物流類REITs運(yùn)作模式分析-以順豐一期REITs為例

緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景我國金融領(lǐng)域目前面臨的問題有：中介費(fèi)用過高、結(jié)構(gòu)不合理、直接融資比重過低。而房地產(chǎn)投資信托基金的興起，使得以前的房地產(chǎn)開發(fā)與銷售模式發(fā)生了變化，轉(zhuǎn)換成向一次銷售與可持續(xù)收益相結(jié)合的模式，為房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型提供了一個新的機(jī)會。REITs實(shí)質(zhì)上就是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，以資產(chǎn)為融資目標(biāo)，以企業(yè)的存款為基礎(chǔ)，這些資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量，利用現(xiàn)金流量，可以減少企業(yè)的負(fù)債，優(yōu)化財務(wù)報表。同時可以提高企業(yè)的資金流動，也可以提高企業(yè)的市場占有率，提高企業(yè)的盈利能力，還可以通過REITs來實(shí)現(xiàn)公司的資產(chǎn)出售。企業(yè)輕資產(chǎn)經(jīng)營，可以使公司的財務(wù)杠桿降低。同時，隨著我國電子商務(wù)和快遞物流的迅猛發(fā)展，對現(xiàn)代化、高水平的物流倉儲設(shè)備的需求日益增長。雖然有很大的發(fā)展空間，但在物流和物業(yè)設(shè)施上進(jìn)行直接的投入，需要巨額的資金，使得普通投資者難以承擔(dān)。而物流類REITs的興起，使得私人投資者和機(jī)構(gòu)投資者可以在物流物業(yè)方面進(jìn)行間接投資，在這個產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的過程中，享受到增值的紅利。REITs是一種有效的融資方式，在房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的背景下，REITs扮演著舉足輕重的角色。與之相適應(yīng)的是電子商務(wù)快速發(fā)展，以重資產(chǎn)為基礎(chǔ)的倉儲物流產(chǎn)業(yè)急需多種融資渠道，以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)施輕資產(chǎn)經(jīng)營。合理運(yùn)用REITs進(jìn)行融資既能促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，又能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。菜鳥、順豐等第三方物流公司紛紛建立了自己的現(xiàn)代化物流倉庫，進(jìn)入了物流地產(chǎn)業(yè)。傳統(tǒng)的物流園區(qū)的物業(yè)開發(fā)方式，由于其投資成本高、建設(shè)周期長，開發(fā)商收回資金通常是以租金上漲和地價為代價。在周期較長的情況下，這樣一來，債務(wù)的壓力就會越來越大。REITS能使物流公司快速回收資金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的表外運(yùn)作，進(jìn)而達(dá)到輕資產(chǎn)的目的。1.1.2研究意義REITs作為一種新型的融資方式，可以將流動性不佳的房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，可以有效地緩解企業(yè)在高債務(wù)的情況下持有大量的高質(zhì)量的財產(chǎn)的問題，從而達(dá)到“由重轉(zhuǎn)輕”的目的，達(dá)到“輕資產(chǎn)”運(yùn)作的目的。因此，REITs將是我國資產(chǎn)證券化的重要發(fā)展方向本文以順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs為案例來進(jìn)行研究分析，國內(nèi)第一個儲架發(fā)行的REITs項目就是順豐一期REITs，其典型模式是“專項計劃+私募基金”，為我國物流業(yè)REITs的發(fā)展提供了有益的借鑒。本文通過對順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs的運(yùn)營模式進(jìn)行研究分析，尋找其運(yùn)行方式中存在的問題，為今后如何更好地運(yùn)用REITs進(jìn)行融資提供參考，從而為我國未來的REITs運(yùn)營模式的探索和開發(fā)奠定基礎(chǔ)。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國外研究現(xiàn)狀REITs在國外的發(fā)展歷史較久，一部分學(xué)者主要對REITs的一些基礎(chǔ)概念以及積極作用來更加系統(tǒng)的分析REITs。G.JasonGoddard和BillMarcum（2012）[3]通過研究分析系統(tǒng)性的從REITs的起源與發(fā)展背景出發(fā)，對REITs進(jìn)行了分類，并對REITs作了比較全面的闡述。JohnC.Alexander和ThomasM.Springer（2018）[1]通過考察在現(xiàn)代REITs（1992年后）時代，REITs的合并對多元化的影響，對房地產(chǎn)類型的估值和REIT的地域多元化研究,發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)多樣化能給收購者帶來正面的財富效果，REITs對于房地產(chǎn)的發(fā)展有著重要的作用。還有部分學(xué)者主要通過REITs在公司經(jīng)營中對于企業(yè)的業(yè)績、績效、風(fēng)險產(chǎn)生的影響等方面來介紹REITs。WeiLanChong、KienHwaTing和FanFahCheng（2017）[5]認(rèn)為公司的管理更加健全，不但可以增加公司的資本回報率，有利于增加REITs的超額利潤，在將來可以考慮將REITs管理結(jié)構(gòu)內(nèi)部化，以便更好地和更有效地管理REITs。JaeheeGim和SooCheong(Shawn)Jang（2020）[2]通過研究雇傭更多運(yùn)營商（即運(yùn)營商多元化）會不會對房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)績產(chǎn)生影響，研究顯示多元化與公司業(yè)績之間存在著一條曲線關(guān)系，企業(yè)可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)REITs的持續(xù)運(yùn)作。RG.Chacon（2021）[4]通過分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)租戶集中度越高，能夠獲得的REITs的利潤越高，費(fèi)用比率越低，從而認(rèn)為租戶集中度越高的REITs具有更大的特質(zhì)風(fēng)險。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀在我國，REITs尚處于發(fā)展初期，案例數(shù)據(jù)相對較少，研究資料較少。一些學(xué)者通過REITs的必要性和作用來進(jìn)行研究分析。孫鏡博（2019）[10]認(rèn)為房地產(chǎn)投資信托基金不僅可以給區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新的資本，而且還可以增強(qiáng)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活力。唐世一（2019）[11]通過對鵬華前海萬科REITs項目的研究，指出REITs是一種新的房地產(chǎn)融資手段，也是一種新興的投資形式，認(rèn)為REITs在我國的發(fā)展前景會越來越好。李婉月（2020）[7]通過研究發(fā)現(xiàn)REITS融資方式與銀行貸款、發(fā)行債券相比，具有較低的門檻和較高的效率，使得房地產(chǎn)公司能夠利用REITS的方式迅速籌集到所需要的資金。汪如飛（2021）[12]認(rèn)為REITs則可以解決房地產(chǎn)企業(yè)通常會面臨籌資難的問題。部分學(xué)者對于REITs的風(fēng)險控制方面進(jìn)行了研究。張娟（2016）[15]認(rèn)為REITs已經(jīng)非常成熟，成為繼股票，債券和現(xiàn)金之后最主要的投資選擇，在分配資產(chǎn)和分散風(fēng)險中扮演越來越重要的角色。張艾明(2020)[17]認(rèn)為REITs的發(fā)展，進(jìn)一步的完善了國內(nèi)房地產(chǎn)市場的金融體系，也能夠降低系統(tǒng)投資風(fēng)險，提高財務(wù)安全。通過引進(jìn)具有一定信用度的房地產(chǎn)信托基金，既可以降低當(dāng)前的風(fēng)險，又可以保證整個金融體系的安全。張智博（2021）[16]認(rèn)為REITs作為一種共同投資、共同風(fēng)險、共同投資的方式，可以在較低的資本水平下，幫助中小投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資。通過以上學(xué)者研究分析，我們可以發(fā)現(xiàn)REITs可以抵御風(fēng)險，同時可以使得金融體系更加安全。不少學(xué)者通過分析國內(nèi)REITs現(xiàn)有的部分案例，并研究分析了REITs運(yùn)作模式。史馥(2017)[9]從我國REITs的發(fā)行模式談起，從信托類型、資金籌集途徑等角度，對REITs的含義進(jìn)行了辨析，還就REITs的總體結(jié)構(gòu)、運(yùn)營模式、監(jiān)管模式等問題進(jìn)行了探討。張慶昌和王躍生（2018）[14]通過研究發(fā)現(xiàn)我國REITs與國外成熟的REITs產(chǎn)品相比還有著很大的差距。陳偉強(qiáng)（2019）[6]提出了在現(xiàn)行稅收制度與經(jīng)濟(jì)政策框架下，我國的REITs應(yīng)當(dāng)是契約型的，構(gòu)建雙重SPV組織結(jié)構(gòu)，以達(dá)到合理的稅收避稅目的。李冰淼（2019）[8]通過研究認(rèn)為REITs產(chǎn)品仍有一些問題，如法規(guī)不完善，國內(nèi)物業(yè)收益率較低。許振明(2020)[13]以鵬華前海萬科REITs為例，說明REITs的內(nèi)涵及發(fā)展?fàn)顩r，分析其運(yùn)作方式及存在的問題，并提出相應(yīng)的對策。通過以上學(xué)者研究分析，我們發(fā)現(xiàn)REITs還是有部分的不足，需要我們繼續(xù)去研究分析，加以改正，促進(jìn)REITs在國內(nèi)的發(fā)展。1.2.3研究述評綜上所述，REITs是60年代首先在美國興起的，目前REITs在美國發(fā)展比較成熟，目前美國、澳大利亞和歐洲一些發(fā)達(dá)國家的REITs也發(fā)展的比較成熟。REITs在我國的發(fā)展起步較晚，還沒有發(fā)展成熟，有關(guān)的法律和法規(guī)也不健全。目前，我國有關(guān)REITs的理論探討多集中于對外國REITs發(fā)展的借鑒。主要從發(fā)展REITs的必要性和風(fēng)險控制來分析，從國外的先進(jìn)經(jīng)驗出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)情況，為國內(nèi)REITs的研究和發(fā)展奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。1.3研究內(nèi)容及方法1.3.1研究內(nèi)容第一章，介紹了本文研究目的，研究意義及研究方法。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的分析，簡要介紹了REITs在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。第二章，簡要的闡述了REITs的概念、現(xiàn)狀，現(xiàn)狀主要通過成熟市場REITs、我國REITs和我國的倉儲物流REITs三個方面進(jìn)行介紹。本文以委托代理理論、優(yōu)序融資理論和現(xiàn)金流量理論為基礎(chǔ)，對其進(jìn)行了較為全面的論述。第三章，介紹了順豐一期REITs案例，主要包括其項目標(biāo)的、相關(guān)參與方、交易結(jié)構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)部分主要通過交易結(jié)構(gòu)概述、私募基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計來介紹。 第四章，重點(diǎn)分析順豐一期REITs的案例，從項目的動機(jī)入手，探究交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計以及運(yùn)作效果進(jìn)行了分析。第五章，對順豐產(chǎn)業(yè)園REIT存在的問題進(jìn)行了歸納和總結(jié)，并給出了一些對策。研究背景及意義 研究背景及意義相關(guān)文獻(xiàn)綜述相關(guān)文獻(xiàn)綜述理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)優(yōu)序融資理論現(xiàn)金流理論委托代理理論優(yōu)序融資理論現(xiàn)金流理論委托代理理論順豐一期REITs案例介紹順豐一期REITs案例介紹相關(guān)參與方交易結(jié)構(gòu)項目標(biāo)的相關(guān)參與方交易結(jié)構(gòu)項目標(biāo)的順豐一期REITs案例分析順豐一期REITs案例分析項目動因分析交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計分析運(yùn)作效果分析項目動因分析交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計分析運(yùn)作效果分析結(jié)論結(jié)論1.3.2研究方法本文采用案例分析法、文獻(xiàn)綜述法、歸納總結(jié)法等多種方法進(jìn)行研究。（1）案例分析法：在對REITs發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，以順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs為例，對其運(yùn)作模式和存在的問題進(jìn)行了剖析。（2）文獻(xiàn)研究法：本文通過查閱國內(nèi)外REITs相關(guān)的文獻(xiàn)，對REITs的發(fā)展過程、背景、運(yùn)營方式進(jìn)行了分析和研究。（3）歸納總結(jié)法：本文在對順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs進(jìn)行分析，然后總結(jié)出得到的結(jié)論，并對今后的發(fā)展方向提出了建議。2REITs相關(guān)概念、現(xiàn)狀與理論基礎(chǔ)2.1REITs概述（一）REITs概念：REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），是一種以基金份額或收入憑證的形式向公眾發(fā)售的信托基金，由專門的信托公司托管，委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，按照一定的比例分配投資所得。（二）REITs的分類：（1）按照不同的組織形式，被分為契約型和公司型。契約型REITs是建立于信托契約成立的基礎(chǔ)上，通過發(fā)放收益憑證進(jìn)行融資，然后將其投入房地產(chǎn)。契約型REITs不是一個獨(dú)立的法人，它是由一家基金管理公司發(fā)起成立的，在此期間，基金管理人被授權(quán)接受信托，然后投資于房地產(chǎn)。公司型REITs是根據(jù)《公司法》規(guī)定，通過REITs融資的形式進(jìn)行的一種投資。公司型REITs為非特定投資者募集資金，其持有者即為公司的股東。公司型REITs具有獨(dú)立的法律地位。（2）根據(jù)不同的基金募集方式，可分為私募型和公募型。私募型REITs是非公開募股，其發(fā)行對象為特定對象，通常不進(jìn)行上市交易。而公募REITs則是以公開發(fā)行來募集資金，以社會公眾投資者為主要目標(biāo)。因此，在發(fā)行過程中，要有嚴(yán)格的監(jiān)督程序，才能進(jìn)行大規(guī)模的推廣。（3）同時，REITs也按照其他的方式進(jìn)行劃分。比如，按投資方式的不同，可以分為：抵押型、權(quán)益型、混合型。抵押型REITs以抵押貸款和抵押支持證券為主要投資對象，而權(quán)益型REITs則以不動產(chǎn)為主要投資對象，并持有其產(chǎn)權(quán)。開放型REITs和封閉型REITs是有運(yùn)作方式的不同來進(jìn)行劃分的。2.2REITs發(fā)展現(xiàn)狀2.2.1成熟市場REITs發(fā)展現(xiàn)狀由于20世紀(jì)60年代美國經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)市場的大規(guī)模建設(shè)卻不能消化，所以REITs首先在美國產(chǎn)生。REITs將房地產(chǎn)項目作為信托資金進(jìn)行公開發(fā)行，以盤活存量，REITs實(shí)質(zhì)是房地產(chǎn)的證券化。面對房地產(chǎn)市場不景氣的問題，新加坡、日本、澳大利亞等國家開始通過發(fā)行REITs來解決。目前REITs市場分布于世界30多個國家和地區(qū)，美國是其中發(fā)展最為成熟的國家，2016年在證券交易所一共注冊上市了224只REITs。REITs市場目前主要分為這三類：權(quán)益型、抵押貸款型、混合型。美國主要是權(quán)益類REITs，在2016年，擁有184只權(quán)益性REITs，它們的市場份額為94%。REITs市場所涉獵的不動產(chǎn)項目中很多，一開始標(biāo)的物范圍較小，后來范圍慢慢擴(kuò)大，讓各個產(chǎn)業(yè)的中小投資人都有了更多的投資機(jī)會。2.2.2我國REITs發(fā)展現(xiàn)狀我國的REITs發(fā)展時間較短，至今只有20多年。REITs直到90年代才引起了國內(nèi)學(xué)術(shù)界和業(yè)內(nèi)的廣泛重視，2000年以來，有關(guān)REITs的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展。2005年12月21日，廣州越秀REITs作為中國第一個REITs產(chǎn)品在香港聯(lián)交所上市；2015年6月26日在深交所上市了前海萬科REITs，僅僅6天就籌集了30億元資金;2017年10月23日，保利租賃住房REITs作為全國第一個國有企業(yè)租賃住房REITs獲得批準(zhǔn)；2017年11月3日，深交所宣布發(fā)行新派公寓專項計劃，而且掛牌轉(zhuǎn)讓;雖然這四只REITs還沒有達(dá)到真正的REITs的標(biāo)準(zhǔn)，然而，這四個REITs對于發(fā)展國內(nèi)REITs具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。截止2021年12月，我國REITs發(fā)行狀況如下：圖2-12015-2021我國REITs發(fā)行情況從圖2-1可以看出，國內(nèi)REITs的發(fā)行是呈現(xiàn)一個逐步上升的態(tài)勢，我國REITs的發(fā)行從2015年僅僅只有4只REITs到2021年增長到28只REITs，發(fā)行規(guī)模也呈上升的形式。所以，我國的REITs正處于一個快速發(fā)展的階段。2.2.3我國倉儲物流REITs的發(fā)展現(xiàn)狀我國的倉儲物流行業(yè)，目前仍處于起步期，尚未達(dá)到市場的飽和期。隨著我國城市化進(jìn)程的加快，居民消費(fèi)水平的提高，物流網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大，物流倉儲設(shè)施將會持續(xù)發(fā)展。在一、二線城市的優(yōu)質(zhì)物流土地資源日趨緊張、市場競爭日益激烈的情況下，通過發(fā)行REITs的方式將流動性不高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成高流動性的基金份額，然后將其賣出的資金投入到新的高質(zhì)量項目中，這樣才能獲得更大的市場份額，獲得更多的運(yùn)營和管理收益。從而推動整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在當(dāng)前政策環(huán)境下，倉儲物流REITs基金為普通投資者提供了一個高質(zhì)量的投資機(jī)會。倉儲物流項目與REITs產(chǎn)品的相結(jié)合，滿足了政策導(dǎo)向，只要嚴(yán)格控制合規(guī)風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險，REITs將會使倉儲物流產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。我國的倉儲和物流開發(fā)企業(yè)在2016年才正式涉足REITs，其大部分的建設(shè)項目均為自有資金。到目前為止，國內(nèi)的倉儲物流REITs分為兩個發(fā)展時期，第一個時期是倉儲物流REITs的發(fā)展時期，第二個時期是倉儲物流類REITs進(jìn)行公募化轉(zhuǎn)型的時期。2020來，以物流設(shè)施作為基礎(chǔ)的類REITs發(fā)行速度顯著加快。2016年6月，中國發(fā)行了蘇寧云享類REITs，它是我國第一單倉儲物流類REITs產(chǎn)品，標(biāo)志著國內(nèi)倉儲物流REITs的起步。我國在2018年12月發(fā)行了順豐一期REITs，這是我國第一次倉儲物流類儲架發(fā)行的REITs，特別之處是采用了儲架發(fā)行的方式。此次發(fā)行為我國發(fā)展公募型REITs打下了良好的基礎(chǔ)。中聯(lián)—中信證券于2019年3月20日推出了儲備資產(chǎn)支持計劃，從而促進(jìn)了我國權(quán)益型公募REITs的發(fā)展。我國在2019年3月20日發(fā)行了菜鳥中聯(lián)－中信證券倉儲資產(chǎn)支持計劃，推動了倉儲物流領(lǐng)域在2020年1月7日發(fā)行了萬緯物流物流倉儲1期資產(chǎn)支持專項計劃，這是一只純權(quán)益類REITs產(chǎn)品。2020年4月30日發(fā)布的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策，標(biāo)志著我國的倉儲物流行業(yè)REITs將逐步走向公募。從整體上看，我國的倉儲物流產(chǎn)業(yè)有很多優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以支撐REITs的發(fā)行，但是到2021年末，市場上的倉儲物流類REITs只發(fā)行了9只。如下圖所示，REITs持有的物業(yè)類型中，零售物業(yè)占比較多，其占總體的30%，而倉儲物流REITs占比只有11%，相對較少，說明目前仍有一些倉儲物流企業(yè)來獲得資金的方式不是通過發(fā)行REITs。圖2-2國內(nèi)發(fā)行REITs的物業(yè)類型2.3倉儲物流REITs的運(yùn)作模式REITs在美國出現(xiàn)以后，各國都在不斷地學(xué)習(xí)和研究，形成了適合本國國情的REITs運(yùn)營模式。倉儲物流REITs的運(yùn)作模式可以分為以下3種：（1）傘形運(yùn)作模式傘形模式運(yùn)作流程是：首先成立REITs公司，這個公司是由很多REITs投資人出資共同組立，再由REITs公司成立一家合伙制企業(yè)。然后，原始權(quán)益人以有限合伙人的身份來加入這家合伙企業(yè)，原始權(quán)益人享受公司收益，但不能管理公司，把投資份額來當(dāng)作合伙企業(yè)的債務(wù)。持有合伙企業(yè)的股份由原始權(quán)益人來轉(zhuǎn)化成REITs公司的股份，或者轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，從而增強(qiáng)了其剩余股權(quán)的流動性。這種模式最大的好處在于可以增加REITs的內(nèi)部資本，它可以通過建立一個傘形的REITs，通過有限合伙的形式，來購買資產(chǎn)，豐富其購買資產(chǎn)的途徑，這樣就可以減少購買資產(chǎn)所需要的資金，同時也可以緩解REITs帶來的資本短缺和利潤率下降的問題。同時，由于原始權(quán)益人在將其轉(zhuǎn)化成REITs份額或現(xiàn)金之前，無需繳稅，因此有了稅收遞延效應(yīng)。（2）公司型運(yùn)作模式公司型的運(yùn)作模式是依照《公司法》設(shè)立的“REITs公司”。REITs公司的股份由投資者持有。公司制REITs是一家具有獨(dú)立法人地位的企業(yè)，它的資產(chǎn)歸屬于REITs公司，所以，投資方具有直接的控制能力。因此，投資商擁有直接的控制權(quán)。公司制REITs的優(yōu)勢是將有長期合作的投資者集中在一起，使其獲得最大的收益，并具有充分的動機(jī)將REITs有效地運(yùn)行，降低委托代理的風(fēng)險。但是傳統(tǒng)的公司型REITs因其固定的比例而無法及時進(jìn)行擴(kuò)募，因此不利于獲取更高的現(xiàn)金回報。（3）雙層SPV模式雙層SPV分為兩類：第一類是信托計劃+基金，第二類是專項計劃+基金。在我國，專項計劃+基金這種模式是最常見的。雙重SPV模型能夠有效地避免某些稅務(wù)、法規(guī)的影響，從而實(shí)現(xiàn)真正的資產(chǎn)銷售和破產(chǎn)隔離。雙重SPV模型還使有價證券能夠在交易所進(jìn)行流通。但我國的專項資產(chǎn)計劃目前還不能直接購買房地產(chǎn)企業(yè)的股份，一般采用私募資金的形式來購買。我國的REITs目前主要是私募基金，2020年才頒布了公募基金的試點(diǎn)政策。2.4理論基礎(chǔ)在REITs的運(yùn)作中，主要常見的理論有：委托代理理論、現(xiàn)金流理論、有序融資理論，以上理論為REITs的研究奠定了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)。2.4.1委托代理理論委托代理理論指由行為主體，通過契約或者雇傭其他行為主體，讓其他行為主體擁有決策權(quán)，按照其他行為主體所提供的服務(wù)來給予相應(yīng)的報酬。在案例分析中，其委托代理關(guān)系主要是指REITs專項計劃與基金管理人，基金管理人與物業(yè)公司之間的關(guān)系。2.4.2優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資的基本原理是：在融資過程中，公司應(yīng)該按照內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和外部融資的順序進(jìn)行融資。REITs項目一般都有固定的現(xiàn)金流，并且每年僅支付給股東利息、折舊等費(fèi)用，屬于一種特別的籌資模式。REITs可以長期存續(xù)，所以它的負(fù)債都不會在短期內(nèi)集中發(fā)生，可以保障公司的短期償債能力。因此，在REITs的發(fā)行過程中，要采用優(yōu)序融資理論。2.4.3現(xiàn)金流理論REITs實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于私募基金份額?，F(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心。所以，對其資金來源、質(zhì)量和價值進(jìn)行分析是十分必要的。（1）現(xiàn)金流的來源：持有抵押證券所獲得的利息就是抵押型REITs中的現(xiàn)金流來源；而權(quán)益型REITs中的現(xiàn)金流來源需要從兩個部分來進(jìn)行分析，私募基金的投資所得就是專項計劃的現(xiàn)金流來源；投資標(biāo)的租金收入以及資產(chǎn)溢價收益就是私募基金的現(xiàn)金流；而混合型REITs中的現(xiàn)金流來源則包含以上兩種。（2）現(xiàn)金流的質(zhì)量：通常情況下，現(xiàn)金流的質(zhì)量由標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量所決定，。如處于一線城市的寫字樓、核心地段的購物中心品質(zhì)更高，因而保證了標(biāo)的資產(chǎn)的品質(zhì)，同時也決定了該項目的價值。（3）現(xiàn)金流的估值。資產(chǎn)類型、地段、管理人員的能力是影響現(xiàn)金流的估值的主要因素。不同的估價模式和折現(xiàn)率也會影響公司的價值。3順豐一期REITs案例介紹順豐控股于2018年11月21日收到了由深交所發(fā)行的《關(guān)于華泰資管“華泰佳越順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項計劃”符合深圳證券交易所掛牌條件的無異議函》，批復(fù)儲架規(guī)模合計50億元，有效期為2年。專項計劃的認(rèn)購總額為18.46億元，其中發(fā)行優(yōu)先級資產(chǎn)證券的募集總規(guī)模達(dá)到了11.20億元；權(quán)益級資產(chǎn)支持證券的募集總規(guī)模達(dá)到了7.26億元，兩種證券都已經(jīng)達(dá)到了目標(biāo)的募集規(guī)模。以下為順豐產(chǎn)業(yè)園專項計劃產(chǎn)品要素表：表3-1產(chǎn)品要素表名稱順豐一期1號基礎(chǔ)資產(chǎn)私募基金份額發(fā)行期限44年（每3年開放退出）交易所深圳證券交易所托管銀行招商銀行股份有限公司（上海分行）原始權(quán)益人深圳市豐泰電商產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司數(shù)據(jù)來源：順豐一期REITs專項計劃說明書3.1項目標(biāo)的順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs項目中共有兩處標(biāo)的資產(chǎn)，一處標(biāo)的資產(chǎn)是上海青浦產(chǎn)業(yè)園，另一處標(biāo)的資產(chǎn)是無錫電商產(chǎn)業(yè)園。（一）上海青浦產(chǎn)業(yè)園上海青浦的建筑總面積為14.31萬平方米，在2018年評估值為15.6億元。該產(chǎn)業(yè)園是一個相當(dāng)現(xiàn)代化的園區(qū)，包含了研發(fā)、辦公、智能倉儲等各種功能。該物業(yè)所在區(qū)域地理位置較好，交通比較方便，并且周邊有多家物流公司和工廠，項目臨華南二號河，周邊綠化較好，區(qū)域內(nèi)環(huán)境質(zhì)量較好。同時該物業(yè)所在區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施均已較為完備。周邊有多家物流公司，如中通、蘇寧易購等，產(chǎn)業(yè)較為集中。順豐上海產(chǎn)業(yè)園在2017年修建完成，上海豐預(yù)泰實(shí)業(yè)有限公司是房產(chǎn)的權(quán)利人。項目總占地面積8.9萬平方米，入住客戶大多數(shù)是和物流產(chǎn)業(yè)有關(guān)的第三方公司，園區(qū)內(nèi)配套設(shè)置齊全，例如辦公區(qū)、宿舍、食堂、便利店等基礎(chǔ)生活設(shè)施，為工作人員的日常生活創(chuàng)造最大的便捷。以下是上海青浦產(chǎn)業(yè)園的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表：表3-2:青浦產(chǎn)業(yè)園的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)樓號現(xiàn)狀及用途面積（平方米）1分揀中心52923.22研發(fā)樓（以辦公為主）59789.653生活服務(wù)樓（以餐飲、宿舍為主)22194.264高層倉庫7593.865配套用房（保安室、配電室等）352.266北次門房（保安室）21.627東門房（保安室）21.728連廊291.48合計143188.05表3-3：上海青浦產(chǎn)業(yè)園有關(guān)出租情況幢號用途建筑面積（平方米）可出租的面積已出租的面積出租比率平均月租金(元/平方米）1分揀中心52923.255382.555382.5100%612研發(fā)樓59789.6554351.854351.8100%483生活服務(wù)樓22194.2620802.215622.475%254高層倉庫7593.867634.37634.3100%33合計142500.97138170.813299196.25%通過表3-3，我們可以看出現(xiàn)該物業(yè)大部分已出租，都在正常使用中；租約范圍在1年-9年，1-3年的租約占比最多。出租的房產(chǎn)都在正常使用中，維護(hù)狀況良好。截止2018年10月之前，上海青浦產(chǎn)業(yè)園的物業(yè)資產(chǎn)的出租率是96.25%。（二）無錫電商產(chǎn)業(yè)園無錫產(chǎn)業(yè)園的建筑面積為4.7萬平方米，產(chǎn)業(yè)園在2018年5月31日的評估值為3.6億元。無錫電商產(chǎn)業(yè)園在物流產(chǎn)業(yè)的集群區(qū)，核心品牌是“空港物流城”，園區(qū)配套設(shè)施較為完善，并且經(jīng)營狀況良好。該物業(yè)所在區(qū)域交通便捷，依托順豐物流、金融、科技等優(yōu)勢，將“快遞+”智慧物流園區(qū)與“互聯(lián)網(wǎng)+”的工業(yè)服務(wù)有機(jī)地融合在一起，形成協(xié)同發(fā)展的服務(wù)型園區(qū)。無錫電子商務(wù)園區(qū)于2015年竣工，其房地產(chǎn)所有權(quán)人為無錫市豐預(yù)泰工業(yè)有限公司。其中核心物業(yè)是分撥中心，物流產(chǎn)業(yè)有關(guān)的第三方服務(wù)公司是主要客戶。另外園區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)生活的配套設(shè)置完善，為工作人員的日常生活創(chuàng)造最大的便捷。2018年10月31日之前，無錫電商產(chǎn)業(yè)園有關(guān)出租情況見下表3-4:表3-4無錫電商產(chǎn)業(yè)園有關(guān)出租情況幢號用途建筑面積（平方米）可出租的面積已出租的面積出租率平均月租金(元/平方米）1分揀中心18338.3318338.3318338.33100%35.472綜合樓19098.5518201.2117153.9494.25%25.133樓倉6600.366600.366600.36100%22.05合計44037.2443139.942092.6397.57%現(xiàn)在，絕大部分的物業(yè)都已經(jīng)出租，物業(yè)都在正常使用中，租賃協(xié)議大多數(shù)為三年一簽或者五年一簽，使用狀況良好。截止2018年10月，無錫電商產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)的出租率為97.57%。近些年我國的經(jīng)濟(jì)不斷快速發(fā)展，電子商務(wù)業(yè)也在高速發(fā)展，倉儲物流行業(yè)的發(fā)展前景較好。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)上，由于其地理位置條件優(yōu)越，產(chǎn)業(yè)聚集能力強(qiáng)，若能妥善地進(jìn)行專項規(guī)劃，確保園區(qū)資金的持續(xù)流動，則能為投資人帶來可觀的收益。3.2相關(guān)參與方在順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs中，主要的相關(guān)參與方共有以下八個：（1）原始權(quán)益人：順豐豐泰。順豐豐泰是順豐旗下的一家全資子公司。順豐豐泰是以電子商務(wù)園區(qū)為主業(yè)，依托順豐的快件物流網(wǎng)絡(luò)及大數(shù)據(jù)技術(shù)，構(gòu)建了以順豐為核心的行業(yè)服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。提供物業(yè)管理的收入和提供租賃服務(wù)所取得的收入是其主要收入來源。（2）流動性支持機(jī)構(gòu)：深圳順豐泰森有限公司。順豐泰森于2008年8月15日成立。其主要業(yè)務(wù)包括：投資興辦實(shí)業(yè)、策劃市場營銷、供應(yīng)鏈的管理等。（3）項目公司：上海豐預(yù)泰、無錫市豐預(yù)泰。上海豐預(yù)泰是在2016年4月25日注冊成立的，其主營業(yè)務(wù)有：物業(yè)管理、自有房屋租賃、倉儲服務(wù)等。無錫市豐預(yù)泰是在2017年8月8日由江蘇順豐速運(yùn)有限公司注冊成立，主要的經(jīng)營范圍：物業(yè)管理、倉儲服務(wù)、企業(yè)管理服務(wù)等。（4）計劃托管人：招商銀行上海分行。招行上海分行主要負(fù)責(zé)專項計劃的資金清算、會計核算以及資產(chǎn)保管。招商銀行于2002年11月取得了證券投資基金托管人的資質(zhì)。（5）計劃管理人：華泰證券資產(chǎn)管理公司，華泰證券是在2014年10月創(chuàng)立的一家公司，其經(jīng)營范圍為：資產(chǎn)管理、資金管理等。華泰證券在2003年5月獲得了受托投資管理業(yè)務(wù)資格。（6）基金管理人：深圳匯智聚信，匯智聚信在2015年6月成立，其主要的經(jīng)營范圍有：投資管理、投資咨詢等。（7）財務(wù)顧問：華泰聯(lián)合證券，華泰聯(lián)合成立于2017年2月。其主要的經(jīng)營范圍有：證券承銷與保薦業(yè)務(wù)、證券交易的財務(wù)顧問等。（8）物業(yè)運(yùn)營方：上海豐泰源興物業(yè)，其公司成立于2015年11月，明德控股發(fā)展有限公司是最終的控股公司。此外，也有許多其它的參與者，例如：中誠信資產(chǎn)評估有限公司，是一家資產(chǎn)信用評級機(jī)構(gòu)；仲量聯(lián)合房地產(chǎn)評估有限公司是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)；希格瑪會計事務(wù)所作為現(xiàn)金流的評估公司，北京市金杜律師事務(wù)所作為法律顧問，作為會計咨詢公司是普華永道中天會計事務(wù)所。3.3交易結(jié)構(gòu)3.3.1交易結(jié)構(gòu)概述順豐產(chǎn)業(yè)園類REITs的交易結(jié)構(gòu)采用了雙SPV結(jié)構(gòu)，即“專項計劃+私募基金”。私募基金通過建立SPV和以股份交換的形式獲取投資公司的股份，以達(dá)到控制目標(biāo)資產(chǎn)、取得經(jīng)營收益和處置收益等目的。專項計劃是指通過購買私募基金的份額，然后以其基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，使持有者能夠取得標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營收入、等。其具體交易結(jié)構(gòu)如圖3-1所示。權(quán)益級證券優(yōu)先級證券權(quán)益級證券優(yōu)先級證券交易所華泰資管④設(shè)立、管理④發(fā)行掛牌資產(chǎn)支持專項計劃交易所華泰資管④設(shè)立、管理④發(fā)行掛牌資產(chǎn)支持專項計劃交易轉(zhuǎn)讓交易轉(zhuǎn)讓④轉(zhuǎn)讓全部基金份額⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)對價④轉(zhuǎn)讓全部基金份額⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)對價順豐泰森順豐泰森⑤實(shí)繳出資增信原始權(quán)益人⑤實(shí)繳出資增信原始權(quán)益人②認(rèn)繳初始出資200萬元③全部基金份額②認(rèn)繳初始出資200萬元③全部基金份額直接持股基金管理人設(shè)立契約型私募基金直接持股基金管理人設(shè)立契約型私募基金⑥股權(quán)出資②設(shè)立、第一次實(shí)繳出資⑥股權(quán)出資②設(shè)立、第一次實(shí)繳出資SPVSPV⑦股權(quán)出資③設(shè)立、第一次實(shí)繳出資 ⑦股權(quán)出資③設(shè)立、第一次實(shí)繳出資⑧股權(quán)置換⑨股東借款過渡主體組⑧股權(quán)置換⑨股東借款過渡主體組順豐豐泰項目公司順豐豐泰項目公司持有原股物流產(chǎn)業(yè)園持有原股物流產(chǎn)業(yè)園圖3.1交易結(jié)構(gòu)圖具體流程如下：1.成立私募基金:順豐豐泰以實(shí)際出資200萬元認(rèn)購了所有的基金份額，并分別以一百萬的資金設(shè)立了兩個SPV公司。

2.在專項計劃設(shè)立后，計劃管理人把《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的對價資金轉(zhuǎn)入原始權(quán)益人的帳戶，并購買其所持基金份額，履行其對私募基金的認(rèn)繳義務(wù)。

3.順豐豐泰與兩家SPV公司分別簽暑股權(quán)置換協(xié)議。在完成股權(quán)置換之后，向股東借款，以實(shí)現(xiàn)項目公司的債權(quán)投資。4.在收到了股東借款之后，項目公司將償還其存量借款。5.項目公司將其擁有的不動產(chǎn)和土地的產(chǎn)權(quán)作為抵押，并將其貸款用于私募基金的股東。6.根據(jù)《計劃說明書》、《托管協(xié)議》和其他特別計劃文件的規(guī)定，管理人應(yīng)向托管人發(fā)布分配指示，以執(zhí)行普通分配、處置分配和清算分配的實(shí)施流程。由托管人按照所分配的指令向登記托管公司所規(guī)定的帳戶支付本金及預(yù)計收入。3.3.2私募基金的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計《信盛順豐產(chǎn)業(yè)園一期私募投資基金基金合同》是由原始權(quán)益人和基金相關(guān)方共同簽訂的，設(shè)立私募基金，募集計劃總額不超20億份。在這些公司中，匯智作為基金管理人，華泰證券作為托管人，順豐豐泰作為投資者。在這些公司中，匯智作為基金管理人，華泰證券作為托管人，順豐豐泰作為投資者。順豐豐泰在基金備案后認(rèn)購了全部基金份額，并且實(shí)際投資200萬元。接下來，私募基金將成立多級SPV，收購項目公司的全部股權(quán)以股權(quán)置換的形式，并根據(jù)協(xié)議向該項目公司提供總額為6.66億的貸款。具體步驟如下：（1）一級SPV的設(shè)立：一級SPV是由深圳順澤（SPV1）和深圳順泰（SPV2）組成的。順豐順澤、順泰順泰作為基金管理人，分別以私募方式出資設(shè)立了兩個有限責(zé)任公司。（2）設(shè)立股權(quán)置換載體：深圳順澤獨(dú)立出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“深圳意豐”），深圳意豐科技公司獨(dú)立出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“深圳洪捷”）。深圳順泰以自由資金出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“深圳順鎧”，深圳順鎧科技公司與深圳意豐科技公司合稱為“二級SPV”），深圳順鎧科技公司以自有資金出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“中山潤捷”，中山市潤捷企業(yè)管理公司和深圳洪捷產(chǎn)業(yè)園管理公司與合稱為”三級SPV”）。（3）SPV1相關(guān)交易：深圳順澤公司與原始權(quán)益人簽署了《股權(quán)置換協(xié)議》，約定深圳順澤將深圳意豐的全部股份轉(zhuǎn)為上海豐預(yù)泰的股份。另外，私募基金還與上海豐預(yù)泰簽訂了《股東借款合同》，為其提供了了5.46億元的股東借款。（4）SPV2相關(guān)交易：深圳順泰公司與原始權(quán)益人簽署《股權(quán)置換協(xié)議》，約定深圳順泰將深圳順凱全部股份轉(zhuǎn)為無錫豐預(yù)泰的股份。另外，私募基金還與無錫豐預(yù)泰簽訂了《股東借款合同》，為其提供了1.2億元的股東借款。私募基金的投資結(jié)構(gòu)如圖3-2所示原始權(quán)益人（順豐豐泰）原始權(quán)益人（順豐豐泰）出資認(rèn)購份額出資認(rèn)購份額基金管理人（匯智投資）基金管理人（匯智投資）簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》設(shè)立份額設(shè)立份額信盛順豐產(chǎn)業(yè)園一期私募投資基金信盛順豐產(chǎn)業(yè)園一期私募投資基金一級SPVSPV1深圳順澤SPV2深圳順泰一級SPVSPV1深圳順澤SPV2深圳順泰出資設(shè)立份額出資設(shè)立份額出資設(shè)立份額出資設(shè)立份額深圳意豐科技有限公司深圳順凱科技有限公司二級SPV深圳意豐科技有限公司深圳順凱科技有限公司二級SPV上海過渡主體2（深圳洪捷產(chǎn)業(yè)園管理有限公司）無錫過渡主體2（中山市潤捷企業(yè)管理有限公司）上海過渡主體2（深圳洪捷產(chǎn)業(yè)園管理有限公司）無錫過渡主體2（中山市潤捷企業(yè)管理有限公司）三級SPV三級SPV發(fā)放股東借款份額發(fā)放股東借款份額項目公司（無錫豐預(yù)泰）發(fā)放股東借款份額項目公司（上海豐預(yù)泰）項目公司（無錫豐預(yù)泰）發(fā)放股東借款份額項目公司（上海豐預(yù)泰）《股東借款合同》額《股東借款合同》額《股東借款合同》額《股東借款合同》額圖3.2私募基金投資結(jié)構(gòu)圖3.3.3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計該專項計劃的資產(chǎn)支持證券分為兩種：一種是優(yōu)先級，另一種是權(quán)益級。發(fā)行對象是持有深交所證券賬戶的合格投資者。其中，優(yōu)先級支持證券的期限分為兩部分，一部分是三年固定運(yùn)作期，另一部分是延展運(yùn)作期。當(dāng)固定運(yùn)作期結(jié)束之后，如果延展運(yùn)作成功的話，那么專項計劃的預(yù)期到期日每次往后推遲三年。最大的時限為自專項規(guī)劃成立之日起起，直至《不動產(chǎn)權(quán)證》所載的土地使用權(quán)到期日（即2062年4月25日）。專項計劃的優(yōu)先級資產(chǎn)期限為44年，發(fā)行總額度為11.2億元，按年付息，到期后一次性還本。擁有優(yōu)先權(quán)的資產(chǎn)支持證券的投資人將享有項目收益的優(yōu)先權(quán)4順豐一期REITs案例分析4.1交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計分析順豐產(chǎn)業(yè)園類REITs的交易結(jié)構(gòu)采用的是“私募基金+專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)。第一層SPV是私募基金，首先通過SPV來擁有公司的全部股權(quán)，再由私募基金持有目的公司的債權(quán)，以取得物業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)收入及處置所得。由于無法以實(shí)物資產(chǎn)為投資目標(biāo)，因此只能通過獲得私募基金份額，由私募基金來持有不動產(chǎn)，才能間接地對房地產(chǎn)進(jìn)行投資。第二層SPV是華泰資管發(fā)起的專項計劃。這樣設(shè)計的原因在于，根據(jù)新的資管新規(guī)，資產(chǎn)支持證券不僅可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓，同時也可以增加資金的流動，擴(kuò)大融資渠道。順豐1期REITs的雙層交易結(jié)構(gòu)不僅可以有效地規(guī)避稅收，還可以提高公司的現(xiàn)金流量，還可以從股權(quán)投資和股東貸款兩方面進(jìn)行分配，確保投資者能獲得一定的收益，也保證了專項計劃的現(xiàn)金流。4.2項目動因分析4.2.1滿足融資需求由于我國電子商務(wù)的迅速發(fā)展，物流行業(yè)步入高速發(fā)展之路。順豐控股是我國內(nèi)物流快遞領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其資產(chǎn)及非流動資產(chǎn)規(guī)模迅速增長，公司的資金壓力也越來越大。通過REITs的推行，使其所擁有的物流倉庫的資產(chǎn)得以證券化，從而使企業(yè)的資產(chǎn)得到了實(shí)實(shí)在在的出售，從而減少了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)的財務(wù)狀況得到了最好的改善。表4-1倉儲資產(chǎn)持有情況單位：平方米項目2015年2016年2017年2018年6月完工物業(yè)59866336005524505556580在建物業(yè)687084105560517626872113652儲備項目規(guī)劃建筑面積790062125822814301441935074合計1567012264983837174354605306資料來源：根據(jù)專項計劃說明書整理所得從表4-1可以看出，在REITs發(fā)行之前，順豐豐泰所擁有的倉儲資產(chǎn)規(guī)模在持續(xù)增長。其中，2015-2018年6月，各年已完工物業(yè)建筑面積分別為59866平方米、336005平方米、524505平方米和556580平方米。正在建設(shè)中的物業(yè)的建筑面積分別為687082平方米、1055605平方米、1762897平方米和2113652平方米?？梢钥闯鲰権S正在以越來越快的速度擴(kuò)大其規(guī)模。而隨著公司規(guī)模越來越大，需要的資金也越來越多。公司迫切需要資金來解決資金缺口，通過發(fā)行證券，可以為公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供充足的融資支持，確保公司的持續(xù)發(fā)展。4.2.2適應(yīng)政策環(huán)境中國近幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，但是同時也遇到了許多問題和挑戰(zhàn)。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，促進(jìn)REITs的發(fā)展具有十分重要的意義。在中短期內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行和國際市場的不斷改變，REITs的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起到了保障作用。從長遠(yuǎn)來看，REITs不僅能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級，還能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。REITs對于我國的經(jīng)濟(jì)起到了積極作用，因此，國家監(jiān)管部門也在積極探討加快REITs在國內(nèi)的發(fā)展?！蛾P(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》是國家發(fā)改委在2016年6月份印發(fā)的，其中包括了住房租賃企業(yè)發(fā)行債券，推動REITs的試點(diǎn)以及不動產(chǎn)的證券化等方面的內(nèi)容。國家發(fā)改委在2020年發(fā)布了REITs試點(diǎn)相關(guān)政策。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，順豐發(fā)行REITs響應(yīng)了國家號召，推動多元化的金融市場，促進(jìn)金融投資工具的多樣化。4.3運(yùn)作效果分析4.3.1優(yōu)化財務(wù)報表在REITs發(fā)行后，從2018年順豐年報中可以看出，順豐的合并范圍里金沒有被轉(zhuǎn)讓的無錫豐預(yù)泰與上海豐預(yù)泰。順豐控股此次以股份置換的形式取得了8.07億元的投資收益。順豐控股通過發(fā)行專項計劃提高了其盈利水平，優(yōu)化了其利潤構(gòu)成，并進(jìn)一步擴(kuò)大了其對投資者的吸引力。按照專項計劃顯示，上海物流園的資產(chǎn)負(fù)債率為74.6%、無錫物流園區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率為59.8%，這兩個物流園的資產(chǎn)負(fù)債率都比年報中的資產(chǎn)負(fù)債率高。如果將這兩家高資產(chǎn)負(fù)債率的物流園全部剝離出去，不僅可以使公司的處置收入提高8.07億元，同時也能降低順豐的資產(chǎn)負(fù)債率，減輕順豐的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，提高公司的品牌形象。表4-2處置收入公司名稱處置價款處置比例處置方式喪失控制權(quán)時間喪失控制權(quán)的判斷依據(jù)處置價款和處置投資對應(yīng)的財務(wù)報表與子公司凈資產(chǎn)份額的差額無錫豐預(yù)泰1.95億100%股權(quán)置換2018年12月11日股權(quán)交割1.09億上海豐預(yù)泰9.1億100%股權(quán)置換2018年12月12日股權(quán)交割6.98億合計11億8.07億數(shù)據(jù)來源：順豐2018年年報4.3.2儲架發(fā)行滿足融資需求企業(yè)各種各樣的資金需求可以通過儲架發(fā)行來滿足。順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs項目于2018年獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，順豐一期REITs的儲架規(guī)模達(dá)50億元，儲架期為兩年。順豐一期REITs發(fā)行模式為一次申報，多次發(fā)行。儲架發(fā)行的融資規(guī)模一般較大，因此對底層資產(chǎn)的要求很高，這也是為什么傳統(tǒng)的倉儲物流公司很難申請到的原因。因此，順豐可以借此展示其物業(yè)的資產(chǎn)實(shí)力，從而有效地提升公司的信譽(yù)，減少公司今后的融資困難。由于市場政策和外部環(huán)境的影響，REITs在不同時期的發(fā)行成本差異較大。而當(dāng)市場利率降低或國家出臺優(yōu)惠政策時，發(fā)行人可以在二級市場上進(jìn)行追加發(fā)行，在合適的時間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行，就可以有效降低發(fā)行費(fèi)用。5結(jié)論及建議5.1研究結(jié)論通過對順豐一期REITs的分析，REITs是一種新型的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式相比，REITs具有很多優(yōu)勢。公司以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為標(biāo)的，把流動性不強(qiáng)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，再通過公開市場上市，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端融資。通過以上對于REITs的分析，得出了以下的結(jié)論：（1）發(fā)行成功關(guān)鍵是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)從實(shí)例中可以看出，順豐園區(qū)的高質(zhì)量資源是該項目順利實(shí)施的重要保障。隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，居民消費(fèi)水平的提高，物流業(yè)仍有巨大的發(fā)展空間，為工程建設(shè)帶來了大量的資金流。而作為提升我國物流服務(wù)水平的一個重要領(lǐng)域，倉儲產(chǎn)業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間。本項目的兩處產(chǎn)業(yè)園，出租率較高，資金周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)，是項目順利開展的重要保障。（2）發(fā)行REITs滿足了順豐的融資需求由于順豐投資所需的現(xiàn)金流每年都在增加，而且出現(xiàn)了資金短缺的情況，所以順豐迫切需要資金來支撐公司的擴(kuò)張。在國家開始鼓勵和支持發(fā)展REITs，并且出臺了多項鼓勵政策后，順豐發(fā)行了REITs項目，其標(biāo)的資產(chǎn)是自己的優(yōu)質(zhì)倉儲地產(chǎn)，從而為公司帶來了一定的投資回報。同時，順豐公司的資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降，財務(wù)狀況也得到了改善。（3）REITs的相關(guān)法律法規(guī)不完善通過案例分析，我還發(fā)現(xiàn)了REITs相關(guān)法律、法規(guī)不健全等問題。在我國REITs主要是私募基金，主要面對的購買者是金融機(jī)構(gòu)，一般投資者很難參與其中，順豐REITs一旦出現(xiàn)問題，該項目的資金流動將會受到影響，那么底層資產(chǎn)就會有很大的風(fēng)險。同時由于國內(nèi)有關(guān)REITs的法規(guī)尚未處于清晰的階段，所以REITs的法規(guī)出臺之前，REITs將會面對多種稅務(wù)問題。5.2倉儲類REITs發(fā)展建議5.2.1優(yōu)選標(biāo)的資產(chǎn)種類中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，表明REITs應(yīng)當(dāng)優(yōu)先支持像倉儲物流、城鎮(zhèn)污水處理等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)的項目。但我國目前主要的房地產(chǎn)投資標(biāo)的是寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，而在基礎(chǔ)設(shè)施等薄弱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其標(biāo)的資產(chǎn)種類和數(shù)量相對較少。因此，可以從監(jiān)管層面上對的基礎(chǔ)設(shè)施短板產(chǎn)業(yè)給予政策上的傾斜，從而推動REITs對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的扶持。5.2.2鼓勵運(yùn)作模式公募化目前，在我國的REITs市場私募型REITs的占比較大。當(dāng)前最大的局限性在于對于投資者的限定，一般投資者不能參與，并且人數(shù)不能超過規(guī)定的數(shù)量，并且，要想讓一般投資者能夠參與REITs，并從中獲得投資收益，豐富投資市場的多樣化，就必須推進(jìn)REITs的公募化。而公募REITs則可以在