【市場】2019三季報(bào)回顧：品牌服飾表現(xiàn)分化運(yùn)動(dòng)及化妝品獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)看好——紡織服裝行業(yè)2019三季報(bào)回顧證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告本期投資提示：穩(wěn)，雖然月度增速數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但短期內(nèi)底部確立。長期來看，服飾零售增速回歸低單位數(shù)水平，行業(yè)從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)剩者為王，服飾企業(yè)核心競爭有放緩，總體保持平穩(wěn)。電商平臺(tái)發(fā)力下沉市場獲取增量客群、強(qiáng)化GMV增雙位數(shù)的增長態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)公司分化。國際高端品牌屢創(chuàng)新高，大眾定位化妝品分化，傳統(tǒng)渠道承壓，抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。3）電商龍頭強(qiáng)者恒阿里京東新興業(yè)務(wù)投入收窄、費(fèi)用優(yōu)化，拼多多在高GMV增長和貨幣化率提升現(xiàn)良好。我們認(rèn)為南極電商等頭部品牌壁壘清晰，線上馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，看好GMV十個(gè)季度超預(yù)期，深挖護(hù)城河，同時(shí)積極拓展新品牌，供應(yīng)鏈與品牌梯度布局齊頭并進(jìn)收入新增量森馬服飾（增長3%，略低于預(yù)期，主要三季度休閑裝業(yè)務(wù)有所調(diào)整以及品：珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好行業(yè)商GMV持續(xù)超預(yù)期，看好中長期貨幣化率穩(wěn)定。壹網(wǎng)壹創(chuàng)重塑線上國貨品牌百雀服飾龍頭：海瀾之家主品牌增長提速，高比例回購與分紅有望貢獻(xiàn)穩(wěn)健回報(bào)。我們建議重紡織服裝請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與紡織服裝行業(yè)點(diǎn)評請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共29頁2019前三季度服飾零售增速筑底企穩(wěn)，19Q3收入端企穩(wěn)利潤承壓。2019年1-9月服裝品類累計(jì)增速為3.3%，三季度增速較二季度略有回暖，逐步筑底企穩(wěn)。我們認(rèn)為減稅政策推動(dòng)消費(fèi)信心企穩(wěn)，雖然月度增速數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但短期內(nèi)底部確立。長期來看，服飾零售增速回歸低單位數(shù)水平，行業(yè)從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)剩者為王，服飾企業(yè)核心競爭力決定未來市場份額變化，看好龍頭集中2015-042015-062015-082015-042015-062015-082016-022016-042016-062016-082017-022017-042017-062017-082018-022018-042018-062018-082019-022019-042019-062019-08——社會(huì)消費(fèi)品零售總額(當(dāng)月同比)城鎮(zhèn)社零總額（當(dāng)月同比）鄉(xiāng)村社零總額（當(dāng)月同比）服裝類社零（當(dāng)月同比）分子行業(yè)來看，運(yùn)動(dòng)服飾持續(xù)高景氣，電商龍頭與化妝品領(lǐng)域均保持高成長。1）運(yùn)動(dòng)板塊高景氣。19Q3行業(yè)零售情況譜表保持快速增長趨勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)集中度提升，優(yōu)質(zhì)龍頭公司多品牌布局形成實(shí)現(xiàn)放量增長。2）化妝品持續(xù)保持兩位數(shù)增長，勢頭良好。2019年1-9月，化妝品零售額同比增長12.8%，9月單月零售額同比增長13.4%。行業(yè)整體維持雙位數(shù)的增長態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)公司分化。國際高端品牌屢創(chuàng)新高，大眾定位化妝品分化，傳統(tǒng)渠道承壓，抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。3）電商龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。電商平臺(tái)收入利潤快速增長，平臺(tái)活躍用戶規(guī)模自18Q4以來拓展趨勢逐季向好，下沉市場擴(kuò)容打開。阿里京東新興業(yè)務(wù)投入收窄、費(fèi)用優(yōu)化，拼多多在高GMV增長和貨幣化率提升下利潤表現(xiàn)良好。我們認(rèn)為南極電商等頭部品牌壁壘清晰，線上馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，看好GMV持續(xù)擴(kuò)張。4）大眾筑底、高端增長表現(xiàn)分化。19年三季度品牌服飾收入增速小幅改善，新品牌拓展導(dǎo)致利潤端承壓，但品牌布局均已形成框架，龍頭公司未來拓展可期。5）家紡企業(yè)分化。低線家紡消費(fèi)優(yōu)于高線市場，線上渠道增長優(yōu)于線下。表1：紡織服裝行業(yè)2019年三級報(bào)業(yè)績回顧紡織服裝證券代碼證券簡稱收入增速凈利潤增速19前3Q19Q319前3Q19Q36%-3%費(fèi)7%9%49%40%4%31%7%6%8%1%33%25%44%28%23%48%34%49%40%30%33%21%45%26%本文分析中，我們選取如下公司進(jìn)行歸納總結(jié)，并將這些公司細(xì)分為運(yùn)動(dòng)服飾、大眾服飾、中高端女裝、中高端男裝、家紡、化妝品、電商、棉紡制造（面輔料）這等子行業(yè)。如無特殊說明，子行業(yè)的收入增速、毛利率、凈利率、費(fèi)用率等指標(biāo)未我們按照表中所列的公司進(jìn)行加總計(jì)算?？紤]到服裝公司各自體量差異較大、外延并購情況較多，我們在對請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共29頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共29頁子行業(yè)分析時(shí)會(huì)考慮子行業(yè)各家主要公司加總合并計(jì)算所得的結(jié)果，也會(huì)將個(gè)股情況列出，以便更加客觀地展現(xiàn)發(fā)展趨勢與我們的研究結(jié)論。表2：具體公司子行業(yè)分類對應(yīng)表子行業(yè)公司子行業(yè)太平鳥唯品會(huì)報(bào)喜鳥喬治白富安娜魯泰A御家匯珀萊雅運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)高景氣持續(xù)，2019年行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，國內(nèi)品牌集中度提升。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共29頁凈利潤25億元，同比增長28%，再超預(yù)期。其中FILA品牌19H1收入65.4億元，同比增長80%，占收入44%，經(jīng)營溢利18.9億元，同比增長81%；安踏品牌收入75.9億元，同比增長18%，經(jīng)營溢利24.4億元，同比增長42%。2）FILA19Q3零售同比50%-55%中段增長，安踏主品牌19Q3零售同比10%-20%中段增長。凈利潤8億元，同比增長196%，扣非凈利潤5.6億元，同比增長129%，扣非凈利率提升近4pct至9%。2）19Q3公司整體零售流水同比30%-40%低段增長，拆分來看，線下（零售+批發(fā)）同比20%-30%高段增長（零售同比10%-20%中段增長，批發(fā)30%-40%中段增長電商同比50%-60%低段增長。3）同店銷售同比10%-20%高段增長。同店增長拆分來看，零售業(yè)務(wù)和批發(fā)業(yè)務(wù)均10%-20%低段增長，電商50%-60%中段增長。特步改革基本到位，逐季向好，增長穩(wěn)健。1）19H1收入34億元，同比增長23%，凈利潤5億元，同比增長23%，扣非凈利潤3.8億元，同比增長26%。按產(chǎn)品種類來看，2019H1鞋履類收入19億元，同比增長8%，服飾類收入14億元，同比增長50%，增速較快。2）19Q3零售銷售增長約20%，同店銷售增長約10%，零售折扣水平75折至78折，零售存貨周轉(zhuǎn)約4個(gè)月。361度業(yè)績逐步改善，增速企穩(wěn)復(fù)蘇。1）19H1收入33億元，同比增長6.7%。凈利潤3.7億元，同比增長9.7%，較18年底有所改善。2）19Q3361度主品牌零售流水較同期有低單位數(shù)增長，童裝品牌較去年同期高單位數(shù)增長。201420152016從門店數(shù)量來看，安踏、李寧、特步線下門店穩(wěn)步擴(kuò)張，361度繼續(xù)處于調(diào)整之中，縮減門店數(shù)量，優(yōu)化運(yùn)營效率。安踏2019H1年門店數(shù)量達(dá)12479家，較2018年底凈增291家，其中安踏（包括兒童）門店凈增166家至10223家，F(xiàn)ILA門店凈增136家擴(kuò)張至1788家，持續(xù)保持快速增長。DESCENTE門店凈減2家至115家，KOLON門店凈減8家至173家，Kingkow門店凈減7家至70家，SPRANDI門店凈增6家至110家。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共29頁李寧整體門店數(shù)量三季度末同比凈增加196家至7490家。分品牌來看，前三季度李寧牌凈增142家至6564家，較年初增加220家；李寧YOUNG凈增54家至926家，較年初增加133家。分類型來看，李寧（不包括李寧YOUNG）零售業(yè)務(wù)較年初減少163家，批發(fā)業(yè)務(wù)較年初增加383家。此外，特步2019H1門店凈增112家至6312多家，361度持續(xù)調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，2019H1年凈關(guān)95家門店至5444家。家家0安踏李寧特步國際361度李寧、特步存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降明顯，運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)營運(yùn)能力表現(xiàn)良好。安踏19H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同去增加4天至86天。李寧19H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期下降11天至73天，下降速度較往年加快，主要是加強(qiáng)了其產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌營銷能力，改善產(chǎn)品性價(jià)比，并加大對產(chǎn)品供應(yīng)鏈以及零售網(wǎng)絡(luò)的控制力。特步19H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為79天，較去年同期下降23天，存貨管理能力提高。361度19H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期增加9天至93天，基本保持平穩(wěn)。天020142015201620172018請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共29頁應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步下行，趨勢不斷向好。19H1李寧、361度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較18年底均有明顯下降，其中李寧下降11天至24天，361度下降10天至148天，安踏基本穩(wěn)定，保持在34天，整體趨勢不斷向好。特步19H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較18年底增加天020142015201620172018化妝品行業(yè)景氣度持續(xù)，社會(huì)化妝品零售額連續(xù)回歸雙位數(shù)增長，領(lǐng)跑其他品類的社會(huì)消費(fèi)品零售增長水平。2019年1-9月，化妝品零售額2151億元，同比增長12.8%，9月化妝品零售額255億元，同比增長13.4%，增長態(tài)勢較好。行業(yè)整體維持雙位數(shù)的增長態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)公司分化。國際高端品牌屢創(chuàng)新高，大眾定位化妝品分化，傳統(tǒng)渠道承壓，抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、華熙生物相繼上市交易，行業(yè)資本化加速。19年前三季度行業(yè)景氣度延續(xù)，19Q3壹網(wǎng)壹創(chuàng)和丸美股份單季度收入增長明顯提速。上市公司層面來看，2018年珀萊雅抓住新媒體和新渠道紅利，電商渠道增長近60%帶動(dòng)公司整體收入增長32.4%，凈利潤同比增長42.8%展示較強(qiáng)利潤彈性，一枝獨(dú)秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承壓，18年整體收入增長分別為10%和-1.73%，增長主要來自新品牌貢獻(xiàn)。深耕電商的御家匯18年維持收入36.4%的較高增長，但由于傳統(tǒng)電商競爭日益激烈，利潤承壓。19年前三季度行業(yè)景氣延續(xù)，上海家化、珀萊雅、丸美股份和壹網(wǎng)壹創(chuàng)收入端分別同比增長5.8%，33.4%，14.8%和50.6%，御家匯、拉芳家化同比小幅下跌1.9%、1.8%。19Q3企業(yè)收入增長趨勢分化，上海家化、珀萊雅、拉芳家化、丸美股份和壹網(wǎng)壹創(chuàng)收入端分別同比增長3.3%、45.2%、10.9%、21.3%和44.0%，丸美股份和壹網(wǎng)壹創(chuàng)保持高位增速，珀萊雅、拉芳家化19Q3環(huán)比增速分別提升17.8%、24.0%，增速提升明顯，上海家化單季度收入保持穩(wěn)定，御家匯和收入出現(xiàn)波動(dòng)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共29頁圖7：化妝品板塊企業(yè)單季度收入趨勢分化，丸美、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、拉芳家化實(shí)現(xiàn)高增長——上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)圖8：近7年，化妝品板塊企業(yè)收入提升趨勢凸顯0百萬元百萬元上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)2012201320142015存貨情況方面，周轉(zhuǎn)率普遍提升，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。2018年化妝品行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)情況普遍好轉(zhuǎn)，珀萊雅全年周轉(zhuǎn)次數(shù)由3.4次上升到4次，丸美股份全年周轉(zhuǎn)次數(shù)由3.9次上升到4.1次，壹網(wǎng)壹創(chuàng)全年周轉(zhuǎn)次數(shù)由8.8次上升到11.8次，提升明顯，上海家化和御家匯略有下降約0.1次，基本維持穩(wěn)定。整體而言，化妝品板塊存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)處于合理區(qū)間，運(yùn)營態(tài)勢基本健康。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共29頁圖9：化妝品板塊企業(yè)2018年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)普遍提升，營運(yùn)能力加強(qiáng)次86420上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)2012201320142015銷售費(fèi)用率方面，化妝品行業(yè)穩(wěn)中有降，主要公司銷售費(fèi)用率降至40%以下。經(jīng)歷前幾年的廣泛營銷，各大國貨化妝品品牌已初具規(guī)模，且新媒體營銷更精準(zhǔn)、效率更高，收入上升的同時(shí)銷售費(fèi)用率也穩(wěn)中有降。2018年化妝品行業(yè)整體銷售費(fèi)用率已逐漸降至38.5%。從企業(yè)層面來看，新晉企業(yè)珀萊雅銷售費(fèi)用率從2015年的42.3%下降至2018年的37.5%降幅明顯，老牌企業(yè)上海家化也從2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%，A股新秀丸美股份2018年銷售費(fèi)用率僅33.9%，壹網(wǎng)壹創(chuàng)銷售費(fèi)用率從2014年的28.4%降至2018年的19.1%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。圖10：2018年化妝品板塊企業(yè)的銷售費(fèi)用率普遍下降，營銷效果顯著20122013——上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共29頁我國化妝品行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，“口紅效應(yīng)”下顯示出強(qiáng)抗周期的韌性。近年來隨著我國城鎮(zhèn)化的不斷深入，我國人均收入水平提高，城鎮(zhèn)居民可支配收入從2013年的26467元升至2018年的39251元，年復(fù)合增長率8.2%；農(nóng)村居民可支配收入從2013年的9430元升至2018年的14617元，年復(fù)合增長率9.2%。消費(fèi)升級帶動(dòng)了化妝品行業(yè)的快速成長。線上渠道快速發(fā)展，新媒體營銷更加精準(zhǔn)，新銳品牌借機(jī)超車。化妝品行業(yè)11-17年線上占比從5.2%提升至23.2%，接替CS成為最具潛力的渠道，具備卓越電商運(yùn)營能力的公司有望借機(jī)快速成長。社交網(wǎng)絡(luò)和KOL興起助力具備高傳播屬性的化妝品行業(yè)快速發(fā)展，“兩微一抖小紅書”成為新營銷必爭之地，新銳品牌百花齊放，本土優(yōu)質(zhì)新品牌借機(jī)爆發(fā)突圍。上市公司層面，各家調(diào)整營銷策略，加大品牌年輕化投入，新媒體營銷更加精準(zhǔn)化，2018年化妝品板塊多數(shù)企業(yè)凈利率重回10%，珀萊雅為12%，拉芳家化為13%，受益于眼部護(hù)理產(chǎn)品毛利率較高以及期間費(fèi)用的嚴(yán)格控制，丸美股份以26%的凈利率領(lǐng)跑化妝品圖11：伴隨消費(fèi)升級，2018年化妝品板塊多數(shù)企業(yè)凈利率重回10%20122013——上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)19年三季度網(wǎng)上實(shí)物商品零售保持較高增速，環(huán)比19Q2增速企穩(wěn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2017年，實(shí)物網(wǎng)上零售額增速保持在30%水平。18Q1開始，線上增速放緩，從18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進(jìn)一步下滑至22%，網(wǎng)上實(shí)物商品零售增速創(chuàng)歷史新低。19Q2、Q3社零增速與實(shí)物網(wǎng)上零售額增速重新企穩(wěn)，網(wǎng)上實(shí)物商品零售額增速保持在20%左右。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共29頁社零總額實(shí)物商品網(wǎng)上零售額社零總額YOY實(shí)物商品網(wǎng)上零售額YOY二季度電商龍頭收入端普遍實(shí)現(xiàn)高增長：1）阿里巴巴19Q1試驗(yàn)Feed流量變現(xiàn)，廣告收入增速提升至31%，Q2在推薦流量的貨幣化方面步伐謹(jǐn)慎，廣告收入增速回落至27%。但自2019年3月起天貓超市開始轉(zhuǎn)型為自營模式，6月全面完成。因此在19Q2直營業(yè)務(wù)收入大幅增長了134%，帶動(dòng)收入超預(yù)期表現(xiàn)，預(yù)計(jì)在隨后的三個(gè)季度中會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生同比影響。2）京東19Q2收入增速達(dá)到23%，環(huán)比19Q1有4）唯品會(huì)19Q2收入增速回升至9%，活躍用戶增長超預(yù)期，GMV表現(xiàn)有所回暖。 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共29頁從GMV角度來看，19Q2阿里天貓回升勢頭不減，拼多多高增長持續(xù)。1）阿里巴巴旗下天貓GMV增速自18Q4以來連續(xù)三個(gè)季度處于上升趨勢，19Q1/Q2增速分別達(dá)到33%/34%。2）京東2018年全年GMV增速穩(wěn)定在約30%水平，19年上半年預(yù)計(jì)增速與行業(yè)整體持平。3）拼多多19Q2實(shí)現(xiàn)2346億元GMV，同比增長183%，好于我們預(yù)期的2200億元人民幣，遠(yuǎn)高于此前市場預(yù)期的約2000億元人民幣?？紤]到618有所分流，我們預(yù)計(jì)三季度淡季GMV季度環(huán)比有所下降至為2060億元，同比增長73%，四季度增速回升。4）唯品會(huì)自19Q1披露GMV以來，增速保持在11%，處于行業(yè)底部；蘇寧易購GMV增速從18Q1的81%大幅下滑至20%。阿里暫停Feed流量收天貓GMV增速京東GMV增速唯品會(huì)GMV增速蘇寧易表3：2019年拼多多GMV規(guī)模仍保持較高增速從用戶獲取角度，龍頭公司拓展下沉市場局面打開，新增獲客來自低線市場比例穩(wěn)定在70%。1）阿里：二季度阿里年活躍用戶達(dá)到6.74億人，環(huán)比新增活躍用戶2000萬人，70%來自低線市場，年活增量連續(xù)多個(gè)季度穩(wěn)定，滲透局面打開。2）京東：二季度京東活躍用戶重回增長軌道，Q2活躍用戶3.21億人，環(huán)比新增用戶1080萬人，自19Q1以來逐步回歸增長趨勢。其中，70%新增用戶來自低線市場，三至六線新用戶增速高于一線。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共29頁進(jìn)一步拉開了與京東的差距。移動(dòng)端月度活躍用戶3.66億人，環(huán)比增長7000萬。19H1拼多多加速滲透一二線市場，19年6月單月GMV中50%來自一二線城市。拼多多百億補(bǔ)貼成效明顯。2019年5月，拼多多宣布開啟“百億補(bǔ)貼，擊穿底價(jià)活動(dòng)”，以100億元預(yù)算直接補(bǔ)貼商品價(jià)格，覆蓋家電數(shù)碼、母嬰用品、食品、個(gè)護(hù)等多個(gè)品類。本次活動(dòng)除拼多多官方參與外，各品牌旗艦店也參與其中。877654321000從獲客成本角度，龍頭效應(yīng)體現(xiàn)，二季度獲客成本有所控制。其中，阿里“新零售+科技”賦能基礎(chǔ)最堅(jiān)實(shí)，獲客成本控制良好，長期發(fā)展空間及確定性最強(qiáng)。根據(jù)我們推算，19Q2獲客成本穩(wěn)定在約120元/人。京東19Q2獲客成本約134元/人，19H1獲客成本大幅優(yōu)化，較18Q4約209元/人改善明顯。拼多多獲客成本表現(xiàn)最優(yōu)，19H1連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了獲客成本的優(yōu)化，19Q1、Q2優(yōu)化至73、72元/人，較18Q4成本為84元/人持續(xù)下降，品牌認(rèn)知度得到有效提升。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共29頁低線市場獲客局面打開，整體營銷費(fèi)率得到有效控制。阿里Q2營銷費(fèi)用率9.3%，同比優(yōu)化1.7pct，環(huán)比優(yōu)化1pct；京東Q2營銷費(fèi)率3.7%，環(huán)比優(yōu)化0.6pct；拼多多Q2營銷費(fèi)率83.7%，同比大幅優(yōu)化24pct，環(huán)比大幅優(yōu)化24.3pct?！⒗锞〇|拼多多（右軸）元762760注：此處計(jì)算獲客成本我們考慮了拉新和留存用戶的兩收入增長、費(fèi)用控制兩端發(fā)力，二季度電商龍頭整體盈利能力提升。1）阿里新業(yè)務(wù)虧損收窄。19Q2阿里實(shí)現(xiàn)凈利潤331億元，同比增長56%。盈利超預(yù)期主要因?yàn)轲I了么效率提升，餓了么和大文娛的虧損也得到顯著控制。其中，19Q2核心電商業(yè)務(wù)EBITA利潤率環(huán)比提升6pct，19H1云計(jì)算業(yè)務(wù)持續(xù)接近盈虧平衡，數(shù)媒娛樂業(yè)務(wù)虧損率從18Q4的93%大幅收窄至19Q2的35%，新業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)一步提升。2）京東新業(yè)務(wù)回暖，仍處于虧損狀態(tài)。19H1，京東新業(yè)務(wù)（物流、科技等）仍處于虧損狀態(tài)，但營業(yè)虧損率從18H1的40%大幅收窄至19.3%，盈利能力得到優(yōu)化。上半年京東嚴(yán)格限制了費(fèi)用提升運(yùn)營效率，研發(fā)規(guī)模不再擴(kuò)張，自有倉庫出售并返租回來以提高利用率，營銷費(fèi)用也得到了有效控制。我們預(yù)計(jì)2019年毛利率有望提升0.5%pct，帶動(dòng)全年凈利潤率到約1.7%。環(huán)比優(yōu)化24pct。其中市場推廣費(fèi)用占收入的比例從過去兩個(gè)季度的100%以上下降至84%，改善顯著，主要來自二季度GMV超預(yù)期增長，以及公司在S&M費(fèi)用上對ROI的重視提升。我們預(yù)計(jì)三季度單季仍有超過90%的S&M費(fèi)用比率，但全年S&M總費(fèi)用有望在250億元人民幣的市場預(yù)期范圍內(nèi)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共29頁00億元0-億元 核心業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤核心業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率63%59%57%53%47%45%43%41%41%35% 63%59%57%53%47%45%43%41%41%35%創(chuàng)新業(yè)務(wù)核心電商數(shù)媒娛樂創(chuàng)新業(yè)務(wù)50Non-GAAP歸母凈利潤（億元）具體到A股重點(diǎn)公司方面，2019年三季報(bào)公司本部業(yè)務(wù)凈利潤增長40.5%，增長超預(yù)期。1）19年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入26.5億元，同比增長29.4%；凈利潤6.0億元，同比增長34.0%。其中，Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)收入10.1億元，同比增長24.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.2億元，同比增長36.9%。2）分業(yè)務(wù)板塊來看，本部業(yè)務(wù)收入利潤高增長。Q3單季度公司本部業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.5億元，同比增長33.1%；凈利潤1.8億元，同比增長42.1%；子公司時(shí)間互聯(lián)Q3單季度實(shí)現(xiàn)收入7.6億元，同比增長22.4%；凈利潤3341萬元，同比增長14.0%。3）貨幣化率降幅收窄，表現(xiàn)超預(yù)期。Q3單季度公司品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)及經(jīng)銷商品牌授權(quán)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.3億元，同比增長42.5%。我們推算三季度兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對應(yīng)的貨幣化率為4.0%，下降幅度較上半年收窄，預(yù)計(jì)貨幣化率短期下行、中長期有望趨穩(wěn)。表4：南極電商分季度GMV與貨幣化率情況請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共29頁部分季度的品牌貨幣化收入為我們的推算結(jié)果，非披露值。19年前三季度大眾服飾增速穩(wěn)健，環(huán)比改善8%。大眾服飾經(jīng)營規(guī)模較大，整體情況與社零趨勢較為一致。從單季度經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，龍頭公司海瀾之家與森馬服飾過去兩個(gè)季度收入端增速企穩(wěn)，太平鳥收入端增速回彈。其中，海瀾之家19Q3增速31%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度增長，環(huán)比增長21.4%，超出預(yù)期。森馬服飾受KIDILIZ虧損及休閑裝調(diào)整影響，收入增速略受影響，剔除并表因素，原有業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健，經(jīng)營趨勢良好。太平鳥19Q3收入增速10%，環(huán)比增加8%，改善明顯，產(chǎn)品、渠道端調(diào)整顯效。大眾服飾營業(yè)收入YoY門店拓展方面，渠道拓展速度分化。2018年，海瀾之家、優(yōu)衣庫、巴拉巴拉品牌門店數(shù)量凈增長比例超過10%，龍頭品牌加速搶占市場份額。其中，海瀾之家品牌門店數(shù)量達(dá)到5097家，在男裝品類市占率穩(wěn)居首位；優(yōu)衣庫預(yù)計(jì)2021年中國大陸市場門店數(shù)量突破1000家，發(fā)力渠道下沉；巴拉巴拉童裝集中度進(jìn)一步提升，龍頭優(yōu)勢加強(qiáng)。表5：主要大眾品牌2019年上半年凈開店數(shù)量請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共29頁盈利能力方面，大眾服飾龍頭公司毛利率略有下滑，預(yù)計(jì)后續(xù)有望回升。單季度來看，19Q3子行業(yè)公司毛利率較去年同期下滑了2.7pct。我們認(rèn)為未來毛利率可通過龍頭公司競爭力持續(xù)強(qiáng)化進(jìn)而回升：1）海瀾之家議價(jià)能力較強(qiáng)，分成比例有拐點(diǎn)影響，預(yù)計(jì)毛利率有望逐年穩(wěn)健上升；2）森馬服飾并表的KIDILIZ業(yè)務(wù)以直營為主，毛利率較高，但原有休閑裝業(yè)務(wù)經(jīng)過調(diào)整后毛利率同步有所提升。期間費(fèi)用率整體維持高位，抵消毛利率變化。2018年及19年三季度，龍頭公司多品牌、多品類戰(zhàn)略的加速推進(jìn)：1）海瀾之家剝離愛居兔業(yè)務(wù)，專注主品牌穩(wěn)定發(fā)展與新品牌培育，新品牌步入發(fā)展期，Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長1191%，童裝品牌差異化覆蓋相繼完成，未來有望穩(wěn)步發(fā)力貢獻(xiàn)收入新增量；2）森馬服飾KIDILIZ完成收購，馬卡樂、迷你巴拉體量規(guī)模占比提升，收入端高速增長。新品牌布局長遠(yuǎn)發(fā)展，子行業(yè)銷售費(fèi)用率同比顯著提升，我們預(yù)計(jì)2019年仍將有小幅增長，2020年起逐步趨于穩(wěn)定。 4%——銷售費(fèi)用率（左軸)管理與研發(fā)費(fèi)用率（左軸)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共29頁次次海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾次次海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾存貨、應(yīng)收規(guī)模有所控制，資產(chǎn)負(fù)債表三季度進(jìn)一步修復(fù)。行業(yè)15年底進(jìn)入存貨消化周期，于17年下半年逐步調(diào)整完畢，庫齡結(jié)構(gòu)改善。19Q3行業(yè)存貨、應(yīng)收賬款規(guī)模普遍得到控制。其中，海瀾之家19Q3存貨規(guī)模94.5億元，在收入規(guī)模Q3單季度31%的高速增長下存貨規(guī)模同比18Q3減少2.8億元，存貨控制改善。森馬服飾受休閑裝業(yè)務(wù)調(diào)整及KIDILIZ虧損影響，19年前3季度應(yīng)收賬款較年初增加3.3億元至22.8億元，存貨較年初增加8.7億元至53億元，資產(chǎn)質(zhì)量仍有提升空間。0海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾840海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾18Q4至19Q3以來大眾服飾筑底企穩(wěn)，從我們重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)來看：海瀾之家19年Q3單季度收入增長31.0%超預(yù)期。1）男裝主品牌增速再提升。19Q319年Q1-Q3中，主品牌單季度收入增速分別為2.2%、9.3%、14.4%，增速逐季改善并提升至雙位數(shù)水平。三季報(bào)海瀾之家主品牌門店數(shù)量達(dá)到5517家，單季度凈增加68家門店，門店數(shù)量穩(wěn)健增加，商場店拓展成效明顯，有力拉動(dòng)了整體增長。2）新品牌成長強(qiáng)勁。19Q3單季度公司包含海瀾優(yōu)選、OVV、AEX、男生女生品牌在內(nèi)的新品牌實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長1191%，新品牌孵化培育、外延并購成效明顯，目前合計(jì)擁有門店1559家，本季度并表英氏后渠道數(shù)量大幅增加509家。3）職業(yè)裝業(yè)務(wù)大幅增長。19Q3圣凱諾品牌實(shí)現(xiàn)收入5.8億元，同比增長77.4%，我們認(rèn)為主要來自職業(yè)裝發(fā)貨的節(jié)奏季度間錯(cuò)位影響。4）線上發(fā)力。單季度線上渠道實(shí)現(xiàn)收入2.7億元，同比增長38.9%，增速較過去三個(gè)季度大幅提升，我們認(rèn)為公司線上多平臺(tái)布局成效顯現(xiàn)。表6：海瀾之家經(jīng)營數(shù)據(jù)明細(xì)YoY89YoY請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁共29頁YoYYoY關(guān)于口徑調(diào)整：森馬服飾三季度休閑裝業(yè)務(wù)有所調(diào)整以及KIDILIZ虧損，前三季度凈利潤同比增長3%，略低于預(yù)期。1）19年前3季度實(shí)現(xiàn)收入132.6億元，同比增長35.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.1億元，同比增長2.8%，扣非凈利潤12.5億元，同比增長3.5%?？鄢齂IDILIZ并表影響（預(yù)計(jì)前三季度虧損約1.65億元推算原業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)收入約111億元，同比增長13%，凈利潤約為14.7億元，同比增長15.6%。2）19Q3實(shí)現(xiàn)收入50.4億元，同比增長19.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.85億元，同比下降3.2%。扣除KIDILIZ并表影響（預(yù)計(jì)Q3虧損約5500萬元推算原業(yè)務(wù)Q3實(shí)現(xiàn)收入約43億元，同比增長3%，凈利潤約為6.4億元，同比增長6%。中高端女裝18年下半年受整體零售環(huán)境疲軟影響，增速放緩，18Q4見底，19Q1復(fù)蘇趨勢明顯，零售端自3月沖高后4月再度觸底，5-9月恢復(fù)性改善并維穩(wěn)。2019年前三季度社零增速8.2%，其中9月份社零增速提升至7.8%，消費(fèi)回暖趨勢顯著，中高端領(lǐng)航。2019年前三季度社零服飾類增速3.0%，其中9月份社零增速3.6%，高端品牌領(lǐng)航消費(fèi)復(fù)蘇?？紤]到18年前三季度行業(yè)增長態(tài)勢較好，基數(shù)較高，隨著19年前三季度逐步回暖復(fù)蘇，19年業(yè)績增長有望前低后高，估值有望迎來雙擊修復(fù)。歌力思：主品牌增長穩(wěn)健，EdHardy業(yè)務(wù)調(diào)整影響單季業(yè)績，19年開始打造主品牌親民線，打開下沉空間，第二梯隊(duì)品牌孵化成熟快速發(fā)展，新增品牌培育中。全公司18/19前三季度/19Q3收入增速分別為18.7%/8.6%/-5.5%，19Q3單季度業(yè)績受EdHardy調(diào)整影響低于預(yù)期，調(diào)整已完成，預(yù)計(jì)后期業(yè)績將回歸穩(wěn)健。主品牌18/19前三季度/19Q3收入增速分別為4.3%/4.2%/-0.5%，表現(xiàn)穩(wěn)健。19Q3門店調(diào)整完畢，上半年凈關(guān)店15請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁共29頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁共29頁家，Q3單季度凈開店21家至598家。業(yè)績波動(dòng)主要系公司戰(zhàn)略調(diào)整，在第三季度集中開展加盟商退換貨，并將奧萊店收歸直營。地素時(shí)尚：19年Q3線下直營零售改革卓有成效，零售能力和單店店效提升明顯，業(yè)績增長再提速。19年前三季度收入同比增長15.9%，Q3單季度收入同比增長18.8%，業(yè)績收入符合預(yù)期，三季度收入增長加速。19年前三季度凈開店6家至1068家，其中Q3單季度凈增18家。直營店鋪精簡調(diào)整，線下直營零售改革，零售能力和店效提升明顯。安正時(shí)尚：18Q4外部消費(fèi)疲軟+內(nèi)部區(qū)域化改革調(diào)整中，并購母嬰電商代運(yùn)營禮尚信息，并參股童裝品牌青蛙王子，拓展業(yè)績增長點(diǎn)。19前三季度加大研發(fā)投入并積極探索新零售，品牌推廣活動(dòng)加強(qiáng)助力主品牌增長穩(wěn)健。2018年收入/歸母凈利潤同增16.1%/3.0%，2019前三季度公司整體收入/歸母凈利潤增長54.1%/12.6%。不考慮禮尚信息并表，公司服裝業(yè)務(wù)18年收入同比增長6.9%，19Q1服裝業(yè)務(wù)收入同比下降0.6%，19Q2服裝業(yè)務(wù)收入同比增長4.1%，19Q3服裝業(yè)務(wù)收入同比下降0.2%，受服裝整體消費(fèi)疲軟影響，主品牌增長穩(wěn)健，前三季度實(shí)現(xiàn)6.6%增速，其他新品牌尚處培育期。圖32：2013-2018高端女裝品牌收入增速80%70%60%50%40%30%20%10% 歌力思安正時(shí)尚地素時(shí)尚201320142015圖33：高端女裝品牌收入增速18Q4見底，自2019年起逐步復(fù)蘇歌力思歌力思（主品牌）安正時(shí)尚地素時(shí)尚注：歌力思公司口徑有并表影響，故主品牌歌力思增速再單獨(dú)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁共29頁圖34：2013-2018高端女裝品牌凈利潤增速歌力思安正時(shí)尚地素時(shí)尚圖35：2013-2018高端女裝品牌門店數(shù)量0歌力思安正時(shí)尚地素時(shí)尚從經(jīng)營效率上來看，整體呈現(xiàn)業(yè)績增長主要由同店增長驅(qū)動(dòng)，開店穩(wěn)步拓展，18年下半年開店旺季開店謹(jǐn)慎，19年上半年仍處于調(diào)整店鋪期，凈開店較少甚至略有下滑，經(jīng)營費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定。2018年歌力思管理費(fèi)用率整體較之2017年下降0.2pcts，安正時(shí)尚增長0.5pcts。上市女裝企業(yè)在開店過程中不僅注重量的拓展，更為注重質(zhì)的把控。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁共29頁圖36：2013-2018高端女裝品牌銷售費(fèi)用率總體平穩(wěn) 20132014——歌力思安正時(shí)尚地素時(shí)尚圖37：2013-2018高端女裝品牌管理費(fèi)用率20132014歌力思安正時(shí)尚地素時(shí)尚存貨周轉(zhuǎn)效率有所放緩。2018年高端女裝品牌存貨周轉(zhuǎn)速度放緩，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有增長。歌力思存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增12天至208天，安正時(shí)尚存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增50天至376天，但地素時(shí)尚存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同減11天至168天。圖38：2018年高端女裝存貨周轉(zhuǎn)效率有所放緩0歌力思安正時(shí)尚地素時(shí)尚請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁共29頁水星家紡業(yè)績恢復(fù)快速增長，19年前三季度歸母凈利潤同比增長19%，略超市場預(yù)期。1）19年前三季度實(shí)現(xiàn)收入20.2億元，同比增長11.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.1億元，同比增長18.8%，扣非凈利潤1.8億元，同比增長14.8%。2）19Q3實(shí)現(xiàn)收入7.4億元，同比增長15.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8000萬元，同比增長31.1%，扣非凈利潤7695萬元，同比增長51.3%，三季度增速喜人，復(fù)蘇明顯。羅萊生活收入保持平穩(wěn)，前三季度歸母凈利潤同比降5.0%，略低于預(yù)期。1）19年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34億元，同比微實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.5億元，同比下降4.9%，扣非凈利潤1.3億元，同比上升38.2%，三季度業(yè)績開始逐步改善。富安娜加強(qiáng)渠道庫存清理影響公司業(yè)績，19年前三季度凈利潤下滑15%，略低于預(yù)期。1）19年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.8億元，同比下降4.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，同比下降15.4%，扣非凈利潤2.1億元，同比下降18.7%。2）19Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入萬元，同比下降14.8%。公司業(yè)績下滑主要由于公司加強(qiáng)渠道庫存清理，減緩發(fā)貨節(jié)奏以及銷售費(fèi)用率增長?！_萊生活水星家紡富安娜門店拓展方面，持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，大店策略穩(wěn)步推進(jìn)，加強(qiáng)品牌影響力。水星家紡：公司積極推進(jìn)140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的擴(kuò)建和展店，門店數(shù)量占比不斷提升。18年底公司門店總數(shù)約2700多家（加盟店2600多家+直營店100多家），其中大店數(shù)量約400家，占比近15%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁共29頁羅萊生活：線下渠道不斷向低線滲透，截止至19H1公司終端門店數(shù)近2800家，凈增點(diǎn)大約100家；在繼續(xù)鞏固一線、二線市場渠道優(yōu)勢的同時(shí)，積極向三、四線市場滲透富安娜：門店結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，一二線終端布局占比超50%；2019年上半年，公司終端門店達(dá)1350多家，凈增約40家。大于150平米的門店占60%左右，300平米大店約占到25%，沿街店約占所有終端的60%。0家羅萊生活水星家紡富安娜三季度電商表現(xiàn)良好，保持較高增速。水星家紡：三季度電商再次提速增長，表現(xiàn)亮眼。1）電商渠道在經(jīng)歷一年優(yōu)化調(diào)整之后效果顯著，Q2單季度增速超30%，預(yù)計(jì)Q3單季度線上增長再次提速，復(fù)蘇勢頭極為強(qiáng)勁。2）公司除了在傳統(tǒng)主流電商平臺(tái)發(fā)力外，積極布局社交電商等新平臺(tái)，引流效果顯著。19年雙十一預(yù)售進(jìn)展良好，預(yù)計(jì)Q4電商仍將保持快速增長。羅萊生活：線上平臺(tái)持續(xù)調(diào)整，四季度有望逐漸復(fù)蘇。18年8月公司正式將LOVO與羅萊品牌拆分運(yùn)營。LOVO積極合作歐洲新銳設(shè)計(jì)師，不斷推出設(shè)計(jì)師聯(lián)名款。同時(shí)線上渠道在與主流電商平臺(tái)緊密合作外，積極覆蓋新興渠道，經(jīng)過一年調(diào)整之后，電商渠道有望在四季度旺季開始發(fā)力。富安娜：線上持續(xù)高增速，銷售占比不斷提升。1）19H1電商收入約4億元，同比增長約23%，占比約為36%，銷售占比持續(xù)提升，未來占比有望達(dá)40%。2）預(yù)計(jì)三季度電商持續(xù)保持20%+增速，同時(shí)隨著四季度旺季到來，有望帶動(dòng)線上再次提速，預(yù)計(jì)全年線上收入增速可能超25%。盈利能力方面，家紡行業(yè)毛利率逐步回升。19Q3水星家紡毛利率較去年同期提升5.8pct至39.0%；富安娜毛利率較去年同期提升4.3pct至54.6%；19Q3羅萊生活較去年同期上升2.0pct至42.0%，基本均是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的間接提價(jià)，增厚了公司整體請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明