建材行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：水泥板塊研究框架

建材行業(yè)水泥板塊研究框架專題報(bào)告2024年9月1日核心結(jié)論行業(yè)評(píng)級(jí)前次評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)變動(dòng)超配超配維持?建材按申萬(wàn)分類可分為水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纖（玻璃制造、玻纖制造）、和裝修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材）。?水泥行業(yè)具有區(qū)域性的特點(diǎn)，各區(qū)域水泥景氣所處的階段完全不同，可能導(dǎo)致盈利或者估值的差異性。水泥行業(yè)中，價(jià)格是最敏感的變量，供需邊際會(huì)影響價(jià)格走向。從需求來(lái)看，我國(guó)水泥總量已從高位平臺(tái)期進(jìn)入下行期，行業(yè)供給在主動(dòng)收縮，但新投放產(chǎn)能仍對(duì)市場(chǎng)有階段性干擾，同時(shí)其他相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)水泥行業(yè)的集中度還有提升空間。近一年行業(yè)走勢(shì)?地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)近年來(lái)整體收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，得益于企業(yè)成本壓力緩解，2023年行業(yè)利潤(rùn)率有所改善，同時(shí)在歸母凈利率的改善下凈資產(chǎn)收益率有所好轉(zhuǎn)。從渠道來(lái)看，B端企業(yè)波動(dòng)更大，易受宏觀環(huán)境影響，C端企業(yè)韌性更強(qiáng)，更為穩(wěn)定。近年來(lái)，行業(yè)整體持續(xù)加大分紅比例，重視股東回報(bào)。相對(duì)表現(xiàn)建材1個(gè)月3個(gè)月

12個(gè)月-6.04

-17.07

-35.11?風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，固定資產(chǎn)投資下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域協(xié)同不佳滬深300-2.86-7.22

-12.40風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。資料：Wind，西部證券研發(fā)中心2建材行業(yè)概況010203水泥行業(yè)研究框架目

錄CONTENTS地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架04風(fēng)險(xiǎn)提示1

建材行業(yè)概況圖1：申萬(wàn)建材行業(yè)子行業(yè)市值分布（截至2024年8月19日）?截至2024年8月19日，建材行業(yè)在申萬(wàn)行業(yè)分類中，總市值5896億元，占0.75%，排行27/31；在中信行業(yè)分類中，總市值6284億元，占0.80%，排行25/30。?子行業(yè)按申萬(wàn)分類可分為水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纖（玻璃制造、玻纖制造）、和裝修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材），如右圖從研究投資角度來(lái)看，可以大體分為兩類：重資產(chǎn)：水泥、玻璃、玻纖輕資產(chǎn)：管材、石膏板、防水材料等資料：Wind，西部證券研發(fā)中心41

建材行業(yè)概況圖2：建材行業(yè)分板塊上市公司情況資料：Wind，西部證券研發(fā)中心51

建材行業(yè)概況?從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看：?從研究框架來(lái)看：

Price

=

PE

X

EPS2011年以前，機(jī)會(huì)多，是周期成長(zhǎng)性行業(yè)。2011-2018年，機(jī)會(huì)少，周期性顯著。2019-2020年，成長(zhǎng)股超級(jí)行情2021年-至今，機(jī)會(huì)少?PE，是對(duì)未來(lái)EPS的預(yù)期。建材行業(yè)供給面相對(duì)需求面較難給估值。?

EPS

=

銷量*（價(jià)格-成本-費(fèi)用）*（1-稅率）/總股本對(duì)于重資產(chǎn)建材，價(jià)格很敏感，是影響EPS的主要變量對(duì)于輕資產(chǎn)建材，價(jià)格不敏感，主要看銷量圖3：申萬(wàn)建材行業(yè)指數(shù)歷史年度超額收益油價(jià)、煤價(jià)大幅波動(dòng)，成本波動(dòng)對(duì)EPS影響較大資料：Wind，西部證券研發(fā)中心6建材行業(yè)概況0102水泥行業(yè)研究框架目

錄CONTENTS03

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架04

風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.1

區(qū)域性特點(diǎn)比較?中國(guó)水泥行業(yè)運(yùn)輸大部分區(qū)域以公路運(yùn)輸為主；長(zhǎng)江、沿海等水路資源豐富的區(qū)域以水路為主；同時(shí)還有少量地區(qū)用鐵路運(yùn)輸；?公路運(yùn)輸成本最高，噸公里運(yùn)費(fèi)目前大約在0.4元左右；?以公路運(yùn)輸為例，若假設(shè)水泥價(jià)格為300元/噸，100公里運(yùn)費(fèi)大約占產(chǎn)品價(jià)格13.33%，由此決定了水泥行業(yè)的公路運(yùn)輸理想半徑在200公里以內(nèi)；水路運(yùn)輸半徑超過1000公里；鐵路運(yùn)輸介乎兩者之間；以上特征決定了水泥行業(yè)的區(qū)域性特點(diǎn)，而重視區(qū)域性是研究水泥行業(yè)最重要的原則。圖4：水泥行業(yè)區(qū)域性對(duì)盈利水平的影響供求關(guān)系、水泥價(jià)格盈利水平區(qū)域性區(qū)域性煤電成本競(jìng)爭(zhēng)格局資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，回程車物流網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心82.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.2

不同區(qū)域的盈利水平差異?

2023年水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額320億元，同比下降54%，低于2015年；銷售利潤(rùn)率4.31%，同比下降2.95pct，利潤(rùn)率在工業(yè)行業(yè)中處于末端水平，下滑幅度較大區(qū)域集中在長(zhǎng)三角、珠三角和西南等核心消費(fèi)市場(chǎng)。?各區(qū)域水泥景氣所處的階段完全不同，可能導(dǎo)致盈利或者估值的差異性。?

2023年從區(qū)域需求來(lái)：南方地區(qū)同比均出現(xiàn)下滑，中南和華東降幅最大；北方地區(qū)則有所增長(zhǎng)，西北增長(zhǎng)最快，達(dá)到7.3%。?

2023年從區(qū)域價(jià)格來(lái)：東北、華北地區(qū)水泥價(jià)格同比跌幅最深，下調(diào)均超過100元/噸，跌幅分別為21.8%和20%。?

其中新疆和西藏為相對(duì)盈利水平較好省份。圖7：我國(guó)不同區(qū)域水泥價(jià)格存在差異圖5：水泥行業(yè)利潤(rùn)和銷售利潤(rùn)率變化趨勢(shì)圖6：我國(guó)不同區(qū)域2023年水泥產(chǎn)量資料：中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心92.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.2

不同區(qū)域的盈利水平差異?各省熟料產(chǎn)能主要企業(yè)圖：不同金隅集團(tuán)中聯(lián)水泥金峰/中建材浙江水泥萬(wàn)年青中國(guó)建材中國(guó)建材廣東海螺水泥資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心102.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.3

基本無(wú)庫(kù)存周期?水泥有不易儲(chǔ)存的性能以及倉(cāng)庫(kù)投資大（包括熟料庫(kù)）的特點(diǎn)，導(dǎo)致行業(yè)基本無(wú)庫(kù)存周期，價(jià)格對(duì)短期的供需關(guān)系較敏感。庫(kù)容比在40%-80%以外有短期提價(jià)/降價(jià)壓力。?水泥和熟料相對(duì)抗水性都較差，尤其是水泥，儲(chǔ)存超過40天強(qiáng)度容易下降，運(yùn)輸和儲(chǔ)存時(shí)需要封閉和相對(duì)干燥的環(huán)境，水泥的運(yùn)輸一般是用罐裝車（散裝水泥）或袋裝運(yùn)輸。?水泥/熟料體積大，又需要密封存放，決定了水泥、熟料庫(kù)投資成本高，故企業(yè)一般建設(shè)水泥熟料庫(kù)時(shí)，設(shè)計(jì)庫(kù)容較小，一般庫(kù)容在20-40天。圖9：華東區(qū)域水泥價(jià)格對(duì)庫(kù)容比高度敏感資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心112.1

水泥行業(yè)研究框架2.1.4

成本競(jìng)爭(zhēng)，核心是布局?水泥屬于高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，成本競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)主要的競(jìng)爭(zhēng)形態(tài)?

折舊和人工成本主要依靠產(chǎn)能利用率產(chǎn)生差異，而產(chǎn)能利用率的高低跟布局有很大關(guān)系，運(yùn)輸半徑大以及區(qū)域供需格局是高產(chǎn)能利用率的充分條件；?

能源成本里面的煤炭以及原材料石灰石也會(huì)因?yàn)椴煌膮^(qū)域產(chǎn)生較大差異，主要體現(xiàn)在石灰石的價(jià)格（自有礦山的開采成本在不同區(qū)域間也有較大差異）以及煤炭和石灰石的運(yùn)輸費(fèi)用。?

海螺“T型戰(zhàn)略”在長(zhǎng)江沿岸石灰石資源豐富地區(qū)建設(shè)大型水泥熟料生產(chǎn)基地，在下游沿海無(wú)資源但水泥需求發(fā)達(dá)的地區(qū)布局水泥粉磨站進(jìn)行終端銷售。圖：海螺水型戰(zhàn)略示資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心122.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.1

價(jià)格是最敏感的變量，供需邊際影響價(jià)格走向圖11：供需邊際對(duì)價(jià)格影響示意圖?存量已過剩，但打破平衡的是邊際增量，而不是存量?邊際產(chǎn)能增量有明顯的周期性，與政策有較大的關(guān)系新新增需求：X億噸增需求景氣變化？產(chǎn)能凈增加新增產(chǎn)能：Y億噸?邊際產(chǎn)量增量依賴于區(qū)域內(nèi)主要水泥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略，需要緊密跟蹤落后淘汰：Z萬(wàn)噸資料：西部證券研發(fā)中心132.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.2

水泥需求預(yù)測(cè)?

需求周期主要是固定資產(chǎn)投資的周期（房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大塊，且三大塊的驅(qū)動(dòng)力不同）?

測(cè)算方法：?

單位固定資產(chǎn)投資額的水泥消耗系數(shù)，持續(xù)下降?

固定資產(chǎn)投資和水泥產(chǎn)量的非線性回歸關(guān)系?

房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)對(duì)水泥需求的傳導(dǎo)時(shí)間為3~6個(gè)月左右圖12：水泥產(chǎn)量與固定資產(chǎn)投資為非線性關(guān)系圖13：全社會(huì)固定資產(chǎn)投資與水泥需求、消耗系數(shù)資料：Wind，西部證券研發(fā)中心142.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.3

水泥下游需求分布?我國(guó)大部分工程例如修路、蓋房、工廠等都需要使用鋼筋混凝土材料。?混凝土由水泥、砂石骨料和水?dāng)嚢韫袒纬伞?立方混凝土使用300公斤左右的水泥。同時(shí)混凝土、水泥根據(jù)用途不同也分不同型號(hào)。?

近年來(lái)水泥下游需求結(jié)構(gòu)有所變化，基建占比持續(xù)增長(zhǎng)，房建占比逐步縮小。預(yù)計(jì)2024年水泥產(chǎn)量同比下降3%至6%。圖14：水泥下游需求分布示意圖圖15：24年水泥需求預(yù)測(cè)資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心152.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.4

水泥需求總量從高位平臺(tái)期進(jìn)入下行期?“十二五”之前呈現(xiàn)高成長(zhǎng)期特征：產(chǎn)量一路走高，“十二五”期間產(chǎn)量超115億噸，年均產(chǎn)量23.16億噸。?水泥產(chǎn)業(yè)是強(qiáng)周期性產(chǎn)業(yè)，和國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)同步，尤其是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)投資建設(shè)；

“六五”到“十一五”期間水泥產(chǎn)量增速呈”W”波段走勢(shì)，其中單5期間低，雙5期間高；?“十二五”至“十三五”期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增速放緩，水泥產(chǎn)量增速整體下行，水泥需求總量進(jìn)入高位平臺(tái)期。進(jìn)入“十四五”后，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入深度調(diào)整期，水泥市場(chǎng)需求持續(xù)下降，需求跌出平臺(tái)期進(jìn)入下行期。圖17：歷年水泥產(chǎn)量的增速示意圖圖16：歷屆5年計(jì)劃中全國(guó)水泥的產(chǎn)量年均產(chǎn)量(億噸)1.11

1.96

3.65

5.42

8.57

15.09

23.16

23.43資料：Wind，數(shù)字水泥協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心162.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.4

水泥需求總量從高位平臺(tái)期進(jìn)入下行期對(duì)比海外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)水泥平臺(tái)期更長(zhǎng)，下行期預(yù)計(jì)更為緩慢。?

日本水泥需求在1991年達(dá)到巔峰，后隨著日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，GDP增速趨0，水泥產(chǎn)量進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)6年的平臺(tái)期，在1997年以后持續(xù)下滑。圖18：日本水泥生產(chǎn)、需求和銷售走勢(shì)百萬(wàn)噸生產(chǎn)銷售?

從人均水泥消費(fèi)量來(lái)看：2023年我國(guó)人均水泥消費(fèi)量為1435kg/人，遠(yuǎn)高于美國(guó)271kg/人、日本357kg/人、德國(guó)890kg/人。其原因主要包括：1）人口密度及各國(guó)房屋結(jié)構(gòu)用材偏好不同，西方國(guó)家更偏愛木質(zhì)結(jié)構(gòu)；2）領(lǐng)土面積不同，我國(guó)領(lǐng)土廣闊，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求大；3）主流交通運(yùn)輸方式不同，我國(guó)日常旅客運(yùn)輸以鐵路為主，而美國(guó)以航空為主。需求平臺(tái)期成長(zhǎng)期衰退期圖19：中國(guó)、美國(guó)、日本和韓國(guó)人均水泥用量變化情況資料：日本水泥協(xié)會(huì)，數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心172.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.5

水泥需求的季節(jié)規(guī)律性明顯圖20：2020年南北方水泥季節(jié)性情況（分別以內(nèi)蒙古和云南為代表）?

因?yàn)樗嘈枨笈c建筑施工活動(dòng)關(guān)系較為密切，而建筑施工受天氣影響較大，因此水泥需求具有較強(qiáng)季節(jié)性。水泥行業(yè)整體需求在一年中Q2和Q4是旺季，而Q4又高于Q2，Q1和Q3由于天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。其中南北方有所差異，北方以4～11月份為旺季，其他月份淡季；南方市場(chǎng)體量大，季節(jié)性情況與行業(yè)整體趨同。近年來(lái)，在區(qū)域協(xié)調(diào)及整體需求走弱的影響下，季節(jié)性特征有所弱化。圖21：2023年南北方水泥季節(jié)性情況（分別以內(nèi)蒙古和云南為代表）同時(shí)，北方利用率低于南方，主要由于北方冬季持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，通常從11月到3月持續(xù)下雪(在新疆直到4月)。由于季節(jié)性因素，85%的平均利用率象征著全年的全面開工和滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)。資料：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心182.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.6

需求周期導(dǎo)致的波動(dòng)?周期性行業(yè)過剩，政策強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，限制新增，淘汰落后產(chǎn)能。?市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中，供給曲線跟隨需求曲線變化，供需邊際不匹配導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。?環(huán)保政策趨嚴(yán)，錯(cuò)峰生產(chǎn)力度進(jìn)一步加大，限產(chǎn)導(dǎo)致供給端全面收緊。圖22：水泥下游供給與需求周期錯(cuò)位帶來(lái)的盈利波動(dòng)?行業(yè)協(xié)同逐漸成為共識(shí)，部分集中度較高的區(qū)域主導(dǎo)企業(yè)對(duì)行業(yè)供給面的主動(dòng)調(diào)整，使供給匹配需求，以獲取合理利潤(rùn)。圖23：水泥行業(yè)供需、協(xié)同與景氣關(guān)系盈利波動(dòng)產(chǎn)能過剩下，行業(yè)盈利高度有限供給周期需求周期供需基本匹配下，行業(yè)盈利波動(dòng)行業(yè)協(xié)同下，行業(yè)盈利低點(diǎn)上移資料：西部證券研發(fā)中心192.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.7

水泥供給情況的預(yù)測(cè)?

供給周期的驅(qū)動(dòng)力在于企業(yè)對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期。好的盈利必將刺激新的投資?？裳芯繉用妫?

1）行業(yè)投資增速情況；一般水泥生產(chǎn)線建設(shè)期12個(gè)月。?

2）重點(diǎn)企業(yè)用于生產(chǎn)線建設(shè)的資本性開支。?

3）生產(chǎn)線開工時(shí)間、條數(shù)。?

日產(chǎn)能規(guī)模不斷上升，行業(yè)過剩程度進(jìn)一步加劇。2010年我國(guó)新型干法日產(chǎn)平均規(guī)模僅有2900噸，到2023年已經(jīng)上升到3846噸。截至2023年，日產(chǎn)4000噸及以上產(chǎn)能占到總產(chǎn)能的69%，日產(chǎn)2500噸以下僅占3%。圖24：全國(guó)各年新增新型干法熟料產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)圖25：2023年水泥熟料產(chǎn)能規(guī)模結(jié)構(gòu)資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心202.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.7

水泥供給情況的預(yù)測(cè)?產(chǎn)能置換辦法實(shí)施以來(lái)，水泥行業(yè)共投產(chǎn)約9200萬(wàn)噸熟料產(chǎn)能，關(guān)停1.08億噸產(chǎn)能；等量置換1500萬(wàn)噸產(chǎn)能；復(fù)活“僵尸產(chǎn)能”3000多萬(wàn)噸。?

2022年是產(chǎn)能置換生產(chǎn)線投產(chǎn)高峰期，當(dāng)年投產(chǎn)17條生產(chǎn)線，合計(jì)熟料產(chǎn)能約2900萬(wàn)噸。?

產(chǎn)能置換投產(chǎn)項(xiàng)目涉及19個(gè)省份，其中廣西投產(chǎn)生產(chǎn)線最多，達(dá)到13條，合計(jì)產(chǎn)能1977.8萬(wàn)噸。?

據(jù)水泥網(wǎng)，還有40個(gè)在建、擬建產(chǎn)能置換項(xiàng)目即將在2024-2026年投產(chǎn)，涉及熟料產(chǎn)能6193萬(wàn)噸。圖27：2018-2023年產(chǎn)能置換項(xiàng)目省份分布情況圖26：產(chǎn)能置換項(xiàng)目分布情況資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心212.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.8

行業(yè)供給的主動(dòng)收縮?

2023年約關(guān)閉3700萬(wàn)噸熟料產(chǎn)能。2015年以后，受國(guó)家對(duì)產(chǎn)能嚴(yán)控影響，每年的新點(diǎn)火產(chǎn)能總量逐步快速縮減，且主要以產(chǎn)能置換升級(jí)為主，2016-2023年我國(guó)熟料設(shè)計(jì)總產(chǎn)能維持在18.3-18.4億噸高位波動(dòng)。另一方面，產(chǎn)能置換政策導(dǎo)致部分僵尸產(chǎn)能起死回升，跨區(qū)域產(chǎn)能置換也使部分地區(qū)產(chǎn)能過剩程度加劇。?

2024年，預(yù)計(jì)新點(diǎn)火水泥熟料產(chǎn)能1640萬(wàn)噸，同比減少30%。供需關(guān)系趨弱背景下，新投放產(chǎn)能仍對(duì)市場(chǎng)有階段性干擾。圖28：全國(guó)水泥熟料產(chǎn)能利用率走勢(shì)圖29：2024年全國(guó)分省預(yù)計(jì)新點(diǎn)火水泥熟料產(chǎn)能資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心222.2

水泥價(jià)格分析框架2.2.9

行業(yè)集中度仍有較大提高空間?2015年以后，我國(guó)前十大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度大幅提升，2023年集中度為57.9%。其中，不同地區(qū)產(chǎn)能集中趨勢(shì)有所區(qū)別。截止2023年底，北京、天津、海南和西藏的前五大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到100%，吉林、黑龍江、青海、安徽、江西5個(gè)區(qū)域的集中度在80-100%，山西省集中度在50%以下，其余省份均在50%-79%。?其他相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)水泥行業(yè)的集中度還有提升空間。發(fā)達(dá)國(guó)家的水泥行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于中國(guó)，美國(guó)約74%、日本約85%、英國(guó)約96%。?22-23年出現(xiàn)下降，小企業(yè)產(chǎn)能置換更加明顯圖30：前十大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度圖31：2023年全國(guó)前十大水泥集團(tuán)熟料產(chǎn)能情況資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心232.3

水泥成本分析框架2.3.1

水泥生產(chǎn)工藝成熟，主要步驟為“兩磨一燒”?

水泥生產(chǎn)過程分為三個(gè)階段：圖33：水泥生產(chǎn)工藝的發(fā)展過程第一階段：石灰質(zhì)原料、粘土質(zhì)原料、以及少量的校正原料，(立窯生產(chǎn)還要加入一定量的煤)經(jīng)破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細(xì)，并制備為成分合適、質(zhì)量均勻的生料。第二階段：將生料加入水泥窯中煅燒至部分熔融，得到以硅酸鈣為主的熟料。第三階段：熟料加入適量的石膏，有時(shí)還加入一些混合材料，共同磨細(xì)為水泥。圖：水泥?

生料磨

：原燃料破碎輸送－原料粉磨－均化庫(kù)存儲(chǔ)?

熟料燒成：生料入窯－熟料燒成－熟料儲(chǔ)存運(yùn)輸?

水泥粉磨：水泥配料站－水泥粉磨－水泥儲(chǔ)存及運(yùn)輸資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)，中國(guó)環(huán)保聯(lián)合會(huì)，塔牌集團(tuán)招股說(shuō)明書，西部證券研發(fā)中心242.3

水泥成本分析框架2.3.2

水泥生產(chǎn)成本?

水泥原材料分布廣泛，生產(chǎn)成本相對(duì)較低。其中，主要原材料和能源為煤炭、電力和石

灰石，輔助原材料為粘土（砂巖）、石膏（模）、粉煤灰、鐵粉等。?

石灰石是生產(chǎn)水泥消耗量最大的原材料，生產(chǎn)

1噸水泥熟料約需石灰石

1.21噸。?

煤炭單位價(jià)值高，占成本比重最大，1噸水泥消耗120-140kg煤，水泥工廠通常有1-2個(gè)月的煤炭庫(kù)存。圖：水煤炭圖34：2023年海螺水泥的水泥熟料綜合成本結(jié)構(gòu)資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，海螺水泥2023年年報(bào)，塔牌集團(tuán)招股說(shuō)明書，Wind，西部證券研發(fā)中心252.3

水泥成本分析框架2.3.2

水泥生產(chǎn)成本?水泥價(jià)格從高位波動(dòng)變?yōu)樯疃认碌鴪D36：2018年以來(lái)全國(guó)水泥價(jià)格走勢(shì)?

2008-2011年期間市場(chǎng)整體上行，水泥、煤炭?jī)r(jià)格同步上漲。?

2012-2015年期間產(chǎn)能過剩矛盾突出，供給壓力下水泥價(jià)格持續(xù)下行。部分年度煤炭?jī)r(jià)格降幅大于水泥，制造成本走低。?

2016-2018年期間在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和錯(cuò)峰生產(chǎn)下水泥價(jià)格觸底反彈，一路上漲至歷史高位水平。?

2018-2021年期間水泥價(jià)格整體處于高位波動(dòng)狀態(tài)。前期水泥需求穩(wěn)步提升，供給結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，疊加煤炭?jī)r(jià)格下跌，水泥-煤炭?jī)r(jià)差在2019年達(dá)到頂點(diǎn)。后期受能耗雙控影響，水泥價(jià)格在2021年上漲至歷史峰值，但因煤炭成本漲幅過大，水泥-煤炭?jī)r(jià)差顯著下降。上行期持續(xù)走低觸底回升

高位波動(dòng)

深度下跌?

2022-2023年期間隨著需求大幅下滑，水泥價(jià)格快速下跌，而煤炭?jī)r(jià)格仍處于歷史高位，水泥-煤炭?jī)r(jià)差2023年跌至歷史最低。資料：數(shù)字水泥網(wǎng)，水泥網(wǎng)，水泥地理，西部證券研發(fā)中心262.4

水泥企業(yè)估值?

市盈率（PE）中樞低于國(guó)際巨頭與國(guó)外水泥龍頭企業(yè)海德堡、Holcim、太平洋水泥相比，海螺水泥PE中樞較低。2012年至2024年8月，海螺水泥的PE均值為9.67。海德堡水泥、Holcim、太平洋水泥PE均值分別為16.96、16.17、14.64，遠(yuǎn)高于海螺水泥。?

市凈率（PB）中樞高于國(guó)際巨頭2012年至2024年8月，海德堡水泥、Holcim、太平洋水泥PB均值分別為0.88、1.15、1.38，而海螺水泥為1.54。?

海德堡水泥、Holcim

、太平洋水泥由于業(yè)務(wù)所在區(qū)域市場(chǎng)相對(duì)成熟，供需格局穩(wěn)定，獲得的估值相對(duì)較高。作為成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，在行業(yè)底部仍具盈利韌性的龍頭企業(yè)，海螺水泥估值存在進(jìn)一步提升的空間。圖37：國(guó)際水泥企業(yè)PE(TTM)值（截至24年8月26日）圖38：國(guó)際水泥企業(yè)PB(MRQ)值（截至24年8月26日）資料：Wind，西部證券研發(fā)中心272.4

水泥企業(yè)估值圖39：海外龍頭水泥企業(yè)近5年分紅比例?

重視股東回報(bào)，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。國(guó)內(nèi)主要水泥企業(yè)分紅比例近年來(lái)持續(xù)提升，且顯著高于海外龍頭水泥企業(yè)。?

2023年除虧損的福建水泥、冀東水泥和西藏天路外，國(guó)內(nèi)主要水泥企業(yè)均持續(xù)進(jìn)行分紅，整體平均分紅比例為55.48%，同比+6.86pct，較2020年提升28.43pct。圖40：國(guó)內(nèi)主要水泥企業(yè)近5年分紅比例?

對(duì)比海外龍頭水泥企業(yè)，2023年僅海德堡水泥進(jìn)行分紅，且2021年來(lái)整體平均分紅比例在11%左右。資料：Wind，西部證券研發(fā)中心282.4

水泥企業(yè)估值圖41：國(guó)內(nèi)主要水泥企業(yè)2021-2024Q1營(yíng)收變化情況圖43：水泥行業(yè)PE（相對(duì)全部A股）圖44：水泥行業(yè)PB（相對(duì)全部A股）圖42：國(guó)內(nèi)主要水泥企業(yè)2021-2024Q1歸母凈利潤(rùn)變化情況資料：Wind，西部證券研發(fā)中心292.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.1

海螺水泥：資源、物流、市場(chǎng)構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，成就“盈利王者”?

T型戰(zhàn)略奠定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)圖45：海螺水泥T型戰(zhàn)略布局背景與思路：海螺在1998年首先提出T型戰(zhàn)略，即在長(zhǎng)江沿岸石灰石資源豐富地區(qū)建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，在沿海無(wú)資源但水泥市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)低成本收購(gòu)小水泥廠并改造成為水泥粉磨站進(jìn)行終端銷售。通過沿長(zhǎng)江組織水路物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，通過長(zhǎng)江出海口，進(jìn)一步向兩翼擴(kuò)散。?

T型戰(zhàn)略帶來(lái)難以復(fù)制的核心優(yōu)勢(shì)：1）降低資源成本：石灰石資源不可再生，資源優(yōu)勢(shì)無(wú)法輕易復(fù)制。安徽省石灰石資源極其豐富，碳酸鈣含量高，品質(zhì)優(yōu)良，是生產(chǎn)高品質(zhì)低堿水泥的獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)。海螺在安徽省大量購(gòu)置石灰石礦山資源，尤其是長(zhǎng)江沿岸蕪湖、銅陵、安慶、池州等地，其礦山距長(zhǎng)江水運(yùn)通道更是只有幾十公里的距離，不僅利于實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，同時(shí)也降低了煤炭資源通過水運(yùn)轉(zhuǎn)至熟料工廠的運(yùn)輸成本、熟料出廠至碼頭裝船的運(yùn)輸成本。圖46：熟料運(yùn)輸方式及成本2）降低運(yùn)輸成本：長(zhǎng)江水路運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢(shì)，往下游可至江蘇、上海、浙江的粉磨站，往上游可至江西、湖北，不僅降低了熟料轉(zhuǎn)向水泥市場(chǎng)的運(yùn)輸成本，又?jǐn)U大了銷售半徑，分?jǐn)偭藚^(qū)域庫(kù)存。3）市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，布局區(qū)域需求大：江浙滬經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，人均水泥用量也大幅高于全國(guó)。資料：水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心302.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.1

海螺水泥：資源、物流、市場(chǎng)構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，成就“盈利王者”?

海外擴(kuò)產(chǎn)，分享第三世界基建增長(zhǎng)產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，但需求仍存較大提升空間。圖47：東南亞各國(guó)水泥產(chǎn)能及海螺在東南亞產(chǎn)能分布情況海螺水泥近年來(lái)國(guó)內(nèi)和海外水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，2023年擁有海外熟料產(chǎn)能1389萬(wàn)噸，較2018年提升36.6%。從各國(guó)的水泥供需關(guān)系來(lái)看，東南亞市場(chǎng)中水泥主要出口國(guó)為越南和泰國(guó)，2023年兩國(guó)合計(jì)出口量2632萬(wàn)噸。印尼、老撾、緬甸等國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)落后，從人均水泥消費(fèi)量來(lái)看，處于相對(duì)較低水平，隨著基建需求的爆發(fā)，有一定的提升空間。圖48：2023年?yáng)|南亞部分國(guó)家水泥供需情況圖49：近年來(lái)海螺水泥國(guó)內(nèi)和海外水泥熟料產(chǎn)能（萬(wàn)噸）資料：Wind，商務(wù)部，水泥網(wǎng)、數(shù)字水泥網(wǎng)，泰國(guó)暹羅水泥，GlobalCement，Tradingeconomics，老撾資訊，西部證券研發(fā)中心312.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.2

華新水泥：出海+產(chǎn)業(yè)鏈一體化，歷久彌新再出發(fā)圖50：截至2023年末華新水泥海外水泥熟料產(chǎn)能布局?

海外產(chǎn)能規(guī)模和區(qū)域布局優(yōu)于同業(yè)?

近年來(lái)，公司海外發(fā)展取得顯著突破。2023年海外營(yíng)收54.89億元，2014~2023年期間CAGR為22.22%。2023年公司通過收購(gòu)方式新拓展中東及南部非洲地區(qū)，新增水泥熟料產(chǎn)線共

7條，海外熟料產(chǎn)能排名全國(guó)第二，海外水泥產(chǎn)能提升至

2,091萬(wàn)噸/年。?

公司國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)能位居全國(guó)前列，生產(chǎn)基地仍主要集中于華中和西南地區(qū)，共有熟料產(chǎn)能6707萬(wàn)噸/年，水泥產(chǎn)能1.06億噸/年。

2023年產(chǎn)能規(guī)模變動(dòng)不大，主要對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)線進(jìn)行優(yōu)化和產(chǎn)品用途上的調(diào)整。2023年公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收337.57億元，同比+10.79%，2014~2023年期間CAGR為8.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.62億元，同比+2.34%。圖51：截至2023年末華新水泥國(guó)內(nèi)水泥熟料產(chǎn)能布局圖52：華新水泥2014年以來(lái)營(yíng)收及其增速圖53：華新水泥2014年以來(lái)海外營(yíng)收及其增速資料：Wind，華新水泥2024年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，西部證券研發(fā)中心322.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.2

華新水泥：出海+產(chǎn)業(yè)鏈一體化，歷久彌新再出發(fā)圖54：華新水泥產(chǎn)業(yè)鏈一體化下主要產(chǎn)品情況?

加大水泥全產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著?

公司2023年除熟料外的主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持增長(zhǎng)，新項(xiàng)目投產(chǎn)和外部收購(gòu)帶動(dòng)骨料、混凝土規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)大幅提升。?

近年來(lái)國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)品價(jià)格降幅較大，

但海外市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較小且銷售占比提升至

19.4%，使得公司水泥銷售均價(jià)僅小幅下降。?

2023年末骨料產(chǎn)能同比+32.09%，營(yíng)收同比+75.01%，隨著前期購(gòu)買礦山資源的逐步開發(fā)，

預(yù)計(jì)未來(lái)骨料產(chǎn)能將進(jìn)一步增長(zhǎng)。混凝土業(yè)務(wù)全年新增混凝土站點(diǎn)合計(jì)

23家，產(chǎn)能達(dá)到約1.22億方，同比+77.45%，業(yè)務(wù)范圍拓展到上海、長(zhǎng)三角等市場(chǎng)，營(yíng)收同比+49.08%。?

截至

2023年末，

公司共擁有

72處石灰石和頁(yè)巖礦山，已獲得采礦許可證的石灰石總儲(chǔ)量約

66億噸，目前石灰石

自供比例約為

97%，礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)相對(duì)突出。注：水泥產(chǎn)能包括聯(lián)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)能，混凝土產(chǎn)能包括委托加工產(chǎn)能。資料：Wind，華新水泥2024年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，西部證券研發(fā)中心332.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.3

萬(wàn)年青：江西省建材旗下唯一上市公司及核心業(yè)務(wù)主體?

2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入81.90億元，同比減少27.40%；收入結(jié)構(gòu)方面，水泥熟料業(yè)務(wù)收入52.48億元，占比64.07%；混凝土業(yè)務(wù)收入24.01億元，占比29.31%；骨料業(yè)務(wù)收入3.31億元，占比4.04%。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5.09億元，同比減少36.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.29億元，同比減少41.17%，每股收益0.29元。?

2023年萬(wàn)年青實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為7.63億元、-4.17億元和-8.41億元，23年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為33.05億元。圖55：萬(wàn)年青2014年以來(lái)營(yíng)收及其增速圖56：萬(wàn)年青2014年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)及其增速資料：Wind，萬(wàn)年青2023年年報(bào)，西部證券研發(fā)中心342.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.3

萬(wàn)年青：江西省建材旗下唯一上市公司及核心業(yè)務(wù)主體?

2023年公司水泥銷量增速高于江西整體情況，市場(chǎng)份額或進(jìn)一步提升。2023年，萬(wàn)年青實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷量2449萬(wàn)噸，同比減少1.04%；水泥熟料銷價(jià)為214元/噸，同比減少42元/噸；噸毛利30元，同比減少16元。實(shí)現(xiàn)混凝土銷量636萬(wàn)方，同比增加4.26%；混凝土銷價(jià)為378元/方，同比減少51元/方；單方毛利95元，同比增加1元。實(shí)現(xiàn)骨料銷量1296萬(wàn)噸，同比增加15.54%；骨料銷價(jià)為25.5元/噸，同比減少6元/噸；噸毛利8元，同比減少5.4元。?

2010年以來(lái)持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅。公司上市以來(lái)累計(jì)現(xiàn)金分紅34.70億元，2023年度股利支付率為31.40%，近3年累計(jì)分紅/年均利潤(rùn)為124.48%。圖59：萬(wàn)年青2023年熟料生產(chǎn)線及產(chǎn)能區(qū)域分布圖57：萬(wàn)年青2014~2023年水泥熟料銷量及其增速圖58：萬(wàn)年青2014~2023年水泥熟料噸均價(jià)及噸毛利資料：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心352.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.4

塔牌集團(tuán)：具備底部盈利韌性的粵東龍頭?

23年經(jīng)營(yíng)情況優(yōu)于行業(yè)水平?

2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.35億元，同比減少8.29%；收入結(jié)構(gòu)方面，水泥熟料業(yè)務(wù)收入52.41億元，占比94.69%；混凝土業(yè)務(wù)收入1.77億元，占比3.20%。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額9.76億元，同比增長(zhǎng)155.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.42億元，同比增長(zhǎng)178.55%，每股收益0.64元。?

2023年塔牌集團(tuán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為11.95億元、-12.63億元和-1.32億元，23年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為6.76億元。圖60：塔牌集團(tuán)2010年以來(lái)營(yíng)收及其增速圖61：塔牌集團(tuán)2010年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)及其增速資料：Wind，西部證券研發(fā)中心362.5

重點(diǎn)水泥公司2.5.4

塔牌集團(tuán)：具備底部盈利韌性的粵東龍頭?

23年全年公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷量1852萬(wàn)噸，同比減少3.3%；銷價(jià)為283元/噸，同比減少15元/噸；噸毛利73元，同比增加26元。實(shí)現(xiàn)混凝土銷量53.32萬(wàn)方，同比減少3.16%；混凝土銷價(jià)為331.78元/方，同比減少99元/方；單位毛利74元/方，同比減少45元/方。?

分紅率維持較高水平。公司上市以來(lái)累計(jì)現(xiàn)金分紅58.64億元，股利支付率長(zhǎng)期保持在50%以上，2023年度為78.95%，近3年累計(jì)分紅/年均利潤(rùn)為204.68%。圖62：塔牌集團(tuán)2015~2023年水泥銷量及其增速圖63：塔牌集團(tuán)2015~2023年水泥噸均價(jià)及噸毛利圖64：塔牌集團(tuán)2023年熟料生產(chǎn)線及產(chǎn)能區(qū)域分布資料：Wind，廣東工信廳，塔牌集團(tuán)2023年年報(bào)，西部證券研發(fā)中心37建材行業(yè)概況0102水泥行業(yè)研究框架目

錄CONTENTS03

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架04

風(fēng)險(xiǎn)提示3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.1

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)圖譜圖：地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)圖譜資料：房天下，筑龍施工論壇，西部證券研發(fā)中心393

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.2

地產(chǎn)鏈裝修建材子行業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)情況對(duì)比圖66：2022-2023年細(xì)分子行業(yè)營(yíng)收增速圖67：2022-2023年細(xì)分子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速?

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)整體收入穩(wěn)步增長(zhǎng)?

分細(xì)分行業(yè)來(lái)看，除管道外，其他行業(yè)2023年?duì)I收增速相較2022年均有所改善，其中晾衣架、門窗、石膏板行業(yè)23年收入增速位列前三。歸母凈利潤(rùn)方面，除定制/板材和衛(wèi)浴，其他行業(yè)23年增速均有顯著改善。?

從絕對(duì)值來(lái)看，2023年防水、吊頂、軟體、定制/板材、石膏板、門窗、晾衣架收入體量為2021-2023年期間最高值。歸母凈利潤(rùn)方面，軟體、定制/板材、石膏板、晾衣架2023年為2020-2023年期間最高值。圖68：2021-2023年細(xì)分行業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖69：2020-2023年細(xì)分行業(yè)歸母凈利潤(rùn)（億元）資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢(mèng)天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)??；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部證券研發(fā)中心40、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.3

地產(chǎn)鏈裝修建材子行業(yè)盈利水平對(duì)比?

晾衣架行業(yè)盈利能力常年維持較高水平；石膏板行業(yè)盈利能力逐年略有下滑，但依然高于大多數(shù)行業(yè)；管道、軟體、定制/板材行業(yè)盈利能力較強(qiáng)且更為穩(wěn)定，定制/板材略優(yōu)于軟體；防水、五金、吊頂、瓷磚、門窗、衛(wèi)浴受外部環(huán)境影響較大；涂料行業(yè)盈利能力有待提升。?

從盈利能力來(lái)看，2023年樣本企業(yè)毛利率30.86%，同比+1.75pct，凈利率8.17%，同比+1.63pct（不考慮減值損失的凈利率10.72%，同比+1.70pct）。我們認(rèn)為利潤(rùn)率的改善主要得益于原材料價(jià)格下行，企業(yè)成本壓力有所緩解。?

凈利率方面，在不考慮減值損失的情況下，2023年除衛(wèi)浴和石膏板，其它細(xì)分行業(yè)凈利率均有所改善，其中瓷磚和晾衣架最為明顯（同比+6.76pct、4.30pct）。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2023年不考慮信用減值的凈利率最高的細(xì)分行業(yè)為晾衣架、石膏板、管道，分別為21.94%、16.02%和13.02%。圖70：2019-2023年樣本企業(yè)毛利率、凈利率圖71：細(xì)分行業(yè)2022-2023凈利率資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢(mèng)天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)浴：箭牌衛(wèi)??；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部證券研發(fā)中心41、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.4

地產(chǎn)鏈裝修建材子行業(yè)ROE分析?

2023年，樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率11.53%，同比+2.01pct，有所好轉(zhuǎn)，主要得益于歸母凈利率的改善。圖73：2019-2023年樣本企業(yè)ROE?

分行業(yè)來(lái)看，2023年ROE改善最明顯的行業(yè)為瓷磚、門窗和五金，分別+14.11pct10.44pct、5.19pct。橫向?qū)Ρ瓤?，ROE最高的5個(gè)細(xì)分行業(yè)分別為軟體、石膏板、定制/板材、晾衣架和管道。長(zhǎng)周期來(lái)看，ROE一直能夠保持在較高水平的細(xì)分行業(yè)為管道、軟體、定制/板材、門窗、石膏板和晾衣架，而防水、五金、涂料、瓷磚、衛(wèi)浴行業(yè)在行業(yè)下行期ROE遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，下滑明顯。圖72：2019-2023年細(xì)分行業(yè)歸母凈利率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)/ROE圖74：2019-2023年樣本企業(yè)歸母凈利率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)資料：Wind，西部證券研發(fā)中心42備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢(mèng)天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)?。皇喟澹罕毙陆ú?；晾衣架：好太太3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.5

資本開支下行，供給開始收縮圖76：樣本企業(yè)2019-2023年資本開支指數(shù)?

2022年，樣本企業(yè)資本開支指數(shù)已由2021年的3.90下降至2.77，2023年進(jìn)一步下降至1.81。資本開支指數(shù)的下降代表行業(yè)供給開始持續(xù)收縮，供需失衡造成的競(jìng)爭(zhēng)壓力加大、盈利能力承壓有望在供需重新匹配后得到緩解。?

分行業(yè)看，2023年，除吊頂行業(yè)資本開支指數(shù)增長(zhǎng)外，其它行業(yè)均下降，其中晾衣架、防水和衛(wèi)浴下降最為明顯。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2023年瓷磚行業(yè)資本開支指數(shù)最小，僅0.60，一定程度上說(shuō)明行業(yè)供給收縮最為明顯，其次為管道、石膏板和門窗行業(yè)。在下游需求不足情況下，供給收縮最為明顯的細(xì)分行業(yè)，有望更早迎來(lái)供需平衡。備注：（1）固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷；（2）購(gòu)建固定資產(chǎn)、圖75：細(xì)分行業(yè)資本開支指數(shù)（按23年資本開支指數(shù)排序，由小到大）無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金；（3）=（2）/（1）。圖77：細(xì)分行業(yè)2019-2023年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢(mèng)天家居、森鷹窗業(yè)；衛(wèi)?。杭菩l(wèi)浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部證券研發(fā)中心43、科順股份、凱倫股份；管道：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份；五金：堅(jiān)朗五金；涂料：三棵樹、亞士創(chuàng)能；吊頂：友邦吊頂、法獅龍；瓷磚：帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股；軟體：顧家家居、3

地產(chǎn)鏈裝修建材行業(yè)研究框架3.6

加大分紅比例，重視股東回報(bào)?

2023年，樣本企業(yè)分紅額115億元，比例達(dá)59.08%，連續(xù)五年持續(xù)提升。分行

圖79：樣本企業(yè)2019-2023年分紅額（億元）和分紅比例業(yè)看，瓷磚、吊頂、門窗、防水和管道行業(yè)分紅比例較高，五金、衛(wèi)浴和晾衣架行業(yè)分紅比例有待提高。?

按2024年8月27日收盤價(jià)計(jì)算，樣本企業(yè)2023年分紅額對(duì)應(yīng)股息率為4.54%。分行業(yè)看，定制/板材和門窗股息率較高，五金和涂料股息率較低。圖78：細(xì)分行業(yè)2019-2023年分紅比例（按23年分紅比例排序，由高到低）圖80：樣本企業(yè)及各細(xì)分行業(yè)股息率資料備注：細(xì)分行業(yè)分類：防水：慕思股份、喜臨門；定制/板材：歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、尚品宅配、我樂家居、兔寶寶；門窗：王力安防、江山歐派、夢(mèng)天家居、森鷹窗業(yè)；