【華誼嘉信高溢價(jià)并購(gòu)現(xiàn)狀、問(wèn)題及優(yōu)化建議探析（論文）10000字】

華誼嘉信高溢價(jià)并購(gòu)現(xiàn)狀、問(wèn)題及完善對(duì)策研究?jī)?nèi)容摘要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．IAbstract．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1導(dǎo)言．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．II11.1寫(xiě)作目的及意義．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11.2相關(guān)研究現(xiàn)狀．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．21.3研究方法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．31.4預(yù)期創(chuàng)新點(diǎn)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42相關(guān)理論及關(guān)鍵概念．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42.1過(guò)度自信理論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42.2協(xié)同效應(yīng)理論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42.3溢價(jià)并購(gòu)的概念．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．43華誼嘉信高溢價(jià)并購(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53.1評(píng)估增值率過(guò)高．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53.2業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．83.3巨額商譽(yù)減值嚴(yán)重影響利潤(rùn)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．104針對(duì)華誼嘉信并購(gòu)問(wèn)題的應(yīng)對(duì)措施．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．114.1全面了解標(biāo)的企業(yè)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．114.2理性對(duì)待業(yè)績(jī)承諾．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．114.3降低商譽(yù)減值影響．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．115結(jié)論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．12參考文獻(xiàn)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．13內(nèi)容摘要：在國(guó)家文化產(chǎn)業(yè)政策的支持以及自2013年起全球經(jīng)濟(jì)回暖的大環(huán)境背景下，文化傳媒產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，許許多多的并購(gòu)事件也由此產(chǎn)生。依據(jù)對(duì)華誼嘉信在連續(xù)幾年間均以較高的溢價(jià)并購(gòu)多家企業(yè)的案例的研究，發(fā)現(xiàn)該公司突顯出來(lái)的某些問(wèn)題，繼而有針對(duì)性地給出解決辦法，從而達(dá)到對(duì)華誼嘉信以及其他同類型文化傳媒行業(yè)的并購(gòu)有所幫助的最終效果。首先，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、會(huì)計(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)等專業(yè)書(shū)籍查詢相關(guān)的理論和概念，再在知網(wǎng)等論文平臺(tái)上分析相關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，計(jì)算企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估增值率和并購(gòu)溢價(jià)率，并將其分別與可比公司的均值和行業(yè)的平均值進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)華誼嘉信對(duì)目標(biāo)企業(yè)的增值和溢價(jià)較高。其次，通過(guò)分析年報(bào)中標(biāo)的公司業(yè)績(jī)完成情況等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)華誼嘉信存在并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的問(wèn)題。其次，查找公司年報(bào)涉及商譽(yù)的相關(guān)信息，分析企業(yè)現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)在2017、2018兩年間，巨額商譽(yù)減值給華誼嘉信的公司經(jīng)營(yíng)成果帶來(lái)了極為沉重的后果。最后，分別根據(jù)分析的問(wèn)題倡導(dǎo)以下三條主張：全面了解標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值和能力、理性對(duì)待業(yè)績(jī)承諾，以及預(yù)防并降低商譽(yù)減值的影響。希望上述研究成果能給華誼嘉信以及同屬文化、營(yíng)銷傳媒行業(yè)的其他公司帶來(lái)一定的幫助，為此類公司在今后的決策過(guò)程中多一些理論依據(jù)指導(dǎo)。關(guān)鍵詞：華誼嘉信；溢價(jià)并購(gòu)；業(yè)績(jī)承諾；商譽(yù)減值

導(dǎo)言寫(xiě)作目的及意義這些年來(lái)，支持文化傳媒行業(yè)發(fā)展的政策在國(guó)家的推動(dòng)下被接連發(fā)布。在這樣的大背景下，行業(yè)內(nèi)也發(fā)生了許許多多或大或小的并購(gòu)案件。毫無(wú)疑問(wèn)，并購(gòu)方期待通過(guò)并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和主導(dǎo)效應(yīng)、優(yōu)化企業(yè)的資源配置，從而達(dá)到以低成本實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的最終效果。然而，受行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)均具有輕資產(chǎn)這一本質(zhì)特性的影響，在并購(gòu)前，企業(yè)一般通過(guò)收益法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)，反映其擁有的各種資源所形成的未來(lái)收益能力，評(píng)估結(jié)果也通常顯示出了企業(yè)較高的附加值，即以高增值率體現(xiàn)出來(lái)。一般來(lái)說(shuō)，高績(jī)效承諾和高商譽(yù)會(huì)伴隨著高溢價(jià)并購(gòu)而發(fā)生。倘若收購(gòu)目標(biāo)經(jīng)營(yíng)成果不盡人意，就可能會(huì)增加商譽(yù)大額減值被引發(fā)的可能性，不利于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。自2011—2017年間，華誼嘉信交易價(jià)格超過(guò)3000萬(wàn)元的并購(gòu)事件共有10起，成功8起。兼并收購(gòu)波釋廣告、東汐廣告、浩耶上海、迪思傳媒的評(píng)估增值率分別是1878.56％、1211.38％、1551.31％、931.04％；并購(gòu)迪思傳媒、浩耶上海、快友世紀(jì)、Smaato四家公司的交易價(jià)格分別為4.6億、5.87億、1億、9.78億元。華誼嘉信對(duì)標(biāo)的企業(yè)以較高的評(píng)估增值率支付高額的并購(gòu)價(jià)格，可能是因?yàn)闆Q策者對(duì)自己的判斷過(guò)度自信，導(dǎo)致企業(yè)高估目標(biāo)并購(gòu)公司的未來(lái)預(yù)期盈利能力，這就從一定程度上為高業(yè)績(jī)承諾埋下了無(wú)法完成的隱患，也會(huì)在并購(gòu)時(shí)就會(huì)作為商譽(yù)體現(xiàn)出來(lái)。根據(jù)企業(yè)公布的年報(bào)中商譽(yù)的相關(guān)信息得知，華誼嘉信在并購(gòu)時(shí)曾形成9.23億元的巨額商譽(yù)，后逐漸計(jì)提減值，截至2019年底商譽(yù)賬面凈值為3.81億元，過(guò)程中總共確認(rèn)了5.42億元的商譽(yù)減值損失，其中大幅度的商譽(yù)減值導(dǎo)致公司的凈利潤(rùn)降低到2017年的-2.77億元，在2018年度更是大幅下降到-7.69億元，不但拖累了公司業(yè)績(jī)，還增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這些困難，華誼嘉信需要發(fā)現(xiàn)并購(gòu)中存在的問(wèn)題并努力解決。通過(guò)在知網(wǎng)等多平臺(tái)進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)檢索時(shí)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)和并購(gòu)相關(guān)的資料都是研究傳統(tǒng)制造業(yè)的并購(gòu)案件，卻很難找到和文化傳媒行業(yè)并購(gòu)的相關(guān)的資料。故相信本文探討華誼嘉信這一并購(gòu)案例能為其行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)提供一定的借鑒意義。相關(guān)研究現(xiàn)狀并購(gòu)動(dòng)因一、管理者過(guò)度自信影響企業(yè)并購(gòu)。有學(xué)者持有這樣的看法，即過(guò)度自信的管理者會(huì)在并購(gòu)活動(dòng)的過(guò)程中對(duì)其起到推動(dòng)作用。Kenneth和Hien（2012）在研究美國(guó)數(shù)筆并購(gòu)案件后發(fā)現(xiàn)超過(guò)半數(shù)的企業(yè)是由于管理者過(guò)度自負(fù)才引發(fā)并完成并購(gòu)[1]。在兼并收購(gòu)的過(guò)程中，過(guò)度自信也能對(duì)出價(jià)的溢價(jià)水平造成影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者李丹蒙（2018）在使用模型后研究認(rèn)為，公司管理人員過(guò)度自信的水平越高，并購(gòu)的欲望就會(huì)越強(qiáng)烈，企業(yè)所確認(rèn)商譽(yù)的金額也越大[2]。潘愛(ài)玲和劉文楷(2018）則在研究國(guó)內(nèi)上市公司具體并購(gòu)案件時(shí)發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)水平相對(duì)來(lái)說(shuō)較高[3]。二、追求協(xié)同效應(yīng)會(huì)引起并購(gòu)行為。Caves和Slusky（1991）經(jīng)研究探索得出，為致力于成就公司彼此之間產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，管理者通常會(huì)采用以并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大規(guī)模的方式實(shí)現(xiàn)[4]。楊玉國(guó)（2019）分析出，兼并收購(gòu)有助于提高企業(yè)間協(xié)同的財(cái)務(wù)效應(yīng)[5]。唐建新和賀虹（2005）綜合運(yùn)用多種評(píng)價(jià)方法分析了國(guó)內(nèi)數(shù)家上市公司并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，確認(rèn)了其在短期內(nèi)的影響是積極的，但對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期的影響則是消極的這一結(jié)論[6]。三、其他因素或許也和并購(gòu)的發(fā)生和順利進(jìn)行相關(guān)。還有很多學(xué)者深入分析了其他可能會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)的因素，他們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件的發(fā)生往往還因?yàn)椴①?gòu)方希望占據(jù)更大的市場(chǎng)份額以增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力。楊晨（2020）在文章中闡明，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，自身規(guī)模往往會(huì)受到市場(chǎng)容量的限制，此時(shí)，企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)則能夠在快速占據(jù)行業(yè)市場(chǎng)份額方面上搶得先機(jī)[7]。并購(gòu)還有利于實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略。鄭萬(wàn)吉（2020）和趙選民（2020）指出利益與風(fēng)險(xiǎn)并存，上市公司通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)可以有效緩解風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)因經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目過(guò)于單一而造成的沖擊[8-9]。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)一、高并購(gòu)估值影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。ThorstenKnauer（2015）經(jīng)研討認(rèn)為，假如目標(biāo)企業(yè)的估值與其賬面價(jià)值差額很大，并購(gòu)企業(yè)為了收購(gòu)會(huì)支付更多費(fèi)用，在這樣的情況下，相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)由此產(chǎn)生[10]。付姍姍（2020）指出，由于企業(yè)缺乏對(duì)并購(gòu)企業(yè)的詳細(xì)、深入評(píng)估，企業(yè)在收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)時(shí)很容易對(duì)其真正的價(jià)值做出錯(cuò)誤的判斷，從而導(dǎo)致收購(gòu)成本上升，并影響根據(jù)定價(jià)進(jìn)行的一系列后續(xù)工作[11]。二、商譽(yù)過(guò)大會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳云杰（2020）認(rèn)為，不合理的并購(gòu)將會(huì)對(duì)企業(yè)的商譽(yù)帶來(lái)?yè)p害，并進(jìn)一步影響企業(yè)在市場(chǎng)上的評(píng)估價(jià)值和營(yíng)銷業(yè)績(jī)[12]。國(guó)外學(xué)者ChristianOtt（2020）則以實(shí)踐的方式選取樣本，經(jīng)過(guò)具體的剖析得出，支付高溢價(jià)的企業(yè)因并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)一旦減值，公司可能會(huì)承受更多風(fēng)險(xiǎn)[13]。三、融資也會(huì)為并購(gòu)增添風(fēng)險(xiǎn)。如嚴(yán)先發(fā)(2020)闡明了由于企業(yè)的融資能力欠佳，企業(yè)對(duì)于并購(gòu)的后續(xù)環(huán)節(jié)可能會(huì)存在資金鏈的斷裂的問(wèn)題[14]。孫麗方和李麗（2020）認(rèn)為，融資時(shí)間如果過(guò)早會(huì)帶來(lái)許多不必要的費(fèi)用，時(shí)間過(guò)晚又會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)，從而影響企業(yè)并購(gòu)[15]。并購(gòu)績(jī)效一、過(guò)度自信影響企業(yè)績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者曹美霞和章穎薇（2019）選取三年內(nèi)發(fā)生兼并收購(gòu)的部分公司得出結(jié)論，由于一些自負(fù)的經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)公司的相關(guān)狀況持樂(lè)觀態(tài)度，故而無(wú)法全面判斷公司可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其決策的執(zhí)行質(zhì)量大幅下降[16]。Hambrick和Hayward（1997）經(jīng)研討認(rèn)為，并購(gòu)方的高管越自信，收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)所支付的溢價(jià)金額也越多，由此給公司績(jī)效造成的損失也就越大[17]。二、其他影響并購(gòu)績(jī)效的要素。有學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)與企業(yè)績(jī)效價(jià)具有負(fù)相關(guān)性。韓冰清和彭佑元（2020）闡明，倘若并購(gòu)方支付的溢價(jià)金額低于企業(yè)間協(xié)同效應(yīng)所創(chuàng)造的價(jià)值，那么此次并購(gòu)對(duì)于提高公司整體的績(jī)效水平可能會(huì)起到正面作用[18]。還有學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)交易方式采取股權(quán)支付對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響。婁磊和蔣海新（2020）選取了我國(guó)200家上市公司的并購(gòu)交易，分析得出了股權(quán)集中能促使其更加積極主動(dòng)地參與公司經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而能促使公司更加良好運(yùn)轉(zhuǎn)這一結(jié)論[19]。研究評(píng)價(jià)在論文資料的查詢過(guò)程中，可以看到國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)多數(shù)行業(yè)的并購(gòu)都有頗為豐富的理論研究成果，但文化傳媒行業(yè)只是在最近這幾年才受到了大眾的關(guān)注。且行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)發(fā)生的并購(gòu)案例也較少。研究方法案例分析法。通過(guò)對(duì)華誼嘉信并購(gòu)這一具體案例進(jìn)行分析，觀察到在并購(gòu)活動(dòng)全程體現(xiàn)出來(lái)的問(wèn)題，給出解決辦法。文獻(xiàn)研究法。通過(guò)多種渠道獲得相關(guān)的文章資料，輔之以在互聯(lián)網(wǎng)上查找的最新國(guó)內(nèi)外研究成果，分析其主要內(nèi)容并進(jìn)行整理和總結(jié)。比較分析法。將華誼嘉信的并購(gòu)溢價(jià)率與行業(yè)均值相比，將其評(píng)估增值率與可比公司的均值相比，可以看出華誼嘉信的并購(gòu)溢價(jià)率和評(píng)估增值率均偏高。預(yù)期創(chuàng)新點(diǎn)行業(yè)內(nèi)小規(guī)模企業(yè)數(shù)量大、行業(yè)發(fā)展迅速、角逐激烈、企業(yè)內(nèi)普遍輕資產(chǎn)較多等特點(diǎn)是文化傳媒行業(yè)的本質(zhì)屬性。小規(guī)模企業(yè)數(shù)量大意味著行業(yè)內(nèi)有實(shí)力發(fā)起并購(gòu)案件的公司數(shù)量較少，且并購(gòu)發(fā)生的次數(shù)也較少。行業(yè)內(nèi)普遍輕資產(chǎn)較多導(dǎo)致并購(gòu)前第三方機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)使用收益法對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估，又因?yàn)榭赡艽嬖诘牟①?gòu)雙方信息不對(duì)稱的原因使得標(biāo)的企業(yè)的評(píng)估增值率過(guò)高，這也就增加了企業(yè)在并購(gòu)中花費(fèi)更高成本的可能性。由此可見(jiàn)，該行業(yè)在并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的問(wèn)題區(qū)別于其他行業(yè)。故本篇論文選擇了行業(yè)內(nèi)實(shí)力較強(qiáng)的華誼嘉信，對(duì)其數(shù)次并購(gòu)案例中體現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行分析，并盡可能的給出適宜的解決方法。相信這會(huì)在一定程度上有助于文化傳媒行業(yè)學(xué)習(xí)和吸取經(jīng)驗(yàn)。相關(guān)理論及關(guān)鍵概念過(guò)度自信理論過(guò)度自信理論是指因受各種主觀因素的影響，人們通常不會(huì)輕易相信他人的決策能力，更多地是會(huì)選擇偏向自己內(nèi)心的考量，從而過(guò)高地估計(jì)了自身能夠獲取成功的可能性和所獲得的已知信息的準(zhǔn)確性。由于過(guò)度自信，并購(gòu)方公司的決策者可能會(huì)忽略市場(chǎng)，致使過(guò)高估計(jì)了標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，從而支付過(guò)高的對(duì)價(jià)。這極有可能過(guò)高估計(jì)了企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力，從而危害了股東的利益。協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論是指兼并收購(gòu)會(huì)強(qiáng)化公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，該理論能對(duì)公司并購(gòu)過(guò)程中可能產(chǎn)生的溢價(jià)予以闡述。并購(gòu)方之所以會(huì)為溢價(jià)買單，就是因?yàn)楣芾碚呦胍源舜尾①?gòu)形成的協(xié)同效應(yīng)獲得更大的收益。溢價(jià)并購(gòu)的概念溢價(jià)并購(gòu)是指收購(gòu)方通常支付給標(biāo)的公司高于市價(jià)的股權(quán)或價(jià)格從而達(dá)到收購(gòu)對(duì)方公司的目的。根據(jù)相關(guān)理論可知，并購(gòu)公司支付溢價(jià)主要是因?yàn)椴①?gòu)方看中了標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)趨勢(shì)以及并購(gòu)方可能會(huì)獲得的協(xié)同效應(yīng)。華誼嘉信高溢價(jià)并購(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題華誼嘉信整合營(yíng)銷顧問(wèn)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華誼嘉信”）在2003年成立，注冊(cè)資金為6.78億元。公司于2010年4月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼是300071，所屬的Wind行業(yè)是文化傳媒。公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是提供營(yíng)銷商務(wù)服務(wù)，即在營(yíng)銷策劃到活動(dòng)執(zhí)行的全系列營(yíng)銷服務(wù)過(guò)程中，均通過(guò)傳播整合各種在線營(yíng)銷管理服務(wù)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。自2010年上市以來(lái)，華誼嘉信從始至終立志將自身打造成為一家數(shù)字化國(guó)際化的整合營(yíng)銷傳播集團(tuán)，從而進(jìn)行了一系列并購(gòu)重組。公司先后收購(gòu)了東汐廣告、美意互通、波釋廣告、迪思傳媒、浩耶上海、快友世紀(jì)、Smaato等在業(yè)內(nèi)頗負(fù)盛名的公司，使得其在公關(guān)廣告和大數(shù)據(jù)營(yíng)銷等領(lǐng)域快速占據(jù)市場(chǎng)份額，通過(guò)業(yè)務(wù)、客戶和資源等多方面的有效協(xié)同實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的突破。據(jù)了解，文化傳媒行業(yè)平均并購(gòu)溢價(jià)率為639.55％。而自2013年起華誼嘉信并購(gòu)的五家公司中，比率最高的是浩耶上海，為1923.42％；其余幾次并購(gòu)溢價(jià)率也均大于行業(yè)均值639.55％，可謂是名副其實(shí)的高溢價(jià)。評(píng)估增值率過(guò)高在華誼嘉信多次并購(gòu)中，企業(yè)為了真正意義上最大化實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，選取的標(biāo)的企業(yè)通常是各細(xì)分領(lǐng)域的翹楚。他們不僅發(fā)展速度快、增長(zhǎng)潛力大，還擁有著媒體和客戶等多種豐富資源，這些因素往往會(huì)通過(guò)“過(guò)分自信理論”影響決策者的判斷，導(dǎo)致標(biāo)的公司的估值被抬高。除此之外，因?yàn)槿A誼嘉信并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)多數(shù)為非上市公司，而我國(guó)目前既沒(méi)有強(qiáng)制性要求非上市公司披露其企業(yè)信息，也沒(méi)有官方的平臺(tái)去將信息匯總展示，故從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，并購(gòu)方獲得這些與標(biāo)的企業(yè)相關(guān)的數(shù)據(jù)的渠道很少。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的主要資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)的輕資產(chǎn)企業(yè)時(shí)，由于信息不對(duì)稱，標(biāo)的方無(wú)形資產(chǎn)評(píng)議估價(jià)的價(jià)值有很大概率被夸大，也就因此導(dǎo)致評(píng)估增值率比較高。表1標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)評(píng)估值與交易價(jià)格表（單位：億元）首次披露日標(biāo)的企業(yè)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值評(píng)估值評(píng)估增值率并購(gòu)溢價(jià)率交易價(jià)格2011-09-29東汐廣告0.172.171211.38％85.34％0.312013-05-14美意互通0.070.58752.87％497.01％0.412013-05-14波釋廣告0.061.201878.56％869.49％0.592014-06-27迪思傳媒0.454.62931.04％927.19％4.602015-10-13浩耶上海-0.324.671551.31％1923.42％5.87合計(jì)0.4213.24//11.77資料來(lái)源：華誼嘉信企業(yè)公告資料來(lái)源：華誼嘉信企業(yè)公告經(jīng)專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)審計(jì)后得到的數(shù)據(jù)顯示，迪思傳媒和浩耶上海的賬面價(jià)值各為0.45億元和-0.32億元，交易價(jià)格分別是4.6億元和5.87億元，交易價(jià)格比凈資產(chǎn)各自分別高出足足4.15億和元6.19億元，如表1和圖1所示。由此可見(jiàn)，僅兩筆交易就使公司產(chǎn)生了超過(guò)10億元的商譽(yù)。資料來(lái)源：華誼嘉信企業(yè)公告表2同行業(yè)可比公司估值情況（單位：億元）交易事件凈資產(chǎn)賬面價(jià)值評(píng)估值評(píng)估增值率引力傳媒收購(gòu)珠海視通傳媒100％股權(quán)智度股份收購(gòu)北京掌匯天下46.875％股權(quán)藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告89％股權(quán)0.420.132.273.910.4716.05827.20％264.22％606.78％省廣集團(tuán)收購(gòu)上海凱達(dá)85％股權(quán)0.532.81430.79％平均評(píng)估增值率532.25％資料來(lái)源：同行業(yè)公司企業(yè)公告表2選取了部分同行業(yè)可比公司的并購(gòu)案例，通過(guò)計(jì)算可以得出它們的平均評(píng)估增值率為532.25％，而通過(guò)表1和圖2可看出，華誼嘉信這五起并購(gòu)案件對(duì)標(biāo)的企業(yè)的評(píng)估增值率均超過(guò)文化傳媒行業(yè)的平均水平。其中，美意互通752.87%的評(píng)估增值率最低，東汐廣告、浩耶上海和波釋廣告的評(píng)估增值率較高，分別是1211.38％、1551.31％和1878.56％。與此同時(shí)，根據(jù)圖2并購(gòu)溢價(jià)率折線圖所示，該公司的并購(gòu)溢價(jià)率逐次遞增，且遞增幅度較大。其中有三起并購(gòu)超過(guò)639.55％的文化行業(yè)平均并購(gòu)溢價(jià)率，分別是波釋廣告869.49％、迪思傳媒927.19％以及浩耶上海1923.42％。將評(píng)估增值率和行業(yè)可比公司均值532.25％對(duì)比，將并購(gòu)溢價(jià)率和行業(yè)均值639.55％對(duì)比，可以得出華誼嘉信評(píng)估增值率過(guò)高的結(jié)論，表明企業(yè)對(duì)被并購(gòu)公司預(yù)期未來(lái)獲取利潤(rùn)的能力過(guò)度信任。業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)通常擁有其所在領(lǐng)域較為豐富的媒體、客戶等行業(yè)內(nèi)所需的相關(guān)資源，因此，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)與并購(gòu)方在協(xié)議內(nèi)承諾的業(yè)績(jī)定額比較大時(shí)，收購(gòu)方對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期就會(huì)越高，需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。通過(guò)觀察和分析各家標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的具體完成狀況，能夠看出部分企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高業(yè)績(jī)，也存在企業(yè)在超額完成業(yè)績(jī)承諾并拿到獎(jiǎng)勵(lì)后，利潤(rùn)逐年下滑，盈利能力不斷降低的情況。表3標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾完成情況表（單位：萬(wàn)元）2013年2014年2015年2016年2017年波釋廣告承諾140515841743--實(shí)際1412.76%1715.121701.26--完成率100.55%108.28%97.61%--美意互通承諾667745826--實(shí)際402.85-3.11-1193.42--完成率60.4%-0.42%-144.86%--浩耶上海承諾--400046005320實(shí)際--4034.544617.114922.84完成率--100.86%100.37%92.53%資料來(lái)源：華誼嘉信2013年至2017年年報(bào)本次并購(gòu)中五家標(biāo)的企業(yè)均涉及到業(yè)績(jī)承諾，其中3家情況見(jiàn)表3。如表3所示，波釋廣告和浩耶上?？?jī)?cè)诓①?gòu)的前兩年均達(dá)到了約定的業(yè)績(jī)承諾，但第三年的業(yè)績(jī)完成率分別為97.61%和92.53%，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。美意互通第一年業(yè)績(jī)完成率為60.4%，到了并購(gòu)第二年開(kāi)始，實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)竟變?yōu)樨?fù)值，且在并購(gòu)第三年扣非后凈利潤(rùn)為-1193.42萬(wàn)元，業(yè)績(jī)完成率為-144.86%，嚴(yán)重不達(dá)標(biāo)。根據(jù)華誼嘉信公告所示，除了當(dāng)時(shí)的總經(jīng)理王利峰的不作為之外，導(dǎo)致美意互通未能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的主要原因還有公司在并購(gòu)前隱瞞了逾期仍尚未收回的多筆應(yīng)收賬款。波釋廣告和浩耶上海兩家文化傳媒公司即使有高附加值，也會(huì)因其無(wú)法完成承諾而給企業(yè)帶來(lái)不同程度上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表4迪思傳媒實(shí)際完成扣非后凈利潤(rùn)（單位：億元）2014年2015年2016年2017年2018年承諾扣非后凈利潤(rùn)0.40.460.53--實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)0.530.710.900.660.64完成率132.69%155.31%170.29%--資料來(lái)源：華誼嘉信2013年至2017年年報(bào)除此之外，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展也同樣重要。為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾獲得獎(jiǎng)勵(lì)，公司可能會(huì)更加注重短期盈利能力，而忽略對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的前期投入與研究。如表4和圖3所示，與未達(dá)到上述業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)不同，在簽署對(duì)賭協(xié)議后，迪思傳媒的經(jīng)營(yíng)結(jié)果超過(guò)了業(yè)績(jī)承諾定額，公司2014年、2015年與2016年的業(yè)績(jī)達(dá)成情況各自是132.69％、155.31％與170.29％。因此，在2017年時(shí)，華誼嘉信為獎(jiǎng)勵(lì)迪思傳媒把原定的交易價(jià)格由4.60億元提高到7.03億元，且在調(diào)整后支付了2.43億元的現(xiàn)金差價(jià)。然而，迪思傳媒在承諾期滿后的首年凈利潤(rùn)便出現(xiàn)了26.67%的下滑，次年凈利潤(rùn)再次下滑。根據(jù)給深交所的回函稱，凈利潤(rùn)下滑的原因是公關(guān)廣告行業(yè)發(fā)展迅速、競(jìng)爭(zhēng)激烈，華誼嘉信為了保住客戶、提高業(yè)務(wù)訂單量選擇降低價(jià)格。也因此，公司的毛利率在2017至2018兩年間，從45.58％直線下降變?yōu)?2.79％。由此可見(jiàn)，該公司雖然在并購(gòu)前完成了它在當(dāng)初簽訂的業(yè)績(jī)承諾，卻沒(méi)有良好的使公司可持續(xù)發(fā)展下去的能力，無(wú)法適應(yīng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。華誼嘉信在其完成業(yè)績(jī)承諾后給予2.43億超大額獎(jiǎng)勵(lì)，后又對(duì)其計(jì)提過(guò)億元商譽(yù)減值，便是因?yàn)檫^(guò)于相信迪思傳媒的盈利能力，沒(méi)有考慮到被并購(gòu)企業(yè)是否擁有在競(jìng)爭(zhēng)中能突顯出來(lái)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增加。巨額商譽(yù)減值嚴(yán)重影響利潤(rùn)商譽(yù)是指，在施行并購(gòu)時(shí)支付的超出企業(yè)真實(shí)價(jià)值的溢價(jià)。巨額商譽(yù)的產(chǎn)生往往是由于高溢價(jià)并購(gòu)的施行，其中隱藏著大量的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定向好發(fā)展會(huì)產(chǎn)生非常負(fù)面的作用。根據(jù)企業(yè)公布的年報(bào)中商譽(yù)的相關(guān)信息得知，華誼嘉信在并購(gòu)時(shí)曾形成9.23億元的巨額商譽(yù)，后逐漸計(jì)提減值，至2019年底商譽(yù)賬面凈值為3.81億元，過(guò)程中總共計(jì)提5.42億商譽(yù)減值，從而影響公司未來(lái)的盈利發(fā)展。表52013至2019年華誼嘉信商譽(yù)變化情況（單位：億元）商譽(yù)賬面原值當(dāng)年計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備商譽(yù)賬面凈值凈資產(chǎn)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重2013年0.5800.585.829.99%2014年6.30.086.2212.2950.60%2015年9.230.238.9210.9581.46%2016年9.2308.9211.9974.37%2017年9.230.468.468.8695.48%2018年9.234.653.811.18323.48%2019年9.2303.811.14333.83%合計(jì)/54247.13///資料來(lái)源：2013至2019年公司年報(bào)表62013至2019年華誼嘉信具體減值情況（單位：億元）年份減值情況2014年美意互通0.082015年美意互通0.232017年?yáng)|汐廣告0.27、浩耶科技0.192018年上海波釋廣告0.002、迪思傳媒1.91、浩耶科技2.74資料來(lái)源：2013至2019年公司年報(bào)在華誼嘉信的五次并購(gòu)中，由于標(biāo)的公司都屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，通常情況下華誼嘉信都采用高溢價(jià)的方式進(jìn)行收購(gòu)，不難猜想，這樣的方式會(huì)直接引發(fā)巨額商譽(yù)的形成，也因此提高了商譽(yù)在凈資產(chǎn)中占據(jù)的比例。通過(guò)整理華誼嘉信2013年至2019年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，如表5所示，華誼嘉信并購(gòu)這五家企業(yè)形成的商譽(yù)合計(jì)超過(guò)9.23億元，而截至2019年的資產(chǎn)負(fù)債表日，商譽(yù)在凈資產(chǎn)中所占的比例高達(dá)333.83％。當(dāng)企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)不足夠令人樂(lè)觀的時(shí)候，商譽(yù)減值發(fā)生的可能性就會(huì)增加，企業(yè)也就有非常大的可能性去計(jì)提減值準(zhǔn)備。由于商譽(yù)在確認(rèn)信用減值損失后不能轉(zhuǎn)回這一特質(zhì)，因此商譽(yù)減值對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果造成的影響是直接的。2017年至2018年間經(jīng)評(píng)估機(jī)構(gòu)的公允評(píng)估，華誼嘉信確定對(duì)五家標(biāo)的企業(yè)所形成的全部商譽(yù)計(jì)提減值，減值的數(shù)額各自為0.46億元、4.65億元。計(jì)提減值后公司在2017年的利潤(rùn)總額為-2.50億元，直接導(dǎo)致華誼嘉信自上市以來(lái)的首次利潤(rùn)為負(fù)值，2018年的華誼嘉信的利潤(rùn)總額為-7.29億元。顯然，大額商譽(yù)減值對(duì)華誼嘉信的利潤(rùn)產(chǎn)生了沉重的影響，致使公司虧損。針對(duì)華誼嘉信并購(gòu)問(wèn)題的應(yīng)對(duì)措施全面了解標(biāo)的企業(yè)由于并購(gòu)溢價(jià)評(píng)估和支付的不恰當(dāng)會(huì)增加企業(yè)的并購(gòu)成本，故為了有效地改善這一現(xiàn)狀，華誼嘉信需要在并購(gòu)前通過(guò)多種渠道做好充分的盡職調(diào)查，了解被并購(gòu)方的團(tuán)隊(duì)媒體和客戶資源的有效擁有情況，還要注意公司應(yīng)收賬款的真實(shí)情況、公司的經(jīng)營(yíng)形象和理念、價(jià)值觀念等企業(yè)文化內(nèi)涵是否具有導(dǎo)向性等。要想在收購(gòu)公司時(shí)以合適的價(jià)格拿下，就必須對(duì)其公司內(nèi)部最核心的實(shí)力進(jìn)行有效精準(zhǔn)的定位。理性對(duì)待業(yè)績(jī)承諾華誼嘉信應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)給出的高額業(yè)績(jī)承諾保持理性，判斷本公司所獲得的信息是否公允，評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)是否有能力完成曾經(jīng)簽訂的業(yè)績(jī)承諾，再在此基礎(chǔ)上進(jìn)行正當(dāng)且合理的并購(gòu)定價(jià)。對(duì)于一家公司而言，理性預(yù)測(cè)完成業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的企業(yè)的可持續(xù)盈利能力也是非常重要的。Cadman＆Faurel（2014）就在研究中發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議雖然可能會(huì)刺激管理層并增加高管們對(duì)該標(biāo)的企業(yè)的重視程度，但它也增加了管理層忽視公司長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可能性，因?yàn)樗⒅囟唐诶鎇20]。降低商譽(yù)減值影響要使巨額商譽(yù)減值這種情形出現(xiàn)的概率降低，以規(guī)避商譽(yù)減值引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而使標(biāo)的企業(yè)的形象和與支付的并購(gòu)溢價(jià)匹配，華誼嘉信需要注意以下幾個(gè)方面。首先，在并購(gòu)數(shù)家文化企業(yè)后應(yīng)注意企業(yè)的經(jīng)營(yíng)整合，其中較為重要的是對(duì)于相關(guān)文化企業(yè)的內(nèi)部核心資源進(jìn)行有效快速地重整和協(xié)調(diào)，明確所屬成員的職能分工，從而能更好地激發(fā)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造創(chuàng)新的動(dòng)力和活力，使團(tuán)隊(duì)的綜合實(shí)力得到充分顯現(xiàn)。然而在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，因?yàn)椴煌穆毮懿块T的業(yè)務(wù)不同，加之組織文化各異，會(huì)存在部分原有職工無(wú)法適應(yīng)新的部門組織層級(jí)和變化的業(yè)務(wù)審核流程等一系列改變的環(huán)境因素，由此產(chǎn)生消極怠工和離職的情況，從而引發(fā)客戶開(kāi)發(fā)不足以及原有的主要客戶減少的危機(jī)。此時(shí)企業(yè)就需平衡好整合資源與獨(dú)立品牌業(yè)務(wù)單獨(dú)運(yùn)作模式的關(guān)系，從而更好的將協(xié)同效應(yīng)落到實(shí)地。此外，為了應(yīng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資源跟不上行業(yè)發(fā)展速度的可能風(fēng)險(xiǎn)，各標(biāo)的企業(yè)之間還應(yīng)互相協(xié)作，建立信息共享機(jī)制，從而最大化實(shí)現(xiàn)總體效益。結(jié)論首先通過(guò)多種渠道和多方文獻(xiàn)了解與本文相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和當(dāng)時(shí)的行業(yè)背景，并按觀點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀予以總結(jié)，點(diǎn)明與本文聯(lián)系緊密的協(xié)同效應(yīng)理論和并購(gòu)溢價(jià)的概念等。接著，通過(guò)公司公布的企業(yè)年報(bào)獲取并分析華誼嘉信自2013年至2019年的企業(yè)信息，計(jì)算評(píng)估增值率并將其與同行業(yè)可比公司均值對(duì)比發(fā)現(xiàn)，華誼嘉信在并購(gòu)前對(duì)標(biāo)的企業(yè)的評(píng)估增值率在多數(shù)情況下相對(duì)偏高，并以較高的價(jià)格完成并購(gòu)。再選取部分并購(gòu)的標(biāo)的公司的樣本確定并分析其業(yè)績(jī)承諾的達(dá)成情況，發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)難以完成曾經(jīng)的業(yè)績(jī)承諾。又通過(guò)仔細(xì)關(guān)注公司年報(bào)，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)占華誼嘉信凈資產(chǎn)的比例較高，尤其是2017年、2018年兩年間的數(shù)次減值計(jì)提沉重打擊了公司的盈利實(shí)力。最后，依次根據(jù)上述文章中所提出的問(wèn)題給出可能有效的解決方法：其一，要通過(guò)多渠道全方位了解被并購(gòu)方真正的實(shí)力，謹(jǐn)慎對(duì)待通過(guò)收益法得到的對(duì)方公司的評(píng)估結(jié)果，最大可能地做到信息對(duì)稱；其二，并購(gòu)方在面對(duì)被并購(gòu)方所提出的業(yè)績(jī)承諾時(shí)要始終保持理性態(tài)度，切忌不可過(guò)度自信，不可受其給出的高額業(yè)績(jī)承諾的刺激而失去理智；其三，公司應(yīng)重視整合并購(gòu)的企業(yè)，不論是企業(yè)文化方面還是經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，盡可能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的作用，從而規(guī)避商譽(yù)減值的產(chǎn)生。相信本篇論文所研究的問(wèn)題以及提出的相應(yīng)建議應(yīng)會(huì)對(duì)文化傳媒行業(yè)內(nèi)的企業(yè)包括華誼嘉信有所幫助。不可否認(rèn)的是，本篇論文依舊還有不足之處，如華誼嘉信并未給出所有被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，無(wú)法獲得來(lái)自事務(wù)所的審計(jì)報(bào)告，限制了本文對(duì)收購(gòu)快友世紀(jì)和Smaato兩起并購(gòu)事件的分析。參考文獻(xiàn)[1]HienThuNguyen,KennethYung,QianSun.MotivesforMergersandAcquisitions:Ex‐PostMarketEvidencefromtheUS[J].JournalofBusinessFinance&Accounting,2012,39(9‐10).[2]李丹蒙,葉建芳,盧思綺,曾森。管理層過(guò)度自信、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)商譽(yù)[J].會(huì)計(jì)研究,2018(10):50-57.[3]潘愛(ài)玲,劉文凱,王雪.管理者過(guò)度自信、債務(wù)容量與并購(gòu)溢價(jià)[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2018(03):35-45.[4]Slusky,AR,andCaves,RE.Synergy,agency,andthedeterminantsofpremiapaidinmergers[J].TheJournalofIndustrialEco-nomics,1991,39(3):277-296.[5]楊玉國(guó).互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)動(dòng)因與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J].