第十章-股利政策理論與實(shí)踐

1第三篇財(cái)務(wù)決策第十章股利政策理論與實(shí)踐2第十章股利政策理論與實(shí)踐第一節(jié)股利政策理論第二節(jié)股利政策第三節(jié)股票股利和股票分割3第一節(jié)

股利政策理論一、股利無關(guān)理論企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)（MM股利無關(guān)理論）四個(gè)假設(shè)：（1）完善的競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)（2）信息完備假設(shè)（3）交易成本為零假設(shè)（4）理性投資者假設(shè)4第一節(jié)

股利政策理論一、股利無關(guān)理論股利無關(guān)論認(rèn)為：1．投資者并不關(guān)心企業(yè)股利的分配投資者對(duì)股利和資本利得并無偏好。2．股利的支付比率不影響企業(yè)的價(jià)值既然投資者不關(guān)心股利的分配，企業(yè)的價(jià)值就完全由其投資的獲利能力所決定，企業(yè)的盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響企業(yè)的價(jià)值。

5第一節(jié)

股利政策理論二、股利相關(guān)理論（一）“一鳥在手”理論

一鳥在手，強(qiáng)于二鳥在林——股東更偏好于現(xiàn)金股利而非資本利得，傾向于選擇股利支付率高的股票。因此，應(yīng)維持高股利的股利政策

6第一節(jié)

股利政策理論（一）“一鳥在手”理論理論分析：MM股利無關(guān)論則認(rèn)為股東對(duì)不同收益并無偏好，Ks是一個(gè)常量。“一鳥在手”論認(rèn)為由于資本收益風(fēng)險(xiǎn)一般大于股利收益，因此，隨著股利逐漸被資本收益替代，投資者要求收益率Ks越來越大通過公式可以看到企業(yè)在保持一定增長(zhǎng)速度的情況下，股利分配額提高，股東承擔(dān)的收益風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，權(quán)益資本成本也會(huì)降低，則企業(yè)價(jià)值提高；當(dāng)股利支付率下降時(shí)，股東的權(quán)益資本成本升高，企業(yè)的權(quán)益價(jià)值將會(huì)下降。。

7第一節(jié)

股利政策理論（一）稅差理論

1.稅差理論概述

如果股利的稅率比資本利得稅率高，投資者會(huì)提高股利收益率預(yù)期，要求較高的必要報(bào)酬率。因此，為了使資金成本降到最低，并使企業(yè)的價(jià)值最大，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取低股利政策。

8第一節(jié)

股利政策理論2.稅差理論的發(fā)展

Farrar和Selwyn（1967）通過最大化個(gè)人稅后收入的局部均衡分析，得出了上述類似結(jié)論。布倫南(Brennan)通過創(chuàng)立一個(gè)股票評(píng)估模型，將Farrar和Selwyn的模型擴(kuò)展到了一般均衡情況，使得模型更有說服力。相反地，Black和Scholes(1974)及Fama(1974)的實(shí)證結(jié)果卻表明，高收益率證券的期望收益率并不顯著不同于低收益率證券的收益率，從單個(gè)公司的角度而言，這些經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)更傾向于支持M&M股利無關(guān)論。盡管如此，Miller(1977)發(fā)現(xiàn)當(dāng)普通收入稅與資本利得稅之間的稅率差異下降時(shí)，總的均衡股利供給量可能上升。更近的研究中，Keim(1985)認(rèn)為股利收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率之間存在U形關(guān)系，即除了較小的股利支付股票外，股利收益率與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率之間存在正的關(guān)系。Christie(1994)發(fā)現(xiàn)零收益率股票比支付股利的股票有顯著低的收益率。Naranjo，Nimal—endran和Ryngaert(1998)也發(fā)現(xiàn)了顯著的收益率效應(yīng)，但認(rèn)為并不能完全由稅收效應(yīng)來解釋。另外，Hess(1982)通過研究除息(權(quán))日平均股價(jià)下降幅度與股利大小的關(guān)系，Lakonishok和Vermaelen(1986)通過研究除息日附近的交易量，均顯著支持稅收效應(yīng)假說是成立的。

9第一節(jié)

股利政策理論3.稅差理論分析

在許多西方國(guó)家，資本利得稅率低于股利收入稅率，稅差理論有兩點(diǎn)結(jié)論：（1）股票價(jià)格與股利支付率成反比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

10第一節(jié)

股利政策理論4.稅差理論存在的問題

（1）各種各樣的稅收規(guī)定使稅差理論缺乏足夠的說服力（2）如果是股利支付率越低越好，支付率為零時(shí)股票價(jià)值最大，那實(shí)際中公司為什么還要支付股利、甚至某些公司總是維持較高的股利支付率呢?稅差理論對(duì)此也無法解釋。（3）對(duì)于稅收延付的股票(低股利一高資本利得)會(huì)比需要稅收即付的股票(高股利一低資本利得)價(jià)格高。也就是說，高股利損害了投資者的利益，而低股利則會(huì)抬高股價(jià)，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而使股東財(cái)富最大化。

11第一節(jié)

股利政策理論（三）客戶效應(yīng)理論收入高的投資者因其擁有較高的稅率表現(xiàn)出偏好低股利支付率的股票，希望少分現(xiàn)金股利或不分現(xiàn)金股利，以更多的留存收益進(jìn)行再投資，從而提高所持有的股票價(jià)格。而收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現(xiàn)出偏好高股利支付率的股票，希望支付較高而且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。

12第一節(jié)

股利政策理論（四）股利信號(hào)理論2.股利信號(hào)理論的主要模型（1）巴恰塔亞模型在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有的信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。（2）米勒-羅克模型首次明確地將股利分配和外部融資結(jié)合起來，認(rèn)為它們僅僅是同一問題的兩個(gè)方面。（3）約翰-威廉斯模型一個(gè)將股利的發(fā)放和稅、發(fā)行新股或回購(gòu)股票及投資同時(shí)考慮在內(nèi)的信號(hào)均衡模型。（4）約翰-朗模型股利增加不能一直作為利好，要準(zhǔn)確地理解股利信號(hào)，必須認(rèn)真考慮信號(hào)發(fā)出前后的內(nèi)幕交易情況。

13第一節(jié)

股利政策理論（四）股利信號(hào)理論4.股利信號(hào)理論模型的缺陷（1）市場(chǎng)對(duì)股利增加做正面反應(yīng)，對(duì)股利減少做負(fù)面反應(yīng)，這種現(xiàn)象不僅信號(hào)理論可以解釋，其他理論如代理成本理論也可以解釋。（2）信號(hào)理論很難對(duì)不同行業(yè)、不同國(guó)家股利的差別進(jìn)行有效的解釋和預(yù)測(cè)。（3）信號(hào)理論解釋不了為什么公司不采用其他效果相當(dāng)而成本更低的手段傳遞信息。（4）在市場(chǎng)變得越來越有效、信息手段大大提高的同時(shí)，支付股利為什么作為恒定的信號(hào)手段?（5）在高速成長(zhǎng)的行業(yè)、企業(yè)，股利支付率一般都很低，但按照信號(hào)理論恰恰會(huì)做出相反的解釋和預(yù)測(cè)。

14第一節(jié)

股利政策理論（五）股利代理成本理論1.代理成本理論的提出現(xiàn)金股利會(huì)對(duì)降低代理成本做出貢獻(xiàn)，因?yàn)椋Ц冬F(xiàn)金股利的政策：（1）會(huì)給管理者帶來壓力以確保產(chǎn)生足夠現(xiàn)金支付現(xiàn)金股利；（2）可能迫使管理者為他們的投資項(xiàng)目籌集外部資金，這樣能夠使股東觀察到所籌新資金的用途并可能確定新的資金提供者的身份；（3）能夠減少管理者浪費(fèi)在非盈利投資項(xiàng)目上的現(xiàn)金流量的數(shù)量。

15第一節(jié)

股利政策理論（五）股利代理成本理論1.代理成本理論的提出代理成本理論還提供了一個(gè)現(xiàn)金股利決策過程模型。這一模型中強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金股利政策是交易成本和代理成本平衡的結(jié)果，即“最優(yōu)或理想的股利支付水平是最小化顯性的籌集新資本的交易成本與由管理者行為導(dǎo)致投資不確定性產(chǎn)生的隱性代理成本權(quán)衡的結(jié)果”。所以，現(xiàn)金股利在降低代理成本方面的積極作用將受到外部交易成本最小化目標(biāo)的制約。為了檢驗(yàn)這個(gè)模型，運(yùn)用了一個(gè)眾所周知的多元回歸方程：Pay=C+a1×INS+a2×GROW1+a3×GROW2+a4×BETA+a5×STOCK+ε檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有自變量在預(yù)測(cè)的方面都是顯著的，證實(shí)了這樣一個(gè)假設(shè)：基于股東對(duì)管理者決策控制的缺失，股東需要現(xiàn)金股利。

16第一節(jié)

股利政策理論（五）股利代理成本理論2.代理成本理論的發(fā)展（1）伊斯特布魯克的研究確立了現(xiàn)金股利代理成本理論的基本思想（2）Jensen的自由現(xiàn)金流量假說是考察代理成本理論的另一個(gè)視角

17第一節(jié)

股利政策理論（五）股利代理成本理論3.代理成本理論的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：●開創(chuàng)了現(xiàn)金股利理論研究先河

●使現(xiàn)金股利政策與公司治理的研究結(jié)合了起來缺點(diǎn)：●該理論的研究背景是股權(quán)高度散，假定股東同質(zhì)

●它把法律完備和監(jiān)管嚴(yán)格作為問題研究的既定條件

●市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制完全有效為前提

●沒有更好地解決經(jīng)營(yíng)者發(fā)放高現(xiàn)金股利的動(dòng)力和能

●該理論過分依賴于管理者需要從外部市場(chǎng)籌資的前提

力一致性問題18第一節(jié)

股利政策理論（六）剩余股利理論1.剩余股利理論概述（1）在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，股票的發(fā)行費(fèi)用是很高的。企業(yè)在股權(quán)融資時(shí)，首先使用內(nèi)部資金，只有當(dāng)內(nèi)部資金充分利用后，才考慮發(fā)行新股。在滿足所有投資后，如果內(nèi)部資金還有剩余，則支付股利，如果沒有剩余，就不支付股利。（2）企業(yè)的股利政策應(yīng)由投資計(jì)劃的報(bào)酬率來決定。如果企業(yè)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期報(bào)酬率高于投資者要求的必要報(bào)酬率，則不應(yīng)分配現(xiàn)金股利，而將盈余用于投資，以謀取更多的盈利；反之，如果投資機(jī)會(huì)的預(yù)期報(bào)酬率低于投資者要的必要報(bào)酬率時(shí)，則應(yīng)將較多的收益用作股利，分給股東。

19第一節(jié)

股利政策理論（六）剩余股利理論2.剩余股利政策的理論依據(jù)

剩余股利政策的理論依據(jù)是MM理論。在完全資本市場(chǎng)中，股份公司的股利政策與公司普通股每股市價(jià)無關(guān)，公司的股利政策將隨公司投資、融資方案制定而制定。3.剩余股利政策的優(yōu)缺點(diǎn)及適用性

優(yōu)點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；綜合資本成本最低；企業(yè)價(jià)值最大化。缺點(diǎn)：將使股利發(fā)放額每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)。適用性：公司初創(chuàng)階段。

20第一節(jié)

股利政策理論（七）股利迎合理論1.迎合理論的形成過程

1978年，Long將迎合的思想應(yīng)用于研究股利政策的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)投資者將現(xiàn)金股利作為公司股票的一個(gè)顯著特征，區(qū)別對(duì)待發(fā)放現(xiàn)金股利和不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票。這反過來又引起了公司管理者為迎合投資者而發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。2004年，哈佛商學(xué)院的馬爾科姆·貝克（MalcolmBaker）和紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的杰弗里（JeffreyWurgler）提出了股利迎合理論。該理論認(rèn)為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的需求，當(dāng)投資者愿意花較高的價(jià)格購(gòu)買那些發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，經(jīng)理就會(huì)迎合這種需求而發(fā)放現(xiàn)金股利；相反，當(dāng)投資者愿意花較高的價(jià)格購(gòu)買那些不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時(shí)，經(jīng)理就會(huì)迎合投資者的需求而不發(fā)放現(xiàn)金股利。

21第一節(jié)

股利政策理論（七）股利迎合理論2.股利迎合理論的內(nèi)容馬爾科姆·貝克（MalcolmBaker）和杰弗里（JeffreyWurgler）提出了股利迎合理論，并建立了股利迎合理論靜態(tài)模型加以解釋。他們假定股利迎合理論要滿足三個(gè)基本要素：（1）基于心理和制度的原因，一些投資者對(duì)支付股利的股票有盲目的、變化的需求；（2）有限套利的存在使得投資者的需要能夠影響當(dāng)前的股票價(jià)格；（3）理性的管理者能夠權(quán)衡當(dāng)前股票被錯(cuò)誤定價(jià)所帶來的短期收益與長(zhǎng)期運(yùn)行成本之問的利弊，從而迎合投資者的需要制定現(xiàn)金股利政策。22第一節(jié)

股利政策理論（七）股利迎合理論3.股利迎合理論與傳統(tǒng)的股利理論的比較與傳統(tǒng)的股利理論不同的是，迎合理論主要集中研究投資者對(duì)股利的需求，考慮了投資者對(duì)股利的需求受到其情緒影響的可能性。迎合理論的關(guān)鍵就在于它認(rèn)真地考慮了投資者對(duì)股利的需求受到情緒影響的可能性，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者對(duì)股利的需求會(huì)受到情緒的影響，并且經(jīng)理們的競(jìng)爭(zhēng)和理性的套利者不能消除出現(xiàn)的股票溢價(jià)或者折價(jià)。迎合理論的主要核心是，經(jīng)理派發(fā)股利的傾向依賴于投資者不斷變動(dòng)的股利需求所導(dǎo)致的股票溢價(jià)。23第一節(jié)

股利政策理論（七）股利迎合理論4.我國(guó)對(duì)股利迎合理論研究股利迎合理論產(chǎn)生于股權(quán)相對(duì)集中、法律對(duì)中小投資者保護(hù)較好的美國(guó)證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定的特殊性，流通股與非流通股的并存，非流通股股權(quán)相對(duì)高度集中，而且法律對(duì)中小投資者的保護(hù)不盡完善。導(dǎo)致股利迎合理論在我國(guó)證券市場(chǎng)中并不適用。我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是從以下兩方面阻礙股利迎合理論在我國(guó)的運(yùn)用：（1）迎合理念的偏誤。（2）股票溢價(jià)衡量的偏差。24第一節(jié)

股利政策理論（七）股利迎合理論5.股利迎合理論的缺陷

（1）股利迎合理論假設(shè)管理者能夠理性地權(quán)衡股票被錯(cuò)誤定價(jià)所帶來的短期收益與長(zhǎng)期運(yùn)行成本之間的利弊，從而迎合投資者的偏好，制定現(xiàn)金股利政策。這一假設(shè)不盡合理，管理者因?yàn)楦鞣N原因的存在，不可能完全理性。（2）股利迎合理論忽略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。Hoberg和Prabhala（2004）認(rèn)為股利迎合理論沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，如果考慮這一因素，則得出的結(jié)論不支持該理論。他們的實(shí)證研究表明，管理者迎合投資者的偏好并不能獲益。25第二節(jié)

股利政策一、股利穩(wěn)定性

股利穩(wěn)定性，是股東相對(duì)最為關(guān)心的股利政策要素。其主要包括：每股股利額的穩(wěn)定性和股利支付率的穩(wěn)定性。股利的穩(wěn)定積極意義有：（1）穩(wěn)定的股利向市場(chǎng)傳遞著企業(yè)正常發(fā)展的信息。（2）穩(wěn)定的股利額有利于投資者安排股利收入和支出。（3）穩(wěn)定的股利政策可能會(huì)不符合剩余股利理論。（4）穩(wěn)定股利支付率，能使股利與企業(yè)盈余緊密地配合。

股利的穩(wěn)定消極影響是穩(wěn)定股利額致使股利的支付與盈余相脫節(jié)。

26第二節(jié)

股利政策二、剩余股利政策1．股利分配方案的確定

剩余股利政策就是企業(yè)根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作為股利分配。

采用剩余股利政策應(yīng)遵循四個(gè)步驟：

（1）設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

（2）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下投資所需的股東權(quán)益數(shù)額

（3）最大限度地使用保留盈余來滿足投資所需的權(quán)益資本

（4）投資所需權(quán)益資本已經(jīng)滿足后若有剩余盈余，再將其作為股利發(fā)放給股東。，，，則27第二節(jié)

股利政策【例10-1】某企業(yè)上年稅后利潤(rùn)1000萬元，今年年初企業(yè)討論決定股利分配的數(shù)額。預(yù)計(jì)今年需要增加投資資本1200萬元。企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本占60％，債務(wù)資本占40％，今年繼續(xù)保持。按法律規(guī)定，至少要提取10％的公積金。企業(yè)采用剩余股利政策?；I資的優(yōu)先順序是留存利潤(rùn)、借款和增發(fā)股份。問：企業(yè)應(yīng)分配多少股利？利潤(rùn)留存=1200萬×60％=720（萬元）股利分配；1000萬-720萬=280（萬元），，，則28第二節(jié)

股利政策三、股利政策影響因素

1．法律限制（1）資本保全（2）企業(yè)積累（3）凈利潤(rùn)（4）超額累積利潤(rùn)2．經(jīng)濟(jì)限制（1）穩(wěn)定的收入和避稅（2）控制權(quán)的稀釋3．財(cái)務(wù)限制（1）盈余的穩(wěn)定性（2）資產(chǎn)的流動(dòng)性（3）舉債能力（4）投資機(jī)會(huì)（5）資本成本（6）債務(wù)需要4．其他限制（1）債務(wù)合同約束（2）通貨膨脹。，，，則29第三節(jié)

股票股利和股票分割一、股票股利

股票股利是企業(yè)以發(fā)放的股票作為股利的支付方式。股票股利并不直接增加股東的財(cái)富，不導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的流出或負(fù)債的增加，因而不是企業(yè)資金的使用；同時(shí)也并不因此而增加企業(yè)的財(cái)產(chǎn)，但會(huì)引起所有者權(quán)益各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。。30第三節(jié)

股票股利和股票分割1．股票股利對(duì)股東的意義（1）有時(shí)企業(yè)發(fā)放股票股利后其股價(jià)并不成比例下降；一般在發(fā)放少量股票股利（如2％～3％）后，大體不會(huì)引起股價(jià)的立即變化。這可使股東得到股票價(jià)值相對(duì)上升的好處。（2）發(fā)放股票股利通常由成長(zhǎng)中的企業(yè)所為，因此投資者往往認(rèn)為發(fā)放股票股利預(yù)示著企業(yè)將會(huì)有較大發(fā)展，利潤(rùn)將大幅度增長(zhǎng)，足以抵銷增發(fā)股票帶來的消極影響。這種心理會(huì)穩(wěn)定住股價(jià)甚至反致略有上升。（3）在股東需要現(xiàn)金時(shí)，還可以將分得的股票股利出售，有些國(guó)家稅法規(guī)定出售股票所需交納的資本利得（價(jià)值增值部分）稅率比收到現(xiàn)金股利所需交納的所得稅稅率低，這使得股東可以從中獲得納稅上的好處。31第三節(jié)

股票股利和股票分割2．股票股利對(duì)企業(yè)的意義（1）發(fā)放股票股利可使股東分享企業(yè)的盈余而無需分配現(xiàn)金，這使企業(yè)留存了大量現(xiàn)金，便于再投資，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。（2）在盈余和現(xiàn)金股利不變的情況下，發(fā)放股票股利可以降低每股價(jià)值，從而吸引更多的投資者。（3）發(fā)放股票股利往往會(huì)向社會(huì)傳遞企業(yè)將會(huì)繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對(duì)企業(yè)的信心，在一定程度上穩(wěn)定股票價(jià)格。但在某些情況下，發(fā)放股票股利也會(huì)被認(rèn)為是企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對(duì)企業(yè)的信心，加劇股價(jià)的下跌。（4）發(fā)放股票股利的費(fèi)用比發(fā)放現(xiàn)金股利的費(fèi)用大，會(huì)增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。32第三節(jié)

股票股利和股票分割二、股票分割

股票分割是指將面額較高的股票交換成面額較低的股票的行為。例如，將原來的一股股票交換成兩股股票。股票分割時(shí)，發(fā)行在外的股數(shù)增加，使得每股面額降低，每股盈余下降；但企業(yè)價(jià)值不變，股東權(quán)益總額、權(quán)益各