老鋪黃金-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-古法黃金“經(jīng)典、極致、傳世”,國牌奢侈品

證券研究報(bào)告

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商貿(mào)零售-黃金珠寶

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2024年

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奢侈品摘要中國古法手工金器專業(yè)第一品牌。公司前身成立于2009年，是金色寶藏旗下第一家專注古法黃金銷售的門店。

2014年“老鋪黃金”商標(biāo)正式注冊(cè)，是國內(nèi)率先推廣古法黃金概念的品牌，也是我國古法手工金器專業(yè)第一品牌。

2024年6月公司在全國范圍（包括港澳）擁有33家自營模式門店，覆蓋14個(gè)城市。2023年公司實(shí)現(xiàn)營收31.8億元/+145.7%，歸母凈利潤4.16億元/

340.4%。創(chuàng)始人徐高明及其子合計(jì)持股63.14%，開展多期股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工；管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，家族與職業(yè)經(jīng)理人管理并行。古法工藝打造黃金飾品又一春，持續(xù)替代傳統(tǒng)黃金珠寶市場(chǎng)。全球珠寶市場(chǎng)近2萬億元人民幣，其中中國珠寶市場(chǎng)占比約41%規(guī)模達(dá)8200億元。黃金珠寶為中國珠寶市場(chǎng)最受歡迎品類比重約63%，規(guī)模達(dá)5180億元，2013年后黃金年消費(fèi)量穩(wěn)定在900噸-1000噸/年，行業(yè)規(guī)模主要通過金價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)。近年來，古法黃金珠寶憑借吉祥文化意義和美學(xué)設(shè)計(jì)吸引了更多消費(fèi)者的目光，行業(yè)規(guī)模快速提升，2023年規(guī)模達(dá)1573億，占黃金珠寶份額達(dá)31%，18-23年復(fù)合增速達(dá)64.6%。圍繞“經(jīng)典、極致、傳世”，打造古法黃金國牌奢侈品。1）品牌：定位中國古法手工金器專業(yè)第一品牌。品牌核心目標(biāo)客群為高凈值人群，全系列產(chǎn)品均采用古法金。2023年公司足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品克重分別約729、1043元/克，其中足金產(chǎn)品克重約為基礎(chǔ)金價(jià)的1.6倍，顯著高于同業(yè)。2）產(chǎn)品：原創(chuàng)設(shè)計(jì)及品質(zhì)管控構(gòu)筑產(chǎn)品壁壘。公司產(chǎn)品包括首飾、金器等全系列多樣化產(chǎn)品，能夠滿足不同客戶消費(fèi)心理需求，截至2024年6月已擁有超過1800項(xiàng)原創(chuàng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品款式。研發(fā)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人親自領(lǐng)導(dǎo)，高度重視持續(xù)投入，形成系統(tǒng)性研發(fā)管理體系。同時(shí)專注發(fā)掘古法工藝持續(xù)對(duì)產(chǎn)品推陳出新引領(lǐng)行業(yè)，每年推出百余款新品，2023年迭代產(chǎn)品、新推出產(chǎn)品占收入比重分別為6.2%、5.8%。此外，公司設(shè)有專門的品質(zhì)管控部門，60%左右產(chǎn)品通過自有工廠加工生產(chǎn)，以確保產(chǎn)品高品質(zhì)如一。3）渠道：線上線下一體化銷售，其中線下占比約89%，23年30家門店創(chuàng)收28.2億元，單店店效約0.91億元顯著高于同業(yè)，門店主要集中在一線與新一線城市高端商圈。我們對(duì)標(biāo)同業(yè)奢侈品及城市看，品牌于國內(nèi)仍有較大空間，中短期內(nèi)公司門店處于量質(zhì)齊升狀態(tài)。線上渠道觸達(dá)更多消費(fèi)者，占比保持在10%左右；但線上線下統(tǒng)一定價(jià)，僅推出少數(shù)線上專供款。4）營銷：注重長期品牌建設(shè)，深度綁定核心用戶群體。注重高端品牌形象營造，銷售費(fèi)用率占比約20%；推出客戶忠誠計(jì)劃會(huì)員綁定核心客戶群體，消費(fèi)達(dá)30萬元會(huì)員享受95折終身優(yōu)惠，高端商圈通過實(shí)體店&快閃店?duì)I銷。2資料：方正證券研究所摘要估值與盈利預(yù)測(cè)：老鋪黃金圍繞“經(jīng)典、極致、傳世”，持續(xù)圍繞古法黃金工藝推陳出新引領(lǐng)行業(yè)，已與古法工藝形成了強(qiáng)關(guān)聯(lián)心智，定位清晰目標(biāo)高凈值客群定價(jià)高端，致力于打造古法黃金國牌奢侈品。我們預(yù)計(jì)公司中期渠道端有望保持量質(zhì)齊升，收入端有望保持快速增長。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為52.8、66.5、81.7億元；預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤分別為7.6、9.8、12.3億元，增速分別為+82%、+29%、+26%。我們對(duì)標(biāo)了同業(yè)的黃金珠寶可比公司等，行業(yè)24年平均P/E約10.2x。公司處于快速增長期增速顯著高于同業(yè)，我們預(yù)計(jì)有望享受更高的估值溢價(jià)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24年P(guān)/E約16.3x。我們首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境疲軟的風(fēng)險(xiǎn)；品牌勢(shì)能不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；黃金珠寶消費(fèi)較為疲軟的風(fēng)險(xiǎn)圖表：盈利預(yù)測(cè)表（百萬元）盈利預(yù)測(cè)營業(yè)總收入2023A3,180145.7%4162024E5,28266.1%7592025E6,65225.9%9792026E8,17022.8%1,23325.8%7.5增長率（%）歸母凈利潤增長率（%）每股收益EPS每股凈資產(chǎn)340.4%3.082.2%4.629.1%5.99.213.816.35.419.712.63.827.2市盈率（P/E）市凈率（P/B）24.710.08.22.83一、公司簡(jiǎn)介：中國古法手工金器專業(yè)第一品牌41.1

公司簡(jiǎn)介：中國古法手工金器專業(yè)第一品牌中國古法手工金器專業(yè)第一品牌。公司前身成立于2009年，是創(chuàng)始人徐高明透過旗下金色寶藏公司推出的首家專注古法黃金銷售的門店。

2014年“老鋪黃金”商標(biāo)正式注冊(cè)，是國內(nèi)率先推廣“古法黃金”概念的品牌，也是我國古法手工金器專業(yè)第一品牌，持續(xù)致力于古法黃金的宣傳與銷售。

2024年6月公司在全國范圍（包括港澳）擁有33家自營模式門店，主要位于一線城市核心商圈，目標(biāo)高凈值客群。截至2023年底，老鋪黃金擁有境內(nèi)專利229項(xiàng)、作品著作權(quán)1073項(xiàng)、境外專利164項(xiàng)。2023年公司實(shí)現(xiàn)營收31.8億元/+145.7%，歸母凈利潤4.16億元/

340.4%。圖表:老鋪黃金發(fā)展歷史2009年：2014年：“老鋪黃金”商標(biāo)注冊(cè)2017年：推出線上自營銷售渠道（天貓）；深圳開設(shè)門店；

改制為中國公司法2019年：澳門老鋪?zhàn)?cè)成立；2022年：《古法金鑲嵌鉆石飾品》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的起草單位2024年：港交所成功上市北京推出首家專注于銷售古法金飾品的門店入駐北京SKP項(xiàng)下股份有限公司2021年：2010年：2016年：2023年：2018年：香港老鋪?zhàn)?cè)成立《古法金飾品》標(biāo)準(zhǔn)的起草單位；在天貓黃金品類品牌心智榜單中排名第一推出中國文房場(chǎng)景主題產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品線公司成立從事古法金飾品業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營實(shí)體上榜《胡潤中國高凈值人群品牌傾向報(bào)告》中唯二中國黃金珠寶品牌；11月Pre-IPO融資5資料：公司招股書，方正證券研究所1.2

公司股權(quán)架構(gòu)清晰，創(chuàng)始人持股63.14%創(chuàng)始人股權(quán)集中，多期股權(quán)激勵(lì)綁定核心高管。公司創(chuàng)始人、董事長徐高明和其子徐東波為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股63.14%。公司股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)（天津金橙等5家公司）合計(jì)持股11.76%。個(gè)人投資者陳國棟先生持股9.3%。何愚先生通過廈門黑蟻、蘇州逸美及復(fù)星漢興合計(jì)持股3.79%，此前其曾參與投資泡泡瑪特、巨子生物、喜茶等公司。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024.6發(fā)行后）一致行動(dòng)人創(chuàng)始人、董事長父子徐高明先生徐東波先生70%30%股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)（合計(jì)持股11.76%）個(gè)人投資者陳國棟先生紅喬金季天津金橙天津金積天津金詠天津金蒞天津金諦廈門黑蟻蘇州逸美復(fù)星漢興9.3%19.7%34.61%8.83%5.73%2.68%0.77%0.98%1.60%1.64%1.31%0.84%本公司100%100%岳陽老鋪香港老鋪100%澳門老鋪6資料：公司招股書，方正證券研究所1.3

公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，家族與職業(yè)經(jīng)理人管理并行高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人、董事長徐高明先生早期經(jīng)營業(yè)務(wù)涵蓋旅游、文化及手工藝品領(lǐng)域，包括1995年創(chuàng)立岳陽紅喬、2004年創(chuàng)立金色寶藏經(jīng)營黃金珠寶及擺件業(yè)務(wù)、2012年在文房文化經(jīng)營文房文化產(chǎn)品、古董及珠寶業(yè)務(wù)，在黃金珠寶行業(yè)、品牌經(jīng)營等方面均積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事及副總經(jīng)歷馮建軍先生此前曾于金色寶藏任職，目前負(fù)責(zé)市場(chǎng)拓展工作；徐高明先生侄子徐銳和外甥蔣霞為公司執(zhí)行董事，分別負(fù)責(zé)營業(yè)部、質(zhì)檢部業(yè)務(wù)。圖表:公司管理層介紹姓名職務(wù)年齡委任時(shí)間簡(jiǎn)介徐高明執(zhí)行董事、董事長、總經(jīng)理

59歲2016年12月5日公司創(chuàng)始人，在2004年創(chuàng)辦金色寶藏并擔(dān)經(jīng)理，后創(chuàng)立文兼商品研發(fā)總監(jiān)房文化并領(lǐng)導(dǎo)其研發(fā)活動(dòng)馮建軍徐銳執(zhí)行董事、副總經(jīng)理55歲2019年11月20日2019年11月20日2023年11月9日曾工作于岳陽中湘康神藥業(yè)集團(tuán)，后來在金色寶藏、岳陽紅喬從事企業(yè)管理相關(guān)工作，目前主要負(fù)責(zé)公司市場(chǎng)拓展工作執(zhí)行董事兼營業(yè)部總經(jīng)理

43歲曾在金色寶藏、岳陽紅喬從事業(yè)務(wù)運(yùn)營相關(guān)工作，2017年開始擔(dān)任本公司營業(yè)部總經(jīng)理蔣霞執(zhí)行董事、質(zhì)檢部總監(jiān)及岳

47歲陽老鋪的監(jiān)事自2018年起擔(dān)任公司質(zhì)檢部總監(jiān)、岳陽老鋪的監(jiān)事，2021年受“國檢珠寶培訓(xùn)中心”認(rèn)可，成為貴金屬首飾和寶石檢驗(yàn)師及鉆石分級(jí)師。李佳首席財(cái)務(wù)官、副總經(jīng)理兼董

45歲事會(huì)秘書2019年11月20日曾先后任德勤會(huì)計(jì)事務(wù)所經(jīng)理、稅務(wù)及商務(wù)咨詢部總監(jiān)，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士何靜聯(lián)席公司秘書聯(lián)席公司秘書//2023年11月9日2023年11月9日內(nèi)控總監(jiān)，曾任德勤風(fēng)險(xiǎn)咨詢副總監(jiān)李菁怡恒泰高級(jí)經(jīng)理，十年以上公司秘書經(jīng)驗(yàn)，香港城市大學(xué)碩士7資料：公司招股書,方正證券研究所1.4

收入拆分：3年疫情外收入、利潤均保持快速增長營業(yè)收入：除3年疫情外，公司收入整體保持快速增長。公司收入由2017年的4.3億元提升至2023年31.8億元，CAGR約39%，除疫情三年外的年份保持快速增長；門店由17年的8家提升至23年的30家。22年之前增長主要通過門店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，23年收入大漲店效驅(qū)動(dòng)為主。歸母凈利潤：凈利潤從2017年的0.3億元增至2023年的4.2億元，CAGR約53%，增速較收入更快。2023年凈利率達(dá)13.1%，較22年的7.3%實(shí)現(xiàn)大幅提升。圖表:公司歷年收入及增速（百萬元）圖表:公司歷年凈利潤及增速（百萬元）35003000250020001500160%140%120%100%80%450400350300400%350%300%250%200%150%100%50%146%340%25060%158%2001501005051%42%41%40%1000500020%2%29%0%-3%2020營業(yè)總收入9%0%-4%-17%2022

2023-20%2017201820192021yoy202220230-50%20172018201920202021yoy歸母凈利潤8資料：wind，方正證券研究所1.4

收入拆分：足金黃金/足金鑲嵌產(chǎn)品占收入比重為44%/56%足金黃金與足金鑲嵌為核心產(chǎn)品，其中足金鑲嵌占比呈提升趨勢(shì)。收入按產(chǎn)品劃分看，2023年足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品收入分別為13.9、17.8億元，占比分別為43.9%、56.0%。其中公司自2019年推出創(chuàng)新工藝和新穎設(shè)計(jì)的全新系列足金鑲嵌產(chǎn)品，并持續(xù)迭代，足金鑲嵌產(chǎn)品占比呈明顯提升趨勢(shì)。分產(chǎn)品毛利率看，足金鑲嵌毛利率高于足金黃金產(chǎn)品。2023年足金黃金、足金鑲嵌毛利率分別為36.9%、45.8%，其中足金鑲嵌毛利率更高，符合行業(yè)趨勢(shì)；足金黃金毛利率略有下滑主因22年底推出毛利率相對(duì)較低的金條產(chǎn)品。圖表：

不同類型產(chǎn)品收入（百萬元）圖表：

不同產(chǎn)品類型毛利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35003000250020001500100050047.3%45.9%38.0%45.8%36.9%44.6%37.9%0.1%40.5%56.0%0.3%0.5%47.7%48.6%0.3%38.5%43.9%51.8%51.1%61.2%0%02020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品其他足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品資料：wind，方正證券研究所91.4

收入拆分：線下渠道占收入比重約9成，其中以高線城市為主分渠道看，線下門店貢獻(xiàn)9成收入。2023年線下、線上平臺(tái)收入分別為28.2、3.6億元，占比分別為88.6%、11.4%，占比趨勢(shì)較為穩(wěn)定。其中線下門店分城市層級(jí)看，一線與新一線城市貢獻(xiàn)主要收入。2023年中國內(nèi)地一線城市、新一線城市、其他城市、港澳地區(qū)貢獻(xiàn)收入分別為14.8、8.1、3.7、1.6億元，占收入比重分別為47%、26%、12%、5%。分渠道毛利率看，基本保持穩(wěn)健。2023年線下、線上毛利率分別為42.1%、40.6%，趨勢(shì)基本保持穩(wěn)健。公司線上線下統(tǒng)一定價(jià)，線上毛利率略低或因公司參加線上大促活動(dòng)所致。圖表：

不同銷售渠道收入（百萬元）圖表：

不同銷售渠道毛利率（%）35003000250020001500100050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%43.6%11.4%4.9%42.2%40.1%42.1%40.6%41.5%38.5%11.6%38.7%25.6%10.2%11.6%28.1%13.0%13.9%28.7%1.1%1.8%10.5%1.5%13.2%23.6%46.6%49.0%42.7%51.3%00%2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年一線城市新一線城市中國內(nèi)地其他城市中國香港及中國澳門線上平臺(tái)門店線上平臺(tái)資料：wind，方正證券研究所10二、古法工藝打造黃金飾品又一春，持續(xù)替代傳統(tǒng)黃金珠寶市場(chǎng)112.1.1

全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模接近2萬億，中國珠寶市場(chǎng)規(guī)模占比達(dá)41%約8200億全球珠寶市場(chǎng)：2萬億行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模。2018年至2023年全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模從14834億元增至19995億元人民幣，CAGR約6.2%，僅20年略有波動(dòng)，長期保持穩(wěn)步上漲態(tài)勢(shì)；中國珠寶市場(chǎng)：受益于人均購買力提升及日常佩戴需求多樣化，國內(nèi)珠寶市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長，18-23年市場(chǎng)規(guī)模由5800億元提升至8200億元，CAGR達(dá)7.2%，約占全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模的41%；我們認(rèn)為在中國居民購買力不斷提升背景下行業(yè)有望保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。圖表:全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元人民幣）圖表:中國珠寶市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元人民幣）6.8%5.9%3000114012001103266726071047249798723547.2%25002000150010005006.2%10008006004002000919218520008201811720

71917431552

61058002018

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2024E2025E2026E2027E2028E2018

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2023

2024E2025E2026E2027E2028E12資料：公司招股書，沙利文咨詢，方正證券研究所2.1.2

中國珠寶市場(chǎng)受歡迎度：黃金>玉石>鉆石>白銀鉑金>其他黃金珠寶為中國珠寶市場(chǎng)最受歡迎品類。黃金在中國流行數(shù)千年，有家庭繁榮的吉祥含義，且作為貴金屬性質(zhì)具備投資價(jià)值，為中國珠寶市場(chǎng)占比最大的品類。2023年中國黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5180億元，18-23年CAGR達(dá)11.0%，占珠寶市場(chǎng)規(guī)模比重達(dá)63.2%。我們認(rèn)為近年金價(jià)持續(xù)上漲、疊加黃金工藝改善產(chǎn)品不斷推陳出新受到更多消費(fèi)者喜愛，未來行業(yè)整體有望保持較快增長，且在珠寶市場(chǎng)中份額有望持續(xù)提升。圖表：中國珠寶市場(chǎng)規(guī)模按材料拆分圖表：中國珠寶市場(chǎng)規(guī)模按材料拆分的CAGR1200010000800060004000200002018-20232023-2028E9.4%黃金玉石11.0%7.5%4.9%鉆石-4.5%-21.3%3.8%-3.9%-4.0%2.1%白銀和鉑金珍珠有色寶石其他6.0%-3.3%0.1%2018黃金20232028E2.5%玉石鉆石白銀和鉑金珍珠有色寶石其他13資料：沙利文咨詢，公司招股書，方正證券研究所2.1.2

中國珠寶市場(chǎng)受歡迎度：黃金>玉石>鉆石>白銀鉑金>其他珠寶消費(fèi)場(chǎng)景看，自戴已成為最主要的消費(fèi)場(chǎng)景。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)及中國黃金報(bào)社數(shù)據(jù)，2022年珠寶首飾消費(fèi)場(chǎng)景中，自戴、婚慶需求、情侶贈(zèng)禮、父母長輩贈(zèng)禮、兒童贈(zèng)禮占比分別為39%、19%、13%、12%、10%。趨勢(shì)上呈現(xiàn)自戴比重顯著上升，婚慶需求已縮減至約20%的份額。其中，黃金珠寶在不同消費(fèi)場(chǎng)景下均占據(jù)主導(dǎo)地位。我們認(rèn)為主因中國消費(fèi)者有購買黃金的傳統(tǒng)；此外消費(fèi)者日益認(rèn)識(shí)到金飾的保值作用。圖表：2022年不同消費(fèi)場(chǎng)景下黃金首飾占珠寶首飾比重圖表：

2022年不同消費(fèi)場(chǎng)景對(duì)珠寶零售商收入的貢獻(xiàn)100%7%80%60%40%10%39%12%72%73%65%61%20%0%13%19%父母/長輩贈(zèng)禮自戴父母/長輩贈(zèng)禮婚慶需求情侶贈(zèng)禮不同消費(fèi)場(chǎng)景下

黃金首飾占珠寶首飾比重自戴婚慶需求情侶贈(zèng)禮兒童贈(zèng)禮其他14資料：中國黃金報(bào)社,世界黃金協(xié)會(huì)，方正證券研究所2.1.3

分量價(jià)看，2013年后價(jià)格驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容中國黃金珠寶市場(chǎng)分量價(jià)看，2013年后黃金珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模主要通過價(jià)增驅(qū)動(dòng)。量：2013年搶金潮后，中國黃金整體消費(fèi)量上基本保持平穩(wěn)，年消費(fèi)量在900-1000噸左右。2023年中國黃金首飾、金條及金幣消費(fèi)量分別為706、300噸。價(jià)：金價(jià)長期呈上漲走勢(shì)，僅2013年有大幅回調(diào)，其余多數(shù)年份中均保持震蕩上漲態(tài)勢(shì)。圖表:Au9999金價(jià)走勢(shì)（單位：人民幣/克）

圖表:中國黃金歷年銷量圖表:中國黃金消費(fèi)量拆分70014001600140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%600500400300200100012001061000978410122688309313300800600400200084259247-10%-20%-30%-40%736711706676654491201820192020202120222023收盤價(jià)（人民幣/克）黃金首飾

金條及金幣

工業(yè)及其他用金黃金消費(fèi)量15資料：wind，方正證券研究所2.2

古法黃金逐步取代普通黃金珠寶黃金珠寶按工藝可分為K金與足金。根據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)的定義，黃金珠寶按黃金純度分類可分為足金和K金。足金純度達(dá)到990‰及以上；K金（合金）純度低于990‰，通常為22K（91.6%），甚至18K（75.0%）。古法黃金及硬金工藝占比有望持續(xù)上升。2023年中國普通黃金、硬金、古法金珠寶市場(chǎng)規(guī)模分別為2879、597、1573億元，占比分別為57%、12%、31%。我們預(yù)計(jì)古法金由于光澤暗沉內(nèi)斂古樸、重工更顯精致，近年來明顯更受消費(fèi)者歡迎，后續(xù)占比有望持續(xù)提升。?

古法黃金珠寶為設(shè)計(jì)富蘊(yùn)文化內(nèi)涵的足金，經(jīng)特殊的中國傳統(tǒng)技術(shù)（包括錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍(lán)）加工而成，且均需要手工制作，部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，其生產(chǎn)較普通黃金珠寶更為昂貴且耗時(shí),光澤暗沉內(nèi)斂古樸。?

硬金珠寶具有強(qiáng)度高、輕巧特點(diǎn)，主要采用電鑄方式生產(chǎn)，提高黃金的硬度和耐磨性。?

普通黃金珠寶，通過常規(guī)加工技術(shù)（沖壓、車花、拋光等）生產(chǎn)而成，容易變形且類型單一。單件重量高傳統(tǒng)文化價(jià)值硬度高圖表:黃金珠寶定義及分類圖表:中國黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模按加工技術(shù)拆分9000800070006000古法黃金抵抗力強(qiáng)重量輕52.6%K金足金（按工藝分類）500031.2%硬金抵抗力強(qiáng)韌性強(qiáng)4000300020001000011.8%13.9%33.4%2028E4.6%10.2%57.0%硬度不夠易變形85.2%普通黃金20182023單一生產(chǎn)類型普通黃金硬金古法黃金16資料：公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，中國黃金協(xié)會(huì)，沙利文咨詢，方正證券研究所2.2

古法黃金逐步取代普通黃金珠寶古法黃金珠寶采用八種工藝傳承中華非遺。古法黃金珠寶為設(shè)計(jì)富蘊(yùn)文化內(nèi)涵的足金，經(jīng)特殊的中國傳統(tǒng)技術(shù)（包括錘揲、鏨刻、鏤空、花絲、鑲嵌及燒藍(lán)）加工而成，且均需要手工制作，部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，其生產(chǎn)較普通黃金珠寶更為昂貴且耗時(shí)。圖表:古法黃金珠寶八種工藝簡(jiǎn)介工藝簡(jiǎn)介又稱“火鍍金”或“汞鍍金”，是一種古老的金屬裝飾工藝。涉及將金熔于水銀中形成金泥，涂在銅或銀器表面，再加溫使水銀蒸發(fā)，金便附著在器表上。鎏金又名“細(xì)金工藝”，是燕京八絕之一。主要用于皇家飾品的制作，是“花絲”和“鑲嵌”兩種制作技藝的結(jié)合。涉及將金銀拉成細(xì)絲，再編成辮股或各種網(wǎng)狀組織，結(jié)合鑲嵌工藝，用于制作精美的飾品?；ńz鑲嵌錘揲利用金銀極富延展性的特點(diǎn)，通過錘打使金銀塊延伸展開呈片狀，再按要求造成各種器形和紋飾。青銅器裝飾工藝，主要用在青銅器的裝飾圖案上。涉及在凹槽內(nèi)嵌入金銀絲、片，再用錯(cuò)石錯(cuò)平磨光，利用兩種金屬的不同光澤顯現(xiàn)花紋。金銀錯(cuò)掐絲景泰藍(lán)制作中最關(guān)鍵的裝飾工序。將金銀或其他金屬細(xì)絲，按照設(shè)計(jì)好的圖案掐成圖案，粘焊在器物上。使用具有各種基本圖形的鏨子，通過錘擊鏨子，使金屬表面呈現(xiàn)凹凸花紋圖案。鏨花累絲有記錄可查的最早的珠寶制造技術(shù)工藝之一。將金銀拉成絲后編成辮股或各種網(wǎng)狀組織再焊接于器物之上。在金屬胎體上填滿色釉后進(jìn)行高溫?zé)频墓に?。在黃金琺瑯彩中，燕京八絕景泰藍(lán)的燒藍(lán)工藝被廣泛應(yīng)用?，m瑯彩17資料：方正證券研究所整理2.2

古法黃金逐步取代普通黃金珠寶近年來，古法黃金珠寶憑借吉祥文化意義和美學(xué)設(shè)計(jì)吸引了年輕消費(fèi)者的目光，疊加黃金珠寶行業(yè)的穩(wěn)步增長，古法黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?023年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1573億，18-23年復(fù)合增速達(dá)64.6%。我們認(rèn)為后續(xù)隨著年輕化的消費(fèi)群體、更多元化及個(gè)性化的珠寶產(chǎn)品需求、黃金與其他材料的融合、國潮日漸流行，有望驅(qū)動(dòng)古法金行業(yè)穩(wěn)步增長。分城市層級(jí)來看，一線城市、新一線城市、省會(huì)城市（不含一線及新一線城市）古法黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模分別為251、340、139億，占比分別為16%、22%、9%。其中，一線城市與新一線城市后續(xù)有望保持更快的增長速度，主因其人均可支配收入更高，滲透率有望持續(xù)提升。圖表:中國黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模按技術(shù)加工拆分圖表:中國黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模按城市層級(jí)劃分4500160%140%120%100%80%一線城市16%4000134%35003000250078%新一線城市200015001000500062%22%60%53%其他城市53%39%40%27%19%20%10%0%17%16%省會(huì)城市（不含一線、新一線城市）2018

2019

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2028E9%中國古法金珠寶市場(chǎng)規(guī)模

yoy18資料：公司招股書，中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，沙利文咨詢，方正證券研究所2.3

中國珠寶行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，黃金珠寶品牌占據(jù)主導(dǎo)地位中國珠寶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，黃金品牌占據(jù)主導(dǎo)份額。2023年周大福、老鳳祥、老廟市占率分別為10.9%、8.8%、4.6%。趨勢(shì)上看，近年來中國珠寶市場(chǎng)行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。CR5/CR10由14年的18.6%/21.7%提升至29.2%/35.6%。頭部品牌周大福、老鳳祥、老廟穩(wěn)步提升外，周大生、周生生、潮宏基等品牌近年來積極順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)、大力拓展黃金產(chǎn)品，份額快速提升。圖表:2014-2023年中國珠寶市場(chǎng)各品牌市占率20146.1%5.5%2.9%2.7%0.6%1.1%0.3%0.4%0.2%0.5%18.6%21.7%20155.1%5.3%2.6%2.8%0.6%1.2%0.4%0.4%0.2%0.4%17.0%20.0%20165.2%5.1%2.2%2.6%0.7%1.1%0.4%0.5%0.3%0.4%16.2%19.1%20176.0%5.7%2.2%2.7%0.8%1.2%0.5%0.5%0.3%0.4%17.8%21.1%20186.5%6.2%2.4%2.5%1.0%1.2%0.6%0.6%0.3%0.4%18.8%22.6%20197.1%6.7%3.0%2.6%1.1%1.3%0.6%0.7%0.4%0.4%20.7%24.4%20207.6%7.5%3.5%2.3%1.1%1.3%1.0%1.1%0.7%0.4%22.2%26.8%202111.2%7.9%3.6%2.7%1.7%1.7%1.3%1.4%0.9%0.5%27.1%33.2%202211.1%8.5%4.3%2.5%2.1%1.7%1.4%1.3%0.9%0.6%28.5%34.4%202310.9%8.8%4.6%2.5%2.4%1.8%1.5%1.4%1.0%0.7%29.2%35.6%周大福老鳳祥老廟夢(mèng)金園周大生周生生TiffanyCartier梵克雅寶潮宏基CR5CR1019資料：歐睿，方正證券研究所2.3

古法金珠寶行業(yè)集中度高CR5約46%，在主要品牌中占比約30%古法金珠寶行業(yè)集中度高，CR5約46.1%。2023年中國古法黃金珠寶市場(chǎng)的規(guī)模為人民幣1573億元，其中頭部珠寶品牌占據(jù)主要市場(chǎng)份額。周大福古法金珠寶收入約310億元、CR1達(dá)19.7%，其后為老鳳祥、中國黃金等黃金珠寶頭部品牌，行業(yè)CR5約46.1%。古法金在主要品牌中占比約30%。近年來隨著古法金的熱潮，古法黃金珠寶在周大福、老鳳祥等國內(nèi)頭部黃金珠寶品牌中占比份額也達(dá)30%左右。我們認(rèn)為古法金雖價(jià)格相較黃金普貨更高，但其光澤、質(zhì)感也更優(yōu)，且工藝款式更為精致，更受消費(fèi)者喜愛，份額有望持續(xù)提升。圖表:2023年中國古法金市場(chǎng)各品牌市占率圖表:2023年中國各黃金珠寶品牌中古法金占收入比重100%100%80%60%40%20%0%35025%20%15%10%5%30019.7%25020029%30%30%11.0%1501005023%16%5.8%5.7%3.9%2.0%00%周大福老鳳祥中國黃金

豫園股份夢(mèng)金園老鋪黃金古法金占黃金珠寶收入占比預(yù)計(jì)古法黃金珠寶收入古法黃金珠寶市場(chǎng)份額20資料：公司招股書，沙利文咨詢，方正證券研究所2.3

古法金大眾至中高端價(jià)位帶競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異古法金大眾至中高端價(jià)位帶競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異。國內(nèi)頭部黃金珠寶品牌周大福、老鳳祥、中國黃金價(jià)位帶基本覆蓋中端及中高端市場(chǎng)，單店收入在1000萬元/年上下，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。而在高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為優(yōu)異，老鋪黃金單店銷售額破億，在中國十大高端商場(chǎng)覆蓋率達(dá)80%，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。圖表：古法黃金市場(chǎng)各品牌單店及古法金收入圖表:全球珠寶品牌在中國十大高端商場(chǎng)覆蓋情況120品牌寶格麗覆蓋率（截止2024年4月）老鋪黃金10012345100%90%80%70%60%806040卡地亞、梵克雅寶、斐登老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet20周生生中國黃金豫園股份周大福老鳳祥夢(mèng)金園0Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、05101520253035APMMonaco古法金珠寶收入（十億元）21資料：公司招股書，沙利文咨詢，方正證券研究所三、圍繞“經(jīng)典、極致、傳世”，打造古法黃金國牌奢侈品223.1

品牌：定位中國古法手工金器專業(yè)第一品牌定位中國古法手工金器專業(yè)第一品牌。老鋪黃金創(chuàng)立于2009年，是中國第一家推廣“古法黃金”概念的品牌，核心目標(biāo)客群為高凈值人群：1）追求質(zhì)量、2）25至45歲的女士及30至55歲的男士、3）擁有強(qiáng)大購買力及年收入超過10萬元；渠道主要布局于高線城市。公司全系列產(chǎn)品均采用古法金。古法黃金工藝出自宮廷造辦處，工藝包括花絲、鏨刻，以及摟胎、錘揲、鑲嵌、修金等，需人工手工制作，成品整體呈現(xiàn)啞光質(zhì)感、紋理平整均勻，給人以“華而不炫、貴而不顯”之感，相較普通黃金珠寶更為昂貴且耗時(shí)。公司全系列產(chǎn)品均采用古法金工藝，品牌與古法金之間形成強(qiáng)關(guān)聯(lián)心智。圖表：古法黃金主要工藝修

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?23資料：老鋪黃金官網(wǎng)，方正證券研究所3.1

品牌：定位中國古法手工金器專業(yè)第一品牌產(chǎn)品均為一口價(jià)定價(jià)模式。公司產(chǎn)品均采用一口價(jià)模式，管理層將定期審視產(chǎn)品價(jià)格，并在綜合考慮材料及生產(chǎn)成本、工藝技巧難度，以及市場(chǎng)定位與市場(chǎng)需求等各因素后作出必要的價(jià)格調(diào)整，以確保品牌盈利能力及品牌策略。件單價(jià)水平高。公司核心件單價(jià)價(jià)位段集中在1-5萬及5-25萬區(qū)間，2023年足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品占比分別為44%、56%，件單價(jià)更高的足金鑲嵌產(chǎn)品占比提升，其中件單價(jià)位于1-5萬元的足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品收入比重分別為24.3%、40.7%。圖表：

2021-2023年老鋪黃金不同價(jià)位段產(chǎn)品占收入比重圖表：

2023年老鋪黃金分產(chǎn)品類型的不同價(jià)位段收入占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.7%2021年

10.3%2022年

12.0%59.5%58.3%21.4%21.3%8.2%8.3%24.3%13.4%8.2%5.6%4.2%1.9%1.5%2023年

10.1%65.0%19.0%

5.7%0%0%20%40%60%80%100%低于人民幣10,000元人民幣10,000至50,000元人民幣250,000元以上人民幣50,000元至250,000元足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品24資料：公司招股書，方正證券研究所3.1

品牌：定位中國古法手工金器專業(yè)第一品牌足金產(chǎn)品克價(jià)約為基礎(chǔ)金價(jià)的1.6倍左右。2023年公司足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品克價(jià)分別約729、1043元/克，較當(dāng)年450元/克的平均基礎(chǔ)金價(jià)顯著更高，其中足金產(chǎn)品克價(jià)約為基礎(chǔ)金價(jià)的1.6倍。且整體價(jià)格隨基礎(chǔ)金價(jià)提升而提升。定價(jià)顯著高于同業(yè)，針對(duì)高凈值目標(biāo)客群避開紅海競(jìng)爭(zhēng)。公司產(chǎn)品克重顯著高于同業(yè)，我們對(duì)比了不同品牌天貓官旗的古法黃金手鐲，老鋪黃金克重約985元/克，高于同業(yè)品牌同類產(chǎn)品的30%-40%。圖表：

老鋪黃金不同類型產(chǎn)品克重價(jià)格（元/克）圖表：

不同品牌天貓官旗古法黃金手鐲對(duì)比12001.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0老鋪黃金周大福老鳳祥周大生中國黃金1.71.710431.61.610008006004002000914835769產(chǎn)品729676650603450387392工藝古法42.34.2古法42.83.4古法29.82.2古法30.92.2古法25.91.8375重量（克）售價(jià)（萬元）克重（元/克）加價(jià)倍率985797748711711足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品滬金價(jià)格足金黃金/基礎(chǔ)金價(jià)（右軸）1.81.41.31.21.225資料：公司招股書，各品牌天貓官旗，方正證券研究所；注：加價(jià)倍率為克重/基礎(chǔ)金價(jià)3.2

產(chǎn)品：原創(chuàng)設(shè)計(jì)及品質(zhì)管控構(gòu)筑產(chǎn)品壁壘形成了豐富完整的差異化產(chǎn)品組合。公司產(chǎn)品包括首飾、金器等全系列多樣化產(chǎn)品，能夠滿足不同客戶消費(fèi)心理需求，目前已擁有超過1800項(xiàng)原創(chuàng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品款式。圖表：

老鋪黃金系列產(chǎn)品首飾系列金器系列26資料：老鋪黃金官網(wǎng)，方正證券研究所3.2

產(chǎn)品：原創(chuàng)設(shè)計(jì)及品質(zhì)管控構(gòu)筑產(chǎn)品壁壘研發(fā)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人親自領(lǐng)導(dǎo)，高度重視持續(xù)投入。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)由創(chuàng)始人徐高明領(lǐng)導(dǎo)，高度重視且對(duì)于研發(fā)持續(xù)投入。2023年公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有12名專業(yè)珠寶研發(fā)人員，其中多數(shù)擁有十年以上的珠寶設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)；研發(fā)費(fèi)用達(dá)1070萬元，主要由工資構(gòu)成，彰顯公司對(duì)于研發(fā)人員的大力支持，提高研發(fā)團(tuán)隊(duì)黏性。管理層預(yù)計(jì)將IPO中的部分募集資金用于建立研發(fā)中心，計(jì)劃招募更多研發(fā)人才、實(shí)施相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目、并配備先進(jìn)研發(fā)設(shè)備及軟件。形成系統(tǒng)性研發(fā)管理體系。公司已建立起系統(tǒng)化、完善的設(shè)計(jì)與開發(fā)體系，形成產(chǎn)品總體研發(fā)規(guī)劃-設(shè)計(jì)及打樣-樣品驗(yàn)收產(chǎn)品迭代等完整的研發(fā)閉環(huán)，且直營體系下便于公司能夠第一時(shí)間收獲市場(chǎng)反饋，不斷推出符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，目前已有超過1800項(xiàng)原創(chuàng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品款式。圖表：

老鋪黃金研發(fā)流程圖表：

老鋪黃金研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率12102.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%10.78.58.58.4864206.86.86.32017201820192020202120222023研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率27資料：公司招股書，wind，方正證券研究所3.2

產(chǎn)品：原創(chuàng)設(shè)計(jì)及品質(zhì)管控構(gòu)筑產(chǎn)品壁壘公司作為第一家推出足金鑲嵌鉆石及金胎燒藍(lán)的品牌，專注原有產(chǎn)品迭代升級(jí)的同時(shí)不斷推陳出新。公司2019年推出足金鑲鉆系列產(chǎn)品；23年研發(fā)出金胎燒藍(lán)工藝推出足金燒藍(lán)產(chǎn)品，專注發(fā)掘古法工藝持續(xù)對(duì)產(chǎn)品推陳出新引領(lǐng)行業(yè)。其核心壁壘在于原創(chuàng)設(shè)計(jì)數(shù)量多且品質(zhì)高。自成立以來，老鋪黃金共實(shí)現(xiàn)1800+原創(chuàng)設(shè)計(jì)，每年推出百余款新品，2023年迭代產(chǎn)品、新推出產(chǎn)品占收入比重分別為6.2%、5.8%。此外，公司設(shè)有專門的品質(zhì)管控部門，59%左右的產(chǎn)品通過自有工廠加工生產(chǎn)，以確保產(chǎn)品高品質(zhì)如一。圖表：

老鋪黃金迭代產(chǎn)品與新產(chǎn)品件數(shù)圖表：

迭代與新推出產(chǎn)品占收入比重15618%16%1651451251058513611912710514%5.6%12%10%8%88796.3%1005.8%656%459.8%20214%7.6%2022256.2%20232%50%2021年2022年2023年2024H1迭代產(chǎn)品（件）新推出產(chǎn)品（件）迭代產(chǎn)品新推出產(chǎn)品28資料：公司招股書，方正證券研究所3.3.1線下：全直營模式入駐高端商場(chǎng)，單店店效極高線上線下一體化銷售，線下占比約89%。老鋪黃金品牌采用線下門店與線上渠道相結(jié)合的零售一體化模式，渠道均由公司直營。

2023年公司線下、線上平臺(tái)收入分別為28.2、3.6億元，占比分別為88.6%、11.4%，占比趨勢(shì)較為穩(wěn)定。線下分城市層級(jí)來看，主要收入由一二線城市貢獻(xiàn)。2023年線下收入中，一線城市、新一線城市、其他城市及港澳地區(qū)收入占比分別為53%、29%、13%、6%。圖表:2020-2023年按渠道劃分的收入（百萬元）圖表:老鋪黃金線下門店分城市收入占比350030002500200015006%3000250020001500100050011%13%29%1%2%89%13%31%16%33%1000500010%90%13%87%2%15%26%53%55%49%57%202020212022202302021年2022年2023年中國內(nèi)地

一線城市中國內(nèi)地其他城市中國內(nèi)地

新一線城市中國香港及中國澳門門店線上平臺(tái)29資料：wind，方正證券研究所3.3.1線下：全直營模式入駐高端商場(chǎng)，單店店效極高圖表:老鋪黃金終端門店不同體系商圈占比截至2024年6月，品牌共擁有33家線下門店，門店主要布局高線城市高端商圈。分城市層級(jí)來看，品牌于一線城市擁有門店16家（其中北京11家、上海1家、深圳3家、廣州1家）、新一線10家、其他城市4家、港澳3家。15%分商圈看，品牌在中國十大高端商場(chǎng)覆蓋情況達(dá)80%，居于行業(yè)領(lǐng)先水平；且進(jìn)駐商場(chǎng)多為當(dāng)?shù)爻鞘凶顬楹诵纳倘?，其中SKP體系5家、萬象城體系10家。55%30%SKP體系萬象城體系其他圖表:全球珠寶品牌在中國十大高端商場(chǎng)覆蓋情況（截至24.4）圖表:老鋪黃金中國門店數(shù)量分布圖表:老鋪黃金門店數(shù)量分城市層級(jí)分布覆蓋率（截止2024年4月）4030品牌342412345寶格麗100%15110卡地亞、梵克雅寶、斐登2010037990%80%70%60%8老鋪黃金、周大福、蒂芙尼、Chaumet16151311周生生2021年2022年2023年2024年6月一線城市其他城市新一線城市Qeelin、何方珠寶、寶詩龍、APMMonaco中國香港及中國澳門30資料：公司招股書，方正證券研究所3.3.1線下：全直營模式入駐高端商場(chǎng)，單店店效極高錨定城市高端商圈，單店店效極高。2023年公司30家門店創(chuàng)造線下收入28.2億元，店均為0.94億元/年；同店（23/22年度內(nèi)營業(yè)日數(shù)均超過300天的門店）水平達(dá)2.2億元，同比+115%，顯著高于行業(yè)且保持高速增長。2023年前五大門店貢獻(xiàn)收入占比達(dá)39%，其中頭部的北京SKP門店2023年收入達(dá)3.4億元。圖表:不同黃金品牌23年單店銷售額圖表:老鋪黃金21-23年同店店效（百萬元）圖表:21-23年老鋪黃金前五大門店銷售額4003503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%1200010000800060004000200002500200015001000500140%2163115%120%100%80%60%1107100440%20%0%-18%-20%-40%00%02021年2022年2023年2021年2022年2023年老鋪黃金

中國黃金周大福老鳳祥北京SKP沈陽萬象城西安SKP南京德基上海豫園鬼秀樓2023年前五大門店收入占比2023年預(yù)估單店銷售額同店銷售額同店銷售額增長率注：同店指于進(jìn)行對(duì)比的兩個(gè)年度內(nèi)營業(yè)日數(shù)均超過300天的門店31資料：公司招股書，方正證券研究所3.3.1線下：全直營模式入駐高端商場(chǎng)，單店店效極高門店形象方面，采用“場(chǎng)景化模式”提供沉浸式消費(fèi)體驗(yàn)。老鋪門店以經(jīng)典、雅致的中國文房場(chǎng)景為主題，為消費(fèi)者提供沉浸式購物體驗(yàn)。老鋪從空間設(shè)計(jì)到家具陳列，從燈光效果、背景音樂、香氛花草布置到商品布局，從店員形象到門店客服形象，均通過精心規(guī)劃規(guī)范，呈現(xiàn)中國傳統(tǒng)經(jīng)典文化意境與強(qiáng)感染力，契合中國古法手工黃金的產(chǎn)品定位與品牌形象。其門店基本均位于高端商場(chǎng)，其中約39%的門店位于1層。圖表:老鋪黃金門店分層級(jí)占比圖表:老鋪黃金門店形象45%40%35%30%25%20%15%10%5%39%24%18%12%3%3%0%1層2層3層4層B1層B2層占比32資料：公司公告，公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，wind，方正證券研究所3.3.1線下：如何從長期維度看待品牌開店空間分城市層級(jí)看，一線城市存在加密空間、新一線與部分省會(huì)城市尚待進(jìn)入，港澳及東南亞地區(qū)存在空白市場(chǎng)。一線城市看，品牌于北京擁有11家門店、而同層級(jí)的上海、深圳、廣州僅各擁有1、3、1家商店。我們認(rèn)為一線城市具備加密空間；而部分新一線及省會(huì)城市如重慶、大連等老鋪尚待進(jìn)入。我們認(rèn)為隨著老鋪品牌力逐步提升，疊加通過與萬象城、國金中心等頂尖商場(chǎng)合作，可減少進(jìn)入壁壘。圖表:老鋪黃金全國現(xiàn)有門店簡(jiǎn)介城市北京北京北京北京北京北京北京北京北京北京北京上海南京南京廈門廈門西安門店名稱北京東方新天地店北京東方新天地店北京SKP1F店北京SKPB1店北京工美大廈店北京百貨大樓店北京王府中環(huán)店北京中國大飯店店北京國貿(mào)店類型直營直營聯(lián)營聯(lián)營聯(lián)營直營直營直營直營直營直營直營直營聯(lián)營直營直營聯(lián)營開始日期2014年12月2019年12月2017年7月2020年9月2009年4月2018年7月2020年12月2017年6月2018年7月2024年1月2023年1月2022年1月2018年8月2023年10月2019年6月2021年12月2018年5月協(xié)議到期日2027年8月2027年10月2024年9月2024年9月2024年12月2026年3月2024年10月2027年4月2028年5月2028年11月2024年9月2024年10月2024年7月2025年8月2024年10月2024年10月2024年12月城市杭州杭州深圳深圳深圳沈陽沈陽武漢杭州成都澳門澳門成都廣州香港天津門店名稱杭州萬象城B1店杭州萬象城2F店深圳萬象城店深圳萬象城二店深圳萬象天地店沈陽萬象城B1店沈陽萬象城2F店武漢武商世貿(mào)店杭州大廈店類型直營直營直營直營直營直營直營聯(lián)營聯(lián)營直營直營直營聯(lián)營直營直營直營開始日期2018年9月2023年12月2017年6月2022年7月2021年12月2019年5月2022年7月2017年7月2019年9月2020年10月2021年6月2023年6月2022年12月2023年9月2024年3月2024年5月協(xié)議到期日2026年8月2024年12月2025年4月2025年4月2024年11月2026年9月2024年8月2024年12月2024年8月2027年3月2027年2月2026年1月2024年12月2026年7月2026年8月2026年2月北京國貿(mào)商城店北京DT51店成都國金店澳門威尼斯人3F店澳門威尼斯人1F店成都SKP店上海豫園店南京德基店南京德基二店廈門萬象城B1店廈門萬象城3F店西安SKP店廣州太古匯店香港廣東道店天津萬象城店33資料：公司招股書，方正證券研究所3.3.1線下：如何從長期維度看待品牌開店空間對(duì)標(biāo)珠寶奢侈品看，我們梳理了國際珠寶品牌進(jìn)駐中國的時(shí)間及在中國的門店數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)國際珠寶品牌大中華區(qū)門店數(shù)量一定程度上與入駐時(shí)間呈現(xiàn)正相關(guān)性，門店數(shù)量最多的Piaget

(伯爵)、Bvlgari(寶格麗)、Cartier(卡地亞)基本于2000年左右進(jìn)入中國，門店數(shù)量在中國內(nèi)地分別為71、65、49家，港澳門店數(shù)量為14、21、14家。目前老鋪黃金門店數(shù)33家左右，我們認(rèn)為未來可擴(kuò)展空間較大遠(yuǎn)未達(dá)上限。圖表:國際珠寶品牌在中國內(nèi)地及港澳門店數(shù)量圖表:老鋪黃金未來三年計(jì)劃拓展門店數(shù)量未來三年預(yù)計(jì)開設(shè)門店數(shù)量中國內(nèi)地門店

港、澳門店數(shù)珠寶品牌創(chuàng)立時(shí)間進(jìn)入中國時(shí)間位置現(xiàn)有門店數(shù)量716549423329181614102量1421141411113Piaget(伯爵)1874年1884年1847年1837年1780年1906年1932年1893年1858年1960年1919年2002年2004年1997年2001年2007年2005年1994年2004年2018年2010年2017年一線城市1610164Bvlgari

(寶格麗)Cartier

(卡地亞)新一線城市中國香港中國澳門新加坡中國Tiffany&Co.(蒂凡尼)Chaumet(尚美巴黎)VanCleef&Arpels(梵克雅寶)HarryWinston(海瑞溫斯頓)Mikimoto(御木本)221-16境外市場(chǎng)總計(jì)Boucheron(寶詩龍)Graff(格拉夫)5東京-143315Buccellati(布契拉提)434資料：各品牌官網(wǎng)，公司招股書，方正證券研究所3.3.2

線上：觸達(dá)更多消費(fèi)者，收入占比約10%左右線上渠道觸達(dá)更多消費(fèi)者，占比保持在10%左右。公司開設(shè)天貓旗艦店、京東旗艦店、微信小程序等進(jìn)行線上渠道布局，觸達(dá)更多消費(fèi)者。2023年公司線上平臺(tái)銷售額達(dá)3.6億元，占比11.4%，近年來線上占比維持在10%左右水平，主因黃金珠寶客單價(jià)較貴、消費(fèi)體驗(yàn)及實(shí)際佩戴效果重要，行業(yè)線上滲透率處于較低水平。線上線下統(tǒng)一定價(jià)，推出少數(shù)線上專供款。為保證品牌形象一致性及穩(wěn)定性，公司產(chǎn)品在線下及線上門店統(tǒng)一定價(jià)（僅存在個(gè)別電商渠道專供款），但會(huì)參加電商大促活動(dòng)，故而線上毛利率略低于線下。圖表:老鋪黃金線上渠道銷售額及占比圖表:老鋪黃金線上渠道獲客成本（元/個(gè)）40035030025020015010050371.44003503002502001501005014%12%10%8%3196%142.24%2%00%20172018201920202021占比202220230線上平臺(tái)收入2021年2022年2023年35資料：wind，方正證券研究所3.4

營銷：注重長期品牌建設(shè)，深度綁定核心用戶群體高端品牌形象營造，銷售費(fèi)用率占比約20%。品牌營銷著重進(jìn)入符合品牌定位的知名購物中心，并在這些購物中心之內(nèi)或附近展示廣告，精確獲取目標(biāo)客戶的同時(shí)增加品牌知名度和影響力。2023年公司銷售費(fèi)用5.8億，銷售費(fèi)用率為18%，近年維持在20%左右水平；其中員工成本、購物中心及平臺(tái)傭金費(fèi)、租金、折舊攤銷為主要開支；廣告及推廣開支約1900萬，占收入比重約0.6%，比例較低側(cè)面反映品牌定位及認(rèn)知度乃通過滿意的客戶自發(fā)口碑推薦及產(chǎn)品廣告的努力而提升。銷售及營銷人員保持高薪酬。2023年公司銷售及營銷人員約465人，占比約45%；銷售人員保持高銷售工資，2023年人均薪酬總額為3.8萬元/月。圖表:老鋪黃金銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率圖表:老鋪黃金2023年公司雇員數(shù)量（按職能分類）職能700600500400300200100025%20%15%10%5%13,

1%226,

22%322,

32%465,

45%0%2017201820192020202120222023銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率行政銷售及營銷生產(chǎn)研究及設(shè)計(jì)36資料：wind，方正證券研究所3.4

營銷：注重長期品牌建設(shè)，深度綁定核心用戶群體全平臺(tái)同步營銷，累計(jì)粉絲數(shù)達(dá)84萬+。品牌在天貓（56萬粉絲）、京東（11萬）、微博（8萬）、小紅書（4萬）、抖音（4萬）等各平臺(tái)均開設(shè)有賬號(hào)和店鋪，營運(yùn)至今線上全平臺(tái)累計(jì)粉絲數(shù)量達(dá)到84萬+。圖表:老鋪黃金在天貓、京東、微博、小紅書、抖音等品牌開設(shè)自由賬號(hào)及店鋪37資料：方正證券研究所整理3.4

營銷：注重長期品牌建設(shè)，深度綁定核心用戶群體品牌推出客戶忠誠計(jì)劃會(huì)員綁定核心客戶群體。至少購買公司品牌產(chǎn)品一次的客戶，被列為忠誠會(huì)員，品牌為忠誠會(huì)員提供終身免費(fèi)清潔及基本維護(hù)服務(wù)，同時(shí)為累計(jì)消費(fèi)人員比超30萬元的忠誠會(huì)員提供5%的折扣。2023年公司忠誠會(huì)員人數(shù)約20.3萬人/+60%，其中當(dāng)年購買產(chǎn)品的會(huì)員達(dá)9.3萬人。圖表：老鋪忠誠會(huì)員人數(shù)（至少購買過一次產(chǎn)品的客戶）2520201510513會(huì)員按年購買次數(shù)劃分，2023年購買1-5次產(chǎn)品的會(huì)員人數(shù)占比達(dá)98%、貢獻(xiàn)收入72%；6-30次購買會(huì)員人數(shù)占比達(dá)2%，貢獻(xiàn)收入12%。109.344會(huì)員按年購買金額劃分，2023年年購買金額大于100萬的會(huì)員24人貢獻(xiàn)收入16%；年購買30-100萬的會(huì)員55人貢獻(xiàn)收入11%；年購買5-30萬的會(huì)員人數(shù)占比10%、貢獻(xiàn)收入30%；年購買小于5萬的會(huì)員人數(shù)占比89%貢獻(xiàn)收入40%。02021忠誠會(huì)員人數(shù)2022當(dāng)年購買的忠誠會(huì)員人數(shù)2023圖表：忠誠會(huì)員按購買次數(shù)劃分的收入占比圖表：忠誠會(huì)員按購買次數(shù)劃分的人數(shù)占比圖表：忠誠會(huì)員按購買金額劃分的人數(shù)占比圖表：忠誠會(huì)員按購買金額劃分的收入占比100%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%3%3%1%4%10%2%2%2%2%2%0%13%4%12%80%60%80%60%40%20%0%12%43%44%40%88%89%89%98%98%98%30%40%20%0%32%30%83%81%72%11%14%14%9%16%10%11%01%%202110%01%%202210%01%%20232021202220232021202220232021202220231-5次

6-30次

30-100次

>100次

其他≥1百萬

0.3-1百萬

5-30萬

＜5萬≥1百萬

0.3-1百萬

5-30萬

＜5萬1-5次6-30次30-100次>100次38資料：公司招股書，方正證券研究所3.4

營銷：注重長期品牌建設(shè)，深度綁定核心用戶群體積極通過快閃店推廣品牌和產(chǎn)品，時(shí)間維持在一個(gè)月左右。除傳統(tǒng)的營銷活動(dòng)外，品牌還通過快閃店推廣品牌和產(chǎn)品。與商店一樣，品牌選擇人流量大的黃金地段開設(shè)門店，快閃店的視覺元素和裝飾所營造的氣氛符合品牌價(jià)值，提供與線下門店同樣的互動(dòng)沉浸式體驗(yàn)，吸引目標(biāo)客戶。圖表:老鋪黃金品牌線下快閃店圖表:部分老鋪黃金門店排隊(duì)狀況39資料：小紅書，方正證券研究所四、財(cái)務(wù)分析&盈利預(yù)測(cè)40財(cái)務(wù)分析：整體費(fèi)用率保持較為穩(wěn)健水平公司銷售費(fèi)用率疫情3年偏高、管理費(fèi)用率保持穩(wěn)健。2023年公司銷售費(fèi)用率為18.2%，管理費(fèi)用率為5.3%。銷售費(fèi)用拆分看，員工成本、購物中心及平臺(tái)傭金費(fèi)、租金、折舊攤銷、廣告宣傳為主要費(fèi)用項(xiàng)，23年各項(xiàng)目占收入比重分別為5.4%、5.1%、3.4%、2.7%、0.6%。管理費(fèi)用拆分看，工資成本、專業(yè)服務(wù)費(fèi)為主要項(xiàng)目，23年二者占收入比重分別為2.6%、1.0%。圖表：公司銷售及管理費(fèi)用率圖表：公司銷售費(fèi)用率明細(xì)圖表：公司管理費(fèi)用率明細(xì)30%25%8%7%0.8%25%23.0%1.2%0.8%0.5%0.8%0.8%1.1%0.9%0.9%21.2%20%15%10%5%0.9%20.8%0.8%4.0%5.3%6%5%4%3%2%1%0%0.6%0.8%0.5%0.7%1.1%18.2%5.3%20%15%10%5%0.6%2.7%6.7%0.8%0.5%0.4%2.3%4.7%0.7%14.8%7.7%14.2%9.6%2.6%4.9%0.8%13.8%5.1%0.9%1.5%4.3%3.4%5.1%1.0%2.6%20237.3%

7.0%

7.3%4.4%4.2%3.9%8.7%20227.5%20216.9%20205.4%20230%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023202020212022工資成本租金支出廣告及推廣費(fèi)用購物中心及平臺(tái)傭金用折舊及攤銷其他銷售及分銷開支率行政開支率工資成本

專業(yè)服務(wù)費(fèi)

折舊及攤銷

銀行手續(xù)費(fèi)

其他41資料：wind，方正證券研究所財(cái)務(wù)分析：利潤率23年大幅改善，優(yōu)于行業(yè)平均水平23年實(shí)現(xiàn)利潤及利潤率的大幅改善。凈利潤從2017年的0.3億元增至2023年的4.2億元，CAGR約53%，增速較收入更快。2023年凈利率達(dá)13.1%，較22年的7.3%實(shí)現(xiàn)大幅提升。公司凈利率水平顯著高于同業(yè)黃金珠寶品牌，我們認(rèn)為主要因?yàn)槠涠ㄎ桓邇糁悼腿喝腭v核心商圈，定價(jià)較一般黃金珠寶品牌更高，疊加采取全直營模式，故而品牌盈利水平顯著高于同業(yè)。圖表:公司歸母凈利潤及增速圖表:公司歸母凈利率30%25%20%15%45040035030025020015010050400%350%300%250%200%150%100%50%13.1%9.9%20199.8%9.0%202110%5%7.5%20177.3%20225.5%20180%0%202020230-50%20172018201920202021yoy20222023歸母凈利率歸母凈利潤42資料：wind，方正證券研究所盈利預(yù)測(cè)圖表:公司歸母凈利潤及增速2023A

2024E收入端（百萬元）2025E2026E分渠道線下2818yoy

150%477769%605627%748424%單店店效（萬元/年）門店數(shù)988930138453850614953435971644848686線上361yoy

115%40%18%15%分產(chǎn)品足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品合計(jì)收入1394yoy

111%1781223160%281126%337320%304671%383526%478925%yoy

183%3180yoy

146%528266%665226%817023%利潤端（百萬元）毛利率41.9%36.9%45.8%41.7%36.6%45.5%15.8%5.8%14.4%75941.8%36.8%45.5%15.7%5.5%14.7%97941.9%36.8%45.5%15.3%5.5%——足金黃金——足金鑲嵌銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率歸母凈利率歸母凈利潤18.2%5.3%13.1%416yoy

340%15.1%123326%82%29%43資料：wind，方正證券研究所估值分析老鋪黃金圍繞“經(jīng)典、極致、傳世”，持續(xù)圍繞古法黃金工藝推陳出新引領(lǐng)行業(yè)，已與古法工藝形成了強(qiáng)關(guān)聯(lián)心智，定位清晰目標(biāo)高凈值客群定價(jià)高端，致力于打造古法黃金國牌奢侈品。我們預(yù)計(jì)公司中期渠道端有望保持量質(zhì)齊升，收入端有望保持快速增長。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為52.8、66.5、81.7億元；預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤分別為7.6、9.8、12.3億元，增速分別為+82%、+29%、+26%。我們對(duì)標(biāo)了同業(yè)的黃金珠寶可比公司周大福、老鳳祥、中國黃金、周大生、潮宏基等，行業(yè)24年平均