文化傳媒-互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)：阿里巴巴研究十問(整體框架篇2-)

正在你身邊證券研究報(bào)告|綜合電商|2024年08月28日阿里巴巴研究十問（整體框架篇2）報(bào)告摘要正在你身邊增速為10%，拼多多和抖音增速仍在20%以上，給阿里帶來(lái)壓力，但隨著競(jìng)對(duì)增速自然放緩，阿里的壓力將隨著時(shí)間的推移逐步減輕。阿里巴巴的核心優(yōu)勢(shì)在于龐大的用戶基礎(chǔ)、商品豐富度以及品牌MAU和DAU分別為8.88億和4.47億，用戶ARPU達(dá)到8500+元，顯著高于競(jìng)對(duì)。預(yù)計(jì)阿里未來(lái)市占率穩(wěn)住的核心邏輯包括外部競(jìng)爭(zhēng)放緩、戰(zhàn)略調(diào)整以及經(jīng)營(yíng)調(diào)整。我們預(yù)計(jì)2024年淘天電商市場(chǎng)份額為36%，拼多多市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，而幣化水平。此外，淘寶天貓開始收取軟件服務(wù)費(fèi)，并預(yù)計(jì)通過貨架場(chǎng)導(dǎo)流推動(dòng)淘寶直播GMV占比提升，進(jìn)一步提高平臺(tái)整體變現(xiàn)率。88VIP會(huì)員計(jì)劃也有助于提升用戶粘性和購(gòu)買頻次，間接提升平臺(tái)的變現(xiàn)率。預(yù)計(jì)短期內(nèi)TR可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性2報(bào)告摘要正在你身邊n問三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？全站推廣和88VIP是淘天提升變現(xiàn)能力和增強(qiáng)盈利能力的重要抓手：全站內(nèi)顯著提升淘天的整體變現(xiàn)率；88VIP會(huì)員體系針對(duì)高購(gòu)n問四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？面對(duì)電商市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)及低價(jià)策略的挑戰(zhàn)，淘天自2023年3月起調(diào)整算法邏輯，適度增加價(jià)格要素權(quán)重，提高價(jià)格敏感商品的曝光率，但并未簡(jiǎn)單非僅追求低價(jià)，淘天通過平衡價(jià)格與其他關(guān)鍵因素（如GMV、DAU、品質(zhì)、服務(wù)等確保既能吸引對(duì)性價(jià)比有要求的用戶，又維持與品牌伙伴的深度合作。為此，淘天引入了商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）這一全新體驗(yàn)分機(jī)制，綜合評(píng)估商品在物流、品質(zhì)、售后等方面的性能，以激勵(lì)商家改善商品和服務(wù)質(zhì)量，進(jìn)而提升用戶體驗(yàn)。PXI得分高的商品會(huì)獲得更多流量支持，推動(dòng)淘天在保持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，提供超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的綜合購(gòu)物體驗(yàn)。阿里底層的算法逐步在向中小商家傾斜，我們認(rèn)為阿里一定程度上在從算法角度優(yōu)化自己，但最根本的底層邏輯依然是主流品牌。時(shí)過境遷，拼多多白牌商家利好的算法邏輯3報(bào)告摘要正在你身邊n問五：為什么我們覺得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？作為中國(guó)最大電商平臺(tái)，電商是阿里這家公司最大的基因，AIDC作為海外電商板塊，在阿里巴巴眾多第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)中成為基因性業(yè)務(wù)的延伸和存在，這種基因使得阿里同樣面對(duì)AIDC和本地生活業(yè)務(wù)/DME業(yè)務(wù)時(shí)，AIDC會(huì)表現(xiàn)出更大的機(jī)會(huì)。通過與菜鳥全球物流網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同，AIDC在物流建設(shè)方在全球化道路上的戰(zhàn)略聚焦與堅(jiān)定決心。在眾多新業(yè)務(wù)中我們同樣對(duì)AIDC充滿期待。云Margin的提升是中長(zhǎng)期邏輯。核心邏輯在于AI能通過技術(shù)賦能帶來(lái)當(dāng)前IAAS云廠商的差異化能力，從而在定價(jià)體系中過云智能集團(tuán)等業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升整體估值。雖4報(bào)告摘要正在你身邊署合約時(shí)就已經(jīng)通過各種方式對(duì)沖了此次交易的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)軟銀完成實(shí)物交割后，金融機(jī)構(gòu)并沒有產(chǎn)這些金融機(jī)構(gòu)未來(lái)是否會(huì)出售手中的阿里巴巴股份，則取決于它們自身的投資策略和n問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？阿里巴巴通過積極的回購(gòu)和分紅策略向股東提供了豐厚的回報(bào)，F(xiàn)Y24期間執(zhí)行了125億美東回報(bào)，預(yù)計(jì)FY25的EBITDA利潤(rùn)將達(dá)到約1600億人民幣級(jí)別。公司宣布了一項(xiàng)650億美元的回購(gòu)計(jì)劃，目前尚余261億5報(bào)告摘要正在你身邊n問九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度通過影響消費(fèi)者AOV和商家營(yíng)銷意愿，進(jìn)而影響阿里電商收入。電商收入可通過GMV與TR計(jì)算得出，其中GMV可進(jìn)一步拆解為ARPU*用戶數(shù)量。隨著線上滲透率提高和流量紅利消退，ARPU的重要性提升，與居民消費(fèi)水平緊密相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況直接影響ARPU和商家的營(yíng)銷預(yù)算。在宏觀經(jīng)濟(jì)力，而淘天FY2024貢獻(xiàn)約43%的收入，并且在估值過程中，我們用純淘天的2025FY的1956億人民幣的AdjustEbita凈利潤(rùn)來(lái)算估值（這個(gè)方法隱含的創(chuàng)新業(yè)務(wù)是0估值）。市場(chǎng)份額的變化不僅體現(xiàn)了阿里巴巴在用戶和商家端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還直接影響到投資者對(duì)阿里巴巴未來(lái)增長(zhǎng)潛力的看法。2020年抖音和快手入局引發(fā)電商格局劇烈變化，對(duì)阿里市值的影6報(bào)告摘要正在你身邊盈利預(yù)測(cè)與估值分析。我們預(yù)計(jì)淘天集團(tuán)未來(lái)三年收入Cagr在個(gè)位數(shù)；國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來(lái)三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國(guó)際業(yè)務(wù)支持下未來(lái)三年20%Cagr；云智集團(tuán)三年Cagr低雙位數(shù)中樞；未來(lái)一年，由于淘天增強(qiáng)投入水平，2025FY公司Adj.EbitaMargin預(yù)計(jì)維持在17%+（24FY為17%+）。我們預(yù)計(jì)阿里未來(lái)三年整體收入復(fù)合增速高個(gè)位數(shù)，2025FY的Adj.Ebita利潤(rùn)為1726億人民幣，增長(zhǎng)4.56%，之后Ebita利潤(rùn)有望企穩(wěn)。我們采用SOTP估值方法得出綜合目標(biāo)市值是1.94萬(wàn)億人民幣。風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，組織架構(gòu)改革風(fēng)險(xiǎn)，港股主要上市轉(zhuǎn)換進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)發(fā)展風(fēng)盈利預(yù)測(cè)正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說8正在你身邊n電商競(jìng)爭(zhēng)激烈，時(shí)間偏向阿里：看未來(lái)一年期，我們預(yù)計(jì)中國(guó)電商行業(yè)增速水平約為10%，拼多多/抖音依然在20%以上?商品豐富度：阿里的商品種類和SKU數(shù)量?jī)?yōu)于其他平臺(tái)。淘天京東拼多多抖音快手活躍用戶MAU(億人)8.885.729.678.075.16活躍用戶DAU(億人)4.474.346.22.4323年GMV(萬(wàn)億元)7.673.622.723年電商市場(chǎng)份額38.10%17.98%18.40%13.41%5.88%24年GMV目標(biāo)(萬(wàn)億元)8.283.874.273.65ARPU(元)85097528545736872585當(dāng)前策略用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)優(yōu)化用戶體驗(yàn)優(yōu)化供應(yīng)鏈和用戶體驗(yàn)從追求價(jià)格力轉(zhuǎn)向GMV增長(zhǎng)全域經(jīng)營(yíng)提升用戶體驗(yàn)開放3P生態(tài)品牌化全域興趣電商低價(jià)好物、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、貼心服務(wù)弱化絕對(duì)低價(jià)低價(jià)策略TEMU出海深耕產(chǎn)業(yè)帶合作用戶分層爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)做大內(nèi)容電商內(nèi)容生態(tài)建設(shè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)龐大用戶基礎(chǔ)高效物流服務(wù)低價(jià)高性價(jià)比用戶心智興趣電商模式用戶基礎(chǔ)廣泛且黏性強(qiáng)豐富的商品種類高品質(zhì)商品高效的商業(yè)模式和流量機(jī)制豐富流量規(guī)模內(nèi)容生態(tài)多元品牌運(yùn)營(yíng)主陣地優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)正在你身邊均水平，市場(chǎng)份額開始趨于穩(wěn)定。阿里通過一系列的調(diào)整，力求在保持行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位同時(shí)，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。據(jù)年淘天的電商市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)為36%，份額流失節(jié)奏逐漸放緩。從整體趨勢(shì)來(lái)看，拼多多的市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，而京東預(yù)計(jì)將在2024年保持高于社會(huì)阿里巴巴京東拼多多抖音快手美團(tuán)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n首先拆解思考：究竟是什么決定了平臺(tái)的TR的高低？TakeRate是衡量商家付費(fèi)意愿的關(guān)鍵指標(biāo)，電商平臺(tái)TR受品類/廣告投放意愿及平臺(tái)變現(xiàn)能力等多種要素共同作用，而TR整體的高低綜合反映平臺(tái)在各個(gè)方面能提供的資源。服飾箱包服飾箱包食品飲料正在你身邊n復(fù)盤過往TR演繹路徑：抖快內(nèi)容平臺(tái)崛起搶奪高變現(xiàn)率品類市場(chǎng)份額，淘天平臺(tái)21-23年TR持續(xù)下滑。21年以來(lái)抖音等新興平臺(tái)具備獨(dú)特的興趣電商模式和強(qiáng)大的內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)，和美妝服飾等高營(yíng)銷投放品類天然契合，在吸引用戶注意力，收獲流量紅利同時(shí)，服飾美妝等類目品牌也在抖快獲得更高的曝光度和銷售機(jī)會(huì)，促使商家將更多的廣告預(yù)算投入到抖音等新興平臺(tái)， 導(dǎo)致淘天服飾美妝類目份額流失，從而影響淘天整體TR水平。據(jù)我們測(cè)算，淘天TR在21年達(dá)到4.11%后開始下降，23年淘天TR為3.96%TR為3.96%，已被拼多多反超（4.44%）。天貓丨京東丨抖音平臺(tái)服裝配飾品類市場(chǎng)份額天貓京東抖音拼多多貨幣化率(不考慮多多買菜和海外)阿里巴巴貨幣化率5.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%天貓丨京東丨抖音平臺(tái)彩妝香水品類市場(chǎng)份額天貓丨京東丨抖音平臺(tái)彩妝香水品類市場(chǎng)份額201820192020202120222023正在你身邊n目前淘天奉行市占優(yōu)先戰(zhàn)略；市占優(yōu)先戰(zhàn)略意味著阿里需要在市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，這通常伴隨著對(duì)用戶和商家兩端的高強(qiáng)度投入，但這與淘天提升TR在邏輯上并不沖突。n一手用戶、另一手工具，雙重策略加持下的TR提升路徑：平臺(tái)提升TR通常有2種場(chǎng)景：1）平臺(tái)處于流量紅利期，GMV高速增長(zhǎng)，充沛的流量和行之有效的變現(xiàn)工具，吸引具有充足預(yù)算的品牌/商家為更高的銷售額增長(zhǎng)支付推廣費(fèi)用（如抖音在內(nèi)容電商高速增長(zhǎng)期2）平臺(tái)主動(dòng)提高變現(xiàn)率，通過廣告工具迭代，提升更多商家付費(fèi)意愿，進(jìn)而提升平臺(tái)變現(xiàn)率。目前淘天在流量和技術(shù)工具的條件已在逐步好轉(zhuǎn)，通過實(shí)施用戶優(yōu)先戰(zhàn)略，用戶體驗(yàn)提升已有效帶動(dòng)淘天活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)，其次，包括全站推廣在內(nèi)的廣告技術(shù)工具迭代，也為降低商家投放門檻，提升TR創(chuàng)造了有利條件。圖表：淘寶活躍用戶數(shù)持續(xù)增加圖表：轉(zhuǎn)向“用戶為先”戰(zhàn)略采取的應(yīng)對(duì)策略淘寶DAU(億人)京東DAU億人)拼多多DAU億人)抖音DA76543210正在你身邊n在提升淘天平臺(tái)變現(xiàn)率層面，阿里已采取一系列策略和措施，包括但不限于：1）全站推廣，提高付費(fèi)流量比例，提升中小商家的廣告投放意愿和效率，擴(kuò)大廣告主基數(shù)，進(jìn)而提升平臺(tái)的整體廣告貨幣化水平。2）營(yíng)銷托管：商家在訂單交易完成后才支付營(yíng)銷費(fèi)用，這有助于提高商家的投放意愿。3）軟件服務(wù)費(fèi)：淘寶天貓開始向每筆完成訂單收取0.6%的基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)，這為平臺(tái)帶來(lái)一次性變現(xiàn)率提升。4）淘寶直播貨幣化率（估計(jì)傭金率至少5%）高于貨架，預(yù)計(jì)淘天將通過貨架場(chǎng)導(dǎo)流，推動(dòng)淘寶直播GMV占比提升，進(jìn)而提升平臺(tái)整體變現(xiàn)率。5）88VIP會(huì)員：計(jì)劃推廣不僅能增加用戶粘性和購(gòu)買頻次，還能提高用戶的平均消費(fèi)金額，間接提升平臺(tái)的變現(xiàn)率。n結(jié)論：從淘天GMV和商家結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，相關(guān)策略和措施實(shí)施對(duì)于TR提升效果可能并非立竿見影，我們預(yù)計(jì)短期在GMV優(yōu)先背景下會(huì)出現(xiàn)下滑（整體TR更低的淘寶中小商家GMV增速快于天貓商家GMV，導(dǎo)致平臺(tái)TR結(jié)構(gòu)性下降企穩(wěn)（淘寶和天貓商家變現(xiàn)率均有所提升，且提升幅度已能有效對(duì)沖整體結(jié)構(gòu)性下降再回升（淘寶和天貓GMV結(jié)構(gòu)逐步穩(wěn)定，同時(shí)全站推廣在內(nèi)營(yíng)銷工具運(yùn)行臻于成熟，商家整體投放意愿提升）的過程。根據(jù)彭博一致預(yù)期，F(xiàn)Y25-27淘天TR為3.76%/3.79%/3.83%。流量推廣升級(jí)先達(dá)成成交再支付營(yíng)銷推廣費(fèi)訂單交易完成后收費(fèi)基于大數(shù)據(jù)模型進(jìn)行銷量解析及周期性成交預(yù)估各電商平臺(tái)基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)平臺(tái)基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)收費(fèi)開始時(shí)間對(duì)比淘寶天貓0.60%部分行業(yè)商家免收2024年收費(fèi)最低、最友好京東0.60%交易服務(wù)費(fèi)2023年服務(wù)費(fèi)上限無(wú)封頂0.60%基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)拼多多2019年0.60%基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)拼多多2019年罰款等隱形成本高成交確定性成效示例與全站推廣的區(qū)別適用對(duì)象通過精準(zhǔn)預(yù)估提高成交的確定性產(chǎn)品打通了付費(fèi)和自然流量一鍵式操作，填寫商品鏈接、營(yíng)銷周期等基本信息后提交德力西電氣訂單量增長(zhǎng)150%，睦歌家居訂單量增長(zhǎng)90%營(yíng)銷托管通過讓利+投流促成訂單達(dá)成，扣費(fèi)邏輯為成交后扣費(fèi)0.6%/0.42%/0.35%0.6%/0.42%/0.35%抖音2023抖音2023年0.70%支付渠道費(fèi)小紅書2018年0.70%支付渠道費(fèi)小紅書2018年費(fèi)率最高正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n全站推廣和88VIP是淘天提升變現(xiàn)能力，增強(qiáng)盈利能力兩個(gè)至關(guān)重要抓手：n全站推廣：面向全體商家的高效廣告工具。全站推廣旨在幫助商家更高效地觸達(dá)目標(biāo)用戶，降低廣告投放的門檻。從平臺(tái)價(jià)值角度，淘天希望通過全站推廣工具提升商家尤其是中小商家的貨幣化率。此前，淘天的主要廣告收入來(lái)源是天貓品牌商家，對(duì)于豐富SKU的淘寶中小商家，淘天采取免傭等扶持政策吸引中小商家入駐。全站推廣的推出，有助于淘天更好地挖掘中小商家的變現(xiàn)潛力，提高它們的付費(fèi)意愿。n根據(jù)公司24Q2業(yè)績(jī)會(huì)，全站推廣成功運(yùn)行需要廣泛的流量渠道接入、充足的廣告資源與商品支持和長(zhǎng)期算法優(yōu)化，預(yù)計(jì)在全站推廣于23年4月份推出后的6到12個(gè)月內(nèi)能看到明顯的成效和發(fā)展。最終，在產(chǎn)品推出大約12個(gè)月后，這三個(gè)方面將達(dá)到一個(gè)較為理想的協(xié)同狀態(tài)，形成一個(gè)成熟的廣告系統(tǒng)。這意味著淘天變現(xiàn)率在23Q3將繼續(xù)下行，在23Q4和24Q1企穩(wěn)，并逐步回升。下滑、企穩(wěn)和回升路徑和我們根據(jù)淘天GMV和商家結(jié)構(gòu)演進(jìn)角度所達(dá)成的預(yù)判結(jié)果一致。搜索結(jié)果頁(yè)首頁(yè)信息流購(gòu)中后信息流沉浸式全屏流商業(yè)流量池普通推廣產(chǎn)品自然流量池以AI精準(zhǔn)識(shí)別消費(fèi)者喜愛的貨品提升自然流量的撬動(dòng)力自然流量池全站推廣產(chǎn)品正在你身邊n88VIP：面向高質(zhì)量用戶的會(huì)員體系。88VIP會(huì)員體系是淘天集團(tuán)為提升核心優(yōu)質(zhì)用戶錢包份額而設(shè)立的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略。88VIP的目標(biāo)用戶群體主要是高購(gòu)買力、高活躍度、高復(fù)購(gòu)率的“三高”人群，主要分布在高線城市，且以女性居多，是淘天的核心消費(fèi)群體。通過提供一系列專享權(quán)益和服務(wù)，88VIP有效增強(qiáng)核心用戶的黏性并提升其復(fù)購(gòu)率，為品牌商家創(chuàng)造一個(gè)理想的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，加深了天貓與品牌商家之間的合作關(guān)系。自2018年上線以來(lái)，88VIP經(jīng)歷多次迭代和發(fā)展。最初88VIP更側(cè)重于站外聯(lián)名會(huì)員權(quán)益，24年根據(jù)“用戶為先”戰(zhàn)略，88VIP更注重站內(nèi)會(huì)員權(quán)益，推出購(gòu)物卡和全能卡等新會(huì)員服務(wù)，權(quán)益密集升級(jí)，包括上線無(wú)限次退貨包運(yùn)費(fèi)服務(wù)、會(huì)員可用積分兌換紅包等。根據(jù)公司公告，24Q2的88VIP會(huì)員數(shù)量持續(xù)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，超過4200萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)88VIP會(huì)員貢獻(xiàn)GMV占比已達(dá)約1/4，中長(zhǎng)期占比有望接近30%。優(yōu)質(zhì)品牌單用戶年收入貢獻(xiàn)和維護(hù)成本對(duì)比優(yōu)質(zhì)品牌單用戶年收入貢獻(xiàn)和維護(hù)成本對(duì)比普通用戶年消費(fèi)金額年消費(fèi)金額單用戶平臺(tái)收入單用戶平臺(tái)收入會(huì)員卡賬面金額單用戶維護(hù)成本*維護(hù)成本通過集估計(jì)，實(shí)際會(huì)更低一些備注*根據(jù)“VIP用戶*考慮到VIP用戶消費(fèi)金額是普通*維護(hù)成本通過集估計(jì)，實(shí)際會(huì)更低一些備注估算要更高一些需求精細(xì)化滿足精準(zhǔn)高質(zhì)量用戶推薦需求精細(xì)化滿足平臺(tái)平臺(tái)高凈值人群強(qiáng)勁消費(fèi)力優(yōu)質(zhì)SKU豐富強(qiáng)勁消費(fèi)力正在你身邊n淘天88VIP對(duì)比京東PLUS，側(cè)重全生態(tài)生活服務(wù)能力。京東PLUS會(huì)員是京東推出的同樣面向高質(zhì)量用戶群體的高級(jí)會(huì)員服務(wù)。據(jù)虎嗅，截至23Q2京東PLUS會(huì)員達(dá)到3600萬(wàn)。京東PLUS會(huì)員平均年消費(fèi)額是非PLUS會(huì)員的10倍。對(duì)比88VIP和京東PLUS會(huì)員權(quán)益，我們認(rèn)為京東PLUS會(huì)員在自營(yíng)商品購(gòu)物價(jià)格和物流等體驗(yàn)上具備優(yōu)勢(shì)，88VIP權(quán)益覆蓋吃穿住行的強(qiáng)大生態(tài)。雙方在權(quán)益性價(jià)比上沒有明顯的先后之分，有著較強(qiáng)的互補(bǔ)性，兩大會(huì)員體系目前會(huì)員重合度仍然較低。從用戶畫像角度，我們認(rèn)為京東PLUS會(huì)員主要面向1、平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員名稱會(huì)員價(jià)格包含以上全部餓了么超級(jí)吃貨卡1年京享值<1000，149元/年(價(jià)格還可享其他優(yōu)惠疊加)免費(fèi)體檢1次免費(fèi)上門退換貨///正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n淘天重新審視其原有的算法邏輯。2023年3月起，淘寶上線“五星價(jià)格力”經(jīng)營(yíng)工具，淘天開始調(diào)整其算法中的價(jià)格要素權(quán)重，以提高價(jià)格敏感度較高的商品在搜索和推薦中的曝光率，隨后采取了一系列算法調(diào)整的措施。我們認(rèn)為這種調(diào)整一定程度借鑒了拼多多以價(jià)格為核心權(quán)重的算法模式，但淘天并未也并不能簡(jiǎn)單復(fù)制拼多多的低價(jià)模式，而是根據(jù)自身的特點(diǎn)和發(fā)展需求，進(jìn)行了更加細(xì)致和平衡的算法調(diào)整。阿里底層的算法逐步在向中小商家傾斜，但最根本的底層品牌邏輯依然是主流。時(shí)過境遷，拼多多白家商家利好的算法邏輯在過去取得了很大的成功，但面對(duì)未來(lái)，我們認(rèn)為各自都有自己的機(jī)會(huì)。n淘天核心用戶群體與拼多多存在差異，淘天用戶往往更注重商品品質(zhì)和服務(wù)，而不是僅僅追求絕對(duì)低價(jià)。同時(shí)平臺(tái)的核心價(jià)值創(chuàng)造與盈利支柱仍舊是與之深度合作的品牌伙伴。因此，在算法調(diào)整過程中，淘天不斷優(yōu)化其價(jià)格要素與其他目標(biāo)要素（如GMV、DAU、品質(zhì)、服務(wù)等）之間的權(quán)重平衡，以避免過度側(cè)重低價(jià)策略可能帶來(lái)的負(fù)面影響。這種平衡策略旨在吸引對(duì)性價(jià)比和質(zhì)價(jià)比都有需求但并非極度價(jià)格敏感的用戶群體，同時(shí)保持淘天在電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：影響搜索排名&流量分配的指標(biāo)變化圖表：淘寶搜索自然流量獲取權(quán)重正在你身邊n為平衡多重要素，淘天在算法層面進(jìn)行了細(xì)致的優(yōu)化，確保流量能夠有效分配給具有較高性價(jià)比的商品，同時(shí)也能兼顧品質(zhì)和服務(wù)。淘天的算法調(diào)整不僅僅是簡(jiǎn)單地將價(jià)格作為唯一的排序依據(jù)，而是綜合考慮了商品的品質(zhì)、售后服務(wù)、物流效率等多個(gè)維度，力求為用戶提供最佳的購(gòu)物體驗(yàn)。n為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，淘天引入一套全新的體驗(yàn)分機(jī)制，即商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）。這套機(jī)制通過評(píng)估商品在發(fā)貨和物流、商品品質(zhì)（差評(píng)率）、售后服務(wù)等各個(gè)方面的表現(xiàn)，給予商品相應(yīng)的體驗(yàn)得分。PXI有助于激勵(lì)商家在提升商品質(zhì)量和服務(wù)水平上下功夫，從而提升用戶的整體滿意度。同時(shí)，PXI的引入使得淘天能夠更加精準(zhǔn)地識(shí)別優(yōu)質(zhì)商品和店鋪，確保用戶獲得更好購(gòu)物體驗(yàn)。PXI將與商家的流量分配緊密相關(guān)，得分高的商品會(huì)獲得更多的曝光機(jī)會(huì)，并由此激勵(lì)商家不斷優(yōu)化商品和服務(wù)，確保淘天在具備一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)情況下，實(shí)現(xiàn)優(yōu)于競(jìng)對(duì)平臺(tái)的綜合體驗(yàn)。物流差評(píng)統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，超過發(fā)貨時(shí)效要求72H仍未發(fā)出的訂單量物流差評(píng)統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，超過發(fā)貨時(shí)效要求72H仍未發(fā)出的訂單量統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，物流服務(wù)打分為1星或2星的訂單量發(fā)貨物流問題發(fā)貨物流問題非主觀原因退款統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，收貨后非主觀原因的退貨或退款的訂單量用戶求助平臺(tái)消費(fèi)者求助平臺(tái)計(jì)周期內(nèi)，消費(fèi)者向平臺(tái)發(fā)起求助(糾紛、投訴、平臺(tái)咨詢等)的訂單用戶求助平臺(tái)正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n作為中國(guó)最大電商平臺(tái)，電商是阿里這家公司最大的基因，AIDC作為海外電商板塊，在阿里巴巴眾多第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)中成為基因性業(yè)務(wù)的延伸和存在，這種基因使得阿里同樣面對(duì)AIDC和本地生活業(yè)務(wù)/DME業(yè)務(wù)時(shí)，AIDC會(huì)表現(xiàn)出更大的機(jī)會(huì)。n我們對(duì)比主流跨境電商，阿里差異化和行業(yè)knowhow優(yōu)勢(shì)明顯。菜鳥給阿里電商帶來(lái)強(qiáng)大助力。比如速賣通在22H2推出面向供應(yīng)鏈的全托管服務(wù)，23Q1向消費(fèi)者推出基于全托管的Choice服務(wù)。對(duì)比其他全托管模式，長(zhǎng)期投入的物流建設(shè)是速賣通在其中建立服務(wù)差異化的基礎(chǔ)。速賣通是主要跨境電商中唯一自建物流的參與者，并且和菜鳥跨境物流運(yùn)營(yíng)協(xié)同，通過共建分撥中心、優(yōu)化運(yùn)輸方式等，提升履約時(shí)效（據(jù)中國(guó)快遞協(xié)會(huì)跨境包裹從支付到簽收全程時(shí)長(zhǎng)較行業(yè)平均提速30%進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。TikTok創(chuàng)立時(shí)間2410-420用戶數(shù)（億人；23年）4.20用戶全年齡段、全性別年輕群體、時(shí)尚達(dá)人年輕群體、價(jià)格敏感群體韓正在你身邊nAIDC的運(yùn)營(yíng)投放與目標(biāo)設(shè)定體現(xiàn)了阿里巴巴在全球化戰(zhàn)略上的決心。AIDC尚處于早期重投入階段，公司接連推出一系列運(yùn)營(yíng)動(dòng)作，F(xiàn)Y25Q1繼續(xù)加大對(duì)歐洲和海外地區(qū)等市場(chǎng)的投入，最終經(jīng)調(diào)整Ebitamargin-13%（上年同期為-2%）。虧損擴(kuò)大一定程度上反映了阿里的戰(zhàn)略重心聚焦以及全球化決心；據(jù)阿里前CEO張勇，阿里目標(biāo)到2036年服務(wù)全球20億活躍買家。n戰(zhàn)略聚焦+電商基因+菜鳥賦能，三者分別代表發(fā)展AIDC業(yè)務(wù)的條件、使命與能力。我們認(rèn)為阿里有望在三要素齊全的基礎(chǔ)上把握電商出海方向，走穩(wěn)出海路徑，AIDC是我們對(duì)阿里第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)中的最大期待。0正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說 n阿里云：收入未來(lái)將提升至雙位數(shù)，Margin持續(xù)提升，而我們預(yù)計(jì)AI賦能帶來(lái)的阿里云Margin的提升是中長(zhǎng)期nFY25Q1云智能集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入26,549百萬(wàn)人民幣，同比增長(zhǎng)6%，其中對(duì)外收入同比增長(zhǎng)超過6%，主要源于公共云業(yè)務(wù)的雙位數(shù)增長(zhǎng)和AI相關(guān)產(chǎn)品收入的三位數(shù)增長(zhǎng)。我們維持對(duì)FY25H2阿里云商業(yè)化營(yíng)收的雙位數(shù)增長(zhǎng)判斷。 圖表：阿里云FY25Q1實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)6%圖表：阿里云盈利能力持續(xù)改善140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-云業(yè)務(wù)收入（對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸)云智能集團(tuán)收入FY2025E云智能集團(tuán)收入（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，%，右軸）云智能集團(tuán)收入（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，云業(yè)務(wù)收入（對(duì)外，%，右軸）115,413103,49774,56877,20360,55840,30126,54924,702106,374115,413103,49774,56877,20360,55840,30126,54924,702106,374FY2019FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1左軸)70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%mm云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA（對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸）云智能集團(tuán)調(diào)整EBITAMarginFY2025E云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITAMargin（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，%，右軸)云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸)云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITAMargin（對(duì)外，%，右軸）10,0008,0006,0004,0002,000--2,000-4,0008,4621,4221,1461,4224,1416,1214,1416,1212,337FY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1Y2021AFY2022AFY2023AFY2024A-2,25110.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%正在你身邊nAI助力阿里內(nèi)部技術(shù)革新，優(yōu)化集團(tuán)整體效率，短期提升EPS可期。阿里云智能集團(tuán)收入約1/4來(lái)自于集團(tuán)內(nèi)部，我們認(rèn)為AI有助于企業(yè)內(nèi)部的降本增效，但短期難以從估值中顯現(xiàn)。早在2023年的阿里云峰會(huì)，阿里便宣布未來(lái)所有的產(chǎn)品都將接入大模型進(jìn)行升級(jí)。釘釘：2023年4月，釘釘接入通義大模型，用AI將產(chǎn)品重做，至今已經(jīng)完成了20多條產(chǎn)品線80多個(gè)功能的AI化。釘釘?shù)募磿r(shí)通訊（IM）、文檔、音視頻、AI助理（AIAgent）開發(fā)平臺(tái)等產(chǎn)品/解決方案的AI能力主要由通義大模型支持。電商平臺(tái):1）面向商戶：“繪蛙”提供兩大功能：智能文案和智能圖片生成。商家可以更加便捷地進(jìn)行營(yíng)銷活動(dòng)，降低拍攝和寄樣成本，快速生成種草文案和圖片。2）面向用戶：“淘寶問問”接入Qwen大模型，為用戶提供更加智能、個(gè)性化的購(gòu)物建議和服務(wù)。n圖表：通義千問大模型助力阿里內(nèi)部技術(shù)革新。n圖表：釘釘快速創(chuàng)作各種類型文案。 n平臺(tái)公司的AI業(yè)務(wù)或被低估：AI帶來(lái)恒生科技的新一輪技術(shù)周期，AIGC賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展已成為主流趨勢(shì)，AI將參與到社會(huì)建設(shè)的千行百業(yè)中來(lái)，應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步多元化。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的恒生科技巨頭基于資金、數(shù)據(jù)、應(yīng)用場(chǎng)景、工程師優(yōu)勢(shì)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，AI新的超級(jí)應(yīng)用端巨頭，花落誰(shuí)家不知，但和互聯(lián)網(wǎng)巨頭有千絲萬(wàn)縷聯(lián)系是時(shí)代使然，垂類應(yīng)用方向出現(xiàn)十倍股也將是必然。此外移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中國(guó)在操作系統(tǒng)、算力等底層技術(shù)上落后美國(guó)，盡管很難，但此輪科技革命也提供了在核心技術(shù)上看齊海外的機(jī)會(huì)。且硬件和算力都可測(cè)算，從彈性上看應(yīng)用端空間最大、牛股最多，值得重視。n長(zhǎng)期提估值：阿里AI業(yè)務(wù)在港股沒有業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的情況下并不能給到太多估值對(duì)價(jià)，從中長(zhǎng)期的角度，云智集團(tuán)或在提升整體阿里估值方面可以期待。半導(dǎo)體”體面型正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n為什么說阿里大股東減持壓力已基本消除？至2024年5月，據(jù)日經(jīng)亞洲，軟銀宣布幾乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在軟銀凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）中的占比已降至“幾乎為零”。此外，軟銀的遠(yuǎn)期合約交易對(duì)手方主要是大型金融機(jī)構(gòu)，如高盛和美銀等財(cái)團(tuán)。根據(jù)軟銀公告，這些機(jī)構(gòu)在簽署合約時(shí)就已經(jīng)通過各種方式對(duì)沖了此次交易的風(fēng)險(xiǎn)，比如通過賣空阿里巴巴股票或購(gòu)買看跌期權(quán)等手段來(lái)平衡可能接受的阿里股份多頭頭寸。當(dāng)軟銀完成實(shí)物交割后，金融機(jī)構(gòu)僅僅是中和了此前的多頭和空頭頭寸，并沒有產(chǎn)生新的拋售壓力。n目前持有阿里股份的金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)是否會(huì)拋售？我們認(rèn)為這則取決于金融機(jī)構(gòu)自身的投資策略和市場(chǎng)判斷?？紤]到阿里巴巴穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況、良好的業(yè)務(wù)前景以及當(dāng)前相對(duì)合理的估值水平，短期內(nèi)大規(guī)模減持的可能性較低。因此，大股東減持的壓力已經(jīng)大大減輕，而阿里巴巴未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)將更多地取決于其EPS和整體市場(chǎng)環(huán)境。圖表：軟銀對(duì)阿里持股比例逐漸下降圖表：截至24年5月阿里在軟銀NAV占比已降至“幾乎為零”正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n阿里的股東回報(bào)通過回購(gòu)和分紅實(shí)現(xiàn)，歷史回報(bào)表現(xiàn)充分反應(yīng)承諾。1）回購(gòu)方面，公司于FY24執(zhí)行125億美元（12.49億普通股）的回購(gòu)計(jì)劃；在已考慮員工持股計(jì)劃下發(fā)行的股份后，財(cái)年回購(gòu)使得流通股凈減少5.1%。24Q2，公司回購(gòu)6.13億普通股，總價(jià)共計(jì)58億美元，回購(gòu)額度環(huán)比增加10億美元，流通股環(huán)比凈減少比例達(dá)2.3%。2）現(xiàn)金分紅方面，包括年度定期現(xiàn)金股息和一次性特別現(xiàn)金股息，F(xiàn)Y24分紅總額達(dá)約40億美元，與FY2325億美元相比增長(zhǎng)約60%。圖表：阿里分紅及回購(gòu)情況圖表：阿里總股本變化情況（億股）正在你身邊n隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本控制，在資本開支減少的情況下，阿里巴巴有足夠的空間繼續(xù)提升股東回報(bào)至10%。據(jù)公司公告，24年2月阿里宣布650億美金的回購(gòu)計(jì)劃，目前回購(gòu)額度剩余261億美元。我們預(yù)計(jì)FY25的Ebita利潤(rùn)在1600億人民幣量級(jí)，當(dāng)前階段的阿里巴巴資本開支相對(duì)較少，自由現(xiàn)金流充沛，理論上阿里股東回報(bào)還有進(jìn)一步提升的空間，我們預(yù)計(jì)FY25阿里回購(gòu)規(guī)模超150億美金，分紅不低于FY2024，總體股東回報(bào)約200億美元，股東回報(bào)水平超10%。圖表：阿里資本開支走勢(shì)圖表：阿里自由現(xiàn)金流走勢(shì)00資本性開支（百萬(wàn)元人民幣）yoy正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度通過消費(fèi)者AOV和商家營(yíng)銷意愿影響阿里電商收入。電商收入=GMV*TR，其中TR取決于商家付費(fèi)能力和付費(fèi)意愿，間接反映宏觀經(jīng)濟(jì)與平臺(tái)推廣工具效率。GMV可進(jìn)一步拆解為ARPU*用戶數(shù)量；在電商用戶規(guī)模見頂、流量紅利逐步消退的背景下，ARPU影響比重提升。而ARPU和居民消費(fèi)水平掛鉤，很大程度上受宏觀經(jīng)濟(jì)情況影響。供應(yīng)品類壁壘供應(yīng)品類壁壘正在你身邊nGMV：從社零數(shù)據(jù)看電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。在宏觀經(jīng)濟(jì)上行和消費(fèi)升級(jí)階段，電商行業(yè)因線上滲透率快速提升而高速增長(zhǎng)。當(dāng)前理性繁榮，雖然社零增長(zhǎng)放緩，電商仍保持較高增速并顯示其渠道競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，隨著線上化進(jìn)入瓶頸期，電商與社零的增長(zhǎng)差距預(yù)計(jì)會(huì)逐漸縮小。n阿里作為中國(guó)頭部電商，在此過程中經(jīng)歷從“驅(qū)動(dòng)社零增長(zhǎng)”至“成為社零重要組成部分”的角色轉(zhuǎn)變，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額構(gòu)成阿里業(yè)務(wù)的基本盤。隨著外部環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)殡娚處?lái)的壓力顯現(xiàn)，阿里GMV需承受更多負(fù)外部性，致使公司將重心轉(zhuǎn)向?qū)で髢?nèi)生增長(zhǎng)。00正在你身邊nGMV拆解：1）用戶數(shù)：隨線上滲透率不斷提高，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂消退。假設(shè)微信MAU接近中國(guó)網(wǎng)民總數(shù)，電商平臺(tái)MAU在微信MAU中的占比可近似代表該平臺(tái)的滲透率。根據(jù)久謙中臺(tái)數(shù)據(jù)，淘寶自20年11月后MAU滲透率保持在80%以上水平；公司難以憑借用戶增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)GMV高增，競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)從增量獲取轉(zhuǎn)向存量博弈，ARPU影響比重提升；2）ARPU：可進(jìn)一步拆解為AOV與消費(fèi)頻次。其中，AOV與消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化直接掛鉤，在經(jīng)濟(jì)高景氣時(shí)期，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)AOV提升，反之在經(jīng)濟(jì)下行期，居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿均下降，理性/性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)深化；通過提升AOV實(shí)現(xiàn)電商收入增長(zhǎng)的潛力不足，增強(qiáng)購(gòu)物頻率（與客戶粘性相關(guān)）成為關(guān)鍵機(jī)會(huì)。86420微信MAU（億人）淘寶M正在你身邊nTR：廣告比重大于傭金，商家營(yíng)銷意愿與能力決定TR。根據(jù)我們測(cè)算，淘天傭金和廣告比例約為1:3，淘天集團(tuán)收入變動(dòng)主要取決于淘寶和天貓向商家收取的廣告費(fèi)用多寡，本質(zhì)上屬于流量變現(xiàn)。商家營(yíng)銷預(yù)算取決于利潤(rùn)空間，與經(jīng)濟(jì)景氣度息息相關(guān)。以電商熱門品類服裝（對(duì)應(yīng)申萬(wàn)服裝家紡板塊）為例，板塊毛利率與銷售費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，而品牌服飾銷售的毛利空間是反映消費(fèi)景氣度的重要業(yè)績(jī)指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)上行期，消費(fèi)者消費(fèi)預(yù)算和保留價(jià)格更高，給予商家一定的提價(jià)空間；反之，消費(fèi)降級(jí)會(huì)倒逼商家推出折扣、補(bǔ)貼等舉措，對(duì)毛利率造成沖擊。為穩(wěn)固凈利率水平，企業(yè)或?qū)M(fèi)用實(shí)施更加嚴(yán)格的管控措施，致使銷售費(fèi)用預(yù)算下滑。因此，提高平臺(tái)廣告工具的變現(xiàn)效率更有希望在預(yù)算有限的情況下加強(qiáng)商家的營(yíng)銷意愿。社零總額（億元）SW服裝家紡板塊毛利率（右軸）02015年3月2016年3月正在你身邊n阿里應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的舉措：1）強(qiáng)調(diào)消費(fèi)頻次等內(nèi)生增長(zhǎng)因素：23年9月起，阿里轉(zhuǎn)向“用戶為先”戰(zhàn)略，戰(zhàn)略重心從原來(lái)的板塊協(xié)同發(fā)展、整體利潤(rùn)導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赜脩趔w驗(yàn)和服務(wù)質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)回歸商業(yè)本質(zhì)，解決用戶痛點(diǎn)，提升用戶滿意度，最終達(dá)到提升消費(fèi)頻次的效果；2）最小化外部沖擊，吸引商家投放廣告：24年4月阿里媽媽發(fā)布全站推廣工具，全站推廣從經(jīng)營(yíng)模型上更適配缺乏運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和代運(yùn)營(yíng)資源的供應(yīng)鏈和新手商家，有助于降低其在淘天經(jīng)營(yíng)門檻。這一特性對(duì)于淘寶吸引中小商家回歸，能起到關(guān)鍵的助推和催化作用。供應(yīng)品類壁壘正在你身邊8.問八：為什么說10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說正在你身邊n為什么市場(chǎng)份額對(duì)阿里巴巴的定價(jià)極其重要？市場(chǎng)份額直接反映了阿里巴巴在電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，而淘天FY2024貢獻(xiàn)約43%的收入，并且在估值過程中，我們用純淘天的2025FY的1936億的AdjustEbita凈利潤(rùn)來(lái)算估值（這個(gè)方法隱含的創(chuàng)新業(yè)務(wù)是0估值）。市場(chǎng)份額的變化不僅體現(xiàn)了阿里巴巴在用戶和商家端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還直接影響到投資者對(duì)阿里巴巴未來(lái)增長(zhǎng)潛力的看法。2020年抖音和快手入局引發(fā)電商格局劇烈變化，對(duì)阿里市值的影響便是一個(gè)顯著的例證。因此，保持或擴(kuò)大市場(chǎng)份額對(duì)于提升阿里巴巴的市場(chǎng)地位、增強(qiáng)投資者信心以及維持甚至提升公司的估值都極為關(guān)鍵。n此外，港股整體EPS估值框架決定表現(xiàn)基本面強(qiáng)弱的市占率是影響阿里100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%阿里巴巴京東拼多多抖音快手美團(tuán)其他2017201820192020202120222023E2024E2025E60,00050,00040,00030,00020,00010,0000正在你身邊n盈利預(yù)測(cè)：分業(yè)務(wù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)淘天集團(tuán)未來(lái)三年收入Cagr在個(gè)位數(shù)；國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來(lái)三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國(guó)際業(yè)務(wù)支持下未來(lái)三年20%Cagr；云智集團(tuán)三年Cagr低雙位數(shù)中樞；未來(lái)一年，由于淘天增強(qiáng)投入水平，2025FY公司Adj.EbitaMargin預(yù)計(jì)維持在17%+（24FY為17%+）。我們預(yù)計(jì)阿里未來(lái)三年整體收入復(fù)合增速高個(gè)位數(shù)，2025FY的Adj.Ebita利潤(rùn)為1726億，增長(zhǎng)4.56%，之后Ebita利潤(rùn)有望企穩(wěn)。FY23FY24FY25EFY26EFY27E