【上市-退市時(shí)市場(chǎng)估值差異實(shí)證探析7700字（論文）】

上市-退市時(shí)市場(chǎng)估值差異實(shí)證分析目錄TOC\o"1-2"\h\u147531.1剩余收益估值法估值 1137481.1.1估值模型的構(gòu)建 1224251.1.2模型中參數(shù)的選取和預(yù)測(cè) 3215011.1.3在美市場(chǎng)估值 428841.1.4在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值 6102521.1.5小結(jié) 8291971.2用戶(hù)價(jià)值估值法估值 8149531.2.1估值模型的構(gòu)建 861211.2.2模型中參數(shù)的選取 978391.3小結(jié) 1292321.3.1估計(jì)值與歷史數(shù)據(jù)對(duì)比 1285611.3.2市場(chǎng)估值差異分析 141.1剩余收益估值法估值1.1.1估值模型的構(gòu)建根據(jù)前文的分析，市場(chǎng)的估值差異是驅(qū)動(dòng)奇虎360做出不同抉擇的重要原因，也是市場(chǎng)時(shí)機(jī)擇時(shí)的重要依據(jù)。因此，對(duì)奇虎360在面臨擇機(jī)選擇時(shí)，計(jì)算出其在不同市場(chǎng)的估值，有助于我們更好驗(yàn)證上述理論。因此選取在美上市和退市時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債日這兩個(gè)年份（2011年12月31日和2015年12月31日）時(shí)間點(diǎn)，計(jì)算奇虎360在兩個(gè)市場(chǎng)上的內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)對(duì)奇虎360的可比企業(yè)估算奇虎360的相關(guān)參數(shù)，計(jì)算出奇虎360在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的四種情況下的估值，即2011年和2015年在美國(guó)的估值，以及2011年和2015年在A股的估值。從企業(yè)估值的角度來(lái)看，可以更直觀地看到奇虎360在選擇時(shí)機(jī)時(shí)所做的選擇。剩余收益在這個(gè)模型中所指的是企業(yè)的凈利潤(rùn)與股東回報(bào)的差額，該模型的標(biāo)準(zhǔn)形式如下：V=BV0+式中：V——內(nèi)在價(jià)值；BV0RItr——權(quán)益收益率。選用剩余收益估值模型的假設(shè)依據(jù)是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)且有著無(wú)限的存續(xù)期間，因此，預(yù)測(cè)盈利期間的數(shù)據(jù)是十分關(guān)鍵的。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況是十分困難的，因此很難滿(mǎn)足上述條件。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們可以將無(wú)限預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)部分，一個(gè)是有明確預(yù)測(cè)期的部分，另一個(gè)是后續(xù)期，因此上述5-1的公式可以改進(jìn)成為下述5-2的公式：V=BV0+公式5-2中的T為明確的預(yù)測(cè)期，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般選擇3至5年，因本位選取的時(shí)間跨度不大，因此我們?nèi)=3作為預(yù)測(cè)期，剩下的則為前文提到的后續(xù)期。其中，后續(xù)期里的剩余收益我們可以以第三年的剩余收益作為基礎(chǔ)，以后的每一年保持一定的速度增長(zhǎng)。本文參考國(guó)內(nèi)近年GDP的增長(zhǎng)速度，選擇g=5%作為永續(xù)增長(zhǎng)率。即：CVt=RI剩余收益也可以從其概念的角度出發(fā)，剩余收益是企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)期內(nèi)的全部收益和股東所求的報(bào)酬之間的差額，即剩余收益=會(huì)計(jì)盈余-權(quán)益成本，公式如下:RIt=NI式中：NIt我們可以通過(guò)結(jié)合杜邦分析，通過(guò)轉(zhuǎn)化，可以把公式中的各項(xiàng)會(huì)計(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，由此剩余收益估價(jià)模型得到優(yōu)化，用比率可以表示，該模型將剩余收益模型計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行完善，秉持企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)將剩余收益模型分解成更基礎(chǔ)客觀的財(cái)務(wù)比率，邏輯清晰，能夠使會(huì)計(jì)信息受益者更加直觀的分析和區(qū)分作用于企業(yè)發(fā)展的要素，從而達(dá)到公司提高創(chuàng)造價(jià)值的目標(biāo)。通過(guò)基本理論可知，剩余收益由會(huì)計(jì)利潤(rùn)與權(quán)益成本之差得出，而權(quán)益成本可以用資產(chǎn)報(bào)酬率ROE進(jìn)一步變形的來(lái)，結(jié)合杜邦分析法，將模型分解優(yōu)化之后剩余收益RI能夠用下列公式表述:RIt=MOS式中：MOStATOtEMtSt——1.1.2模型中參數(shù)的選取和預(yù)測(cè)（1）營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入是企業(yè)生存的最主要手段，是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的重要組成部分。當(dāng)企業(yè)出于穩(wěn)定發(fā)展階段時(shí)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入也處于一種穩(wěn)定狀態(tài)，奇虎三六零在經(jīng)歷美股上市以及回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，這兩個(gè)階段都表現(xiàn)出一種穩(wěn)定的狀態(tài)。并且本文的側(cè)重點(diǎn)是研究在不同市場(chǎng)下估值的差異，企業(yè)自身的穩(wěn)定參數(shù)對(duì)研究結(jié)果影響不大，所以在選取未來(lái)3年的營(yíng)業(yè)收入時(shí)，直接選取企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)作為模型中未來(lái)3年的預(yù)測(cè)值。表5-12011-2018年奇虎360營(yíng)業(yè)收入會(huì)計(jì)期間營(yíng)業(yè)收入（單位：億元）201110.58201220.73201340.94201484.83201593.57201699.042017122.382018131.29資料來(lái)源：2011-2018年奇虎360財(cái)務(wù)報(bào)表（2）其他參數(shù)同營(yíng)業(yè)收入一樣，模型中的其他參數(shù)：銷(xiāo)售利潤(rùn)率反映了企業(yè)的實(shí)際獲利能力，公式可表達(dá)為：銷(xiāo)售利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，當(dāng)其數(shù)值越大時(shí)，表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，公式可表達(dá)為：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/平均資產(chǎn)總額；權(quán)益乘數(shù)代表的了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，用來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公式可表達(dá)為：權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)/權(quán)益以上所需數(shù)據(jù)均可從奇虎360的歷年財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取，不再進(jìn)去預(yù)測(cè)。表5-22012-2018年奇虎360銷(xiāo)售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)會(huì)計(jì)年度銷(xiāo)售利潤(rùn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)20118.66%0.661.14201214.12%0.591.44201314.58%0.592.08201411.54%0.572.92201514.32%0.532.32201618.90%0.622.89201727.96%0.701.34201831.89%0.451.21資料來(lái)源：2011-2018年奇虎360財(cái)務(wù)報(bào)表1.1.3在美市場(chǎng)估值（1）權(quán)益收益率權(quán)益收益率表示企業(yè)的權(quán)益成本，即投資者向企業(yè)所要求的最低報(bào)酬率。作為剩余收益模型的核心指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎取值。本文選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），來(lái)計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率，表達(dá)式為：R=Rf+β式中：R——權(quán)益收益率Rf——RM——β——風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在美國(guó)資本市場(chǎng)中，大多選取短期國(guó)庫(kù)券作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此選取2011年12月31日和2015年12月31日1年期國(guó)庫(kù)券的收益率。表5-3美國(guó)1年期國(guó)庫(kù)券收益率時(shí)間收益率2011年12月30日0.12%2015年12月31日0.65%資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)②市場(chǎng)溢價(jià)(RM?Rf)代表的市場(chǎng)溢價(jià)是整體市場(chǎng)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，需要通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的統(tǒng)計(jì)才能確定。本著嚴(yán)謹(jǐn)性的原則，本文采用標(biāo)普500指數(shù)近15年的數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算幾何平均收益率，算出2011年12月31日和2015年12月3③風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β反映了個(gè)股表現(xiàn)和整體市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系，因此衡量了個(gè)股對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度。若β系數(shù)＞1，說(shuō)明個(gè)股收益率的波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)收益率的波動(dòng)幅度，企業(yè)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較市場(chǎng)整體而言更為敏感；反之，則說(shuō)明其波動(dòng)幅度較市場(chǎng)偏小。計(jì)算β系數(shù)的主要步驟是；首先收集本企業(yè)區(qū)間內(nèi)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，以及市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)的區(qū)間數(shù)據(jù)，計(jì)算兩者的收益率，將這兩者進(jìn)行回歸分析并計(jì)算得出斜率，該斜率即為該企業(yè)的β系數(shù)。在2011年上市，由于當(dāng)時(shí)奇虎360并未上市，因此只能通過(guò)尋找具有相似的同行業(yè)可比企業(yè)的β值，通過(guò)將可比企業(yè)的β值卸載原財(cái)務(wù)杠桿，通過(guò)簡(jiǎn)單的處理，再加載上奇虎360的財(cái)務(wù)杠桿，等到該公司的β值。因位是估計(jì)在美國(guó)市場(chǎng)的估值，本文選取的可比上市公司為：網(wǎng)易、新浪、搜狐。通過(guò)wind數(shù)據(jù)庫(kù)，可直接獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。表5-42011年可比公司貝塔系數(shù)名稱(chēng)ββ網(wǎng)易(NTES)0.950.82新浪(SINA)1.311.03搜狐(SOHU)1.361.10均值-0.98資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)2011年末奇虎360的產(chǎn)權(quán)比率=14.12%加載財(cái)務(wù)杠桿后2011年奇虎360的β值為：β=0.98×[1+（1-15%）×14.12%]=1.092015年因已在美國(guó)市場(chǎng)上市，因此從wind數(shù)據(jù)庫(kù)查得奇虎360的2015年近5年的β值為0.94數(shù)據(jù)來(lái)源wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源wind數(shù)據(jù)庫(kù)綜上數(shù)據(jù)，根據(jù)資本資產(chǎn)低價(jià)模型計(jì)算出權(quán)益收益率：2011年：r=0.12%+(9.2%-0.12%)×1.09=10.01%2015年：r=0.65%+(9.8%-0.65%)×0.95=9.34%（2）內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算結(jié)合公式RI表5-5匯總計(jì)算年份銷(xiāo)售凈利潤(rùn)（MOS）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）權(quán)益乘數(shù)（EM）權(quán)益收益率（r）營(yíng)業(yè)收入（S）（單位：億元）剩余收益（RI）（單位：億元）20118.66%0.661.1410.01%10.58-201214.12%0.591.44-20.730.48201314.58%0.592.08-40.942.63201411.54%0.572.92-84.838.082015201618.90%0.622.89-99.0413.56201727.96%0.701.34-122.3822.03201831.89%0.451.21-131.2919.35根據(jù)前文分析，模型的預(yù)測(cè)期是3年，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，選取的永續(xù)增長(zhǎng)率g=5%。從奇虎360的財(cái)務(wù)報(bào)表中得知2011年12月31日和2015年12月31日的賬面股權(quán)資本為23.48億元和82.60億元。結(jié)合公式5-2和公式5-3，可分別計(jì)算出這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的公司價(jià)值V:V=23.48+=160.82億元同理得出V20151.1.4在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值（1）權(quán)益收益率①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在國(guó)內(nèi)選取2011年12月31日和2015年12月31日5年期國(guó)庫(kù)券的收益率。表5-6中國(guó)5年期國(guó)債收益率時(shí)間收益率2011年12月31日3.04%2015年12月31日2.70%資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)②市場(chǎng)溢價(jià)同樣本著嚴(yán)謹(jǐn)性的原則，采用上證指數(shù)近15年的數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算幾何平均收益率，算出2011年12月31日和2015年12月31日市場(chǎng)收益率分別為10.5%和6.4%。③風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值的估計(jì)因2011-2015年間奇虎360并未在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，且國(guó)內(nèi)上市的公司與奇虎360可比的很少，因此選擇行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β值，作為估計(jì)參數(shù)。從wind數(shù)據(jù)庫(kù)中可得2011年12月31日和2015年12月31日的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分別為1.01和0.96數(shù)據(jù)來(lái)源wind數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源wind數(shù)據(jù)庫(kù)綜上數(shù)據(jù)，根據(jù)資本資產(chǎn)低價(jià)模型計(jì)算出權(quán)益收益率：2011年：r=3.04%+(10.5%-3.04%)×1.01=10.58%2015年：r=2.70%+(6.4%-2.70%)×0.96=6.25%（2）內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算結(jié)合公式RI表5-7匯總計(jì)算年份銷(xiāo)售凈利潤(rùn)（MOS）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）權(quán)益乘數(shù)（EM）權(quán)益收益率（r）營(yíng)業(yè)收入（S）（單位：億元）剩余收益（RI）（單位：億元）20118.66%0.661.1410.58%10.58-201214.12%0.591.44-20.730.35201314.58%0.592.08-40.942.44201411.54%0.572.92-84.837.792015201618.90%0.622.89-99.0411.26201727.96%0.701.34-122.3826.06201831.89%0.451.21-131.2926.80同上述方法相同，計(jì)算出2011年12月31日和2015年12月31日這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的公司價(jià)值：V2011=V20151.1.5小結(jié)通過(guò)對(duì)比估值的差異并結(jié)合前文的分析，奇虎360在2011年時(shí)中美市場(chǎng)估值差異并不大，美國(guó)投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著更高的信心，股價(jià)有著更多的上升空間，奇虎360選擇海外上市的主要?jiǎng)右蚴潜苊鈬?guó)內(nèi)漫長(zhǎng)的上市排隊(duì)期，避免錯(cuò)過(guò)絕佳的發(fā)展時(shí)機(jī)。而在2015年選擇退市時(shí)，由于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的變化以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，奇虎360在美價(jià)值被低估，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境卻有極高的估值，這成為其回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要?jiǎng)右?。為了確保估值的準(zhǔn)確性，使得分析更加合理，下節(jié)選取用戶(hù)價(jià)值法對(duì)奇虎360在2015年12月31日進(jìn)行估值。1.2用戶(hù)價(jià)值估值法估值1.2.1估值模型的構(gòu)建用戶(hù)價(jià)值估值模型主要基于梅特卡夫定律，和折現(xiàn)法的計(jì)算思路一致，將用戶(hù)未來(lái)能給企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的求和來(lái)表示企業(yè)的價(jià)值。表達(dá)式如下：V=i=1nCLV式中：n——活躍用戶(hù)數(shù)CLVi用戶(hù)終身價(jià)值指的是用戶(hù)生命周期內(nèi)所創(chuàng)造的價(jià)值，即用戶(hù)帶來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，可表示如下：CLVi式中：Ti——CFi,tk——影響用戶(hù)現(xiàn)金流的因子d——折現(xiàn)率將公式5-8代入到公式5-7可得：V=i=1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有大量的客戶(hù)，但考慮到部分客戶(hù)只是偶爾使用企業(yè)產(chǎn)品，無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流，因此本文選取月活躍用戶(hù)數(shù)（MAU）作為計(jì)算基數(shù)。影響因子k本文選取用戶(hù)留存率作為計(jì)算參數(shù)，留存率反映了企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的粘性，即k=日活躍用戶(hù)數(shù)（DAU）/月活躍用戶(hù)數(shù)（MAU）。用戶(hù)在t階段用戶(hù)帶來(lái)的現(xiàn)金流（CFi,t）本文采用每用戶(hù)貢獻(xiàn)值（ARPU）這一指標(biāo)，ARPU表示用戶(hù)在一段時(shí)間內(nèi)的為企業(yè)帶來(lái)的平均收入。即A考慮到企業(yè)會(huì)長(zhǎng)期存續(xù)下去，會(huì)不斷發(fā)展新的用戶(hù)群體，因此取用戶(hù)生命周期長(zhǎng)度Ti=∞。綜上可將公式5V=k?i=11.2.2模型中參數(shù)的選?。?）ARPU值得確定奇虎360的主要收入來(lái)源為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和增值收入，根據(jù)歷年財(cái)報(bào)可知占其總收入的九成以上，因此在確定ARPU時(shí)，不考慮其硬件業(yè)務(wù)。通過(guò)整理企業(yè)年報(bào)和數(shù)據(jù)查詢(xún)，可獲得每年的ARPU值，如表5-8所示。表5-8各年度ARPU值年份總收入（單位：萬(wàn)元）月活躍用戶(hù)數(shù)(單位：萬(wàn)人)ARPU（單位：元）20081157618006.43200921996106002.08201038177172002.222011104433225004.642012202664310006.5420134013183540011.3420147819783610021.6620159357433460027.0420169904343850021.73201712238114060030.14201813129264300030.53201912841094400029.18202011614734300027.01資料來(lái)源：企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、艾瑞咨詢(xún)由于該模型使用的是年度平均的月活躍用戶(hù)數(shù)，從歷史數(shù)據(jù)中無(wú)法獲得每月的月活躍用戶(hù)數(shù)，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶(hù)數(shù)是時(shí)刻變化的。為了使模型更加合理，需要對(duì)用戶(hù)數(shù)量進(jìn)行調(diào)整，使得ARPU更精確。而收入的歷史數(shù)據(jù)較易獲取，且總收入也和活躍用戶(hù)數(shù)存在一定聯(lián)系。因此本文結(jié)合表5-8中的總收入和ARPU的值，利用SPSS軟件進(jìn)行曲線(xiàn)估計(jì)，找出擬合度最好的函數(shù)，通過(guò)準(zhǔn)確的收入歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出更為準(zhǔn)確的ARPU值，從而達(dá)到調(diào)整用戶(hù)數(shù)的目的。圖5-1總收入與ARPU曲線(xiàn)估計(jì)表5-9函數(shù)模型指標(biāo)線(xiàn)性函數(shù)二次函數(shù)三次函數(shù)指數(shù)函數(shù)對(duì)數(shù)函數(shù)R0.9880.990.9930.9330.9R方0.9760.9810.9870.8710.809調(diào)整后R方0.9740.9770.9820.8590.792B2.181E-52.869E-51.042E-51.783E-66.197t21.1656.3111.0418.6186.833B^2-1.377E-123.056E-11t--B^3-1.769E-17t-從表5-9可知，先從擬合度考慮排除指數(shù)和對(duì)數(shù)函數(shù)；又因二次和三次函數(shù)均有系數(shù)不顯著，同時(shí)線(xiàn)性函數(shù)擬合度好且系數(shù)顯著，因此最終選擇線(xiàn)性函數(shù)，方程式為y=2.181×10?5x+3.059。通過(guò)翻閱企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表可知2015年第四季度企業(yè)收入為2（2）用戶(hù)黏度的確定根據(jù)奇虎360在2015年的財(cái)報(bào)信息中可知k=44%。（3）折現(xiàn)率的確定本文采用加權(quán)資本成本（WACC）來(lái)確定折現(xiàn)率。計(jì)算公式如下：WACC=We式中：WeReWdRd權(quán)益資本成本在上節(jié)已經(jīng)計(jì)算得出，美國(guó)市場(chǎng)為9.34%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為6.25%。通過(guò)翻閱企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表算出權(quán)益比率為34.82%，債務(wù)比率為61.18%。選定2015年12月人民銀行公布的短期借款利率為4.35%，長(zhǎng)期借款利率為4.75%，結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，可以計(jì)算出企業(yè)的債務(wù)資本成本為4.354%。將上述數(shù)據(jù)代入公式5-11，可以得出國(guó)內(nèi)的折現(xiàn)率為4.29%，美國(guó)市場(chǎng)的折現(xiàn)率為1.38%表5-102015年奇虎360財(cái)務(wù)報(bào)表摘要（單位：千美元）項(xiàng)目金額負(fù)債總和2,382,357長(zhǎng)期負(fù)債21,068短期負(fù)債2,361,289股東權(quán)益1,272,806由以上分析可知，奇虎360平均月活躍用戶(hù)數(shù)為3.46億，客戶(hù)粘度k=44%，ARPU值為30.8，折現(xiàn)率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為4.29%，在美國(guó)市場(chǎng)為1.38%。將數(shù)據(jù)代入到公式5-10，可以算出在國(guó)內(nèi)估值為1140.62億元，在美國(guó)市場(chǎng)估值為918億元。1.3小結(jié)1.3.1估計(jì)值與歷史數(shù)據(jù)對(duì)比歷史數(shù)據(jù)中，圖5-2顯示了2011年到2015年奇虎360在美國(guó)上市期間的市值數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示奇虎360上市時(shí)市值為39.26億美元，折合人民幣257.50億元；高峰市值為152.11億美元，折合人民幣930.91億元；退市時(shí)市值為99.57億美元，折合人民幣661.15億元。圖5-2在美市值變化情況資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖5-3顯示了奇虎360更名360正式登陸A股市場(chǎng)后的市值數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示360當(dāng)天市值為3850.10億元，其后市值開(kāi)始下跌，截止2018年年底市值為1377.84億元，雖然期間市值下降比例高達(dá)64.21%，但是當(dāng)前市值仍然顯著高于在美時(shí)的市值。圖5-3A股市值變化情況資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)通過(guò)上述計(jì)算，可以整理得出下面表：表5-11奇虎360在中美市場(chǎng)下估值匯總時(shí)間美國(guó)市場(chǎng)估值國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值備注2011年12月31日160.82億元141.46億元2015年12月31日490.93億元2023.44億元剩余收益法2015年12月31日918億元1140.62億元用戶(hù)價(jià)值法通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，基于用戶(hù)價(jià)值法的估值模型更能反應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，依然能證實(shí)奇虎360在美國(guó)市場(chǎng)價(jià)值被嚴(yán)重低估，而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有著較高的估值，這也是其回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要?jiǎng)右?。奇?60在國(guó)內(nèi)上市后，由于國(guó)內(nèi)投資者炒作、投機(jī)行為，造成了市場(chǎng)短暫的過(guò)熱，360的股票實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)高于真實(shí)價(jià)值。熱度過(guò)去后，根據(jù)財(cái)報(bào)顯示奇虎360的經(jīng)營(yíng)狀況在近幾年并無(wú)重大變化，但市場(chǎng)價(jià)值逐漸回落。通過(guò)計(jì)算的結(jié)果與歷史數(shù)據(jù)出入并不大，在2011年奇虎360選擇了市場(chǎng)發(fā)展前景更好的美國(guó)上市，且避免了國(guó)內(nèi)漫長(zhǎng)的上市排隊(duì)期。而2015年又因市值被嚴(yán)重低估選擇退市，擇時(shí)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。奇虎360這一擇機(jī)行為，完全符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的應(yīng)用。1.3.2市場(chǎng)估值差異分析（1）利率環(huán)境不同一方面，受中國(guó)傳統(tǒng)觀念的影響，大多數(shù)居民仍然認(rèn)為儲(chǔ)蓄是最安全、最合適的理財(cái)方式；另一方面，目前社會(huì)保障體系不完善，社會(huì)普遍存在家庭代際支持現(xiàn)象。這兩個(gè)原因讓中國(guó)擁有世界前三的儲(chǔ)蓄率。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年到2017年，中國(guó)歷年儲(chǔ)蓄率都在45%以上。相比之下，由于社會(huì)保障制度的完善和消費(fèi)觀念的差異，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直處于較低水平，大多數(shù)時(shí)期都保持在20%以下。高儲(chǔ)蓄率使得中國(guó)資本市場(chǎng)有充足的社會(huì)資本流動(dòng)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)際利率偏低，甚至出現(xiàn)負(fù)實(shí)際利率。長(zhǎng)期較低的實(shí)際利率會(huì)降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而較低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)產(chǎn)生較高的市場(chǎng)估值，這也是公司在A股市場(chǎng)獲得較高估值的原因。（2）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀差異我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，美國(guó)從上世紀(jì)六七十年代開(kāi)始發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，于上世紀(jì)九十年代實(shí)現(xiàn)商用。無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)的普及率，還是行業(yè)細(xì)分程度，都遠(yuǎn)高于中國(guó)。首先美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涵蓋各個(gè)方面。在美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司有四分之一是互聯(lián)網(wǎng)軟件企業(yè)，同時(shí)有近四成的互聯(lián)網(wǎng)公司主要提供企業(yè)服務(wù)和金融服務(wù)。同時(shí)，美國(guó)也掌握著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的核心技術(shù)，擁有很多知識(shí)產(chǎn)權(quán)，互聯(lián)網(wǎng)安全技術(shù)、金融科技、大數(shù)據(jù)處理等等均領(lǐng)先全球?？梢钥闯觯绹?guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)注重技術(shù)創(chuàng)新，擁有核心技術(shù)的企業(yè)才能有旺盛的生命力。而中國(guó)，通過(guò)觀察近幾年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)排名可知，頭部企業(yè)大多是電商平臺(tái)或者視頻門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，主要以引流來(lái)評(píng)判互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)優(yōu)劣，常見(jiàn)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新也只是互聯(lián)網(wǎng)模式的創(chuàng)新，而不是核心技術(shù)的創(chuàng)新。那些擁有自己核心技術(shù)的企業(yè)少之又少。國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司無(wú)論是從數(shù)量上還是技術(shù)的質(zhì)量上，都和美國(guó)存在一定的差距。通過(guò)上述中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的對(duì)比，我們可以看出美國(guó)市場(chǎng)對(duì)擁有核心技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著更高的估值。而奇虎360雖然也擁有一定的安全核心技術(shù)，這在國(guó)內(nèi)是有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，但是與國(guó)外已經(jīng)成熟的互聯(lián)網(wǎng)安全公司相比，優(yōu)勢(shì)又不明顯。360的另一個(gè)用戶(hù)規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，恰恰又是美國(guó)市場(chǎng)不太重視的。360在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在美國(guó)資本市場(chǎng)上很難準(zhǔn)確的表現(xiàn)出來(lái)，因此導(dǎo)致了360在美國(guó)的估值低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但是在360回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，其在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域?qū)儆邶堫^企業(yè)，再加上多年積攢的大量用戶(hù)群體