信用債手冊之二：地方政府債系統(tǒng)詳解

目錄

地方政府債的發(fā)展歷程........................................................1

地方政府債的核心概念........................................................2

地方政府債的分類............................................................2

地方政府專項債與一般債的區(qū)別：是否納入赤字率管理............................3

地方債的政策演變............................................................5

地方債的發(fā)行和審批流程......................................................6

地方政府債的發(fā)行情況........................................................7

地方債發(fā)行價格..............................................................7

地方債期限結(jié)構(gòu)..............................................................8

地方債相對利差的比較........................................................8

地方債歷史發(fā)行規(guī)模..........................................................9

地方債近年的總規(guī)模.........................................................11

地方債明年發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測...............................................12

地方政府債對于經(jīng)濟(jì)的助力作用...............................................14

地方債對于經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充作用...................................................14

專項債的發(fā)行和對于基建的撬動作用...........................................15

專項債對于社融的補(bǔ)充作用...................................................19

地方債與地方政府債務(wù)和城投的關(guān)系...........................................19

地方政府債的配置優(yōu)勢.......................................................22

地方債的投資性價比.........................................................22

插圖目錄

圖1：一般政府債券和專項政府債券...........................................3

圖2：地方債發(fā)行和審批流程..................................................7

圖3：2015-2019年各月地方債平均發(fā)行利率走勢...............................7

圖4：2019年以來各省市地區(qū)發(fā)行利率分布....................................8

圖5：2015-2019地方債期限結(jié)構(gòu)特征.........................................8

圖6：2009-2019國債和地方債歷史發(fā)行額走勢（2019年截至11月30日）......10

圖7：2015-2019年各月發(fā)行量...............................................11

圖8：2018年到2019年按月地方債發(fā)行規(guī)模、凈融資額和到期償還量以及平均發(fā)行利率

（%）和利差分布情況.......................................................12

圖9：2019年截至三季度末地方債發(fā)行節(jié)奏....................................14

圖10：2020年全年地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測.....................................14

圖11：2019年地方政府債發(fā)行前置.........................................15

圖12：2019年截至10月末各省份專項債新增限額情況........................15

圖13：2019年前三季度地方債募集資金用途.................................16

圖14：2019年9月地方債募集資金用途.......................................16

圖15：專項債用作項目資本金從6月到9月的領(lǐng)域擴(kuò)容情況......................16

圖16：歷年政策上規(guī)定的項目資本金比例....................................18

圖17：2019年社會融資規(guī)模同比增速與專項債發(fā)行規(guī)模.......................19

圖18：2017-2018年各省市有息債務(wù)增長情況..................................21

圖19：2017-2018年各省市地方債增長情況....................................21

圖20：地方債發(fā)行量與公開市場操作凈投放存在關(guān)聯(lián)性..........................22

圖21：各市場地方債持倉占比................................................23

圖22：銀行間債券市場中各機(jī)構(gòu)持倉占比......................................23

圖23：地方政府債、國債和信用債成交量對比..................................23

表格目錄

表1：地方政府債還款方式的演變..............................................2

表2：地方政府一般債券與專項債券的區(qū)別......................................3

表3：一般政府債券和專項政府債券的詳細(xì)分類..................................4

表4：地方債不同階段主要政策梳理............................................5

表5：各地區(qū)GDP、中債隱含評級和與2019年以來國債利差對比..................9

表6：2015-2019年地方債按月發(fā)行額熱力圖...................................11

表7：近年來地方政府債發(fā)行規(guī)模測算.........................................12

表8：2020年地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測............................................13

表9：用拆分法逐年計算專項債發(fā)行額度.......................................13

表10：截至10月末還有新增專項債余額的省份...............................15

表11：2019年截至9月底專項債用作項目資本金的落地項目情況（內(nèi)蒙古）.....17

表12：歷年固定資產(chǎn)投資項目資本金比例各行業(yè)調(diào)整變化........................17

表13：2017和2018年各省市有息債務(wù)和地方債增長情況........................20

表14：地方債ETF目前發(fā)行情況.............................................24

地方政府債是以我國各地方政府為主體發(fā)行的債券，用于地方性公共設(shè)施建設(shè)，幫助

地方政府籌集資金，助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，意義和任務(wù)深遠(yuǎn)。在我國經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)過

程中，地方債的品類也逐步多元化。未來地方債將在穩(wěn)增長、穩(wěn)基建、防風(fēng)險等方面繼續(xù)

發(fā)揮其“多功能”的重要作用。

I地方政府債的發(fā)展歷程

中國的地方政府債是承擔(dān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要券種，新中國成立后以“折

實公債"和"地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債”作為雛形。中國的地方政府債券，是相對于國債而言，

以地方政府或其授權(quán)代理機(jī)構(gòu)為發(fā)行主體的債券品種，發(fā)行的主要目的是滿足地方經(jīng)濟(jì)建

設(shè)和社會公益事業(yè)發(fā)展的需要。新中國成立后，為平衡財政收支，抑制通貨膨脹，1950

年國家發(fā)行了“人民勝利折實公債”，作為國債和地方債的雛形順利發(fā)行，此后各省市陸續(xù)發(fā)

行地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，以支持地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)和融資需求。

地方政府債不能自主發(fā)行的大框架下，地方政府融資模式在進(jìn)行不斷探索。1985年

國務(wù)院發(fā)布63號文《關(guān)于暫不發(fā)行地方政府債券的通知》，提出發(fā)行地方債將會擴(kuò)大固定資

產(chǎn)投資總規(guī)模，繼續(xù)加大已經(jīng)膨脹了的固定資產(chǎn)投資。為控制通貨膨脹和固定資產(chǎn)投資增速過

快，國務(wù)院要求暫停地方債發(fā)行。1994年3月國務(wù)院發(fā)布的《預(yù)算法》更是明確規(guī)定“除

法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。在地方政府舉債被禁止的情

況下，地方政府融資模式通過債券轉(zhuǎn)貸和搭建城投融資平臺等方式不斷探索。

2009年財政部正式定義了地方政府債券。為應(yīng)對2008年下半年開始的金融危機(jī)，

2009年財政部安排代發(fā)地方債2000億元，用于部分緩解4萬億投資計劃中地方政府的配

套資金壓力。財政部發(fā)布的《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》指出“地方政府債券

是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財

政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)的債券”。

地方政府債的還款方式由“代發(fā)代還"、"自發(fā)短"融至"自發(fā)自還”。2009至2011

年為代發(fā)代還時期，地方債發(fā)行由財政部全權(quán)代理。在“代發(fā)代還”時期，地方債全部由

財政部代理發(fā)行并代辦還本付息，年間地方債批準(zhǔn)額度是每年2000億元，發(fā)行額度由全

國人大批準(zhǔn)。2011年啟動"自發(fā)代還"，10月財政部印發(fā)《2011年地方政府自行發(fā)債試

點辦法》，在上海、浙江、廣東和深圳四個省市啟動地方債自行發(fā)債試點。試點省市發(fā)行地

方債實行年度發(fā)行額管理，發(fā)債規(guī)模限額當(dāng)年有效不得結(jié)轉(zhuǎn)下年。2011年政府債券期限分為

3年和5年，期限結(jié)構(gòu)為3年和5年發(fā)債規(guī)模分別占國務(wù)院批準(zhǔn)的50%。自此地方債的

發(fā)行端開始放開，政府債券在國務(wù)院限額之內(nèi)由地方政府自主發(fā)行，還本付息仍由財政部

代還。

2014年“自發(fā)自還”模式在10省市試點，債券信用評級開始開展。2014年財政部

印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，在上次試點的基礎(chǔ)上增加北京、青島、寧

夏、江西等地擴(kuò)容為10省市試點，發(fā)行規(guī)模仍需在國務(wù)院發(fā)行限額內(nèi)，期限擴(kuò)充至5年、

7年和10年。試點地區(qū)開始開展債券信用評級，需披露債券基本信息、財政運(yùn)行和債務(wù)狀況。

表1:地方政府債還款方式的演變

還款方式代發(fā)代還自發(fā)代還自發(fā)自還

時間2009-20112011-20142015至今

《2009年地方政府債<2011年地方政府自行發(fā)債

《2014年地方政府債券自發(fā)自還試

政策文件券預(yù)算管理辦法》（財試點辦法》（財庫（2011）141

點辦法》（財庫（2014）57號）

預(yù)（2009）21號）號）

省、自治區(qū)、直轄市地上海、廣東、浙江、深圳、江在上次基礎(chǔ)上增加北京、青島、江

發(fā)行主體

方政府（含計劃單列市）蘇和山東等6個試點省（市）西和寧夏擴(kuò)容為10個試點?。ㄊ校?/p>

還本付息

財政部財政部地方政府自行

主體

5年、7年和10年，并增加了1年

發(fā)行期限3年和5年3年、5年和7年

和3年期

信用評級無無試點地區(qū)開始開展債券信用評級

資料來源：財政部,

2015年新《預(yù)算法》實施，規(guī)定地方政府通過發(fā)行債券的方式舉債，對于存量債務(wù)

要以發(fā)行債券的方式償還。2015年3月，財政部下達(dá)了1萬億元首批地方債置換額度，

開始進(jìn)行地方債置換，置換債券由地方政府自發(fā)自還，用于借新還舊，償還到期的地方政

府債務(wù)，可以延長債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本。置換債自此登上歷史舞臺，并在2018

年下半年基本完成使命。

2015年財政部下達(dá)相關(guān)文件規(guī)范地方政府債的分類，此后專項債的品類逐步豐富。

按償債來源地方政府債可以分為一般政府債券和專項政府債券，2015年后專項政府債券

中又根據(jù)不同項目的用途細(xì)分出諸多品類，如土地儲備、城市地下管廊建設(shè)和棚戶區(qū)改造

等專項債。按資金用途地方政府債分為新增債、置換債和再融資債。

2019年地方債放開商業(yè)銀行柜臺銷售,發(fā)行認(rèn)購逐步多元化，專項債可作為符合條

件的重大項目資本金，進(jìn)一步放大地方債的作用。2019年3月，財政部發(fā)布《關(guān)于開展

通過商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行地方政府債券工作的通知》，規(guī)定地方政府公開發(fā)行的一般債券

和專項債券可通過商業(yè)銀行柜臺市場在本地區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行。發(fā)行認(rèn)購多元化放開，地方債投

資結(jié)構(gòu)將逐步改善，專項債用作資本金撬動基建，配置價值也將更加凸顯。

I地方政府債的核心概念

地方政府債的分類

按償債來源：一般政府債券和專項政府債券

按償債來源來看，地方政府債可以分為一般政府債券和專項政府債券。2015年《地

方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫[2015]64號）和《地方政府專項債券發(fā)行管理

暫行辦法》（財庫[2015]83號）文件分別規(guī)定了地方政府一般債券和專項債券的含義和期

限。

圖1:一般政府債券和專項政府債券

r、

■地方政府一般債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府為沒有收益的公益性項

一般政府債且發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債

券。

■地方政府專項債券泉為有一定收益的公益忤項目老行的、約定一定期限

專項政府債內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。

＞普通專項債券4

，土地儲備專項債

,收費(fèi)公路專項債

k棚改專項債

k城市停車場建設(shè)'地下綜合管廊建設(shè)

-戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)

F

資料來源：Wind,

地方政府專項債與一般債的區(qū)別：是否納入赤字率管理

地方政府債是各省'自治區(qū)'直轄市政府'計劃單列市為主體發(fā)行的債券?？煞譃閮?/p>

大品種：地方政府一般債券與專項債券。地方政府一般債券是為沒有收益的公益性項目發(fā)

行的、以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券，所以地方政府一般債券發(fā)行與國債發(fā)行

都要列入財政一般公共預(yù)算與政府赤字管理；地方政府專項債券是為有一定收益的公益性

項目發(fā)行的、以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券，不計入赤

字率計算。

表2：地方政府一般債券與專項債券的區(qū)別

科目地方政府一般債券地方政府專項債券

資金用途無收益的公益性項目有一定收益的公益性項目

償債來源財政一般公共預(yù)算收入公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖?/p>

債券基本信息、財政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、債務(wù)情況，對應(yīng)的政

債券基本信息、財政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、債

信息披露府性基金或?qū)ｍ検杖肭闆r，以及可能影響專項債券償還

務(wù)情況

能力重大事項

資料來源：財政部《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》、《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》

專項政府債券中根據(jù)政府性基金收入項目分類規(guī)定了不同的專項債券。2015年以來

發(fā)改委監(jiān)管下的專項債共包括土地儲備專項債、收費(fèi)公路專項債、棚改專項債、城市停車

場建設(shè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改

造、綠色債券、債轉(zhuǎn)股專項債券、PPP項目債券、社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券和農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合

發(fā)展專項債券等14余種品類。專項債種類還在不斷擴(kuò)容，市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。

表3：一般政府債券和專項政府債券的詳細(xì)分類

地方政府專項債券

地方政府一般債券項目收益專項債券

普通專項債券

土地儲備專項債收費(fèi)公路專項債棚改專項債

《地方政府收費(fèi)公路《試點發(fā)行地方政府

《地方政府一般債券《地方政府專項債券發(fā)《地方政府土地儲備專

專項債券管理辦法棚戶區(qū)改造專項債券

文件發(fā)行管理暫行辦法》行管理暫行辦法》（財項債券管理辦法（試

（試行）》（財預(yù)管理辦法》（財預(yù)

（財庫[2015]64號）庫[2015]83號）行）》（財預(yù)[2017]62號）

[2017]97號）[2018]28號）

發(fā)文日期2015.032015.042017.052017.062018.03

沒有收益的公益性項有一定收益的公益性項

資金用途為土地儲備舉借債務(wù)發(fā)展政府收費(fèi)公路棚戶區(qū)改造系統(tǒng)工程

目目

1、3、5、7、10年，與政府收費(fèi)公路收費(fèi)與棚戶區(qū)改造項目的

1、2、3、5、7、10年，與土儲項目期限相適應(yīng)，

期限后增加2年、15年和期限相適應(yīng)，原則上征遷等相適應(yīng)，原則上

后增加15年和20年原則上不超過5年

20年單次不超過15年超過15年

項目對應(yīng)并納入政府性項目對應(yīng)并納入政府項目對應(yīng)并納入政府

公益性項目對應(yīng)的政府基金預(yù)算管理的國有土性基金預(yù)算管理的車性基金預(yù)算管理的國

償債來源一般公共預(yù)算收入

性基金或?qū)ｍ検杖氲厥褂脵?quán)出讓收入或國輛通行費(fèi)收入、專項有土地使用權(quán)出讓收

有土地收益基金收入收入入、專項收入

資料來源：財政部,

地方政府債的限額如何確定

一般債券與專項債券都為限額管理。一般債和專項債的額度制定在每年兩會的政府工

作報告中提出，其中地方財政赤字對應(yīng)當(dāng)年一般債的發(fā)行額度，地方專項債券額度由各地

方根據(jù)情況上報發(fā)行安排，財政部統(tǒng)一制定。土地儲備專項債、收費(fèi)公路專項債和棚改專

項債等的額度制定是由財政部在國務(wù)院批準(zhǔn)的年度地方政府專項債務(wù)額度內(nèi)，根據(jù)土地儲

備需求、土地出讓狀況，政府收費(fèi)公路建設(shè)融資需求，地方棚戶區(qū)改造融資需求及納入政

府性基金預(yù)算管理的專項收入狀況等因素確定總額度。

由于地方政府一般債券納入公共財政預(yù)算管理，要先定赤字率才可以定全年的額度。

所以地方政府一般債的限額要在人民代表大會公布財政預(yù)算才可以落地，時間大概在每年

的3~4月份，所以這也間接導(dǎo)致了2018年地方政府債發(fā)行節(jié)奏有一定延遲。2019年由于

中央對于經(jīng)濟(jì)承壓的關(guān)注，因此在年初便要求各地方提前發(fā)行地方債，也是近年來的首次

嘗試。另外由于地方政府專項債券并未納入赤字管理，因此嚴(yán)格來說并不需要在人大決策

之后，所以市場也在推測，如果全年的額度不足以提升經(jīng)濟(jì)和基建指標(biāo)，有可能在下半年

甚至四季度增加發(fā)行額度，不過目前為止并未發(fā)生此類情況。

按資金用途：新增債、置換債和再融資債券

按資金用途來看，地方政府債可以分為新增債、置換債和再融資債券。置換債和再融資

債的區(qū)別主要在于前者是置換非政府債券形式債務(wù)，而后者是還續(xù)政府債券形式債務(wù)。

2015年新《預(yù)算法》實施，規(guī)定地方政府通過發(fā)行債券的方式舉債，對于存量債務(wù)要以

發(fā)行債券的方式償還，地方債置換工作正式啟動。置換債在《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限

額管理的實施意見》（財預(yù)[2015]225號）中提出，對于地方政府存量債務(wù)中通過銀行貸款

等非政府債券方式舉借部分，通過3年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行

地方政府債券置，解決債務(wù)期限錯配、融資成本高和集中到期等問題。2015年3月，財

政部下達(dá)了1萬億元首批地方債置換額度，開始進(jìn)行地方債置換，置換債券由地方政府自

發(fā)自還。置換債自此登上歷史舞臺，并在2018年下半年基本完成任務(wù)再融資債券是用于

償還部分到期政府債券本金，有效緩解地方政府的償債壓力。

地方債的政策演變

1994-2009年是地方債政策嚴(yán)禁的第一階段°1994年的《預(yù)算法》規(guī)定除了法律和

國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債。

2009-2014年是“代發(fā)代還”開始的地方債政策第二階段。從2009年財政部印發(fā)的

《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》中提出地方債由財政部“代發(fā)代還”開始，到2014

年財政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》進(jìn)行地方債“自發(fā)自還”模式，

地方政府債經(jīng)歷了不同模式下的逐步規(guī)范和逐漸完善過程。

2015至今是“自發(fā)自還”模式下地方債逐步成為中流砥柱的第三階段。2015年地方

政府債在政策規(guī)范下逐步細(xì)化，職能更加清晰。2015年開始正式發(fā)行置換債，用于置換

存量非政府債券形式債務(wù)。同年3月和4月財政部出臺地方政府一般債券和專項債券發(fā)行

管理辦法，將地方政府債券按照償債來源進(jìn)行分類，并在后續(xù)將專項債逐步細(xì)化為各類項

目收益?zhèn)娱L期限，進(jìn)一步細(xì)化地方債的作用，為地方債財政和基建的推手作用奠定

基礎(chǔ)。

表4：地方債不同階段主要政策梳理

文件名稱發(fā)布時間發(fā)布主體主要內(nèi)容

第一階段：《中華人民共和國預(yù)算全國人大常除了法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地

1994.03

1994-2009法》委會方政府不得發(fā)行地方政府債

2009年地方政府債券“代發(fā)代還”，地方政府債券收支

預(yù)算管理辦法（財預(yù)2009.02財政部實行預(yù)算管理，由財政部代理發(fā)行

[2009]21號）并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)

“自發(fā)代還”，試點省市在國務(wù)院

2011年地方政府自行

批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織

發(fā)債試點辦法（財庫2011.10財政部

發(fā)行本省市政府債券，由財政部還

第二階段：[2011]141號）

本付息

2009-2014

“自發(fā)自還”，試點省市在國務(wù)院

2014年地方政府債券

批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織

自發(fā)自還試點辦法（財2014.05財政部

發(fā)行本省市政府債券，自行還本付

庫[2014]57號）

息。開展信用評級

地方政府可以舉債，舉債規(guī)模由國

預(yù)算法（2014年修正）2014.12全國人大

務(wù)院報全國人大批準(zhǔn)

地方政府一般債券發(fā)行規(guī)定一般債券為沒有收益的公益性

管理暫行辦法（財庫2015.03財政部項目發(fā)行，以一般公共收入還本付

[2015]64號）息

地方政府專項債券發(fā)行規(guī)定專項債券為有一定收益的公益

管理暫行辦法（財庫2015.04財政部性項目發(fā)行，以對應(yīng)的政府性基金

[2015]83號）或?qū)ｍ検杖脒€本付息

弟二圻段：

2015至今關(guān)于對地方政府債務(wù)實分為一般債務(wù)限額和專項債務(wù)限

行限額管理的實施意見2015.12財政部額，總限額由國務(wù)院確定，報全國

（財預(yù)（2015）225號）人大批準(zhǔn)[6]15

22號

地方政府性債務(wù)風(fēng)險分0

類處置指南（財預(yù)1

2016.11財政部

地

方

政

府

依

法

承

擔(dān)

全

部

償

還

責(zé)

任

對

非

政

府

債

券

形

式

的

存

量

政

府

債

務(wù)

置

換

為

政

府

債

券

文件名稱發(fā)布時間發(fā)布主體主要內(nèi)容

地方政府土地儲備專項

債券管理辦法（試行）2017.05財政部為土地儲備發(fā)行土地儲備專項債券

（財預(yù)（2017）62號）

地方政府收費(fèi)公路專項為發(fā)展政府收費(fèi)公路舉借收費(fèi)公路

債券管理辦法（試行）2017.06財政部

專項債券

（財預(yù)（2017）97號）

試點發(fā)行地方政府棚戶

為棚戶區(qū)改造系統(tǒng)工程發(fā)行棚戶區(qū)

區(qū)改造專項債券管理辦2018.03財政部

改造專項債券

法（財預(yù)（2018）28號）

地方政府債券公開承銷

地方政府債券的承銷方式包括公開

發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程（財庫2018.07財政部

承銷和定向承銷

[2018]68號）

地方政府公開發(fā)行的一般債券和專

關(guān)于開展通過商業(yè)銀行

項債券，可通過商業(yè)銀行柜臺市場

柜臺市場發(fā)行地方政府

2019.02財政部在本地區(qū)范圍內(nèi)（計劃單列市政府債

債券工作的通知（財庫

券在本省范圍內(nèi)）發(fā)行，滿足個人和

[2019]11號）

中小機(jī)構(gòu)投資者投資需求

允許將專項債券作為符合條件的重

大項目資本金。精準(zhǔn)聚焦重點領(lǐng)域

關(guān)于做好地方政府專項

國務(wù)院辦和重大項目。提升地方債發(fā)行定價

債券發(fā)行及項目配套融2019.06

公廳市場化程度，豐富地方債投資群體，

資工作的通知

合理提高長期專項債券期限比例，

加快專項債發(fā)行使用進(jìn)度

將專項債的政策作用進(jìn)一步放大，

包括提前下達(dá)專項債部分新增額

國務(wù)院常務(wù)會議2019.09國常會

度、擴(kuò)大專項債使用范圍、擴(kuò)大資

本金使用范圍、加大項目管理等

資料來源：財政部，

2016-2018年地方債政策不斷，專項債種類逐步豐富。從2017年開始一系列專項債

分類政策逐步出臺，專項債品類逐步豐富，如土地儲備、城市地下管廊建設(shè)和棚戶區(qū)改造

等專項債。按資金用途地方政府債分為新增債、置換債和再融資債。

2019年地方債政策從更多維度豐富了地方債的發(fā)展。從2月的拓寬地方債銷售渠道，

在商業(yè)銀行柜臺方便個人和中小機(jī)構(gòu)投資者購買地方債，改善地方債流動性，到6月份國

務(wù)院辦公廳允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，再到9月國常會擴(kuò)大專項債

資本金使用范圍和提前下達(dá)部分專項債新增額度，專項債政策的作用進(jìn)一步放大，地方債

發(fā)展從更多維度得到了支持。

地方債的發(fā)行和審批流程

地方債的發(fā)行和審批是方案逐層上報，限額逐級下發(fā)。根據(jù)《新增地方政府債務(wù)限額

分配管理暫行辦法》（財預(yù)[2017]35號），地方政府債的發(fā)行前一年、下一年所需的一般債

和專項債額度由市縣級財政部門向省級上報，省級財政部門向財政部上報，財政部在全國

人大批準(zhǔn)的限額內(nèi)，選取影響政府債務(wù)規(guī)模的客觀因素，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況

等，并統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項目支出、地方融資需求等情況，財政實力強(qiáng)、舉債空間

大、債務(wù)風(fēng)險低、債務(wù)管理績效好的地區(qū)多安排，財政實力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險高、

債務(wù)管理績效差的地區(qū)少安排或不安排。限額逐級下發(fā)，方案和材料審核通過后由國庫司

組織通過債券市場發(fā)行。

圖2：地方債發(fā)行和審批流程

資料來源：Wind,

I地方政府債的發(fā)行情況

地方債發(fā)行價格

地方債發(fā)行價格從2015年到2019年呈震蕩走勢，發(fā)行利率在2016年10月達(dá)到最

低點2.68%,最高點在2018年2月達(dá)到4.32%,今年以來地方債發(fā)行利率呈現(xiàn)快速上行

趨勢，發(fā)行成本有明顯提升，收益率接近歷史高點，吸引更多投資機(jī)構(gòu)關(guān)注。

圖3：2015-2019年各月地方債平均發(fā)行利率走勢

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二

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資料來源：Wind,

各地區(qū)發(fā)行價格來看，遼寧省穩(wěn)居第一，北京市發(fā)行利率最低。我們統(tǒng)計了2019年

以來各省地方債加權(quán)平均發(fā)行票面利率，34個省市（自治區(qū)）的平均發(fā)行利率為3.39%,

有15個省市在平均利率之上，其中最高的為遼寧省，平均發(fā)行利率為3.64%,排名前三

高的省市為東北三省，其中遼寧20年期專項地方債中標(biāo)利率較下限上浮53bp,為去年地

方債招標(biāo)重啟以來最高。

圖4：2019年以來各省市地區(qū)發(fā)行利率分布

肅疆西慶連建夏島門海北徽南南津東西蘇圳州江西藏波海東西京

省省江省省省省古省省省市市省市市省省省省省市省省市省省省市市省省市

資料來源：Wind,

地方債期限結(jié)構(gòu)

從期限結(jié)構(gòu)來看，地方債發(fā)行期限逐漸多層次化，中長期期限占比提高。2015年到

2017年，地方債發(fā)行期限以1、3、5、7和10年期為主，5年期占比最高。2018年5月

財政部出臺的《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫[2018]61號文）提

出一般債增加2年、15年和20年期限，普通專項債增加15年和20年期限，項目收益專

項債合理確定債券期限。2018年開始地方債發(fā)行新增了2年、15年、20年和30年期，

但仍沿襲歷年以5年期為主。2019年截至目前地方債發(fā)行有長期債券比例上升的趨勢，

目前10年期占比最高，15年及以上長期債券占比也有提升，地方債主動拉長期限也更匹

配地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)和項目周期。

圖5：2015-2019地方債期限結(jié)構(gòu)特征（年）

■1m235?7>10?15?20?30

資料來源：Wind,

地方債相對利差的比較

現(xiàn)階段多數(shù)省市地區(qū)外部評級和隱含評級絕大多數(shù)是AAA，評級結(jié)果不能切實反映

地方政府債的定價差異。我們統(tǒng)計了今年以來不同省市發(fā)行的不同期限的一般債和國債利

差，與中債隱含評級作對比，按照2018年GDP排序可以看出，中債隱含評級除了云南省、

內(nèi)蒙古和貴州省為AAA-之外，其余均為AAA評級，且利差分布與政府GDP并無明顯相

關(guān)，地方政府間風(fēng)險溢價不充分，因此現(xiàn)階段收益率水平和相對利差亦并不能反映其資質(zhì)

的分化。

表5：各地區(qū)GDP、中債隱含評級和與2019年以來國債利差對比

2018年GDP中債隱含3年期一般債與國債5年期一般債與國債7年期一般債與國債10年期一般債與

加0

（億元）評級利差利差利差國債利差

廣東省97277.77AAA0.240.23

江蘇省92595.4AAA0.160.28

山東省76469.67AAA0.300.22

浙江省56197.15AAA0.300.26

河南省48055.86AAA0.410.27

四川省40678.13AAA0.250.23