商貿(mào)零售及社會(huì)服務(wù)行業(yè)2024年市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：擁抱消費(fèi)賽道的小確幸

華福證券證券研究報(bào)告|行業(yè)投資策略報(bào)告商貿(mào)零售及社會(huì)服務(wù)行業(yè)行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2024年9月4日2024年商社板塊秋季策略：擁抱消費(fèi)賽道的小確幸華福證券投資建議???截至24H1，消費(fèi)整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，從板塊表現(xiàn)來看，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、謹(jǐn)慎消費(fèi)及可選消費(fèi)板塊估值壓制等因素影響，商貿(mào)零售/社會(huì)服務(wù)板塊年初至今漲跌幅分別為-23.8%/-24.7%，弱于大盤整體表現(xiàn)。我們認(rèn)為細(xì)分板塊仍具有一定的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，各板塊觀點(diǎn)如下：美護(hù)板塊：美護(hù)板塊近兩年經(jīng)過板塊調(diào)整，具有估值性價(jià)比；頭部品牌國(guó)貨替代和龍頭份額提升邏輯逐步兌現(xiàn)，天貓/抖音增勢(shì)亮眼，且部分標(biāo)的有醫(yī)美大單品和新產(chǎn)品獲批預(yù)期催化，建議關(guān)注：錦波生物、巨子生物、珀萊雅、上美股份、潤(rùn)本股份、江蘇吳中。黃金珠寶：降息之前黃金將持續(xù)受益于降息預(yù)期交易，逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東亞沖突和美國(guó)大選等不確定因素，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，由于金價(jià)已形成一致性上漲預(yù)期，因此黃金的投資屬性加重，消費(fèi)屬性在剛性需求的支撐下也有望迎來量?jī)r(jià)雙增。建議關(guān)注受益于長(zhǎng)期金價(jià)及品牌產(chǎn)品力提升的黃金珠寶板塊老鋪黃金、老鳳祥、潮宏基、周大生。???社服板塊：24年進(jìn)入出入境旅游復(fù)蘇之年，隨著國(guó)際航司運(yùn)力逐步調(diào)整到位、出入境旅游留學(xué)公派等需求逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)出入境旅客吞吐量持續(xù)提升，建議關(guān)注出入境修復(fù)進(jìn)程及OTA復(fù)蘇情況；酒店行業(yè)預(yù)計(jì)未來連鎖化率仍將進(jìn)一步提升，關(guān)注具有品牌力及商旅需求修復(fù)下的受益標(biāo)的。建議關(guān)注OTA賽道攜程及酒店板塊錦江酒店、首旅酒店，及短期具有暑期游效應(yīng)的景區(qū)板塊長(zhǎng)白山、九華旅游。教育板塊：關(guān)注暑期非學(xué)科培訓(xùn)旺季以及供給出清下競(jìng)爭(zhēng)格局逐步優(yōu)化；公考賽道即將迎來新一輪周期，頭部公司市占率有望進(jìn)一步提升。港股建議關(guān)注即將入通、內(nèi)生增長(zhǎng)較快的天立國(guó)際控股；提供稀缺優(yōu)質(zhì)課程、具有大型機(jī)構(gòu)強(qiáng)大教研優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)的新東方。A股建議關(guān)注K121對(duì)1培訓(xùn)龍頭學(xué)大教育；企業(yè)培訓(xùn)龍頭、大客戶戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)的行動(dòng)教育以及華東教培龍頭昂立教育。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟、品牌形象風(fēng)險(xiǎn)、拓店不及預(yù)期、金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。2華福證券n

板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中n

美容護(hù)理:悅己需求持續(xù)提升，在研新品提供新動(dòng)能n

黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n

社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇n

教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇n

投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值n

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3華福證券1.1

社零大盤：上半年整體增長(zhǎng)3.7%，餐飲收入增長(zhǎng)7.9%圖：2024年社零及其細(xì)項(xiàng)同比變動(dòng)情況（%）?

社零整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-6月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額23.60萬億，同比增長(zhǎng)3.7%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額21.30萬億，增長(zhǎng)4.1%。社零整體表現(xiàn)穩(wěn)健。6月5月4月1—3月同比增長(zhǎng)（%）指?標(biāo)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)（%）同比增長(zhǎng)（%）同比增長(zhǎng)（%）23.72.34.7?其中：除汽車以外的消費(fèi)品零售額?其中：限額以上單位消費(fèi)品零售額?其中：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額按經(jīng)營(yíng)地分3-0.6-4.73.4-3.20.9-4.75.211.6?4.65.2?10.89.24?

必選穩(wěn)健，可選分化。按消費(fèi)類型分，2024年1-6月份，商品零售額20.97萬億/+3.2%，其中日用品/服飾等同比增長(zhǎng)2.3%/1.3%，黃金珠寶/化妝品同比增長(zhǎng)0.2%/1.0%，餐飲收入2.62萬億/+7.9%，餐飲收入增長(zhǎng)好于社零大盤。?????城鎮(zhèn)1.73.83.74.12.13.5?4.40?鄉(xiāng)村按消費(fèi)類型分??餐飲收入5.441.552.53.6??其中：限額以上單位餐飲收入?商品零售額2??其中：限額以上單位商品零售額???其中：糧油、食品類??????飲料類-110.81.73.59.36.57.70.98.56.48.4-2-2.7-0.14.412.74.57.8-4.41.213.31.6-5.6-4.54.99.66.512.52.53.44.50.714.25.83.3-8圖：2024年以來社零整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值（億元）??????煙酒類5.250000045000040000035000030000025000020000015000010000050000040.0社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（%）??????服裝、鞋帽、針紡織品類??????化妝品類??????金銀珠寶類??????日用品類??????體育、娛樂用品類??????家用電器和音像器材類??????中西藥品類??????文化辦公用品類??????家具類-1.9-14.6-3.70.3-1.5-7.64.5-8.51.12.94.430.018.7-117.720.212.94.34.34.816.65.1-4.4-4.520.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)3??????通訊器材類??????石油及制品類??????汽車類13.24.53.82.44.6-6.2-4.4??????建筑及裝潢材料類數(shù)據(jù)：iFind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華福證券研究所4華福證券1.2

K型分化：高奢品線亞洲市場(chǎng)持續(xù)繁榮，頂奢需求穩(wěn)定?

奢侈品全球規(guī)模突破1.5萬億歐元，客戶基圖：三大奢侈品集團(tuán)23和24Q1亞洲區(qū)（除日本）銷售額（億歐元）礎(chǔ)兩級(jí)分化：根據(jù)貝恩發(fā)布的報(bào)告《2024年全球奢侈品市場(chǎng)研究年中更新》，24Q1全球奢侈品規(guī)模超過1.5萬億歐元，達(dá)到歷史峰值，個(gè)人奢侈品行業(yè)規(guī)模略收縮1%至3%（按當(dāng)前匯率計(jì)算），主要系宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、消費(fèi)者需求的下降和客戶基礎(chǔ)的兩極分化所引發(fā)。三大奢侈品集團(tuán)來看，LVMH/開云集團(tuán)/歷峰集團(tuán)/24Q1亞洲地區(qū)（除日本以外）收入分別68.3/15.3/19.2億歐元。267.2300200100079.3768.368.515.319.2LV開云集團(tuán)23

24Q1圖：23年top10奢侈品集團(tuán)銷售額（億美元）

圖：top4/10奢侈品集團(tuán)零售額及份額（億美元）歷峰集團(tuán)top4零售額top10份額top10零售額?

分地區(qū)來看，日本地區(qū)一枝獨(dú)秀。受益日元匯率下降、以及日本成熟的旅游市場(chǎng)的吸引力，帶來日本奢侈品市場(chǎng)的繁榮；對(duì)比看，中國(guó)區(qū)市場(chǎng)面臨兩方面壓力：一是國(guó)際旅游的復(fù)蘇分流，二是因經(jīng)濟(jì)不確定性增加而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)主力中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)信心弱化，帶來的需求下降。LVMH歷峰集團(tuán)開云集團(tuán)Chanel愛馬仕691.22,0001,5001,00050055%50%45%40%35%30%282.1278.9231.0164.8155.686.6RolexSwatchCapri82.982.665.7歐萊雅0Tapestry02004006008005數(shù)據(jù)：Euromonitor、Bain、各品牌官網(wǎng)、華福證券研究所華福證券1.2

K型分化：性價(jià)比及直播電商逆勢(shì)增長(zhǎng)，把握消費(fèi)新趨勢(shì)?

電商平臺(tái)消費(fèi)性價(jià)比趨勢(shì)凸顯，內(nèi)容電商崛起。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2024年618期間各平臺(tái)綜合銷售額達(dá)7428億元；分品類來看，綜合電商/直播平臺(tái)/即時(shí)零售/社區(qū)團(tuán)購銷售額分別5717/2068/249/139億元，直播電商表現(xiàn)不俗；分品類來看，家電/美護(hù)/香水彩妝分別756/261/91億元。圖：24年618期間家電/美護(hù)/香化品類天貓&京東&抖音平臺(tái)銷售top品牌均價(jià)*（元/件）?家用電器品牌?美容護(hù)膚品牌?香水彩妝品牌?排名均價(jià)均價(jià)均價(jià)天貓平臺(tái)占比28%天貓平臺(tái)占比61%998珀萊雅天貓平臺(tái)占比63%240彩棠12345美的156499439436355海爾1854蘭蔻578圣羅蘭234肌膚之鑰731雅詩蘭黛539娜斯格力1035歐萊雅1793雅詩蘭黛2635修麗可?

健康&高性價(jià)比&中國(guó)智造，成為消費(fèi)新趨勢(shì)。消費(fèi)者對(duì)于健康&保健食品、智能產(chǎn)品的關(guān)注度提升，今年618期間，添可洗地機(jī)、珀萊雅雙抗精華、乳酸菌小口袋、海天0金標(biāo)生抽等產(chǎn)品成為熱門單品。小米TCL京東平臺(tái)占比60%京東平臺(tái)占比23%京東平臺(tái)占比21%12345美的海爾小米格力小天鵝1020SK-II1106圣羅蘭696肌膚之鑰257雅詩蘭黛598紀(jì)梵希231迪奧5723854294324061902雅詩蘭黛1687珀萊雅2067蘭蔻2531玉蘭油數(shù)據(jù)

：星圖數(shù)據(jù)、華福證券研究所（注：24年618統(tǒng)計(jì)期間為天貓5月20日20:00-6月18日23:59；京東5月31日20:00-6月18日23:59（其他平臺(tái)以各平臺(tái)公布618起始時(shí)6間截至到6月18日23:59）。23年618統(tǒng)計(jì)期間為2023年5月31日20:00-2023年6月18日24:00；榜單按照銷售額排序）華福證券1.3

她經(jīng)濟(jì)：10萬億市場(chǎng)空間，主打悅己與情緒價(jià)值?

女性角色的崛起支撐背后龐大的消費(fèi)市場(chǎng)。根據(jù)福建省商務(wù)廳的數(shù)據(jù)，截至目前中國(guó)20-60歲女性消費(fèi)者近4億，每年掌控著超10萬億人民幣的消費(fèi)，從體量來看足以構(gòu)成世界第三大消費(fèi)市場(chǎng)，接近歐洲德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)零售市場(chǎng)的總和，女性消費(fèi)市場(chǎng)不容忽視。?

圍繞情緒價(jià)值，輻射醫(yī)美、盲盒和旅游行業(yè)。（1）醫(yī)美：顏值經(jīng)濟(jì)，悅己至上。女性收入、地位及消費(fèi)能力的提升帶來悅己的需求，醫(yī)美成為獲取美貌的直接方法，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，23年輕醫(yī)美行業(yè)規(guī)模達(dá)1461億元，預(yù)計(jì)到25E將突破2000億；（2）IP潮玩：受驚喜經(jīng)濟(jì)和社交情感需求等因素影響，中國(guó)潮玩受歡迎程度不斷提升；（3）旅游：女性力量不僅取悅自己，也兼顧提升家人朋友的幸福感。根據(jù)環(huán)球旅訊，女性消費(fèi)者更注重比價(jià)以及追求旅行體驗(yàn)和性價(jià)比。攜程直播女性用戶占比超65%，她們一年省下了7.8個(gè)億的旅行費(fèi)用。圖：超一半的消費(fèi)者醫(yī)美頻率在每季度1-2次內(nèi)圖：預(yù)計(jì)到25年潮玩市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到575億元圖：旅拍買家側(cè)訂單同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于商家70%63%60%50%40%30%20%10%0%30%買家側(cè)（23-24年）

賣家側(cè)（24年以來）數(shù)據(jù)：福建省商務(wù)廳、艾媒數(shù)據(jù)中心、艾媒網(wǎng)、攜程旅行、環(huán)球旅訊、華福證券研究所7華福證券1.4

銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化進(jìn)程加速，銀發(fā)出行消費(fèi)占比達(dá)57%?

人口基數(shù)大&出生率降低&預(yù)期壽命增加=老齡化加速。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)老年人口的健康狀況、疾病率水平均有一定改善，中國(guó)人均預(yù)期壽命由1949年的35歲增長(zhǎng)至2023年的79.3歲（超過同期全球的74.1歲）；同時(shí)，2023年底我國(guó)60歲及以上老年人占總?cè)丝诒壤_(dá)到19.5%，逼近了中度老齡化社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)。?

銀發(fā)產(chǎn)業(yè)涉及老年人衣食學(xué)樂消費(fèi)需求，銀發(fā)游需求旺盛。2023年我國(guó)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到7.1萬億，同時(shí)根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，老年群體消費(fèi)需求集中在旅游休閑(57%)、電商購物(16%)、保健產(chǎn)品(8%)

等，銀發(fā)群體在旅游市場(chǎng)的消費(fèi)需求旺盛，逐漸成為關(guān)鍵旅游客源。圖：中國(guó)銀發(fā)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（萬億元）圖：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)賽道的市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)8數(shù)據(jù)：國(guó)家、世界衛(wèi)生組織、弗若斯特沙利文、華福證券研究所（注：衣食學(xué)樂分別用老年鞋、養(yǎng)生保健食品、興趣教育、銀發(fā)游市場(chǎng)規(guī)模代表）華福證券1.5

板塊漲跌幅：商社板塊整體表現(xiàn)處于中下分位數(shù)?

基金配置情況來看，截止24H1商貿(mào)零售/社服/美容護(hù)理配圖：24H1申萬一級(jí)行業(yè)配置比例置比例分別為0.54%/0.42%/0.22%，分別位于第21/23/28位。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%?

上半年商社板塊整體表現(xiàn)較弱，年初至今商貿(mào)零售/社會(huì)服務(wù)板塊漲跌幅分別為-23.8%/-24.7%。自年初（2024/1/1）至今（2024/8/16），化妝品/美容護(hù)理/飾品/商貿(mào)零售/社會(huì)服務(wù)行業(yè)漲跌幅分別為-21.5%/-19.7%/-25.8%/-23.8%/-24.7%，相比于滬深300漲跌幅-19.1%/-17.2%/-23.3%/-21.3%/-22.2%。0.00%圖：申萬一級(jí)行業(yè)年初(2024/1/1)至今漲跌幅（%）圖：申萬一級(jí)行業(yè)8月初至今漲跌幅（%）2%1%20%10%0%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-10%-2%-20%-4%-4%-20%-22%-5%-30%-40%-24%

-25%-26%-5%數(shù)據(jù)：iFind、華福證券研究所（注：板塊漲跌幅截至2024年8月16日）9華福證券n

板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中n

美容護(hù)理:悅己需求持續(xù)提升，在研新品提供新動(dòng)能n

黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n

社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇目錄nn

投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值n

風(fēng)險(xiǎn)提示10華福證券2.1美護(hù)：階段性去庫存結(jié)束，消費(fèi)理性趨勢(shì)下國(guó)貨占比提升圖：社零與化妝品社零月度增速對(duì)比圖：天貓美護(hù)和彩妝品類均價(jià)變化??消費(fèi)者去庫存階段進(jìn)入尾聲：2020-2022年疫情導(dǎo)致的消費(fèi)者化妝品囤貨行為自2023年開始弱化，邁入2024年消費(fèi)者存貨逐步消化，為全年的增長(zhǎng)帶來機(jī)會(huì)。美容護(hù)膚/美體/精油均價(jià)同比彩妝/香水/美妝工具均價(jià)同比社零當(dāng)月同比化妝品零售當(dāng)月同比40%20%0%3020100消費(fèi)者理性化為國(guó)貨崛起帶來機(jī)遇：國(guó)貨品牌從配方技術(shù)、成分功效和使用體驗(yàn)上全方位升級(jí)，高端化發(fā)展，消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨品牌的認(rèn)知度和信任度不斷提高，國(guó)貨品牌逐漸領(lǐng)跑美妝護(hù)膚類市場(chǎng)。由本次618品牌排名便可知，國(guó)貨品牌在美妝市場(chǎng)中已有重要一席。-10-20%圖：化妝品零售額及同比增速圖：抖音美護(hù)和彩妝品類均價(jià)變化化妝品累計(jì)零售額（億元）同比美容護(hù)膚均價(jià)同比?618加碼優(yōu)惠政策：回溯本次618政策，加碼優(yōu)惠策略(百億補(bǔ)貼、超級(jí)紅包等)、簡(jiǎn)化規(guī)則、推出多種商家扶持政策；各平臺(tái)“低價(jià)之爭(zhēng)”加劇，京東回歸低價(jià)，提升基礎(chǔ)服務(wù)，抖

1,000音全方位加碼低價(jià)好物，打造”低價(jià)“用戶心智。150%100%50%0%彩妝/香水/美妝工具均價(jià)同比5,0004,0003,0002,00020%15%10%5%0%-5%0-50%數(shù)據(jù)：wind、久謙數(shù)據(jù)、華福證券研究所11華福證券2.1美護(hù)：618大促機(jī)制取消預(yù)售，國(guó)貨品牌表現(xiàn)亮眼??預(yù)售制度取消，全年補(bǔ)貼政策下價(jià)格為王：今年618開始取消預(yù)售、活動(dòng)拉長(zhǎng)，電商平臺(tái)紛紛回歸“用戶至上”的理念，并給予商家大力支持。天貓補(bǔ)貼5億紅包、百億流量，抖音補(bǔ)貼上億平臺(tái)補(bǔ)貼、百億流量扶持，京東提供超過10億補(bǔ)貼和10億流量。國(guó)貨品牌表現(xiàn)亮眼：天貓618護(hù)膚類珀萊雅/可復(fù)美為第一/第五，抖音618護(hù)膚類韓束/珀萊雅/可復(fù)美為第一/第二/第八，珀萊雅和可復(fù)美在全平臺(tái)均有亮眼成績(jī)；天貓618彩妝類彩棠為第一，抖音彩妝類戀火為第八，均交出不俗成績(jī)。圖：社零與化妝品社零月度增速對(duì)比圖：618品牌榜TOP1023年天貓

24年天貓

23年天貓

24年天貓618護(hù)膚類

618護(hù)膚類

618彩妝類

618彩妝類23年抖音

24年抖音

23年抖音

24年抖音618護(hù)膚類

618護(hù)膚類

618彩妝類

618彩妝類序號(hào)序號(hào)TOP10TOP10TOP10TOP10TOP10赫蓮娜雅詩蘭黛海藍(lán)之謎蘭蔻TOP10TOP10花西子VC美妝AKFTOP10花西子圣羅蘭方里12345678韓束1234歐萊雅珀萊雅花西子彩棠珀萊雅赫蓮娜雅詩蘭黛后珀萊雅

巴黎歐萊雅

M.A.C肌膚之鑰圣羅蘭娜斯蘭蔻蘭蔻NARSYSL柏瑞美毛戈平卡姿蘭彩棠柏瑞美AKF雅詩蘭黛

雅詩蘭黛圖：化妝品零售額及同比增速珀萊雅后567OLAY修麗可赫蓮娜可復(fù)美修麗可OLAY3CE彩棠雅詩蘭黛花西子蘭蔻卡姿蘭橘朵肌膚之鑰毛戈平韓束歐萊雅可復(fù)美89薇諾娜海藍(lán)之謎資生堂海藍(lán)之謎

雅詩蘭黛3CE卡姿蘭魅可SK-II朱莉歐戀火巴黎歐萊雅9海藍(lán)之謎OLAY圣羅蘭紀(jì)梵希赫蓮娜玫珂菲蘭蔻INTOYOU10肌膚之鑰10OLAY肌膚之鑰12數(shù)據(jù)：星圖數(shù)據(jù)、青眼情報(bào)、華福證券研究所華福證券2.1美護(hù)：成分/品類細(xì)分下仍有高增長(zhǎng)賽道，消費(fèi)結(jié)構(gòu)K型分化?市場(chǎng)仍在擴(kuò)容，國(guó)貨美妝市場(chǎng)增速延續(xù)高增：2023年美護(hù)市場(chǎng)內(nèi)彩妝、個(gè)護(hù)、香水市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)高增，護(hù)膚品類市場(chǎng)規(guī)模因疫情期間囤貨行為實(shí)現(xiàn)持平；在最近的十年里，國(guó)貨美妝市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)飆升，以年均13.18%的復(fù)合增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)超中國(guó)化妝品整體市場(chǎng)大盤5.86個(gè)百分點(diǎn)，展現(xiàn)了國(guó)貨之光的閃耀時(shí)刻。?消費(fèi)K形分化：后疫情時(shí)代消費(fèi)開始兩極分化，伴隨渠道變革，經(jīng)濟(jì)型品牌率先恢復(fù)正增長(zhǎng)，23年實(shí)現(xiàn)12.5%增長(zhǎng)，超高端品牌市場(chǎng)抗壓能力強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)8.3%的增長(zhǎng)，處于中間層次的品牌增長(zhǎng)承壓，尤其是均價(jià)350-700元的品牌組規(guī)模下滑最為明顯。由此可得，均價(jià)位于200元以下的國(guó)貨品牌有望持續(xù)突圍。圖：2023年各一級(jí)品類市場(chǎng)規(guī)模圖：國(guó)貨美妝市場(chǎng)規(guī)模變化圖：護(hù)膚整體分品牌檔次占比與增速市場(chǎng)規(guī)模（億元）市場(chǎng)規(guī)模同比市場(chǎng)規(guī)模（億元）市場(chǎng)規(guī)模同比4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%00.0%2.0%0.0%護(hù)膚彩妝個(gè)護(hù)香水13數(shù)據(jù)：小紅書中國(guó)美妝行業(yè)白皮書、尼爾森中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)趨勢(shì)與展望、華福證券研究所華福證券2.1美護(hù)：抖音渠道占比提升，小紅書等內(nèi)容平臺(tái)實(shí)現(xiàn)破圈??抖音電商渠道占比持續(xù)提升：2023年護(hù)膚品類中，抖音電商占比實(shí)現(xiàn)8.4pct的提升，擠壓綜合電商市場(chǎng)份額，渠道重要程度不容小覷。品牌在抖音需通過抖音、小紅書等內(nèi)容電商來實(shí)現(xiàn)差異化破圈：過往的渠道變革已實(shí)現(xiàn)從線下到傳統(tǒng)電商，從傳統(tǒng)電商到社交電商的過程，而過往的底層邏輯均是建立在消費(fèi)者有需求為起點(diǎn)的「買」漏斗邏輯，而從社交電商更迭至內(nèi)容電商，底層邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)闊o需求為起點(diǎn)的「刷」?jié)L雪球邏輯，增長(zhǎng)因子為流量+內(nèi)容+產(chǎn)品。即品牌未來如需在抖音獲得增長(zhǎng)，僅有流量和產(chǎn)品并不夠，內(nèi)容才是實(shí)現(xiàn)差異化破圈的核心。圖：護(hù)膚整體分渠道占比與增速圖：電商渠道變革過程、底層邏輯及增長(zhǎng)因子綜合電商

抖音電商

化妝品店

百貨專柜

現(xiàn)代渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.8%6.4%11.4%11.8%13.5%15.7%18.9%27.3%45.8%202241.4%202314數(shù)據(jù)：尼爾森中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)趨勢(shì)與展望、華福證券研究所華福證券2.2

醫(yī)美：賽道增速有所放緩，悅己需求持續(xù)提升??中國(guó)醫(yī)美行業(yè)整體呈現(xiàn)較為平穩(wěn)健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰訊2024年度輕醫(yī)美消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》，中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)自2017年起，以每年17.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2021年的近1,900億規(guī)模，而從2022年起，預(yù)計(jì)后續(xù)增長(zhǎng)稍有放緩，以每年15.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年全年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2,666億元，預(yù)計(jì)2026年整個(gè)醫(yī)美市場(chǎng)將達(dá)到近4,000億的市場(chǎng)規(guī)模，較2021年規(guī)模翻番。輕醫(yī)美發(fā)展迅速。至2022年輕醫(yī)美貢獻(xiàn)整體醫(yī)美市場(chǎng)超過一半的市場(chǎng)規(guī)模，已經(jīng)超過重醫(yī)美市場(chǎng)，成為醫(yī)美中主流的美容方式。其中光電類、注射類是主要的項(xiàng)目構(gòu)成，且預(yù)計(jì)未來5年的仍能呈現(xiàn)20%-30%的高復(fù)合增長(zhǎng)率。其中在穩(wěn)步發(fā)展的輕醫(yī)美市場(chǎng)中，針劑類（如玻尿酸、除皺/瘦臉針、再生注射）、光電抗衰（熱瑪吉、超聲類）具備高關(guān)注和興趣度。圖：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（十億元）圖：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)細(xì)分占比圖：受消費(fèi)者關(guān)注的醫(yī)美高增項(xiàng)目醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（十億元）yoy4504003503002502001501005025%20%15%10%5%00%15數(shù)據(jù)：騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰訊2024年度輕醫(yī)美消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》、頭豹研究院、德勤、華福證券研究所華福證券2.2

醫(yī)美：龍頭向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)變，在研新品提供新動(dòng)能?

龍頭向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)變：過往由于醫(yī)美行業(yè)較為空白，市場(chǎng)認(rèn)知度低，醫(yī)美上游龍頭公司依靠少量核心產(chǎn)品便獲得高增長(zhǎng)，隨著醫(yī)美行業(yè)的成熟化和消費(fèi)者的需求多元化，國(guó)內(nèi)醫(yī)美龍頭也在不斷搭建多元化的產(chǎn)品體系。醫(yī)美龍頭具備對(duì)行業(yè)深刻的認(rèn)知，以及整合不同產(chǎn)品領(lǐng)域的資源和優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中凸顯競(jìng)爭(zhēng)力。圖：醫(yī)美龍頭在研新產(chǎn)品整理（截止2023年末）公司產(chǎn)品第二代埋植線醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠作用面部提拉皮膚填充進(jìn)展臨床試驗(yàn)階段臨床試驗(yàn)階段皮膚填充，增加頦部填充適應(yīng)癥注冊(cè)申報(bào)階段注射用透明質(zhì)酸酶眼科手術(shù)等方面應(yīng)用去除皺紋等皮膚局部麻醉體重管理審評(píng)階段注冊(cè)申報(bào)階段臨床試驗(yàn)階段愛美客注射用A型肉毒毒素利多卡因丁卡因乳膏利拉魯肽注射液完成I期臨床試驗(yàn)司美格魯肽注射液體重管理臨床前在研階段去氧膽酸注射液減肥臨床前在研階段A型肉毒毒素ATGC-110重組A型肉毒毒素YY001MaiLiExtreme透明質(zhì)酸MaiLiPrecise透明質(zhì)酸Ellansé-M去除皺紋等去除皺紋等面部填充面部填充韓國(guó)食品藥品安全部受理III期臨床受試組入組24Q2遞交國(guó)內(nèi)注冊(cè)申請(qǐng)完成臨床試驗(yàn)首例受試者入組完成臨床試驗(yàn)全部受試者入組，隨訪中獲臨床試驗(yàn)組長(zhǎng)單位倫理批件國(guó)內(nèi)注冊(cè)檢測(cè)及技術(shù)資料開展中已完成全部技術(shù)資料的準(zhǔn)備收到國(guó)家藥監(jiān)局標(biāo)管中心出具的非醫(yī)療器械分類界定告知書面部填充面部填充祛除皮膚的良性色素性病變等改善身體和面部皺紋等華東醫(yī)藥LanlumaV聚左旋乳酸GlacialRx(F1)V20PréimeDermaFacial面部皮膚管理面部填充有機(jī)交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠無痛交聯(lián)注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠Cytosial玻尿酸注冊(cè)申報(bào)階段臨床試驗(yàn)階段面部填充面部填充注冊(cè)上市階段昊海生科外用涂抹型A型肉毒毒素產(chǎn)品ET-01智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑去除皺紋等面部填充美國(guó)開展二期臨床試驗(yàn)臨床前研究注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合凝膠面部填充臨床前研究重組III型人源化膠原蛋白重組XVII型人源化膠原蛋白重組I型人源化膠原蛋白婦科、泌尿科、皮膚科等應(yīng)用廣泛婦科、泌尿科、皮膚科等應(yīng)用廣泛婦科、泌尿科、皮膚科等應(yīng)用廣泛臨床階段臨床階段臨床階段已上市臨床注冊(cè)臨床前研究臨床前研究臨床前研究錦波生物江蘇吳中AestheFill聚乳酸面部填充劑（2024年1月已上市）注射用雙相交聯(lián)含利多卡因透明質(zhì)酸鈉凝膠重組膠原蛋白凍干纖維面部填充面部填充面部填充皮膚局部麻醉減肥利丙雙卡因乳膏去氧膽酸注射液16數(shù)據(jù)：各公司年報(bào)及公告、華福證券研究所華福證券n

板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中n

美容護(hù)理:悅己需求持續(xù)提升，在研新品提供新動(dòng)能n

黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n

社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇目錄nn

投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值n

風(fēng)險(xiǎn)提示17華福證券3.1

黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入價(jià)格新平臺(tái)，或有望維持強(qiáng)勢(shì)?

金價(jià)年初至今漲幅達(dá)17%，或有望維持強(qiáng)勢(shì)。國(guó)家戰(zhàn)略意義考量下，央行已連續(xù)18個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，截至2024年8月15日，金價(jià)今年累計(jì)漲幅達(dá)17%。?

降息之前黃金將持續(xù)受益于降息預(yù)期交易。海外來看，COMEX現(xiàn)貨金價(jià)受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突、降息預(yù)期、美元指數(shù)、美債收益率及交易層面均有影響。我們認(rèn)為，降息之前黃金將持續(xù)受益于降息預(yù)期交易，逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東亞沖突和美國(guó)大選等不確定因素，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。圖：金價(jià)走勢(shì)及今年以來累計(jì)漲跌情況*（截至2024年8月15日）累計(jì)漲跌（右軸）上海黃金交易所:收盤價(jià):黃金:Au9999（元/克）60058056054052050048046044042040025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%數(shù)據(jù)：iFind、華福證券研究所（注：板塊漲跌幅以2024年1月1日為基準(zhǔn)，金價(jià)累計(jì)漲跌以2024年1月2日金價(jià)為基準(zhǔn)）18華福證券3.2

金價(jià)影響：短期金價(jià)和消費(fèi)需求呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期呈正相關(guān)?

通過對(duì)歷史復(fù)盤我們總結(jié)出如下規(guī)律：1）由于黃金具備投資屬性，因此當(dāng)長(zhǎng)期形成對(duì)金價(jià)上漲的一致預(yù)期后，金價(jià)上漲將帶動(dòng)對(duì)黃金投資需求的增加，而金價(jià)下跌將抑制投資需求；另一方面，黃金的消費(fèi)屬性決定，短期金價(jià)上漲將抑制下游消費(fèi)需求，短期金價(jià)下跌將刺激需求回暖。

2）長(zhǎng)期來看，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，由于金價(jià)已形成一致性上漲預(yù)期，因此黃金的投資屬性加重，消費(fèi)屬性在剛性需求的支撐下也有望迎來量?jī)r(jià)雙增。圖：黃金首飾消費(fèi)量與短期金價(jià)呈負(fù)相關(guān)（單位：噸，美元/盎司）圖：金條及金幣消費(fèi)量與長(zhǎng)期金價(jià)呈正相關(guān)（單位：噸，美元/盎司）（單位：噸）800（單位：美元/盎司）

2000（單位：噸）（單位：美元/盎司）200045040035030025020015010050180016001400120010008006004002000700600500400300200100018001600140012001000800600400200002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022黃金首飾消費(fèi)量

國(guó)際金價(jià)2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022金條及金幣消費(fèi)量

國(guó)際金價(jià)數(shù)據(jù)：Euromonitor，中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，華福證券研究所19華福證券3.2

珠寶品牌：頭部份額集中度持續(xù)提升，品牌力帶動(dòng)渠道擴(kuò)張?

寡頭格局下，品牌CR5達(dá)28.1%，未來的競(jìng)爭(zhēng)為品牌產(chǎn)品力的競(jìng)爭(zhēng)。圖：截止2023年，黃金珠寶頭部品牌市場(chǎng)份額集中度持續(xù)提升至2023年我國(guó)黃金珠寶頭部品牌的市場(chǎng)份額集中度提升。近十年以來行業(yè)集中度持續(xù)提升，其中周大福/老鳳祥以10.9%和8.8%的市占率穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一/第二。從黃金珠寶個(gè)股表現(xiàn)來看，年初至今（8月22日）漲幅前三：老鋪黃金（25.4%），中國(guó)黃金（-13.1%），中兵紅箭（-14.5%）。我國(guó)黃金珠寶競(jìng)爭(zhēng)格局20192020202120222023周大福老鳳祥老廟7.10%6.70%3.00%2.60%1.10%1.30%0.00%0.70%0.40%0.40%0.70%0.60%0.20%7.60%7.50%3.50%2.30%1.10%1.30%0.00%1.10%0.70%0.40%0.70%0.50%0.40%11.20%7.90%3.60%2.70%1.70%1.70%1.30%1.40%0.90%0.50%0.80%0.60%0.50%11.10%8.50%4.30%2.50%2.10%1.70%1.40%1.30%0.90%0.60%0.60%0.50%0.50%10.90%8.80%4.60%2.50%2.40%1.80%1.50%1.40%1.00%0.70%0.70%0.60%0.50%圖：黃金珠寶個(gè)股表現(xiàn)匯總夢(mèng)金園周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶潮宏基六福集團(tuán)明牌珠寶寶格麗數(shù)據(jù)：iFind、Euromonitor、華福證券研究所（注：個(gè)股表現(xiàn)數(shù)據(jù)均截至2024年8月22日）20華福證券n

板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中n

美容護(hù)理:悅己需求持續(xù)提升，在研新品提供新動(dòng)能n

黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n

社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇目錄nn

投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值n

風(fēng)險(xiǎn)提示21華福證券4.1

出行鏈：節(jié)假日出游已超19年同期，恢復(fù)增速人數(shù)＞收入?

節(jié)假日出游情況來看，出行人數(shù)已超過19年同期，受消費(fèi)力仍偏弱影響，旅游收入及人均消費(fèi)額恢復(fù)情況偏弱：截至2024年5月，我國(guó)北上廣深、三亞和海口機(jī)場(chǎng)吞吐量分別恢復(fù)至2019年同期的圖：我國(guó)主要機(jī)場(chǎng)吞吐量恢復(fù)情況（與2019年同期對(duì)比,%）北京首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)?？诿捞m機(jī)場(chǎng)140%120%100%80%60%40%20%0%66.2%/195.7%/103.3%/113.7%/104.4%/117.9%，除北京機(jī)場(chǎng)外基本超過19年同期水平。從主要節(jié)假日出游人數(shù)及收入情況來看，根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)，按照可比口徑24年五一出游人數(shù)已恢復(fù)至19年的128%，五一旅游收入恢復(fù)至19年的135%。圖：2019-2024年國(guó)內(nèi)主要節(jié)假日出游人數(shù)及旅游收入情況圖：23年基本恢復(fù)至19年水平，且出游人數(shù)恢復(fù)情況好于旅游收入旅游收入（億元）旅游人次（億人次，右軸）恢復(fù)情況：旅游收入恢復(fù)情況：旅游人次（右軸）128%135%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00009.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0140%120%100%80%60%40%20%0%119%119%103%79%104%75%74%74%70%67%108%102%59%40%61%101%53%54%77%73%70%59%60%

56%44%

44%數(shù)據(jù)：wind、中央人民政府網(wǎng)站、文化和旅游部網(wǎng)站、華福證券研究所22華福證券4.1

出行鏈：出入境漸進(jìn)式復(fù)蘇，北上國(guó)際客流恢復(fù)至19年近80%圖：首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量及恢復(fù)情況圖：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量及恢復(fù)情況?

進(jìn)入2024年來，我國(guó)出入境游加速恢復(fù)，出境游目的地呈由近到遠(yuǎn)趨勢(shì)。截至2024年5月，北上廣深機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量分別為465.8/1,022.4

/526.4/173.6萬人次，北上國(guó)際旅客分別恢復(fù)至2019年同期的76%/77%。2024年中國(guó)出入境游加速回暖，需求由近及遠(yuǎn)逐步釋放，隨著國(guó)際航司運(yùn)力逐步調(diào)整到位、出入境旅游留學(xué)公派等需求逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)出入境旅客吞吐量持續(xù)提升。首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量（萬人）上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量（萬人）恢復(fù)情況（%）恢復(fù)情況（%）2,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%00圖：深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量情況圖：廣州白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量情況2509008007006005004003002001000?

23年暑運(yùn)高熱度，預(yù)計(jì)24年將延續(xù)。根據(jù)中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)，23年暑期景區(qū)預(yù)定人次強(qiáng)勢(shì)反彈，已恢復(fù)至19年同期的315%，家庭出游增幅最快，其中親子游機(jī)票訂單較19年同期增長(zhǎng)超五成；供給端來看，“門票+X”產(chǎn)品較疫情前提升978%。200150100500數(shù)據(jù)：wind、中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)、攜程旅行、華福證券研究所23華福證券4.1

出行鏈：開放出入境互免簽證，放大政策支持力度?

積極開放免簽政策，加速出入境旅游回暖：自2023年12月起，中國(guó)對(duì)法國(guó)、德國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞6國(guó)持普通護(hù)照人員試行單方面免簽政策；2024年1月中旬，中方宣布將給予瑞士、愛爾蘭兩國(guó)單方面免簽待遇，截至5月28日，中國(guó)已與157國(guó)家和地區(qū)簽訂互免簽證協(xié)定，以促進(jìn)中外往來和世界旅游回暖。圖：中國(guó)關(guān)于促進(jìn)旅游消費(fèi)以及出入境回暖施行的政策匯總（截至2024年7月10日）發(fā)布時(shí)間政策名稱相關(guān)內(nèi)容交通運(yùn)輸部辦公廳文化和旅游部辦公廳關(guān)于加快推進(jìn)城鄉(xiāng)道路客運(yùn)與旅游融合發(fā)展有關(guān)工作的通知各地交通運(yùn)輸部門要加密火車站、民航機(jī)場(chǎng)、汽車客運(yùn)站等客運(yùn)樞紐至重點(diǎn)旅游景區(qū)、旅游度假區(qū)的旅游客運(yùn)直達(dá)線路，加強(qiáng)城市公共交通與對(duì)外客運(yùn)方式的銜接，提高旅游出行便捷性。2023.3文化和旅游部辦公廳關(guān)于組織開展2023年文

貫穿全年舉辦內(nèi)容豐富、形式多樣、線下線上相結(jié)合的系列促消費(fèi)活動(dòng)，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，營(yíng)造良好消化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)的通知

費(fèi)氛圍，維護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益，激發(fā)居民文化和旅游消費(fèi)熱情，促進(jìn)消費(fèi)加快恢復(fù)和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2023.3關(guān)于實(shí)施2023年“百城百區(qū)”金融支持文化

進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)活力，助力市場(chǎng)主體恢復(fù)發(fā)展，乘勢(shì)推動(dòng)消費(fèi)加快恢復(fù)成為經(jīng)濟(jì)主拉動(dòng)力。包括文化和旅游消費(fèi)惠民措施、2023.52023.72023.7和旅游消費(fèi)行動(dòng)計(jì)劃的通知文化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)、文化和旅游小微企業(yè)減費(fèi)紓困等內(nèi)容。文化和旅游部辦公廳關(guān)于進(jìn)一步提升暑期旅游景區(qū)開放管理水平的通知豐富旅游產(chǎn)品，創(chuàng)新旅游體驗(yàn)，強(qiáng)化消費(fèi)引領(lǐng)。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，充分挖掘超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，釋放消費(fèi)潛力，更好滿足人民群眾對(duì)高品質(zhì)生活的需要。關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)措施的通知在全國(guó)范圍內(nèi)樹立一批設(shè)施能力突出、網(wǎng)絡(luò)覆蓋健全、資源整合高效、運(yùn)營(yíng)服務(wù)規(guī)范旅客聯(lián)程運(yùn)輸服務(wù)品牌，培育一批發(fā)展勢(shì)頭好、服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)、帶動(dòng)作用大的龍頭骨干企業(yè)，推進(jìn)旅客聯(lián)程運(yùn)輸發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化、加快構(gòu)建模式創(chuàng)新、運(yùn)營(yíng)高效、服務(wù)優(yōu)質(zhì)、一體融合的旅客聯(lián)程運(yùn)輸服務(wù)體系。2023.8關(guān)于培育旅客聯(lián)程運(yùn)輸服務(wù)品牌的通知中外互免簽證協(xié)定2024.5截至2024年5月28日，中國(guó)已與157個(gè)國(guó)家簽訂互免簽證協(xié)定數(shù)據(jù)：國(guó)務(wù)院、文旅部、交通運(yùn)輸部、華福證券研究所24華福證券4.2

酒店：Revpar溫和復(fù)蘇下，龍頭表現(xiàn)分化?

行業(yè)客房數(shù)&中高端酒店占比&連鎖化率進(jìn)一步提升。自疫情以來，酒店行業(yè)經(jīng)歷了一輪供給出清階段。截至2023年底，行業(yè)客房總數(shù)達(dá)到1649.8萬間，已恢復(fù)至2019年的93.6%；同時(shí)，中高端酒店（三星級(jí)以上）房間數(shù)占比由19年的18.8%提升至2023年的23.2%，中高端酒店占比進(jìn)一步提升；從行業(yè)連鎖化率情況來看，五星級(jí)以下酒店基本呈逐年提升趨勢(shì)，截至23年底二星及以下/三星/四星/五星連鎖化率分別32%/55%/43%/58%，預(yù)計(jì)未來連鎖化率仍將進(jìn)一步提升。?

龍頭酒店表現(xiàn)基本恢復(fù)至19年同期，華住RevPAR恢復(fù)情況領(lǐng)先。2024年一季度華住/錦江（有限服務(wù)型）/首旅酒店境內(nèi)平均RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期的121.3%/101.0%/95.6%，OCC恢復(fù)至2019年的95.3%/85%/78.4%，華住境內(nèi)酒店恢復(fù)領(lǐng)先，龍頭企業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)及流量?jī)?yōu)勢(shì)凸顯。圖：2018-2023年分星級(jí)酒店連鎖化率情況（%）圖：我國(guó)龍頭酒店企業(yè)RevPAR恢復(fù)情況華住錦江首旅二星級(jí)及以下三星級(jí)四星級(jí)五星級(jí)140%120%100%80%70%60%50%40%30%20%10%0%58%55%43%32%60%40%20%201820192020202120222023數(shù)據(jù)：wind、各公司公告、華住集團(tuán)投資者關(guān)系官網(wǎng)、華福證券研究所25華福證券4.3

餐飲：中小玩家供給出清&連鎖化提升?

同比增速餐飲大盤＞限額以上餐飲＞社零整體，行業(yè)出清仍在進(jìn)行。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，截至2024年6月，社零餐飲收入累計(jì)達(dá)2.16萬億，同比增長(zhǎng)8.4%，餐飲收入增長(zhǎng)好于社零大盤；限額以上餐飲累計(jì)收入5858.2億元，同比增長(zhǎng)5.9%，在23年高基數(shù)下，增速略低于整體。根據(jù)藍(lán)鯨新聞，截至2024年4月1日，全國(guó)餐飲門店約743萬家，2023~2024年3月新開店數(shù)約417萬家，關(guān)店門店數(shù)約421萬家，減少約3.3萬家。?

餐飲連鎖化率進(jìn)一步提升，品牌高度重視供應(yīng)鏈建設(shè)。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)&美團(tuán)《2024中國(guó)餐飲加盟行業(yè)白皮書》，中國(guó)餐飲連鎖化率由2022年的19%進(jìn)一步提升至2023年的21%。疫情行業(yè)出清的背景下，餐飲品牌更加傾向于選擇加盟模式跑出規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)注重門店數(shù)智化與供應(yīng)鏈效率提升，例如茉酸奶借力君樂寶的供應(yīng)鏈和研發(fā)能力提升其原料品質(zhì)，抓住了飲品賽道品質(zhì)升級(jí)的紅利期。圖：2018-2023年中國(guó)餐飲連鎖化率情況圖：2021-2023年餐飲品牌連鎖門店數(shù)區(qū)間等級(jí)分布（占大盤的比例）25%20%15%10%5%2021

2022

20238.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0%20192020202120222023數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、藍(lán)鯨新聞、中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)&美團(tuán)《2024中國(guó)餐飲加盟行業(yè)白皮書》、華福證券研究所26華福證券4.4

茶飲：網(wǎng)點(diǎn)滲透率加速飽和，打造出海第二增長(zhǎng)?

茶飲滲透率提升下，行業(yè)增速趨緩，現(xiàn)制咖啡快速增長(zhǎng)。從賽道增速來看，現(xiàn)制咖啡增速快于中式茶飲，兩者主要由于咖啡整體滲透率更低、潛在客群增長(zhǎng)更快。2022年現(xiàn)制咖啡規(guī)模增長(zhǎng)至1348億元，17-22年CAGR4達(dá)到37.9%，遠(yuǎn)超現(xiàn)制茶飲行業(yè)19.6%的增速。隨著咖啡消費(fèi)的持續(xù)滲透，咖啡賽道也將從門店的擴(kuò)張轉(zhuǎn)為質(zhì)價(jià)比與品牌的內(nèi)卷。?

茶飲品牌出海進(jìn)行時(shí)，大多選擇東南亞作為出海首站，供應(yīng)鏈為其核心。（1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加密空間有限，出海成為做大增量的必然選擇。目前目前蜜雪/霸王茶姬海外開店分別4000+/70+家。（2）大多數(shù)品牌出海首站選擇東南亞地區(qū)。主因東南亞地區(qū)常年高溫且地理位置上離中國(guó)近，飲食習(xí)慣也較為相似，供應(yīng)鏈存在一定協(xié)同；從年齡結(jié)構(gòu)角度來看，東南亞地區(qū)年輕人占比高，茶飲目標(biāo)人群多。（3）核心是強(qiáng)大的供應(yīng)鏈做后方基礎(chǔ)，東方茶較鮮果茶更適合作為出海品類。圖：2017-2027按主要細(xì)分市場(chǎng)劃分的中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)GMV（十億元）圖：部分出海茶飲品牌產(chǎn)品、價(jià)渠道繼營(yíng)銷概況對(duì)比品牌喜茶霸王茶姬蜜雪冰城奈雪的茶120010008006004002000?現(xiàn)制茶飲現(xiàn)制咖啡飲品其他現(xiàn)制飲品2017-2022

CAGR19.6%2022-2027

CAGR19.1%2018年11月，以2018年開始出海擴(kuò)37.9%16.1%22.5%15.2%新加坡為出海首站，

2019年8月開啟出目前已在新加坡、

海歷程，目前已經(jīng)倫敦、墨爾本等多

在馬來、新加坡泰地開店，門店數(shù)8

國(guó)合計(jì)開店70+家出海時(shí)間線梳理張，目前已在越南、2018年開始品牌出日本、澳大利亞等海，目前已在日本、地，合計(jì)開店近

新加坡等地開店4000+高價(jià)，普遍高于國(guó)

中低價(jià)，與國(guó)內(nèi)基內(nèi)本一致低價(jià)，略高于國(guó)內(nèi)

高價(jià)，高于國(guó)內(nèi)（以多肉葡萄標(biāo)準(zhǔn)

（以伯牙絕弦中杯

（以檸檬水為例，

（以霸氣芝士草莓價(jià)格渠道杯為例，歐美及澳洲普遍在

東南亞地區(qū)普遍持3-4倍的加價(jià)率）為例，基本持平，略高于國(guó)內(nèi)）為例，基本加價(jià)率在2-3倍）平）2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E直營(yíng)模式，23年3月啟用合伙人模式現(xiàn)制茶飲

現(xiàn)制咖啡飲品

其他現(xiàn)制飲品加盟模式加盟模式直營(yíng)模式數(shù)據(jù)：各公司招股書、公司公告、澎湃、頭豹、equalocean、華夏時(shí)報(bào)、華福證券研究所27華福證券n

板塊總結(jié):消費(fèi)兩級(jí)分化，社零穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)中n

美容護(hù)理:悅己需求持續(xù)提升，在研新品提供新動(dòng)能n

黃金珠寶：金價(jià)進(jìn)入新平臺(tái)，長(zhǎng)期利好消費(fèi)需求n

社會(huì)服務(wù)：出入境客流較好，關(guān)注順周期復(fù)蘇教育板塊：雙減政策下的市場(chǎng)重塑與增長(zhǎng)機(jī)遇目錄nn

投資建議：精選復(fù)蘇賽道，重視品牌價(jià)值n

風(fēng)險(xiǎn)提示28華福證券5.1

雙減政策：總綱未變，監(jiān)管邊際日益清晰時(shí)間部門政策/文件內(nèi)容?

邊界愈發(fā)清晰，監(jiān)管逐堅(jiān)持從嚴(yán)審批機(jī)構(gòu)：義務(wù)教育階段（K9）學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不再新增審批，存量機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營(yíng)利性；非學(xué)科類分類制定標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審批；學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作；規(guī)范培訓(xùn)服步規(guī)范《關(guān)于進(jìn)一步減輕義國(guó)務(wù)院、中共中央辦公廳2021年7月24日務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)

務(wù)行為：建立培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督制度；嚴(yán)控學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)開班時(shí)間；管控培訓(xùn)廣告：限制校外培訓(xùn)廣告負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)

宣傳；強(qiáng)化培訓(xùn)收費(fèi)監(jiān)管：學(xué)科類校外培訓(xùn)收費(fèi)納入政府指導(dǎo)價(jià)管理；不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外的意見》?2021年7月雙減政策發(fā)布以來，整體思路一脈相承，減輕學(xué)生負(fù)擔(dān)理念不變。具體執(zhí)行層面逐漸規(guī)范培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。對(duì)面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！蛾P(guān)于進(jìn)一步明確義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍的通知》對(duì)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍界定。學(xué)科類：涉及以上學(xué)科國(guó)家課程標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的學(xué)習(xí)內(nèi)容進(jìn)行的校外培訓(xùn)。非學(xué)科類：體育（或體育與健康）、藝術(shù)（或音樂、美術(shù)）學(xué)科，以及綜合實(shí)踐活動(dòng)（含信息技術(shù)教育、勞動(dòng)與技術(shù)教育）等。2021年7月28日教育部，涉及資金、培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督、廣告宣傳、營(yíng)業(yè)時(shí)間、價(jià)格指導(dǎo)及資金監(jiān)管等多個(gè)方面的嚴(yán)2022年10月28日《國(guó)務(wù)院“雙減”報(bào)

指出“雙減”前后，義務(wù)教育階段線下學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從12.4萬家下降至4932家，壓減率96%，線上學(xué)科國(guó)務(wù)院

告：學(xué)科類培訓(xùn)隱形

類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從263家下降至34家，壓減率87%，“學(xué)生校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)有效減輕”，行業(yè)整治已取得階段性變異難題還需破解》

成果。格。尤其是在義務(wù)教2022年12月28日《關(guān)于規(guī)范面向中小

強(qiáng)調(diào)并不是要禁止非學(xué)科類培訓(xùn)，而是要加快規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)，使非學(xué)科類培訓(xùn)盡快回歸學(xué)校教育的有益學(xué)生的非學(xué)科類校外

補(bǔ)充定位上來，滿足人民群眾多樣化需求，加強(qiáng)規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入程序，收費(fèi)管理，預(yù)收費(fèi)監(jiān)管和教育部等十三部門育階段（K9），學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格監(jiān)管，包括不再批準(zhǔn)新的K9階段學(xué)科類校外機(jī)構(gòu)，并要求存量機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為非營(yíng)利性。針對(duì)高中學(xué)科培訓(xùn)，從初始

8月23日文件的“參照?qǐng)?zhí)行”逐步過渡到政策口徑的合規(guī)，培訓(xùn)的意見》信息化管理等方面。全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)

深化校外培訓(xùn)監(jiān)管，不斷鞏固學(xué)科類培訓(xùn)治理成果，深化非學(xué)科類培訓(xùn)監(jiān)管，促進(jìn)校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育有教育部

管與服務(wù)綜合平臺(tái)上

益補(bǔ)充。全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺(tái)已納入首批10多萬家白名單的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（含線上、線2023年7月24日線下和學(xué)科、非學(xué)科）。自2023年10月15日起施行，對(duì)自然人、法人或者其他組織擅自舉辦校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、自然人、法人或者其他組織變相開展學(xué)科類校外培訓(xùn)、擅自組織面向中小學(xué)生的社會(huì)性競(jìng)賽活動(dòng)等行為制定處罰規(guī)定。其中，明確對(duì)擅自舉辦校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的（小黑班），具有2名以上培訓(xùn)從業(yè)人員的，處違法所得一倍以上五倍以下罰款。2023年《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》教育部教育部界定校外培訓(xùn)學(xué)段范圍，即中小學(xué)及3-6學(xué)齡前階段，不包括高中階段；明確辦學(xué)許可證審批流程，線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)先由行業(yè)主管部門進(jìn)行界定分類并審核同意，再由政府教育行政部門審批。線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)則由省級(jí)人《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例

民政府；規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，針對(duì)從業(yè)人員、機(jī)構(gòu)名稱、收費(fèi)價(jià)格、培訓(xùn)時(shí)長(zhǎng)（義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)不2024年2月8日而牌照審批未見增量。（征求意見稿）》得占用國(guó)家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期，且培訓(xùn)時(shí)長(zhǎng)、時(shí)段由地方政府決定）等方面進(jìn)行規(guī)范。鼓勵(lì)非學(xué)科類校外培訓(xùn)，鼓勵(lì)少年宮、科技館、博物館等場(chǎng)所開展校外培訓(xùn)，且支持地方政府引入優(yōu)質(zhì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)。刪除“高中階段參照?qǐng)?zhí)行”的表述。適用范圍：面向3-6歲學(xué)齡前兒童的文化藝術(shù)類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（音樂、舞蹈、美術(shù)、戲曲戲劇、曲藝五類）。機(jī)構(gòu)主要開展目的為培養(yǎng)興趣愛好、提高藝術(shù)素養(yǎng)和綜合素質(zhì)、推進(jìn)全民藝術(shù)普及而進(jìn)行的非學(xué)歷類培訓(xùn)。主要內(nèi)容：明確校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置條件，對(duì)注冊(cè)資本、培訓(xùn)場(chǎng)所、黨建工作、管理及教學(xué)人員、培訓(xùn)材料管理、應(yīng)急管理和消防安全、財(cái)務(wù)管理等方面提出了具體要求。北京市文

《北京市文化藝術(shù)類旅局、北

校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)設(shè)置標(biāo)京市教委

準(zhǔn)（試行）》2024年3月15日資料：教育部官網(wǎng)，中國(guó)人大網(wǎng)，北京文化和旅游局，華福證券研究所29華福證券5.2

人口結(jié)構(gòu)：高中階段10年適齡人口平穩(wěn)，小學(xué)階段已進(jìn)入下降通道?

小學(xué)及以下階段適齡人口已進(jìn)入下降通道?幼兒園適齡人口自2021年起開始大幅下降，小學(xué)階段適齡人口預(yù)計(jì)2024年開始下降，初中階段適齡人口2030年開始下降，高中階段適齡人口2033年開始下降十年內(nèi)仍將平穩(wěn)?初中→普高、普高→普本升學(xué)率均低于60%，學(xué)歷類職業(yè)教育需求旺盛中國(guó)教育分學(xué)段適齡人口(萬人)中國(guó)教育不同階段升學(xué)率11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022普本→碩士初中→普高普高→普本初中→中職(普高+中職)→?？菩W(xué)→初中本?？聘咧谐踔行W(xué)幼兒園適齡人口

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E本?？聘咧谐踔行W(xué)幼兒園9,257

8,968

8,682

8,476

8,417

8,311

8,181

8,016

7,716

7,380

7,036

6,726

6,541

6,456

6,393

6,388

6,403

6,401

6,413

6,423

6,450

6,475

6,566

6,617

6,7686,339

6,273

6,190

6,107

5,938

5,678

5,389

5,127

4,948

4,839

4,809

4,794

4,795

4,786

4,817

4,819

4,815

4,835

4,879

4,962

4,982

5,128

5,164

5,032

4,7116,107

5,938

5,678

5,389

5,127

4,948

4,839

4,809

4,794

4,795

4,786

4,817

4,819

4,815

4,835

4,879

4,962

4,982

5,128

5,164

5,032

4,711

4,191

3,730

3,22110,228

9,936

9,742

9,634

9,595

9,611

9,614

9,601

9,652

9,698

9,777

9,817

10,007

10,126

10,014

9,839

9,355

8,762

7,932

7,111

6,494

5,880

5,505

5,2494,795

4,786

4,817

4,819

4,815

4,835

4,879

4,962

4,982

5,128

5,164

5,032

4,711

4,191

3,730

3,221

2,920

2,764

2,659

2,585

2,485升學(xué)率普本→碩士201018%201118%201217%201317%201416%201516%201616%201719%201820%201921%202024%202125%202223%普高→普本(普高+中職)→專科初中→普高初中→中職小學(xué)→初中44%21%46%48%99%45%22%47%45%98%47%21%49%44%96%48%22%51%42%95%48%24%55%43%98%49%26%55%41%98%51%26%55%41%99%53%28%57%41%99%54%29%57%40%99%55%38%57%41%99%56%41%57%42%99%57%48%57%31%99%57%44%58%30%99%30資料：Wind，華福證券研究所華福證券5.3

市場(chǎng)規(guī)模：非學(xué)科培訓(xùn)市場(chǎng)2029年有望超過六千億體量小初階段校外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（標(biāo)黃為假設(shè)）?

預(yù)計(jì)2024年小初階段校外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模3335億元，未來5年CAGR13%24-27

24-29CAGR

CAGR?單位

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029EK9課外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模

億元3,027

3,277

2,371

2,714

2,039

2,560

3,335

4,017

4,613

5,163

5,683

6,1267.5%

8.2%

-28%

14%

-25%

26%

30%

20%

15%

12%

10%

8%1,597

1,730

1,240

1,401

1,152

1,367

1,709

2,030

2,366

2,699

3,120

3,5091,430

1,546

1,131

1,313

887

1,193

1,626

1,987

2,247

2,464

2,563

2,61814,992

15,388

15,639

15,818

15,821

16,290

16,189

16,043

15,600

14,969

14,212

13,3484,653

4,827

4,914

5,018

5,121

5,152

5,173

5,221

5,309

5,331

5,487

5,52510,339

10,561

10,725

10,800

10,700

11,139

11,015

10,823

10,291

9,638

8,725

7,82226.3%

26.6%

20.0%

22.0%

15.6%

18.5%

23.6%

27.6%

31.3%

34.9%

38.5%

42.1%36.1%

36.3%

26.9%

28.9%

22.4%

25.4%

30.4%

34.4%

37.9%

41.4%

44.7%

48.0%21.9%

22.3%

16.9%

18.9%

12.4%

15.4%

20.4%

24.4%

27.9%

31.4%

34.7%

38.0%3,940

4,100

3,130

3,487

2,469

3,019

3,815

4,432

4,879

5,229

5,476

5,6211,680

1,750

1,320

1,448

1,145

1,307

1,571

1,794

2,010

2,205

2,451

2,6502,260

2,350

1,810

2,039

1,324

1,713

2,244

2,638

2,869

3,024

3,026

2,971yoy%16%13%?小初階段校外培訓(xùn)市場(chǎng)環(huán)境變化較大，我們測(cè)算2024年有望超越雙減及疫情前學(xué)科培訓(xùn)規(guī)模。其中2020年受疫情影響參培率及客單價(jià)下降；2021年7月雙減落地，2022年行業(yè)開始非學(xué)科培訓(xùn)創(chuàng)新，轉(zhuǎn)型首年參培率受影響。歷史在校人數(shù)取自教育部，未來在校人數(shù)結(jié)合歷史出生人數(shù)、適齡人口、歷史在校/適齡等指標(biāo)測(cè)算。2018-2020年參培人數(shù)取自大山教育招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)。2019年客單價(jià)取自北大調(diào)查數(shù)據(jù)中“補(bǔ)習(xí)班”客單價(jià)，常規(guī)年份假設(shè)年化增速4%。初中小學(xué)在校人數(shù)初中小學(xué)參培率初中小學(xué)參培人數(shù)初中小學(xué)客單價(jià)初中小學(xué)參培率yoy初中小學(xué)客單價(jià)yoy初中億元億元萬人萬人萬人%%%萬人萬人萬人元/人/年

7,683

7,992

7,576

7,783

8,257

8,479

8,741

9,064

9,456

9,873

10,378

10,900元/人/年

9,507

9,887

9,393

9,674

10,061

10,464

10,882

11,318

11,770

12,241

12,731

13,240元/人/年

6,327

6,580

6,251

6,439

6,696

6,964

7,242

7,532

7,833

8,147

8,473

8,812pct?pctpct%%%0.1%

0.4%

-6.6%

2.0%

-6.4%

2.9%

5.0%

4.1%

3.6%

3.7%

3.6%

3.6%-0.6%

0.1%

-9.4%

2.0%

-6.5%

3.0%

5.0%

4.0%

3.5%

3.5%

3.3%

3.3%0.3%

0.4%

-5.4%

2.0%

-6.5%

3.0%

5.0%

4.0%

3.5%

3.5%

3.3%

3.3%3.9%

4.0%

-5.2%

2.7%

6.1%

2.7%

3.1%

3.7%

4.3%

4.4%

5.1%

5.0%4.0%

4.0%

-5.0%

3.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%4.0%

4.0%

-5.0%

3.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%小學(xué)教育細(xì)分賽道市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)單位億人民幣