期內(nèi)都存在一些問(wèn)題。根據(jù)前面分析的結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)上述國(guó)家的改革歷程對(duì)中國(guó)的啟示主要有以下幾點(diǎn)。第一，利率市場(chǎng)化改革是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的內(nèi)生需要。中國(guó)目前的利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)實(shí)行了十幾年，僅僅剩下存款利率未實(shí)行市場(chǎng)化改革，資本項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)放。但是是否放開(kāi)存款利率以及資本項(xiàng)目，還是要根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要進(jìn)行判斷。第二，從宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀基礎(chǔ)和外部環(huán)境來(lái)看，中國(guó)需要在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比較穩(wěn)定、擁有健全的微觀基礎(chǔ)和安全的外部環(huán)境的條件下進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，這就要求在建立健全配套制度的情況下，比如存款保險(xiǎn)制度和監(jiān)管制度等，才能放開(kāi)存款利率和資本項(xiàng)目，否則會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。第三，從選擇方式上看，中國(guó)過(guò)去十幾年的利率市場(chǎng)化改革選擇的都是政府主導(dǎo)型的漸進(jìn)式的改革，也取得了良好的效果，但是在目前中國(guó)的銀行業(yè)逐漸走向全能銀行的趨勢(shì)下，進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革要穩(wěn)步推進(jìn)混業(yè)監(jiān)管制度的建立和完善，在邁出利率市場(chǎng)化改革的最后一步時(shí)，依然要選擇政府主導(dǎo)的、完善的配套制度基礎(chǔ)上的漸進(jìn)式改革。三利率市場(chǎng)化后的相關(guān)制度建設(shè)從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，全球興起了一股金融自由化的浪潮，而利率市場(chǎng)化改革則是這股浪潮最重要的組成部分。根據(jù)國(guó)家發(fā)展程度的不同，可以將利率市場(chǎng)化改革分為發(fā)達(dá)國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革、發(fā)展中國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革以及轉(zhuǎn)軌國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革。根據(jù)改革的方式不同，利率市場(chǎng)化改革可以分為激進(jìn)式改革和漸進(jìn)式改革。不同的國(guó)家以及不同的改革方式使利率市場(chǎng)化改革對(duì)各國(guó)的影響有很大的差異，有的國(guó)家極大地促進(jìn)了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，比如美國(guó)等，但是有的國(guó)家陷入了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中，比如阿根廷等南美國(guó)家。出現(xiàn)這些差異的一個(gè)很重要的原因在于利率市場(chǎng)化改革后，政府的配套措施能否適應(yīng)改革后的金融環(huán)境。我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革從1996年就開(kāi)始了，歷經(jīng)將近20年的改革，目前已經(jīng)只有銀行存款利率沒(méi)有放開(kāi)，因此，為了避免改革后，政府的職能不能與金融環(huán)境配套而出現(xiàn)動(dòng)蕩，在這個(gè)時(shí)候考察利率市場(chǎng)化后政府職能的相應(yīng)轉(zhuǎn)變是有意義的。（一）利率市場(chǎng)化改革內(nèi)涵和歷程所謂利率市場(chǎng)化改革，主要是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率由市場(chǎng)供求來(lái)決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。也就是說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革并不僅僅是放開(kāi)利率管制那么簡(jiǎn)單，而是相關(guān)的一整套金融制度的改革，是一項(xiàng)“牽涉金融機(jī)構(gòu)改革、金融市場(chǎng)建設(shè)以及金融理念轉(zhuǎn)變的系統(tǒng)工程”（徐高，2013）。而利率市場(chǎng)化的內(nèi)涵，則是回歸到利率的本質(zhì)，即“利率作為非常重要的資金價(jià)格，應(yīng)該在市場(chǎng)有效配置資源過(guò)程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化”，從這個(gè)意義上來(lái)講，利率市場(chǎng)化改革就是資本價(jià)格的改革，從目前世界上已經(jīng)開(kāi)展和完成的利率市場(chǎng)化改革來(lái)看，利率市場(chǎng)化改革需要伴隨著經(jīng)濟(jì)體制、資源配置方式等方面的完善進(jìn)行，如果經(jīng)濟(jì)體制等不能適時(shí)轉(zhuǎn)型，適應(yīng)市場(chǎng)化的利率，那么放開(kāi)的金融市場(chǎng)就會(huì)成為經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的根源。我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革從1996年開(kāi)始，首先實(shí)現(xiàn)了銀行間同業(yè)拆借利率的市場(chǎng)化，之后2003年2月，中國(guó)人民銀行公布的《2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》確定了“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的利率市場(chǎng)化改革順序，并在隨后的十年中陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外幣市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，確定了包含SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）、央票利率和國(guó)債收益率等的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控方式也由以前的利率管制轉(zhuǎn)向公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等市場(chǎng)化的調(diào)控方式，而2013年7月，中國(guó)人民銀行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率意味著我國(guó)在利率形成機(jī)制方面邁出了一大步，從表面上看，僅僅余下最后一步——放開(kāi)存款利率。但是從中國(guó)目前的整體經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，與利率市場(chǎng)化相關(guān)的配套制度還需要不斷完善，比如具體金融層面的存款保險(xiǎn)制度、金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的貨幣政策、監(jiān)管制度以及微觀層面的國(guó)企改革等方面。（二）利率市場(chǎng)化過(guò)程中的具體金融層面的配套制度建設(shè)利率市場(chǎng)化不僅僅是利率層面的改革，還需要相關(guān)制度的配套建設(shè)。利率市場(chǎng)化后，利率的定價(jià)機(jī)制和傳導(dǎo)方式都由市場(chǎng)化的主體博弈決定，在這樣的情形下，金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展，金融出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。20世紀(jì)六七十年代，加拿大、德國(guó)、日本等15個(gè)國(guó)家建立了存款保險(xiǎn)制度，到了八九十年代的時(shí)候，隨著利率市場(chǎng)化的深入和金融全球化的發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，各國(guó)開(kāi)始尋求各種方法來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定，建立存款保險(xiǎn)制度就成為重要選擇，到目前為止，總共有超過(guò)70個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了存款保險(xiǎn)制度。存款保險(xiǎn)制度是指存款性金融機(jī)構(gòu)集中起來(lái)建立一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，各存款機(jī)構(gòu)作為投保機(jī)構(gòu)向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)繳納保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)成員機(jī)構(gòu)面臨危機(jī)或?yàn)l臨破產(chǎn)時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向其提供流動(dòng)性支持或代替破產(chǎn)機(jī)構(gòu)在一定限度內(nèi)向存款者支付存款的制度。該制度可以分為兩類：顯性存款保險(xiǎn)制度和隱性存款保險(xiǎn)制度。顯性存款保險(xiǎn)制度是指以法律形式明確說(shuō)明或正式建立了存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的存款保險(xiǎn)制度；而隱性存款保險(xiǎn)制度則是沒(méi)有法律說(shuō)明或者正式的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)，但是一般都會(huì)由政府或者中央銀行進(jìn)行隱性擔(dān)保的存款保險(xiǎn)制度。Garcia（1999）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在近70個(gè)國(guó)家和地區(qū)的存款保險(xiǎn)制度中，完全由官方創(chuàng)建和管理的有34個(gè)，由官方和私人聯(lián)合創(chuàng)建和管理的有23個(gè)，單純由銀行業(yè)協(xié)會(huì)等私人部門創(chuàng)建和管理的有13個(gè)，而美國(guó)等少數(shù)國(guó)家是官方和私人性質(zhì)的制度并存。但是存款保險(xiǎn)制度的作用存在較大爭(zhēng)議，Gennote和Pyle（1991）研究了存款保險(xiǎn)對(duì)于銀行貸款的資產(chǎn)組合的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，存款保險(xiǎn)將導(dǎo)致低效率投資，并且對(duì)資本要求的增加不能夠抵償風(fēng)險(xiǎn)的增加。Demirguc-Kunt和Detragiache（2000）使用了世界銀行的跨國(guó)數(shù)據(jù)研究了存款保險(xiǎn)與銀行危機(jī)之間的關(guān)系。采用61個(gè)國(guó)家在1980～1997年的數(shù)據(jù)估計(jì)了存款保險(xiǎn)與銀行危機(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)顯性的存款保險(xiǎn)制度將會(huì)增加一國(guó)發(fā)生銀行危機(jī)的可能性。Chernykh和Cole（2011）認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促使銀行在保護(hù)存款人和取得投資收益之間找到最優(yōu)均衡，而存款保險(xiǎn)制度會(huì)加大銀行經(jīng)營(yíng)成本，降低市場(chǎng)效率，弱化銀行競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而使銀行更容易失敗。上面論述的都是存款保險(xiǎn)制度的負(fù)面影響，但是存款保險(xiǎn)制度在一定程度上增加了公眾對(duì)銀行體系的信任，有利于居民儲(chǔ)蓄。Cull、Senbet和Sorge（2002）檢驗(yàn)了58個(gè)國(guó)家和地區(qū)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在制度發(fā)展水平較高的國(guó)家和地區(qū)里，顯性存款保險(xiǎn)制度會(huì)對(duì)金融活動(dòng)水平及其變動(dòng)產(chǎn)生積極影響，但是如果制度發(fā)展存在缺陷，那么存款保險(xiǎn)制度就會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定進(jìn)而損害金融發(fā)展。Cecchetti和Krause（2001）對(duì)49個(gè)國(guó)家和地區(qū)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，存款保險(xiǎn)制度阻礙了非銀行融資機(jī)制的發(fā)展。Honohan和Klingebiel（2003）分析了全額擔(dān)保對(duì)處理銀行危機(jī)的最終財(cái)政成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)限制的存款人擔(dān)保、流動(dòng)性支持和管制寬容顯著增加了處理銀行危機(jī)的最終財(cái)政成本，但是并未發(fā)現(xiàn)財(cái)政成本和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度之間存在替代關(guān)系。從這些分析中可以發(fā)現(xiàn)，雖然現(xiàn)在大多數(shù)國(guó)家都已經(jīng)建立了存款保險(xiǎn)制度，但是對(duì)存款保險(xiǎn)制度的作用，依然存在很大爭(zhēng)議，不過(guò)從這些研究中可以發(fā)現(xiàn)，存款保險(xiǎn)制度能否起到正向作用在很大程度上依賴于制度質(zhì)量和存款保險(xiǎn)制度本身的設(shè)計(jì)特征。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)行到現(xiàn)階段的情況下，存款利率不能輕易放開(kāi)，應(yīng)該在此之前深入研究存款保險(xiǎn)制度的設(shè)計(jì)，并且進(jìn)行全面深化改革，提高制度質(zhì)量水平，否則即使建立了存款保險(xiǎn)制度，也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。從世界各國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化改革后，金融環(huán)境會(huì)發(fā)生急劇變化，部分管理不善，尤其是缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的銀行會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的情形，面臨危機(jī)或者瀕臨破產(chǎn)的窘?jīng)r。存款保險(xiǎn)制度可以向這些瀕危銀行提供流動(dòng)性支持，或者破產(chǎn)時(shí)支付銀行里的儲(chǔ)戶存款，但是依然會(huì)有一些銀行不可避免地會(huì)破產(chǎn)，比如，美國(guó)在利率市場(chǎng)化后就出現(xiàn)了一些小型金融機(jī)構(gòu)的倒閉潮。這些倒閉的銀行如何順利地退出金融市場(chǎng)，并對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生最小影響成為考慮的重要問(wèn)題，這就需要完善的銀行退出制度的建立。銀行退出主要是指破產(chǎn)銀行或者問(wèn)題銀行依照一定的程序停止經(jīng)營(yíng)，清理或者轉(zhuǎn)讓債權(quán)并清償或轉(zhuǎn)讓債務(wù)、關(guān)閉機(jī)構(gòu)、喪失獨(dú)立法人資格、喪失民事權(quán)利和行為能力，從而退出市場(chǎng)的過(guò)程。與一般的破產(chǎn)企業(yè)退出不同，銀行退出一般不是由法院來(lái)執(zhí)行破產(chǎn)清償程序，而是由專門的銀行退出管理機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行清算手續(xù)。闕方平（2001）研究認(rèn)為，問(wèn)題銀行的退出有四個(gè)特征：一是法人地位的消滅；二是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、分散和補(bǔ)償；三是體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平和效率原則；四是它屬于完全性淘汰機(jī)制而不是優(yōu)化機(jī)制。強(qiáng)調(diào)問(wèn)題銀行的退出要實(shí)行市場(chǎng)化退出機(jī)制，并且為了降低負(fù)外部性，需要遵循依法退出、風(fēng)險(xiǎn)最小化等原則。就國(guó)際比較來(lái)看，美國(guó)、英國(guó)等英美法系的國(guó)家對(duì)問(wèn)題銀行的處置是堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)模式、不良資產(chǎn)評(píng)估、出售，問(wèn)題銀行的兼并都來(lái)自市場(chǎng)的選擇，這種方式要求完善的存款保險(xiǎn)制度保障存款者的利益，同時(shí)要求整個(gè)金融市場(chǎng)的健全發(fā)展。而日本等大陸法系的國(guó)家，問(wèn)題銀行的退出是基于政府強(qiáng)干預(yù)下的市場(chǎng)退出。美日的銀行退出機(jī)制的不同與兩國(guó)的法律制度和金融結(jié)構(gòu)有密切聯(lián)系，美國(guó)是英美法系，銀行、證券、保險(xiǎn)等發(fā)展較為完善，且比較分散，是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。而日本是大陸法系，并且是銀行主導(dǎo)體系。由此可以發(fā)現(xiàn)，銀行退出機(jī)制的選擇與各國(guó)的法律制度和金融結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，對(duì)我國(guó)而言，政府干預(yù)過(guò)多，最近幾年雖然允許問(wèn)題銀行退出市場(chǎng)，但是都是政府主導(dǎo)的退出，效率較低，同時(shí)還增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。相對(duì)應(yīng)的，我國(guó)問(wèn)題銀行的市場(chǎng)退出規(guī)則并不透明、不確定，相關(guān)法律不健全，可操作性差。而政府的隱性擔(dān)保的存在使問(wèn)題銀行的退出困難重重，一旦退出容易引起金融系統(tǒng)的動(dòng)蕩，產(chǎn)生較大的外部性，這就需要相應(yīng)的存款保險(xiǎn)制度來(lái)保障儲(chǔ)戶的利益，降低不確定性。在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的當(dāng)前階段，存款保險(xiǎn)制度和銀行退出機(jī)制的建立是相輔相成的，而且兩者的作用發(fā)揮都需要較高的制度質(zhì)量。具體而言，兩者的建立都需要相關(guān)法律的制定，并且能夠得到切實(shí)貫徹執(zhí)行。而且就本身而言，需要在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)上，完善存款保險(xiǎn)制度和銀行退出機(jī)制本身的設(shè)計(jì)。只有完善的設(shè)計(jì)和相應(yīng)的制度保障，存款保險(xiǎn)制度和銀行退出機(jī)制才能發(fā)揮應(yīng)有的維持金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。（三）利率市場(chǎng)化與貨幣政策：政策框架和調(diào)控方式的改變利率與貨幣政策之間存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，主要集中在如下兩方面。第一，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。早在19世紀(jì)末期，瑞典學(xué)派的維克賽爾（Wicksell）提出了自然利率的概念，并認(rèn)為貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是通過(guò)貨幣利率與自然利率的一致或背離來(lái)實(shí)現(xiàn)的。而凱恩斯則在維克賽爾利率理論的基礎(chǔ)上，提出了自己的一整套貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在流動(dòng)性偏好的假設(shè)下，可以通過(guò)對(duì)利率政策的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。具體而言，貨幣供給影響利率水平，利率水平發(fā)生變化后通過(guò)投機(jī)動(dòng)機(jī)影響貨幣需求，貨幣需求引起投資的變動(dòng)，進(jìn)而影響總需求和國(guó)民收入。?？怂乖趧P恩斯理論的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立了IS-LM模型，認(rèn)為，當(dāng)利率下降時(shí)，投資和消費(fèi)的成本降低，人們會(huì)增加投資和消費(fèi)支出，導(dǎo)致社會(huì)總需求上升，社會(huì)總產(chǎn)出上升。托賓的Q理論繼承和發(fā)展了凱恩斯主義的利率傳導(dǎo)理論，肯定了利率對(duì)貨幣需求的決定作用，堅(jiān)持利率是衡量貨幣政策的重要指標(biāo)，利率的內(nèi)涵也發(fā)生了變化，不再是單一利率，而是各種利率的對(duì)比關(guān)系或者是作為真實(shí)投資的金融成本的某種利率組合。McCallum（1983）實(shí)證表明，作為價(jià)格工具的利率與貨幣總量相比，更能有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)。Estrella和Mishkin（1996）分析了貨幣政策最終目標(biāo)和貨幣供應(yīng)量以及美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與貨幣政策最終相關(guān)關(guān)系程度最好。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵在于強(qiáng)調(diào)實(shí)際利率對(duì)消費(fèi)和投資的影響，在有名義價(jià)格剛性的條件下，即使存在理性預(yù)期，中央銀行對(duì)名義利率的調(diào)整也能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。Friedman和Kuttner（1992）通過(guò)VAR檢驗(yàn)了商業(yè)票據(jù)利率與三個(gè)月國(guó)庫(kù)券的利差對(duì)真實(shí)收入的預(yù)測(cè)能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于其中任何一個(gè)利率。第二，貨幣政策規(guī)則制定方面。Taylor（1993）提出了泰勒規(guī)則，認(rèn)為真實(shí)利率是唯一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量。自此，泰勒規(guī)則開(kāi)始成為人們研究貨幣政策的主要參考原則。在此之后，Bernanke和Woodford（1997），Clarida、Gali和Gertler（1997）等都對(duì)此做了比較詳細(xì)的研究，說(shuō)明利率在貨幣政策制定當(dāng)中，有著舉足輕重的地位。而利率市場(chǎng)化則強(qiáng)化了貨幣政策的效率和利率作為價(jià)格信號(hào)的效果。胡新智、袁江（2001）比較了“漸進(jìn)式”和“激進(jìn)式”兩類利率市場(chǎng)化改革模式的優(yōu)劣，認(rèn)為成功的利率市場(chǎng)化改革需要穩(wěn)定的外部環(huán)境，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，同時(shí)需要調(diào)整貨幣政策框架，將以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)轉(zhuǎn)換為以市場(chǎng)化的利率為中間目標(biāo)，與此同時(shí)，貨幣政策工具也要發(fā)生變化，由利率、匯率等價(jià)格型工具取代貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型工具。而調(diào)控的主要場(chǎng)所也將轉(zhuǎn)到貨幣市場(chǎng)上。泰翰·菲茲羅等（2010）認(rèn)為隨著利率市場(chǎng)化程度的加深，在政府宏觀調(diào)控強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)性的大背景下，利率機(jī)制成為貨幣政策調(diào)控的主導(dǎo)機(jī)制，中央銀行將超市場(chǎng)化的利率作為中介目標(biāo)，間接作用于商業(yè)銀行，市場(chǎng)化調(diào)節(jié)貨幣供求狀況，而商業(yè)銀行的市場(chǎng)化運(yùn)作方式會(huì)根據(jù)利率反映的資金供求狀況合理地分配資金。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化和貨幣政策改革是一項(xiàng)系統(tǒng)的配套工程。利率市場(chǎng)化不僅僅是簡(jiǎn)單地把各種利率放開(kāi)，而是要建立市場(chǎng)化的利率決定機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制等，與此同時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)還需要適時(shí)轉(zhuǎn)變，采取市場(chǎng)化的調(diào)控手段。利率市場(chǎng)化完成后，面對(duì)市場(chǎng)化的利率決定和傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣當(dāng)局面臨許多約束，比如，市場(chǎng)化決定的利率反映了市場(chǎng)上的貨幣供求情況，然而由于信息不對(duì)稱等因素的存在，貨幣市場(chǎng)與其他商品市場(chǎng)一樣存在市場(chǎng)失靈狀況，也需要政府的宏觀調(diào)控。但是貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)配置的是資金，從而會(huì)牽涉整個(gè)社會(huì)資源的配置，在這樣的情況下，不對(duì)貨幣市場(chǎng)造成損害而達(dá)到調(diào)控目的，調(diào)整時(shí)機(jī)和調(diào)整手段的選擇就顯得至關(guān)重要。此外，在手段選擇方面，再貼現(xiàn)率需要有發(fā)達(dá)的票據(jù)再貼現(xiàn)市場(chǎng)，而公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要有發(fā)達(dá)的政府債券市場(chǎng)，不然調(diào)控措施會(huì)因?yàn)閭鲗?dǎo)渠道的缺乏而大打折扣。還有一個(gè)最關(guān)鍵的因素，在市場(chǎng)化的利率決定機(jī)制下，我國(guó)金融市場(chǎng)主體與貨幣當(dāng)局以前重疊的目標(biāo)，比如保證整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速增長(zhǎng)等會(huì)越來(lái)越少，這樣在有各自的目標(biāo)函數(shù)的情形下，貨幣政策的調(diào)控就是貨幣政策當(dāng)局與金融市場(chǎng)各方主體進(jìn)行博弈