工業(yè)行業(yè)2024年投資策略分析報告：穿越逆境以覓星辰

華福證券證券研究報告|行業(yè)投資策略行業(yè)評級強于大市（維持評級）2024年7月11日軍工2024中期策略：穿越逆境，以覓星辰華福證券投資要點：“點狀恢復(fù)”→“由點及面”→“全面恢復(fù)”?歷史復(fù)盤，基本面/估值/配置比例回歸歷史低位，需求復(fù)蘇在即?1）短期看，估值回歸五年低位，24Q1配置回落至“十四五”低點；2）中期看，展望2025，考慮“十四五”留存經(jīng)費消化疊加“十五五”規(guī)劃新需求的出現(xiàn)，預(yù)計行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)將逐步顯現(xiàn)；3）長期看，“做精做強”與“提質(zhì)增效”或是“十五五”行業(yè)主旋律；回顧利潤與資產(chǎn)負債表，1）收入利潤體量快速提升后呈現(xiàn)增速逐步下滑趨勢，預(yù)計24Q2或是全年業(yè)績低點，24Q4有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；價格與增值稅調(diào)整影響已逐步消化，預(yù)計后續(xù)行業(yè)盈利能力有望逐步企穩(wěn)；2）“十四五”行業(yè)擴產(chǎn)強度2023年達到峰值，2023-2024H1資產(chǎn)負債表進入衰退周期，2024H2-2025H1或?qū)⑦M入恢復(fù)階段。???投資主線一：主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)下游部分方向（含預(yù)研項目）已有恢復(fù)性訂單需求，軍工行業(yè)需求端有望從“點狀恢復(fù)”到“由點及面”再到“全面恢復(fù)”；建議關(guān)注：1）航空：①上游材料：【西部超導(dǎo)】、【光威復(fù)材】；②中游制造：【三角防務(wù)】；③下游主機：【中航沈飛】、【中航西飛】。2）發(fā)動機：

①上游材料：【鋼研高納】、【航材股份】（高溫合金）；②中游制造：【航宇科技】、【中航重機】（鍛造）；【圖南股份】（鑄造）；③中游系統(tǒng)：【航發(fā)控制】；④下游主機：【航發(fā)動力】。????3）航天特種裝備：

①器件組件：【航天電器】、【國博電子】、【亞光科技】；②材料：【菲利華】。4）信息化：①數(shù)據(jù)鏈/互聯(lián)互通：【海格通信】、【七一二】、【新勁剛】、【邦彥技術(shù)】；②武器平臺信息化程度提升：【振華風光】、【國力股份】、【高華科技】；③地球底座：【中科星圖】。?投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”?1）“三高一低”：現(xiàn)代戰(zhàn)爭具備高消耗、強對抗屬性。國內(nèi)實彈演習(xí)消耗疊加戰(zhàn)略儲備庫存需求，遠火需求端延續(xù)性較強；海外，我國遠火譜系齊全技術(shù)領(lǐng)先，地緣政治復(fù)雜化有望打開外貿(mào)方向需求新天花板。建議關(guān)注：①中游系統(tǒng)：【北方導(dǎo)航】【國科軍工】，②下游總體：【中兵紅箭】【高德紅外】【廣東宏大】

；?2）無人化作戰(zhàn)：從戰(zhàn)場配屬角色加速向戰(zhàn)場主戰(zhàn)角色轉(zhuǎn)變，地海空天不同平臺新需求引領(lǐng)行業(yè)高增速發(fā)展。建議關(guān)注：①中上游配套：【廣聯(lián)航空】、【晶品特裝】；②無人機系統(tǒng)：【航天電子】；③水下無人作戰(zhàn)：【西部材料】、【長盈通】。?風險提示：行業(yè)需求恢復(fù)進度不及預(yù)期等。2華福證券n

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歷史復(fù)盤:短中長期視角看軍工n

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投資主線一：主戰(zhàn)裝備賽道的困境反轉(zhuǎn)n

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投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”n

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投資建議目錄n

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風險提示3華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，行業(yè)估值回歸近五年低位?

估值已回歸相對低位，結(jié)構(gòu)性分化較為明顯??自2022H2以來，軍工行業(yè)估值出現(xiàn)持續(xù)性收縮，2023年因人事調(diào)整力度及對產(chǎn)業(yè)鏈影響超市場預(yù)期，行業(yè)出現(xiàn)PE與EPS雙殺，目前看板塊整體估值已逐步回歸近五年來相對低位，截止2024/6/28，申萬軍工指數(shù)PETTM處于歷史三年以來7.95%百分位，行業(yè)負面因素已基本price-in；2024年以來，板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯，其中：1）中小市值標的中處于0-1產(chǎn)業(yè)階段及低空經(jīng)濟相關(guān)標的漲幅相對靠前，而傳統(tǒng)白馬則出現(xiàn)較大跌幅；2）大市值標的中以主機廠為代表漲幅靠前，船舶行業(yè)受益于航運景氣、運力及新舊更替等因素漲幅靠前。圖表：（SW）指數(shù)及Pettm變化一覽圖表：2024H1（SW）標的漲跌及市值一覽（300億以下標的）100.0080.0060.0040.0020.000.0020001800160014001200100040.00%0-1產(chǎn)業(yè)階段：衛(wèi)星、遠火、低空30.00%20.00%10.00%0.00%安達維爾納睿瀚訊豐科技威海廣泰愛樂達邁信林三角防務(wù)中航電測

中直股份中航重機廣聯(lián)航空西測測航試亞科技海特高新大立科奧技普光電(申萬)指數(shù)市盈率TTM中兵紅箭航天電器資料：Wind，華福證券研究所航發(fā)控制航天電子天海防務(wù)陜西華達國睿科技0煉新石5

0余航國空科100火炬電子150光20威0

復(fù)材250300圖表：2024H1（SW）標的漲跌及市值一覽航新科技天中和海防達務(wù)國博電子中無人航機材股份

中國衛(wèi)星-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%四創(chuàng)電子

國科軍工內(nèi)蒙一機華秦科技菲利華中航高科海格通信全信股份

中船應(yīng)江急航裝備縱橫股份江龍船艇立航科技

新勁剛40.00%20.00%高德紅外邦彥天技箭術(shù)科技銀河電子雷電微力鋮昌科技晨

曦航天航發(fā)奧空科電

技子利君股份洪都航空北斗星通中國海防天

秦北

裝方

備長烽龍合火眾電思子壯中國船舶,28.23%主機廠、白馬鋼研高振納華風光航天彩虹北方導(dǎo)航中科海博訊云新材光電股份宏達中電簡子科技航宇科技華如科技

航天南湖華力創(chuàng)通航天發(fā)展振華科技西部超導(dǎo)中船科技中航西飛中船防務(wù)天微電子中航光電盛路通信雷科防務(wù)0.00%0中航機載600航發(fā)動力1,000中航沈飛航天環(huán)宇甘化科工奧

維

霍通新萊信興沃裝

備新光光電海蘭信

北摩振高芯科科技睿創(chuàng)微納2004008001,2001,4001,6001,800派克新材鴻遠電子-20.00%中國衛(wèi)通市值（億）市值（億）-40.00%資料：Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所4華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，24Q1資金配置回到低點，低配比例0.49%?

資金配置比例逐步回歸相對低點，處于“十四五”以來最低位?據(jù)24Q1基金重倉數(shù)據(jù)，我們將基金產(chǎn)品分為，1）寬口徑（股票型產(chǎn)品+混合型產(chǎn)品，其中剔除偏債混合），以及2）主動型（在寬口徑基礎(chǔ)上剔除被動指數(shù)產(chǎn)品和指數(shù)增強產(chǎn)品）兩類分析：üü?截止24Q1，全口徑基金SW軍工行業(yè)持股比例2.33%，低配0.49%，為2020年以來第3低位；主動型基金SW軍工行業(yè)持股比例2.53%，低配0.29%，為2020年以來第6低位?；仡櫄v史，軍工行業(yè)獲重倉配置比例從2020H2開始逐步增長，在2022Q4達到高點，寬口徑下重倉占比4.21%，主動型口徑下重倉占比4.32%，現(xiàn)已回落到歷史數(shù)據(jù)較低水平；?橫向?qū)Ρ葋砜?，?1個申萬行業(yè)中，2024Q1主動型產(chǎn)品重倉比例中，行業(yè)排第14名，距離歷史峰值2022Q4的第6名仍有較大上升空間。圖表：2024Q1基金重倉比例行業(yè)排序（SW）-主動型15.00%圖表：SW軍工行業(yè)重倉持股比例變動-寬口徑圖表：SW軍工行業(yè)重倉持股比例變動-主動型10.00%2.53%5.00%0.00%1400.004.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1200.004.50%4.00%3.50%食品飲電料子有色金通屬信計算機基礎(chǔ)化公工用事交業(yè)通運石輸油石煤化炭社會服非務(wù)銀金商融貿(mào)零美售容護環(huán)理保綜合4.14%1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.001000.00800.00600.00400.00200.000.003.65%3.32%3.52%3.223%.26%3.47%3.35%2.71%2.28%3.29%3.163%.18%3.07%

3.05%2.33%資料：Wind，華福證券研究所2.99%2.64%3.04%3.01%3.00%2.92%2.532%.56%2.14%圖表：2022Q4基金重倉比例行業(yè)排序（SW）-主動型2.50%2.53%2.26%20.00%15.00%2.00%1.50%10.00%5.00%0.00%4.32%電力設(shè)醫(yī)備藥生計物算機汽車基礎(chǔ)化銀工行社會服機務(wù)械設(shè)商備貿(mào)零家售用電通器信輕工制建造筑材煤料炭環(huán)保綜合軍工行業(yè)重倉市值-寬口徑(億)軍工行業(yè)重倉占比-寬口徑(%)軍工行業(yè)重倉市值-主動型(億)軍工行業(yè)重倉占比-主動型(%)資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所5華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，24Q1重倉持股總市值回落至“十四五”低點?

重倉持股個數(shù)相對穩(wěn)定，重倉持股總市值與占比回落至“十四五”低點???從寬口徑來看，華福軍工自選股，2024Q1公募基金重倉持股共計137只，總市值794億元，重倉持股為3.06%，環(huán)比下降0.87pct；從主動口徑來看，華福軍工自選股，2024Q1公募基金重倉持股共計130只，總市值607億元，重倉持股比例為3.5%，環(huán)比下降0.87pct；回顧歷史，自選股重倉個股數(shù)量自2020年以來穩(wěn)定提升，僅21Q1與24Q1出現(xiàn)下滑；自選軍工板塊獲重倉持股市值自20Q3開始出現(xiàn)明顯提升，在21Q4及22Q3兩次峰值后開始下滑，截止24Q1，已回落至“十四五”最低點；?從持股比例上來看，2020年至今是先增后降趨勢，值得關(guān)注的一點是，2020年至2021年中后期，寬口徑基金產(chǎn)品持倉多于主動口徑，但2021年中后期至今，主動口徑產(chǎn)品持倉軍工多于寬口徑。圖表：自選軍工板塊獲重倉個股數(shù)量-寬口徑圖表：自選軍工板塊獲重倉持股市值圖表：自選軍工板塊重倉持股比例變動200147歷史峰值1歷史峰值2123

126

1301131371372000180016001400120010008007.00%主動口徑產(chǎn)品中軍工重倉持股比例超過了寬口徑產(chǎn)品1501005096

92

10085

891,7281,71982

8673

68726.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1,4841,45303.50%3.06%794607資料：Wind，華福證券研究所600圖表：自選軍工板塊獲重倉個股數(shù)量-主動型141

130400122

123

127110

11515088

93

919520076

81

70

81100

65

640500軍工板塊重倉占比-寬口徑軍工板塊重倉占比-主動型軍工板塊重倉持股市值-寬口徑

軍工板塊重倉持股市值-主動型資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所注：華福軍工自選股，相比申萬行業(yè)增加了部分軍工信息化標的及上游材料標的（共計增加91個標的）6華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，主戰(zhàn)裝備賽道配置比例下滑相對較多?

資金配置結(jié)構(gòu)化突顯，主戰(zhàn)裝備配置比例降低，船舶板塊逐步增加?自22Q3以來，板塊內(nèi)部資金配置結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯結(jié)構(gòu)性變化，以、航天特種裝備、發(fā)動機為首的代表性細分方向配置比例逐步降低，預(yù)計主要反映市場對主戰(zhàn)裝備方向受中期調(diào)整及人事調(diào)整影響從而造成業(yè)績波動的擔心；?船舶方向受民船航運景氣提升、運力及新舊更替等因素催化，且整體受人事調(diào)整影響較小，配置比例逐步提升。圖表：重倉持股市值及比例變動-圖表：重倉持股市值及比例變動-發(fā)動機300250200150100501.50%1.00%0.50%0.00%40030020010002.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0發(fā)動機重倉持股市值(億)發(fā)動機重倉持股比例(右軸,%)飛機重倉持股市值(億)飛機重倉持股比例(右軸,%)資料：Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所圖表：重倉持股市值及比例變動-圖表：重倉持股市值及比例變動-船舶250200150100501.50%1.00%0.50%0.00%1201008060402001%1%0%0%0%0重倉持股市值(億)重倉持股比例(右軸,%)船舶

重倉持股市值(億)船舶

重倉持股比例(右軸,%)資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所7華福證券1.1

歷史復(fù)盤：短期看，持股集中度提升，以船舶、低空等大市值為主?

24Q1持股集中度有所提升，船舶及低空經(jīng)濟相關(guān)中大市值標的獲增持較多??24Q1自選軍工板塊重倉TOP10及TOP20持股集中度分別提升4.25pct及6.48pct，一定程度反映持股向中大市值標的逐步聚攏；其中，船舶及低空經(jīng)濟相關(guān)個股或增持金額靠前，而傳統(tǒng)航空、航天、信息化及新材料四大子領(lǐng)域被減持量靠前。圖表：自選軍工板塊重倉股top20-主動口徑圖表：24Q1股增持量top10（億）-主動圖表：24Q1個股減持量top10（億）-主動廣聯(lián)航空納睿0.590.630.660.670.690.730.84航宇科技中瓷電子海格通信臻鐳科技睿創(chuàng)微納菲利華-4.34-4.55-4.88-4.89-5.34-5.84-6.53-6.72中核科技楚江新材中簡科技能科科技威海廣泰中船防務(wù)航天電子四川九洲萊斯信息應(yīng)流股份中直股份西部材料中航西飛中航電測中國動力光威復(fù)材中科星圖中國船舶航天宏圖航發(fā)動力中航重機鉑力特1.731.751.922.452.892.993.213.683.68-8.28-10.64撫順特鋼中航沈飛鋼研高納振華科技西部超導(dǎo)七一二-10.69-11.44-12.05-12.06-12.64-13.08-13.16-14.21-14.234.586.678.79振芯科技中航高科紫光國微中航光電17.7620.00-19.560.0010.00-30.00

-20.00-10.000.00資料：Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所8華福證券1.1

歷史復(fù)盤：中期看，“十四五”的變與不變?

軍工行業(yè)“五年規(guī)劃”計劃性強，2024有望重溫2019?????軍工行業(yè)具備強計劃性特點：1）短期基本面變化頻率較慢，可預(yù)期性較弱；2）中期受宏觀經(jīng)濟影響較少；3）長期可預(yù)期性較強；回顧“十三五”時期，軍改對產(chǎn)業(yè)鏈影響于2019年逐步消退，行業(yè)EPS端進入緩慢恢復(fù)階段，軍工指數(shù)表現(xiàn)同步開始好轉(zhuǎn)；2023年位處五年規(guī)劃第三年，因人事調(diào)整程度超預(yù)期導(dǎo)致中期調(diào)整進度慢于預(yù)期，部分需求遞延至2024；2024H2有望重現(xiàn)2019H2，需求端恢復(fù)路徑或?qū)⒆裱坝牲c到面”這一邏輯，EPS回歸正常，估值溫和修復(fù)；展望2025：考慮“十四五”末期留存經(jīng)費消化疊加“十五五”規(guī)劃指引下新需求的出現(xiàn)，預(yù)計行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)跡象將更為明顯。圖表：軍工行業(yè)“五年規(guī)劃”年份第一年第二年第三年第四年第五年工作內(nèi)容新五年計劃人事調(diào)整時間過半任務(wù)過半承上啟下消化留存經(jīng)費&計劃下一個五年年份2011/2016/20212012/2017/2022-6%/-17%/-25%2013/2018/20232014/2019/2024E54%/27%/？2015/2020/2025E28%/58%/?申萬軍工指數(shù)表現(xiàn)-33%/-19%/11%33%/-31%/-7%滬深300表現(xiàn)EPS變動-25%/-11%/-5%-25%/1%/45%8%/22%/-22%-47%/-50%/11%人事調(diào)整-8%/-25%/-11%-42%/97%/-9%中期調(diào)整52%/36%/？53%/86%/？復(fù)蘇拐點6%/27%/？-5%/35%/？具體觀測點新訂單/預(yù)付款留存經(jīng)費消化&新計劃資料：Wind，百度百科，華福證券研究所整理9華福證券1.1

歷史復(fù)盤：長期看，“十四五”→“十五五”，變局之下開新局?

“十四五”主旋律“批量生產(chǎn)”，“十五五”主旋律或是“做專做精”???從“十五”開始，每個五年計劃都各有特點，“十四五”時期軍工行業(yè)正式進入批量化生產(chǎn)階段，行業(yè)總體規(guī)模不斷提升；“十四五”后半段行業(yè)展望：1）更加市場化（單流水到多流水）；2）從自主可控走向提質(zhì)增效；3）主機單位議價能力提升；“十五五”展望：2023年前關(guān)注產(chǎn)能（規(guī)模），2023年后看管理（效率），2025年后應(yīng)更專注研發(fā)（做精），即從“做大做強”逐步過渡至“做專做精”，以自身內(nèi)核的持續(xù)強化為牽引，向產(chǎn)業(yè)鏈橫向/縱向不斷延展，直至做到“世界一流企業(yè)”。圖表：軍工行業(yè)“五年規(guī)劃”五年規(guī)劃時期十五盤活資產(chǎn)資產(chǎn)證券化初始航天電子預(yù)研十一五資產(chǎn)加速上市央國企股改中航西飛十二五核心資產(chǎn)上市資產(chǎn)證券化提速航發(fā)動力十三五前高后低軍改十四五變局十五五（E）行業(yè)主線資本市場代表公司跨越預(yù)付款/小核心大協(xié)作中航重機/鋼研高納大批量生產(chǎn)拓新局（橫向/縱向）中航沈飛小批轉(zhuǎn)批產(chǎn)-預(yù)研及試制小批轉(zhuǎn)批產(chǎn)做專做精提質(zhì)量產(chǎn)業(yè)邏輯追趕差距重研發(fā)輕生產(chǎn)補數(shù)量資料：華福證券研究所整理(sw)指數(shù)漲跌幅圖表：十一五十五十四五十三五3210十二五300%200%100%0%2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-1-100%(SW)漲跌幅(SW)漲跌幅資料：Wind，華福證券研究所10華福證券1.2

利潤表看周期—收入利潤先快速提升，后增速逐步放緩?

收入利潤體量在快速提升后增速逐步下滑，2024Q2或是全年業(yè)績低點?????2020年：因存在，1）“十三五”末留存經(jīng)費消化，以及，2）“十四五”需求提前備貨，收入利潤端規(guī)模及增速出現(xiàn)顯著提升；2021-2022：航空/航天/發(fā)動機等主戰(zhàn)裝備需求增加，以及全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能快速提升，整體規(guī)模繼續(xù)提升，但增速已出現(xiàn)放緩;2023H1：利潤增速相較收入增速已出現(xiàn)較為明顯收斂，反映行業(yè)價格端及增值稅變化，盈利能力出現(xiàn)一定程度下滑；2023H2：因人事調(diào)整及相關(guān)因素，出現(xiàn)需求或交付推遲等情況，行業(yè)整體收入增速增速出現(xiàn)明顯下滑；24Q1及展望：凈利潤處于2020年以來單季度第三低位，當前行業(yè)需求層面仍是弱復(fù)蘇，預(yù)計24Q2或是全年業(yè)績低點，24Q4有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。圖表：軍工板塊總收入歷年變化圖表：軍工板塊總收入歷季度變化26.72%100008,6653000200010000150%100%50%0%30%20%10%0%7,8817,33117.47%800060004000200006,2419.96%7.49%-50%2020A2021A2022A2023A收入（億）yoy收入（億）yoy資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：軍工板塊凈利潤歷年變化圖表：軍工板塊凈利潤歷季度變化83.95%20015010050300%200%100%0%5036004002000495100%50%0%44139525.28%1.54%-12.38%2023A0-100%-50%2020A2021A2022A凈利潤（億）yoy凈利潤（億）yoy資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所11華福證券1.2

利潤表看周期—盈利能力后續(xù)有望逐步企穩(wěn)?量的增長驅(qū)動盈利能力提升，價格及增值稅調(diào)整后出現(xiàn)一定回調(diào)?量的提升：2020年行業(yè)生產(chǎn)模式由“多品種小批量”向“批量化”轉(zhuǎn)變，因生產(chǎn)量顯著增加及產(chǎn)能利用率的快速提升，致使規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，同時費用端不斷攤平，行業(yè)盈利能力整體提升（產(chǎn)業(yè)鏈中上游更為明顯）；???價的變化：產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)引入多家供應(yīng)商進行競爭，價格端出現(xiàn)不同程度下滑，準入門檻較低方向降價更多；增值稅改革：2022年伊始，部分企業(yè)不再享受軍品增值稅減免，因間接降低銷售價格，在成本不變情況下，毛利潤出現(xiàn)下滑；展望2025：估值端及報表端已充分反映價格與增值稅調(diào)整，預(yù)計后續(xù)行業(yè)盈利能力將維持相對平穩(wěn)狀態(tài)，對估值影響將邊際減弱。圖表：軍工板塊利潤率、ROE（ttm）歷年變化圖表：軍工板塊利潤率、ROE（ttm）歷季度變化21.43%21.33%6.34%21.13%6.38%22%21%21%20%20%10%0%8%6%4%6.76%6.49%20.67%5.09%6.14%5.70%2022A4.54%2023A2020A凈利率2021AROE毛利率-右軸凈利率毛利率ROE(ttm)資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：軍工板塊費用率歷年變化圖表：軍工板塊費用率歷季度變化20%15%10%5%14.26%13.64%5.57%13.58%14.38%5.72%5.24%5.79%7%6.19%5.75%5.33%5.63%2.41%0.89%2.35%0.39%2.24%-0.08%2.43%0.01%0%2020A2021A2022A2023A-5%-3%銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率研發(fā)費用率銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率研發(fā)費用率資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所12華福證券1.2.1

利潤表看周期—細分方向之“”產(chǎn)業(yè)鏈?

“十四五”核心作戰(zhàn)平臺產(chǎn)業(yè)鏈快速起量，盈利能力回落后有望重新回歸穩(wěn)定???作為主戰(zhàn)裝備核心作戰(zhàn)平臺，“十四五”以來從“重研發(fā)輕生產(chǎn)”向“研發(fā)生產(chǎn)齊頭并進”轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)鏈收入利潤體量提升明顯；2023H2-2024Q1，

產(chǎn)業(yè)鏈增速出現(xiàn)明顯放緩，或主要受行業(yè)中期與人事調(diào)整影響，預(yù)計2024H2-2025H1需求端將逐步恢復(fù)；從毛利率凈利率變化可觀測價格與增值稅調(diào)整或已部分反映至報表端，而產(chǎn)業(yè)鏈量級提升帶來的規(guī)模效應(yīng)（期間費用率下行）或?qū)⒅π袠I(yè)盈利能力重新回歸穩(wěn)定。圖表：收入歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機廠）圖表：凈利潤歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機廠）72280050%40%30%20%10%0%15080%60%40%20%0%47.09%33647.35%63.78%32.83%600400200049041310023.01%18.67%15011.15%50025.15%11.99%-12.55%-20%2020A2021A2022A2023Ayoy2024Q12020A2021A2022A2023Ayoy2024Q1收入（億）凈利潤（億）資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：利潤率、ROE歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機廠）圖表：費用率歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈（不含主機廠）38.02%38.17%38.17%35.30%14.54%40%30%20%10%0%33.30%21%19.61%19.33%18.18%17.12%8.46%16%11%6%14.86%19.14%12.29%10.07%7.77%18.15%16.80%16.45%8.04%7.76%7.75%8.15%7.24%6.54%7.24%2.54%2020A2.11%2021A1.94%2022A1.72%2023A1.48%11.26%2020A11.75%2021A1%1.17%9.62%2023A9.10%0.28%-0.24%-0.52%-0.39%2024Q12022A2024Q1-4%毛利率凈利率ROE銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率研發(fā)費用率資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所13華福證券1.2.1

利潤表看周期—細分方向之“”主機廠?

產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”核心地位逐步顯現(xiàn)，盈利能力或仍有提升空間???進入“十四五”以來主機單位收入穩(wěn)步提升，凈利潤增速相對快于收入；在產(chǎn)業(yè)鏈因價格調(diào)整及交付節(jié)奏變化出現(xiàn)收入利潤波動時，主機單位表現(xiàn)相對穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”抗風險能力逐步顯現(xiàn)；提質(zhì)增效背景下主機單位盈利能力提升顯著，考慮到中航沈飛及中航西飛均有股權(quán)激勵，預(yù)計在保證收入穩(wěn)定增長的同時，費用端管控意愿有望進一步加強，且主機單位受價格調(diào)整影響因素較小，后續(xù)盈利能力或仍有提升空間。圖表：收入歷年變化-主機廠圖表：凈利潤歷年變化-主機廠82.73%150039.23%85560%40%20%0%6040200100%50%0%1,1361,06095826.30%26.67%2024Q1100050008.31%-1.46%12.01%10.64%7.19%2023A2165.40%-50%2020A2021A2022A2024Q12020A2021A2022A2023Ayoy收入（億）yoy凈利潤（億）資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：利潤率、ROE歷年變化-主機廠圖表：費用率歷年變化-主機廠6%5%4%3%2%1%0%-1%4.83%3.04%10.33%4.79%12%4.52%4.39%8.87%7.98%9.06%9.09%8.70%8.49%10%8%6%4%2%0%3.62%8.47%5.12%2.74%1.63%2.67%0.93%8.12%2.61%1.57%2.55%1.80%7.62%1.28%0.59%0.66%0.61%0.65%0.60%3.69%2020A3.56%2021A3.74%2023A3.17%2022A2020A-0.08%2021A-0.24%2022A2023A-0.48%2024Q1-0.57%研發(fā)費用率-0.39%管理費用率期間費用率2024Q1銷售費用率財務(wù)費用率毛利率凈利率ROE資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所14華福證券1.2.2

利潤表看周期—細分方向之“發(fā)動機”產(chǎn)業(yè)鏈?

“十四五”初同步平臺增速，“十四五”末展望新型號及維修??進入十四五以來發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈增長趨勢基本與產(chǎn)業(yè)鏈相符，但2023年出現(xiàn)明顯放緩，或主要因行業(yè)交付節(jié)奏變化所致；展望2024H2-2025，我們預(yù)計發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈老型號將進入穩(wěn)定期，新型號開始起量，維修需求逐步提升，在需求側(cè)穩(wěn)定恢復(fù)的大背景下產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部或出現(xiàn)進一步分化；?盈利能力端，價格及增值稅調(diào)整在2022及2023年已部分反映，后續(xù)或?qū)⒒貧w平穩(wěn)，但產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部結(jié)構(gòu)化差異將逐步增加。圖表：收入歷年變化-發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動力）圖表：凈利潤歷年變化-發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動力）60051940%30%20%10%0%5729.29%451604020049150%100%50%0%25.15%96.82%254222.39%279361400200067.61%15.04%1615.35%6

.14247%17.18%14.76%2020A2021A2022A2023Ayoy2024Q12020A2021A2022A收入（億）2023Ayoy2024Q1凈利潤（億）資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資料：Wind，公司公告，華福證券研究所圖表：利潤率、ROE歷年變化-發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動力）圖表：費用率歷年變化-發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈（不含航發(fā)動力）13.75%30%25%20%15%10%5%25.22%24.91%11.70%24.29%24.30%24.44%14%11.68%11.23%10.59%9.76%9%6.51%4.74%5.60%5.54%12.31%5.14%10.95%8.77%10.93%4.80%3.87%9.02%4.13%0.98%4.39%0.88%4.71%1.01%4%1.51%0.98%9.86%2021A8.63%2020A8.04%2023A8.14%0.99%2020A0.97%2021A0.17%2022A-0.03%2023A0.11%2024Q10%-1%2022A2024Q1銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率期間費用率研發(fā)費用率毛利率凈利率ROE資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資料：Wind，公司公告，華福證券研究所15華福證券1.2.2

利潤表看周期—細分方向之“航天特種裝備”?

航天裝備先揚后抑，需求有望逐步恢復(fù)，低成本高質(zhì)量或是大勢所趨???2020-2022航天特種裝備逐步起量，2023-2024Q1因人事調(diào)整導(dǎo)致需求遞延，收入利潤開始下滑；盈利能力側(cè)，毛利率自2023年開始下滑已基本反映價格調(diào)整，凈利率因收入體量減少期間費用率逐步提升出現(xiàn)下滑；預(yù)計2024H2-2025H1進入需求恢復(fù)周期，收入規(guī)模逐步回升后盈利能力或?qū)⒒貧w平穩(wěn)，但展望后市，我們認為航天特種裝備方向低成本高質(zhì)量或?qū)⑹谴髣菟叀D表：收入歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈圖表：凈利潤歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈400150%100%50%0%5730229560800%600%400%200%4644255300200100095.85%626.63%341854020037.53%18.35%66-2.32%829.29%-31.70%-6.57%-39.70%-3.79%0%-50%-200%2020A2021A2022A收入（億）2023Ayoy2024Q12020A2021A2022A凈利潤（億）2023Ayoy2024Q1資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：利潤率、ROE歷年變化-產(chǎn)業(yè)鏈圖表：費用率歷年變化-

產(chǎn)業(yè)鏈50%40%30%20%10%0%47.48%24.59%15.42%46.20%43.92%43.73%44.31%31%21%11%1%24.31%12.03%28.39%15.46%30.19%22.70%22.42%12.33%16.50%12.07%18.79%10.91%17.20%10.35%8.59%4.24%0.10%2023A9.27%12.67%7.10%4.25%0.92%6.69%3.52%0.42%6.76%3.52%-0.19%11.60%4.10%0.32%6.16%2023A5.42%2020A2021A2022A2024Q1-9%2020A2021A2022A2024Q1銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率期間費用率毛利率凈利率ROE資料：Wind，華福證券研究所資料Wind，華福證券研究所16華福證券1.3

資產(chǎn)負債表看周期：擴張周期后的逐步恢復(fù)?

“十四五”產(chǎn)能快速提升，峰值在2022-2023年???“十四五”開年以來，從

配套產(chǎn)業(yè)鏈資本開支及其占固定資產(chǎn)比例看，軍工行業(yè)本輪擴產(chǎn)強度在2022-2023年達到峰值；擴產(chǎn)強度排序：上游電子元器件＞中游鍛造＞上游高溫合金＞主機廠；需求傳導(dǎo)順序：上游電子元器件→上游材料→中游鍛造→終端主機（主機及高溫合金擴產(chǎn)謹慎，鍛造次之，元器件激進）。圖表：代表公司固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額變動上游電子元器件-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）2020/12/31

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2024年化上游高溫合金-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）????2020/12/31

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2024/3/312024年化-0.56-4.85-0.47-0.16-0.480.13300726.SZ603267.SH603678.SH002025.SZ002179.SZ300593.SZ000733.SZ宏達電子鴻遠電子火炬電子航天電器中航光電新雷能0.191.053.130.130.96-0.03-0.375.058.85%1.342.002.491.813.110.66-0.31-0.10-0.21-0.18-0.210.00-1.24-0.42-0.85-0.73-0.840.01300034.SZ600399.SH688122.SH688231.SH688563.SH300855.SZ鋼研高納撫順特鋼西部超導(dǎo)隆達股份航材股份圖南股份0.270.202.69-1.470.450.635.461.607.30-0.14-1.21-0.12-0.04-0.120.032.278.780.790.721.243.643.691.261.891.321.960.910.7711.710.475.5114.280.41-0.19-0.112.21-0.240.161.630.191.791.872.92振華科技1.592.012.74-0.23-1.25-0.94%-0.94-5.00-3.81%合計占上期末固定資產(chǎn)比例3.5511.7516.53%16.4319.83%-1.60-1.61%-6.39-6.54%合計占上期末固定資產(chǎn)比例23.0737.12%23.6427.75%23.8721.93%3.38%5.26%中游鍛造-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）2020/12/31

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2022/12/312023/12/31

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2024年化終端主機廠-購買固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)數(shù)額（億）2020/12/31

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2024/3/31????2024年化-9.24000768.SZ600038.SH600760.SH600893.SH600316.SH中航西飛中直股份中航沈飛航發(fā)動力洪都航空57.15-1.46-0.106.212.85-0.910.74-4.12-0.543.99-1.650.44-2.3134.837.88300775.SZ600765.SH605123.SH688239.SH三角防務(wù)中航重機派克新材航宇科技0.440.240.92-0.231.371.06-1.662.540.54-0.244.275.079.641.0524.521.36-0.020.17-0.090.69139.3031.523.95-0.080.35-0.301.4117.741.5712.25-0.6010.992.75%15.18-0.4217.494.26%-2.94-0.0437.418.74%-11.78-0.16-0.101.841.634.90合計占上期末固定資產(chǎn)比例28.550.431.70合計占上期末固定資產(chǎn)比例66.7221.46%21.985.82%149.6532.15%3.50%4.53%22.69%54.79%0.53%2.10%資料：Wind，華福證券研究所華福證券1.3

資產(chǎn)負債表：擴張周期后的逐步恢復(fù)?

應(yīng)收賬款及存貨2023Q3/Q4變化顯著，需求理順后或逐步恢復(fù)正常?2023Q3開始飛機、發(fā)動機及航天特種裝備產(chǎn)業(yè)鏈均呈現(xiàn)出收入環(huán)比下滑跡象，而當季度應(yīng)收賬款相較上季度末變動比例開始減小，并在四季度轉(zhuǎn)負，或因人事調(diào)整及主機單位消化庫存等因素，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)需求遞延及交付推遲等情況，待需求理順后后續(xù)資產(chǎn)負債表有望出現(xiàn)較為顯著改善。圖表：代表產(chǎn)業(yè)鏈收入、應(yīng)收賬款、存貨變動情況（億元）2020-2023年度變動2023年至今季度變動?2020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31?2023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31總收入119141%310137115501858總收入340575424519366同比增速15%13%448-6%76712%20%75368%8055%環(huán)比增速-26%52517%7994%69%90572%793-1%-26%101712%80422%753-30%89118%8668%飛機產(chǎn)業(yè)鏈

應(yīng)收賬款476應(yīng)收賬款變動值/期初值變動值/期初值?-16%59754%變動值/期初值變動值/期初值?-26%805存貨68515%存貨8%1%0%2020-2023年度變動2023年至今季度變動2020/12/315652021/12/317022022/12/318222023/12/319562023/3/311802023/6/302562023/9/302172023/12/313032024/3/31189總收入總收入同比增速29%24%17%16%環(huán)比增速-34%36342%-15%50039%-37%447發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)收賬款158217280380應(yīng)收賬款451380變動值/期初值變動值/期初值?-7%37%29%36%變動值/期初值變動值/期初值?30%25%11%-24%50218%存貨315362442502存貨5155425735717%15%22%13%17%5%6%-12%14%2020-2023年度變動2023年至今季度變動2020/12/312021/12/312552022/12/313022023/12/312952023/3/31712023/6/30882023/9/30682023/12/31672024/3/3166總收入18596%97總收入同比增速38%18%-2%環(huán)比增速-7%24%187-23%190-1%-1%產(chǎn)業(yè)鏈

應(yīng)收賬款105130145應(yīng)收賬款152145167變動值/期初值23%658%24%12%變動值/期初值變動值/期初值17%23%1471%-24%14615%146存貨97124146存貨141156變動值/期初值28%48%29%17%13%4%6%-6%0%資料：Wind，華福證券研究所18華福證券n

1

歷史復(fù)盤:短中長期視角看軍工n

2

投資主線一：主戰(zhàn)裝備賽道的困境反轉(zhuǎn)n

3

投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”n

4

投資建議目錄n

5

風險提示19華福證券2.

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)：“點狀恢復(fù)”→“全面恢復(fù)”?“點狀恢復(fù)”→“由點及面”→“全面恢復(fù)”???軍工行業(yè)需求端目前正處于“點狀恢復(fù)”階段，下游部分方向（含預(yù)研項目）已有恢復(fù)性需求；回顧2020-2021，軍工行情發(fā)展路徑為“密集公告訂單”→“合同負債體現(xiàn)預(yù)付款”→“兌現(xiàn)業(yè)績”；資本市場行情恢復(fù)或仍受訂單落地驅(qū)動，從2023Q4至今，已有部分公司公告合同（補簽+新簽）。圖表：2021H1合同負債及預(yù)收賬款有顯著增加的公司單位：億元中航沈飛航發(fā)動力洪都航空航發(fā)控制中航重機中航機載2020/12/3147.3028.050.172021/6/30377.37248.2372.948.95增加值330.08220.1872.777.980.970.656.255.601.206.425.22資料：Wind，公司公告，華福證券研究所20華福證券2.1

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—產(chǎn)業(yè)鏈?

上一輪大額訂單逐漸消化，新需求有望逐步跟進??通過觀察資產(chǎn)負債表合同負債（預(yù)收賬款）科目，截止2024Q1，各飛機主機單位上一輪大額訂單已被逐步消化；2023H2因中期調(diào)整及人事變動等影響因素下，需求端（合同）出現(xiàn)一定推遲（23Q3/Q4及24Q1收入/應(yīng)收賬款/存貨等科目可側(cè)面印證），但我們認為，當前產(chǎn)業(yè)鏈中上游庫存程度整體較高，主機單位下達正式訂單后，相關(guān)企業(yè)收入端或有望在短時間內(nèi)實現(xiàn)明顯改善。預(yù)收賬款及合同負債已降至歷史低位圖表：中航沈飛、中航西飛預(yù)收賬款及合同負債合計值（億元）?2021/6/30

2021/9/30

2021/12/312022/3/312022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30

2023/12/31中航沈飛

377.37中航西飛

44.29311.6257.54365.35304.5251.19206.07

132.49221.09

184.7291.3946.4567.0665.88264.46

252.44228.64

192.39

190.02

181.14188.05資料：Wind，華福證券研究所收入、應(yīng)收賬款降；存貨居于歷史高位圖表：2023年至今?產(chǎn)業(yè)鏈收入、應(yīng)收賬款、毛利率、存貨-季度變動2023Q13402023Q25752023Q34242023Q4519收入（億元）毛利率21.40%52517.51%90520.57%1,01780418.76%753應(yīng)收賬款（億元）存貨（億元）799793805資料：Wind，華福證券研究所21華福證券2.1

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—產(chǎn)業(yè)鏈?

錨定2027年建軍百年目標，主戰(zhàn)裝備核心平臺需求預(yù)計將雖遲但到?通過觀測中航沈飛、中航西飛及中航機載等主機及航電系統(tǒng)上市平臺，我們發(fā)現(xiàn)在全年收入利潤指引及關(guān)聯(lián)交易預(yù)期等方向均有較為樂觀指引，以終端主機單位持續(xù)性增長為錨定，產(chǎn)業(yè)鏈有望逐步進入恢復(fù)周期；?考慮2024-2025為“十四五”計劃最后兩年，疊加新“十五五”規(guī)劃及2027年建軍百年目標，我們認為先進作為主戰(zhàn)裝備核心平臺，需求端有望在2024H2-2025H1逐步恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈中上游標的或?qū)⒙氏仁芤?。圖表：中航沈飛、中航西飛、中航機載收入及凈利潤指引規(guī)劃（億元）單位：億元?收入2023A462.4830.092024E（官方指引）同比510.2637.6245110.33%25.02%11.91%-1.67%16.52%中航沈飛凈利潤收入中航西飛中航機載403.01290.0718.86收入285.2221.98歸母凈利潤資料Wind，公司公告，華福證券研究所圖表：向關(guān)聯(lián)方（航空工業(yè)及其下屬單位）采購商品圖表：向關(guān)聯(lián)方（航空工業(yè)及其下屬單位）銷售商品單位：億元中航沈飛中航西飛中航機載2023A219.27200.9241.342024E（官方指引）246.23同比單位：億元中航沈飛中航西飛中航機載2023A56.855.312024E（官方計劃）同比12.30%23.36%45.14%18.647.46-67.22%40.31%23.94%247.8560.00177.50220.00資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資：Wind，公司公告，華福證券研究所22華福證券2.1

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—產(chǎn)業(yè)鏈?機構(gòu)配置比例明顯降低，行業(yè)負面影響因子或已完全price-in?統(tǒng)計2020Q1-2024Q1飛機產(chǎn)業(yè)鏈代表性公司主動型產(chǎn)品的持倉情況，截止24Q1已回落至0.92%，已回到2020年軍工行情啟動前，但在細分方向中獲配比例仍是最高；?2022年以來，以增值稅改革、價格調(diào)整、需求（訂單）為主導(dǎo)的行業(yè)負面影響因子在財務(wù)報表及股價中已基本體現(xiàn)。?作為主戰(zhàn)裝備最核心平臺，展望2024H2-2025復(fù)蘇在即，建議關(guān)注：?1）上游材料：【西部超導(dǎo)】、【光威復(fù)材】；2）中游制造：【三角防務(wù)】；3）下游主機：【中航沈飛】、【中航西飛】。圖表：飛機產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動型）圖表：飛機產(chǎn)業(yè)鏈代表公司收入情況1.66%1.63%4002%2%1%1%0%1.36%1.23%1.29%單位：億元西部超導(dǎo)??收入同比收入同比收入同比收入同比2019A14.46?2020A21.132021A29.272022A42.271.14%1.11%1.19%1.13%1.06%30020010000.97%0.91%1.02%1.01%0.92%46.10%21.1638.54%26.0744.41%25.110.34%0.38%光威復(fù)材?17.15?23.36%6.1523.25%11.72-3.69%18.76三角防務(wù)?6.14?0.16%273.1614.96%90.67%340.8824.79%60.06%415.9822.03%中航沈飛?237.61?飛機重倉持股市值(億)飛機重倉持股比例(右軸,%)資料Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所圖表：航空裝備精選指數(shù)走勢圖119001109070503010圖表：飛機產(chǎn)業(yè)鏈代表公司凈利潤情況99007900590039001900單位：億元?西部超導(dǎo)?光威復(fù)材?三角防務(wù)?中航沈飛??凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比2019A1.53?5.22?1.92?8.81?2020A3.70140.96%6.4122.80%2.046.36%14.842021A7.452022A10.95101.50%7.5647.00%9.0618.02%4.1219.83%6.25101.70%16.9651.51%23.1368.49%14.34%36.34%航空裝備精選指數(shù)市盈率TTM剔除負值資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所23華福證券2.2

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈?

2023H2交付出現(xiàn)放緩，2024H1需求已逐步恢復(fù)???23H2開始發(fā)動機中上游產(chǎn)業(yè)鏈普遍出現(xiàn)交付放緩跡象，或與主機單位消化庫存有關(guān)（一利五率兩金的考核）；23H2-24H1主機單位去庫存，中上游環(huán)節(jié)需求逐步恢復(fù)；24H2-25H1主機單位補庫存，預(yù)計中上游環(huán)節(jié)需求恢復(fù)進度提速。圖表：航發(fā)動力存貨歷史變動情況（億元）?2021/6/30

2021/9/30

2021/12/31

2022/3/31

2022/6/30

2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30

2023/12/31

2024/3/31航發(fā)動力

257.51

264.75變動值/期初值

12.52%

2.81%

-22.51%

17.83%資料

Wind，華福證券研究所205.15

241.73

260.55

290.87257.34

317.55

340.59

367.75296.63

363.077.78%

11.64%

-11.53%

23.40%7.26%7.97%

-19.34%

22.40%圖表：2023年至今發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈收入、應(yīng)收賬款、毛利率、存貨-季度變動?2023Q11802023Q22562023Q32172023Q43032024Q1189收入（億元）毛利率20.50%36320.15%45119.76%50014.23%38020.19%447應(yīng)收賬款（億元）存貨（億元）515542573502571資料：Wind，華福證券研究所24華福證券2.2

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈?

老型號夯實基礎(chǔ)，新型號逐步成熟，維修市場打開長期天花板?觀測產(chǎn)業(yè)鏈代表公司航發(fā)動力及航發(fā)控制收入指引與關(guān)聯(lián)交易預(yù)期，航發(fā)動力作為唯一軍用發(fā)動機主機單位，其2024年收入與關(guān)聯(lián)交易指引均相對樂觀，且收入和關(guān)聯(lián)交易指引24年預(yù)計增速超過大部分飛機主機單位，或反映發(fā)動機行業(yè)整體景氣度高于產(chǎn)業(yè)鏈；?發(fā)動機行業(yè)正處于老型號穩(wěn)定列裝，新型號逐漸導(dǎo)入，增量邏輯仍在，且維修邏輯正不斷兌現(xiàn)至財務(wù)報表端。圖表：航發(fā)動力、航發(fā)控制收入及凈利潤指引規(guī)劃單位：億元航發(fā)動力航發(fā)控制?收入2023A437.3414.212024E（官方指引）同比497.6215.125613.78%6.36%5.18%歸母凈利潤收入53.24資料：Wind，公司公告，華福證券研究所圖表：向關(guān)聯(lián)方（中國航發(fā)系統(tǒng)內(nèi)單位）采購商品圖表：向關(guān)聯(lián)方（中國航發(fā)系統(tǒng)內(nèi)單位）銷售商品單位：億元航發(fā)動力航發(fā)控制2023A113.461.272024E（官方計劃）同比單位：億元航發(fā)動力航發(fā)控制2023A24.6541.262024E（官方計劃）30.00同比145.001.5027.80%18.52%21.73%10.27%45.50資料：Wind，公司公告，華福證券研究所資料：Wind，公司公告，華福證券研究所25華福證券2.2

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈???行業(yè)影響因素已充分體現(xiàn)，長久期資產(chǎn)配置價值仍在發(fā)動機板塊機構(gòu)配置比例有所回調(diào)，價格變化、交付節(jié)奏等因素已充分體現(xiàn)；發(fā)動機行業(yè)研制難度高且周期長，行業(yè)進入壁壘較高，競爭格局不易發(fā)生變化，具備較強技術(shù)內(nèi)核企業(yè)或更容易實現(xiàn)橫向或縱向延展，不斷突破自身天花板（國內(nèi)+國外）。?一階導(dǎo)，數(shù)量提升帶動發(fā)動機需求；二階導(dǎo)，老型號疊加新型號；三階導(dǎo)，維修市場。建議關(guān)注：?1）上游材料：【鋼研高納】、【航材股份】（高溫合金）；2）中游制造：【航宇科技】、【中航重機】（鍛造）；【圖南股份】（鑄造）；3）中游系統(tǒng)：【航發(fā)控制】；4）下游主機：【航發(fā)動力】。圖表：發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈代表公司收入及利潤單位：億元300034.SZ?688563.SH?688239.SH?600765.SH?300855.SZ?000738.SZ?600893.SH??鋼研高納?航材股份?航宇科技?中航重機?圖南股份?航發(fā)控制?航發(fā)動力??收入同比收入同比收入同比收入同比收入同比收入同比收入同比2019A14.46?13.25?5.89?59.85?4.84?30.92?252.10?2020A15.859.57%14.539.65%6.7113.91%66.9811.92%5.4612.84%34.9913.14%286.3313.57%2021A20.0326.35%19.4734.04%9.6043.11%87.9031.23%6.9827.73%41.5718.81%341.0219.10%2022A28.7943.77%23.3519.95%14.5451.49%105.7020.25%10.3247.93%49.4218.88%370.978.78%2023A34.0818.37%28.0320.01%21.0444.69%105.770.07%13.8534.12%53.247.74%437.3417.89%2024Q17.9928.61%6.7916.52%5.783.21%26.4813.16%3.505.70%14.155.54%62.721.98%圖表：發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動型）1.19%0.94%0.71%3001.50%1.00%0.50%0.00%0.85%0.840%.82%0.68%

0.68%20010000.58%

0.62%0.40%0.16%

0.20%0.42%0.29%0.06%0.05%發(fā)動機重倉持股市值(億)發(fā)動機重倉持股比例(右軸,%)資：Wind，華福證券研究所單位：億元300034.SZ?688563.SH?688239.SH?600765.SH?300855.SZ?000738.SZ?600893.SH??鋼研高納?航材股份?航宇科技?中航重機?圖南股份?航發(fā)控制?航發(fā)動力??凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比凈利潤同比2019A1.95?3.32?0.54?3.20?1.02?2.63?11.09?2020A2.4626.61%2.83-14.87%0.7334.96%4.2633.03%1.096.99%3.7241.48%11.665.16%2021A3.3033.90%3.7532.57%1.3991.13%9.67126.81%1.8166.24%5.1538.61%12.315.58%2022A3.8215.84%4.4217.91%1.8331.99%13.3037.63%2.5540.51%6.9234.42%13.529.81%2023A4.168.77%5.7630.23%1.840.48%13.975.04%3.3029.64%7.305.47%15.1912.36%2024Q11.2975.25%1.4822.47%0.5610.43%3.3918.22%0.918.75%2.616.89%1.8672.84%圖表：航空發(fā)動機指數(shù)(884801.WI)走勢圖3000200010000150100500航空發(fā)動機指數(shù)市盈率TTM剔除負值資料Wind，華福證券研究所資：Wind，華福證券研究所26華福證券2.3

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—航天特種裝備產(chǎn)業(yè)鏈??基本面已逐步見底，配置比例顯著降低，需求端有望陸續(xù)恢復(fù)觀測產(chǎn)業(yè)鏈收入及應(yīng)收賬款科目，自2023Q3以來，或因人事調(diào)整等原因致使需求端出現(xiàn)一定程度遞延，目前基本面正逐步觸底；?機構(gòu)配置比例快速下滑，在/發(fā)動機/航天特種裝備三大主戰(zhàn)裝備領(lǐng)域中最低，或已充分反映行業(yè)負面因子；?航天科技集團2024年度工作會議指出，要加快航天強國，支撐世界一流軍隊建設(shè)，履行強國強軍使命責任；航天科工集團2024年度工作會議指出，要加緊提升裝備研發(fā)制造水平，強化戰(zhàn)略科技力量建設(shè)，做強做專興軍核心業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈負面影響因素逐步消除后，航天特種裝備產(chǎn)業(yè)鏈需求端有望逐步復(fù)蘇，建議關(guān)注：1）器件組件：【航天電器】、【國博電子】、【亞光科技】；2）材料：【菲利華】。圖表：航天科技、航天科工集團2024年度工作會議要點??圖表：產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動型）3001.50%1.00%0.50%0.00%航天科技集團2024年度工作會議要點1.00%0.95%會議要點工作重點加快建設(shè)航天強國、支撐世界一流軍隊建設(shè)，建設(shè)世界一流航天企業(yè)集團20010000.62%0.61%0.51%0.56%0.55%0.44%0.51%0.49%0.50%0.47%0.38%一、堅持黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，落實全面從嚴治黨政治責任；二、履行好強國強軍使命責任；三、把握戰(zhàn)略主動，加快推動科技自立自強；四、大力推進產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；五、建設(shè)世界一流企業(yè)集團；六、建設(shè)堪當重任的干部人才隊伍。0.41%0.30%0.13%0.07%航天科技一、強化政治意識；重倉持股市值(億)重倉持股比例(右軸,%)工作要求二、要強化責任意識；三要強化作風意識；四、強化宗旨意識。資：Wind，華福證券研究所航天科工集團2024年度工作會議要點圖表：2023年至今?產(chǎn)業(yè)鏈收入、應(yīng)收賬款、毛利率、存貨-季度變動確保完成巡視、審計反饋問題整改政治任務(wù)2023Q1712023Q2882023Q3682023Q4672024Q1工作目標三個確保確保完成責任令任務(wù)和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)軍令狀任務(wù)確保完成中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核任務(wù)狠抓各類反饋問題整改落實收入（億）6644.31%167一個狠抓三個突出毛利率44.79%15245.28%18744.98%19039.35%145航天科工資料突出強軍首責（加緊提升裝備研發(fā)制造水平）、自主創(chuàng)新（強化戰(zhàn)略科技力量建設(shè)）、主業(yè)優(yōu)化（做強做專強軍興軍核心業(yè)務(wù)）三個方面應(yīng)收賬款（億）存貨（億）工作主線141147156146146提升質(zhì)量立企、改革興企、依法治企、人才強企、文化育企、清廉正企六種能力六個提升資料：Wind，華福證券研究所中國航天科工二院，中國運載火箭技術(shù)研究院，華福證券研究所27華福證券2.4

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—信息化能力建設(shè)?作戰(zhàn)平臺建設(shè)完成后，平臺能力建設(shè)迫在眉睫?“十四五”前期處在、發(fā)動機、航天特種裝備等平臺建設(shè)階段，而向“十五五”展望，預(yù)計將進入能力建設(shè)階段，即對現(xiàn)有武器平臺進行改型升級，而信息化建設(shè)或?qū)⑹侵刂兄兀ㄖ笓]、控制、通信、計算機、情報及監(jiān)視與偵察系統(tǒng)）；信息支援部隊于4月19日在北京成立，作為全新打造戰(zhàn)略性兵種，其是統(tǒng)籌網(wǎng)絡(luò)信息體系建設(shè)運用的關(guān)鍵支撐，我們認為，將原戰(zhàn)略支援部隊拆分后單獨成立信息支援部隊或可視作提升信息化能力建設(shè)的第一步，后續(xù)有望向各軍種進行推進，逐步向互聯(lián)互通及智能化作戰(zhàn)進行轉(zhuǎn)變。?圖表：四大軍種與四大獨立兵種關(guān)系圖表：先進作戰(zhàn)管理系統(tǒng)愿景圖表：美聯(lián)合全域作戰(zhàn)（JADC2）概念支撐項目資：知網(wǎng)論文《美軍聯(lián)合全域指揮與控資料：知網(wǎng)論文《美軍聯(lián)合全域指揮與控》制發(fā)展分析及啟示

，華福證券研究所資料：公眾號中軍戎光《熱烈祝賀中國人民信息制發(fā)展分析及啟示》，華福證券研究所支援部隊成立》，華福證券研究所28華福證券2.4

主戰(zhàn)裝備的困境反轉(zhuǎn)—信息化能力建設(shè)??軍工信息化產(chǎn)業(yè)鏈代表公司配置比例逐步下行，已回歸至“十四五”以來最低位信息化方向配置比例自2023Q3以來不斷走低，或已充分反映前期人事調(diào)整、價格調(diào)整及格局變化等負面影響。???“十四五”至“十五五”信息化發(fā)展思路展望：信息化程度提升→全流程→各軍種互聯(lián)互通→智能化作戰(zhàn)信息支援”部隊理順機制體制后有望對全軍信息化能力建設(shè)起到重要助推作用，建議關(guān)注：1）數(shù)據(jù)鏈/互聯(lián)互通：【海格通信】、【七一二】、【新勁剛】、【邦彥技術(shù)】；?2）武器平臺信息化程度提升：【振華風光】、【國力股份】、【高華科技】；3）地球底座：【中科星圖】。圖表：信息化產(chǎn)業(yè)鏈重倉情況（主動型）圖表：軍工信息化指數(shù)走勢圖2.35%2.21%2.37%2.11%1,1001,8001,6001,4001,2001,00080070060050040030020010003%2%2%1%1%0%1.91%1,0009008007006005001.66%1.62%1.48%1.30%1.29%1.41%1.19%1.27%1.14%0.85%6000.34%0.26%4002000軍工信息化指數(shù)(申萬)-右軸信息化

重倉持股市值(億)信息化

重倉持股比例(右軸,%)資：Wind，華福證券研究所；資料Wind，華福證券研究所注：指數(shù)發(fā)布日期為2024-04-22，基準日期為2023-4-2229華福證券n

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歷史復(fù)盤:短中長期視角看軍工n

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投資主線一：主戰(zhàn)裝備賽道的困境反轉(zhuǎn)n

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投資主線二：從0-1的“新質(zhì)作戰(zhàn)力”n

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投資建議目錄n

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風險提示30華福證券