跨國并購動因理論研究綜述

跨國并購動因理論研究綜述-論文網(wǎng)

論文摘要：跨國并購是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略進(jìn)行的并購活動，跨國并購已成為國際直接投資的主要方式。近年來，世界范圍內(nèi)的跨國并購在數(shù)量和規(guī)模上不斷增長，特別是２００８年金融危機(jī)的爆發(fā)又掀起新一輪的并購浪潮。西方學(xué)者對跨國并購的動因進(jìn)行了廣泛的研究，從不同學(xué)科角度形成并購動因理論。本文從三個學(xué)科的角度進(jìn)行系統(tǒng)性地總結(jié)：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)。

論文關(guān)鍵詞：跨國并購,并購動因,綜述從上世紀(jì)九十年代至二十一世紀(jì)初，在世界經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定發(fā)展、國際競爭的日益加劇以及各國政府對企業(yè)并購管制的放松的背景下，以善意、橫向和強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為主導(dǎo)特的跨國并購已成為國際直接投資的主要方式?？鐕①徥沁M(jìn)行快速擴(kuò)張的一種有效途徑，它克服企業(yè)通過自身積累實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式發(fā)展的局限，為跨國公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展實(shí)現(xiàn)了可能。企業(yè)跨國并購是一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，東西方學(xué)者對其產(chǎn)生發(fā)展的動因進(jìn)行了廣泛而深入的研究。經(jīng)過多年的研究與發(fā)展，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界提出了多種跨國并購動因理論。以下簡要介紹三種學(xué)科中關(guān)于跨國并購動因的研究成果：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)。一、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下跨國并購動因理論新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的跨國并購動因理論的兩大假設(shè)為“人追求自身利益最大化”和“完全理性的經(jīng)紀(jì)人”。該學(xué)派在這兩大假設(shè)基礎(chǔ)上以追求公司利益最大化為前提來解釋跨國并購的動因，并認(rèn)為實(shí)施跨國并購能提高企業(yè)效率，達(dá)到追求公司利潤最大化的目的。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派有關(guān)并購動因的理論主要有規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說、市場勢力論和交易成本論。（一）、規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說（economiesofscale）規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說認(rèn)為企業(yè)可以通過并購對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和重新配置達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)規(guī)模下，企業(yè)可以降低生產(chǎn)成本，提高技術(shù)研發(fā)能力和生產(chǎn)效率。并購也使企業(yè)有能力在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的前提下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品單一化生產(chǎn)，提高專業(yè)化水平。該理論的隱含前提是企業(yè)在進(jìn)行并購之前生產(chǎn)經(jīng)營達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模、未取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性事跨國并購的動因之一。Coase研究了并購中技術(shù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性問題。他的研究表明跨國并購能夠通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在更大的生產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上分?jǐn)偢哳~的技術(shù)研發(fā)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一些大的跨國并購能有效降低成本。例如1998年12月1日，德國最大的商業(yè)銀行――德意志銀行動用101億美元收購美國第八大銀行信孚銀行的全部股權(quán)，合并后的銀行總資產(chǎn)將達(dá)到8200億美元，成為新的全球最大的銀行。從2001年起，每年大約能節(jié)省10億美元（17億馬克）的成本，2001年德意志銀行每股利潤可增加10%－15%。規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說在20世紀(jì)70年代的西方和我國目前較為流行。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)于企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的論述成為學(xué)者們研究跨國并購的理論基礎(chǔ)。它能很好地解釋跨國企業(yè)的橫向并購。但事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)在企業(yè)并購中的效應(yīng)并沒有想象中的那么大。紐博爾德(1970)的研究表明，只有18%的公司在并購活動中承認(rèn)并購動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)。（二）、市場勢力論（marketstrengththeory）市場勢力論認(rèn)為企業(yè)并購能夠增強(qiáng)市場控制力，增強(qiáng)企業(yè)對市場環(huán)境的控制能力和長期獲利能力，其體現(xiàn)在兩個方面：橫向并購和縱向并購。通過橫向并購減少行業(yè)內(nèi)競爭者數(shù)量，降低產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭激烈程度，鞏固市場占有率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同時，橫向并購能夠解決產(chǎn)業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)張速度和市場需求擴(kuò)張速度不一致之間的矛盾，減少行業(yè)的過剩能力。對于資產(chǎn)專用性程度高的行業(yè)，并購能降低退出壁壘。另一方面，通過縱向并購能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)對供應(yīng)鏈和銷售渠道的控制，降低買主和供應(yīng)商的重要性，提高企業(yè)討價(jià)還價(jià)能力，以此控制競爭對手的活動。Whittington（1980）的經(jīng)驗(yàn)研究表明大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強(qiáng)，不容易受市場環(huán)境變化的影響，規(guī)模、利潤穩(wěn)定性和企業(yè)市場勢力三者是密切相關(guān)的。日益國際化的市場和競爭環(huán)境要求跨國公司在世界范圍內(nèi)獲取更大的市場勢力，而跨國并購是短期內(nèi)獲取市場勢力的最佳途徑。有學(xué)者對市場勢力理論有質(zhì)疑如：有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)擁有足夠大的市場勢力使企業(yè)獲得一定程度的壟斷利潤；另一些學(xué)者則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi)集中程度的提高時市場競爭的必然結(jié)果，簡單的合謀是無法實(shí)現(xiàn)的。由此可見關(guān)于市場勢力論的一些問題仍有待解決。（三）、交易成本理論(transactioncosttheory)交易成本是指市場交易的代價(jià)，即獲取信息、談判、簽約等交易活動所產(chǎn)生的費(fèi)用。交易成本在一般情況下不可能為零（張五常）。交易成本理論最早由Caues提出，后來由Williamsion等學(xué)者發(fā)展。根據(jù)Coase(1960)的觀點(diǎn)，市場和企業(yè)是兩種可以相互替代的配置資源機(jī)制。市場交易發(fā)生在企業(yè)之間，由市場來調(diào)節(jié)控制。這種交易存在很高的交易成本，同時風(fēng)險(xiǎn)也大。而企業(yè)的主要特征是由企業(yè)家進(jìn)行資源配置，組織經(jīng)濟(jì)活動。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易成本。企業(yè)邊界是指某一生產(chǎn)環(huán)節(jié)是否應(yīng)保留在企業(yè)內(nèi)部。企業(yè)并購就是確定企業(yè)邊界的過程。企業(yè)通過并購是市場交易內(nèi)部化，同時將較高的交易成本轉(zhuǎn)化為較低的內(nèi)部管理成本?？v向并購的邊界條件是企業(yè)邊際交易費(fèi)用節(jié)約額等于邊際組織費(fèi)用增加額。在競爭市場條件下，實(shí)現(xiàn)縱向并購的這種均衡能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。以科斯為代表的交易費(fèi)成本理論從企業(yè)邊界來考慮跨國并購問題，為跨國并購動因的研究提供了一般理論范式和工具。然而這種理論具有一定的局限性，其忽視了在企業(yè)與市場之間存在大量的中間地帶的組織形式，并且沒有考慮并購后的額外效益問題，同時對橫向并購和混合并購不能提供有力的解釋。二、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的跨國并購動因理論（一）、價(jià)值低估論價(jià)值低估理論最早由Hannah.L.和Kay.J.(1977)提出，他們認(rèn)為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值未能得以充分反應(yīng)。后來學(xué)者Pedro,Geraldo和Richard（1998）發(fā)表《跨國并購：價(jià)值低估假說》證明了目標(biāo)公司價(jià)值低估是跨國并購的動因之一。他們利用托賓q比率來研究價(jià)值低估學(xué)說對跨國并購的適用性。托賓ｑ比率又稱TobinRatio，即企業(yè)股票市場價(jià)格與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)企業(yè)股票市場價(jià)值小于企業(yè)重置成本，即q時，通過購買現(xiàn)存公司的股票來獲得擴(kuò)張所需的資產(chǎn)，要比購買或建造相關(guān)的資產(chǎn)史便宜些。因此跨國并購的可能性大。相反，當(dāng)企業(yè)股票市場價(jià)格大于企業(yè)重置成本，即q>1時，跨國并購的可能性小。該理論提供了選擇目標(biāo)企業(yè)的一種思路，應(yīng)用的關(guān)鍵是如何正確評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。目標(biāo)公司價(jià)值被低估是短期現(xiàn)象，而且現(xiàn)實(shí)情況往往是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估。同時該理論也難以解釋第五次并購浪潮中西方國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，股票市場整體價(jià)格高速上漲與美國、歐洲跨國并購浪潮共存的現(xiàn)象。（二）、多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為市場環(huán)境是不確定的，為了降低和分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通常采用混合并購的方式實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。當(dāng)企業(yè)并購與原經(jīng)營領(lǐng)域相關(guān)性較小行業(yè)時，整個企業(yè)在不同領(lǐng)域進(jìn)行多元化經(jīng)營。當(dāng)某個領(lǐng)域經(jīng)營失敗時，可以通過其他領(lǐng)域內(nèi)的成果經(jīng)營而得到整個企業(yè)較平穩(wěn)的報(bào)酬率。從而多元化經(jīng)營的企業(yè)更易從資本市場或集團(tuán)內(nèi)部籌措資金，這有利于多元化經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)入新的市場。另一方面企業(yè)處于延長產(chǎn)品生命周期的考慮而進(jìn)行跨國并購。不同的國家，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)制度、生產(chǎn)力水平、市場成熟度等各不相同，其經(jīng)濟(jì)周期以及產(chǎn)品生命周期也相應(yīng)地有所差異。當(dāng)本國的某種產(chǎn)品已經(jīng)走向衰退，市場開始萎縮將被淘汰時，可以選擇該產(chǎn)品仍處于成長期甚至還未開發(fā)的國家實(shí)施并購，從而延長產(chǎn)品的生命周期，降低了對某一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的依賴，也降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。多元化經(jīng)營理論曾經(jīng)十分流行。但20世紀(jì)90年代以來，隨著核心競爭力、價(jià)值鏈等新理論的發(fā)展，越來越多的公司傾向于采取專業(yè)化的經(jīng)營模式。Seth(1990)的研究發(fā)現(xiàn)混合并購行為，與其他并購類型一樣，不能降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此用該理論來解釋混合并購的動機(jī)從目前來看也顯得缺乏說服力。三、管理學(xué)視角下跨國并購動因理論（一）、代理理論代理理論由Jenson和Meekling（1976）首先提出，他們認(rèn)為當(dāng)管理者只擁有企業(yè)股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。小部分的所有權(quán)可能會導(dǎo)致管理者的工作缺乏動力或者進(jìn)行額外的消費(fèi)，而由此產(chǎn)生的大部分成本又擁有絕大部分股份的所有者。Fama和Jensen(1983)指出，并購事實(shí)上是一種解決代理問題的外部機(jī)制。在企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，將企業(yè)的管理決策與控制決策分開，能降低代理人侵蝕股東利益的可能性。當(dāng)目標(biāo)公司有代理問題時，要減緩所有權(quán)與控制權(quán)相分離所帶來的代理問題，并購就成為解決目標(biāo)企業(yè)代理問題的一種外部機(jī)制。通過并購獲得控制權(quán)，可以弱化代理問題。（二）、管理主義者理論Mueller（1969）提出的假說認(rèn)為并購行為一部分可以解釋為企業(yè)管理者對自己利益的保障，一部分可以解釋為企業(yè)管理者想拓寬新領(lǐng)域的愿望。假定管理者的報(bào)酬是公司規(guī)模的增函數(shù)，由于代理人的金錢和非金錢報(bào)酬是由企業(yè)規(guī)模的函數(shù)，而并購是最快也是最有保障的擴(kuò)張道路。因此經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動機(jī)將企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，管理者愿意接受較低投資報(bào)酬率進(jìn)行并購，借此增加收入和提高職業(yè)保障程度。但Lewellen和Huntsman（1970）的實(shí)證分析表明，代理人的報(bào)酬與企業(yè)利潤率相關(guān)而與銷售水平無關(guān)因此Muller的理論收到極大地挑戰(zhàn)。（三）、管理者自大假說(HubrisHypothesis)Roll（1986）根據(jù)拍賣市場特點(diǎn)提出的自大假說認(rèn)為，并購企業(yè)決策者過多地關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來價(jià)值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產(chǎn)生的負(fù)面協(xié)同作用。并購決策者由于過度自信在評估斌鞏固機(jī)會是過分樂觀或過高估計(jì)其對目標(biāo)企業(yè)的資源利用能力，從而進(jìn)行并購活動。Mueller和Sirower(2003)以1978－1990年間大公司之間的168起并購為樣本，發(fā)現(xiàn)幾乎沒有證據(jù)表明并購產(chǎn)生了協(xié)同，反而有相當(dāng)?shù)淖C據(jù)是被管理者的自利和自大所驅(qū)動。這一理論的提出，從并購決策者自身的角度出發(fā)，以決策者的行為來解釋并購現(xiàn)象，增加了人們對企業(yè)并購動機(jī)的認(rèn)識。（四）、協(xié)同效應(yīng)Ansoff(1965)最早提出協(xié)同效應(yīng)理論，即是指并購雙方資產(chǎn)、能力等方面的互補(bǔ)或協(xié)同從而提高公司業(yè)績和創(chuàng)造價(jià)值為社會收益帶來一個潛在的增量，即合并后公司的整體業(yè)績會大于合并前各自原有業(yè)績的總和。20世紀(jì)80年代早期,以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學(xué)者認(rèn)為，獲得效率增進(jìn)是推動企業(yè)并購的主要原因。當(dāng)兩個效率不一樣的企業(yè)通過并購方式形成一個企業(yè)時，則可以形成“1+1>2”的效果。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)等方面。1、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)該理論認(rèn)為，由于稅收、會計(jì)處理慣例以及有關(guān)企業(yè)并購的法規(guī)的組合應(yīng)用，企業(yè)可以從一些并購中獲得貨幣經(jīng)濟(jì)利益，這種收益是通過財(cái)務(wù)運(yùn)作帶來的，被稱為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。獲取財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)進(jìn)行并購的一個重要動因。盈利的企業(yè)可以與一個有累積稅收損失和收減免的企業(yè)進(jìn)行合并，從而實(shí)現(xiàn)合法避稅的目的。大多數(shù)國家稅法都有此項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策。這些稅收政策的優(yōu)惠對于那些內(nèi)部投資機(jī)會短缺而現(xiàn)金流動又很寬余的公司而言，是一個實(shí)施購并的直接動機(jī)。2、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或互補(bǔ)性。企業(yè)通過并購方式可以擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)范圍，從而降低生產(chǎn)成本?？v向并購可以將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起獲得不同水平間的更有效率的經(jīng)營協(xié)同。3、管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)主要來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來效率的改善。如果一家公司其管理能力超過了公司日常管理的需求，該公司會傾向于收購另一家管理效率低的公司，使其過剩的管理資源得以充分利用。并購后，通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以改善低效率公司的管理效率，達(dá)到慣例協(xié)同，提高企業(yè)價(jià)值。（五）、自由現(xiàn)金流量假說（FreeCashFlowHypothesis）自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付了所有的凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。Jensen（1986）認(rèn)為，股東和管理者在閑置資金配置問題上會產(chǎn)生沖突，由此產(chǎn)生代理成本。當(dāng)代理成本很大時，并購活動可以適當(dāng)提高負(fù)債比例，從而增加產(chǎn)出，提升公司價(jià)值，有利于減少代理成本。因此股東與管理者之間在自由現(xiàn)金流量上的沖突而產(chǎn)生的代理成本是造成并購的主要原因。四、總結(jié)在過去的幾十年中，關(guān)于跨國并購動因理論的研究不斷發(fā)展、創(chuàng)新。然而通過對以上各種跨國并購理論的綜述與分析，不難看出關(guān)于跨國并購的動因，學(xué)術(shù)界沒有形成完整的系統(tǒng)性理論?，F(xiàn)有的對跨國并購動因的研究都是從不同的角度分析跨國并購的動因。一些學(xué)者采取了并購的視角，將并購的動因理論加入國際化因素用以解釋跨國并購動因。另一些學(xué)者從企業(yè)對外直接投資的角度進(jìn)行研究。還有學(xué)者從宏觀、圍觀兩方面探究跨國并購的動因。但是這兩種分析體系的差異很大，難以融合為系統(tǒng)的理論。因此，就目前而言，理論界關(guān)于企業(yè)并購和跨國直接投資的理論均較為成熟。但是對于跨國并購即將企業(yè)并購和跨國直接投資作為一個研究對象來加以研究，這個領(lǐng)域仍然缺乏系統(tǒng)性的理論模型。雖然沒有得到系統(tǒng)性的理論模型，但國外學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域研究中不斷有新的理論提出并加以完善，他們的結(jié)論是值得肯定的。從本質(zhì)上來說跨國投資動因理論的研究室一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。筆者認(rèn)為影響跨國并購的各種因素之間是復(fù)雜多變的。因而如果想實(shí)現(xiàn)飛躍必然涉及不同學(xué)科知識和不同研究方法的雙重整合。就學(xué)科知識而言，跨國并購動因理論的研究應(yīng)該跳出經(jīng)濟(jì)學(xué)的范圍，融合金融學(xué)、管理學(xué)、行為學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個學(xué)科的知識。同時，跨國并購動因理論的研究方法也必須突破規(guī)范研究、實(shí)證研究的束縛。只有如此，這一研究領(lǐng)域的真正飛躍才指日可待。參考文獻(xiàn)

1干春暉.并購經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:清華大學(xué)出版社,2004.65-82.

2邵桂蘭,劉鐵軍.跨國并購的理論評述[J].經(jīng)濟(jì)師,2007,(5):7-9.

3J.弗雷德.威斯通等著.兼并、重組與公司治理[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2003.

4張維,齊安甜.企業(yè)并購理論研究述評[J].南開管理評論,2002,2:21-26.

5聯(lián)合貿(mào)發(fā)會議.2000年世界投資報(bào)告:跨國并購與發(fā)展[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2001.

6王一著.企業(yè)并購[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2001.

7劉文通.公司兼并收購論[M].北京:北京大學(xué)出版社,1997.

8R.H.Coase.Thenatureofthefirm[J].Economica,NewSeries,Vol.4,No.16(Nov.,1937):386-405

9Caves,RichardE.Multinationalenterpriseandeconomicanalysis[M].UK:CambridgeUniversityPress,1982.5-6

10MichaelC.Jensen.AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeovers[J].AmericanEconomicReview,1986,76(2):323-329

11Fama.SeperationofOwnershipandControl[J].JournalofLawandEconomics,1983,65.

12Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers[J].QuarterlyJournalofEconomics,1986,89(2).

13Lambrecht.B.M.Thetimingandtermsofmergersmotivatedbyeconomiesofscale[J].JournalofFinancialEconomics,72:215-243.

14PedroConzalez,GeraldoM.Vasconcellos,RichardKish.Cross-borderMergersandAcquisitions:TheUndervaluedHypothesis[J].TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinance,1998,38:25-45.

15Seth.Anju.Song.Kean,P.Pettit.Richardson.Synergy,ManagerialismorHubris?AnEmpiricalExaminationofMotivesforForeignAcquisition