我國其他金融機構(gòu)發(fā)展情況

2004年我國其他金融機構(gòu)發(fā)展情況

（一）基金業(yè)1.市場總量及各類基金的市場份額截至2004年12月31日，國內(nèi)市場已成立的基金共160只，其中封閉式基金54只，開放式基金106只。按照招商證券基金評價體系基金分類標(biāo)準(zhǔn)，在開放式基金中：股票型基金62只，混合型基金7只，債券型基金14只，指數(shù)型基金（增強型和完全復(fù)制型）7只，貨幣型基金9只，其他類型基金7只。[1]截至2004年12月31日，以基金份額計算，國內(nèi)開放式基金市場總量為2439億份，加上封閉式基金817億的總份額，全部基金市場總量為3256億份。開放式基金市場總量是2003年底市場總量（815.76億份）的將近3倍。若不計封閉式基金市場情況，2004年底在開放式基金市場總量中，主動投資的股票型基金總量為1107.44億份，占開放式基金總市場份額的45.4%，是開放式基金的主要品種。其次是2004年新興起的貨幣市場基金，僅短短一年，它們就已占有26%的基金市場，總量達633億份，成為基金市場第二大主流品種?；旌闲突鹫加?2%的市場份額，位居第三。2004年債券型基金市場份額萎縮嚴(yán)重，全年只發(fā)行了一只可轉(zhuǎn)債基金，以前成立的老基金則發(fā)生了大規(guī)模贖回，至年底僅保有3%的市場份額。指數(shù)型基金（含增強型和完全復(fù)制型）目前的市場份額為6%，雖然市場總量也獲得不小的增長，但增長幅度比其他基金要小，故市場份額比2003年略有減少。其他類型基金包括5只保本基金和2只以絕對收益率為業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金，2004年底共占有7%的市場份額。詳見表11-1和圖11-1。表11-1開放式基金市場總量和市場份額變動圖11-12004年各類基金的市場份額從市場份額年度變動情況來看，股票型基金、債券型基金和其他類型基金的市場份額有所減少，其中債券型基金市場萎縮最為嚴(yán)重。混合型基金和貨幣型基金市場份額有所提高，其中，貨幣型基金的市場份額增加最大。2.不同類型基金的規(guī)模變動與基礎(chǔ)證券市場的相關(guān)性表11-2為2004年全年不同類型基金相對規(guī)模變動情況及其與2003年的比較。這里用相對規(guī)模變動率來反映基金發(fā)行以后，僅由申購、贖回造成的基金規(guī)模變動程度。表11-2不同類型基金2004年規(guī)模變動及與2003年比較2004年，除指數(shù)型基金外，股票型、混合型和債券型基金的申購率均小于贖回率，致使這三類基金的規(guī)模凈變動率為負值。其中，股票型基金和混合型基金都表現(xiàn)出溫和的規(guī)?？s水，同時股票型基金的申購和贖回比率均大于混合型基金，反映出股票型基金比混合型基金的市場交易更加活躍，或者基金持有期更短。債券型基金的贖回比率高達106.58%，反映出債券型基金持有人對未來債券型基金的業(yè)績一致看淡。2004年，指數(shù)型基金當(dāng)年的申購率高于贖回率，全年表現(xiàn)為溫和的規(guī)模擴張，且申購和贖回率都呈現(xiàn)出較高的水平。不同類型基金規(guī)模變動是否與基礎(chǔ)證券市場波動有一定的相關(guān)性？我們將不同類型基金有史以來的規(guī)模變動率與同期上證指數(shù)波動情況做對比進行分析。圖11-2和圖11-3分別為股票型基金和混合型基金歷史規(guī)模變動率與上證指數(shù)波動對比，我們發(fā)現(xiàn)：2003年全年上證指數(shù)呈上升趨勢，而股票型基金和混合型基金的凈規(guī)模變動率反映出規(guī)模凈減少，而且規(guī)模減少的程度逐季增長，在2003年第4季度達到了頂峰；2004年上證指數(shù)開始掉頭向下，股票型和混合型基金的贖回現(xiàn)象明顯減輕，其中股票型基金在2004年第2季度甚至出現(xiàn)了短暫的凈申購。我們認(rèn)為：2003年基礎(chǔ)股票市場上升，大部分股票型和混合型基金持有人選擇贖回已獲利基金；而2004年市場整體下降，由于基金較基礎(chǔ)股票市場的相對收益仍然較高，而基金平均絕對投資收益已經(jīng)降至零或微弱負值的水平，加之市場上缺乏更有吸引力的其他投資品種，因而基金持有人對贖回也缺少動力。圖11-2股票型基金規(guī)模變動與市場指數(shù)圖11-3混合型基金規(guī)模與市場指數(shù)圖11-4為債券型基金歷史凈規(guī)模變動率與上證指數(shù)波動情況對比。債券型基金在股票指數(shù)上漲的過程中發(fā)生較大比率的凈贖回率，而在2004年股票市場下跌的過程中其規(guī)模萎縮的程度也大大降低了。圖11-4債券基金規(guī)模變動與市場指數(shù)圖11-5為債券型基金歷史凈規(guī)模變動率與國債指數(shù)波動情況對比。債券型基金的凈規(guī)模變動率與國債指數(shù)波動性有較明顯的正向關(guān)聯(lián)：當(dāng)國債指數(shù)下跌時，債券基金資金凈贖回比率上升；而國債指數(shù)上升時，國債基金凈贖回比率相應(yīng)下降。在整個考察期，債券基金的規(guī)模持續(xù)減小，反映出投資者對這一產(chǎn)品收益能力的預(yù)期較低。雖然同期凈值變動分析顯示債券型基金的凈值增長與國債指數(shù)之波動不相符合，但規(guī)模變動率分析顯示：投資者對債券基金的買賣行為與國債指數(shù)變動有較強的正關(guān)聯(lián)性。圖11-5債券基金規(guī)模變動與國債指數(shù)圖11-6為指數(shù)型基金規(guī)模變動率與上證指數(shù)波動情況的對比。我們發(fā)現(xiàn)：在2003年下半年上證指數(shù)上升的過程中，指數(shù)基金凈贖回的程度極高；2004年股票市場轉(zhuǎn)而下跌，指數(shù)基金卻表現(xiàn)出溫和的凈申購。2004年指數(shù)型基金整體規(guī)模變動方向與其他類型基金明顯不同，其中的原因需要認(rèn)真分析。圖11-6指數(shù)型基金規(guī)模變動與市場指數(shù)3.不同類型基金投資績效分析表11-3為截至2004年12月31日計算的各類型基金不同時期凈值增長率與上證指數(shù)同期收益率的比較。考察各類型基金較長期凈值增長情況。2004年股票市場上半年和下半年各有幾波行情，但至年底基本上都損失了。其中，封閉式基金全年凈值損失了3.49%，股票型開放式基金情況稍好，基本上不虧不賺；惟有混合型基金到年末還保留有3.23%的正凈值增長。從更長期的數(shù)據(jù)來看，股票型基金兩年的凈值增長仍舊較為可觀，封閉式和股票型開放式基金均取得20%左右的凈值增長率。這個結(jié)果從一定程度上說明：股票型基金產(chǎn)品作為長期投資工具具有一定的價值，而混合型基金在規(guī)避短期系統(tǒng)性風(fēng)險方面具有一定的有效性。不過，由于存續(xù)期達到兩年的混合型基金很少，對此類產(chǎn)品長期風(fēng)險收益特征還有待進一步觀察。表11-3不同類型基金凈值增長與市場指數(shù)增長比較在不同考察期，股票型（包括封閉式和開放式）和混合型基金均戰(zhàn)勝了上證指數(shù)同期收益率。表11-4股票型和混合型開放式基金一年綜合排名表11-5為2004年股票型開放式基金每個季度的業(yè)績歸因分析結(jié)果。表中列出主動管理效應(yīng)、大類資產(chǎn)管理效應(yīng)、股票行業(yè)配置效應(yīng)和個別證券選擇效應(yīng)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。表11-52004年股票型開放式基金業(yè)績歸因分析2004年全年股票型開放式基金的主動管理效應(yīng)為正值，在第2季度和第3季度最為明顯，其中資產(chǎn)配置效應(yīng)較低，由于調(diào)倉帶來的平均收益率不到1%。2004年基金主動管理業(yè)績首先來源于個別證券選擇，其次是行業(yè)配置。這與2004年以前的業(yè)績歸因分析結(jié)果基本一致，即基金在判斷未來市場趨勢（市場時機選擇）方面并沒有表現(xiàn)出特別的能力。不過，其行業(yè)配置和個別證券選擇的能力較強，顯示出基金在行業(yè)研究和公司研究中具有一定的價值。4.國內(nèi)基金市場產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展方向（1）貨幣市場基金在通貨膨脹及利率上升的市場環(huán)境下，貨幣市場基金理所當(dāng)然地成為投資者的新寵。我們看到，在2004年第4季度新基金發(fā)行陷入困境的情況下，投資者對于一些老的貨幣市場基金品種表現(xiàn)出了濃厚的興趣，南方現(xiàn)金增利基金規(guī)模在獲得大量的凈申購之后達到205.4億份，成為首只規(guī)模超200億份的基金品種，而另一只貨幣市場型基金——招商現(xiàn)金增值基金的最新規(guī)模也已超過了100億份。需要指出的是，貨幣市場基金的規(guī)模在短期大幅度波動應(yīng)屬正常，這與投資者根據(jù)自身需要和不同資產(chǎn)的相對回報變化而調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)；而對貨幣市場基金短期需求的增加，主要是由于投資者對貨幣市場基金的認(rèn)知度提高，以及通貨膨脹率和利率上升的特殊市場環(huán)境導(dǎo)致的相對回報變化。客觀上講，貨幣市場資金仍舊是企業(yè)進行現(xiàn)金管理的良好工具，而且在其他金融工具不能提供有效收益時對投資者也是一種不錯的理財選擇。另外，在加息預(yù)期下，貨幣市場基金收益率還將繼續(xù)走強，相對固定利率債券和定期存款具有明顯優(yōu)勢，對于儲戶來講，不失為一個良好的儲蓄替代品。在近期股市低迷的狀況下，貨幣市場基金收益率的持續(xù)走強是導(dǎo)致貨幣市場基金認(rèn)購熱潮的直接原因，其超過3%的低風(fēng)險年收益率對機構(gòu)投資者和個人投資者均具較高吸引力。（2）交易所交易基金（ETF）在2004年的基金發(fā)行中，股票型基金的發(fā)行仍舊是主流，而基金產(chǎn)品的創(chuàng)新構(gòu)成了其中的亮點。華夏基金管理公司和上海證券交易所推出了基于上證50指數(shù)的交易所交易基金，從而給近年來基金業(yè)產(chǎn)品的創(chuàng)新實踐增添了新的亮點。交易所交易基金是一種良好的交易工具，其緊盯指數(shù)、可日內(nèi)交易以及流動性極高的特征能夠滿足各類投資者的不同需要，它的推出不僅將大大促進內(nèi)地證券市場中的基金品種創(chuàng)新，也有利于證券市場進一步開啟全面創(chuàng)新時代。從長遠來看，交易所交易基金將促進指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品的開發(fā)，以及做市商等市場機制的引入，從而帶動整體證券市場的深刻變革。交易所交易基金的出現(xiàn)對傳統(tǒng)指數(shù)基金會產(chǎn)生一定沖擊，我們認(rèn)為有以下幾個主要原因：①指數(shù)型基金采用被動投資方式，其最大優(yōu)勢在于成本低廉。在成熟金融市場上，投資者長期持有指數(shù)基金，獲得的市場平均收益減去較低的費用成本后，最終獲得的實際投資收益大于主動式投資基金的平均水平。在類似國內(nèi)市場的新興市場上，市場波動大，特別是受政策影響較為明顯，投資者對被動式投資策略的優(yōu)勢認(rèn)識尚顯不足，更不會準(zhǔn)備3～5年的投資期，因此傳統(tǒng)指數(shù)基金產(chǎn)品顯得沒有吸引力。②復(fù)制指數(shù)的被動投資方式有其不足之處，即當(dāng)整個市場處于長期下降通道時顯得無能為力。國外成熟市場上的指數(shù)基金可以利用金融衍生工具構(gòu)造對沖避險機制來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，而國內(nèi)市場目前還沒有這種條件。增強型指數(shù)基金在國內(nèi)發(fā)行的指數(shù)基金中占絕大部分，應(yīng)該是出于這個原因?；A(chǔ)市場指數(shù)疲軟不振，部分增強也不會起到多大作用，指數(shù)基金業(yè)績不佳，更加強了投資者對此類產(chǎn)品的負面印象。③基于基礎(chǔ)股票市場將長期處于寬幅振蕩市況的預(yù)期，部分投資者產(chǎn)生了做指數(shù)波段的需求；傳統(tǒng)開放式指數(shù)基金交易效率不高，用來做指數(shù)短期波段不是理想的工具。交易所交易基金作為交易型指數(shù)基金，其出現(xiàn)能更好地滿足這部分投資者的需求，同時又具備了傳統(tǒng)指數(shù)基金的全部優(yōu)點（除了增強部分），對傳統(tǒng)指數(shù)基金的沖擊不可謂不大。（3）上市型開放式基金（LOF）隨著南方積極配置基金的順利發(fā)行，國內(nèi)第一只上市型開放式基金（ListedOpen-EndedFund，LOF）也在2004年第4季度面市，其超過35億份的首發(fā)規(guī)模遠遠高出同期其他類型的基金。需要指出的是，基金管理人南方基金公司在業(yè)界的良好口碑是吸引投資者的重要因素，而深圳證券交易所的推廣也為基金發(fā)行創(chuàng)造了較好的環(huán)境，但該類型產(chǎn)品的所謂創(chuàng)新在實際運作中獲得成功的概率并不高，我們并不認(rèn)為其在交易所上市之后能夠獲得比較好的交易流動性，其積極意義可能僅在于為開放式基金發(fā)行提供了新的平臺而已。（4）混合型基金美國基金市場將其定義為：混合型基金是大類資產(chǎn)配置相對固定，并且風(fēng)險資產(chǎn)和固定收益資產(chǎn)的投資比例相對平衡的一類基金，因而有時也被稱為平衡型基金。這類基金的股票和債券倉位相對確定，除了因為操作原因造成小幅度的倉位波動外，基金成立后不再進行資產(chǎn)配置變動。這種產(chǎn)品設(shè)計的基本思路是，判斷市場整體趨勢是很困難的，而研究行業(yè)變動和判斷個別公司的價值相對容易把握。因此，直接將基金的系統(tǒng)風(fēng)險事先確定在一個水平上，不再進行變動，只進行行業(yè)配置和個別證券選擇。此類基金通常為中等風(fēng)險收益水平的產(chǎn)品。國內(nèi)于2002年底移植了這種類型的產(chǎn)品，但目前尚不是嚴(yán)格意義上的平衡型基金。雖然與基準(zhǔn)比較，有些基金的風(fēng)險資產(chǎn)和固定收益資產(chǎn)的比例相當(dāng)，但同時又設(shè)置了較寬的投資比例變動范圍，這樣，基金承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險水平便很難確定。從此類基金發(fā)行的情況看，借助上半年基金發(fā)行市場的高潮，海富通收益和中信經(jīng)典兩只混合型基金獲得了超大規(guī)模的募集資金量。不過我們認(rèn)為，受發(fā)行市場和基金公司品牌影響較大，不能完全反映投資者對這類產(chǎn)品特性的理解和投資意向。從2004年的市場表現(xiàn)來看，混合型基金的確表現(xiàn)出中等風(fēng)險收益的特點，在振蕩下行的市場上獲得了比股票型基金更高的收益。不過，這類基金的存續(xù)期畢竟較短，其長期風(fēng)險收益關(guān)系還有待進一步觀察。（5）絕對收益型基金2004年，由于基礎(chǔ)股票市場系統(tǒng)風(fēng)險明顯增大，傳統(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金構(gòu)成的投資組合無法更有效地規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，類似絕對收益型基金的概念開始在基金產(chǎn)品設(shè)計中出現(xiàn)。在國外成熟證券市場上，絕對收益型基金是一個很廣的分類。簡單地說，以追求絕對收益為投資目標(biāo)的基金就稱為絕對收益型基金。傳統(tǒng)主動投資管理的基金通常是以某一個市場指數(shù)或某幾個市場指數(shù)的復(fù)合指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)（benchmark），投資目標(biāo)是獲得相對于比較基準(zhǔn)的超額收益。在市場下跌的情況下，基金的相對收益也許為正值，但實際收益率為負值的可能性很大。相反，絕對收益型基金事先確定一個絕對收益率，比如一年期銀行存款利率加上同期通貨膨脹率，其投資目標(biāo)是基金的實際投資收益率達到或超過這個絕對收益率。相比以前的基金產(chǎn)品，絕對收益型基金最大的特點是使用各種投資技術(shù)，在上升和下降的市場上都能獲得正的投資收益，從而規(guī)避了系統(tǒng)風(fēng)險，這是這種金融產(chǎn)品最吸引投資者的性質(zhì)。國外成熟金融市場上絕對收益型基金的投資策略相當(dāng)豐富，但通常需要大量使用賣空、衍生產(chǎn)品、國外市場金融工具等構(gòu)造對沖避險機制，因此，絕對收益型基金又被稱為對沖基金（hedgefund）。在類似國內(nèi)證券市場這樣的新興市場，通常不允許進行賣空操作，也不能使用期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品，絕對收益型基金在新興市場上使用的一種重要的投資策略是系統(tǒng)化交易策略（systematictrading）：基金經(jīng)理使用自動化數(shù)量模型辨別市場趨勢，結(jié)合風(fēng)險控制目標(biāo)確定分配在不同風(fēng)險資產(chǎn)上的資金頭寸，通過在不同市場上轉(zhuǎn)移來確?；鹳Y產(chǎn)獲得絕對回報。目前國內(nèi)證券市場上已經(jīng)出現(xiàn)了在主要投資策略中融合系統(tǒng)化交易策略的基金，比如保本基金使用的CPPI策略、TIPP策略等，而國聯(lián)優(yōu)質(zhì)成長證券投資基金是第一只在產(chǎn)品說明書中明確提出絕對收益概念的基金。受制于國內(nèi)市場可使用金融工具的限制，完全意義的對沖基金尚難以在短期內(nèi)成形；金融市場發(fā)展趨勢決定了對沖基金一定會隨著市場的發(fā)展而產(chǎn)生并發(fā)展起來，最終可能會像美國市場一樣，對沖基金在市場上占據(jù)一個顯著的份額。受制于各種因素，國內(nèi)對沖基金的主要組織形式將是定向募集基金而不是公募基金。同時，對沖基金的投資技術(shù)也會在傳統(tǒng)基金的形式下得到廣泛應(yīng)用。不可否認(rèn)，創(chuàng)新才能推動市場的發(fā)展。然而，我們?nèi)孕杩吹?，形式上的?chuàng)新固然需要，但是這并不能從根本上解決中國基金業(yè)現(xiàn)存的痼疾。目前中國基金公司在完善了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時，更需要迫切解決的問題應(yīng)當(dāng)是如何盡快完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以更加切實地保護基金持有人的利益，如何建立一個有效的贏利機制而保障公司的長期穩(wěn)定運行，如何完善基金評估體系以促成基金業(yè)的優(yōu)勝劣汰。我們認(rèn)為，只有切實做好這幾點，才能真正贏得市場對基金的信任。（二）保險業(yè)2004年，中國保險業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)良好的發(fā)展局面。盡管保費增速放緩，但增長質(zhì)量有所提高，增長方式有所改善。占上年保費份額3/4以上的人身險業(yè)大力進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，追求內(nèi)含價值提升，保費增長速度從前五年33%的平均水平回落到10%以下。財產(chǎn)險業(yè)由于經(jīng)濟社會環(huán)境變化、管制放松等原因而加快發(fā)展，保費增長速度從前五年11.37%的平均水平攀升到20%以上，同時，產(chǎn)險市場集中度有較大幅度下降。2004年也是中國保險業(yè)組織形式創(chuàng)新之年：第一家農(nóng)業(yè)保險公司、第一家健康保險公司、第一家養(yǎng)老保險公司、第一家相互制保險公司、第一家全國性汽車保險公司先后獲準(zhǔn)設(shè)立；中國平安保險（集團）公司成為內(nèi)地首家整體境外上市的金融集團；2004年，中國保險業(yè)在金融業(yè)中率先全面放開對外資的業(yè)務(wù)和地域限制。1.發(fā)展概況2004年，中國保險業(yè)一方面進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面總資產(chǎn)突破萬億，支付賠款與給付突破千億元人民幣，保險業(yè)在經(jīng)濟社會中的功能和地位日益突出。（1）保費收入增速明顯放緩2004年，全國保費收入4318.1億元，同比增長11.3%（見圖11-7），保費增長速度高于GDP增長速度接近兩個百分點（2004年GDP增長速度為9.5%）。保險深度（保費收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）為3.4%，保險密度（按常住人口計算的人均保費收入）為332元。與前五年高達25.78%的平均增長速度相比，2004年保費收入增速明顯放緩，增長質(zhì)量和效益得到提高，全行業(yè)利潤是近年來最好的一年。[2]圖11-7中國保費收入增長（1990～2004）2004年中國保險業(yè)增長速度下降的直接原因是人身險增長速度明顯下降。當(dāng)年人身險收入占總保險收入的份額為74.76%，財產(chǎn)險的份額為25.24%。（2）保險業(yè)總資產(chǎn)突破萬億元截至2004年底，保險公司總資產(chǎn)11853.6億元，比年初增加2730.7億元（見圖11-8）。保險業(yè)總資產(chǎn)突破萬億，邁上發(fā)展的新臺階。圖11-8保險業(yè)總資產(chǎn)（1999～2004）（3）支付賠款與給付突破千億元2004年底，保險業(yè)共支付賠款與給付1004.4億元，比2003年增加163.39億元，增長了19.4%。保險業(yè)在國民經(jīng)濟中的經(jīng)濟補償作用日益顯現(xiàn)。2.發(fā)展背景（1）人均GDP超過1000美元引發(fā)消費模式轉(zhuǎn)變中國人均GDP于2003年首次超過1000美元。國際經(jīng)驗表明，在人均GDP處于1000～3000美元的特定時期，人們的消費將超越基本生活需求，并向住房、汽車等長期消費品轉(zhuǎn)移，同時，將有一部分家庭開始負債消費。在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的條件下，中國居民戶的收入和支出將越來越多地暴露在風(fēng)險之下，保險在家庭生命周期規(guī)劃以及生活品質(zhì)改善中的作用也將日益突出。（2）中國已經(jīng)進入人口老齡化社會根據(jù)聯(lián)合國的標(biāo)準(zhǔn)，中國已步入老齡化社會。2000年，中國65歲及以上人口占全國人口的6.96%，到2010年，這一比重將上升到7.96%。人口老齡化會改變中國家庭的消費及儲蓄結(jié)構(gòu)，其中，養(yǎng)老的危機意識將顯著提高。從多數(shù)老齡化問題比較嚴(yán)重的發(fā)達市場國家的經(jīng)歷中可以看到，進入老齡化社會之后，居民戶對人身保險的需求將從死亡保障型產(chǎn)品向養(yǎng)老儲蓄型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化；產(chǎn)品服務(wù)的重點則從“死亡”型轉(zhuǎn)移到“生存”型。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變的部分原因，在于這些國家的死亡保障型產(chǎn)品已經(jīng)飽和。反觀中國，一方面，死亡保障型產(chǎn)品遠未飽和，仍有很大潛力；另一方面，養(yǎng)老儲蓄型產(chǎn)品剛剛起步，發(fā)展空間巨大。這說明，在一個較長的時期中，中國人身保險市場仍然有十分巨大的發(fā)展?jié)摿?。人口老齡化已經(jīng)而且仍然繼續(xù)改變政府的政策取向。由于政府無力獨自用財政收入來負擔(dān)全社會的養(yǎng)老問題，一系列針對企業(yè)年金及其他養(yǎng)老保險的安排以及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠措施必將陸續(xù)出臺。（3）“三農(nóng)”問題受到全社會關(guān)注中國絕大部分人口居住在農(nóng)村，但是，目前中國保險服務(wù)卻主要集中在地級市和省會城市，適合農(nóng)民的保險產(chǎn)品很少，農(nóng)村保險市場尚處于“拓荒”階段。2004年，中共中央以1號文件的形式，表達了對農(nóng)民、農(nóng)業(yè)、農(nóng)村（“三農(nóng)”）問題的高度關(guān)注，并引起各級政府的高度重視，農(nóng)村保險市場的制度環(huán)境正在發(fā)生有利的變化。城市保險市場的激烈競爭，也促使一些在農(nóng)村有網(wǎng)點優(yōu)勢或者有戰(zhàn)略眼光的公司另辟蹊徑，積極開拓農(nóng)村這塊潛在的大市場。以中國人壽為例，2004年，該公司縣域保費收入達804億元，占其當(dāng)年總保費收入的54%，縣域業(yè)務(wù)的市場份額高達71%，有110個縣支公司的保費收入超過億元。[3]（4）升息預(yù)期以及實際加息的影響2004年3～9月市場有較強的升息預(yù)期，這對固定收益型壽險產(chǎn)品銷售產(chǎn)生了較大影響。2004年10月28日，中國人民銀行提高了存貸款利率，固定收益型壽險產(chǎn)品的銷售受到了更為明顯的影響。壽險公司在11、12月的退保金增長率有所上升，分別達到74.73%和76.13%，[4]比去年略有增加。加息及加息預(yù)期雖然對固定收益型壽險產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生了不利影響，但是，它對萬能產(chǎn)品的發(fā)展卻有一定的幫助。3.市場特點（1）財產(chǎn)險發(fā)展?fàn)顩r財產(chǎn)險增長速度有較大幅度提高，保費收入突破1000億元，達1089.9億元，同比增長25.4%（見圖11-9）。國民經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展，全國汽車消費和固定資產(chǎn)投資的增長，為財產(chǎn)險業(yè)務(wù)發(fā)展提供了市場需求空間；另外，車險改革，短期意外險及健康險領(lǐng)域?qū)ω敭a(chǎn)險公司放開，放松對保險公司經(jīng)營區(qū)域和分支機構(gòu)的管制，公司產(chǎn)品創(chuàng)新意識和服務(wù)意識的強化，等等，都擴大了財產(chǎn)險的供給能力。圖11-9中國財產(chǎn)險的增長速度（1999～2004年）（2）人身險的發(fā)展人身險業(yè)務(wù)增長速度有較大幅度下降。保費收入3228.2億元，同比增長7.2%（圖11-10）。2004年人身險業(yè)務(wù)增長速度大幅度下降的原因是：其一，兩大人身險公司海外上市并向利潤主體轉(zhuǎn)變，中國人壽股份有限公司2003年12月在紐約和香港同時上市，中國平安集團2004年6月在香港整體上市，而美國和香港公認(rèn)會計準(zhǔn)則對壽險公司的收入確認(rèn)，與中國會計準(zhǔn)則存在較大差異，其中，投資型保單的保費收入僅確認(rèn)一部分保單管理費收入。這促使海外上市公司更注重風(fēng)險型保費和期繳業(yè)務(wù)，追求公司內(nèi)含價值的提升，不再片面強調(diào)保費規(guī)模。這種轉(zhuǎn)變，一方面有助于公司的穩(wěn)健發(fā)展和走內(nèi)涵式發(fā)展之路，另一方面也使得一些低保障的分紅險業(yè)務(wù)和部分躉繳業(yè)務(wù)受到負面影響。其二，2004年彌漫全年的升息預(yù)期以及10月28日的加息，對銀行分紅險產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生了負面影響。其三，償付能力監(jiān)管約束力的明顯增強，有效遏制了壽險公司片面追求保費規(guī)模，而不注重償付風(fēng)險的不良傾向。圖11-10中國人身險增長速度（1999～2004）從數(shù)據(jù)上看，前幾年中國人身險業(yè)的快速增長，主要依靠分紅險的大發(fā)展（2003年，分紅險業(yè)務(wù)同比增長41.74%），但是受上述三個原因影響，2004年分紅險保費收入1760.49億元，分紅險業(yè)務(wù)同比僅增長3.4%，[5]導(dǎo)致人身險業(yè)務(wù)增速大幅下降。這樣看來，2004年人身險增長速度的下降，并不意味著中國人身險行業(yè)的萎縮，相反，倒應(yīng)當(dāng)被視為中國人身保險業(yè)逐步擺脫粗放型的發(fā)展模式，開始走向科學(xué)發(fā)展道路的象征。2004年，萬能壽險保費收入38億元，比上年增長91.3%，[6]成為人身險業(yè)務(wù)增長的最大亮點。預(yù)計，2005年萬能壽險仍將保持較快增長。（3）市場集中度2004年財產(chǎn)險前三家公司占市場份額為79.8%，與2003年財產(chǎn)險前三家公司89%的市場份額相比，市場集中度有明顯的下降（見圖11-11）。根據(jù)加入WTO的承諾，財產(chǎn)險市場在2003年12月11日已經(jīng)全面取消對外資非壽險企業(yè)設(shè)立形式（持股比例）、業(yè)務(wù)等方面限制，2004年12月11日進一步取消了地域限制。這些開放措施，無疑增加了財產(chǎn)險市場競爭程度和市場有效性。可以預(yù)計，今后幾年，中國財險市場的集中度仍將進一步下降。圖11-11財產(chǎn)險前三家公司占市場的份額（2004）2004年人身險前三家公司占市場的份額為74.9%，[7]與2003年人身險前三家公司77%的市場份額相比，市場集中度略有下降（見圖11-12）。中國保監(jiān)會2004年12月11日根據(jù)加入WTO的承諾，已經(jīng)全面取消對外資壽險機構(gòu)的業(yè)務(wù)和地域限制，僅保留外資在壽險公司持股比例不超過50%的規(guī)定。2004年，共批準(zhǔn)9家壽險公司籌建。預(yù)計，今后幾年人身險市場集中度在大城市將明顯下降，在全國范圍內(nèi)也將進一步下降。圖11-12人身險前三家公司占市場的份額（2004）（4）外資公司的發(fā)展從全國范圍來看，外資保險公司的市場份額仍然很低，外資財產(chǎn)險公司的市場份額為1.21%，外資壽險公司的市場份額為2.64%。從上海、廣州等外資公司相對集中的區(qū)域保險市場來看，友邦等外資公司的市場份額已經(jīng)較高。如友邦在上海壽險市場已經(jīng)居于第四位，市場份額達到8.38%；在廣東居壽險市場第三位，市場份額達到6.55%；在深圳居壽險市場第三位，市場份額達到11%。[8]預(yù)計，2005年外資公司在大中型城市的發(fā)展速度將加快，市場份額將提高。（5）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)截至2004年底，保險公司在銀行存款5537.8億元（其中，協(xié)議存款3709.4億元），持有國債2651.7億元、金融債1156.8億元、企業(yè)債687.6億元，保險公司持有證券投資基金673.1億元（見圖11-13）。保險公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點：圖11-13中國保險業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2004）其一，截至2004年底，保險公司總資產(chǎn)中銀行存款所占比例依然高達46.72%，再加上保險公司大量持有銀行所發(fā)行的金融債，居民通過購買保險所分流的儲蓄存款，大部分只能再回流到銀行間接融資的渠道進行資金配置（見表11-6）。其二，截至2004年底，中國保險公司持有的企業(yè)債加上證券投資基金在總資產(chǎn)中所占比例不到12%，2000～2004年，證券投資基金在中國保險公司總資產(chǎn)中所占比例始終在5%左右（見表11-7）。相比之下，歐美發(fā)達市場國家保險公司資產(chǎn)分布，或者以企業(yè)債券為主，或者以股票為主，與中國的狀況有顯著區(qū)別。這樣看來，中國保險業(yè)的發(fā)展正遭遇來自資本市場瓶頸的約束，保險業(yè)必須積極參與資本市場建設(shè)，和有關(guān)市場主體以及有關(guān)部門一起，推動資本市場規(guī)模的擴大和效率的提高。表11-6中國保險資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)（2000～2004）表11-7中國保險資產(chǎn)比例結(jié)構(gòu)（2000～2004）4.經(jīng)營組織形式創(chuàng)新（1）第一家健康險公司2004年11月18日，中國首家專業(yè)健康險公司——中國人民健康保險股份有限公司成立。中國人民健康保險股份有限公司吸引了歐洲最大的商業(yè)健康保險商——德國DKV公司加盟，此外還有3家內(nèi)資企業(yè)出資參股。由于健康險的特殊性，其產(chǎn)品的定價、營銷、核保、理賠、經(jīng)營風(fēng)險控制等環(huán)節(jié)，均有別于壽險產(chǎn)品。為此，必須建立專業(yè)的健康保險公司，吸收一批既懂保險又懂醫(yī)學(xué)的復(fù)合型人才，開發(fā)出一批能滿足不同客戶多樣化需求的產(chǎn)品。專業(yè)化的經(jīng)營模式是健康保險市場的必然選擇。然而，專業(yè)化健康保險公司依舊面對一系列棘手難題。例如，如何發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢來應(yīng)對醫(yī)療環(huán)境中的道德風(fēng)險，如何加大核保核賠力度，以及如何尋找適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)贏利模式，等等，都需要艱苦的探索。（2）第一家養(yǎng)老險公司2004年12月1日，國內(nèi)首家專業(yè)養(yǎng)老保險公司——平安養(yǎng)老保險股份有限公司正式通過中國保監(jiān)會的驗收，核準(zhǔn)開業(yè)。平安養(yǎng)老保險股份有限公司由平安保險集團及其控股的平安產(chǎn)險、平安壽險、平安信托和平安實業(yè)公司共同發(fā)起，注冊資本為3億元，其中，平安保險集團持股95%。專業(yè)養(yǎng)老保險公司的成立，將進一步促進市場細分化，推動養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)的專業(yè)化經(jīng)營，有利于產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，有利于促進養(yǎng)老保險市場向多樣化和個性化發(fā)展。（3）第一家相互制保險公司陽光農(nóng)業(yè)相互保險公司是在黑龍江墾區(qū)十多年風(fēng)險互助實踐基礎(chǔ)上，參照國際成功經(jīng)驗，將墾區(qū)風(fēng)險互助合作規(guī)范為相互制公司化運作，在墾區(qū)范圍內(nèi)經(jīng)營種養(yǎng)兩業(yè)險、財產(chǎn)保險、責(zé)任保險等險種的保險公司。其中，種養(yǎng)兩業(yè)險按照“獨立經(jīng)營、獨立核算、獨立補貼、獨立政策優(yōu)惠”的原則，以互助模式運作。相互保險公司為會員（member）所有，會員同時又是投保人，體現(xiàn)了消費者治理的精神。對英、美等國非壽險公司（generalinsurer）的實證研究表明，相互制保險公司在非壽險業(yè)務(wù)上具有明顯的效率優(yōu)勢。鑒于此，可以認(rèn)為，相互保險公司在中國將有極大的發(fā)展空間。（4）第一家農(nóng)業(yè)保險公司中國保險監(jiān)督管理委員會于2004年3月1日正式批準(zhǔn)設(shè)立“上海安信農(nóng)業(yè)保險股份有限公司”。這是中國第一家專業(yè)性的股份制農(nóng)業(yè)保險公司。在上海市農(nóng)業(yè)保險業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上設(shè)立的安信農(nóng)業(yè)保險股份有限公司，實收貨幣注冊資本金2.08億元，由11家參股企業(yè)依法共同認(rèn)購，股東主要是上海市各區(qū)縣的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司。作為探索建立中國政策性農(nóng)業(yè)保險制度的一個試點，上海安信農(nóng)業(yè)保險公司采取的是“政府財政補貼推動、商業(yè)化運作”的“以險養(yǎng)險”的經(jīng)營模式。具體地說，這種保險業(yè)務(wù)就是根據(jù)國際慣例，將種植業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)保險劃為政策性業(yè)務(wù)，公司開辦這兩項業(yè)務(wù)享受相關(guān)政策支持；市、區(qū)（縣）兩級財政對投保符合上海農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向的種養(yǎng)業(yè)保險的農(nóng)戶實行保費補貼；在遇到特大災(zāi)害，公司通過巨災(zāi)再保險仍無法承擔(dān)保險責(zé)任時，政府通過特殊救災(zāi)政策給予支持。根據(jù)“以險養(yǎng)險”的經(jīng)營思路，安信農(nóng)業(yè)保險公司還可以通過其他有效益險種的收益來貼補種植業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)保險可能產(chǎn)生的虧損，促進公司的持續(xù)經(jīng)營。安信農(nóng)業(yè)保險公司的業(yè)務(wù)范圍除農(nóng)村種植業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)保險外，還包括涉農(nóng)財產(chǎn)保險和責(zé)任保險、農(nóng)村居民短期人身意外傷害保險和健康保險、經(jīng)保險監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他險種、上述業(yè)務(wù)的再保險以及保險資金運用。同時，為體現(xiàn)專業(yè)特色，種植業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)保險的保費收入占公司全部保費收入的比例不得低于60%。（5）第一家全國性汽車保險公司2004年12月30日，國內(nèi)第一家全國性汽車保險公司——天平汽車保險股份公司取得保監(jiān)會開業(yè)批復(fù)，并于2004年12月31日取得上海市工商行政管理局簽發(fā)的營業(yè)執(zhí)照。公司注冊資金為人民幣2.2億元。隨著中國人均GDP突破1000美元，并向3000美元邁進；隨著2006年汽車關(guān)稅稅率降至25%，中國汽車消費將進入高成長期，汽車保險必將有廣闊的發(fā)展空間。專業(yè)性車險公司能夠更精確地細分市場，提供更細致、更全面的汽車保險產(chǎn)品組合，滿足消費者對汽車險的多層次需求。（6）保險集團首次整體境外上市2004年6月24日，中國平安保險（集團）公司在香港聯(lián)交所正式掛牌，這是繼中國人保、中國人壽之后內(nèi)地第三家境外上市的保險公司，也是內(nèi)地首家整體境外上市的金融集團。5.監(jiān)管制度建設(shè)2004年，中國保險監(jiān)管制度建設(shè)獲得長足發(fā)展。一方面，按照WTO規(guī)則的要求，保險監(jiān)管當(dāng)局進一步放松了管制；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局大力推進風(fēng)險防范制度建設(shè)，處理好加快發(fā)展和防范風(fēng)險的關(guān)系。（1）放松管制其一，放松市場準(zhǔn)入管制。自2004年12月11日起，中國已經(jīng)全面取消對外資保險機構(gòu)的業(yè)務(wù)和地域限制，從而成為中國金融業(yè)開放程度最高的行業(yè)。其二，放松保險資金運用管制。2004年，保監(jiān)會與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險資金在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下直接投資股票市場，參與一級市場和二級市場交易，買賣人民幣普通股票、可轉(zhuǎn)換公司債券及保監(jiān)會規(guī)定的其他投資品種。這將對進一步加強資本市場建設(shè)、促進保險市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展、拓寬中國保險業(yè)資金運用渠道、分散資金運用風(fēng)險，以及逐步培養(yǎng)保險機構(gòu)投資者的資金運用能力等，產(chǎn)生深遠影響。同年，保監(jiān)會還會同人民銀行聯(lián)合發(fā)布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，允許保險外匯資金境外運用?！稌盒修k法》體現(xiàn)了“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，將對中國保險業(yè)拓寬資金運用渠道、防范保險外匯資金運用風(fēng)險，以及提高投資收益率等產(chǎn)生深遠影響，同時，這也標(biāo)志著保險監(jiān)管向市場化、國際化和專業(yè)化又邁出了實質(zhì)性的一步。其三，拓寬保險資產(chǎn)管理公司受托資金來源，《保險資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》第二十九條指出，“經(jīng)國務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)”后，可以受托管理其他類型的資金，為保險資產(chǎn)管理公司受托管理非保險性質(zhì)的資金開了口子。2004年5月1日，勞動和社會保障部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合出臺了《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，對保險資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營范圍有所拓寬。在發(fā)達保險市場上，資產(chǎn)管理是保險業(yè)的重要業(yè)務(wù)之一，保險資產(chǎn)管理公司不僅管理保險公司自身的資產(chǎn)，更重要的是管理第三方資產(chǎn)。在這種模式下，保險資產(chǎn)管理公司的保險屬性已經(jīng)弱化，而被視做一般投資性機構(gòu)。其四，放松保險條款費率管制，將部分保險產(chǎn)品由審批制改為備案制，簡化審批備案程序。中國保監(jiān)會2004年啟動了財產(chǎn)保險公司條款費率事后備案制度。根據(jù)該制度，除法定保險產(chǎn)品，機動車輛保險產(chǎn)品，投資型、理財型、分紅型保險產(chǎn)品，短期健康險產(chǎn)品，保險期限一年以上的保證保險產(chǎn)品、信用保險產(chǎn)品以及中國保監(jiān)會規(guī)定需審批或事前備案的保險產(chǎn)品外，各財產(chǎn)保險公司依法經(jīng)營的其他保險產(chǎn)品，均實施事后備案管理制度。各財產(chǎn)保險總公司開發(fā)、引用或修訂的保險產(chǎn)品，總公司應(yīng)當(dāng)在批準(zhǔn)銷售后的7個工作日內(nèi)向中國保監(jiān)會進行事后備案。這項改革的目的是減少對市場的管制，鼓勵和推動財產(chǎn)保險公司產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品開發(fā)效率，最大限度地滿足市場對保險產(chǎn)品的需求。其五，減少對保險公司設(shè)立分支機構(gòu)的行政審批。新修訂的《保險公司管理規(guī)定》在2004年順利出臺，在保險公司分支機構(gòu)的管理上，該規(guī)定改變了以往較為嚴(yán)格的監(jiān)管模式，遵循以省、自治區(qū)、直轄市為基本單位批設(shè)管理分支機構(gòu)的原則，保險公司在分支機構(gòu)的設(shè)立上擁有更大的自由度；同時，增設(shè)分公司需要增加的資本金額度也大幅度降低。與此相聯(lián)系，明確規(guī)定保險公司的分支機構(gòu)不得跨省、自治區(qū)、直轄市經(jīng)營業(yè)務(wù)，使得省級區(qū)域內(nèi)不再存在所謂“跨區(qū)域展業(yè)”問題，重新界定了跨區(qū)域經(jīng)營的含義。（2）加強風(fēng)險防范制度建設(shè)其一，加強統(tǒng)計管理，準(zhǔn)確反映保險業(yè)經(jīng)營狀況。中國保監(jiān)會以主席令形式頒布《保險統(tǒng)計管理暫行規(guī)定》，啟用中國保險統(tǒng)計信息系統(tǒng)，實現(xiàn)監(jiān)管部門與保險公司的網(wǎng)絡(luò)對接，并建立了保險公司統(tǒng)計責(zé)任人制度。其二，加強償付能力監(jiān)管，出臺了《保險公司非壽險業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金管理辦法（試行）》。這是中國第一部與國際通行做法保持一致的非壽險責(zé)任準(zhǔn)備金計提標(biāo)準(zhǔn)。它的頒行，有利于保險公司科學(xué)、謹(jǐn)慎地評估各項責(zé)任準(zhǔn)備金，從而進行穩(wěn)健經(jīng)營，有利于監(jiān)管部門科學(xué)計量、分析、評估、防范保險公司非壽險業(yè)務(wù)的財務(wù)風(fēng)險，保證保險公司償付能力充足，保護被保險人利益?！掇k法》主要有以下幾方面內(nèi)容：一是規(guī)范了保險公司非壽險業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金的種類。包括未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、未決賠款準(zhǔn)備金和保監(jiān)會規(guī)定的其他種類責(zé)任準(zhǔn)備金。其中，未到期責(zé)任準(zhǔn)備金包括長期險業(yè)務(wù)的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金和短期險業(yè)務(wù)的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，未決賠款準(zhǔn)備金包括已發(fā)生已報案未決賠款準(zhǔn)備金、已發(fā)生未報案未決賠款準(zhǔn)備金和理賠費用準(zhǔn)備金。二是規(guī)范了各項準(zhǔn)備金的提取方法。保險公司應(yīng)當(dāng)主要采用二十四分之一法或者三百六十五分之一法提取未到期責(zé)任準(zhǔn)備金；采用逐案估計法、案均賠款法等方法提取已發(fā)生已報案未決賠款準(zhǔn)備金；采用鏈梯法、案均賠款法、準(zhǔn)備金進展法和B－F法等至少兩種方法謹(jǐn)慎提取已發(fā)生未報案未決賠款準(zhǔn)備金。保險公司還應(yīng)對未到期責(zé)任準(zhǔn)備金的充足性進行測試，如果未到期責(zé)任準(zhǔn)備金不足，應(yīng)當(dāng)提取保費不足準(zhǔn)備金。三是要求保險公司建立非壽險精算制度，指定精算責(zé)任人負責(zé)非壽險業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金的評估工作。四是要求保險公司定期向保監(jiān)會報送非壽險業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金評估報告，并規(guī)定了準(zhǔn)備金評估報告的內(nèi)容。另外，保監(jiān)會還出臺了5項《保險公司償付能力報告編報規(guī)則》，提高了保險公司償付能力評估的科學(xué)性和準(zhǔn)確性；建立了保險公司償付能力季度報告制度和專業(yè)化的財務(wù)分析制度；對償付能力不足的公司發(fā)出監(jiān)管意見書，要求限期整改。這些措施的施行，使得中國保險業(yè)償付能力監(jiān)管的約束力明顯增強。其三，加強資金運用監(jiān)管。《保險資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》、《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》、《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》都引入了托管人制度，實施第三方獨立監(jiān)控，防止投資管理人侵害投資者權(quán)益現(xiàn)象的發(fā)生。（三）信托業(yè)1.信托資金運用主流2004年下半年，共有33家信托公司累計發(fā)行了189個信托計劃，實際募集資金規(guī)模192.03億元，比2004年上半年增長29.2%。單個公司的發(fā)行規(guī)模為5.83億元，平均每個計劃募集資金規(guī)模為1.02億元，分別比2004年上半年增長43.2%和15.9%（見表11-8和圖11-14）。表11-8信托計劃發(fā)行情況（2002年下半年至2004年下半年）圖11-142002年下半年至2004年下半年信托融資增長情況2004年全年共發(fā)行358個計劃，融資340.69億元，比2003年增長了48.97%，凸現(xiàn)了信托市場起步階段快速增長的前景。美中不足的是，平均每個信托計劃的發(fā)行規(guī)模不足1億元，所收取的管理費將難以彌補人工開支和固定成本支出，信托公司以收取管理費為盈利模式因缺乏規(guī)模經(jīng)濟難以提上日程。2004年第4季度是信托計劃發(fā)行的密集期，33家信托公司共發(fā)行了115個信托計劃，累計融資125.8億元，發(fā)行個數(shù)和融資額分別占2004年下半年全部計劃的60.8%和65.5%。這是自2004年6月底銀監(jiān)會出臺46號文件后取得的不菲成績，這對于在夾縫中求生存的信托公司實屬難能可貴。從資金運用方式來看，貸款一直是信托資金主要的資金運用方式，由2003年的51%上升到2004年第4季度的81%（見圖11-15）。這說明，經(jīng)歷了銀信分離、信證分離后重新獲得發(fā)牌的信托公司，仍然習(xí)慣以往熟悉的資金運作方式開展業(yè)務(wù)。圖11-15信托資金運用的不同方式數(shù)據(jù)顯示，信托資金進入資本市場的規(guī)模和比重一直處于下降過程，比重由2003年的8.3%下降到2004年第4季度的2.53%，而資金規(guī)模則由2003年的19億元下降到2004年的13.3億元，同比減少了30%。由于資本市場的持續(xù)低迷和信托公司自身對資本市場的理解要弱于基金公司和證券公司，因此開展信托資金的證券投資業(yè)務(wù)并不是信托公司的強項，而且銀監(jiān)會對信托資金進入股票市場也采取了比較嚴(yán)厲的風(fēng)險控制措施，信托公司開展此類業(yè)務(wù)有很大難度。購買信貸資產(chǎn)的資金運用方式在2004年第2季度引起了社會的關(guān)注，2004年第3季度信托資金購買信貸資產(chǎn)的規(guī)模與第2季度持平，為11.6億元，占整個發(fā)行計劃的比重由15.9%上升到18.2%（見圖11-16）。這是流動性短缺的股份制商業(yè)銀行和急需拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間的信托公司共同合作的臨時性產(chǎn)物。該產(chǎn)品的出現(xiàn)是應(yīng)景所需，受國家宏觀政策尤其是貨幣政策調(diào)整的影響比較大，并沒有在業(yè)內(nèi)形成規(guī)范有序的制度化運作流程。這里面雖然孕育了一定的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計理念，購買信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)具備了信貸資產(chǎn)證券化的雛形，但因大都有銀行的回購條款，從法律意義上講，這部分資產(chǎn)仍屬銀行，風(fēng)險仍由銀行承擔(dān)，只是暫時解決了銀行的部分流動性問題，尚無法上升到信貸資產(chǎn)證券化的高度。2005年建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行將進行信貸資產(chǎn)證券化試點工作，屆時信托公司能否從中得利，尚待觀察。圖11-16購買信貸資產(chǎn)的資金規(guī)模及比重圖11-17信托資金的投向從資金投向看，房地產(chǎn)和公用事業(yè)一直是信托資金運用的主要領(lǐng)域，兩者合計達到70%～80%左右（見圖11-17）。從2004年第3季度房地產(chǎn)信托計劃發(fā)行情況看，房地產(chǎn)信托計劃延續(xù)了第2季度的下滑趨勢，但在第4季度出現(xiàn)了比較大的反彈，由2004年第3季度的17.4億元上升到2004年第4季度的44.93億元。我們認(rèn)為，信托資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域仍將是未來的重要方向。隨著《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的出臺，信托計劃200份的發(fā)行上限將被取消，這對迅速做大房地產(chǎn)信托市場規(guī)模具有革命性的影響。公用事業(yè)如交通運輸、電燃水等領(lǐng)域具有風(fēng)險低、啟動資金大、建設(shè)周期長等特點，也成為信托資金投資的主要領(lǐng)域。發(fā)行規(guī)模由2004年第2季度的11.79億元，大幅上升到2004年第4季度的58.56億元，增長了4倍多。從第4季度信托計劃發(fā)行的具體情況來看，中信信托、平安信托和北京國投在公路交通的投資占據(jù)了行業(yè)的前三名，占整個公用事業(yè)信托計劃的64%。其中，中信信托更是以單只信托計劃發(fā)行20億元的規(guī)模獨占鰲頭（見表11-9）。表11-9部分信托公司的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域信托資金進入金融市場的規(guī)模和比重一直在下降，由最高峰的18.89億元下跌到第4季度的9.75億元，資金占比由20%下降到不足8%的水平。我們認(rèn)為，資本市場的持續(xù)低迷是導(dǎo)致這種狀況的主要原因。2.市場集中度穩(wěn)步提高以前五名信托公司發(fā)行信托計劃的規(guī)模和市場份額的比較數(shù)據(jù)看，信托市場的集中度正在穩(wěn)步提升（見表11-10和圖11-18），由2003年的34%提高到2004年末的53%。從排名前五位信托公司的名單來看，中信信托、新華信托、中泰信托和北京國投上榜率較高，成為信托計劃發(fā)行市場中已初具品牌效應(yīng)的信托公司。表11-10部分信托公司的市場份額圖11-18排名前5位的信托公司所占市場份額隨著信托計劃發(fā)行市場的逐步成熟，信托公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和對大項目的把握程度已漸趨嫻熟，2004年信托市場中出現(xiàn)了準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同時出現(xiàn)了發(fā)行速度之快、集資規(guī)模之大都創(chuàng)記錄的融資項目。（1）金融機構(gòu)多方合作典范2004年第2季度，中信信托、國家開發(fā)銀行與國家郵政儲匯局合作推出債權(quán)資產(chǎn)信托品種，集信貸資產(chǎn)證券化、拓寬郵政儲蓄資金增值渠道和發(fā)揮信托平臺優(yōu)勢于一身，形成多方共贏的局面。這一舉措對市場的啟示是：保險資金、企業(yè)年金等機構(gòu)資金可以嘗試通過信托渠道進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，滿足增值等方面的需求。（2）結(jié)構(gòu)性融資安排嶄露頭角2004年第2季度，中誠信托與工商銀行寧波分行、中信證券等多家機構(gòu)合作開發(fā)出不良資產(chǎn)證券化信托品種。其特點是：設(shè)計了A、B、C三層受益結(jié)構(gòu)，A層收益率為5.1%～6.3%，高于B層的3.8%～4.2%，與一般的分層收益率安排不同。在這項發(fā)行中，中信證券擔(dān)任承銷商，瑞士信貸第一波士頓擔(dān)任財務(wù)顧問，普華永道會計師事務(wù)所擔(dān)任盡職調(diào)查服務(wù)人等，有效地保證了該信托品種的公信力。（3）發(fā)行速度創(chuàng)記錄的信托計劃平安信托在深圳同時發(fā)行了豐源、豐澤、豐潤、豐沂四個信托計劃，以貸款的形式運用于山西省交通廳下屬各法人企業(yè)。該項目由國家開發(fā)銀行擔(dān)保，招商銀行、建設(shè)銀行代理銷售，再加上平安信托的品牌優(yōu)勢，12天內(nèi)分別募集2.0億元、3.0億元、2.4億元、2.2億元，總計9.6億元。該計劃全部為居民認(rèn)購，沒有機構(gòu)投資者，說明深圳的高端客戶資源比較豐富。（4）融資規(guī)模創(chuàng)記錄的信托計劃中信信托發(fā)行的“吉林公路建設(shè)”信托計劃，信托期限一年，預(yù)計收益率達到4.11%，募集資金達到20億元，是2002年以來募集資金最多的信托基金。該計劃主要針對機構(gòu)投資者，單筆資金信托合同金額不低于1000萬元人民幣。該計劃約定提供開放式回購服務(wù)，提高了信托基金的流動性，并引入受益人大會制度，有利于防范風(fēng)險和保障投資人利益。在所有公司發(fā)行的信托計劃中，最長期限為6年，如上海國投推出的荷蘭銀行結(jié)構(gòu)性存款外匯，最短期限為半年，但期限大都集中在1年、2年和3年。由于信托資金有近80%的比例是采取貸款的形式，從理論上說，投資人所要求的收益率應(yīng)高于相應(yīng)期限的存款利率，但相對于資金融入方降低融資成本的要求而言，應(yīng)不高于同期貸款利率；考慮到信貸資金的可得性，融資方也應(yīng)能容忍比貸款利率稍高的資金成本，只要不比同期貸款利率高出很多。通過案例分析，2004年第4季度所發(fā)行的信托計劃的預(yù)計收益率期限結(jié)構(gòu)為：一年期為3.8%～4.5%，兩年期為3.9%～6.5%，三年期為4.1%～5.5%。由于信托資金投向的領(lǐng)域不同，采用的信用增強技術(shù)各異（如擔(dān)保、抵押、回購承諾等），因此信托計劃的預(yù)計收益率并沒有呈現(xiàn)出統(tǒng)一的基準(zhǔn)，但其收益率水平基本處于存貸款利率之間（見圖11-19）。另外，信托公司收取的約1%的管理費，相當(dāng)于銀行所賺取的利差（目前銀行存貸款利差在2.25%～3.15%之間）。這說明，信托公司參與資金市場，有利于降低企業(yè)的融資成本，也為閑散資金提供了一條新的增值渠道。信托公司正是憑借這種資金價格制定上的市場化運作手段得以與銀行爭奪客戶，其業(yè)務(wù)與銀行信貸事實上存在著替代效應(yīng)。隨著利率市場化的推行，隨著銀行貸款利率決定的自主權(quán)增強，信托公司的這種優(yōu)勢可能會逐漸消失。這意味著，信托公司需要在新的金融環(huán)境下尋找出路。圖11-19信托計劃的預(yù)期收益率3.規(guī)范為主發(fā)展為輔的監(jiān)管思路2004年6月底，管理層出臺了《關(guān)于進一步加強信托投資公司監(jiān)管的通知》（俗稱“46號文”，詳見表11-11），對信托投資公司的風(fēng)險防范和控制措施進行了比較系統(tǒng)的描述。這是對信托公司前期違規(guī)經(jīng)營和諸如金新信托、慶泰信托、伊斯蘭信托等事件接連發(fā)生的反思和警醒，也存在防患于未然的考慮。無疑，規(guī)范信托市場秩序，培育良性競爭環(huán)境，實行分類監(jiān)管，這些都將有利于那些規(guī)范經(jīng)營的信托公司取得更好的發(fā)展機會。在46號文公布之后，信托公司開發(fā)新產(chǎn)品的積極性受到了一定程度的影響，2004年第3季度的信托計劃發(fā)行出現(xiàn)萎縮，規(guī)模降至66.2億元，比第2季度下降了5.8億元，但在第4季度卻出現(xiàn)了大幅反彈，規(guī)模達到125.8億元，增長了90%。上述增長主要來自房地產(chǎn)信托和公用事業(yè)信托兩大部分，其中，房地產(chǎn)增加了27.5億元，公用事業(yè)增加了34.3億元（見圖11-20）。截至2004年底，信托業(yè)全行業(yè)總資產(chǎn)2784億元，信托財產(chǎn)余額2042億元，比2003年末增長了632億元，增長45%。單獨管理的信托財產(chǎn)協(xié)議9729個，金額1158億元；新設(shè)立集合信托計劃726個，集合信托計劃存續(xù)1245個，金額674億元。全年信托公司的營業(yè)總收入45.7億元，其中信托管理費收入12億元，占公司總收入的26%。此外，2004年下半年出臺了十幾部信托業(yè)監(jiān)管政策，成為信托業(yè)監(jiān)管政策頒布的密集期（見表11-12）。表11-11“46號文”的主要精神：加強監(jiān)管，嚴(yán)控風(fēng)險圖11-202004年各季度信托發(fā)行規(guī)模表11-122004年下半年出臺的信托業(yè)監(jiān)管政策續(xù)表11-124.信托行業(yè)展望2005年1月，銀監(jiān)會出臺了《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》，要求信托公司在2005年1月1日起到2008年1月1日止分步實施，其中要求以下30家信托公司應(yīng)在2005年5月前披露年報（見表11-13）。表11-13首批進行信息披露的30家信托公司名單管理層對信托公司信息披露的高要求，有利于完善信托公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強投資者信心，消除市場對信托公司的誤解，同時，也將大大強化市場約束的力量，有利于信托公司規(guī)范經(jīng)營。信托業(yè)務(wù)會計制度的出臺，也為信托公司開展合規(guī)業(yè)務(wù)提供了一個很好的橫向比較框架。我們認(rèn)為，隨著2004年信托業(yè)各項監(jiān)管措施的出臺，2005年信托業(yè)面臨的政策發(fā)展環(huán)境將相對寬松，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和公用事業(yè)信托產(chǎn)品仍將是2005年的主流，預(yù)計全年信托計劃發(fā)行規(guī)模將超過400億元。具有品牌效應(yīng)的信托公司將能享受到政策扶持和市場追捧的雙重好處，信托公司的內(nèi)部分化將從2005年開始。由于信托行業(yè)在金融行業(yè)中屬于比較小的子行業(yè)，歷史包袱的解決還需要一定時間，但隨著企業(yè)年金業(yè)務(wù)的開展、外資并購等新情況的出現(xiàn)，將給處于沉悶氣氛中的信托行業(yè)帶來一些亮色。近期管理層鼓勵外資機構(gòu)通過參股國內(nèi)現(xiàn)有信托公司的方式進入中國市場。在考慮信托行業(yè)風(fēng)險防范問題時，有必要建立信托投資者保護基金；有必要采取強有力的措施來解決信托公司的歷史包袱，根治信托公司違規(guī)、違法經(jīng)營的痼疾。我們注意到，管理層對信托公司的態(tài)度正在發(fā)生微妙的變化，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為，信托公司的發(fā)展前景是光明的。由于200份的限制和不能公募發(fā)售信托計劃，2005年信托公司仍將難以突破“規(guī)?！边@個發(fā)展瓶頸。由于規(guī)模難以做大，固定成本支出依然存在，因此，2005年信托公司絕對盈利水平不會得到大幅提升，但是，相對于2004年，情況可能要好一些。其中，具有品牌效應(yīng)的信托公司將能迎來一個嶄新的開始，利潤水平將有大幅上升。并購題材將成為2005年信托公司的一個投資熱點。2004年11月底，愛建股份向香港名力集團轉(zhuǎn)讓愛建信托46.6%的股權(quán)，而名力集團隨后在二級市場收購了愛建股份6.11%的流通股，合計持有愛建信托49.86%的股權(quán)；2005年2月香港新鴻基金融集團入主金信信托。在此之前，2004年9月匯豐投資與山西信托建立合資基金管理公司；2002年香港津聯(lián)集團入股天津北方信托1.57億港元，持股比例達11.02%。所有這些，都可視為信托投資行業(yè)重整的象征。（四）證券業(yè)2004年的上半年和下半年，股票市場各有一波小的行情，最大漲幅都沒有超過30%。按年度看，2004年的股票市場依然延續(xù)著自2001年以來的下跌走勢，市場人氣明顯不足。由于股票市場行情的持續(xù)低迷，長期潛伏的問題便逐漸暴露出來。主要的問題是違規(guī)國債回購和挪用客戶保證金以及承諾最低回報的代客理財。這三個問題的集中暴露，使中國證券業(yè)在2004年陷入危局：先后有10余家證券公司被關(guān)閉或托管。2004年伊始，南方證券被中國證監(jiān)會和深圳市政府實施行政托管；此后，“德隆系”坍臺，旗下的德恒證券、恒信證券和中富證券被托管；接著，漢唐證券凋零隕落；10月中旬，老牌券商——閩發(fā)證券被托管；幾天后，由多家地方券商組成的遼寧證券也被托管。歲末之際，“鴻儀系”又坍塌了。截至2004年底，中國共有證券公司140家，其中已完成風(fēng)險處置的有6家，總資產(chǎn)3781億元，總負債2765億元，2004年實現(xiàn)凈利潤為-78億元，整個行業(yè)是虧損的。1.證券公司財務(wù)危機的根源（1）違規(guī)從事委托理財委托理財業(yè)務(wù)濫觴于1996年的大牛市，在1996年之后的幾年中，因股市投資的獲利能力較強，大多數(shù)證券公司都想方設(shè)法從社會上融資。證券公司從事委托理財?shù)膭訖C源于“坐莊”的贏利模式。所謂“坐莊”，就是利用資金的優(yōu)勢操縱一只或幾只股票價格牟取暴利的行為。該行為在《證券法》中是明文禁止的，屬于非法行為。按常理說，證券公司操縱市場的動力是不足的，因為證券公司的資本所有者很少是個人，證券公司操縱市場的所得與個人并沒有直接的利益關(guān)系；而且，一旦這些行為東窗事發(fā)，證券公司的高管人員受到法律懲罰的可能性很大。從表面看，對于證券公司的高管人員來說，“坐莊”的風(fēng)險與收益很不對稱，“坐莊”發(fā)生的概率應(yīng)該很小，但事實情況正好相反，在中國股票市場中，操縱市場和證券欺詐行為非常普遍。一是“老鼠倉”。擁有機構(gòu)資本控制權(quán)的人在操縱股市之前，以個人名義、以最低價格大量買入將要被操縱的上市公司的股票（用個人自有資本或融資購買），然后用國有資本大肆拉抬股價，在最高價位賣出屬于自己的股票（即所謂的“老鼠倉”）。個人獲利豐厚，至于國有資本的盈虧已是無關(guān)緊要。這是中國資本市場有別于其他國家資本市場的重要特征之一，也是中國股票市場投資者為什么無視風(fēng)險的秘密所在。二是鎖倉和接盤。在中國資本市場上，鎖倉和接盤已經(jīng)非常普遍。所謂鎖倉，就是利用自己手中掌握的資金，暗中與別的投資者合作，買入特定的股票，并將該股票鎖定不賣。這樣就可以減輕該股票上漲的壓力，幫別人鎖倉，可以得到對方給予的好處。接盤與鎖倉類似，只是介入的時間不同，鎖倉是在股票還沒有大幅度上漲之前完成的行為，而接盤則是在股票大幅度上漲之后才發(fā)生的。例如，甲投資者利用3億元的資金將股票A的價格從3元炒到30元，價格上漲了9倍，賬面盈利27億元（假設(shè)沒有交易費用）。此時，甲投資者欲將該股票賣出，但無法按照30元的價格賣出。于是，甲投資者讓機構(gòu)投資者乙將30億元的股票從股票市場買走，這就是接盤的全部過程。在此過程中機構(gòu)投資者乙的實際控制人將得到一筆巨額回扣。在中國資本市場中，鎖倉行為經(jīng)常發(fā)生在基金的投資過程中。因此，“坐莊”的本質(zhì)是以公司的名義為個人牟取暴利的行為。所謂委托理財，其實就是為達到“坐莊”的目的而進行的非法籌集資金的行為。這些違規(guī)的理財活動一般都沒有計入證券公司的財務(wù)報表，因此，在股市行情好的時候無法察覺。2001年以后，因股市的見頂而沉渣泛起，尤其是2004年，德隆系崩盤后，旗下的證券公司曝光了大量委托理財?shù)倪`規(guī)行為和黑洞，并引起了監(jiān)管當(dāng)局的高度重視，于是引發(fā)了委托理財資金脫離股市的狂潮。這不僅使眾多的證券公司陷入財務(wù)危機，也使股市陷入嚴(yán)重的信心危機之中。因為證券公司沒有將委托理財業(yè)務(wù)計入年報，因此對于證券公司委托理財?shù)囊?guī)模的準(zhǔn)確估計存在一定的難度。據(jù)有些媒體分析，“現(xiàn)在透明與不透明的委托理財超過2500億元，違規(guī)的超過1000億元。100多家券商或大或小都有委托理財糾紛?！盵9]違規(guī)規(guī)模遠遠大于1000億元是行業(yè)內(nèi)部比較一致的估計。委托理財?shù)娘L(fēng)險來自承諾給資金委托方最低的收益回報，有的委托理財?shù)淖畹突貓蟪^15%。認(rèn)真分析國內(nèi)當(dāng)前盛行的委托理財模式，我們發(fā)現(xiàn)，它們和經(jīng)典的歐、美的證券公司資產(chǎn)管理模式有著本質(zhì)的區(qū)別。合法的資產(chǎn)管理模式是：有資格的資產(chǎn)管理人根據(jù)不同客戶不同的風(fēng)險偏好和資金性質(zhì)，制定相應(yīng)的資產(chǎn)管理契約，經(jīng)客戶首肯后，管理人嚴(yán)格按契約管理，并按管理的資產(chǎn)規(guī)模收取管理費。雖然在一定條件下存在業(yè)績報酬，但資產(chǎn)的收益和風(fēng)險完全由客戶承擔(dān)，管理人不得承諾收益、分享收益與承擔(dān)損失。美林、摩根和國內(nèi)的新基金都遵循了這一標(biāo)準(zhǔn)。然而，中國證券公司的委托理財業(yè)務(wù)與此完全不同，愿意自己承擔(dān)收益與風(fēng)險的客戶鳳毛麟角，客戶只關(guān)心滿意的固定收益。證券公司將資金用于高風(fēng)險的“坐莊”活動，市場的系統(tǒng)風(fēng)險由此而放大，使證券公司的經(jīng)營出現(xiàn)危局。（2）違規(guī)國債回購2004年，證券公司的違規(guī)國債回購集中曝光，其涉及的資金之大，牽涉的證券公司數(shù)量之多，讓監(jiān)管當(dāng)局始料未及。從已經(jīng)公開披露的資料看，鞍山證券違規(guī)國債回購規(guī)模5.8億元；大連證券違規(guī)國債回購規(guī)模24億元；富友證券違規(guī)國債回購規(guī)模39億元；新華證券違規(guī)國債回購規(guī)模20多億元；愛建證券違規(guī)國債回購規(guī)模20多億元。在已經(jīng)接管或處理的證券公司中，幾乎所有的問題券商都跟國債違規(guī)有關(guān)?？梢?，違規(guī)國債回購成為當(dāng)前中國證券業(yè)的頑癥之一。國債回購之所以給證券公司帶來如此大的損失，和交易所債券市場的制度設(shè)計有關(guān)。在國債回購?fù)泄苤袑嵭辛藘蓚€機制：按標(biāo)準(zhǔn)券進行折算的機制和實行券商席位的二級托管機制，由此，證券公司交易席位上托管的國債都被自動折算為可用于回購的標(biāo)準(zhǔn)券，同時實行席位二級托管，券商可以利用客戶的國債進行融資。將這兩個機制相聯(lián)結(jié)，很多證券公司于是挪用客戶的債券到市場去抵押融資，再利用獲得的貸款購買更多的國債，如此往復(fù)，通過回購市場借錢，買進更多的國債。因為可以重復(fù)融資，所以可以將資金放大數(shù)倍。如果參與機構(gòu)的預(yù)期是正確的，除了從貸款和國債的息差中賺取收益外，他們還能從所買入國債的價格上漲中獲利。如果利率上漲，交易員所持的這些國債就會下跌，他們的損失也將被放大數(shù)倍。在國債現(xiàn)券交易價格高于或等于“國債回購標(biāo)準(zhǔn)券”價格時，即便發(fā)生了券商挪用客戶的國債，也不會發(fā)生被托管的國債虧損的問題。然而，一旦發(fā)生國債現(xiàn)券交易價格低于“國債回購標(biāo)準(zhǔn)券”價格，就存在著一個通過價差套取資金的空間，即在購入價格較低的國債現(xiàn)券以后，按價格較高的“回購標(biāo)準(zhǔn)券比例”進行托管登記，這樣，通過回購而被托管的國債就將發(fā)生虧損。2002年，由于宏觀經(jīng)濟走勢依然不好，市場預(yù)期利率還會下調(diào)，極大地刺激了國債回購市場的交易，很多券商挪用客戶的國債進行違規(guī)回購。進入2003年9月（尤其是2004年4月）以后，在準(zhǔn)備金率上調(diào)、信貸資金收緊、股市下跌等背景下，證券公司資金嚴(yán)重吃緊，因此有著加大融資力度的內(nèi)在要求；同時，受加息呼聲的影響，國債現(xiàn)券交易價格全面回落，由此，國債現(xiàn)券市場的交易價格大幅下落，一路低走，市場出現(xiàn)巨大規(guī)模的平倉交易，使從事國債回購交易的證券公司資金嚴(yán)重吃緊，特別是挪用客戶債券從事違規(guī)回購交易的機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧空。根據(jù)有關(guān)方面透露，目前交易所國債回購總額達到5356.97億元，其中，違規(guī)國債回購1500億元，資金虧空可能高達數(shù)百億元。2004年5月以后，監(jiān)管部門對國債回購中發(fā)生的虧損問題進行了認(rèn)真清查，要求相關(guān)證券公司按期全額清償國債回購資金，由此，不僅使證券公司繼續(xù)利用上述機制進行融資越來越困難，而且使一批資金匱乏的證券公司在無力清償國債回購中陷入困境。（3）挪用客戶保證金證券公司大范圍、大規(guī)模挪用客戶交易結(jié)算資金，是自中國證券市場形成伊始便始終存在的公開秘密，也構(gòu)成了中國證券市場一道獨特的景觀。為了遏制大規(guī)模挪用客戶交易結(jié)算資金的行為，1996年的《證券經(jīng)營機構(gòu)證券自營業(yè)務(wù)管理辦法》提出了自營業(yè)務(wù)資金和客戶結(jié)算資金分賬管理的要求，規(guī)定證券經(jīng)營機構(gòu)同時經(jīng)營證券自營和代理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營兩類業(yè)務(wù)的資金、賬戶和人員分開管理，并將客戶存入的保證金在兩個營業(yè)日內(nèi)存入指定銀行的信托賬戶，將證券公司的自營資金設(shè)立專門賬戶，單獨管理核算。2001年，證監(jiān)會出臺了《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》，即業(yè)界通稱的3號令，以前所未有的嚴(yán)格和詳細程度對客戶資金的管理加以規(guī)制。執(zhí)行效果卻不盡如人意，原因主要在于監(jiān)督者和被監(jiān)督者信息的不對稱。證券公司挪用客戶保證金的根本原因在于“坐莊”的贏利模式。它和證券公司“違規(guī)從事委托理財”和“違規(guī)國債回購”的原因是一樣的。因此，只要“坐莊”的頑癥沒有得到解決，挪用客戶保證金的問題就很難得到根除。從上述因果關(guān)系看，在股票市場行情好的時候，挪用客戶保證金的規(guī)模也最大；在股票市場行情淡的時候，挪用客戶保證金的規(guī)模相對少些。因為該數(shù)據(jù)非常敏感，無法得到準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，從已經(jīng)公開的被處理的證券公司的資料看，挪用客戶保證金的規(guī)模相當(dāng)大，總規(guī)?？赡艹^1000億元。為了從制度上切斷證券公司挪用客戶保證金的可能性，2004年12月初，中國證監(jiān)會就進一步加強證券公司客戶交易結(jié)算資金監(jiān)管的有關(guān)事項下發(fā)通知，要求各券商必須最遲在2005年年底實現(xiàn)客戶交易結(jié)算資金獨立存管，完成有關(guān)客戶交易結(jié)算資金的五項內(nèi)控要求。同時，通知對目前尚未全部歸還挪用的客戶交易結(jié)算資金問題券商發(fā)出了六項“鐵律”。通知要求，存在挪用客戶交易結(jié)算資金問題的證券公司在全部歸還挪用資金之前，必須嚴(yán)格執(zhí)行六項要求：不得新增挪用客戶交易結(jié)算資金；不得新增資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；不得擴大自營業(yè)務(wù)規(guī)模；不得向股東分紅。同時，必須嚴(yán)格采取有效措施清收欠款、變現(xiàn)資產(chǎn)，所得資金必須首先用于彌補客戶交易結(jié)算資金；嚴(yán)格控制費用支出，不得新增房屋、汽車等固定資產(chǎn)，適當(dāng)限制公司高級管理人員的薪酬水平。關(guān)于督促證券公司落實客戶交易結(jié)算資金獨立存管的工作，通知要求：各證券公司必須最遲在2005年年底完成五項內(nèi)控要求。五項內(nèi)控要求是：設(shè)立合規(guī)部門或由現(xiàn)有的監(jiān)督檢查部門對客戶交易結(jié)算資金進行內(nèi)部監(jiān)管，公司分管該部門的高管人員應(yīng)具有一定的獨立性，不得同時分管經(jīng)紀(jì)、投資銀行、自營或資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)部門；建立集中監(jiān)控系統(tǒng)，實現(xiàn)對公司及分支機構(gòu)客戶交易結(jié)算資金和交易情況的實時監(jiān)控；各證券公司應(yīng)將資金和證券的清算職能實行集中管理，交易、清算、核算及資金劃付職能適當(dāng)分離，相互制衡；各證券公司對分支機構(gòu)客戶資金賬戶和股東賬戶進行一次全面清理，確保公司總部能夠及時、準(zhǔn)確地掌握各分支機構(gòu)客戶資產(chǎn)的真實情況；各證券公司對營業(yè)部的客戶交易結(jié)算資金專用存款賬戶開戶情況進行清理，確保每個營業(yè)部開立的客戶交易結(jié)算資金專用存款賬戶不超過5個。通知指出，對未按期完成關(guān)于客戶交易結(jié)算資金五項內(nèi)控要求的證券公司，證監(jiān)會將認(rèn)定該公司相關(guān)高級管理人員為不適當(dāng)人選；對存在未認(rèn)真自查、隱瞞問題或作虛假陳述，未嚴(yán)