目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估報(bào)告研討樣本

第四章目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)定在企業(yè)并購(gòu)中，買(mǎi)賣(mài)雙方談判焦點(diǎn)無(wú)疑是對(duì)目標(biāo)企業(yè)出價(jià)，而目標(biāo)企業(yè)價(jià)格確定基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)。估價(jià)即確定目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值，為雙方協(xié)商作價(jià)提供客觀依據(jù)。在企業(yè)估價(jià)實(shí)踐中，有多個(gè)方法和技巧，本章關(guān)鍵敘述三種常見(jiàn)估價(jià)模式：貼現(xiàn)模式、市場(chǎng)模式和資產(chǎn)評(píng)定模式。值得注意是，多種估價(jià)模式只是估價(jià)方法和技術(shù)，實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)出價(jià)在很大程度上取決于并購(gòu)雙方實(shí)力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓意愿等。一、前提·概念為了愈加好說(shuō)明問(wèn)題，本章敘述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提并購(gòu)方法為吸收合并或控股并購(gòu)。在吸收合并情況下，主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)原有資產(chǎn)實(shí)施直接控制或管理，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購(gòu)情況下，主并企業(yè)取得目標(biāo)企業(yè)全部或部分股權(quán)，二者形成“母子”控制關(guān)系；并購(gòu)產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值為協(xié)同價(jià)值。（二）關(guān)鍵概念假定：A為主并企業(yè)，B為目標(biāo)企業(yè)，VA、VB分別表示二者在并購(gòu)前獨(dú)立價(jià)值，VAB表示二者在并購(gòu)后聯(lián)合價(jià)值，V表示并購(gòu)所產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值。則從主并企業(yè)角度看，有以下多個(gè)關(guān)鍵概念：（圖表4-1所表示）圖表4-1評(píng)定購(gòu)并價(jià)值框架11Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.p.451交易費(fèi)用——C:通常為成交價(jià)格一定百分比，此處為簡(jiǎn)化分析，假定其為0。則VA＋VB＋V=VAB；則，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值=VAB－VA=VB＋V。目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)格：主并企業(yè)為購(gòu)置目標(biāo)企業(yè)而支付價(jià)格。顯然，并購(gòu)價(jià)格是雙方討價(jià)還價(jià)結(jié)果。主并企業(yè)目標(biāo)應(yīng)該是，所付價(jià)格只比對(duì)出價(jià)僅次于其競(jìng)標(biāo)者多1元，且所付金額要少于目標(biāo)企業(yè)對(duì)其所含有價(jià)值即目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值。主并企業(yè)從購(gòu)并交易中取得價(jià)值盈利，是聯(lián)合價(jià)值扣除次佳選擇價(jià)值{次佳選擇價(jià)值通常是VA，本文亦假設(shè)其為VA。不過(guò)，有時(shí)候還需要考慮其它原因，比如：假如收購(gòu)交易還未完成，那么次佳選擇或許就是主并企業(yè)面對(duì)更猛烈競(jìng)爭(zhēng)（因?yàn)樗艘咽召?gòu)了目標(biāo)）所含有價(jià)值，而這一價(jià)值可能低于主并企業(yè)并購(gòu)前獨(dú)立價(jià)值。}，并扣除為收購(gòu)支付價(jià)格之余值。假如主并企業(yè)出價(jià)比目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值（保留價(jià)格）哪怕多付1元,此交易亦是賠本買(mǎi)賣(mài)。主并企業(yè)不僅應(yīng)該知道自己保留價(jià)格，也應(yīng)了解被購(gòu)企業(yè)對(duì)其它潛在買(mǎi)主價(jià)值，包含債資收購(gòu)中現(xiàn)有管理層。假如一切順利，那么主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)出價(jià)最多比出價(jià)次高競(jìng)買(mǎi)人保留價(jià)格（目標(biāo)對(duì)出價(jià)次高競(jìng)買(mǎi)人價(jià)值）多付1元。目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值可表示為VB＋V或VAB－VA。二、貼現(xiàn)模式概述（一）通常原理美國(guó)著名估值教授ShannonP.Pratt在其專(zhuān)著《企業(yè)估價(jià)》1ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies1ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies/ShannonP.Pratt,2ndedition,1989,P.35andp.68“企業(yè)權(quán)益之估價(jià)，以一個(gè)普遍公認(rèn)理論框架為基礎(chǔ)。從理論上講，企業(yè)權(quán)益之價(jià)值取決于應(yīng)歸屬于該部分權(quán)益‘未來(lái)利益’（futurebenefit）,這些‘未來(lái)利益’應(yīng)按合適折現(xiàn)率折現(xiàn)……”“企業(yè)（或企業(yè)部分股權(quán)）購(gòu)置者真正買(mǎi)到東西是什么？是管理者？是市場(chǎng)？是技術(shù)？是產(chǎn)品？……（其實(shí)），她們所真正買(mǎi)到是‘一連串未往返報(bào)’（astreamoffuturereturns）。所以，為并購(gòu)或其它目標(biāo)而對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，只需估計(jì)這些未往返報(bào)，并將其折為現(xiàn)值。”根據(jù)Pratt以上敘述，貼現(xiàn)模式下通常估價(jià)公式以下：FRtV=────(1＋i)t其中：V──企業(yè)價(jià)值（或某部分權(quán)益價(jià)值）FRt──第t年回報(bào)（FutureReturns）i──相關(guān)折現(xiàn)率Pratt所言“未來(lái)利益”或“未往返報(bào)”關(guān)鍵有三種了解(或定義),即未來(lái)現(xiàn)金流量、未來(lái)凈收益或未來(lái)股利。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體模式:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式；收益貼現(xiàn)模式；股利貼現(xiàn)模式。在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模式（見(jiàn)馬爾基爾［CF.,Malkiel］敘述）應(yīng)用最少。ShannonP.Pratt在《企業(yè)估價(jià)》中寫(xiě)道：“早期有一本相關(guān)股票定價(jià)理論著作被廣泛引用，該著作認(rèn)為：股份價(jià)值完全取決于未來(lái)所支付股利……但現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論和實(shí)踐則不太重視企業(yè)股利支付能力，大家在對(duì)企業(yè)控制性股權(quán)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，更重視企業(yè)盈利能力。這關(guān)鍵是因?yàn)椋汗衫Ц赌芰﹃P(guān)鍵取決于盈利能力?！背酥猓衫N現(xiàn)模式應(yīng)用極少，還有下列原因：在吸收合并或新設(shè)合并情況下，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，不再是一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體，所以就談不上“股利支付”了。即使在控股并購(gòu)情況下，大多數(shù)主并企業(yè)也不是以賺取股利為并購(gòu)動(dòng)機(jī)，所以她們對(duì)目標(biāo)企業(yè)股利支付能力不甚感愛(ài)好。(二)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式比較11參見(jiàn)“Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.p.73-97”現(xiàn)金流量和凈收益是兩個(gè)截然不一樣概念。比如，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)，折舊及其它非現(xiàn)金支出成本全部要“加回”凈收益，所以對(duì)那些非現(xiàn)金支出成本較高企業(yè)來(lái)說(shuō)，其凈收益可能會(huì)小于現(xiàn)金流量；其次，計(jì)算現(xiàn)金流量需要減除當(dāng)期發(fā)生資本支出和增量營(yíng)運(yùn)資本投資，所以對(duì)那些處于高速成長(zhǎng)久企業(yè)來(lái)說(shuō)，其凈收益可能會(huì)大于現(xiàn)金流量。無(wú)疑，按現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式所評(píng)定出“并購(gòu)價(jià)值”可能相去甚遠(yuǎn)。那么，哪一個(gè)模式能夠更為正確、可靠地描述企業(yè)價(jià)值呢？1.一個(gè)簡(jiǎn)例：收益貼現(xiàn)模式缺點(diǎn)設(shè)A、B兩企業(yè)有著相同風(fēng)險(xiǎn)水平，二者估計(jì)損益表圖表4-2所表示：圖表4-2A、B企業(yè)估計(jì)損益表A企業(yè)年次123456…銷(xiāo)售額100010501100120013001450…現(xiàn)金支出（含所得稅）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)…折舊(200)(200)(200)(200)(200)(200)凈收益100105110120130145B企業(yè)年次123456…銷(xiāo)售額100010501100120013001450…現(xiàn)金支出（含所得稅）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)…折舊(200)(200)(200)(200)(200)(200)凈收益100105110120130145由上表可見(jiàn)，A、B兩企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)水平和盈利增加率完全相同。若采取收益貼現(xiàn)模式，則兩企業(yè)價(jià)值相同，所以，多數(shù)人將會(huì)為兩個(gè)企業(yè)標(biāo)出一樣價(jià)錢(qián)。再設(shè)A、B兩企業(yè)同期內(nèi)估計(jì)現(xiàn)金流量圖表4-3所表示：圖表4-3A、B企業(yè)估計(jì)現(xiàn)金流量表A企業(yè)年次123456累計(jì)凈收益100105110120130145710折舊2002002002002002001200資本支出(600)00(600)00(1200)應(yīng)收帳款增加額(250)(13)(13)3545(23)(219)股權(quán)自由現(xiàn)金流量(550)292297(245)375322491B企業(yè)年次123456累計(jì)凈收益100105110120130145710折舊2002002002002002001200資本支出(200)(200)(200)(200)(200)(200)(1200)應(yīng)收帳款增加額(150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)股權(quán)自由現(xiàn)金流量(50)97102105115122491依據(jù)上表，假如按10%折現(xiàn)第十二個(gè)月開(kāi)始時(shí)現(xiàn)金流量，就會(huì)看到A企業(yè)未來(lái)6年現(xiàn)金流量現(xiàn)值為212，而B(niǎo)企業(yè)同期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為323。所以，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式得出結(jié)論是：B企業(yè)價(jià)值大于A企業(yè)價(jià)值。那么，哪一個(gè)貼現(xiàn)模式得出結(jié)論是正確呢？我們能夠從兩個(gè)角度來(lái)分析：(1)上表顯示：兩企業(yè)在6年內(nèi)累計(jì)現(xiàn)金流量是相等，但各年分布情況卻大不相同：從總體上看，B企業(yè)現(xiàn)金流量分布較為均衡，而且它股東比A企業(yè)股東較早地收到了現(xiàn)金流量（假設(shè)兩個(gè)企業(yè)均將各期自由現(xiàn)金流量以股利形式支付給股東）?！霸缡盏奖韧硎盏揭谩保酝顿Y者對(duì)B企業(yè)評(píng)價(jià)會(huì)更高。(2)A企業(yè)固定資產(chǎn)平均每三年更新一次；B企業(yè)固定資產(chǎn)平均十二個(gè)月更新一次，但其成本只相當(dāng)于A企業(yè)固定資產(chǎn)三分之一（200/600）。即使兩個(gè)企業(yè)每十二個(gè)月凈收益相同，但A企業(yè)卻需要占用較多資金。所以，若不考慮其它原因，投資者對(duì)B企業(yè)評(píng)價(jià)會(huì)更高。以上分析表明：收益貼現(xiàn)模式只“盯”住了收益本身，但卻忽略了產(chǎn)生收益所需要投資或其時(shí)機(jī)。A企業(yè)價(jià)值低于B企業(yè)價(jià)值，是因?yàn)樗度肓烁噘Y本（或相同數(shù)額早期資本）產(chǎn)生同一水平銷(xiāo)售額和利潤(rùn)。而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式則考慮了價(jià)值差異，將其作為因數(shù)考慮了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要資本支出和其它現(xiàn)金流量，更為正確、可靠地描述了企業(yè)價(jià)值。2.股票市場(chǎng)是否幼稚？在有效資本市場(chǎng)上，股票市價(jià)反應(yīng)了投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值“集體判定”。那么，在這一價(jià)值判定過(guò)程中，投資者愈加關(guān)注哪一個(gè)信息──凈收益還是現(xiàn)金流量？（1）會(huì)計(jì)利潤(rùn)和股票價(jià)格沒(méi)有親密聯(lián)絡(luò)很多實(shí)證研究表明：在有效資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格和現(xiàn)金流量相關(guān)性較強(qiáng)。比如TomCopeland等人用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模式對(duì)35家企業(yè)進(jìn)行了估價(jià)，她們發(fā)覺(jué)由此而得出企業(yè)價(jià)值和其市場(chǎng)價(jià)值之間存在很強(qiáng)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.94。其次，大家發(fā)覺(jué)會(huì)計(jì)收益和股票市價(jià)之間相關(guān)性較弱，即：用收益貼現(xiàn)模式所得出企業(yè)價(jià)值和其市場(chǎng)價(jià)值之間存在較大差距。（2）利潤(rùn)方面浮夸結(jié)果不會(huì)提升股票價(jià)格1974年10月1日，《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表了一篇社論，嘆息大家普遍將每股收益額看作價(jià)值指標(biāo)：“很多管理人員認(rèn)為，只要她們能夠設(shè)法提升匯報(bào)利潤(rùn)，她們股票價(jià)格就會(huì)上漲，即使高收益并不意味著任何根本性經(jīng)濟(jì)改變。換句話說(shuō)，管理人員認(rèn)為，她們很精明，市場(chǎng)很蠢……”“但市場(chǎng)很精明。聽(tīng)信每股收益額神話企業(yè)經(jīng)理，顯然才是愚不可及?！痹絹?lái)越多實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)表明：即使在部分情況下，每股收益額確實(shí)有用，但它過(guò)于簡(jiǎn)單，另經(jīng)理們忽略了其它影響企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵原因。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一個(gè)全方面而又簡(jiǎn)明方法，囊括了全部影響企業(yè)價(jià)值原因。從長(zhǎng)久看，有效股票市場(chǎng)不會(huì)受會(huì)計(jì)手段蒙蔽；和會(huì)計(jì)收益相比，投資者愈加關(guān)注企業(yè)提供現(xiàn)金流量能力。以下舉簡(jiǎn)例說(shuō)明：A、改變存貨計(jì)價(jià)方法依據(jù)美國(guó)稅法，企業(yè)編制財(cái)務(wù)匯報(bào)所用存貨計(jì)價(jià)方法應(yīng)和計(jì)算應(yīng)稅收益所用存貨計(jì)價(jià)方法相一致。所以，存貨計(jì)價(jià)方法選擇對(duì)凈收益和現(xiàn)金流量全部有影響，但方向恰好相反。在通貨膨脹條件下，后進(jìn)先出法（LIFO）相對(duì)于優(yōu)異先出法（FIFO）會(huì)造成較低匯報(bào)期利潤(rùn)，但同時(shí)能降低所得稅支出（現(xiàn)金流出）。而不管采取哪種方法，稅前現(xiàn)金流量全部是相等。所以，LIFO法會(huì)造成較高稅后現(xiàn)金流量。以下所表示：凈收益稅后現(xiàn)金流量FIFO較高較低LIFO較低較高那么，若改變存貨計(jì)價(jià)方法，股票市場(chǎng)將怎樣反應(yīng)呢？即使證據(jù)不完全確鑿，但部分研究人員發(fā)覺(jué)，從FIFO轉(zhuǎn)向LIFO，即使匯報(bào)期收益比以前降低，但股票價(jià)格卻提升了；由LIFO轉(zhuǎn)為FIFO，即使匯報(bào)期收益比以前提升，但股票價(jià)格卻下降了?？磥?lái)，股票價(jià)格變動(dòng)方向和企業(yè)稅后現(xiàn)金流量變動(dòng)方向是一致。實(shí)際上，Biddle和Lindahl1G.BiddleandF.Lindahl,“StockpricereactionstoLIFOadoptions:1G.BiddleandF.Lindahl,“StockpricereactionstoLIFOadoptions:theassociationbetweenexcessreturnsandLIFOtaxsavings”,551-548B、折舊方法變更依據(jù)一些國(guó)家稅法要求，納稅申報(bào)中所用折舊方法應(yīng)和編制財(cái)務(wù)匯報(bào)所用折舊方法相一致。所以，折舊方法改變會(huì)同時(shí)影響企業(yè)凈收益和現(xiàn)金流量。Kaplan和Roll對(duì)此作了實(shí)證研究，結(jié)論是2Kaplan，R.S.2Kaplan，R.S.andR.Ross,1972,“InvesterorEvaluationofAccountingInformation：SomeEmpiricalEvidence”在有些國(guó)家，企業(yè)編制財(cái)務(wù)匯報(bào)所應(yīng)用折舊方法能夠任意選擇，但依據(jù)稅法要求，在申報(bào)納稅中，應(yīng)采取加速折舊法。此時(shí)，會(huì)計(jì)上折舊方法改變即使會(huì)影響企業(yè)凈收益，但卻不會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流量（因?yàn)檫@一改變不會(huì)帶來(lái)納稅收益）。股票市場(chǎng)是怎樣反應(yīng)呢？Kaplan和Roll研究發(fā)覺(jué)：從加速折舊法改為直線法，即使造成匯報(bào)期收益比以前提升，但股票市價(jià)卻無(wú)顯著改變——因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)金流量沒(méi)有受到影響。3.兩種貼現(xiàn)模式相關(guān)性上文分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式能夠愈加好地用來(lái)解釋企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。那么，為何收益貼現(xiàn)模式至今仍被認(rèn)為是一個(gè)關(guān)鍵估價(jià)方法呢？可從以下兩個(gè)方面進(jìn)行解釋?zhuān)海?）就像經(jīng)受了時(shí)間考驗(yàn)大多數(shù)事物一樣，它在一些特殊情況下是行之有效。比如，對(duì)于一個(gè)處于“穩(wěn)定時(shí)”（增加率為0）企業(yè)來(lái)說(shuō)，各期增量投資需求（當(dāng)期資本支出─當(dāng)期折舊+當(dāng)期增量營(yíng)運(yùn)資本投資）很小或?yàn)?，此時(shí)凈收益能夠很好地代表現(xiàn)金流量，兩種貼現(xiàn)模式得出企業(yè)價(jià)值相差不大。（2）為簡(jiǎn)化估價(jià)過(guò)程，尋求替換變量。Watts和Zimmerman在《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》一書(shū)中寫(xiě)道11R.L.瓦茨、J.L.齊默爾曼合著，黃世忠等譯，p.168-171“企業(yè)證券大多數(shù)計(jì)價(jià)模型是依據(jù)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量來(lái)對(duì)索償權(quán)進(jìn)行計(jì)價(jià)?！褂眠@些模型要求對(duì)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行估量，但這種估量數(shù)據(jù)通常難以取得。所以必需使用替換變量。一個(gè)最為常見(jiàn)替換變量是未來(lái)會(huì)計(jì)收益估計(jì)額”?！安⒎侵挥凶C券分析者才把未來(lái)會(huì)計(jì)收益估計(jì)用于計(jì)價(jià)模型。經(jīng)濟(jì)學(xué)家也把會(huì)計(jì)收益看成其計(jì)價(jià)模型中現(xiàn)金流量替換變量?！比①N現(xiàn)模式之一：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在西方國(guó)家敘述企業(yè)收購(gòu)評(píng)定專(zhuān)業(yè)文件中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）占據(jù)主導(dǎo)地位。下文，我們將探討這一方法若干關(guān)鍵方面。（一）價(jià)值評(píng)定框架22參考“Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.”企業(yè)價(jià)值等于該企業(yè)以合適折現(xiàn)率所折現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流量，這里筆者先就多個(gè)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡(jiǎn)單說(shuō)明。1.實(shí)表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式企業(yè)實(shí)體價(jià)值（可向全部投資者提供價(jià)值）減去債務(wù)價(jià)值和其它優(yōu)于一般股投資者要求（如優(yōu)先股）為企業(yè)價(jià)值即股本價(jià)值。實(shí)體價(jià)值和債務(wù)價(jià)值等于各自折現(xiàn)現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反應(yīng)其風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)。圖表4-4說(shuō)明了這一模式。圖表4-4單一業(yè)務(wù)企業(yè)簡(jiǎn)單實(shí)體價(jià)值評(píng)定只要折現(xiàn)率選擇合適，能夠反應(yīng)每一現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，利用實(shí)體模式得出結(jié)論和直接向股東進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)股本價(jià)值完全相同。企業(yè)實(shí)體價(jià)值=企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=債務(wù)價(jià)值+企業(yè)價(jià)值（股本價(jià)值）非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量表示和經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)項(xiàng)目中稅后現(xiàn)金流量，包含非連續(xù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、很項(xiàng)目、和對(duì)無(wú)關(guān)子企業(yè)進(jìn)行投資現(xiàn)金流量。通常這部分現(xiàn)值所占實(shí)體價(jià)值百分比很之小。本文為了簡(jiǎn)化分析，究其實(shí)質(zhì)，假定被估值企業(yè)只有正常營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。則：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值—債務(wù)價(jià)值自由現(xiàn)金流量是企業(yè)真正營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。它是企業(yè)所產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量總額，能夠提供給企業(yè)資本全部供給者，包含債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流量能夠看作是企業(yè)無(wú)債務(wù)情況下向企業(yè)股東提供稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量通常不受企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)影響，盡管財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可能影響企業(yè)加權(quán)平均資本成本并所以影響其價(jià)值。略加分析便不難發(fā)覺(jué)，自由現(xiàn)金流量實(shí)際上是股東和債權(quán)人各具要求權(quán)現(xiàn)金流量總和。以下所表示：資本供給者含有要求權(quán)現(xiàn)金流量一般股股東股權(quán)現(xiàn)金流量債權(quán)人利息費(fèi)用*（1-稅率）+償還本金-新借債務(wù)累計(jì)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPLAT）減去凈投資，其中凈投資是投資資本改變。在扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈投資中加上折舊，可得出毛現(xiàn)金流量和總投資，大多數(shù)自由現(xiàn)金流量表均如此顯示。以下表所表示：自由現(xiàn)金流量=扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資自由現(xiàn)金流量=（扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊）－（凈投資+折舊）自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量－總投資自由現(xiàn)金流量計(jì)算為：未含利息收支稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－所得稅（實(shí)際交納）=扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及其它非現(xiàn)金支出成本=毛現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金增加+資本支出（固定資產(chǎn)凈增加+當(dāng)期折舊）+其它資產(chǎn)凈增加=總投資（企業(yè)用于新資本支出總額）融資流動(dòng)：稅后利息支出凈額－債務(wù)增加+股利－股票發(fā)行=融資流動(dòng)總額自由現(xiàn)金流量應(yīng)等于向全部資本供給者支付或收取現(xiàn)金流量總額。這些可利用資金總額必需等于融資流動(dòng)總額。也就是說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生現(xiàn)金總額必需等于向企業(yè)全部債權(quán)人和股東所支付凈額。相反，假如自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，則必需等于企業(yè)股東和債權(quán)人所提供資金凈額（比如，經(jīng)過(guò)發(fā)行新債務(wù)或股本）。債務(wù)價(jià)值：企業(yè)債務(wù)價(jià)值等于對(duì)債權(quán)人現(xiàn)金流量現(xiàn)值，按能反應(yīng)其現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率貼現(xiàn)。折現(xiàn)率應(yīng)等于含有可比條件類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)行市場(chǎng)水平。在大多數(shù)情況下，只有在價(jià)值評(píng)定當(dāng)日還未償還企業(yè)債務(wù)須估算價(jià)值。對(duì)于未來(lái)借款可假定其凈現(xiàn)值為零，因?yàn)橛蛇@些借款得來(lái)現(xiàn)金流入和未來(lái)償付現(xiàn)值完全相等，是以債務(wù)機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)。折現(xiàn)率：為了和現(xiàn)金流量定義相一致，用于預(yù)期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率應(yīng)反應(yīng)全部資本供給者根據(jù)各自對(duì)企業(yè)總資本相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)機(jī)會(huì)成本。這稱(chēng)之為加權(quán)平均資本成本（WACC）。在我們提及“資本成本”這一概念時(shí)，實(shí)際上是站在籌資者角度上。而從企業(yè)投資者角度來(lái)看，“資本成本”則是投資者要求達(dá)成預(yù)期最低投資酬勞率（MARR）。MARR和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成正比：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求MARR也越大，對(duì)應(yīng)地，企業(yè)資本成本也就越高。一個(gè)企業(yè)資本成本反應(yīng)其本身風(fēng)險(xiǎn)，包含經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。某類(lèi)投資者機(jī)會(huì)成本等于投資者從相同風(fēng)險(xiǎn)其它投資中可望得到回報(bào)率。企業(yè)成本等于投資者成本減去企業(yè)獲取任何稅收收益（如因利息費(fèi)用而降低稅收）。在DCF法中，估價(jià)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)之一是：現(xiàn)金流量應(yīng)按和之相適應(yīng)折現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)。而現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率不配比會(huì)造成嚴(yán)重低估或高估。這里配比不僅指所選擇折現(xiàn)率應(yīng)該和被折現(xiàn)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、類(lèi)型及所表現(xiàn)內(nèi)容相一致，也包含時(shí)間上一致性。所以在確定加權(quán)平均資本成本時(shí)要認(rèn)識(shí)到最關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)就是必需和全方面價(jià)值評(píng)定方法和要價(jià)值評(píng)定折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量定義相一致。WACC通常公式以下：WACC=Kb(1-Tc)*B/V+Ks*S/V其中：Kb=不可贖回、不可轉(zhuǎn)換債務(wù)稅前市場(chǎng)預(yù)期到期回報(bào)Tc=被進(jìn)行價(jià)值評(píng)定實(shí)體邊際稅率B=付息債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值V=被進(jìn)行價(jià)值評(píng)定實(shí)體市場(chǎng)價(jià)值（V=B+S）Ks=市場(chǎng)確定股本資本機(jī)會(huì)成本S=股本市場(chǎng)價(jià)值假如能逐年預(yù)期未來(lái)自由現(xiàn)金流量，則貼現(xiàn)模式通常估價(jià)公式可表示為：FCFt企業(yè)實(shí)體價(jià)值=──────(1＋WACC)t其中：FCFt──第t年自由現(xiàn)金流量連續(xù)價(jià)值：DCF法一個(gè)關(guān)鍵假定是：企業(yè)是一個(gè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體（agoingconcern），其生命周期含有沒(méi)有限性（即上式中t趨于無(wú)窮大）。那么應(yīng)怎樣估計(jì)其在無(wú)限未來(lái)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量呢？一個(gè)方法是明確估計(jì)1每十二個(gè)月自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因?yàn)橐院笳郜F(xiàn)值很小。而普遍做法是：將企業(yè)價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期來(lái)處理這一問(wèn)題，即明確估計(jì)期及其后階段。在這種情況下：企業(yè)實(shí)體價(jià)值=明確估計(jì)期期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確估計(jì)期以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值在明確估計(jì)期期間每十二個(gè)月自由現(xiàn)金流量全部逐年預(yù)期，并被折為現(xiàn)值，組成明確估計(jì)期期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值。這一等式中第二部分即連續(xù)價(jià)值，系指明確估計(jì)期以后企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值。在DCF法下，連續(xù)價(jià)值估量是關(guān)鍵一環(huán)。JosephH.Marren在《合并和收購(gòu)—估價(jià)手冊(cè)》一書(shū)里將連續(xù)價(jià)值估量視為“最關(guān)鍵問(wèn)題”。另外部分調(diào)查也表明：連續(xù)價(jià)值往往在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值總額中占有很大百分比，如高技術(shù)行業(yè)、護(hù)膚業(yè)等。產(chǎn)生這種現(xiàn)象原因可能是：未來(lái)充滿了不確定性，所以估計(jì)期不可能太長(zhǎng)（通常情況下為5—），若把企業(yè)看作一個(gè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，估計(jì)期以后現(xiàn)金流量自然會(huì)對(duì)企業(yè)總體價(jià)值造成重大影響；另外，它常常意味著早期年份現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流動(dòng)資金外流所抵銷(xiāo)——這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高現(xiàn)金流量。確定連續(xù)價(jià)值模型或方法很多，以下簡(jiǎn)述兩種方法。（1）自由現(xiàn)金流量恒值增加公式法自由現(xiàn)金流量恒值增加公式法假定企業(yè)自由現(xiàn)金流量在連續(xù)價(jià)值期間內(nèi)以一個(gè)不變百分比增加，公式以下：CV=FCFt(1+g)/WACC-g其中：CV——連續(xù)價(jià)值FCFt——估計(jì)期最終十二個(gè)月自由現(xiàn)金流量t——估計(jì)期g——自由現(xiàn)金流量預(yù)期增加率恒值WACC——加權(quán)平均資本成本利用該方法確定企業(yè)連續(xù)價(jià)值需注意多個(gè)問(wèn)題：其一，該公式只有在g<WACC情況下才有效；其二，g確實(shí)定尤為關(guān)鍵，因?yàn)橛?jì)算結(jié)果對(duì)g最為敏感，而g又極難估計(jì)；其三，要正確估量自由現(xiàn)金流量正常水平，使之和你要估計(jì)增加率相一致。比如，假如連續(xù)價(jià)值期間增加率估計(jì)低于明確估計(jì)期增加率（屬通常情況），那么扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)需要投資以實(shí)現(xiàn)增加百分比可能也低。于是在連續(xù)價(jià)值期間，扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供自由現(xiàn)金流量。假如這一過(guò)渡未予考慮，連續(xù)價(jià)值將被大大低估。自由現(xiàn)金流量恒值增加公式法常常遭到批判，原因是：任何一個(gè)企業(yè)全部有自己生命周期，其自由現(xiàn)金流量不可能根據(jù)一個(gè)增加率恒值永續(xù)增加下去。不然，30天前以50%年增加率發(fā)展小企業(yè)，其產(chǎn)值在很快未來(lái)一定會(huì)超出一個(gè)國(guó)家GNP。（2）價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因公式法公式以下：CV=[NOPLATt+1(1-g/ROIC)]/WACC-gNOPLATt+1=估計(jì)期后第十二個(gè)月中扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)正常水平g=扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)恒值預(yù)期增加率ROIC=新投資凈額預(yù)期回報(bào)率CV=連續(xù)價(jià)值t=估計(jì)期WACC=加權(quán)平均資本成本該公式從價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因——投資資本回報(bào)率和增加率角度反應(yīng)自由現(xiàn)金流量恒值增加公式。g/ROIC表示扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)投入額比資本百分比或投資率。整個(gè)分子部分表示扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘以1減去投資率或自由現(xiàn)金流量。價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因公式一個(gè)變異是兩階段價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因公式。這一公式能夠?qū)⑦B續(xù)價(jià)值期分為兩個(gè)時(shí)期，增加率和投資資本回報(bào)率全部有不一樣假設(shè)。比如，能夠假設(shè)明確估計(jì)期后第一個(gè)八年內(nèi)企業(yè)增加率為每十二個(gè)月8%，增加投資資本回報(bào)率為15%。八年以后企業(yè)增加率為每十二個(gè)月5%，增加投資資本回報(bào)率為11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-11-1+WACCWACC-gACV=1-1+WACCWACC-gACV=NOPLATT+1（1+gANOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+((WACC-gB)(1+WACC)N-1CV=連續(xù)價(jià)值N=連續(xù)價(jià)值期間第一階段年數(shù)gA=連續(xù)價(jià)值期間第一階段預(yù)期增加率gB=連續(xù)價(jià)值期間第二階段預(yù)期增加率ROICA=連續(xù)價(jià)值期間第一階段預(yù)期投資資本回報(bào)率ROICB=連續(xù)價(jià)值期間第二階段預(yù)期投資資本回報(bào)率通常提議使用價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因公式法，它會(huì)使你在估算連續(xù)價(jià)值時(shí)認(rèn)真考慮價(jià)值驅(qū)動(dòng)原因。但在評(píng)定連續(xù)價(jià)值時(shí)，必需對(duì)公式中參數(shù)進(jìn)行認(rèn)真估測(cè)，因連續(xù)價(jià)值對(duì)于這些參數(shù)變動(dòng)十分敏感，尤其是g。估算連續(xù)價(jià)值是估計(jì)期結(jié)束時(shí)價(jià)值。這一估算必需根據(jù)WACC折為現(xiàn)值，才能計(jì)入明確自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確估計(jì)期以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n（n——估計(jì)期）明確估計(jì)期：連續(xù)價(jià)值估算是在明確估計(jì)期基礎(chǔ)上進(jìn)行，選擇估計(jì)期期限十分關(guān)鍵。對(duì)估計(jì)期選擇，假如關(guān)系到連續(xù)價(jià)值估算所賴(lài)以支撐經(jīng)濟(jì)假設(shè)（參數(shù)）改變，那么對(duì)價(jià)值可產(chǎn)生間接影響。分析家一旦改變其估計(jì)期限，便可能無(wú)意之間改變了對(duì)經(jīng)營(yíng)情況估計(jì)。比如，很多估計(jì)者假定新投資資本回報(bào)率等于連續(xù)價(jià)值期資本成本，而企業(yè)在明確估計(jì)期間獲取回報(bào)將超出資本成本。當(dāng)她們將明確估計(jì)期延長(zhǎng)時(shí)，她們將新資本回報(bào)率預(yù)期超出資本成本時(shí)期也延長(zhǎng)了。所以，延長(zhǎng)估計(jì)期可造成價(jià)值增加，這是因?yàn)榧俣ɑ貓?bào)率增加了。明確估計(jì)期期限是為了使企業(yè)在估計(jì)期結(jié)束時(shí)達(dá)成經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定狀態(tài)。這是因?yàn)槿魏芜B續(xù)價(jià)值估算法全部要依靠幾條關(guān)鍵假定：企業(yè)賺取固定毛率，保持固定資本周轉(zhuǎn)，并所以獲取現(xiàn)有投資資本固定回報(bào)；企業(yè)以不變百分比增加，每十二個(gè)月將相同百分比毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營(yíng)；企業(yè)全部新投資均可取得固定回報(bào)。企業(yè)必需以平衡水平經(jīng)營(yíng)才能有效地使用連續(xù)價(jià)值估算方法。在企業(yè)估價(jià)實(shí)踐中，5到估計(jì)期最為普遍。明確了估計(jì)期以后，則公式：企業(yè)實(shí)體價(jià)值=明確估計(jì)期期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確估計(jì)期以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值可表示為：nFCFtCV企業(yè)實(shí)體價(jià)值=────────+────────t=1(1＋WACC)t(1＋WACC)n其中：FCFt──第t年自由現(xiàn)金流量n──估計(jì)期WACC──加權(quán)平均資本成本CV──連續(xù)價(jià)值這也是貼現(xiàn)模式通常估價(jià)公式在實(shí)表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中具體應(yīng)用。而實(shí)體價(jià)值扣除債務(wù)價(jià)值即得出企業(yè)價(jià)值。DCF分析從理論上來(lái)講是一個(gè)最科學(xué)、成熟評(píng)定技術(shù)，不過(guò)它建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)正確估計(jì)基礎(chǔ)上。所以，價(jià)值評(píng)定關(guān)鍵取決于對(duì)企業(yè)，對(duì)其行業(yè)及普遍經(jīng)濟(jì)環(huán)境了解，然后進(jìn)行認(rèn)真估計(jì)。認(rèn)真思索和艱苦工作可產(chǎn)生遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。正確方法僅是價(jià)值評(píng)定過(guò)程中必需一小部分。然而，要正確地估計(jì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況是很困難，尤其是只能依靠公眾能夠得到信息進(jìn)行估計(jì)時(shí)。正如WilliamD.Rifkin在談及并購(gòu)價(jià)值之確定時(shí)所言：11《Merger,Acquisitions,LeveragedBuyouts》,p.40“從純財(cái)務(wù)角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一個(gè)最合理估價(jià)方法。不幸是：它也是一個(gè)充滿主觀性和需要大量假設(shè)方法?！?．股權(quán)現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式采取向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法對(duì)企業(yè)股本進(jìn)行價(jià)值評(píng)定，直觀上是最為直截了當(dāng)價(jià)值評(píng)定方法。股權(quán)現(xiàn)金流量表現(xiàn)了股權(quán)投資者（即一般股股東）對(duì)企業(yè)某部分現(xiàn)金流量要求權(quán)。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在推行了全部財(cái)務(wù)責(zé)任（包含債務(wù)償本付息等），并滿足了其本身再投資需要以后剩下現(xiàn)金流量。因?yàn)楣蓹?quán)現(xiàn)金流量是一個(gè)“剩下現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購(gòu)形式），也不會(huì)危及企業(yè)現(xiàn)在生存和以后發(fā)展，所以有些人稱(chēng)之為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”（FreeCashFlowtoEquity，簡(jiǎn)記為FCFE）。根據(jù)配比標(biāo)準(zhǔn)，折現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本。遺憾是，這一方法沒(méi)有像實(shí)體價(jià)值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供相關(guān)價(jià)值發(fā)明起源信息較少，對(duì)于確定價(jià)值發(fā)明機(jī)會(huì)也不那么有效。另外，這種方法需要進(jìn)行具體調(diào)整，以確保估計(jì)融資資金改變不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有不妥影響。所以，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)定實(shí)踐時(shí)，該方法利用較少。3．以公式為基礎(chǔ)而非明確現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎(chǔ)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡(jiǎn)化假設(shè)，方便用簡(jiǎn)練公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾是，這些公式往往過(guò)于簡(jiǎn)單，即使能夠作為有價(jià)值交流信息工具，但無(wú)法處理實(shí)際問(wèn)題。以下簡(jiǎn)單介紹三種模型，具體推導(dǎo)過(guò)程及由來(lái)，請(qǐng)參閱相關(guān)書(shū)籍：米勒——莫迪里亞尼（MM）模型22DividentPolicy,GrowthandtheValuationofShares/M.Miller,andF.Modigliani,journalofbusiness,1985.september,1031-1051MM公式對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)定是將其現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值總額加上增加機(jī)會(huì)價(jià)值。該公式依據(jù)是可靠經(jīng)濟(jì)分析，所以可用于說(shuō)明會(huì)影響企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵原因，對(duì)于傳達(dá)企業(yè)價(jià)值起源尤其有效。不過(guò)，其簡(jiǎn)化假定（最少在下述形式中），對(duì)于嚴(yán)格價(jià)值評(píng)定來(lái)說(shuō)太不正確了。MM公式定義以下所述：實(shí)體價(jià)值=現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值+增加價(jià)值ROIC－WACCROIC－WACCWACC(1＋WACC)NOPLATWACC=＋K(NOPLAT)N〔=＋K(NOPLAT)N其中NOPLAT=第一估計(jì)期扣除調(diào)整稅凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期水平WACC=加權(quán)平均資本成本ROIC=預(yù)期投資資本回報(bào)率K=投資率，為新項(xiàng)目增加而投入NOPLAT百分比N=預(yù)期企業(yè)將連續(xù)向新項(xiàng)目投資并獲取估計(jì)ROIC年數(shù)，也稱(chēng)為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)間隔（2）拉佩玻特模型（RappaportModel）這一模型是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉佩玻特（AlfredRappaport）創(chuàng)建。她在《CreatingShareholderValue》（1986）一書(shū)中，建立了一個(gè)實(shí)用性較強(qiáng)自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)*（1-所得稅）+折舊和其它非現(xiàn)金支出-（增加流動(dòng)資本投資+資本支出額）亦能夠用字母表示為：CFt=St-1×(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt──自由現(xiàn)金流量S──銷(xiāo)售額g──銷(xiāo)售額年增加率p──銷(xiāo)售利潤(rùn)率T──所得稅率f──銷(xiāo)售額每增加一元所需要增量資本支出w──銷(xiāo)售額每增加一元所需要增量營(yíng)運(yùn)資本投資t──第t年拉佩玻特方法一個(gè)關(guān)鍵意義在于其敘述了怎樣應(yīng)用財(cái)務(wù)模型來(lái)提升股東收益。它關(guān)鍵是假定銷(xiāo)售額、投資額、利潤(rùn)百分比分別和資金成本之間存在固定關(guān)系。它缺點(diǎn)關(guān)鍵在于企業(yè)盈利能力是用銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)衡量。大家已普遍認(rèn)識(shí)到，銷(xiāo)售利潤(rùn)率不是對(duì)不一樣行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力進(jìn)行比較良好指標(biāo)，因?yàn)楦餍袠I(yè)資本密集度不一樣。資本密集度高行業(yè)，利潤(rùn)率相對(duì)也高。而在一個(gè)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預(yù)期銷(xiāo)售利潤(rùn)率較低。另外，企業(yè)不進(jìn)行意味著營(yíng)運(yùn)資本存量和凈固定資產(chǎn)積累投資話，銷(xiāo)售也無(wú)法完成，而該方法恰恰忽略了這一點(diǎn)。（3）沃斯頓模型（WestonModel）──公式評(píng)定法沃斯頓模型由美國(guó)加州洛杉磯大學(xué)弗雷德·沃斯頓創(chuàng)建，又稱(chēng)公式評(píng)定法。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)全部會(huì)伴隨其生命周期起伏而經(jīng)歷多種不一樣成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期成長(zhǎng)率要高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期成長(zhǎng)率顯著低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。該模型建立在企業(yè)經(jīng)歷一個(gè)臨時(shí)超常增加期后零增加假設(shè)基礎(chǔ)上，并假定銷(xiāo)售收入和自由現(xiàn)金流量將按一定比率增加，企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)變量之間也被認(rèn)為存在著固定聯(lián)絡(luò)。估價(jià)模型以下：nn∑(1+k)t(1+gS∑(1+k)t(1+gS)tV0=X0(1-T)(1-bS)t=1+Xt=1+X0(1-T)(1+gS)n+1K(1+k)nK(1+k)n式中，V0為企業(yè)價(jià)值；X為稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；g為營(yíng)業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)；n為超長(zhǎng)連續(xù)期；T為所得稅。該模型實(shí)用性較強(qiáng)。（二）利用實(shí)表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值筆者以下就利用實(shí)表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評(píng)定購(gòu)并價(jià)值加以說(shuō)明。我們知道，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值可表示為VB＋V或VAB－VA。而表示方法選擇取決于并購(gòu)方法：是“吸收合并”還是“控股并購(gòu)”。吸收合并在吸收合并情況下，目標(biāo)企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；不管在法律上，還是在經(jīng)營(yíng)上，兩個(gè)企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)了“合二為一”（為便于敘述，下文稱(chēng)吞并完成以后主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）。此時(shí)，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值確實(shí)定宜采取“VAB－VA”方法。具體來(lái)說(shuō)：估計(jì)未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A未來(lái)獨(dú)立自由現(xiàn)金流量，所選擇折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)獨(dú)立預(yù)期加權(quán)平均資本成本，貼現(xiàn)為獨(dú)立A企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除其預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VA。設(shè)想A、B已合并，估計(jì)聯(lián)合企業(yè)未來(lái)各年自由現(xiàn)金流量，選擇聯(lián)合企業(yè)預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除聯(lián)合企業(yè)預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VAB。在這一過(guò)程中，應(yīng)充足考慮合并完成以后管理當(dāng)局所采取“重組整和”方法，和合并可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。得出目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值：VAB－VA?？毓刹①?gòu)在控股并購(gòu)情況下，并購(gòu)?fù)瓿梢院笾鞑⑵髽I(yè)和目標(biāo)企業(yè)形成了一個(gè)“母子關(guān)系”，二者仍然是兩個(gè)獨(dú)立法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體。母企業(yè)通常要對(duì)子企業(yè)進(jìn)行“重組”。在這種并購(gòu)方法下，目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值評(píng)定宜采取VB＋V方法，V是因?yàn)閮善髽I(yè)購(gòu)并而產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值，該部分增量?jī)r(jià)值既包含B企業(yè)因?yàn)椴①?gòu)而產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值（設(shè)這部分增量?jī)r(jià)值為Vb），亦包含A企業(yè)因?yàn)橘?gòu)并而產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值（設(shè)這部分增量?jī)r(jià)值為Va）。則目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值表示式可變?yōu)閂B+Vb+Va，具體而言：設(shè)想主并企業(yè)已取得目標(biāo)企業(yè)控股權(quán)（即目標(biāo)企業(yè)已處于主并企業(yè)管理控制之下），估計(jì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年自由現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資本成本及債務(wù)價(jià)值，這么估算出來(lái)價(jià)值為VB+Vb。在這一過(guò)程中，應(yīng)充足考慮主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)采取多種重組方法。同理可計(jì)算出購(gòu)并后A企業(yè)價(jià)值（為VA+Va），減去A企業(yè)獨(dú)立價(jià)值VA，可計(jì)算出Va。得出目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值：VB+Vb+Va。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)對(duì)象是預(yù)期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)對(duì)象則是未來(lái)凈收益，則貼現(xiàn)模式通常估價(jià)公式可表示為：NItV=────(1＋i)t其中：V──企業(yè)價(jià)值NIt──第t年凈收益（NetIncome）i──相關(guān)折現(xiàn)率前文在說(shuō)明收益貼現(xiàn)模式至今被認(rèn)為是一個(gè)關(guān)鍵估價(jià)方法之緣由是因其能作為替換變量，筆者認(rèn)為凈收益應(yīng)該是股權(quán)現(xiàn)金流量替換（尤其在各期增量投資需求為零情況下），根據(jù)配比標(biāo)準(zhǔn)，折現(xiàn)率為市場(chǎng)確定股本資本機(jī)會(huì)成本。（二）收益貼現(xiàn)模式一個(gè)特殊形式：收益資本化法11參見(jiàn)“企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)問(wèn)題研究，張金良，1997年”從純技術(shù)角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式關(guān)鍵差異在于“貼現(xiàn)對(duì)象”之不一樣，在其它方面則大同小異。利用收益貼現(xiàn)模式評(píng)定目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值方法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基礎(chǔ)相同，此處不再贅述。這里，僅介紹一個(gè)特殊形式收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。收益資本化法基礎(chǔ)程序是：估計(jì)目標(biāo)企業(yè)被并后未來(lái)各年平均收益額——下文稱(chēng)之為“預(yù)期均常收益”（ExpectedAverage-normalIncome）；按合適“資本化率”（按前文所述“配比標(biāo)準(zhǔn)”，應(yīng)該選擇企業(yè)預(yù)期股權(quán)成本為資本化率）給予資本化。則上面收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額款項(xiàng)即永續(xù)年金，那么目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值=預(yù)期均常收益/合適資本化率這里并購(gòu)價(jià)值實(shí)際上等于VB+Vb。（因Va確實(shí)定本身就含有很大主觀隨意性而且在并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)即使存在但并不“顯著”情況下，直接假設(shè)Va=0不失為一個(gè)簡(jiǎn)單可行策略。）在以下條件被滿足時(shí)，收益資本化法更為適用：并購(gòu)方法為控股并購(gòu)。并購(gòu)?fù)瓿梢院螅繕?biāo)企業(yè)仍然是一個(gè)獨(dú)立法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其預(yù)期均常收益較易測(cè)定。目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，收益波動(dòng)不大。1.預(yù)期均常收益特征預(yù)期均常收益是指目標(biāo)企業(yè)在被收購(gòu)后，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，未來(lái)各年可取得平均收益。它有兩個(gè)關(guān)鍵特征：（1）它是一個(gè)可連續(xù)性收益（maitainableincome），含有再現(xiàn)性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見(jiàn)性等特點(diǎn)。所以，在確定目標(biāo)企業(yè)預(yù)期均常收益時(shí)，必需將那些偶發(fā)、非常常性和難以估計(jì)交易或事項(xiàng)排除在外。（2）它是一個(gè)“可提取自由收益”（withdrawabelfreeincome），即在不危及企業(yè)生存和發(fā)展情況下能夠向股東分配那部分利潤(rùn)?？梢?jiàn)，預(yù)期均常收益是一個(gè)經(jīng)濟(jì)收益（economyincome），而不是帳面收益或會(huì)計(jì)收益（bookincomeoraccountingincome）；經(jīng)濟(jì)收益是依據(jù)“實(shí)物資本保全觀”而確定，它表示在企業(yè)實(shí)物資本（實(shí)際生產(chǎn)能力或經(jīng)營(yíng)能力）得到保持基礎(chǔ)上，一定時(shí)期內(nèi)凈資產(chǎn)增加。所以，在確定預(yù)期均常收益時(shí)，需要視情況對(duì)帳面收益作出合適調(diào)整，使之能客觀反應(yīng)企業(yè)“盈利能力”。預(yù)期均常收益確實(shí)定，或以估計(jì)收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，或以歷史收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)——前者稱(chēng)為“零基法”（zero-basedmethod），后者稱(chēng)為連續(xù)法（continuancemethod）。2.確定預(yù)期均常收益“零基法”：以估計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)零基法適適用于以下多個(gè)情況：a.并購(gòu)?fù)瓿梢院?，主并企業(yè)（母企業(yè)）計(jì)劃對(duì)目標(biāo)企業(yè)（子企業(yè)）進(jìn)行大刀闊斧地“重組”，后者盈利面貌將得以根本改觀；b.目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)猛烈，“過(guò)去無(wú)法說(shuō)明未來(lái)”；c.目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)辦很快，歷史收益數(shù)據(jù)極少或無(wú)法取得。采取零基法確定預(yù)期均常收益，首先要對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)各個(gè)方面（如銷(xiāo)量、售價(jià)、材料和人工成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等）作出盡可能合乎情理假定，然后據(jù)以推算出可能收益結(jié)果。然而，正如shannonP.Pratt所說(shuō)：“不管我們多么小心謹(jǐn)慎，盈利估計(jì)結(jié)果充其量是一個(gè)大致估量?！?ValuingABusiness1ValuingABusiness：TheAnaiysisandApprasisalofCloselyHeldCompaniess/ShannonP.Pratt，2thedition，RICHARD.IRWIN，INC，1989，P35andP68一些管理健全企業(yè)可能有正式年度預(yù)算和中長(zhǎng)久計(jì)劃。這些預(yù)算和計(jì)劃中盈利估計(jì)是否能夠作為確定預(yù)期均常收益依據(jù)呢？對(duì)此存在兩種相反見(jiàn)解。一個(gè)見(jiàn)解認(rèn)為，預(yù)算或計(jì)劃本質(zhì)上是一個(gè)管理工具或手段，它們所確定盈利目標(biāo)往往是基于“激勵(lì)”或“控制”目標(biāo)，故常常會(huì)變成一個(gè)高不可攀“理想目標(biāo)”。這種目標(biāo)沒(méi)有反應(yīng)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力實(shí)際預(yù)期，故最好不要作為確定預(yù)期均常收益依據(jù)。另一個(gè)見(jiàn)解則認(rèn)為，在大多數(shù)情況下，預(yù)算和計(jì)劃全部是按“常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)”（NormalStandard）或“可達(dá)成現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)”（AttainableCurrentStandard）編制，不然它們就失去了激勵(lì)和控制作用，所以預(yù)算或計(jì)劃中盈利目標(biāo)能夠作為確定預(yù)期均常收益依據(jù)。以上兩種見(jiàn)解均失之偏頗。估價(jià)者應(yīng)從以下多個(gè)方面著手分析：目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)以后是否仍能一如既往地從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)：若主并企業(yè)計(jì)劃對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)思想、管理風(fēng)格、人財(cái)物、供產(chǎn)銷(xiāo)等各個(gè)方面進(jìn)行大刀闊斧地革新，則并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)編制預(yù)算（計(jì)劃）就和并購(gòu)價(jià)值確實(shí)定無(wú)關(guān)了。假如并購(gòu)?fù)瓿梢院?，主并企業(yè)不計(jì)劃對(duì)目標(biāo)企業(yè)作出重大調(diào)整，則應(yīng)考慮以下多個(gè)原因：預(yù)算或計(jì)劃編制標(biāo)準(zhǔn)：是按理想標(biāo)準(zhǔn)編制，還是按常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)編制？是基于空想還是基于現(xiàn)實(shí)？編制者技能和態(tài)度：若編制者經(jīng)驗(yàn)豐富，其態(tài)度又是認(rèn)真謹(jǐn)慎，則預(yù)算或計(jì)劃就有較高可信度。實(shí)施者（職員）參與程度：假如在編制過(guò)程中有各部門(mén)職員廣泛參與，則預(yù)算和計(jì)劃所確定盈利目標(biāo)就不可能只存在于“理想”之中。以往實(shí)施結(jié)果：若以往業(yè)務(wù)實(shí)績(jī)和預(yù)算（計(jì)劃）之間總有很大差異，則應(yīng)降低對(duì)預(yù)算（計(jì)劃）可信度。3．確定預(yù)期均常收益“連續(xù)法”：以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)“連續(xù)法”理論依據(jù)是：事物發(fā)展改變遵照“連續(xù)性原理”（Continunityprinciple），未來(lái)是過(guò)去和現(xiàn)在自然延伸；一個(gè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)根本盈利能力應(yīng)該是相對(duì)穩(wěn)定。從這個(gè)意義上講，歷史收益數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)合適加工和調(diào)整后，能夠大致地反應(yīng)企業(yè)未來(lái)盈利能力?？梢?jiàn)，“連續(xù)法”實(shí)質(zhì)是主張以“歷史均常收益”代表“預(yù)期均常收益”。選擇“連續(xù)法”須同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件：a.并購(gòu)?fù)瓿梢院?，主并企業(yè)不計(jì)劃對(duì)目標(biāo)企業(yè)作重大調(diào)整，目標(biāo)企業(yè)將一如既往地獨(dú)立從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；b.目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，未來(lái)收益波動(dòng)不大。（1）歷史期間選擇估價(jià)者所參考?xì)v史期間應(yīng)該長(zhǎng)短適宜。首先，參考期間不能太短，不然就不足以證實(shí)企業(yè)盈利水平存在某種連續(xù)性或規(guī)律性；其次，參考期間又不能太長(zhǎng)，不然那些“古老”歷史數(shù)據(jù)就喪失了相關(guān)性。在企業(yè)估價(jià)實(shí)踐中，最常采取歷史參考期間為最近五年，但這并不是絕正確。比如，假如企業(yè)于三年前在生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)和管理等方面進(jìn)行了大刀闊斧改革，那么最好選擇最近三年為參考期間；其次，假如被估企業(yè)所在行業(yè)含有相當(dāng)長(zhǎng)商業(yè)周期（businesscycle），那么短短五年或許無(wú)法說(shuō)明企業(yè)長(zhǎng)久盈利能力。（2）帳面收益調(diào)整參考期間選定以后，需要將所選各期帳面收益進(jìn)行合適調(diào)整，使之成為反應(yīng)企業(yè)盈利能力“可連續(xù)性經(jīng)濟(jì)收益”。通常，這種調(diào)整包含以下多個(gè)方面：A、剔除很項(xiàng)目（extraodinaryitems）和其它非反復(fù)發(fā)生項(xiàng)目（nonrecurringitems）依據(jù)美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)第30號(hào)意見(jiàn)書(shū)（1973年）解釋?zhuān)茼?xiàng)目是指非正常（unusuall）和非常常發(fā)生（infrequent）交易或事項(xiàng)。其中，“非正?！笔侵负推髽I(yè)慣常和經(jīng)典活動(dòng)顯然不一樣，而“非常常發(fā)生”則是指對(duì)這一事項(xiàng)在最近、未來(lái)再次發(fā)生不能作出合理預(yù)期。“非常?！焙汀胺浅３０l(fā)生”這兩項(xiàng)條件缺一不可，不然就不能列為很項(xiàng)目。由很項(xiàng)目所造成利得或損失通常稱(chēng)為“很利得”或“很損失”。依據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)上述見(jiàn)解，能列為很項(xiàng)目標(biāo)交易或事項(xiàng)為數(shù)不多，其中可能造成很損失事項(xiàng)有：地震、其它偶發(fā)自然災(zāi)難、財(cái)產(chǎn)沒(méi)收等。而很利得可能來(lái)自偶然發(fā)生出售經(jīng)營(yíng)過(guò)程中從未使用過(guò)資產(chǎn)收入。因?yàn)楹芾没驌p失會(huì)歪曲企業(yè)連續(xù)盈利能力（ongoingearningpower），所以應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。對(duì)于那些不能同時(shí)含有“非常?！焙汀胺浅３０l(fā)生”兩項(xiàng)條件項(xiàng)目，只要它們含有“非常常發(fā)生”（Non-recurring）特點(diǎn)，就應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。另外，很項(xiàng)目還應(yīng)該同“很業(yè)項(xiàng)目”（Nonoperatingitems）區(qū)分開(kāi)來(lái)。后者是指企業(yè)副業(yè)經(jīng)營(yíng)和次要經(jīng)營(yíng)，這些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有可能較為常?；蚍磸?fù)發(fā)生，故它們所造成利得或損失（如工商企業(yè)利息收入和支出、租金收益、股利收益、外匯變動(dòng)利得或損失、證券出售利得或損失等）通常被歸入“其它收益和費(fèi)用”或“很業(yè)損益”。大部分“很業(yè)項(xiàng)目”全部含有再發(fā)性和可預(yù)見(jiàn)性等特點(diǎn)，故通常情況下無(wú)需從帳面收益中剔除。B、消除虛幻利潤(rùn)（illusoryprofit）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)收益確定是以“貨幣資本保全觀”為依據(jù)?！柏泿刨Y本保全觀”對(duì)收入和費(fèi)用核實(shí)實(shí)際上是采取了不一樣值計(jì)價(jià)尺度，即收入按現(xiàn)行價(jià)格計(jì)量，而費(fèi)用則按歷史成本計(jì)量。在物價(jià)連續(xù)上漲情況下，根據(jù)這種見(jiàn)解所確定“會(huì)計(jì)收益”肯定高于其實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果（即真實(shí)收益和經(jīng)濟(jì)收益），因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)過(guò)銷(xiāo)售而在帳面上回收成本，實(shí)際上已不足以賠償其在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中被耗用多種生產(chǎn)要素，還必需動(dòng)用由貨幣貶值所虛增那一部分利潤(rùn)（即虛幻利潤(rùn)）才能從新購(gòu)回，以維持其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)原有規(guī)模和能力。所以，會(huì)計(jì)收益往往虛夸了企業(yè)盈利能力。那么應(yīng)該怎樣將包含在會(huì)計(jì)收益中“虛幻利潤(rùn)”消除呢？現(xiàn)在，多種模式“物價(jià)變動(dòng)會(huì)計(jì)”尚難以付諸實(shí)踐，所以估量者通常只能對(duì)那些嚴(yán)重歪曲企業(yè)真實(shí)盈利面貌方法作出調(diào)整。比如：a、對(duì)原材料、在產(chǎn)品和制成品存貨統(tǒng)一采取“后進(jìn)先出法”（LIFO）計(jì)價(jià)，以消除“虛計(jì)存貨利潤(rùn)”（illusoryinventoryprofits）。b、對(duì)廠場(chǎng)設(shè)備等固定資產(chǎn)進(jìn)行重估價(jià)，并依據(jù)它們重置成本和剩下壽命重新計(jì)算折舊費(fèi)用。C、調(diào)整一些不合理會(huì)計(jì)政策有時(shí)，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)有意采取一些不合理會(huì)計(jì)政策，操縱帳面盈余，以達(dá)成某種目標(biāo)。這在缺乏審計(jì)監(jiān)督“非公開(kāi)招股企業(yè)”（closelyheldcompany）和“私營(yíng)企業(yè)”（privatecorporation）尤為普遍。比如，這種企業(yè)為了吸引潛在購(gòu)置者，可能會(huì)經(jīng)過(guò)下列手段虛增其帳面收益：任意延長(zhǎng)廠場(chǎng)設(shè)備折舊年限、不提或少提壞帳準(zhǔn)備、不攤或少攤遞延費(fèi)用、提前確定未實(shí)現(xiàn)收入等。其次，有些企業(yè)基于避稅動(dòng)機(jī)，可能會(huì)選擇完全相反會(huì)計(jì)政策。股價(jià)者應(yīng)視具體情況對(duì)帳面收益作出調(diào)整。D、調(diào)整不合理業(yè)主薪金和“關(guān)聯(lián)者交易價(jià)格”在一些非公開(kāi)招股企業(yè)，業(yè)主同時(shí)又是企業(yè)管理者。有時(shí)，業(yè)主所領(lǐng)取薪金不是基于她們所提供勞務(wù)量，而是基于其個(gè)人日常開(kāi)支需要和企業(yè)支付能力。而且，為了避免雙重課稅，業(yè)主常常以領(lǐng)取“高薪”形式“秘密地”將利潤(rùn)提走。此種情形在這些企業(yè)被并購(gòu)以后通常會(huì)有所改變，所以估價(jià)者應(yīng)該依據(jù)業(yè)主實(shí)領(lǐng)薪金和其應(yīng)得勞動(dòng)酬勞之間差額，并在考慮潛在稅收問(wèn)題以后，對(duì)帳面收益作出合適調(diào)整。除此之外，業(yè)主和其企業(yè)之間可能會(huì)存在一些業(yè)務(wù)往來(lái)，如業(yè)主向企業(yè)提供貸款、出租地產(chǎn)、房屋及設(shè)備、提供專(zhuān)利使用權(quán)等，出于種種動(dòng)機(jī)，這些“關(guān)聯(lián)者交易”常常不按公平交易價(jià)格（arm,s-lengthprice）收取或支付費(fèi)用。這種情況在企業(yè)被并購(gòu)以后通常不再出現(xiàn)，故也應(yīng)對(duì)帳面收益作出對(duì)應(yīng)調(diào)整，以反應(yīng)企業(yè)真實(shí)盈利能力。（3）收益平均化上述各項(xiàng)調(diào)整使各期帳面收益“正常化”（normalized）了，接下來(lái)程序是使它們“平均化”，以求得一個(gè)能代表企業(yè)盈利能力“均常收益”。假如所分析各期收益沒(méi)有展現(xiàn)顯著特征或“模式”，則采取簡(jiǎn)單算術(shù)平均法就能夠了。假如各期收益展現(xiàn)出較為顯著改變趨勢(shì)和模式，則最好采取加權(quán)平均法，標(biāo)準(zhǔn)是：離估量日期越近，所分配權(quán)數(shù)就越大。市盈率評(píng)定法市盈率，也稱(chēng)之為收益倍數(shù)，表示了一個(gè)企業(yè)股票收益和股票市場(chǎng)市值之間關(guān)系。市盈率=股票市值/股票收益=每股價(jià)格/每股收益。而由前文可知，收益資本化法公式為：目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值=預(yù)期均常收益/合適資本化率，公式可變?yōu)椋?/合適資本化率=目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值/預(yù)期均常收益。假如目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，則購(gòu)并后目標(biāo)企業(yè)股票市值和目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值幾乎相等，則市盈率可表示為“1/合適資本化率”。正如盛洪先生所言：11盛洪，“怎樣將利潤(rùn)水平換算成企業(yè)價(jià)值”，載于中華工商時(shí)報(bào)，1997年5月21日?！啊唇?jīng)濟(jì)學(xué)理論說(shuō)法，一資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)是該資產(chǎn)預(yù)期收益現(xiàn)值或預(yù)期收益資本化?！趯?shí)際操作中，市盈率（即P/E值）能夠簡(jiǎn)單地用來(lái)對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行評(píng)定，所以預(yù)期收益資本化，能夠轉(zhuǎn)化為市盈率評(píng)定法。”市盈率評(píng)定法是用目標(biāo)企業(yè)預(yù)期市盈率乘以其預(yù)期均常收益。預(yù)期均常收益特征和確定在上文說(shuō)明收益資本化法里有描述。而預(yù)期市盈率選擇有多個(gè)參考：在收購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)市盈率；和目標(biāo)企業(yè)有可比性競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)市盈率；目標(biāo)企業(yè)行業(yè)平均市盈率。在挑選可供選擇市盈率參考時(shí)，主并企業(yè)會(huì)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)，它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)平均水平企業(yè)增加預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)。通常而言，主并企業(yè)結(jié)論是，目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和增加輪廓比行業(yè)平均企業(yè)更大，它對(duì)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后將其業(yè)績(jī)提升到對(duì)應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)者水平亦有信心。所以，通常而言，預(yù)期市盈率會(huì)以和目標(biāo)企業(yè)有可比性競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)市盈率為準(zhǔn)并依據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并后風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性結(jié)構(gòu)加以調(diào)整。五、市場(chǎng)模式22參見(jiàn)“企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)問(wèn)題研究，張金良，1997”市場(chǎng)模式是經(jīng)過(guò)股票市場(chǎng)或并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)估量目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值。利用市場(chǎng)模式進(jìn)行價(jià)值評(píng)定前提是：股票市場(chǎng)或并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)達(dá)、有效、交易活躍。市場(chǎng)模式既可用于上市企業(yè)估價(jià)，也可用于非上市企業(yè)估價(jià)。對(duì)非上市企業(yè)估價(jià)，需要從股票市場(chǎng)上尋求“參考企業(yè)”，或從并購(gòu)市場(chǎng)上尋求“可比案例”。（一）上市企業(yè)之估價(jià)1.市場(chǎng)自動(dòng)定價(jià)在有效資本市場(chǎng)上，上市企業(yè)股票價(jià)格反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。故企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（股票市價(jià)×發(fā)行在外一般股股數(shù)）實(shí)際是投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值一致認(rèn)為。所以，假如目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，主并企業(yè)就無(wú)需再對(duì)其另行估價(jià)，而只要“隨行就市”即可。正如中國(guó)社會(huì)科學(xué)院盛洪所言：“……當(dāng)有成千上萬(wàn)人交易企業(yè)股票時(shí)，她們?nèi)繒?huì)依據(jù)自己掌握信息作出什么樣價(jià)位買(mǎi)入還是賣(mài)出決議，從而最終會(huì)將分散信息濃縮到最終形成市場(chǎng)均衡價(jià)格中。從而，經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)，一個(gè)企業(yè)價(jià)值被評(píng)價(jià)了出來(lái)。不能不說(shuō)，股份和證券市場(chǎng)是了不起發(fā)明，經(jīng)過(guò)這么組織制度，大大節(jié)省了相關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值信息成本，從而大大簡(jiǎn)化了并購(gòu)活動(dòng)。”2.市場(chǎng)溢價(jià)（premiumtomarket）所謂市場(chǎng)溢價(jià)，是指主并企業(yè)實(shí)際支付并購(gòu)價(jià)格和并購(gòu)宣告日之前目標(biāo)企業(yè)股票市價(jià)之差。在西方國(guó)家，主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付“溢價(jià)”是一個(gè)司空見(jiàn)慣事情。比如，Copeland和Weston研究發(fā)覺(jué)：在“友好合并”中，目標(biāo)企業(yè)股東通常能夠收到20%溢價(jià)，而在“敵意收購(gòu)”中，她們可收到35%溢價(jià)。美國(guó)MergerstatReview報(bào)道：在1990年對(duì)185家上市企業(yè)收購(gòu)中，主并企業(yè)平均支付了42%溢價(jià)。美國(guó)評(píng)值企業(yè)評(píng)定教授羅博特·蘇博達(dá)1988年來(lái)華講課時(shí)，對(duì)該問(wèn)題曾有這么兩段敘述：11中國(guó)企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評(píng)定》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第80──87頁(yè)?！霸诠善笔袌?chǎng)上股票價(jià)格，是指少許股票在全部者之間轉(zhuǎn)手交易價(jià)格。每一次股票交易大約只占某企業(yè)全部股票1%或更少。我們把這個(gè)稱(chēng)為少數(shù)股權(quán)交易，或少數(shù)股權(quán)股票價(jià)格。……”“在外國(guó)往往有些人要一次購(gòu)置企業(yè)控制……方便控制企業(yè)。要購(gòu)置控制股權(quán)買(mǎi)主，必需付出高于日常少許股權(quán)交易中每股價(jià)格。這種現(xiàn)象在美國(guó)是常常發(fā)生。我們買(mǎi)東西買(mǎi)多了享受價(jià)格優(yōu)惠，唯獨(dú)買(mǎi)股票，買(mǎi)多了反倒要收你錢(qián)，因?yàn)槟阌辛丝毓蓹?quán)……?！憋@然，羅氏這些話描述了一個(gè)現(xiàn)象或事實(shí)（即購(gòu)置控股權(quán)要支付溢價(jià)）。隨行就市上市企業(yè)并購(gòu)價(jià)值由兩部分組成：（1）獨(dú)立價(jià)值──即并購(gòu)宣告日之前（或并購(gòu)消息泄露之前）股票市價(jià)；（2）市場(chǎng)溢價(jià)。遺憾是，即使無(wú)人否認(rèn)市場(chǎng)溢價(jià)存在，但事先對(duì)增量?jī)r(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)進(jìn)行量化是很困難事情。故，主并企業(yè)在向目標(biāo)企業(yè)出價(jià)時(shí)，能夠采取“隨行就市”措施。其實(shí)，在并購(gòu)消息正式宣告以后（或在并購(gòu)消息泄露以后），目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)格通常會(huì)有所提升。在有效資本市場(chǎng)上，合并宣告之日前后股票價(jià)格差額反應(yīng)了投資者對(duì)合并增量?jī)r(jià)值合理預(yù)期，或?qū)毓蓹?quán)溢價(jià)一致判定。所以，主并企業(yè)往往根據(jù)合并宣告之以后價(jià)格（或合適提升）收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股票。非上市企業(yè)之估價(jià)1．基礎(chǔ)步驟非上市企業(yè)之估價(jià)往往采取類(lèi)比法，類(lèi)比法又稱(chēng)市場(chǎng)成交價(jià)格比較法。其基礎(chǔ)原理為：處于同一行業(yè)一些企業(yè)應(yīng)該擁有共同或類(lèi)似財(cái)務(wù)特征，所以一些上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可用于推斷同行業(yè)內(nèi)非上市企業(yè)價(jià)值。類(lèi)比法基礎(chǔ)步驟是：確定一組“參考企業(yè)”（comparablefirm，即和被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門(mén)、規(guī)模等方面相匹配上市企業(yè)）。確定估價(jià)參數(shù)。可供選擇參數(shù)通常有：盈利額、帳面價(jià)值、毛收入等。將各參考企業(yè)股票市價(jià)和所選參數(shù)相對(duì)比，得出其各自估價(jià)比率（ValuationRatio）。依據(jù)所選參數(shù)不一樣，估價(jià)比率可能是：股票市價(jià)和盈利額之比率（price/earningsratio），簡(jiǎn)稱(chēng)P/E值；股票市價(jià)和帳面價(jià)值之比率（price/bookvalueratio），簡(jiǎn)稱(chēng)P/B值；股票市價(jià)和收入之比率（price/salesratio），簡(jiǎn)稱(chēng)P/S值；等等。（4）將各參考企業(yè)估價(jià)比率加以平均，并依據(jù)被估企業(yè)具體情況作合適調(diào)整，得出被估企業(yè)評(píng)定比率。（5）按下列公式確定被估企業(yè)“市場(chǎng)價(jià)值”（用V表示）V=被估企業(yè)P/E值×被估企業(yè)盈利額；V=被估企業(yè)P/B值×被估企業(yè)帳面價(jià)值；V=被估企業(yè)P/S值×被估企業(yè)銷(xiāo)售額；等等。（6）按下列公式確定被估企業(yè)“并購(gòu)價(jià)值”：并購(gòu)價(jià)值=被估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值＋合適市場(chǎng)溢價(jià)－合適流動(dòng)性折價(jià)市場(chǎng)溢價(jià)上文第五步得出是被估企業(yè)“市場(chǎng)價(jià)值”，它含有以下特征：它沒(méi)有包含合并可能產(chǎn)生增量?jī)r(jià)值；它沒(méi)有考慮控股權(quán)溢價(jià)。被估企業(yè)估價(jià)比率是以各參考企業(yè)估價(jià)比率為基礎(chǔ)而確定。而在計(jì)算各參考企業(yè)估量比率時(shí)，所用股票價(jià)格則是少許股票在股東之間轉(zhuǎn)手交易價(jià)格──即“少數(shù)股權(quán)股票價(jià)格”。不過(guò)，主并企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)，必需取得其全部股權(quán)或多數(shù)股權(quán)。所以在確定目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值時(shí)，需要考慮控股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題。如前所述，事先對(duì)合并增量?jī)r(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)（通稱(chēng)市場(chǎng)溢價(jià)）進(jìn)行量化是一件極為復(fù)雜事情。所以在實(shí)際操作中，估價(jià)者通常依據(jù)過(guò)去類(lèi)似并購(gòu)案例確定市場(chǎng)溢價(jià)；顯然，這是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)定中一個(gè)充滿主觀或隨意性問(wèn)題。在美國(guó)，有部分出版物定時(shí)公布已發(fā)生并購(gòu)案例市場(chǎng)溢價(jià)。比如，依據(jù)MergerstatReview或其它出版物報(bào)道，控股權(quán)溢價(jià)通常在20%到50%左右。1MergerstatReview19901MergerstatReview1990，1991，pp1．100──1013.流動(dòng)性折價(jià)（marketabilitydiscount）上市企業(yè)股票含有自由、活躍交易市場(chǎng)，其流動(dòng)性或變現(xiàn)能力（marketability/liquidity）通常不成問(wèn)題。而非上市企業(yè)股權(quán)則不存在自由買(mǎi)賣(mài)或充足交易市場(chǎng)，所以會(huì)存在不一樣程度流動(dòng)性問(wèn)題。比如，若這類(lèi)企業(yè)業(yè)主欲出售其股權(quán)，就必需花時(shí)間尋求買(mǎi)主、和買(mǎi)主進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，推行較為復(fù)雜法律手續(xù)等。所以，非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值通常會(huì)低于在其它方面和之完全相同上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值──這就是“流動(dòng)性折價(jià)”。在類(lèi)比法下，我們參考上市企業(yè)股票市價(jià)對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。基礎(chǔ)步驟中第（5）步得出是非上市企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值──此時(shí)，我們還未考慮兩類(lèi)企業(yè)股權(quán)在流動(dòng)性方面差異。為了客觀反應(yīng)非上市企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性之缺乏（lackofmarketability），就需要在“市場(chǎng)價(jià)值”基礎(chǔ)上酌情打一折扣。ShannonP·Pratt在《企業(yè)評(píng)定》一書(shū)中寫(xiě)道：11ValuingABusiness:TheAnaysisandAppraisalofCloselyHeldCompanies/ShannonP.Pratt,2thedition,RICHARD.IRWIN.INC,1989,p118“多年來(lái)，企業(yè)估價(jià)中流動(dòng)性問(wèn)題越來(lái)越受到重視。大量事實(shí)表明：非上市企業(yè)股權(quán)因缺乏流動(dòng)性而被打了最少35%折扣……?！盠eslieLivens在《股份估價(jià)手冊(cè)》一書(shū)中談到非上市企業(yè)估價(jià)時(shí)，認(rèn)為：2ShareValuationHandbook2ShareValuationHandbook：Handbook：TechniquesforTheValuatioofSharesinPrivateCompaniess/LeslieLivens，PublishedbyFourmatPublishing.P.42“……對(duì)持股百分比為50%~75%多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在25%到15%之間；對(duì)持股百分比為75%~90%多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%到7.5%之間；對(duì)持股百分比為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%到10%之間?！敝鞑⑵髽I(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)，需要購(gòu)置其多數(shù)股權(quán)或全部股權(quán)。在類(lèi)比法下，這些股權(quán)不僅存在流動(dòng)性折價(jià)問(wèn)題，而且同時(shí)存在市場(chǎng)溢價(jià)（增量?jī)r(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)）問(wèn)題。因?yàn)榱鲃?dòng)性折價(jià)和市場(chǎng)溢價(jià)事先“量化”充滿了主觀性和隨意性，所以有些人主張對(duì)這兩方面同時(shí)不予考慮，即：假設(shè)流動(dòng)性折價(jià)和市場(chǎng)溢價(jià)恰好相互抵消。這么，被估企業(yè)并購(gòu)價(jià)值就是其“市場(chǎng)價(jià)值”了。4.利用類(lèi)比法應(yīng)注意兩個(gè)問(wèn)題估價(jià)參數(shù)可比性所選各參考企業(yè)和被估企業(yè)估價(jià)參數(shù)（盈利額、帳面價(jià)值、收入等）應(yīng)含有可比性。如，若計(jì)劃采取最近5年平均盈利評(píng)定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，那么在計(jì)算各參考企業(yè)P/E值時(shí)，所用盈利額也應(yīng)該是最近5年平均盈利。另外，各企業(yè)所選擇會(huì)計(jì)政策可能有較大不一樣，如：被估企業(yè)出于避稅之目標(biāo)，可能傾向于比較穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策，而各參考企業(yè)（上市企業(yè)）為取悅于股東可能采取比較激進(jìn)會(huì)計(jì)政策。為了使各企業(yè)盈利額、帳面價(jià)值或毛收入等含有可比性，估價(jià)者需要對(duì)其會(huì)計(jì)政策作合適調(diào)整。估價(jià)比率合適調(diào)整各參考企業(yè)平均估價(jià)比率經(jīng)過(guò)合適調(diào)整后，才能作為被估企業(yè)估價(jià)比率，因?yàn)楸还榔髽I(yè)“預(yù)期增加率”、“風(fēng)險(xiǎn)”及其它方面不可能和各參考企業(yè)平均情況完全相同。假如被估企業(yè)預(yù)期增加率大于（或小于）各參考企業(yè)平均估價(jià)比率；其次，若被估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高于（或低于）各參考企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)，則其估價(jià)比率就應(yīng)大于（或小于）各參考企業(yè)平均估價(jià)比率。不過(guò)，這種調(diào)整含有較大主觀性和隨意性。類(lèi)比法簡(jiǎn)單、易用，且能夠很快得出估價(jià)結(jié)果。但該法有兩個(gè)顯著缺點(diǎn)：該法關(guān)鍵是選擇適宜參考企業(yè)，但卻沒(méi)有兩個(gè)企業(yè)會(huì)在“預(yù)期增加率”和“風(fēng)險(xiǎn)”等各方面恰好相同。所以，參考企業(yè)定義和選擇全部是很主觀。該