中國神華-+何以神華+一個新的思考框架

——何以神華證券分析師證券分析師zoupeixuan01@huayua節(jié)奏比結(jié)果重要得多。影響因素包括碳中和政策的力度、儲能技術(shù)革命性突破的時點等，這些都不是投湖還是傳統(tǒng)能源固若金湯，都是不負責任的。不妨做倉位zoupeixuan01@huayua聯(lián)系人市場表現(xiàn)：一些基礎(chǔ)概念的澄清：分紅率比股息率更重要，久期比業(yè)績更重要。煤炭板塊一個常見的投資誤區(qū)是過另一方面，包括長江電力、中國神華在內(nèi)的泛穩(wěn)定價值類資產(chǎn)，股價上漲的共同驅(qū)動力是折現(xiàn)率下降，而非股息率。長江電力是近乎永續(xù)資產(chǎn)，分紅就是純粹的收益，但是煤炭剩余壽命有限，收到的錢不完易錯過中國神華。單純按照股息率篩選出的標的，股價走勢往往并不理想。相比股息率，我們認為對非聯(lián)系人市場表現(xiàn)：非短期業(yè)績。模型可以量化測算，業(yè)績小幅波動對IRR的影響有限，而預(yù)期使用壽命的伸縮將導致IRR底線思維下的中國神華：干涸池塘的最后幸存者。這是一種底線思維，并不意味著煤炭行業(yè)一定會“干涸”。我們試圖論證的是，即便煤炭行業(yè)萎縮，公司預(yù)計也是最后的幸存者，久期遠長于行業(yè)平均。一體化布局是公司競爭力的結(jié)果，而非競爭力的初始來源，公司最核心的競爭力是噸煤開采成本低，礦區(qū)位置集中，是“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”，一體化布局與地域分布擴大了該優(yōu)勢。即便行看似透明的報表中也能讀出較多增量信息。最后，很多人認為中國神華的財務(wù)報表過于透明，反而沒有了預(yù)期差。恰恰相反，本文詳細拆解了公司的財務(wù)報表，我們認為一份經(jīng)得起拷問的財務(wù)報表，在長期市場巨震后，市場對此并不陌生。但是中國神華近乎零有息負債，僅存的負債多為應(yīng)付賬款、預(yù)計負債盈利預(yù)測與估值：暫不考慮大雁煤礦和杭錦能源的收購，我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤為值對久期長度的敏感性極高，而無論是從實體基本面還是從財務(wù)報表來看，中國神華對煤炭行業(yè)整體需41.1047.50/29.30 投資案件暫不考慮大雁煤礦和杭錦能源的收購，我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤為596.6、610.6和621.1億元，對應(yīng)PE14、13、13倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。綜合當前煤炭供需格局以及公司一體化布局提升業(yè)績穩(wěn)定性，我們假設(shè)公司2024-2026年煤炭產(chǎn)量分別同比增長2%、2%、1%，綜合銷售價格分別下滑3.5%、1%、1%。非永續(xù)資產(chǎn)的估值對久期長度的敏感性極高，而無論是從實體基本面還是從財務(wù)報表來看，中國神華對煤炭行業(yè)整體需求波動的抵抗能力都遠高于行業(yè)平均水平。因此，我們認為公司股價上漲的催化劑，反而有可能是煤炭行業(yè)整體需求下降（這也是市場對煤炭中長期需求預(yù)期的基準情景）。歲寒，然后知松柏之后凋也。煤價波動超出預(yù)期，新能源轉(zhuǎn)型速度加快，儲能技術(shù)重大突破。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明引言：何以神華一個新的思考框架 51.我們對煤炭板塊的整體看法：一些概念的澄清 61.1貝葉斯主義者應(yīng)該配置煤炭板塊 61.2煤炭板塊當下的討論焦點應(yīng)該在久期而非業(yè)績 81.3淡化股息率避免落入價值陷阱 1.4分紅意愿更加重要兼論雙碳承諾的估值意義 2.底線思維下的中國神華：干涸池塘的最后幸存者 2.1終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給 2.2一體化布局與區(qū)位優(yōu)勢長久期帶來估值溢價 3.看似透明的報表中也能讀出較多增量信息 3.1一份經(jīng)得起拷問的財務(wù)報表本身就是一種alpha 3.2長尾風險不能忽視低資產(chǎn)負債率是最大的安全墊 4.盈利預(yù)測與估值 5.風險提示 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表目錄圖表1：貝葉斯方程原理示意 7圖表2：2020年至今煤炭指數(shù)與中國神華股價走勢對比 9圖表3：2024年至今煤炭指數(shù)與滬深300走勢 9圖表4：基準情景下的內(nèi)部收益率與利潤表 9圖表5：剩余使用壽命變化對IRR的影響敏感性分析 圖表6：中證中信高股息策略指數(shù)2020年至今累計漲幅 圖表7：中國神華歷年賦權(quán)股價漲跌幅以及對應(yīng)年度股息率 圖表8：中國神華歷年每股股利及分紅率情況 圖表9：2023年主要煤炭公司分紅率對比 圖表10：中國神華2023年各板塊營業(yè)收入占比 圖表11：中國神華2023年各板塊營業(yè)毛利占比 圖表12：主要煤炭公司2023年噸煤成本對比（元/噸） 圖表13：中國神華2023年煤礦產(chǎn)能、產(chǎn)量、資源量情況（億噸） 15圖表14：中國神華資產(chǎn)地域布局 圖表15：我國陸上風力資源分布（W/平方米） 16圖表16：我國太陽能資源分布（kWh/m2·a） 16圖表17：中國神華2023年煤電裝機情況（裝機單位：MW） 17圖表18：2014年全A樣本ROE分布直方圖 圖表19：2022年全A樣本ROE分布直方圖 圖表20：2014年全A樣本經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方圖 19圖表21：2022年全A樣本經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方圖 19圖表22：中國神華資產(chǎn)負債表關(guān)鍵科目（億元） 圖表23：中國神華2022及2023年長期股權(quán)投資科目細節(jié)（百萬元） 圖表24：中國神華2022及2023年無形資產(chǎn)科目細節(jié)（百萬元） 21圖表25：中國神華負債情況（億元） 圖表26：中國神華營業(yè)收入預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)（百萬元） 圖表27：中國神華毛利率預(yù)測關(guān)鍵假設(shè) 23圖表28：煤炭重點公司估值表（元，元/股，可比公司盈利預(yù)測均來自wind一致預(yù)期）2請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明引言：何以神華一個新的思考框架我們認為把過多精力放在煤炭行業(yè)中長期定位的爭論上是沒有意義的，因為任何人都說不清楚，而且對估值而言，節(jié)奏比結(jié)果重要得多。影響因素包括碳中和政策的力度和節(jié)奏、儲能技術(shù)革命性突破的時點等，后者還會影響前者，但是這些都不是投資者能掌控的，技術(shù)進步不是線性的，顛覆式創(chuàng)新很難提前預(yù)知。因此，現(xiàn)在無論是預(yù)言新能源一統(tǒng)江湖還是傳統(tǒng)能源固若金湯，都是不負責任的。不妨做一個貝葉斯主義者，分散布局，然后走一步看一步，根據(jù)概率迭代調(diào)整倉位，所以從大類資產(chǎn)配置的角度，煤炭板塊值得配置。于是乎，煤炭板塊的投資思路就變得簡單了，不是尋找每個公司分別有什么預(yù)期差，而是尋找哪個公司值得長期持有，我們認為中國神華就是其中之一。既然是配置思路，收益率至少要保住折現(xiàn)率，在相同收益率預(yù)期下，找風險最低的標的；風險差不多的情況下，找預(yù)期收益率最高的標的。如果實際風險低于之前的預(yù)期，折現(xiàn)率下降還會帶來估值的提升。于是，我們需要證明的就是，中國神華的風險，顯著低于煤炭板塊整體。煤電運一體化布局等基本面特征市場討論已經(jīng)較為充分，本文旨在提供估值層面的探討。一些誤區(qū)的澄清：中國神華和長江電力存在根本性區(qū)別，兩者的股息率沒有可比性。貿(mào)然對比的股息率，很容易陷入估值陷阱以及錯誤歸因，比長江電力股息率高的公司比比皆是，但是長期收益率超過長江電力的公司寥寥無幾，該結(jié)論對于中國神華同樣適用。一個重要原因在于，長江電力是近乎永續(xù)資產(chǎn)，分紅就是純粹的收益，但是煤炭剩余壽命有限，收到的錢不完全是收益，還有一部分本金，因為這些資產(chǎn)不存在終值。用股息率來選股，不僅容易錯過長江電力，也容易錯過中國神華。對于使用壽命有限的資產(chǎn)，對IRR影響最大的是久期，也就是業(yè)績銳減甚至歸零前能夠延續(xù)的時間，而非業(yè)績。因為有碳中和承諾的終極利劍壓制，煤炭何時被新能源徹底替代的問題不能回避（至少要在定性層面討論）。模板化模型可以量化測算，業(yè)績小幅波動對IRR的影響有限，而預(yù)期使用壽命的伸縮將導致IRR巨幅震蕩。因為IRR是時間序列數(shù)據(jù)，ROE只是截面數(shù)據(jù)，真正影響企業(yè)價值的是IRR，而非ROE。碳中和的替代過程或存在溫差，中國神華是噸煤成本最低的大型煤炭公司，加上一體化布局，是“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”，我們認為即便行業(yè)大幅萎縮，公司預(yù)計也是最后的幸存者，市場低估了中國神華的久期，尤其是其相對煤炭板塊整體的優(yōu)勢。進一步的，從理論來看，風險一般被定義為預(yù)期收益率的波動，一般假定是正態(tài)分布的，但是實際上，小概率利空帶來的損失，一般大于小概率利好帶來的收益。最有可能發(fā)生的情景（也就是概率函數(shù)的峰值）與概率的期望值并不重合。用最有可能發(fā)生的情景來計算估值，會導致結(jié)果高估。儲能技術(shù)革命性突破，以及雙碳政策加速的可能性不能排除，如果資產(chǎn)剩余使用壽命大幅下修，未來自由現(xiàn)金流總額減少，相比權(quán)益所有者，債權(quán)人是優(yōu)先保障的，還債是第一位的，權(quán)益價值可能直接歸零，經(jīng)歷房地產(chǎn)市場巨震后，市場對此并不陌生。但是中國神華近乎零有息負債，僅存的負債多為應(yīng)付賬款、預(yù)計負債等。對于“以久期為最大彈性”的資產(chǎn)，低負債率是最大的安全墊，也是超額收益的重要來源。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明最后，對于中國神華報表過于透明，以致于沒有預(yù)期差的疑問，我們認為一份經(jīng)得起拷問的財務(wù)報表，在長期來看，本身就是一種Alpha。1.我們對煤炭板塊的整體看法：一些概念的澄清誠然，煤炭板塊并不屬于聚光燈時刻關(guān)注的朝陽行業(yè)，但是煤炭板塊的股價走勢在過去幾年里持續(xù)超出市場預(yù)期，關(guān)注度與回報率出現(xiàn)極大反差。如果我們承認超額收益只能來自預(yù)期差，預(yù)期之內(nèi)的業(yè)績無論漲跌都不會影響股價，那么煤炭行業(yè)一定存在著持續(xù)的預(yù)期差。與此同時，中國神華作為一個透明度非常高的公司，近年來股價表現(xiàn)持續(xù)跑贏煤炭指數(shù)，說明公司身上仍然有未被市場充分發(fā)掘的Alpha因子。常規(guī)的煤炭供需格局計算、股息率倒推都無法完全解釋上述現(xiàn)象，前者無法解釋中國神華較煤炭板塊的相對收益，后者則更容易落入價值陷阱，即便在煤炭板塊內(nèi)部，股息率高于中國神華的公司也比比皆是。當然，我們可以在上述解釋的基礎(chǔ)上打補丁，諸如在股息率前面加上一體化布局、業(yè)績穩(wěn)定性等前置條件，但是未免有先射箭后畫靶的嫌疑。我們認為不妨跳出個股思維，在估值體系乃至估值理念的層面思考上述問題。1.1貝葉斯主義者應(yīng)該配置煤炭板塊雙碳承諾是煤炭行業(yè)不能回避的問題，而且恰恰是雙碳承諾起到了“類供給側(cè)改革”的效果，導致煤炭供需格局趨緊、價格中樞上了一個臺階，才帶來了2020年以來煤炭板塊波瀾壯闊的行情。然而，雙碳承諾作為一個終極利劍，其對煤炭行業(yè)的影響更多是“短多長空”，在中長期折現(xiàn)率預(yù)期下行的背景下，“短多長空”往往對估值形成壓制。然而對投資而言，更關(guān)鍵的問題是“短有多短，長有多長”，預(yù)期的動態(tài)變化帶來估值彈性。需要承認的是，站在當前時點，這個問題很難有標準答案。對于能源清潔化轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，市場經(jīng)歷了從雙碳戰(zhàn)略提出初期的過度樂觀，到新能源發(fā)展遭遇瓶頸后的理性回歸，這個過程大大延長了煤炭行業(yè)的久期，帶動板塊估值提升。煤炭行業(yè)的久期從根本上取決于幾十年后煤炭行業(yè)的定位。影響因素包括碳中和政策的力度和節(jié)奏、儲能與碳捕捉技術(shù)革命性突破的時點等，后者還會影響前者，但是這些都不是投資者能掌控的，我們只知道現(xiàn)階段的儲能技術(shù)尚不足支撐碳中和時的新能源調(diào)峰需求。然而，技術(shù)進步不是線性的，顛覆式創(chuàng)新很難提前預(yù)知，即便結(jié)果可知，時間點也不可知。因此，現(xiàn)在無論是預(yù)言新能源一統(tǒng)江湖還是傳統(tǒng)能源固若金湯，都是不負責任的。不妨做一個貝葉斯主義者，分散布局，多頭下注，然后走一步看一步，根據(jù)概率迭代調(diào)整倉位。所謂貝葉斯主義，是一種根據(jù)實時信號迭代概率的投資模式，本質(zhì)是承認我們請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明對世界的運行規(guī)律可能知之甚少，我們生活在一個有限樣本、有限時間的世界里，能夠讓我們看到的樣本，都是帶著強烈幸存者偏差的樣本。在貼近實戰(zhàn)的“非均衡、不對稱預(yù)期”市場中，一個大事件可以視為若干小事件的疊加，概率可以用貝葉斯方程來描述。如預(yù)期的實現(xiàn)需要A和B兩個條件全部發(fā)生，那么預(yù)期實現(xiàn)的概率就是A發(fā)生的概率，再乘以A已經(jīng)發(fā)生的情況下，B再發(fā)生的概率（如下圖1式）。但是在大部分情況下，A和B都僅僅是必要條件，而非充分條件，邏輯的最終兌現(xiàn)可能還涉及很多未知必要條件，需要將所有的概率乘起來（如下圖2式）。由于我們無法窮舉所有的必要條件，因此我們很難知道邏輯兌現(xiàn)的真正概率。真正有用的是2式的變體，當A條件沒有發(fā)生時，邏輯兌現(xiàn)的概率是2式，當觀察到A條件已經(jīng)發(fā)生后，等式右邊就不用再乘以A發(fā)生的概率了，變成了3式，邏輯兌現(xiàn)的概率瞬間增長了1/PA倍，概率的變化會帶來股價漲跌。在更復雜的情況下，成功的路徑不止一條，串聯(lián)降低概率，并聯(lián)增加概率。我們可以編制一張“貝葉斯網(wǎng)絡(luò)”，將投資邏輯盡可能打散，拆成一個個獨立可驗證的里程碑，然后去跟蹤每一個里程碑，根據(jù)明確、可證偽的信號逐步迭代投資邏輯兌現(xiàn)的概率。圖表1：貝葉斯方程原理示意由于碳中和節(jié)奏以及技術(shù)路線的不確定性，所以從大類資產(chǎn)配置的角度，我們認為煤炭板塊值得配置，而且從最新信號來看，能源轉(zhuǎn)型的速度或進一步回歸理性?！笆奈濉鼻捌冢绕涫?021年平價初年，彼時新能源項目回報率亮眼，疊加碳中和的宏大背景，央企積極爭搶綠電資源，且與地方政府的招商引資理念契合，導致能源轉(zhuǎn)型一度出現(xiàn)“沖鋒式”開發(fā)。但是與電源側(cè)相比，電網(wǎng)建設(shè)需要協(xié)調(diào)的資源顯著更多，不僅請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明包括送出和送入省份，還涉及途經(jīng)省份的土地、環(huán)評、安監(jiān)等部門，途經(jīng)省份由于不能直接受益，“大干快上”的動力不足，電源、電網(wǎng)建設(shè)進度不一導致消納問題加劇。而且，隨著新能源占比持續(xù)提升，市場乃至決策層開始重新評估新能源在整個電力系統(tǒng)中的系統(tǒng)成本。當前新能源所謂的“平價上網(wǎng)”僅僅指發(fā)電環(huán)節(jié)，并未考慮調(diào)峰、儲能、傳輸以及需求側(cè)響應(yīng)成本，真正意義的全社會綜合成本平價遠遠沒有到來。從最新變化來看，央企乃至最高決策層對新能源發(fā)展的表述更加注重質(zhì)量，關(guān)注相關(guān)措辭發(fā)生重大變化。根據(jù)大唐集團官網(wǎng)，2024年9月19日大唐集團黨組書記鄒磊主持召開黨組會議，強調(diào)要堅持綠色發(fā)展，重點抓好新能源大基地平穩(wěn)開發(fā)和傳統(tǒng)煤電水電改造和設(shè)備更新，推進風光一體化開發(fā)重大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。關(guān)鍵詞變成“平穩(wěn)開發(fā)”，而非之前的“積極推進”，同時考慮到五大發(fā)電集團“十四五”新能源規(guī)劃完成進度較高，2025年乃至“十五五”期間新能源建設(shè)或大幅降速。據(jù)新華社報道，總書記9月在座談會上表態(tài)，新能源大基地建設(shè)改“加快推進”為“有序推進”，為近年來首次。2024年9月總書記習近平在蘭州主持召開全面推動黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展座談會。座談會上指出，要推動發(fā)展方式全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)特色優(yōu)勢現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。其中，大力發(fā)展綠色低碳經(jīng)濟，有序推進大型風電光伏基地和電力外送通道規(guī)劃建設(shè)，加快重點行業(yè)清潔能源替代。這是高層在建設(shè)風光大基地和電力外送通道建設(shè)方面，首次使用“有序推進”一詞。對比之下，2021年10月，總書記在《生物多樣性公約》第十五次締約方大會領(lǐng)導人峰會上宣布，中國將大力發(fā)展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風電光伏基地項目。此后，政策文件多以“加大力度規(guī)劃”、“加快推進”等詞來強調(diào)風光大基地的重要性?！?024年政府工作報告》繼續(xù)提出，加強大型風電光伏基地和外送通道建設(shè)。1.2煤炭板塊當下的討論焦點應(yīng)該在久期而非業(yè)績我們首先復盤煤炭板塊以及中國神華2020年以來的股價走勢，我們認為當下煤炭板塊的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生較大變化，供需格局已經(jīng)不再是市場關(guān)注的焦點。從圖表2中可以看出，中國神華2020年以來的股價表現(xiàn)分為涇渭分明的兩個階段，大致以2022年9月為分界點，在此之前中國神華與煤炭板塊的走勢基本趨同，并沒有超額收益。而在此之后，中國神華開始走出獨立行情。很顯然，如果說2022年9月之前上漲源于煤炭供需格局趨緊帶來的業(yè)績中樞抬升，那么之后的上漲則源于中國神華自身的Alpha。更進一步的，中國神華在2024年上半年迎來一輪主升浪行情，而煤炭指數(shù)的走勢與滬深300基本趨同。由此可以認為，站在2024年的時間點，市場對煤炭行業(yè)供需格局的認知已經(jīng)較為充分，預(yù)期內(nèi)的事情是無法帶來超額收益的，煤價無論漲跌都不能帶動板塊的趨勢性行情，無論正負。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表2：2020年至今煤炭指數(shù)與中國神華股價走勢對比資料來源：wind，華源證券研究圖表3：2024年至今煤炭指數(shù)與滬深300走勢資料來源：wind，華源證券研究中國神華獨立行情的常見解釋是市場風格下的穩(wěn)定性溢價，2024年以來包括水電、水務(wù)、高速公路在內(nèi)的泛公用事業(yè)板塊均有較好表現(xiàn)，公司作為“煤電運化”一體化的行業(yè)龍頭自然受益。但是公司在穩(wěn)定價值類資產(chǎn)大類中表現(xiàn)的也格外突出，我們認為一個更重要的因素正在發(fā)揮作用，即久期的重估，其有望在更長的時間里支撐中國神華的超額收益。我們將在第二章詳細討論為什么中國神華的久期顯著長于煤炭板塊，本節(jié)主要定量分析，為什么對煤炭公司而言，久期往往比業(yè)績更重要。以模板化案例說明：假設(shè)某項目初始投資本金100元，預(yù)期使用壽命5年，每年獲得30元現(xiàn)金流入，除折舊外無其他成本，不考慮稅費，無殘值。則項目現(xiàn)金流和利潤表情況如下表，基準情況下，根據(jù)年金公式可以算出項目的內(nèi)部收益率IRR為15.24%。圖表4：基準情景下的內(nèi)部收益率與利潤表012345-100IRR與折現(xiàn)率孰高是判斷一筆投資是否增厚企業(yè)價值的唯一標準，在給定折現(xiàn)率的情況下，再投資的價值增厚幅度主要由IRR決定。在上述基礎(chǔ)上，我們進行時間維度的敏感性分析，假設(shè)項目的預(yù)期使用壽命縮短到4年或延長至6年，可以看到IRR對久期的敏感請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明度極高，IRR直接變?yōu)?.71%或19.91%。因為IRR是時間序列數(shù)據(jù)，而ROE僅僅是截面數(shù)據(jù)，短期的ROE高低對企業(yè)價值的影響比較有限。而且從預(yù)期的角度看，短期業(yè)績乃至中期3-5年維度的供需格局可預(yù)測程度都比較高，很難出現(xiàn)持續(xù)的預(yù)期差，而在一個長期需求可能向下的賽道中，不同資產(chǎn)的剩余使用壽命可能出現(xiàn)顯著差異，久期的差異將是煤炭板塊不同公司估值以及股價走勢分化的核心動力。圖表5：剩余使用壽命變化對IRR的影響敏感性分析0123456-100-1001.3淡化股息率避免落入價值陷阱煤炭板塊另一個常見的投資誤區(qū)是過度關(guān)注股息率，并與長江電力進行對標。而事實上，一方面，長江電力的估值邏輯非常特殊，并不具備普遍性；另一方面，包括長江電力、中國神華在內(nèi)的泛穩(wěn)定價值類資產(chǎn)，股價上漲的共同驅(qū)動力是折現(xiàn)率下降，而非股息率。首先，長江電力等大水電可以近似視為永續(xù)資產(chǎn)，只有在滿足永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的情況下，股息才是純粹的收益，否則股息中包含一部分本金。如上節(jié)中的模板化案例，初始投資100元，未來5年每年獲得30元現(xiàn)金流入。30元現(xiàn)金流入都可以視為股息，但是其中只有10元是真正的收益，剩下的20元是本金回收。因此，對于非永續(xù)資產(chǎn)，股息率是估值的結(jié)果，而非原因。如果承認市場大體是有效的，過高股息率的隱含預(yù)期是未來業(yè)績下滑或者資產(chǎn)使用壽命較短，本質(zhì)是資產(chǎn)的久期太短（久期的定義即現(xiàn)金流對應(yīng)的時間按照規(guī)模加權(quán)需要提前收回一部分本金。因此，單純按照股息率篩選出的標的，股價走勢往往并不理想。如中證中信高股息策略指數(shù)（931053.CSI）的編制方法為：從滬深全樣本A股中，按照一定標準剔除部分股票后，對剩余股票計算其預(yù)期股息率增加值并按降序排列，選取排名靠前的80只股票作為指數(shù)樣本股，采用預(yù)期股息率調(diào)整市值加權(quán)。有趣的是，由于股息率不夠高，中國神華、陜西煤業(yè)、長江電力乃至主流銀行都不在該指數(shù)中。如圖表6所示，這些“真正的”高股息公司，2020年至今的累計收益為負。圖表6：中證中信高股息策略指數(shù)2020年至今累計漲幅其次，定量拆解中國神華的歷史收益，股息率也僅占了很小的比例。尤其是公司2022年業(yè)績達到階段性高點后，2023、2024年股價仍然實現(xiàn)大幅上漲，股息率的貢獻非常有限，絕大部分收益均來自估值的提升。同時，需要強調(diào)的是，“業(yè)績穩(wěn)定性”本身并不會帶來估值提升，而是市場風險偏好導致這類資產(chǎn)的折現(xiàn)率下降，從而帶動估值的提升。DCF估值結(jié)果相較折現(xiàn)率的敏感性就是久期，這也是久期的另一種定義。很顯然，長江電力等水電公司作為永續(xù)資產(chǎn)，其久期顯著長于中國神華。因此，在折現(xiàn)率下降的邏輯下，長江電力的投資價值明顯大于中國神華。但是中國神華過去兩年的漲幅反而超過長江電力，由此反推，股息率、業(yè)績穩(wěn)定性乃至折現(xiàn)率，并不是中國神華超額收益的主要原因。圖表7：中國神華歷年賦權(quán)股價漲跌幅以及對應(yīng)年度股息率延續(xù)前兩節(jié)的討論，我們認為中國神華超額收益的主要原因是久期拉長，這個過程提升了估值，被動降低了股息率（即長江電力是久期已然預(yù)期很高的情況下，折現(xiàn)率下降帶來估值彈性；而中國神華則是久期本身的重估）。而且按照該框架，如果觀察到公司的股息率大幅提升，反而可能是重大預(yù)警信號，即市場下修了公司的久期預(yù)期。1.4分紅意愿更加重要兼論雙碳承諾的估值意義相比股息率，對于非成長性行業(yè)而言，分紅率更加重要。因為分紅率的背后是分紅意愿，分紅意愿反映了大小股東利益的一致性。雖然從理論上講，只要沒有預(yù)期差，股價表現(xiàn)與業(yè)績曲線的形狀無關(guān)，無論業(yè)績上行、下行還是周期震蕩。但是長期以來A股市場對成長股的偏好明顯，且習慣給予周期性行業(yè)折價。我們認為其中一個重要原因即投資者對大小股東利益不一致的擔憂。如前文所述，判斷再投資是否增厚企業(yè)價值的唯一標準是內(nèi)部回報率IRR與折現(xiàn)率孰高，如果IRR小于折現(xiàn)率，從股東利益最大化的角度看，再投資將減損企業(yè)價值。但是在普遍意義上（并非針對單一個股管理層基于規(guī)模情節(jié)、代理風險以及其他非經(jīng)濟利益考慮，往往有追加資本開支的沖動。當行業(yè)處于上行期時，IRR一般大于折現(xiàn)率，大小股東的利益一致性較高；但是當行業(yè)進入下行期后，如果小股東無法對大股東的投資決策做出制度性制約，無論大小股東的利益是否真的不一致，只要這種擔憂存在，估值折價都是不可避免的。水電板塊很早就表現(xiàn)出了趨勢性機會，我們分析一個重要因素是自然資源稟賦限制，保障了水電公司的高分紅比例，很大程度上緩解了大小股東利益不一致的擔憂。周期股之所以股價大幅波動，根本原因或許并不是其業(yè)績的周期性，而是周期高點追加資本開支。從這個角度看，從2020年開始，煤炭板塊出現(xiàn)趨勢性機會的原因，不完全是煤價中樞抬升、業(yè)績改善，還有雙碳承諾對煤炭行業(yè)資本開支意愿和能力的長期壓制。從圖表8可以看出，雙碳承諾后，中國神華的分紅比例陡然提升，2021年更是達到100%。分紅率提升的意義不僅僅是提高股息率，在小股東眼里，更是大小股東利益一致性的聲明。圖表8：中國神華歷年每股股利及分紅率情況圖表9：2023年主要煤炭公司分紅率對比資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究2.底線思維下的中國神華：干涸池塘的最后幸存者本章的題目是一種底線思維，并不意味著煤炭行業(yè)一定會“干涸”。而我們試圖論證的是，即便煤炭行業(yè)持續(xù)萎縮，中國神華預(yù)計也是最后的幸存者，久期遠長于行業(yè)平均。2.1終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給落實到中國神華，“煤電運港航化”一體化布局為公司最鮮明的標簽，但是我們認為，無論是從收入占比還是從毛利占比來看，煤炭都是公司最核心的業(yè)務(wù)，因此不能本末倒置，公司最大的競爭優(yōu)勢一定來自煤炭業(yè)務(wù)本身，其他的一體化布局都只能起輔助作用。更何況，公司的一體化布局均圍繞煤炭業(yè)務(wù)展開，如公司的發(fā)電業(yè)務(wù)擁有較好的毛利率，根本原因是通過內(nèi)部交易，使煤炭業(yè)務(wù)讓渡了一部分利潤；再如下游的鐵路、港口、航運，如果煤炭主業(yè)失去競爭力，則皮之不存、毛之焉附。換句話說，一體化布局是公司競爭力的結(jié)果，而非競爭力的初始來源。同理，我們也不認為長協(xié)煤比例有多重要，長協(xié)煤比例僅僅是一種協(xié)議安排，雖然有助于穩(wěn)定短期業(yè)績，但是并不能成為一家公司中長期的護城河，其也是競爭力的結(jié)果，而非來源。圖表10：中國神華2023年各板塊營業(yè)收入占比圖表11：中國神華2023年各板塊營業(yè)毛利占比資料來源：wind，華源證券研究資料來源：wind，華源證券研究追本溯源，公司之所以能夠?qū)崿F(xiàn)一體化布局，而其他煤炭公司難以做到，我們認為根源在于兩點：其一是公司煤礦極低的開采成本，保障了公司煤炭在終端銷售側(cè)的競爭力，確保銷量穩(wěn)定。其二是公司的煤礦分布高度集中，為鐵路和港口規(guī)劃提供便利。如果第一條不滿足，終端價格缺乏競爭力，一體化布局非但不會帶來優(yōu)勢，反而會是拖累。該條的本質(zhì)是“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”。根據(jù)我們的觀察，大部分符合該特征的商品，其銷量都能較好的免疫經(jīng)濟周期波動，投資者不用太多擔心終端需求問題。類似的如水電，水電是現(xiàn)階段乃至可預(yù)見的將來綜合成本最低的電源類型，無論是市場化交易還是政策導向，優(yōu)先消納水電都符合全社會效益最大化原則。而水電發(fā)電量占全國總發(fā)電量的比例又足夠低（目前已不足15%大部分用電需求波動由火電承擔?；氐街袊袢A，以2023年數(shù)據(jù)為例，公司煤炭產(chǎn)量3.24億噸，同期全國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量46.6億噸，公司占比僅有6.95%。但是從成本來看，公司煤礦資源稟賦極佳，露天礦占比達到40%，噸煤開采成本在大型煤炭公司中“斷崖式”領(lǐng)先，2023年僅有179元/噸，僅次于電投能源，但是后者體量過?。?023年產(chǎn)量4655萬噸）。在噸煤開采成本足夠低的前提下，縱向一體化布局才可以將更多的產(chǎn)業(yè)鏈利潤留存在公司體內(nèi)，一定程度上拓寬了公司的護城河。有趣的是，電投能源也采用了一體化布局。圖表12：主要煤炭公司2023年噸煤成本對比（元/噸）除此之外，煤運港一體化布局另一個必要條件是公司的礦區(qū)分布非常集中。截至2023 年底，公司煤炭產(chǎn)能約3.5億噸/年，但是僅神東礦區(qū)一處的產(chǎn)能即接近2億噸/年，正在建 設(shè)的新街礦區(qū)就在神東礦區(qū)“隔壁”，在運第二大礦區(qū)準格爾礦區(qū)則在“去海邊的順路上”（地圖見下節(jié)圖表14這些都是其他公司難以比擬的優(yōu)勢。最終帶來了，公司的煤炭不 僅開采成本遠低于行業(yè)均值，算上運費后的綜合成本優(yōu)勢進一步拉開。圖表13：中國神華2023年煤礦產(chǎn)能、產(chǎn)量、資源量情況（億噸）資料來源：公司公告，華源證券研究2.2一體化布局與區(qū)位優(yōu)勢長久期帶來估值溢價在上一節(jié)的大前提下，一體化布局與區(qū)位優(yōu)勢進一步延長了公司資產(chǎn)的久期。關(guān)于一體化布局的優(yōu)勢，目前市場討論已經(jīng)較為充分，我們不再贅述，本節(jié)重點討論區(qū)位優(yōu)勢。如公司年報中展示的資產(chǎn)分布圖所示，公司煤炭資產(chǎn)集中于山西、陜西、內(nèi)蒙古三省交界處的“煤三角”，港口位于環(huán)渤海，鐵路連接煤礦與港口。煤電資產(chǎn)則分布于“煤三角”坑口附近以及長江以南的鐵路或河流沿線，山東、河南、江蘇等中間省份較少。圖表14：中國神華資產(chǎn)地域布局資料來源：公司公告，華源證券研究。本圖我們認為這種布局有助于進一步延長公司資產(chǎn)的久期，大邏輯是碳中和的實施節(jié)奏或存在地域溫差。由于能量密度的天然制約，當前技術(shù)水平下運煤成本顯著低于運電成本，因此，缺乏風光資源的區(qū)域?qū)Ρ镜鼗痣姷囊蕾嚮蜷L期存在。另一方面，新能源即便通過特高壓外送，在儲能技術(shù)實現(xiàn)革命性突破之前，仍然需要火電參與電源側(cè)調(diào)峰。巧合的是，我國風光資源分布與煤炭資源的分布重合度較高，因此，我們認為即便煤電需求量在2030年碳達峰后出現(xiàn)萎縮，坑口電站和長江以南電站也是最后被新能源替代的，而在最容易受到新能源沖擊的山東、河南等“中緯度”地區(qū)，公司基本沒有煤電資產(chǎn)。在精準的地域分布下，縱向一體化布局同時延長了公司煤炭和煤電資產(chǎn)的久期。圖表15：我國陸上風力資源分布（W/平方米）圖表16：我國太陽能資源分布（kWh/m2·a）資料來源：中國風能協(xié)會，華源證券研究。本圖片僅為示意圖，資料來源：中國氣象局，華源證券研究。本圖片僅為示意小邏輯上，由于內(nèi)部供煤帶來的燃料成本優(yōu)勢，公司的煤電資產(chǎn)在同區(qū)域競爭者中，也是“終端同質(zhì)化商品的少數(shù)低成本供給”。一個直觀的證據(jù)即公司的煤電利用小時數(shù)顯著高于全國平均水平，根據(jù)公司公告，公司2023年煤電機組利用小時數(shù)達到5221小時，較全國平均水平的4685小時高出536小時。圖表17：中國神華2023年煤電裝機情況（裝機單位：MW）PLN資料來源：公司公告，華源證券研究3.看似透明的報表中也能讀出較多增量信息最后，很多人認為中國神華的財務(wù)報表過于透明，反而沒有了預(yù)期差。我們認為恰恰相反，一份經(jīng)得起拷問的財務(wù)報表，在長期來看，本身就是一種Alpha。同時，公司較低的資產(chǎn)負債率，意味著更強的抗風險能力，低資產(chǎn)負債率就是股權(quán)價值最厚的安全墊。3.1一份經(jīng)得起拷問的財務(wù)報表本身就是一種alpha原因很簡單，很多公司的財務(wù)報表是經(jīng)不起拷問的。圖表18和19分別展示了全A樣本公司2014年和2022年的ROE分布直方圖，數(shù)據(jù)發(fā)布時間分別為2015年3-4月和2023年3-4月?？梢钥闯觯瑹o論是2014年樣本還是2022年樣本，ROE為負的公司都非常少，ROE接近零但是為正的公司非常多，曲線的形狀“很不正態(tài)”。但是相對而言，2022年樣本已經(jīng)較2014年正態(tài)多了，A股公司的利潤表質(zhì)量在迅速提高。圖表18：2014年全A樣本ROE分布直方圖資料來源：wind，華源證券研究圖表19：2022年全A樣本ROE分布直方圖資料來源：wind，華源證券研究然而，相比利潤表數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)一直都可靠得多，用“經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)”替換ROE，作為衡量上市公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的指標。無論是2014年樣本還是2022年樣本，現(xiàn)金流指標分布都非常正態(tài)，側(cè)面證明了現(xiàn)金流量表更高的質(zhì)量。圖表20：2014年全A樣本經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方圖資料來源：wind，華源證券研究圖表21：2022年全A樣本經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)分布直方資料來源：wind，華源證券研究究其根本，利潤表記錄的是權(quán)利和義務(wù)的交換，而現(xiàn)金流量表記錄的是現(xiàn)金流的交換，前者涉及很多主觀判斷，后者則有銀行流水數(shù)據(jù)擔保。但是從全生命周期來看，權(quán)利和義務(wù)的交換，一定會和現(xiàn)金流的交換并軌，任何一項支出，終究會進入利潤表。如果一項支出對應(yīng)當期的收入，就是成本或費用；如果對應(yīng)未來的收入，則先計入資產(chǎn)，后續(xù)年份再結(jié)轉(zhuǎn)為成本或費用。換言之，成本和費用是當期核銷的資產(chǎn)，而資產(chǎn)是未來的成本和費用。常見的利潤調(diào)節(jié)手法包括故意模糊生產(chǎn)成本與期間費用，通過存貨資本化部分支出；或者虛構(gòu)資本開支，用虛增固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽等配合虛增利潤。以前者為例，假設(shè)某公司年內(nèi)現(xiàn)金購進原材料70萬元，工人工資支出30萬元，管理人員工資20萬元，原材料全部消耗掉變成產(chǎn)成品，但是本年度只賣出了80%的產(chǎn)品。工人工資因為有直接對應(yīng)的產(chǎn)品，因此屬于生產(chǎn)成本，而管理人員工資沒有直接對應(yīng)的產(chǎn)品，屬于期間費用。全年生產(chǎn)成本=70萬元原材料+30萬元工人工資=100萬元，但是全年只賣出了80%的產(chǎn)品，營業(yè)成本=100*80%=80萬元，剩下的20萬元計入存貨?？梢钥吹?，20萬元存貨中，包含了6萬元的工人工資，工人工資并非100%進入利潤表，而管理人員工資100%進入利潤表。很多公司會有意模糊生產(chǎn)成本與期間費用，通過存貨調(diào)節(jié)支出的“資本化”比例，調(diào)節(jié)利潤表的“副作用”是存貨金額異常。后者的手法則更加復雜，“副作用”是虛增固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽、長期股權(quán)投資等長期資產(chǎn)。因為資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益，所有的虛增利潤，最終都會虛增資產(chǎn)。一般來說，產(chǎn)業(yè)鏈條長、業(yè)務(wù)范圍廣、內(nèi)部交易多的公司，資產(chǎn)負債表都比較臃腫，這也往往是投資者默認的基準情況，但是中國神華的資產(chǎn)負債表卻“異常干凈”，反映出公司較高的利潤表質(zhì)量。首先，公司的資產(chǎn)負債表的金額分布非常集中：以2023年年報為例，公司資產(chǎn)總額為6301億元，其中貨幣資金1499.9億元、長期股權(quán)投資555.7億元、固定資產(chǎn)2569.3億元、無形資產(chǎn)616.3億元，四項加總占比達到83.2%，而應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、長期待攤費用、其他流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)等非生產(chǎn)性資產(chǎn)占比很小。其次，公司2016年營業(yè)收入僅為1831億元，而2023年達到3431億元，在收入體量增長近一倍的情況下，公司存貨余額幾乎沒有變化，固定資產(chǎn)余額因折舊影響不升反降，完全沒有商譽，直接根除了虛增資本開支、虛報價格入賬、利用存貨資本化成本的可能性。唯二的兩個金額快速增長的科目是長期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)。圖表22：中國神華資產(chǎn)負債表關(guān)鍵科目（億元）資料來源：wind，華源證券研究通常而言，由于對外投資的真實金額難以從外部核查，專利與非專利技術(shù)難有準確的公允價值，長期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)是虛增資產(chǎn)的重災(zāi)區(qū)。但是中國神華卻擁有很高的科目質(zhì)量：截至2023年底，公司長期股權(quán)投資價值555.7億元，但是僅北京國電一家公司的股權(quán)價值即達到261億元（2019年集團資產(chǎn)重組而來占比接近50%。北京國電由上市公司國電電力控股，業(yè)務(wù)及盈利數(shù)據(jù)清晰可查。剩余較大的項目是國家能源集團財務(wù)公司和浩吉鐵路，兩者合計金額占比又達到36.5%；報表中沒有詳細展開的“其他”公司，總金額僅有33.69億元。圖表23：中國神華2022及2023年長期股權(quán)投資科目細節(jié)（百萬元）請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明公司的無形資產(chǎn)則更為不同，并不是專利或非專利技術(shù)，而是土地使用權(quán)、采礦權(quán)、探礦權(quán)等價值堅實的資產(chǎn)，2023年三者金額分別為224.1、305.6和40億元，合計占無形資產(chǎn)總額的92.4%。將上述三個科目歸入無形資產(chǎn)是我國會計規(guī)則的特例，強調(diào)使用權(quán)而非所有權(quán)，海外同類公司一般歸入固定資產(chǎn)。圖表24：中國神華2022及2023年無形資產(chǎn)科目細節(jié)（百萬元）3.2長尾風險不能忽視低資產(chǎn)負債率是最大的安全墊公司的財務(wù)報表質(zhì)量高不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)上，負債質(zhì)量同樣可圈可點。我們在1.1節(jié)提到貝葉斯方程，根據(jù)概率的變化逐步迭代投資邏輯。從理論來看，風險一般被定義為預(yù)期請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明收益率的波動，一般假定是正態(tài)分布的，但是實際上，小概率利空帶來的損失，很可能大于小概率利好帶來的收益。最有可能發(fā)生的情景（也就是概率密度函數(shù)的峰值）與概率的期望值并不重合，用最有可能發(fā)生的情景來計算估值，往往會導致結(jié)果高估。儲能技術(shù)革命性突破，以及雙碳政策大幅加速的可能性不能排除，如果資產(chǎn)剩余使用壽命大幅下修，未來自由現(xiàn)金流總額減少，相比權(quán)益所有者，債權(quán)人是優(yōu)先保障的，還債是第一位的，權(quán)益價值可能直接歸零。在經(jīng)歷房地產(chǎn)市場巨震后，市場對此應(yīng)該并不陌生。但是中國神華近乎零有息負債，2023年底負債總額1517.6億元，資產(chǎn)負債率僅有24.08%，負債總額與貨幣現(xiàn)金余額相當。為數(shù)不多的負債又以應(yīng)付賬款、預(yù)計負債等科目為主，付息的短期借款、長期借款、應(yīng)付債券合計金額355億元，相當于公司半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。對于“以久期為最大彈性”的資產(chǎn)，低負債率是最大的安全墊，也是超額收益的保障。圖表25：中國神華負債情況（億元）資料來源：wind，華源證券研究4.盈利預(yù)測與估值綜合當前煤炭供需格局以及公司一體化布局提升業(yè)績穩(wěn)定性，我們假設(shè)公司2024-2026年煤炭產(chǎn)量分別同比增長2%、2%、1%，綜合銷售價格分別下滑3.5%、1%、1%，其他業(yè)務(wù)營收及毛利率假設(shè)見下表。圖表26：中國神華營業(yè)收入預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)（百萬元）-0.4%請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明-5.2%-1.5%-1.6%-2.3%-20.1%-4.4%-2.7%資料來源：公司公告，華源證券研究圖表27：中國神華毛利率預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)資料來源：公司公告，華源證券研究暫不考慮大雁煤礦和杭錦能源的收購，我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤為596.6、610.6和621.1億元，對應(yīng)PE14、13、13倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表28：煤炭重點公司估值表（元，元/股，可比公司盈利預(yù)測均來自wind一致預(yù)期）24EEPS25E26E24EPE25E26E7799一句話總結(jié)我們的投資邏輯：非永續(xù)資產(chǎn)的估值對久期長度的敏感性極高，而無論是從實體基本面還是從財務(wù)報表來看，中國神華對煤炭行業(yè)整體需求波動的抵抗能力都遠高請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明于行業(yè)平均水平。因此，我們認為公司股價上漲的催化劑，反而有可能是煤炭行業(yè)整體需求下降（這也是市場對煤炭中長期需求預(yù)期的基準情景）。歲寒，然后知松柏之后凋也。5.風險提示（1）煤價波動超預(yù)期。煤炭是公司最主要的利潤來源，影響煤炭供需格局的因素較多，包括但不限于下游電力及非電行業(yè)需求、煤炭供給、非市場化因素擾動等。（2）新能源轉(zhuǎn)型速度大幅加快，可能對煤炭等傳統(tǒng)能源需求產(chǎn)生沖擊。（3）儲能技術(shù)的革命性突破。當前新能源無法完全替代傳統(tǒng)能源的一個重要原因為儲能技術(shù)成本過高，如果儲能技術(shù)大幅突破，能源清潔化轉(zhuǎn)型速度將大幅提升。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明附錄：財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負債表（百萬元）利潤表（百萬元）短期借款5,999.002,731.00 7,194.362,572.8749,061.6757,382.30 7,294.862,608.81 53,134.60 7,486.202,677.2482,237.0048,886.90 稅金及附加公允價值變動損益