【廣發(fā)環(huán)保】2020年投資策略：煥發(fā)新生-融資改善端倪已現(xiàn)業(yè)績拐點趨勢明朗

識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末環(huán)保行業(yè)環(huán)保行業(yè)30%21%3%11/1801/1903/1905/1907/1909/19-6%-15% 環(huán)保工程及服務(wù)Ⅱ 滬深300xujie@逐步轉(zhuǎn)正、負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、現(xiàn)金流情況亦好轉(zhuǎn)。服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能作用。增發(fā)新規(guī)的落地將有助于“大訂單—再融資”速盤活在手訂單，提升企業(yè)拿單和建設(shè)意愿，提升盈利預(yù)期。資條件改善以后企業(yè)自身的恢復(fù)性增長，低融資成本是民營環(huán)保企業(yè)公司融資改善，響水爆炸推動危廢政策升級公司融資改善，響水爆炸推動危廢政策升級將更為確定，預(yù)期部分A/B類公司業(yè)績增速識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 質(zhì)疑依舊，2019年大幅跑輸市場、機(jī)構(gòu)配置仍處于歷 基建政策發(fā)力：專項債威力加大，PPP運(yùn)營邏輯開始 21 上海環(huán)境：市場化拓展加速，期待項目密集投運(yùn)提 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 表6：歷年固定資產(chǎn)投資項目資本金比例調(diào)整變化 表9：多城市發(fā)布垃圾分類政策及其推進(jìn)情況 表12:國禎環(huán)保盈利預(yù)測及估值 表16:碧水源盈利預(yù)測及估值 表17:瀚藍(lán)環(huán)境盈利預(yù)測及估值 表20:上海環(huán)境盈利預(yù)測及估值 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末2019年依然跑輸，但積極變化不斷累積2019年環(huán)保行業(yè)逐漸從估值和融資雙殺的困局下行及環(huán)保需求的不斷釋放，今年以來行業(yè)經(jīng)營層面和估值層面均有回暖跡象?？紤]到前期融資受限、股權(quán)變更后企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)高速增長尚有緩沖期，2019年前11月GF環(huán)保指數(shù)上漲11%，仍跑輸滬深3001年初至今環(huán)保指數(shù)跑輸滬深30036個百分點。截至2019年11月28日行業(yè)PE整體法估值為18.6倍，仍處于歷史最低水平附近。整體來看，融資困難、商業(yè)模式被質(zhì)疑（現(xiàn)金流、回款等）、地方政府還款能力被質(zhì)疑等多重因素導(dǎo)致市場選擇性忽略環(huán)NM NMGFHB市盈率（歷史TTM-整體法-剔除負(fù)值單位：倍）/80644832160/超額收益GF環(huán)保指數(shù)滬深300休閑服務(wù)休閑服務(wù)2019年環(huán)保股基金配置比例處于近五年歷史低位，2019Q3持倉占比為0.21%環(huán)比板塊基金配置比例=重倉股匯總的該板塊配置市值/基金重倉股票投資市值。基金統(tǒng)計口式靈活配置型基金+封閉式股票型基金（不含指數(shù)12金圓股份3偉明環(huán)保456789數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注：個股基金配置比例：重倉股該個股基金配置市值/基金重倉股票投等問題的宏觀背景，較多企業(yè)在高質(zhì)押、高杠桿、過快擴(kuò)張等問題上觸雷，尤其工程類公司大訂單-再融資的模式在融資環(huán)境沖擊下被破壞，拖累整體業(yè)績，2018年單四季度業(yè)績同比下滑26.6%。2019年以來行業(yè)連續(xù)三個季度分別實現(xiàn)單季度歸母識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末津膜科技及部分工程類固廢公司；2）瀚藍(lán)環(huán)境、碧水源為扣非歸母凈利潤，盈峰環(huán)境受同一控制合廢、環(huán)衛(wèi)等運(yùn)營類資產(chǎn)回款良好，及水處理行業(yè)龍頭碧水源現(xiàn)金流回正。其次板塊理融資增速提升，其中固廢板塊籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比增速高達(dá)218%。環(huán)保板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/億元60306600-30-60-902015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3環(huán)保板塊投資性現(xiàn)金凈流出/億元增速0環(huán)保板塊籌資性現(xiàn)金流凈額/億元增速02015Q32016Q32017Q32018Q3環(huán)保板塊現(xiàn)金凈增加額/億元2015Q32016Q32017Q32018Q3200識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末年Q3環(huán)保板塊整體負(fù)債率下降7.5pct至45.7%，其中固廢板塊較去年同期大幅下降16個pct至39%；水處理行業(yè)下降4pct至51..400030004000300020002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3根據(jù)我們的測算，2019Q1-Q3類型A+B的企業(yè)合計已經(jīng)占到行業(yè)營收、利潤規(guī)模的部分處于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整蓄力期，預(yù)期未來融資能力較快恢復(fù)，扣除資產(chǎn)或賬款減值/提計因素外，業(yè)績回歸正增長確定性增強(qiáng)；A類公司占比u2014Q32015Q32016Q32017Q3A類公司占比A類歸母凈利潤/億元A類歸母凈利潤yoyA類營業(yè)收入A類歸母凈利潤/億元A類歸母凈利潤yoy033.7%39.7%0..2015Q32016Q32017Q32018Q320增發(fā)新規(guī)落地、期待融資改善全面兌現(xiàn)邏輯正向演繹，目前環(huán)保行業(yè)需求依舊旺盛，若疊加再融資的放開，有望快速盤活公司在手訂單，提升企業(yè)拿單和建設(shè)意愿，加速項目建設(shè)進(jìn)程提升盈利預(yù)期。證監(jiān)會證監(jiān)會就修改《上市公司重大資證監(jiān)會擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，支證監(jiān)會證監(jiān)會就修改《上市公司重大資36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末------公開預(yù)案識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末偉明環(huán)保偉明轉(zhuǎn)債金圓股份41%41%用范圍，重點用于包括污水垃圾處理、水電氣熱等基礎(chǔ)設(shè)施和生態(tài)環(huán)保項目等基礎(chǔ)納入資本金比例下調(diào)種類。環(huán)保項目作為付費(fèi)來源相對穩(wěn)定、績效考核更為明確的項目，此次政策有望從資金需求端緩解環(huán)保企鋼鐵項目資本金比例由25%及以上提高到40%及以上；水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開發(fā)項目(不含經(jīng)濟(jì)適用房項目)資本金比例由20%及以上提高到35%及以上鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷、玉米深加工、機(jī)場、港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項目，最低資本金比例對關(guān)系國計民生的港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場等領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資項目最低資本金調(diào)整為25%，鐵路、公路、城市軌道交通項目由25%調(diào)整為20%，玉米深加工項目由30%調(diào)整降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例。將港口、億元。降準(zhǔn)將通過銀行傳導(dǎo)進(jìn)而降低貸款實際利率，有利于促進(jìn)服務(wù)基層的城市商資環(huán)境逐漸改善，伴隨更多證據(jù)支撐，市場也將逐步認(rèn)可民企融資環(huán)境將不斷改善識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末8642047%41%4.1數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫20報》、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心54%45%47%49%32%35%34%35%38%--24%26%數(shù)據(jù)來源：財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫20報》、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心東，今年年中以來國資入股后融資改善已初現(xiàn)端倪：中金環(huán)境近期發(fā)行中票、超短融的利率分別僅為4.15%、3.64%；東方園林、清新環(huán)境等公司債券獲國資股東擔(dān)外部扶持：國資股東具有區(qū)域、資源優(yōu)勢及高信用，進(jìn)融資規(guī)模提升及融資成本下降2）為公司債權(quán)融資及兌付提供擔(dān)保3）利用0.5%，增持后占公司總股本的比例為5.74%；通過其控股子公司何巧女、唐凱擬向朝陽區(qū)國資中心全資子公手續(xù)，登記完成后朝匯鑫持有股份占公司總股本5.00%，表決權(quán)政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為公司實際控制人。生持有的已委托無錫市政集團(tuán)行使12.13%的股票表決權(quán)，無錫市政集團(tuán)為上市公司的控股股東，無錫市國資委為上市公司實際控制2019年10月，公司實際控制人楊建會導(dǎo)致公司控股股東及實際控制人發(fā)生變化。％，碧水源公司實際控制人及其他股東轉(zhuǎn)讓10.12%股權(quán)給中國城鄉(xiāng)（為中國交建全資子公司）。數(shù)據(jù)來源：公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告、廣發(fā)證券發(fā)數(shù)據(jù)來源：公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告、廣發(fā)證券發(fā)96302017864202017/32017/92018/42018/102019/52019/122020/6識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末清新環(huán)境向其支付擔(dān)保費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)按當(dāng)年擔(dān)保債券余額的0.5%/年計算。林02”和“16東林03”提供無條件的不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保期限為“16東林02”及“16東林03”的存續(xù)期及債券到期之日起兩年。當(dāng)前市場更關(guān)注于股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的未來需求、合作推進(jìn)、訂單獲取等內(nèi)容，而忽視了融資條件改善以后企業(yè)自身的恢復(fù)性增長，類似中金環(huán)境大幅下降的融資成本（同比來看），是民營環(huán)保企業(yè)從未享有過的，在股權(quán)關(guān)系穩(wěn)定的背景下，上述融資便固廢：焚燒電價政策將落地，垃圾分類有望全面推行少新增項目納入補(bǔ)貼范圍的比例，引導(dǎo)垃圾處理費(fèi)市場化方式對企業(yè)予以支持。下化程度將逐步提高，并有望加速推進(jìn)行業(yè)產(chǎn)能整合及利用效率提高。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末工作的通知》以來，要求46個重點城市2020年底前基本建成垃圾分后固廢處置端產(chǎn)能建設(shè)也將加速。截止至11月份，46個重點城市均已啟動垃根據(jù)住建部政策要求，垃圾分類將推廣至全國地級以上城市，市場空間將迎來進(jìn)一步釋放。數(shù)據(jù)來源：各省市政府官網(wǎng)歸納，廣發(fā)證券發(fā)展料、廢棄紙類、廢舊織物、大件垃圾、年花年桔、有害垃2015年開始實施《深圳市垃圾分類和減量管理辦圾道目前建立了綠色生活驛站，除了收集廚余垃圾，還收集可回收物和有害垃圾，按重計價，現(xiàn)金支付還采用購買服務(wù)方式進(jìn)行大件垃圾就地處置，將舊沙發(fā)、園林樹枝等處理為顆粒原料，數(shù)據(jù)同步上傳到2019年底，全市生活垃圾回收利用率達(dá)到20%以上，有害垃圾分類回收率達(dá)到50%以上，易腐垃圾集中與分散綜合處置率及農(nóng)貿(mào)市場易腐垃圾分類處理率達(dá)5關(guān)、企事業(yè)單位、學(xué)校強(qiáng)制分類實現(xiàn)全覆蓋，全市范圍內(nèi)生活垃圾分類制度覆蓋有害垃圾、易腐垃圾、可回收2020年，城市建成區(qū)內(nèi)50%的街道（鎮(zhèn)）和全市30%的行政村開展生活垃圾分類示范，建成10個市級農(nóng)村生活垃圾分類示范區(qū)縣、2500個示范村，主城垃圾分類處理系統(tǒng)。2022年，基本建成全市生活垃圾分類款。新增信用處罰，違反規(guī)定受到的行政處罰，依法構(gòu)成不良信息的，記入個人、單位的信用檔案。正式實施的《上海市生活垃圾管理條例》規(guī)定：分類端，個人混合投放垃圾最高可罰200元，單位混裝混運(yùn)最高則可罰5萬元；處置端，未保持生活垃圾處置設(shè)備正常運(yùn)行，影響生活垃圾及時處置的企業(yè)最高可罰50萬識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末u管理條例包含處罰規(guī)定a管理條例不包含處罰規(guī)定提案階段u籌備階段提案階段u1萬元3萬元5萬元a10萬元a20萬元a50萬元標(biāo)對象以居民、企業(yè)以及政府為主，其中16座城市對于鼓勵社會資本參與設(shè)定具體支持方案。未來垃圾分類將通過政府和社會資本合作、投資補(bǔ)助、政府購買服務(wù)、特許經(jīng)營、承包經(jīng)營、租賃經(jīng)營等方式，進(jìn)一步加強(qiáng)鼓勵和引導(dǎo)社會資本參與生活垃圾源頭減量和分類投放、收集、運(yùn)輸、處置以及回收利用等。35282114702020年）》中提出的2020年實現(xiàn)生活垃圾分類全備對應(yīng)的人均需求量；燒餐余垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)車（輛）餐余垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)車單價（萬元/輛）00圾3有害垃圾有害垃圾專用車（輛）00從行業(yè)市場空間來源來看預(yù)計仍將以政府付費(fèi)為主，但效仿發(fā)達(dá)國家居民支付的垃識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末數(shù)據(jù)來源：各省市政府官網(wǎng)歸納，廣發(fā)證券發(fā)展煥發(fā)新生：關(guān)注融資改善+固廢新政的投資機(jī)會結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們堅信預(yù)計未來幾個季度業(yè)績增速均較為亮眼，行業(yè)景氣度進(jìn)一步反A/B類公司業(yè)績增速4個季度都將向上，回顧我們始終秉承的“大訂單——再融資”的2020年看2021、2022年，市議關(guān)注國禎環(huán)保、碧水源等2）受益垃圾分類持續(xù)升溫，建議關(guān)注固廢板塊優(yōu)加快與中交集團(tuán)深度合作，期待后續(xù)資源整合效應(yīng)2018年公司營業(yè)收入40.1億元，凈利潤2.81億元；公司聚焦于水污染治理領(lǐng)域，秉承“投資/建設(shè)+運(yùn)營”的發(fā)展模式，2015年以來公司業(yè)績增速均超40%，主要系工程訂單增多及項目陸續(xù)投產(chǎn)運(yùn)營。以2018年年報來看，運(yùn)營收入11.8億元，占比29.6%，毛利達(dá)到4.4億元，占比50%：識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末半年也維持增速同比增長20.0%。毛利率相對穩(wěn)定，在37%-三季度公司收入增速下滑，也是主要系工程設(shè)備業(yè)務(wù)主動放緩所致。工程業(yè)務(wù)營業(yè)收入/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）50004000300020001000079.7%60.2%52.4%39.8%2.3%△73.8%3.7%201420152016201720182018Q32019Q3100%80%60%40%20%0%凈利潤/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）30024018012060073.2%44.2%·49.6%44.6%-9.9%.11.0%1277%73.2%44.2%·49.6%44.6%-9.9%.11.0%201420152016201720182018Q32019Q3140%110%80%50%20%-10%公司秉承“投資/建設(shè)+運(yùn)營”模式，污水處理規(guī)模由2015年初300萬噸/日提升至當(dāng)0201420152016若合同未規(guī)定基本水量條款，項目公司有權(quán)利收取費(fèi)用但公司將特許經(jīng)營權(quán)初始投資成本確認(rèn)為無形資產(chǎn)。長期應(yīng)收款/億元無形資產(chǎn)/億元0三峽集團(tuán)收購國禎集團(tuán)持有的15%公司股權(quán)，實現(xiàn)間接控制。根據(jù)《詳式權(quán)益變動報告書》，國禎集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓合計15%公司股份至長江環(huán)保集團(tuán)（三保集團(tuán)和三峽資本合計持有公司26.63%股份，對公司實現(xiàn)間接控制。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末根據(jù)公司公告，長江環(huán)保集團(tuán)承諾將支持國禎環(huán)保參與長江大保護(hù)工作，優(yōu)先支持國禎環(huán)保在長江環(huán)保集團(tuán)主導(dǎo)的長江大保護(hù)項目中開展智慧水務(wù)、管網(wǎng)檢測及修復(fù)等運(yùn)維服務(wù)，未來三年內(nèi)國禎環(huán)保每年承擔(dān)不低伴隨三峽集團(tuán)入股，公司業(yè)務(wù)模式向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下，公司將不再交接工作，前期高投入的建設(shè)項目將由聯(lián)合體中另余三家公司負(fù)責(zé)。借助輕資產(chǎn)模式，公司在獲得高質(zhì)運(yùn)營項目同時資金投入也有望大幅降低。長期來看，通過“少識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末表12:國禎環(huán)保盈利預(yù)測及估值2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入/百萬元增長率(%)凈利潤(百萬元)增長率(%)EPS（元/股）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：股價截至2019/11/29風(fēng)險提示：訂單執(zhí)行情況低于預(yù)期；融資環(huán)境惡化導(dǎo)致公司財務(wù)費(fèi)用多2017年末以來，伴隨PPP清庫、地方債務(wù)清理等一系列因素，行業(yè)融資環(huán)境逐步趨緊，公司前期獲取的項目訂單受項目質(zhì)量差異和業(yè)務(wù)模式前期墊資等影響，公司融010.1%10.1%歸母凈利潤/億元（左軸）增長率/%（右軸）60 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末55.37億元，合計貢獻(xiàn)運(yùn)營收入8.17億元，占收入比11.5%（去年同期為10.3%）。合計499.78億元。期末公司在手運(yùn)營項目47個，貢獻(xiàn)運(yùn)營收入8.17億元，同比增長31%。（個）（個）（個）（個）311--8數(shù)據(jù)來源：定期報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心----合計數(shù)據(jù)來源：定期報告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心哈爾濱市城鎮(zhèn)污水處理項目整體招商特許經(jīng)營人采購項目第二標(biāo)段公司公告-公司官網(wǎng)甘肅省慶陽市華池縣的精準(zhǔn)扶貧農(nóng)村安全飲水保障——氟超標(biāo)井水首期項目-公司官網(wǎng)公司官網(wǎng)公司官網(wǎng)公司官網(wǎng)-公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、公司中標(biāo)公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心交旗下中國城鄉(xiāng)已受讓10.18%股份成為碧水源第二大股東，并向碧水源派駐董事+財務(wù)總監(jiān)。根據(jù)公司公告，中國城鄉(xiāng)控股為中交集團(tuán)全資子公司，下轄三家城鄉(xiāng)市政設(shè)計院和中交城鄉(xiāng)開發(fā)建設(shè)有限公司，主營業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)投資。中國識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末領(lǐng)域?qū)I(yè)板塊與碧水源的業(yè)務(wù)有較大協(xié)同效應(yīng)。中國城鄉(xiāng)控股作為中交系布局生態(tài)環(huán)保板塊的子公司，與碧水源后續(xù)在項目合作及未來走出去將發(fā)揮積合司，并持有項目公司51%股權(quán)。聯(lián)合體各方按比例負(fù)責(zé)本項目的資金籌措工作，項此次聯(lián)合中標(biāo)表明公司和中交集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)初顯。根據(jù)公司官網(wǎng)信息顯示，目前在碧水源與中交集團(tuán)中國城鄉(xiāng)的協(xié)同效應(yīng)下，有近百個環(huán)保項目正在落實，協(xié)表16:碧水源盈利預(yù)測及估值2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入/百萬元增長率(%)凈利潤(百萬元)增長率(%)EPS（元/股）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：股價截至2019/11/29風(fēng)險提示：融資環(huán)境改善不及預(yù)期；訂單、項目落地速度低于預(yù)期；良識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末年同期公司非經(jīng)常性收益主要系處置官窯收益）。報告期業(yè)績增長主要系新增固廢項目投產(chǎn)（2018年以來新增投產(chǎn)大連、廊坊、順控環(huán)投等項目）、江西贛州危廢項營業(yè)收入/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）0143.2%19.1%37.8%9.9%13.9%15.4%143.2%19.1%37.8%9.9%13.9%15.4%17.2%0扣非歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）54.2%20.6%20.6%21.5%7.4%20.2%20.3%-識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末需盛運(yùn)環(huán)保內(nèi)部有權(quán)決策機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后生效。在垃圾分類的大背景下，公司有望向前垃圾焚燒項目產(chǎn)能(t/d)0表17:瀚藍(lán)環(huán)境盈利預(yù)測