海外策略：套息交易與流動(dòng)性沖擊的新問題 20240807 -中金

證券研究報(bào)告2024.08.05套息交易與流動(dòng)性沖擊的新問題xuanting.yang@cicc.c周一以日本股市大跌12.4%的罕見波動(dòng)（1987年黑色星期一以來最大單日跌幅）和日元繼續(xù)升值2%為代表，把周五還大體停留在基本面的“衰退擔(dān)憂”交易（《衰退的判斷依據(jù)與歷史經(jīng)驗(yàn)》）帶入到另一個(gè)層面，也即局部的流動(dòng)性沖擊，顯然這個(gè)跌幅不僅僅是基本面能解釋的了。換言之，拋開基本面，市場下跌的本身已經(jīng)成了一個(gè)問題。為什么會(huì)大跌？日元套息交易的逆轉(zhuǎn)，情緒踩踏的推波助瀾所謂套息交易（carrytrade）是指投資者借入低息的日元資金，投到其他市場。日央行近期加息15bp固然提高了融資成本，但因?yàn)槭袌鲱A(yù)期充分且幅度不大，所以當(dāng)天日經(jīng)指數(shù)尾盤仍是收漲的。但是待到周四周五美股因?yàn)镮SM和非農(nóng)連續(xù)不及預(yù)期觸發(fā)了衰退擔(dān)憂后，情形就出現(xiàn)了變化，資產(chǎn)端虧損，成本端抬升，促成了逆轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為日元匯率走強(qiáng)。同時(shí)，避險(xiǎn)情緒、美股科技股波動(dòng)和日元升值都會(huì)影響日本股市，進(jìn)而導(dǎo)致日股也大跌。投資者在面臨這種情形時(shí)，一般都是“先賣后問”，所以任何倉位和基本面的測算在情緒和踩踏面前都是蒼白無力的，這也是每次市場出現(xiàn)波動(dòng)的典型“套路”。市場波動(dòng)進(jìn)入了局部流動(dòng)性沖擊的階段如果說上周五的交易還停留在市場是否過度擔(dān)憂衰退的基本面層面，周一日股和套息交易的波動(dòng)，使得市場波動(dòng)進(jìn)入了局部流動(dòng)性沖擊的新階段。這種階段，拋開基本面問題不談，市場下跌的本身就會(huì)成為一個(gè)問題。如此大幅的下跌，應(yīng)該大概率會(huì)觸發(fā)一些平倉甚至爆倉，背后是否有較大的杠桿，甚至傳導(dǎo)到其他金融機(jī)構(gòu)的衍生品或風(fēng)險(xiǎn)敞口，進(jìn)而觸發(fā)進(jìn)一步平倉，我們目前還不得而知，但這些都會(huì)加大短期波動(dòng)。全球性的美元流動(dòng)性沖擊，一般會(huì)體現(xiàn)為美元走強(qiáng)、OIS和商票利差走高，離岸美元緊張（匯率交叉互換驟升例如疫情期間，一度出現(xiàn)美元走強(qiáng)，美國國債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)都大跌的極端情形，就是因?yàn)轱L(fēng)控和倉位風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)了現(xiàn)金流動(dòng)性（美元）需求，除美元外所有資產(chǎn)都跌。目前這些都還沒有看到，所以初步的結(jié)論還是停留在局部的流動(dòng)性沖擊，例如英國養(yǎng)老金2022年10月爆雷，硅谷銀行以及后來的瑞信爆雷情形。目前交易到什么程度？情緒上已經(jīng)較為極端從技術(shù)面指標(biāo)看，日股已經(jīng)嚴(yán)重超賣，日經(jīng)指數(shù)RSI已經(jīng)達(dá)到17.7，是2020年疫情以來的新低。日元的超買程度也創(chuàng)了新高。日元CFTC投機(jī)性倉位依然處于空頭居多的狀態(tài)，但凈空頭7月23日至30日單周下滑29.1%，空頭快速回補(bǔ)。日股估值快速回到了18倍附近，略高于2014年以來均值水平。美股VIX指數(shù)42.7%，也為疫情以來的新高。所以我們綜合這些指標(biāo)來看，市場情緒已經(jīng)得到了較大程度的宣泄。套息交易逆轉(zhuǎn)還有多少規(guī)模？首先，顯性的套息交易規(guī)模很難準(zhǔn)確獲得（以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規(guī)模來看，截至5月數(shù)據(jù)大致為10.7萬億日元左右；以BIS統(tǒng)計(jì)的從日本借出以日元計(jì)價(jià)的跨境債務(wù)規(guī)模衡量，大致為1萬億美元左右），更何況還有其他非顯性渠道。其次，即便我們以上面的規(guī)模做一個(gè)參照，也難以完全假設(shè)套息交易逆轉(zhuǎn)到什么程度才算出清，畢竟這與投資者情緒以及交易的連鎖反應(yīng)有很大關(guān)系。假設(shè)我們以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規(guī)模近似的作為套息交易規(guī)模的觀察窗口（必然還存在其他渠道和途徑截至5月存量規(guī)模為10.7萬億日元，假設(shè)回到2022年初6.1萬億日元的低點(diǎn)，需要回落的規(guī)模為4.5萬億日元，這個(gè)與周一日經(jīng)指數(shù)一天的成交5.1萬億日元基本相當(dāng)。但這一數(shù)據(jù)的缺陷也很明顯，統(tǒng)計(jì)不全且時(shí)間滯后。流動(dòng)性導(dǎo)致的波動(dòng)如何企穩(wěn)？政策干預(yù)有必要也管用流動(dòng)性沖擊一般都需要政策干預(yù)（口頭表態(tài)或?qū)嶋H支持因?yàn)槿绻桓深A(yù)可能會(huì)誘發(fā)更大的連鎖反應(yīng)沖擊，而流動(dòng)性沖擊畢竟不是資產(chǎn)負(fù)債表問題，所以政策干預(yù)一般也都會(huì)管用，甚至?xí)杆偈諒?fù)前期失地，例如2022年10月英國養(yǎng)老金，2023年3月硅谷銀行和后來的瑞信爆雷都是如此。日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一表示已經(jīng)在關(guān)注股市波動(dòng)1。此外日央行/news/articles/2024-08-02/japan-will-keep-watching-impact-of-strong-yen-suzuki-says是否會(huì)再度開啟ETF購買，美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)，JacksonHole央行會(huì)議上鮑威爾發(fā)言也是變化契機(jī)。相比之下，自然出清固然也可以實(shí)現(xiàn)目的，但恐慌情緒和倉位踩踏可能會(huì)誘發(fā)傳染風(fēng)險(xiǎn)。那么如何粗略判斷短期下行空間呢？既然已經(jīng)不完全是基本面的問題，一個(gè)粗略的匡算方法是用本身就適用情緒交易的指標(biāo)。一些上文中提到的技術(shù)指標(biāo)和關(guān)鍵支撐位就是短期判斷關(guān)鍵，如果不突破則可以在位置暫歇企穩(wěn)，一般突破則都會(huì)帶來進(jìn)一步的程序化和量化交易的放大，也就意味著需要尋找下一個(gè)支撐位。美股也是類似，目前日經(jīng)的周線支撐線在31,000點(diǎn)左右，周一大跌后已經(jīng)觸及。納指和標(biāo)普500的下一個(gè)關(guān)鍵支撐位在16,100和5,100點(diǎn)左右。對(duì)于后市的看法？流動(dòng)性加大波動(dòng)，但基本面仍是底層邏輯上述判斷的基本面基礎(chǔ)，依然是并非系統(tǒng)性的衰退擔(dān)憂，這也是我們的一個(gè)基本假設(shè)。因此，市場波動(dòng)更多停留在過于擁擠和獲利過多，并在“衰退擔(dān)憂”和上文中分析的流動(dòng)性問題放大的階段。做出這一判斷的主要理由在于私人部門資產(chǎn)負(fù)債表不存在明顯問題，而且融資成本對(duì)投資回報(bào)率的擠壓并不大（意味著貨幣的寬松很容易重新刺激需求改善，這也是去年底市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)美債利率下行，就推動(dòng)美國地產(chǎn)和投資修復(fù)的主要原因）。如果不是系統(tǒng)性的基本面和資產(chǎn)負(fù)債表杠桿問題，短期兜住了流動(dòng)性沖擊的蔓延，則會(huì)帶來更好的反彈機(jī)會(huì)。反之，如果是系統(tǒng)性的基本面和資產(chǎn)負(fù)債表問題，那緊靠貨幣政策的寬松和流動(dòng)性供給都無法解決，需要債務(wù)化解和財(cái)政資金的直接介入。3圖表1：非農(nóng)連續(xù)不及預(yù)期觸發(fā)了衰退擔(dān)憂圖表2：一般流動(dòng)性沖擊時(shí)OIS往往走強(qiáng)（ppt）NBER衰退期SahmRule-1Jan-59Apr-61Jul-63Oct-65Jan-68Apr-70Jul-72Oct-74JanJan-59Apr-61Jul-63Oct-65Jan-68Apr-70Jul-72Oct-74Jan-77Apr-79Jul-81Oct-83Jan-86Apr-88Jul-90Oct-92Jan-95Apr-97Jul-99Oct-01Jan-04Apr-06Jul-08Oct-10Jan-13Apr-15Jul-17Oct-19Jan-22Apr-24資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表3：貨幣交叉互換目前尚未走闊圖表4：日經(jīng)RSI達(dá)到17.7，是2020年疫情以來的新低資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表5：日元的超買程度也創(chuàng)了新高圖表6：CFTC投機(jī)性凈空頭7月23日至7月30日單周下滑29.1%，空頭快速回補(bǔ)資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表7：美股VIX指數(shù)42.7，也為疫情以來的新高圖表8：日股估值回到了18倍附近，略高于2014年以來均值水平資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表9：以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規(guī)模來看，截至5月數(shù)據(jù)大致為10萬億日元左右資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部5圖表10：流動(dòng)性沖擊畢竟不是資產(chǎn)負(fù)債表問題，一般都需要政策干預(yù)，也一般也都會(huì)管用波動(dòng)過高波動(dòng)過高 財(cái)政擴(kuò)張最后貸款人 財(cái)政擴(kuò)張最后貸款人債務(wù)重組資料來源：中金公司研究部一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，本報(bào)告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告由中國國際金融日本株式會(huì)社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財(cái)務(wù)局（日本關(guān)東財(cái)務(wù)局長（金商）第3235號(hào)）注冊(cè)并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項(xiàng)所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報(bào)告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報(bào)告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項(xiàng)及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報(bào)告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本報(bào)告所含具體公司相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)L問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報(bào)告。中金研究基本評(píng)級(jí)體系說明：分析師采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，股票評(píng)級(jí)分為跑贏行業(yè)、中性、跑輸行業(yè)（定義見下文）。除了股票評(píng)級(jí)外，中金公司對(duì)覆蓋行業(yè)的未來市場表現(xiàn)提供行業(yè)評(píng)級(jí)觀點(diǎn)，行業(yè)評(píng)級(jí)分為超配、標(biāo)配、