電力設備行業(yè)市場前景及投資研究報告：訂單業(yè)績共振儲能

特高壓核心設備（變壓器、組合電器、電抗器等）中標情況，各個公司格局大體相對穩(wěn)定。

交流設備：GIS由平高電氣、中國西電、山東電工等主導；變壓器由特變電工、保變電氣、山東電工、中國西電等主導。直流設備：換流變格局穩(wěn)定；換流閥保系統(tǒng)

獨攬；外資企業(yè)中標不俗。高占比格局不變，許繼電氣換流閥中標回暖；

組合電器平高電氣高占比格局不變；直流控表、2023年特高壓第五次設備招標（直流為主）各公司中標占比產品格局（直流部分）直流控制保護系統(tǒng)特高壓第五次結果市場份額避雷器換流變壓器28%換流閥交流變壓器直流穿墻套管組合電器總計（萬元）保變電氣日立能源（外企）特變電工18%17%12%12%10%9%26%16%51%58%50%100%西門子（外企）許繼電氣山東電力設備平高電氣16%14%50%9%7%22%71%新東北電氣常州東芝（外企）中國西電29%3%1%1%37%5%49%金冠電氣撫順電瓷42%36%1%0%總計100%100%100%100%100%100%100%100%金冠股份中標

外企中標提升；保變

許繼回歸，占

特變高占比，外企占比額領先

奪冠；特變下滑；

比提升

不低平高獨攬750；回

許繼、平高中標回歸高占比

暖；外資中標提升日立中標規(guī)?？捎^南瑞獨攬資料：國家電網，中信建投30技術趨勢：直流技術是必然選擇，常規(guī)直流存在諸多不足

直流技術是必然選擇。直流輸電具有輸送容量大、輸送距離遠、損耗小等優(yōu)勢，是遠距離大容量電能輸送的首選方案。直流輸電通常有兩種技術路線：常規(guī)直流（LCC）采用半控型元器件（晶閘管等）作為換流閥核心元件；柔性直流（VSC）采用全控型電子元器件（IGBT等）作為換流閥核心元件。

常規(guī)方案存在諸多缺陷。常規(guī)直流技術相對成熟，經濟性較好。由于常直基于半控型器件運行，依靠電網電壓換相關斷，因此新能源經由常規(guī)直流大規(guī)模送出時，通常需要配套火電、水電等常規(guī)電源。此外，常規(guī)直流對交流電網強度有要求，通常情況下交流電網短路容量不應小于直流容量的2倍，當交流電網較弱時需要配置同步調相機。圖、大規(guī)模長距離運輸，交流輸電的成本將高于直流輸電圖、國網區(qū)域在長三角地區(qū)形成密集直流落點，已出現無功支撐不足的問題資料

：《大規(guī)模新能源超遠距離送出的柔性直流系統(tǒng)集成設計方案》，中信建投資料：國家電網，中信建投31技術趨勢：柔性直流成為產業(yè)趨勢，更適合新能源并網

通過采用基于全控型電力電子器件（如IGBT）的電壓源型換流器（VSC），柔性直流輸電克服了常規(guī)直流技術的缺陷：

1）柔直技術適合風光遠距離傳輸（送端）、適合受端多端互聯(lián)（受端）。大量常規(guī)直流送入會對電網造成較大沖擊，容易造成換相失敗相互影響等問題；且需要較強有源交流系統(tǒng)支撐。而柔直技術無換相失敗、可為無源系統(tǒng)供電、無需提供無功功率等；柔性直流方案更適合現有場景。

2）柔直技術方案海上風電輸送的必然選擇。由于海上風電屬于典型的孤島電網，沒有交流電網的支撐，常規(guī)直流無法正常運行。

3）柔直適用于網間柔性互濟。2021年國內3個柔直背靠背工程正在建設，分別是閩粵互聯(lián)工程、大灣區(qū)中通道、南通道工程。分別具備300萬千瓦換流容量，可提高電網電力交換及事故支援能力，并緩解交直流互相影響、縮小交流故障影響范圍。表、柔性直流輸電與傳統(tǒng)直流輸電的技術特性對比直流輸電類型柔性直流輸電換流元件送端電網受端電網換相失敗輸電電壓輸送容量損耗成木全控器件（如可以為新能源提供沒有換相失敗，全IGBT），容量小，

并網所需的電壓和可以是無源電網穿越交流故障，無

目前最高+800kV

目前最高5000MW高高可控關斷頻率支撐功支撐強半控器件（晶閘管），容量大，依

必須有同步機電源交流故障時存在換相失敗現象目前最高12000MW傳統(tǒng)直流輸電必須是有源電網目前最高±1100kV低低靠電網電壓換相關斷支撐資料：《柔性直流輸電技術的工程應用和發(fā)展展望》，中信建投32“十四五”后期特高壓采用柔性直流技術漸成趨勢

柔直技術已成趨勢：“十四五”電網規(guī)劃已進入后期執(zhí)行階段，根據目前披露的項目可研報告，至少有4條特高壓遠距離輸電項目采用柔性直流方案。且與此前投運的昆柳龍、白鶴灘-江蘇項目相比，顯著的不同是均采用送受端同為柔直技術的方案。

常規(guī)/柔直混合方案可行性強。長三角、珠三角等經濟發(fā)達地區(qū)形成了較為密集的直流落點，導致電網形成“強直弱交”的局面。受端采用柔性直流技術、送端使用常規(guī)直流的“常規(guī)/柔直混合”方案可行性更強，技術儲備相對充足，并同時可緩解柔直造價較高的問題。送受端全柔方案可充分發(fā)揮柔直技術優(yōu)勢。對于送端以新能源為主體的多能互補能源基地，由于風電、光伏采用逆變器并網。若采用常規(guī)直流送出，可能因無功支撐不足、電壓擾動頻繁，導致?lián)Q相失敗頻發(fā)，送出受限。此時，送端換流站也可采用柔性直流技術，并實現多端匯集送出。甘肅-浙江特高壓直流工程（隴電入浙）有望采用送受端全柔性直流輸電技術，建設世界首個送端雙八百柔直換流站。表、已投運的柔性直流輸電工程表、已披露近期將開工建設的柔直項目均為全柔直工程序號工程名稱容量/MW直流電壓/kV投入年份工程名稱送/受端送端采用技術常直容量（MW）8000電壓等級±800預計開工中海油文昌柔性直流工程一期/二期4/818±10±302011/2012201112上海南匯風電柔性直流工程蒙西

京津冀特高壓直流工程2024-受端柔直（推測）8000±800南澳多端柔性直流輸電工程200/100/50±16020133送端受端柔直（推測）柔直（推測）80008000±800±800舟山多端柔性直流輸電工程廈門柔性直流輸電工程魯西背靠背異步聯(lián)網工程渝鄂直流背靠背聯(lián)網工程張北柔性直流輸電工程40010001000±200±320±350±420±5002014201520162019202045678甘肅-浙江特高壓直流工程20242024送端受端送端受端柔直柔直柔直柔直10000±8001250×4藏東南至粵港澳大灣區(qū)±800千伏特高壓直流輸電工程（藏玉直流）5000+5000（23000±800±800±800座）烏東德特高壓混合多端直流輸電工程5000/3000±8002020910000如東海上風電直流送出工程白鶴灘-江蘇特高壓直流工程廣東背靠背柔性直流輸電工程110080001500×4±400±800±300202120222022101112藏東南至粵港澳大灣區(qū)±800千伏特高2025壓直流輸電工程（藏瀾直流）5000+5000（2座）資料：國家電網、南方電網，中信建投資料：國家電網、南方電網，中信建投33價值量拆分：常直線路換流變高占比，柔直線路換流閥主導

常規(guī)直流投資換流變價值量高。常規(guī)直流特高壓單條線路總投資額平均為230億元左右（含設備、土建、服務等），其中設備類投資通常在70億元左右。主設備基本分布在兩個換流站內，核心設備包括換流閥、換流變、組合電器、電容器等。單站設備價值量約35億元，其中換流變價值量約14億元左右，換流閥價值量約6-8億元左右。圖、傳統(tǒng)常直和柔性直流輸電的主設備投資分布比較，常直換流變價值量較高圖、金上-湖北和寧夏-湖南線路設備招標結果統(tǒng)計，換流變占據較高份額資料：柔性直流輸電技術的工程應用和發(fā)展展望，中信建投資料：國家電網、南方電網，中信建投34柔性直流設備投資中換流閥價值量最高

換流閥是換流站內的核心裝備之一，起到交流/直流轉換的作用。柔性直流換流站的單站價值量通常在70億元左右（含土建），設備類價值量在40-50億元左右。其中，換流閥約占25億元，換流變約占10億元，開關類產品約1-2億元，直流控保系統(tǒng)約0.5-1億元，電抗器不足1億元。由此可見，柔性直流設備投資中換流閥價值量最高，柔直閥的價值量是同規(guī)格常直閥價格的3-4倍。圖、昆北站（常規(guī)）直流主設備組成及占比，換流變價值量最圖、柳北站（柔直）直流主設備組成及占比，換流閥價值量遠高。高。1.7%0.1%1.2%2.8%3.6%4.2%0.4%4.8%4.0%2.7%1.0%3.2%常規(guī)閥換流變直流控保電抗器電容器直流套管開關柔直閥柔直變31.7%直流控保電抗器25.8%直流套管直流開關電容器59.2%53.4%避雷器避雷器資料：國家電網、南方電網，中信建投資料：國家電網、南方電網，中信建投35柔直閥價值量遠高于常直閥，IGBT是核心零部件

柔直閥價值量遠高于常直閥。柔性直流閥價值量情況尚未有大規(guī)模招標結果可供參考，我們對昆柳龍、白鶴灘的線路設備招標情況進行統(tǒng)計梳理，并結合今年4條常規(guī)直流工程的中標情況進行對比。

結果顯示，昆柳龍線路單端柔直閥價值量達到31億元，分布在兩個站內，對應總容量為8GW，單位價值量達到3.87億元/GW；白鶴灘-江蘇項目的柔直閥價值量達到17億元，對應總容量為6GW，單位價值量達到2.80億元/GW。由此我們推算，未來全容量（8GW）單站柔性直流換流閥的價值量預計在20-25億元左右（3億元/GW×8GW=24億元）。對比常規(guī)直流項目，單站常規(guī)換流閥的價值量在6億元左右，由此可見，柔直換流閥的價值量要遠高于常規(guī)直流換流閥。表、單站柔性直流換流閥的價值量預計在24億元左右，價值量遠高于常規(guī)直流換流閥單位價值量（億元類型項目名稱數量容量(GW)設備造價（億元）/GW）柳北站龍門站單站單站單端單站35688888柔直閥柔直閥柔直閥常直閥常直閥常直閥常直閥常直閥14.217.116.87.94.73.42.81.00.80.80.80.8柔直白鶴灘-江蘇昆北站隴東-山東金上-湖北寧夏-湖南哈密-重慶送端+受端送端+受端送端+受端送端+受端12.013.312.212.2常直資料：國家電網、南方電網，中信建投36柔直閥價值量遠高于常直閥，IGBT是核心零部件

柔直換流閥系統(tǒng)的結構組成：首先由基于可自關斷的全控型功率半導體器件（IGBT等）的半橋或/和全橋功率模塊串聯(lián)形成方便運輸安裝的閥段，接著由多個閥段構成閥塔，然后多個閥塔按照一定的排布形成一個柔性直流換流閥系統(tǒng)。

IGBT是柔直閥的核心零部件。從價值量角度來看，IGBT價值量占比最高（40%-50%），其次為電容器（25%-30%），其他為旁路開關、閥控系統(tǒng)、閥冷卻系統(tǒng)、結構件、絕緣件等。由此可見，IGBT為柔直閥中價值量最高的核心器件。圖、換流閥子模塊由IGBT、旁路開關、直流電容、晶閘管等組成圖、換流閥成本拆分，IGBT價值量占比最高。8%IGBT2.5%2.5%電容器7%閥冷卻系統(tǒng)閥控系統(tǒng)45%10%散熱器旁路開關其他（結構、絕緣等）25%資料：高壓大容量柔性直流換流閥可靠性提升關鍵技術研究與工程應資料：國家電網、南方電網，中信建投用，中信建投37假設-建設節(jié)奏：直流線路主導，交流線路增量支撐

直流線路主導增量：特高壓輸電工程是解決新沙戈荒大基地消納問題的重要工具。到2030年，規(guī)劃建設風光基地總裝機約455GW。大基地主要分布在沙戈荒地區(qū)，距離東部負荷中心區(qū)域較為遙遠，預計外送容量超300GW。西南水電資源豐富，預計也有較強的外送需求。我們假設單條直流特高壓輸送能力達到12-15GW，據此推測，十五五期間特高壓直流線路規(guī)劃20-25條左右。

交流線路增量支撐：直流的受端需要交流電網支撐，因此交流電網隨直流建設增多也是有增量帶動。表、直流特高壓項目進展節(jié)奏（樂觀預期）202020212022202320242025202620272028202920302031直流輸電直流開工條數101110110440422514514615606606606606其中常規(guī)直流條數其中柔性直流條數交流輸電新建變電站座數擴建變電站座數333333112727393939393929資料：國家電網，南方電網，中信建投38演繹：柔直閥/變壓器/GIS助力頭部公司收入大規(guī)模起量，節(jié)奏上一次設備稍前置

基于對建設節(jié)奏以及市場份額的假設，我們對核心公司來自特高壓的收入和利潤情況進行了演繹。從收入端規(guī)模來看（量+節(jié)奏）：圖、交直流特高壓核心設備廠商未來特高壓領域收入確認情況

結論1：和中國西電是增量規(guī)模最大的兩家頭部企業(yè)作為智能電網龍頭，柔直換流閥帶來的增量明。①顯。中國西電得益于一次設備豐富且全面的產品矩陣，對核心一次設備基本覆蓋。②基本均于24-25年起量，南瑞略滯后（柔直招標節(jié)奏的影響）。

結論2：許繼電氣增量明顯，柔直閥市占率較高，得益于柔直換流閥的帶來的增量。預計將在24-25年左右明顯先起量，且保持較好增長時代電氣受益于柔直IGBT放量，25年后收入彈性較大。

結論3：平高電氣、特變電工、保變電氣有明顯增長。①特變、保變得益于特高壓中高價值量的變壓器帶來的增量，平高電氣則得益于直流+交流GIS的增長。②節(jié)奏上，一次設備的收入確認起量時間要快于柔直閥。資料：國家電網，南方電網，中信建投39收入空間：本輪特高壓周期中核心公司收入空間大幅高于前幾輪周期

我們以此前測算的2024-2030年各核心公司特高壓板塊收入為基礎，同時假設特高壓以外業(yè)務收入南瑞/西電/許繼/平高/時代增速分別為5%/7%/10%/10%/5%，從而對各公司2024-2030年總收入預期進行模擬，可以發(fā)現2030年、時代電氣收入相比2023年分別提升65%、94%、129%、96%、61%。、中國西電、許繼電氣、平高電氣圖、本輪特高壓周期核心公司收入空間相比前幾輪有望大幅提升（億元）資料：Wind，中信建投40主干輸電網設備：數智化堅強電網的重要支撐，特高壓增量帶動效應強特高壓增量規(guī)劃“以線帶網”，將顯著拉動整體主干網配套建設

近期，國家能源局發(fā)布《關于做好新能源消納工作，保障新能源高質量發(fā)展的通知》

1）政策再次強調了電網配套對消納的重要性，到2030年，規(guī)劃建設風光基地總裝機約450GW。大基地主要分布在沙戈荒地區(qū)，距離東部負荷中心區(qū)域較為遙遠，預計外送容量超300GW。

2）政策明確提出要加快新能源配套電網項目的建設，意味著前期/核準/建設工作將提速，并重點推進重點項目建設。名單中包含大量1000/750/500kV及以下重點項目（33項24年投產+37項24年開工）

。值得注意的是，除特高壓項目外，超高壓項目數量眾多。圖、配套新能源的電網項目（特高壓+主網）建設進度將明顯提速。圖、配套新能源的重點電網項目,

2024年將有33項投產+37項開工。加快推進新能源配套電網項目建設：文件分別對500千伏及以上、500千伏以下1000kV800kV750kV500kV220kV關于配套電網項目及配電網的規(guī)劃管理工作提出改進要求，要求加快項目建設、優(yōu)化接網流程。403530252015105做好新能源消納工作積極推進系統(tǒng)調節(jié)能力提升和網源協(xié)調發(fā)展：

根據新能源增長規(guī)模和利用率目標，開展電力系統(tǒng)調節(jié)能力需求分析，因地制宜制定本地區(qū)調節(jié)能力提升方案。保障新能源高質量發(fā)展的通知充分發(fā)揮電網資源配置平臺作用。電網企業(yè)要進一步提升跨省跨區(qū)輸電通道輸送新能源比例，全面提升配電網可觀可測、可調可控能力，加快建設與新能源特性相適應的電力市場機制，進一步推動新能源參與電力市場?？茖W優(yōu)化新能源利用率目標。部分資源條件較好的地區(qū)可適當放寬，原則上不低于90%，并根據消納形勢開展年度動態(tài)評估。02024年投產2024年開工資料：國家電網，南方電網，中信建投42預計招標將集中在4-9月，國網Q3招標已明顯起量

國網已披露2024年總部集采安排。1）從招標批次來看，特高壓/輸變電等招標批次相對穩(wěn)定；電能表增加了1批次。2）從招標時間來看，項目招標相對集中在4-9月，大約在11月結束。特高壓、輸變電、電能表、數字化等項目的招標規(guī)模、中標格局等將對市場產生較大影響。3）從細分板塊來看，①特高壓招標將更為關注柔性直流技術的進展及招中標情況；②輸變電設備將關注各類設備的招標規(guī)模以及產品結構的變化；③電能表將關注新增一批次的招標帶來的增量規(guī)模；④數字化將關注招標規(guī)模、市場格局以及招標節(jié)奏情況。圖、2024年度國網總部集中采購批次安排資料：國家電網，中信建投43國南網已披露2024年總部集采安排，預計招標將集中在4-9月

南網已披露2024年總部集采安排。1）從招標批次來看，主網一次設備、主網保護設備，配網設備、計量產品等招標批次同比相對穩(wěn)定。2024年增加配電智能網關框架采購類型，增加1批充電樁框架招標。2）從招標時間來看，項目招標集中在3-11月。3）從細分板塊來看，關注各產品類別的招標規(guī)模、產品結構、市場份額的變化等。圖、2024年度南網總部集中采購批次安排資料：南方電網，中信建投44網內招標穩(wěn)步推進——國網第三批輸變電招標同比顯著增長

中標情況：2024年國網第三次輸變電項目招標總額達153億元，高基數下，同比高增30.7%，系核心設備招標數量增加。

分設備：組合電器41.7億（占27.2%）規(guī)模同比高增；變壓器35.0億（占22.8%）同比增長；電力電纜18.7億（占12.2%）等占比較高，繼電保護10.3億（占6.7%）同比企穩(wěn)。圖、輸變電設備中標（億元），2024年第三批招標總額同比明顯增圖、變壓器、組合電器、電力電纜規(guī)模高企。長。變壓器

組合電器

電力電纜

開關柜

通信網設備集成

繼電保護和變電站計算機監(jiān)控系統(tǒng)

其他22.8%6.7%5.0%8.3%27.2%12.2%資料：國家電網，中信建投資料：國家電網，中信建投45特點1：網內招標規(guī)模起量，750kV產品增量明顯（變壓器為例）

規(guī)模：

2024年輸變電第三次中標結果，變壓器中標約35億元，同比增長19.8%，中標總額位于前二。原因：主要系750/330/220kV等產品數量均有所提升，諸如750kV增量明顯。

格局：特變電工（5.8億）、中國西電（3.5億）、保變電氣（3.1億）在上市公司中位居前列。圖、變壓器中標總額及同比，第三批招標規(guī)模起量（單位：億元）。圖、各公司變壓器中標占比，特變電工占比領先。特變電工新疆變壓器濟南西門子能源變壓器西安西電變壓器山東電力設備山東泰開變壓器正泰電氣股份保變電氣常州西電變壓器其他特變電工衡陽變壓器吳江變壓器9.4%9.3%8.0%資料：國家電網，中信建投資料：國家電網，中信建投46特點2：高電壓產品價值量較高，核心原材料整體價格已有回落

價：高電壓等級產品價值量高。1）超高壓：750kV變壓器單臺均價約2000萬元、330～500kV變壓器單臺均價約1000萬元；2）高壓：220kV變壓器單臺均價約800萬元、110(66)kV變壓器單臺均價約300萬元；3）中壓：35/10kV變壓器單臺均價約60萬元。

成本：變壓器核心原材料為銅、硅鋼等。2024年以來銅價出現明顯上行，一度突破8萬元/噸，近期有所回落；硅鋼價格位于相對低位。原材料整體價格已有回落。圖、各型號變壓器價格（萬元），各電壓等級單價相對企穩(wěn)。圖、變壓器成本拆分，銅、硅鋼為核心原材料。硅鋼價格上海:價格:冷軋無取向硅鋼:武鋼50WW600:0.5*1200*C銅硅鋼油其他10,0008,0006,0004,00030%15%30%2021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01銅價格中國:長江有色市場:平均價:銅:1#90,00080,00070,00060,00050,00040,00025%2021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01資料：國家電網，中信建投資料：wind，中信建投47特點3：格局穩(wěn)定，特變電工、中國西電、山東電工位居前三（變壓器為例）

第四次輸變電中標：特變電工（3.2億）、中國西電（2.1億）

、山東電工（2.1億）中標額位居前三，格局穩(wěn)定。第一次輸變電中標：特變電工（6.4億）、山東電工（4.5億）

、中國西電（3.7億）中標額位居前三，特變電工超過山東電工位居榜首。圖、第四次采購各公司變壓器中標占比，特變電工占比領先。圖、第一次采購各公司變壓器中標占比，特變電工占比領先。山東電力設備山東泰開特變電工（新疆）特變電工（衡陽）西安西變特變電工（沈陽）吳江變壓器保變電氣其他特變電工保變電氣山東電工中國西電山東泰開西門子其他日立能源吳江變壓器12.0%21.26%9.8%6.6%14.92%12.21%資料：國家電網，中信建投資料：國家電網，中信建投48網外需求：新能源配套需求剛性，帶動網外需求規(guī)模維持高位網外：新能源裝機高增帶動一次設備（變壓器等）需求起量

新能源發(fā)電到并網需逐級升壓：光伏組件、風機經過就近布置的箱變升壓后，通常為35kV。根據新能源電站裝機容量大小，接入電網的電壓等級可為35kV、110kV、220kV（330kV）、500kV（750kV）等若干種。風電光伏發(fā)出的電力經過各個升壓站逐級升壓，最后匯集到最高電壓等級的升壓站并接入電網。圖、某4GW光伏大基地升壓匯集布置圖（220kV升壓站8座，500kV升壓站3座，最后接入±800kV特高壓換流站。圖、全國風電光伏裝機量（萬千瓦），2022H2-2024增速較快。風電:累計值太陽能:累計值太陽能:累計同比%風電:累計同比%140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料：國家統(tǒng)計局，Wind，中信建投資料：國家統(tǒng)計局，水電水利規(guī)劃設計總院，中信建投50網外：新能源一次設備市場空間2025年或將達到329億元

在集中式新能源項目中，升壓匯集系統(tǒng)通常可占到總投資的10%以上，其中一次設備占比約3.4%。以下為某集中式光伏電站的總投資拆分，該項目裝機規(guī)模約為165MWp，總投資（含建設期利息）約為8.23億元，折合單位投資約4.99元/Wp。其中，一次設備費用約為2798萬元，占總投資之比約3.4%。

假設光伏電站平均投資為4.5元/W，風電場平均投資為6元/W，集中式光伏電站投資中一次設備占比為3.4%，風電場投資中一次設備占比為3%，則新能源領域一次設備市場空間將有望從2022年約134億增長到2025年329億，23/24/25增速分別為68%、15%、27%。圖、集中式光伏電站投資中一次設備占比為3.4%。圖、新能源領域一次設備市場空間，2025年將增至329億（單位：億元）組件、逆變器、箱變、支架、光伏年均新增裝機（GW）風電年均新增裝機（GW）新能源電站中一次設備空間（億元）（右軸）匯流裝置儲能系統(tǒng)600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0700600500400300200100012.7%12.1%5.2%1.2%送出線路、消防、照明建筑工程6.2%1.3%1.8%其他費用（土地、建管、設其他5.8%計、預備費）建設期利息升壓站一次設備費升壓站二次設備費升壓站設備安裝費3.4%56.1%202120222023E2024E2025E2030E2040E資料：CPIA，中信建投資料：國家統(tǒng)計局，wind，中信建投51網外：新能源端增速放緩，需求規(guī)模維持高位

新能源端：保持較高規(guī)模，增速相對放緩。消納紅線放開后，全年預期有所上升，但整體增速放緩趨勢不變。工業(yè)企業(yè)端：需求保持穩(wěn)健增長。

整體來看網外需求保持穩(wěn)定趨勢，網外資本支出并不激進。邏輯：新能源并網需要逐級升壓，變壓器是剛需需求：與新能源裝機量高度相關邏輯：工業(yè)企業(yè)、基礎建設、數據中心配套等非新能源新能源需求：第二產業(yè)投資/固定資產投資相關圖、新增風光裝機情況（萬千瓦）圖、固定資產投資完成額增速風電新增裝機累計值（萬千瓦）風電新增裝機累計值累計同比太陽能新增裝機累計值（萬千瓦）太陽能新增裝機累計同比全國固定資產投資完成額

累計同比-(%)-

(%)制造業(yè)固定資產投資完成額

累計同比35,000300%250%200%150%100%50%352515530,00025,00020,00015,00010,0005,0000-50%-15-25-35-50%-100%資料：Wind，統(tǒng)計局，中信建投資料：Wind，統(tǒng)計局，中信建投52海外需求：新能源配套+電網升級改造+用戶側增量，需求持續(xù)向好電網升級改造已成全球重要議題，各大經濟體均有大規(guī)模電網投資規(guī)劃

清潔能源轉型導致電力需求大幅增加。風電、光伏等可再生能源的大規(guī)模高比例裝機，由于其天然的間歇性、隨機性、波動性，因此對全球各地區(qū)的電網提出了更高的要求。根據IEA的研究報告，到2030年，智能電網投資需要增加約一倍，才能實現2050年凈零排放（NZE）情景，特別是在新興市場和發(fā)展中經濟體（EMDE）。

據IEA數據統(tǒng)計，2022年，全球電網投資規(guī)模增長約8%，發(fā)達經濟體和新興經濟體均加快電網投資，推進建筑、工業(yè)、交通等的電氣化進程，并在電力系統(tǒng)中接受和消納波動性強的可再生能源。全球多個主要經濟體均提出大規(guī)模長周期的投資規(guī)劃。圖、全球電網投資整體呈現上升趨勢（單位：十億美元），2022年增速約8%。資料：IEA，中信建投54海外：電網升級改造已成全球重要議題，全球各大經濟體均有大規(guī)模電網投資規(guī)劃

據IEA數據統(tǒng)計，2022年，全球電網投資規(guī)模增長約8%，發(fā)達經濟體和新興經濟體均加快電網投資，推進建筑、工業(yè)、交通等的電氣化進程，并在電力系統(tǒng)中接受和消納波動性強的可再生能源。全球多個主要經濟體均提出大規(guī)模長周期的投資規(guī)劃。圖、全球多個主要經濟體均提出大規(guī)模、長周期的投資規(guī)劃。經濟體發(fā)布日期金額內容6330億美元2022年底歐盟發(fā)布的“能源系統(tǒng)數字化”預計到2030年底對電網投資約5840億歐元（6330億美元），其中約歐盟2022（5840億歐元）

4000億歐元（4340億美元）專門用于配電網，其中包括1700億歐元（1840億美元）用于數字化。2023年1月國網宣布2023年電網投資約770億美元，“十四五”（2021-2025）期間電網投資3290億美元。南中國日本202320224420億美元方電網將投資990億美元，加上一些地區(qū)公司的投資，全國總投資額達到4420億美元。1550億美元（20

2022年設立20萬億日元（1550億美元）基金，鼓勵投資新電網技術、節(jié)能住宅和其他減少碳足跡技術，重點萬億日元）

關注智能電網、互聯(lián)互通、區(qū)域電網等。368億美元（3.03

2022年啟動3.03萬億伊朗里亞爾（368億美元）計劃，為配電公司提供現代化服務，并加強配電基礎設施，包萬億伊朗里亞爾）

括強制安裝智能電表，預計到2025年將覆蓋2.5億臺設備。印度美國202220212021年底，美國能源部（DOE）規(guī)劃約105億美元的智能電網和其他升級項目的投入，用以加強電網建設。105億美元其中25億美元用于電網恢復能力投資，30億美元用于智能電網，50億美元用于電網創(chuàng)新。資料：IEA，中信建投55景氣度高企，海外龍頭公司業(yè)績指引上修，收入持續(xù)超預期

我們通過研究伊頓、日立兩家全球知名電氣裝備公司的公開資料發(fā)現，全球電力設備保持景氣周期有望超出市場預期。主要的驅動力來自于新能源帶來的全球電網升級和制造業(yè)產能全球再分配帶來的發(fā)達國家再工業(yè)化進程加速。Q1-Q3

FY23日立能源新簽訂單達到26209億日元，同比增長達51%。能源轉型、電網升級推動歐洲、美國、中東電網建設需求明顯增加，公司認為這將帶來10-15年的增長機會。

電力行業(yè)景氣度持續(xù)高企，伊頓不斷上修收入增速指引。2024指引：2024年度公司收入增速指引約為6.5-8.5%，中值為7.5%，電氣美洲板塊增速指引為9-11%；電氣全球板塊增速指引為2.5-4.5%。電氣板塊仍保持增長趨勢，為公司2024年業(yè)務增長的核心增量。圖、行業(yè)景氣度高企，伊頓全年收入指引不斷上修。圖、日立能源新簽訂單增長迅速（單位：10億日元）。1200250%200%150%100%50%orders

intake

(billions

of

yen)YoY14%12%10%8%100080060040020006%4%2%0%2月5月8月10月2023年實際0%Q3

FY21Q4

FY21Q1

FY22Q2

FY22Q3

FY22Q4

FY22Q1

FY23Q2

FY23Q3

FY23資料：伊頓公司公告，中信建投資料：HitachiGroup，中信建投56北美：電氣行業(yè)需求驅動多元，景氣度將持續(xù)高企

從大型項目來看（10億美元及以上）：2021至2024Q1北美累計大型項目超1萬億美元，是同期兩倍。其中僅約16%的項目開始建設，大部分半導體、電動汽車電池項目已經啟動，但化工、發(fā)電、可再生能源、數據中心項目開工率很低。

除此再工業(yè)化之外，基礎設施建設的推進、公共事業(yè)領域需求的增長、數據中心的增量均會帶來較大的電氣設備相關的需求。由此可見，整個電氣設備行業(yè)的需求驅動較為多元，行業(yè)景氣度將保持較高水平，并且將維持較長期限。圖、2021至2024Q1年北美累計大型項目超萬億美元。圖、美國市場電力設備需求驅動領域多元（以伊頓為例）140001200010000800060004000200002022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資料：wind，伊頓公司公告、中信建投資料：wind，伊頓公司公告、中信建投57歐洲：能源轉型需求迫切，輸電網建設持續(xù)推進

歐洲能源轉型對一次設備需求旺盛，輸電網建設持續(xù)推進。歐洲在能源轉型的大背景下，電源端的建設，輸電端升級/改造/擴建均將帶來對電力設備的需求，因此歐洲對電力設備尤其一次設備的需求旺盛。以西門子、日立能源為代表公司來看：

西門子能源：歐洲中東非洲等市場合計占比超50%。24指引：2024年度公司收入指引在3%-7%；其中電網業(yè)務收入指引18-22%，預計系23年末積壓約80億訂單將在24年帶來收入，以及22、23年大型電網擴建訂單將帶來收入。26指引：展望26年，公司整體收入指引復合增速中等個位數的區(qū)間，電網類業(yè)務增速至少雙位數增長。由此可見公司對未來業(yè)務發(fā)展的持續(xù)性有較好預期，歐洲市場是其重要的增量。

日立能源：收購ABB以來，日立電網事業(yè)部已構成了能源部門盈利的主要

，海外業(yè)務訂單增長迅速，尤其歐洲、北美業(yè)務增速較高。圖、收購ABB后日立能源海外增長迅速，歐洲

、北美業(yè)務增速較高（單位：10億日元）圖、歐洲一次設備需求持續(xù)旺盛（西門子能源電網業(yè)務為例）。9008007006005004003002001000200%150%100%50%Other

AreasEuropeNorth

AmericaASEAN,

India,

otherAsian

areasChinaJapanYoY:JapanYoY:ChinaYoY:ASEAN,

India,

other

AsianareasYoY:North

America0%YoY:EuropeYoY:OtherAreas-50%2024Q12024Q2：wind，西門子能源公司公告、中信建投資料58中東：能源轉型帶來輸變電設備旺盛需求

能源轉型：2016年沙特制定了到2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW的目標，2019年該計劃大幅上調至58.7GW。2023年底，沙特又宣布計劃每年增加20GW發(fā)電裝機，目標是到2030年實現發(fā)電裝機達到130GW。

沙特電力公司SEC財報顯示，2023年資本開支415.7億SAR，同比增長51.8%，其中發(fā)電、輸電增長均超過100%。

輸電：投資191億SAR，同比增長151%，主要投向變電站和輸電線路新建25座變電站、增加83臺變壓器，變電容量達到488

GVA，同比增長2.9%；擴建2563km輸電網絡。轉固111億SAR，輸電資產達到1322億SAR。

配用電：投資178億SAR，同比增長13.9%，主要投向電表、配變全國范圍內普及智能電表，將1080萬臺電表集成進計費系統(tǒng)。新增客戶34.6萬戶，客戶數增至11

00萬。更新10萬臺配變、196個配電變電站和7.5萬臺網絡設備，配電資產達到763億SAR。圖、可再生能源項目將分布在超過遍布沙特全國超過35座園區(qū)圖、2030年沙特至少達到58.7GW新能源裝機，包括光伏、風電、光熱發(fā)電等。中。資料：NREP，沙特電力公司、中信建投59一次設備出口：2024出口仍保持高增趨勢，一次設備增速超25%。

變壓器&高壓開關：2024年1-6月出口規(guī)模持續(xù)保持高位。根據海關總署統(tǒng)計，1）2024年1-

6月累計出口額：變壓器205億元（同比+27%）；高壓開關137億元（同比+28.1%）。2）6月當月出口額：變壓器38.2億元（同比+24%）；高壓開關23.6億元

（同比+16.7%

）。

2022H2以來海外需求整體向好：自2022年6月起，變壓器、高壓開關出口均保持高位。尤其2023Q2以來出口總額高增，趨勢已形成。原因：1）全球綠色發(fā)展大背景下，風電光伏等可再生能源大規(guī)模高比例裝機接入電網，對全球各地區(qū)的電網提出了更高要求。全球對一次設備的需求明顯增加，中國作為電力設備制造大國，出口表現持續(xù)向好。2）疫情后全球經濟復蘇；積壓需求釋放；國際關系變化等，部分地區(qū)需求增長明顯，例如俄羅斯、東南亞、非洲等區(qū)域。{輸變電設備出口累計值]圖、變壓器、高壓開關當月出口金額（億元，左軸）及同比（%，右軸，），出口額均保持高位。變壓器（億元）當月同比（%）高壓開關及控制裝置（億元）當月同比（%）60.050.040.030.020.010.00.020030.025.020.015.010.05.020015010050150高速增長1005000-50-100-50-1000.0資料：海關總署，wind，中信建投資料：海關總署，wind，中信建投60變壓器：2024年出口增速持續(xù)高企，印證海外需求向好

規(guī)模：據不完全統(tǒng)計，電力相關的變壓器（約16kVA以上），

2024年1-6月累計出口超130億元，同比高增近50%。復盤：2021年出口數據達到相對低點；2022年開始出現明顯恢復，出口規(guī)模高增40%以上；2023年延續(xù)高增趨勢。結論：2024年前4月出口數據印證了，現階段海外需求持續(xù)向好，變壓器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求側：新能源拉動需求+電網升級改造/