行業(yè)深度報告：疫苗2020：豐收之年高光時刻

增持增持(維持)分析師：李志新執(zhí)業(yè)編號：S0300518010002電話近一季度行業(yè)相對走勢8%5%2%-1%-4%滬深300——醫(yī)藥生物資料來源：聚源相關(guān)研究《醫(yī)藥生物行業(yè)報告_【粵開醫(yī)藥周報】以退為進，期待來年》2019-12-23《醫(yī)藥生物行業(yè)報告_【粵開醫(yī)藥周報】苗行業(yè)高光時刻》2020-01-06《醫(yī)藥生物行業(yè)報告_【粵開醫(yī)藥周報】會》2020-01-13證券研究報告|行業(yè)研究投資要點投資要點未來兩年，重磅疫苗品種將陸續(xù)獲批上市近年來，我國陸續(xù)上市了重磅疫苗產(chǎn)品，如2014年DTaP-Hib2020年，疫苗行業(yè)還有一系列重磅產(chǎn)品等待獲批上市。智飛生物母牛分歧疫苗好賽道，多聯(lián)多價是疫苗未來發(fā)展方向年）穩(wěn)定在5.5億劑左右水平，2018年是近五年批簽發(fā)低點。一類疫苗趨勢，但年批簽波動稍大，近兩年來批簽發(fā)上升到2億劑以上。從品種入手：分析國內(nèi)幾種主要疫苗產(chǎn)品批簽、競爭、品種區(qū)別和空間42%；4價流感疫苗替代率上升，2019年新增金迪克獲批，兩年時間苗獲批，分享增量和存量國內(nèi)市場；流腦疫苗品種百花齊放，一類疫苗A主要上市疫苗企業(yè)分析：各放異彩線豐富多面手，13價肺炎疫苗、人二倍體狂苗等多個重磅產(chǎn)品未來兩年將陸續(xù)獲批上市；華蘭生物血制+疫苗好賽道，流感疫苗獨占鰲頭。風(fēng)險提示 5 5（二）2020年，國內(nèi)在研重磅疫苗品種將陸續(xù)獲批上市 6 6 7 7 8 8（二）流感流行季節(jié)性特征決定疫苗生產(chǎn)批簽 9（三）各品種流感疫苗批簽量觸底回升，全品種批 9 ）： 六、人用狂犬病疫苗：二代為主，成大獨大 七、宮頸癌疫苗（HPV疫苗批簽貨值最大，國內(nèi)奮起 （一）智飛生物：代理+自研雙輪驅(qū)動，等待母牛分歧桿菌疫苗重磅自研新 （二）沃森生物：2020業(yè)績大年，重新出發(fā) 5 6 7 7 7 8 9 一、疫苗2020年：豐收之年，高光時刻（一）疫苗好賽道，投入產(chǎn)出比顯著“疫苗”最早起源于我國，東晉葛洪所著《肘后方》中就有“仍殺所咬犬，取腦傅從全社會角度評估，疫苗社會投入產(chǎn)出比顯著。接種疫苗能顯著降低群體疾病患病球范圍內(nèi)乙肝疫苗的應(yīng)用顯著降低了慢性乙肝的發(fā)病率圖表1：乙肝疫苗大幅降低人群乙肝患病率資料來源：WHO《世界衛(wèi)生統(tǒng)計2018》，粵開證券來看，疫苗是投入產(chǎn)出最快的醫(yī)藥子行業(yè)。一般而言，感染后有嚴重后果（致死致殘或?qū)颊哂袊乐夭±矸磻?yīng)）的疾病預(yù)防疫苗要比自限性疾病預(yù)防疫苗更容易銷售放量，前疫苗、水痘疫苗，另外針對嬰幼兒中傳播較快的疾病疫苗也能快速銷售放量，比如手足口病疫苗；另外，近年來疫苗消費升級，多聯(lián)多價疫苗由于預(yù)防疾病類型（亞種）多、接種劑數(shù)少，對前世代產(chǎn)品替代作用強，搶占原有市場，也容易放量，如智飛綠竹的疫苗在國內(nèi)上市，批準(zhǔn)第二年（2018年）資料來源：中檢院、粵開證券），痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等。不同疫苗的接種時間、否則會引發(fā)副作用。國家免疫規(guī)劃兒童免疫程序表顯示，1歲以內(nèi)嬰幼兒基本每隔半個近年來，疫苗消費升級，終端訴求盡可能縮減接種次數(shù)的同時，實現(xiàn)疾病免疫保護種類的最大化。多聯(lián)化和多價化成為疫苗發(fā)展方向，前者如目前上資料來源：衛(wèi)健委、粵開證券二、整體：全國疫苗批簽總量連續(xù)五年總體平穩(wěn)（一）全國疫苗批簽發(fā)連續(xù)多年穩(wěn)定在5.疫苗大類別方面，近年來一類疫苗批簽逐年略有下滑，2015-2018年批簽總量中值在3.5億劑左右；一類疫苗通常為國家免疫規(guī)劃產(chǎn)品，嬰生兒出生量密切相關(guān)，近年來相繼有替代型多聯(lián)多價創(chuàng)新疫苗上市，擠占了一定市場空間。二類疫苗總體批簽量呈現(xiàn)上升趨勢，但年批簽波動稍大，近兩年來批簽發(fā)上升到2資料來源：中檢院，沃森生物年報，粵開證券資料來源：中檢院，沃森生物年報，粵開證券物繼續(xù)領(lǐng)跑（一）流感、流感病毒綜述是一類由流行性感冒病毒（Influenzavirus）傳播感染所引起的傳染??；流感疫苗是預(yù)防傳播，臨床典型表現(xiàn)為突起畏寒、高熱、頭痛、全身酸痛、疲弱乏力等全有心肺疾病及其他慢性疾病患者或免疫功能低下者可并發(fā)肺炎，預(yù)后較差。流感病毒：導(dǎo)致流感流行的病原體是流行性感冒病毒（Influenzavirus基因八段負鏈單股RNA組成的RNA病毒。根據(jù)流感病毒內(nèi)部核蛋白（Nucleocapsid個型。A型流感病毒感染范圍最廣，可以感染包括人、哺乳動物、禽類等在內(nèi)主，危害最為嚴重；而B型流感病毒只感染人，C型流以感染豬。由于流感病毒基因組為分段式，所以不同流感病毒間可以發(fā)生基因重排，組圖表6：流感病毒模式結(jié)構(gòu)簡圖資料來源：公開信息，粵開證券不同于其他疫苗，由于流感病毒亞型較多，每年主要流行亞型又有差異，季節(jié)性流球當(dāng)年流感病毒毒株類型，流感疫苗企業(yè)會在得到毒株后立即投入生產(chǎn)，三到六月是流營產(chǎn)品的疫苗企業(yè)，業(yè)績也具有較分明的季節(jié)性，全年前低后高，如華蘭生物疫苗產(chǎn)品圖表7：2017-2018年流感疫苗生資料來源：中檢院，粵開證券各類型流感疫苗（包含三價流感疫苗、四價流感疫苗）批簽發(fā)觸底回升，全年批簽發(fā)約近十年，各類型流感疫苗批簽發(fā)總量中值約為3500萬劑，2016年-2018年流感疫苗因行業(yè)事件年批簽量跌破3000萬劑，疊加流感流行加劇，全國流感疫苗呈現(xiàn)供不應(yīng)資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券流感疫苗（含三價、四價流感疫苗）合計有六家企業(yè)生產(chǎn)批簽，分別為華蘭生物、賽諾菲巴斯德、長春所、北京科興、國光生物和去年中新獲批四價流感疫苗的江蘇金迪克。各類型流感疫苗全口徑統(tǒng)計，華蘭生物在流感疫苗領(lǐng)域繼續(xù)領(lǐng)跑，全年共批簽三價苗上市后，成為國內(nèi)上市四價流感疫苗唯二企業(yè)，第四季度開始有批簽上市，共生產(chǎn)批簽135萬劑，流感疫苗全口徑市占率4.資料來源：中檢院，粵開證券）：（一）肺炎及肺炎鏈球菌綜述人上呼吸道中攜帶有毒力的肺炎鏈球菌，成人呼吸道粘膜對肺炎鏈球菌存在很強的自然抵抗力，但嬰幼兒抵抗力較低，人群高攜帶率導(dǎo)致較高機會交叉感染，嬰幼兒感染后起肺炎球菌疾病是導(dǎo)致5歲以下兒童死亡的首位原因疫苗品種名稱所屬公司預(yù)防肺炎球菌血清型適應(yīng)人群上市/在研進度備注市場在產(chǎn)銷售待產(chǎn)待銷售資料來源：CDE、公開資料、粵開證券全球范圍還有多個創(chuàng)新肺炎疫苗在研過程中，其中國外在研肺炎結(jié)合疫苗產(chǎn)品臨床疫苗品種名稱所屬公司預(yù)防肺炎球菌血清型適應(yīng)人群上市/在研進度備注法法資料來源：CDE、公開資料、粵開證券國內(nèi)上市以來僅惠及230萬左右2歲以下嬰幼兒，而我國近年來每年新生兒圖表13：2017-2019年輝瑞（惠氏）13價肺炎多糖結(jié)資料來源：中檢院、粵開證券批簽發(fā)23價肺炎疫苗，其中一家進口，為默沙東（1996年獲批國內(nèi)上市，由智飛生物圖表14：2017-2019年23資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券類產(chǎn)品百花齊放（一）流行性腦膜炎（簡稱“流腦”）綜述圖表16：細菌性腦膜炎（流腦）示意圖圖表17：世界各國腦膜炎球菌地域分布差異資料來源：公開資料，粵開證券資料來源：WHO，粵開證券根據(jù)國家衛(wèi)健委每年發(fā)布的《衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年至圖表18：2015-2018年我國流腦發(fā)病例和死亡例資料來源：國家衛(wèi)健委歷年《我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》、粵開證券疫苗品種豐富，生產(chǎn)的企業(yè)也比較多。從多糖疫苗到結(jié)合疫苗，從單價到多價，從預(yù)防流腦單一疾病到預(yù)防多疾病的多聯(lián)疫苗，從一類到二類疫苗等，產(chǎn)品種類百其余為二類疫苗，各疫苗適應(yīng)年齡段有部分重疊；一類疫苗國家免疫規(guī)劃免費接種，二類疫苗通常價格較高，但是二類苗中的多糖結(jié)合疫苗相比普通多糖類疫苗接種月齡前置明顯，嬰幼兒更早接種更早得到保護，多聯(lián)多價疫苗能對更多毒株和致病菌形成免疫防護，流腦疫苗選擇余地較為寬松?？迪ＶZ進入上市申請程序，沃森生物、智飛生物正在臨床試驗，另外羅益生物也在研圖表19：我國上市流腦疫苗主要產(chǎn)品品種疫苗大類疫苗名稱預(yù)防致病菌適應(yīng)年齡段免疫程序生產(chǎn)廠商人苗人資料來源：公開資料、粵開證券2019年各類型流腦疫苗（含AC-Hib三聯(lián)苗）批簽發(fā)合計6350萬劑左右，其中A圖表20：2015-2019年各類型流腦疫苗批簽資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券前，A群流腦多糖疫苗是嬰幼兒接種的第一針流腦疫苗。近年來，僅有武漢生物制品所資料來源：中檢院、粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券ACYW135群流腦多糖疫苗：二類四價疫苗，適用年齡段2與一類疫苗AC群流腦多糖疫苗年齡段重疊，形成替代競爭；2016-20其中沃森生物近年來批簽發(fā)穩(wěn)步提升，市占率上升到第一位，2019年沃森生物批簽發(fā)238萬劑，批簽市占率70.4%。資料來源：中檢院，粵開證券資料來源：中檢院，粵開證券圖表29：2016-2019年智飛生物AC-H資料來源：中檢院、粵開證券六、人用狂犬病疫苗：二代為主，成大獨大（一）狂犬病和狂犬病疫苗：二代vero細胞狂犬病疫苗為主病，病死率接近100%，居各類傳染病之首。我國是狂犬病高發(fā)國家之一，發(fā)病人數(shù)居）；別為516例和422例，死亡例數(shù)為502和410例，死亡率高達97%。接種狂犬疫苗是人類目前預(yù)防和控制狂犬病的唯一有效方法。萌寵經(jīng)濟發(fā)展和狂犬病高致死率，推動狂犬疫苗每年穩(wěn)定需求，貓抓狗咬風(fēng)險暴露后，接種疫苗剛性明顯。苗是當(dāng)前我國狂犬病疫苗主要品種，占據(jù)主要市場份額；雞胚細胞狂犬病疫苗生產(chǎn)成本人源性二倍體細胞更為安全，也沒有潛在致瘤性，疫苗接種效果更好（副反應(yīng)更少、中主要在美國等發(fā)達國家使用。圖表30：我國四種上市狂犬病疫苗品種比較疫苗品種細胞基質(zhì)優(yōu)點缺點單價*人份針數(shù)每人份價格好資料來源：公開資料、粵開證券Vero細胞狂犬病疫苗（含水針和凍干）批簽兩家國外企業(yè)進口，2019年沒有進口批簽發(fā)。資料來源：中檢院、粵開證券共有包括成大生物在內(nèi)的6家企業(yè)生產(chǎn)批簽發(fā)；地鼠腎細胞狂科生物兩家企業(yè)生產(chǎn)；人二倍體細胞狂犬病疫苗目前僅成都康華獨家生產(chǎn)，后續(xù)還有康請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表32：2019年全國各類型狂犬病疫苗批簽發(fā)情況疫苗品種生產(chǎn)企業(yè)批簽發(fā)（萬劑）資料來源：中檢院、粵開證券資料來源：中檢院、粵開證券）：上市\(zhòng)在研疫苗品種預(yù)防HPV血清型宮頸癌預(yù)國內(nèi)獲批年齡段接種程序中標(biāo)價格（元/針）人份費用（元）生產(chǎn)企業(yè)16、18、6、11型33、45、52、58型（進入臨臨床進度申報臨床申報生產(chǎn)33、45、52、58型-資料來源：CDE、公開信息、粵開證券資料來源：中檢院、粵開證券八、主要上市疫苗企業(yè)分析：各放異彩（一）智飛生物：代理+自研雙輪驅(qū)動，等待母牛分歧桿菌預(yù)期。其中，代理產(chǎn)品貢獻主要利潤，20業(yè)績主要由代理產(chǎn)品貢獻，自主產(chǎn)品批簽發(fā)貨值負增長，主要是公司重磅產(chǎn)品AC-Hib三聯(lián)苗再注冊影響，三聯(lián)苗今年生產(chǎn)批簽大幅下降-34.9%。萬劑和44.0萬劑，分別同比增-34.9%、-57.1%注冊影響，生產(chǎn)暫時停滯，今年批簽發(fā)疫苗為注冊證到期前生產(chǎn)產(chǎn)品，批簽發(fā)量同比倒疫苗。我國結(jié)核桿菌帶菌人群數(shù)量龐大，傳統(tǒng)結(jié)核桿菌篩查方法難以區(qū)分是真實感染者還是卡介苗接種維持陽性和轉(zhuǎn)陰者，篩查假陽性較多，難以保障大規(guī)模篩查的可靠性，公司在研EC診斷試劑恰好可以解決篩查假陽痛點；另高危人群結(jié)核病預(yù)防用，可以有效降低結(jié)核病發(fā)病率，也是國內(nèi)外首個完成Ⅲ期臨床試驗的結(jié)核感染人群用疫苗，目前已經(jīng)處于申報生產(chǎn)階段。公司已經(jīng)形成結(jié)核病篩查和預(yù)防完整產(chǎn)品線，預(yù)防用母牛分歧桿菌疫苗有望上半年獲批，豐富自研產(chǎn)品線。另外，分別為24.4/30.2/44.4億元，分別同比增68.5%/23.8%/46.7%；對應(yīng)每股EPS為38.2/30.9/21.1倍；公司未來三年凈利潤高速增長，維持“買入”評級。（二）沃森生物：2020業(yè)績大年，重新出發(fā)肺炎疫苗獲批上市后，成為國內(nèi)唯一擁有兩個肺炎疫苗產(chǎn)品上市的企業(yè)，肺炎疫苗上市達到主要終點。國內(nèi)在研肺炎疫苗臨床進度靠前的有：民海生物（康泰生物子公司）13肺炎球菌疾病是導(dǎo)致5歲以下兒童發(fā)病和死亡的主年齡段標(biāo)準(zhǔn)接種程序人份針數(shù)單價（元/劑）人份費用421資料來源：沃森生物、粵開證券備注：疫苗單價為假設(shè)萬支。沃森生物產(chǎn)品上市后，是國內(nèi)唯二能用于2歲以下嬰圖表37：13價肺炎結(jié)合疫苗新生兒假設(shè)年均新生兒出生人口1200萬人滲透率/市場規(guī)模（億元）20%25%資料來源：粵開證券備注：假設(shè)不同疫苗單價和滲透率存量市場：對2015年初-2019年底出生的嬰幼兒和兒童定義為存量市場。2015年種程序折合232萬人份，即使考慮23價肺炎多糖疫苗接種2歲以上兒童擠占市場圖表38：13價肺炎結(jié)合疫苗存量市場規(guī)年齡段估算未注射肺炎疫苗的存量人口(萬人)人份針數(shù)滲透率（規(guī)模億元）資料來源：粵開證券備注：疫苗單價為假設(shè)我們預(yù)測2019-2021年，公司營業(yè)收入為11.5/42.8/53.1億元，分別同比增獲批，未來兩年凈利潤高速增長確定性極高，現(xiàn)價對應(yīng)PE（2020E）38倍4、風(fēng)險提示：13價肺炎結(jié)合疫苗生產(chǎn)批簽不及預(yù)期；銷售不及預(yù)期；疫苗質(zhì)量事全年業(yè)績前低后高。重磅疫苗四聯(lián)苗全年批簽477萬劑左右，同公司疫苗產(chǎn)品線較寬，在產(chǎn)批簽以乙肝疫苗為主，國內(nèi)市占率領(lǐng)先；重磅四聯(lián)苗批最遲明年獲批上市；另外人二倍體細胞狂犬病疫苗已經(jīng)取得臨床倍；估值相對其他疫苗公司為高，但考慮到在產(chǎn)在研管線豐富，且都為大品種，“增持”公司整體單季度業(yè)績前低后高，全年業(yè)績（按中位數(shù)計算）略低于我們的預(yù)期。其中，按公司全年歸母凈利潤中位數(shù)計算，不考慮其他業(yè)務(wù)，可推算出血制業(yè)務(wù)2019年營收疫苗業(yè)務(wù)增速比較亮眼，主要是公司流感疫苗產(chǎn)品去年批簽增長較大。四價流感疫價格低推算全年疫苗業(yè)務(wù)營收基本與批簽貨值