【廣發(fā)環(huán)?！炕痣娦袠I(yè)-2020年投資策略：火電估值底部逆周期盈利向上估值存在修復(fù)空間

識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末l火電估值降至歷史新低，存在修復(fù)空間。取消標(biāo)桿電價(jià)改為“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”機(jī)制政策出臺后，市場擔(dān)心上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，火電板塊股價(jià)回調(diào)未來火電盈利能力下滑的極度悲觀的預(yù)期。我們認(rèn)為市場預(yù)期過于悲提升，從中長期的維度也具備提升的條件，火電板塊存在較大估值修復(fù)的空間。年新進(jìn)入市場化的電量約10%左右；2.增量市場化的電價(jià)不會低于存量市場電價(jià)；存量市場化電價(jià)大概率不會下降。從中長期角度看，電價(jià)市場化后電價(jià)回歸商品屬性，考慮目前行業(yè)供需較好，行業(yè)集中度高，火電盈利將修復(fù)，五大集團(tuán)的資源整合和落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)一步明確該趨勢。從美國電力市場看，電價(jià)市場化后，美國電力公司仍維持l成本端煤價(jià)繼續(xù)承壓，利用小時(shí)或?qū)⒏纳啤０殡S著煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資加速、先進(jìn)產(chǎn)能釋放，煤炭供給有望維持寬松；加之重點(diǎn)電廠庫振火電利用小時(shí)。l火電低估值、逆周期盈利向上?；痣娦袠I(yè)具備逆周期的屬性，在經(jīng)濟(jì)增速下行期，煤價(jià)下跌帶來盈利提升超過利用小時(shí)下行的不利影響，火電板塊整體盈利呈現(xiàn)逆周期盈利提升的特點(diǎn)，加之火電板塊在估值底部，存在修復(fù)空間。優(yōu)先選擇港股的行業(yè)龍頭華能國際電力股份、華電國際電力股份和A股行業(yè)龍頭華能國際和華電國際格局較好的二線品種，如內(nèi)蒙華電、京能電力、皖能電力等。l風(fēng)險(xiǎn)提示。電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；煤價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)；裝 30%23%8%12/1802/1904/1906/1908/1910/19-6% 電力滬深300識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 五大集團(tuán)資產(chǎn)整合+淘汰落后產(chǎn)能，進(jìn)一步明確行業(yè)盈利改善預(yù)期 低估值、逆周期盈利向上的行業(yè)，估值存在修復(fù)空間 優(yōu)先配置行業(yè)龍頭華能華電，及區(qū)域供需好的二線品種 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末市場擔(dān)心電價(jià)下調(diào)，火電估值降至歷史新低浮不超過10%、下浮原則上不超過15%。2020年暫不上浮，確保工商業(yè)平均電價(jià)只降不升。市場擔(dān)心上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，火電板塊股價(jià)回調(diào)較多，火電龍頭公司華能國際受燃料成本—煤價(jià)的周期性波動(dòng)，火電行業(yè)過去盈年煤價(jià)中樞下行后，火電盈利明顯改善，但PB和ROE出現(xiàn)明顯背離，PB估值創(chuàng)新低，隱含了市場對于未來火電盈利能力下滑的極度悲觀的預(yù)期。我們認(rèn)為市場預(yù)期過于悲觀，綜合考慮電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)等因素，火電2020年盈利將繼續(xù)提升，從中長期的維度也具備提升的條件，火電板塊存在較大估值修復(fù)的空間?！猂OE(扣非/平均)_華能PB華能——ROE(扣非/平均)_華電PB華電A 電價(jià)短期下調(diào)空間有限，中長期市場化電價(jià)盈利修復(fù)從火電的三要素分析，明年火電企業(yè)盈利能否改善，取決于電價(jià)下調(diào)幅度、煤利用小時(shí)價(jià)差利用小時(shí)價(jià)差（小時(shí)）（億千瓦時(shí)）（億千瓦時(shí)）（克/千瓦時(shí)）（元/噸）（元/噸）（元/噸）（元/千瓦時(shí)）（元/千瓦時(shí)）（元/千瓦時(shí)）（元/千瓦時(shí)）收入（億元）（億元）（億元）識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末），價(jià)格機(jī)制，基準(zhǔn)價(jià)按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)確定，浮動(dòng)幅度范圍為上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%。2020年暫不上浮，確保工商業(yè)平均電價(jià)只降不《關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見》中，對于不同用戶的2.燃煤發(fā)電電量中已按市場化交易規(guī)則形成上網(wǎng)電價(jià)的，繼續(xù)按現(xiàn)行市3.具備市場交易條件的，具體上網(wǎng)電價(jià)由發(fā)電企業(yè)、售電公司、場主體通過場外雙邊協(xié)商或場內(nèi)集中競價(jià)（含掛牌交易）等市場化方式在“基市場交易條件或沒有參與市場交易的工商業(yè)用戶用電對應(yīng)的電量，仍按基準(zhǔn)價(jià) 居民,三產(chǎn),核電,2,944,核電,2,944,水電,,49,795,識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末0數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：各公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心上，剔除居民和農(nóng)業(yè)用電以及一些不具備市場化條件的電量，火電上市公司市場電工業(yè)用戶已經(jīng)納入市場化電量，新進(jìn)入的一般工商業(yè)用電量較少、電費(fèi)占營業(yè)成本占比較低，一般工商業(yè)用戶參與電力市場化的意愿可能不強(qiáng)，因此我們預(yù)計(jì)2020年商業(yè)用戶的議價(jià)能力比大工業(yè)用戶低，我們預(yù)計(jì)增量市場化的0.100.080.060.040.020.00計(jì)劃電平均電價(jià)為0.3861元/千瓦時(shí)，對應(yīng)市場交易電價(jià)和計(jì)劃電平均電價(jià)價(jià)差為0.0455元。若假設(shè)存量市場化電量電價(jià)不變，新增市場化電量占火電企業(yè)上網(wǎng)電量上網(wǎng)電價(jià)下降幅度為3-4厘/千瓦時(shí)。價(jià)下跌（年初至今秦皇島5500大卡煤價(jià)下跌36元/噸，全國電煤指數(shù)下跌30元/噸，相當(dāng)于5500大卡煤價(jià)下跌33元/噸），在談判2020年的電價(jià)時(shí)會不會要求火電企業(yè)從火電企業(yè)的角度，火電企業(yè)市場化報(bào)價(jià)的策略總是以總體利潤最優(yōu)的角度，反映到市場化電價(jià)上，2017年4季度以來，市場化電價(jià)逐季度走高，這是因?yàn)槭袌龌妰r(jià)較標(biāo)桿電價(jià)折價(jià)而且市場化比例逐年提升所致。從煤電上網(wǎng)平均電價(jià)來看，2017年3季度以來維持相對平穩(wěn)，反映出雖然火電成本下降，但火電總體的報(bào)價(jià)策略是維持總體上網(wǎng)平均電價(jià)相對穩(wěn)定，而并未出現(xiàn)讓利的情況。從廣東電力交易中心的交易價(jià)格看，2019年年度交易電價(jià)較2018年有較大幅度提升，價(jià)差收窄3.2分2017Q12017Q22017Q3202017/12017/72018/12018/72019/1數(shù)據(jù)來源：廣東電力交易中心，廣發(fā)證券發(fā)展02017/12017/72018/12018/72019/10數(shù)據(jù)來源：廣東電力交易中心，廣發(fā)證券發(fā)展過去由于煤電聯(lián)動(dòng)政策，電價(jià)調(diào)整往往滯后而且調(diào)整不足，無法的情況；而在市場化進(jìn)程顯著提升的背景下，長識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末連續(xù)2年負(fù)增長，未來裝機(jī)增速將繼續(xù)下行。從利用小時(shí)看，火電利用小時(shí)2016年后觸底回升，行業(yè)供需格局向好。全社會用電量:累計(jì)同比(%)產(chǎn)量:火電:累計(jì)同比(%)5050識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí):火電在供需格局相對較好的情況下，看火電企業(yè)的議價(jià)能力。從行業(yè)的市場集中度五大電力集團(tuán)火電裝機(jī)容量合計(jì)占到全國的51%，市場集中度相對較高。從各省的電力競爭格局看，前幾大發(fā)電公司占據(jù)了較多的市場份額，市場相對集中。在盈利相對較弱的情況下，可能傾向于達(dá)成價(jià)格聯(lián)盟，避免惡性競爭。49%49%13%識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末45%45%神華神華11% 過剩、煤電企業(yè)連續(xù)虧損的省區(qū)，納入第一批中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)。力爭到2021年末，試點(diǎn)區(qū)域產(chǎn)能結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，煤電協(xié)同持續(xù)增強(qiáng)，運(yùn)營效率穩(wěn)步提高，煤電產(chǎn)能壓降四分之一至三分之一，平均設(shè)備利用小時(shí)明顯上升，整體減虧超電資產(chǎn)，市場集中度進(jìn)一步提升，話語權(quán)有所提升，有利于降低煤炭采購成本、避）；利。首批試點(diǎn)后有望推廣至其他省份。西北五省僅是央企煤電資源整合的首批試點(diǎn)并建立電力批發(fā)市場，實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)和銷售側(cè)的競爭。我們參照美國成熟電力市場兩兩家公司2018年凈利潤分別為31.28億美元和33.39億美元，截至2019年12月5日市值分別為658億美元和651億美元。美國發(fā)電形式主電企業(yè)類似美國發(fā)電企業(yè)也受燃料成本波動(dòng)影響，電價(jià)也會相應(yīng)波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)定的盈利，且穩(wěn)定的ROE水平在10%左右。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀20112012201320142015201620172018銷售量（百萬千瓦時(shí)）增長率8%6%4%2%201520162017201886428%6%8%6%4%2%識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末成本端煤價(jià)繼續(xù)承壓，利用小時(shí)或?qū)⒏纳泼禾抗┙o：煤炭行業(yè)經(jīng)歷供給側(cè)改革后，煤炭企投資回升至較高水平（2019年前10月固定資產(chǎn)投資同比進(jìn)煤炭需求：伴隨著GDP增速下行、清潔能源發(fā)電對同比減少，六大電廠日耗同比回升，庫存有所下降；但觀察重點(diǎn)電廠庫存綜上，從短期和中期維度，動(dòng)力煤缺少價(jià)格上漲0產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月值產(chǎn)量:原煤:當(dāng)月同比02013-052015-052017-05一2019201820172016產(chǎn)量:原煤:累計(jì)同比02004/1/12007/1/12010/1/12013/1/12016/1/12019/1/102004/1/12007/1/12010/1/12013/1/12016/1/12019/1/1一2019201820172016識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末一2019一2018201720160一2019一201820172016一2019一2018201720160一2019一201820172016從我國發(fā)電結(jié)構(gòu)來看，火電仍是最主要的電力提供方，占比在75%左右；其次小時(shí)受水電利用小時(shí)影響較大，從歷史看兩者大部分時(shí)間反向變動(dòng)。因此，預(yù)測火電利用小時(shí)需首先對水電利用小時(shí)做測算，其次結(jié)合風(fēng)電、光伏等新能源裝機(jī)增量做測算。20142015201620172018發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí):火電:同比增長發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí):水電:同比增長0從水電站發(fā)電的角度，未來一年的發(fā)電量主要取決于兩個(gè)因素：今年枯水期的盡量提升發(fā)電量。今年下半年我國主要流域來水同比不佳，導(dǎo)致今年水電發(fā)電量增速前高后低。以三峽水庫為例，雖然2019年7-10位和2018年及5年平均水位基本持平，對于明年發(fā)電量或?qū)o明顯拖累。觀察水電小時(shí)將回歸近5年中樞水平，約為3600小時(shí)。YOYYOYYOY識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末YOYYOYYOYYOY-YOYYOY0000000YOYYOYYOYYOYYOY識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末YOY火電低估值、逆周期盈利