新能源行業(yè)：逆變器企業(yè)2024年三季報(bào)業(yè)績綜述

證券研究報(bào)告逆變器企業(yè)2024年三季報(bào)業(yè)績綜述證券分析師張之堯投資咨詢資格編號：S1060524070005皮秀投資咨詢資格編號：S1060517070004電力設(shè)備及新能源強(qiáng)于大市（維持）2024年11月7日請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2※※l光儲逆變器企業(yè)Q3營收同比改善、盈利表現(xiàn)分化。我們選取國內(nèi)光儲逆變器有代表性的11家企業(yè)，綜合分析Q3業(yè)績。前三季度，逆變器企業(yè)營收與盈利同比承壓：11家企業(yè)中6家營收同比下降，8家凈利潤同比下降，一方面由于2023年?duì)I收與利潤基數(shù)較大，另一方面也由于歐洲分布式光儲需求下降和庫存積壓、南非戶用光儲需求減少、組件和國內(nèi)大儲價(jià)格持續(xù)下行等因素影響。第三季度，逆變器企業(yè)營收同比改善，盈利表現(xiàn)分化。由于歐洲暑假，第三季度通常屬于淡季。單季度營收來看，11家樣本企業(yè)中，8家企業(yè)Q3營收同比正增長，僅3家Q3營收環(huán)比正增長，營收同比改善但環(huán)比下降，與季節(jié)性情況相符合。單季度凈利潤來看，5家歸母凈利潤同比正增長，5家歸母凈利潤環(huán)比正增長，盈利表現(xiàn)分化。我們根據(jù)公司業(yè)務(wù)布局，將11家樣本公司分為“大儲與光伏電站逆變器”、“分布式光儲”和“微型逆變器”三組，分別進(jìn)行業(yè)務(wù)梳理和業(yè)績回顧。l大機(jī)：Q3整體表現(xiàn)偏弱，上能、陽光盈利增長。我們選取陽光電源、上能電氣、阿特斯、科華數(shù)據(jù)、盛弘股份5家企業(yè)作為光儲大機(jī)（大功率光伏逆變器、儲能逆變器及大儲系統(tǒng)）環(huán)節(jié)代表性企業(yè)。營收方面，Q3整體表現(xiàn)偏弱，陽光電源、上能電氣、盛弘股份Q3營收同比增速放緩，其余兩家同比下降；除陽光電源環(huán)比微增，其余4家Q3營收均環(huán)比下降。參與者Q3營收下降或增速放緩，除去暑假淡季、臺風(fēng)影響出口等因素外，也和公司自身收入確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。盈利方面，陽光電源、上能電氣前三季度歸母凈利潤正增長，同比增速分別為5%/45%。陽光電源盈利增幅較小，項(xiàng)目收入確認(rèn)存在滯后，后續(xù)逐步確認(rèn)后利潤有望釋放。上能電氣Q3盈利亮眼，主要由于海外業(yè)務(wù)占比提升，且研發(fā)降本助力毛利率提升。l分布式：Q3收入和利潤環(huán)比偏弱，同比改善。我們選取德業(yè)股份、錦浪科技、固德威和艾羅能源4家企業(yè)作為分布式光儲代表性企業(yè)。業(yè)務(wù)布局來看，德業(yè)、艾羅更側(cè)重儲能，新能源業(yè)務(wù)布局以海外為主；錦浪、固德威更側(cè)重光伏組串式逆變器，業(yè)務(wù)布局兼顧國內(nèi)外。前三季度，德業(yè)股份、錦浪科技營收同比增長，主要受益于亞非拉新興市場增長，其余兩家則一定程度受到歐洲需求偏弱的影響。第三季度來看，主要參與者第三季度收入同比改善，環(huán)比偏弱，業(yè)績受歐洲和新興市場季節(jié)性因素影響較大。第三季度，德業(yè)股份、錦浪科技、艾羅能源三家企業(yè)歸母凈利潤同比增長，增速分別為230%/155%/34%，前期低基數(shù)下，盈利同比改善。l微逆：禾邁盈利能力優(yōu)良，昱能Q3業(yè)績亮眼。我們選取以微型逆變器為主業(yè)的禾邁股份、昱能科技2家企業(yè)作為微逆環(huán)節(jié)的代表性企業(yè)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，上半年兩家企業(yè)微逆+關(guān)斷器營收占比均在75%以上，業(yè)績貢獻(xiàn)最主要的區(qū)域均為歐洲。昱能科技布局了國內(nèi)工商儲業(yè)務(wù)，前三季度貢獻(xiàn)了較大的營收增量。前三季度，兩家企業(yè)歸母凈利潤均同比下降，主要受歐洲市場需求同比下滑的影響。第三季度，禾邁股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.58億元，同比減少13%；昱能科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.62億元，同比增加33%，第三季度歐洲暑假影響下，兩大參與者單季度歸母凈利潤環(huán)比減少或增速放緩。昱能科技在微逆業(yè)務(wù)之外積極拓展工商儲業(yè)務(wù)，一定程度上彌補(bǔ)了歐洲需求的低迷，業(yè)績環(huán)比表現(xiàn)相對更好。l投資建議：季節(jié)性因素下，光儲逆變器Q3業(yè)績環(huán)比表現(xiàn)整體偏弱，但主要賽道成長性仍充足，優(yōu)選海外大儲、新興市場戶儲、微逆等賽道表現(xiàn)突出的企業(yè)。推薦：光儲大機(jī)出海領(lǐng)先企業(yè)、盈利能力出色的陽光電源；戶儲新興市場實(shí)力強(qiáng)勁、盈利表現(xiàn)優(yōu)良的德業(yè)股份。建議關(guān)注：大儲出海進(jìn)展順利、盈利能力改善明顯的上能電氣；國產(chǎn)微逆領(lǐng)軍者，有望受益于歐洲市場回暖和陽臺場景興起的禾邁股份。l風(fēng)險(xiǎn)提示：1.各市場需求增長不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2.全球市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。3.市場限制政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)。目錄CONTENTS一、光儲逆變器Q3業(yè)績概覽：營收同比改善、盈利分化二、大機(jī)：Q3整體表現(xiàn)偏弱，上能、陽光盈利增長三、分布式：Q3收入和利潤環(huán)比偏弱，同比改善四、微逆：禾邁盈利能力優(yōu)良，昱能Q3業(yè)績亮眼五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示334?光儲逆變器企業(yè)Q3業(yè)績表現(xiàn)分化。我們選取光儲逆變器板塊具有代表性的11家公司進(jìn)行分析。一方面由于2023年?duì)I收與利潤基數(shù)較大，另一方面也由于歐洲分布式光儲需求下降和庫存積壓、南非戶用光儲需求減少、組件和?24Q3：第三季度，光儲逆變器企業(yè)營收同比改善，盈利表現(xiàn)分化。由于歐洲暑假，第三季度通常屬于家樣本企業(yè)中，8家企業(yè)Q3營收同比正增長，3家樣本企業(yè)Q3營收環(huán)比正增長，營收同比改善但環(huán)比下降，與季節(jié)性情況相符合。單季度歸母凈利潤來看，5家歸母凈利潤同比正增長，5家歸母凈利潤環(huán)比正增長，盈利表現(xiàn)分化。u光儲逆變器主要參與者三季報(bào)業(yè)績情況資料來源：wind，平安證券研究所注：華寶新能Q1-Q3、Q3歸母凈利潤同比均由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比計(jì)算公式得到的增速為負(fù)，數(shù)字無意義，故不顯示5核心標(biāo)的核心標(biāo)的微逆微逆大電站裝機(jī)規(guī)劃+戶用光伏強(qiáng)力補(bǔ)貼+ALMM搶裝電力供需缺口+輸電設(shè)施薄弱+光伏降價(jià)刺激需求降息+光伏降價(jià)刺激裝機(jī)供電缺口+電網(wǎng)薄弱；光需求端高增電價(jià)高漲+停電+戶用光伏去庫接近尾聲；6月降息推動需求恢復(fù)戰(zhàn)后居民恢復(fù)供電需求+政府強(qiáng)力補(bǔ)貼德國800W免審批，陽臺光伏場景興起持續(xù)滲透電網(wǎng)薄弱需高比例配儲，同比+136%；德業(yè)股份資料來源：東盟能源中心，各國政府官網(wǎng)，南方能源觀察，一帶一路能源合作網(wǎng)，PV-tech，InfoLink，平安證券研究所目錄CONTENTS一、光儲逆變器Q3業(yè)績概覽：營收同比改善、盈利分化二、大機(jī)：Q3整體表現(xiàn)偏弱，上能、陽光盈利增長三、分布式：Q3收入和利潤環(huán)比偏弱，同比改善四、微逆：禾邁盈利能力優(yōu)良，昱能Q3業(yè)績亮眼五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示667?逆變器環(huán)節(jié)主要參與者通常同時(shí)布局光伏和儲能業(yè)務(wù)，其中大型光儲、分布式光儲的參與者存在一定差別。大功率光儲產(chǎn)品包括大儲逆變器、大型儲能系統(tǒng)，以及用于光伏地面電站的集中式逆變器和大功率組串式逆變器，業(yè)內(nèi)通常概稱為“大機(jī)”。?大機(jī)環(huán)節(jié)產(chǎn)品和渠道壁壘相對較高，業(yè)務(wù)模式以toB或toG為主，主要參與者需要具備大功率產(chǎn)品的研發(fā)能力，同時(shí)需具有大型項(xiàng)目案例積累、對電網(wǎng)有深厚理解，有提供完整服?我國上市公司中，陽光電源是大型光伏逆變器和大儲系統(tǒng)環(huán)節(jié)全球領(lǐng)先的企業(yè)；上能電氣、科華數(shù)據(jù)在國內(nèi)大型光伏逆變器環(huán)節(jié)競爭實(shí)力突出，同時(shí)將業(yè)務(wù)拓展至儲能板塊及海外市場；阿特斯主營光伏組件，深耕海外光伏市場多發(fā)展；盛弘股份覆蓋電動汽車充電樁和儲能變流器兩大主業(yè)，積極拓展海外業(yè)務(wù)逆變器（“大機(jī)”）環(huán)節(jié)的代表性企業(yè)，對其前三季度u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者三季報(bào)業(yè)績情況資料來源：wind，平安證券研究所8u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者業(yè)務(wù)構(gòu)成電子轉(zhuǎn)換設(shè)備, 及儲能系統(tǒng)集成,光伏逆變器,光伏系統(tǒng),儲能系統(tǒng),產(chǎn)品,設(shè)備,4.7,32%充電樁,“儲能系統(tǒng)”。儲能產(chǎn)品涵蓋2024H1儲能營收/78.25.12024H1儲能板塊毛利率/%40.1%組串式，主要用于地面電站?！肮夥到y(tǒng)產(chǎn)品收入”，產(chǎn)品“新能源產(chǎn)品”合并披露（見-2024H1光伏逆變器營收/億元2024H1光伏逆變器板塊毛利率/%37.6%資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：為了顯示清晰，除了光儲業(yè)務(wù)及單項(xiàng)營收占比10%以上的業(yè)務(wù)板塊，其他業(yè)務(wù)相關(guān)收入加總顯示為“其他”板塊。9?橫向比較：陽光電源、阿特斯海外業(yè)務(wù)占比較高。2024年上半年，阿特斯境外營收占比76.92%，陽光電源境外營收占比43.44%，境外業(yè)務(wù)占比高于其他3家可比企業(yè)。?縱向比較：上能電氣、阿特斯境外業(yè)務(wù)占比快速增長。2024年上半年，上能電氣境外營收占比24.65%，較2023年同期（10.12%）大幅增加，主要由于公司在印度、中東市場的光伏逆變器業(yè)務(wù)取得較大增長。2024年上半年，阿特斯境外營收占比76.92%，較2023年同期（72.27%）有所上升，主要由u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者海外營收占比陽光電源上能電氣--阿特斯科華數(shù)據(jù)盛弘股份資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者區(qū)域市場布局公司名稱上能電氣?經(jīng)過多年的市場布局，公司在中東、歐洲、美國等市場都建立了銷售渠道，憑借先進(jìn)的產(chǎn)品技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)保障，中東市場業(yè)務(wù)取得較大增長。公司儲能PCS也于第三季度開始向美國市場發(fā)貨，有望逐步打開美國市場，獲得更多市場份額。球所有市場提供EPC和長期維護(hù)服務(wù)的能力。上半年，公司儲能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售2.6GWH，同比增長3309%?？迫A數(shù)據(jù)?公司光伏逆變器與儲能解決方案在國內(nèi)競爭力強(qiáng)，公司與“五大六小”、地方國企等數(shù)十家央國企擴(kuò)大合作領(lǐng)域，解決方案入圍多家央國企集采項(xiàng)目。?海外業(yè)務(wù)方面，公司新一代工商業(yè)一體機(jī)儲能產(chǎn)品在海外多個(gè)市場?針對歐美市場，盛弘為其需量電費(fèi)解決方案。?盛弘30-1000kW全功率范圍儲能變流器產(chǎn)品已通過根據(jù)德國、澳洲和美國電網(wǎng)安全規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的測試和認(rèn)證。?2023年，在光儲產(chǎn)業(yè)鏈大幅降價(jià)的情況下，全球光伏、儲能裝機(jī)快速增長，推動逆變器需求大幅增長。因此，除了主營業(yè)務(wù)中組件占比較大的阿?在2023年同期高基數(shù)下，大機(jī)企業(yè)2024年前三季度營收同比增速均出現(xiàn)下降。陽光電源、盛弘股份營收增速放緩，但仍維持正增長；上能電氣、阿特斯、科華數(shù)據(jù)前三季度營收同比下降。資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所080%60%40%20% u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者營業(yè)收入/億元.2020.2021.2022.2023w2024Q1-Q3u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者營收同比增速/%陽光電源上能電氣--阿特斯科華數(shù)據(jù)盛弘股份同比小幅增長；其余兩家同比有所下降。大機(jī)企業(yè)商業(yè)模式往往為項(xiàng)目制，收入確認(rèn)節(jié)奏存在一定的波動性。參與者Q3營收增速較Q2略有放緩，除去暑假淡季、臺風(fēng)影響出口等因素外，和公司自身的收入確認(rèn)節(jié)奏也有一定關(guān)系。?環(huán)比表現(xiàn)來看，主要參與者收入的季節(jié)性趨勢較為一致，），u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者單季度營收同比增速/%陽光電源上能電氣--阿特斯科華數(shù)據(jù)盛弘股份資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所080%60%40%20% -20%-40%-60%u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者單季度營業(yè)收入/億元9u光儲大機(jī)環(huán)節(jié)主要參與者單季度營收環(huán)比增速/%?公司三季報(bào)并未披露分板塊營收及毛利率，此處展示上半年分板塊增幅明顯。2024H1阿特斯、科華數(shù)據(jù)、盛弘股份三家企業(yè)儲能業(yè)務(wù)營收同比增長，增幅分別為2315%/22%/20%。陽光電源、盛弘股份以銷售儲能產(chǎn)品為主，陽光電源主要銷售儲能系統(tǒng)，盛弘股份銷售儲能變流器及工商儲系統(tǒng)，毛利率高于其余三家。阿特斯儲能業(yè)務(wù)模式包括工程承包等，毛利率低于純產(chǎn)品銷售模式；上能電氣、科華數(shù)據(jù)以產(chǎn)品銷售為主，國內(nèi)市場占比較高，因此儲能業(yè)務(wù)毛利率低于海外占比居多的陽u5家樣本企業(yè)24H1儲能營收同比變化-8.3%上能電氣科華數(shù)據(jù)盛弘股份0u5家樣本企業(yè)儲能業(yè)務(wù)營收/億元u5家樣本企業(yè)儲能業(yè)務(wù)毛利率陽光電源上能電氣--阿特斯資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：各家儲能業(yè)務(wù)板塊披露口徑不同，儲能相關(guān)業(yè)務(wù)對應(yīng)的板塊名稱及口徑說明見報(bào)告P8。科華數(shù)據(jù)、盛弘股份將光儲逆變器業(yè)務(wù)合并披露，儲能占比相對較高，但分光儲的業(yè)務(wù)增速和毛利率無法單獨(dú)判斷。?樣本企業(yè)中，3家企業(yè)單獨(dú)披露了光伏逆變器業(yè)務(wù)營收和毛利。公司三?2024H1陽光電源、上能電氣光伏逆變器營收同比增長，增幅分別為對應(yīng)產(chǎn)品包括集中式逆變器、大功率組串式逆變器。上半年受益于印度、中東等市場需求的快速增長，陽光電源和上能電氣光伏逆變器營收實(shí)現(xiàn)同比增長。上半年，陽光電源、上能電氣光伏逆變器業(yè)務(wù)別為37.6%/22.5%，毛利率水平較為穩(wěn)定。?阿特斯光伏逆變器業(yè)務(wù)主要為海外分布式（含戶用）場景，而非大型光伏逆變器產(chǎn)品。受美國戶用光伏需求走弱影響，營收和毛利率有所下u3家樣本企業(yè)24H1光伏逆變器營收同比變化2024H1光伏逆變器營收/2023H1光伏逆變器2024H1光伏逆變器億元營收/億元營收yoy上能電氣040%30%20%10% u3家樣本企業(yè)光伏逆變器營收/億元u3家樣本企業(yè)光伏逆變器毛利率資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：各家光伏逆變器業(yè)務(wù)板塊披露口徑不同，對應(yīng)的板塊名稱及口徑說明見報(bào)告P8。外渠道鋪設(shè)的節(jié)奏有關(guān)。者走勢相近，2024年前三季度，五家參與者研發(fā)、管理費(fèi)用率均較管理費(fèi)用支出存在一定剛性，而前?財(cái)務(wù)費(fèi)用率：過去5年海外業(yè)務(wù)占比相對較高的三家（陽光電源、阿特分年份為負(fù)值，財(cái)務(wù)費(fèi)用率受匯率等因素影響較大。資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所8%6%4%2%u5家樣本企業(yè)銷售費(fèi)用率u5家樣本企業(yè)管理費(fèi)用率陽光電源上能電氣--阿特斯陽光電源上能電氣--阿特斯u5家樣本企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率u5家樣本企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率陽光電源上能電氣--阿特斯陽光電源上能電氣-- ???0氣分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤76.0、3.0億元，同比增速分別為5.2%、44.8%。上能電氣Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.4億元（同比+93%），表現(xiàn)亮眼。根據(jù)公司公告，公司利潤增長主要由于海外市場業(yè)務(wù)占比提升，且研發(fā)降本提升了主營業(yè)務(wù)的毛利率。公司在中東、歐洲、美國等市場都建立了銷售渠道，中東市場業(yè)務(wù)取得較大增長。公司儲能PCS也于第三季度開始向美國市場發(fā)貨，有望逐步打開美國市場，獲得更多市場份額。u5家樣本企業(yè)歸母凈利潤/億元 8%6%4%2%uu --u5家樣本企業(yè)歸母凈利潤同比增速陽光電源上能電氣--阿特斯資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：阿特斯2021年歸母凈利潤基數(shù)小，2022年增速超過6000%，作圖會導(dǎo)致其余數(shù)據(jù)不明顯，故不在圖中顯示目錄CONTENTS一、光儲逆變器Q3業(yè)績概覽：營收同比改善、盈利分化二、大機(jī)：Q3整體表現(xiàn)偏弱，上能、陽光盈利增長三、分布式：Q3收入和利潤環(huán)比偏弱，同比改善四、微逆：禾邁盈利能力優(yōu)良，昱能Q3業(yè)績亮眼五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示?分布式光儲產(chǎn)品包括小組串式逆變器、戶用光伏逆變器、戶儲逆變器、戶儲系統(tǒng)（或電池包）等。多數(shù)參與者以電力電子技術(shù)起家，掌握逆變器核心技術(shù)，進(jìn)軍海外戶用光儲市場；參與者通常同時(shí)布局光伏逆變器、儲能逆變器、儲能電池等多款產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)渠道的復(fù)用。分布式光儲市場地域分布廣闊，且戶用產(chǎn)品最終需觸達(dá)分散的C端用戶，主要參與者通常需要有扎實(shí)的海外渠道布局以及品牌形象積累，與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商、安裝商形成良好的合作關(guān)系。?分布式光儲市場遍及全球，歐洲戶用光伏和儲能市場體量龐大，是國內(nèi)企業(yè)出海的主要市場；2024年初以來，亞非拉戶用和工商業(yè)分布式光儲需求迎來快速增長，為相關(guān)企業(yè)帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)。?我們選取布局分布式光儲逆變器的德業(yè)股份、錦浪科技、固德威和艾羅能源四家企業(yè)作為分布式前三季度業(yè)績進(jìn)行回顧。主業(yè)為微逆的企業(yè)在下一章節(jié)單獨(dú)討論。從業(yè)務(wù)布局來看，德業(yè)股份、艾羅能源更側(cè)重儲能，新能源相關(guān)業(yè)務(wù)布局絕大部分在海外；錦浪科技、固德威更側(cè)u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者三季報(bào)業(yè)績情況資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者業(yè)務(wù)構(gòu)成公司名稱德業(yè)股份錦浪科技固德威艾羅能源儲能電池包,%逆變器,儲能逆變器,10%儲能電池,儲能電池,并網(wǎng)逆變器,儲能逆變器,儲能電池,光儲逆變器業(yè)務(wù)?“逆變器”板塊合并披露了公司儲能披露口徑逆變器、組串式逆變器和微逆業(yè)務(wù)收入；“儲能電池包”板塊單獨(dú)披露。?兩塊業(yè)務(wù)分別以“并網(wǎng)逆變器”和“儲能逆變器”口徑披露。?三塊業(yè)務(wù)分別以“光伏并網(wǎng)逆變器”、“光伏儲能逆變器”和“儲能電池”的名稱披露?！皟δ苣孀兤鳌焙汀皟δ茈姵亍钡拿Q披露。2024H1光伏并網(wǎng)（同比增速/%）25.49（不含微逆）器銷量/萬臺（同比增速/%）公告未披露銷量信息銷量/MWh（同比增速/%）（營收金額同比+75%）資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：1.為了顯示清晰，除了光儲業(yè)務(wù)及單項(xiàng)營收占比10%以上的業(yè)務(wù)板塊，其他業(yè)務(wù)相關(guān)收入加總顯示為“其他”板塊。2.“主營構(gòu)成”一行，固德威、艾羅能源半年報(bào)未披露分板塊營收，餅圖為2023年主營構(gòu)成，橫向不具有可比性，僅作為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)參考。3.此處顯示的德業(yè)股份光伏并網(wǎng)逆變器銷量不含微逆，因?yàn)槲⒛鎲闻_功率較組串小，臺數(shù)與組串式不具有可比性顧國內(nèi)外市場。業(yè)務(wù)側(cè)重于戶儲的德業(yè)股份、以海外市場為主（德業(yè)股份營收中仍有一部分國內(nèi)收入，系面向國）；?地域分布方面，德業(yè)股份市場布局廣泛，覆蓋亞非拉新興市場和歐洲市場，在亞非拉等新興市場具有領(lǐng)先優(yōu)勢；錦浪科及亞太及歐美市場，第二季度受益于印度、巴基斯坦等市場組占海外的比重較大，正積極拓展新興市場。u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者海外營收占比德業(yè)股份錦浪科技--固德威艾羅能源資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者區(qū)域市場布局公司名稱光儲逆變器區(qū)域市場布局市場并網(wǎng)需求持續(xù)改善，東南亞、中東等新興市場戶儲需求爆德業(yè)股份發(fā)，公司出貨勢頭強(qiáng)勁。?2024年上半年，公司逆變器產(chǎn)品主要銷往巴基斯坦、德國、巴?2024年上半年，公司儲能電池包主要銷往德國、南非等地。錦浪科技?公司始終堅(jiān)持“國內(nèi)與國際市場并行發(fā)展”的全球化布局，積要市場。公司是最早進(jìn)入國際市場的國內(nèi)組串式并網(wǎng)逆變器企業(yè)之一。?2024年第一季度逆變器業(yè)務(wù)中內(nèi)銷占比較高，致使綜合毛利率較低，影響利潤表現(xiàn)。2024年第二季度海外并網(wǎng)和儲能逆變器??上半年，公司境外逆變器銷量約為15.52萬臺，占比約55.71?歐洲市場：公司產(chǎn)品主要銷往捷克6月銷售額相較于4、5月有明顯提升，7-8月有假期影響，目前在正?；謴?fù)中。針對歐洲市場，公司一方面挖掘新的市場，包和渠道的投入，2024年上半年均成功實(shí)現(xiàn)銷售。?2024年前三季度，德業(yè)股份、錦浪科技營收同比增長，增幅分別為26.7%/11.2%；固德威和艾羅能源前三季度營收同比下降，降幅分別為12.5%和39.9%。?分布式光儲環(huán)節(jié)企業(yè)營收表現(xiàn)分化，我們認(rèn)為主要與其布局的主要市場有關(guān)。1-9月，歐洲戶用光儲需在新興市場具有較多業(yè)務(wù)布局的德業(yè)股份、錦浪科u1-9月我國出口各洲逆變器金額/億元345w2024年1-9月200資料來源：公司公告，wind，海關(guān)總署，平安證券研究所0u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者營業(yè)收入/億元.2020.2021w2022w2023.2024Q1-Q38484u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者營收同比增速/%?2023Q3各大參與者營收處于較低水平，低基數(shù)下營收同比呈現(xiàn)改善，德業(yè)股份、錦浪科技和艾羅能源Q3營收同比增長，固德威營收降幅收窄。?環(huán)比表現(xiàn)來看，季節(jié)性因素以及前期基數(shù)較大下，Q3各大參與者營收環(huán)比表現(xiàn)偏弱。四家樣本企業(yè)中，Q3僅德業(yè)股份營收環(huán)比呈現(xiàn)正增長（增幅14.1%），其余三家營收環(huán)比均有小u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者單季度營收同比增速/%資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所5080%60%40%20% u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者單季度營業(yè)收入/億元1965 7918188 2023Q12023Q22023Q3u分布式光儲環(huán)節(jié)主要參與者單季度營收環(huán)比增速/%?公司三季報(bào)并未披露分板塊營收及毛利率，此處展示上半年分板塊業(yè)績情況，作為公司分板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)的參考。4家樣本企業(yè)中，僅德業(yè)股份、錦浪科技披露了24H1分板塊營收情況。?德業(yè)股份：上半年，公司逆變器板塊（光儲合并披露）營收23.2億元，同比減少26%。上半年，公司共銷售逆變器71.17萬臺（同比+7.8%），其中儲能逆變器21.41萬臺（同比-28.6%），組串式逆變器25.49萬臺（同比+111.2%），微型逆變器24.27萬臺），?錦浪科技：上半年，公司并網(wǎng)逆變器板塊實(shí)現(xiàn)營收20.5億元，同比減少8%，主要由于第一季度全球市場需求低迷，公司公告表示第二季度海外并網(wǎng)和儲能逆變器的接單量持續(xù)向好，并指引第三季度海外出貨目標(biāo)環(huán)比增長30%-50%。?毛利率方面，德業(yè)股份未單獨(dú)披露組串式逆變器毛利率，逆變器口徑中包含了高毛利儲能產(chǎn)品，數(shù)字較高；其余三家光伏逆變器毛利率穩(wěn)中有降，2023年錦浪科技/固德威/艾羅能源光伏逆變器毛利率分別為21.6%/29.4%/36.2%，存在一定差別，主要由于產(chǎn)品適用功率段有所不同，艾羅能源、固德威小功率戶用產(chǎn)品占比相對較高。2024年上半年，錦浪科技光伏逆變器毛利率為18.5%，有所下降，主要由于2024年第一季度逆變器業(yè)務(wù)中內(nèi)銷占比較高，致使綜合毛利率較低。u4家樣本企業(yè)光伏逆變器營收/億元0040.640.6資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所u4家樣本企業(yè)光伏逆變器毛利率德業(yè)股份（注）錦浪科技--固德威艾羅能源注：德業(yè)股份逆變器營收為光儲合并披露，這一板塊包含組串式逆變器、微逆和儲能逆變器；與其它公司可比的口徑應(yīng)為其中的組串式逆變器。?公司三季報(bào)并未披露分板塊營收及毛利率，此處展示上半年分板塊業(yè)績情況，作為公司分板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)的參考。4家樣本企業(yè)中，僅德業(yè)股份、錦浪科技披露了24H1分板塊營收情況。?德業(yè)股份：上半年，公司逆變器板塊（光儲合并披露）營收23.2億元，同比減少26%。上半年，公司儲能逆變器銷售量21.41萬臺（同比-28.6%同比有所下降，主要由于公司南非戶儲營收較2023年同期降幅較大。與此同時(shí)，以巴基斯坦、印度、菲律賓、緬甸為代表的新興市場需求迎來爆發(fā)，一定程度上彌補(bǔ)了南非市場的缺口，公司對個(gè)別市場的依賴相對減少。?錦浪科技：上半年，公司儲能逆變器板塊實(shí)現(xiàn)營收1.9億元，同比減少38%，主要由于歐洲戶儲市場較為低迷。?毛利率方面，德業(yè)股份、固德威和艾羅能源儲能逆變器毛利率水平接近，2023年三家企業(yè)儲能逆變器業(yè)務(wù)的毛利率水平均在50%以上。錦浪科技儲能逆變器毛利率相對低于其他三家，我們認(rèn)為可能由于公司儲能逆變器業(yè)務(wù)體量較其他幾家相對較小未形成規(guī)模效應(yīng)；加之一季度營收同比降幅較大，導(dǎo)致固定成本在營業(yè)成本中占比增加，進(jìn)一步影響了公司毛利率表現(xiàn)。u4家樣本企業(yè)儲能逆變器營收/億元u4家樣本企業(yè)儲能逆變器毛利率50 4.4德業(yè)股份錦浪科技--固德威（注2）艾羅能源資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：1.德業(yè)股份逆變器營收為光儲合并披露，這一板塊包含組串式逆變器、微逆和儲能逆變器；但德業(yè)股份中報(bào)單獨(dú)披露了儲能逆變器產(chǎn)品的毛利率情況，右圖為儲能逆變器毛利率。2.固德威2021年儲能逆變器營收/毛利率未單獨(dú)披露，此處為根據(jù)2022年報(bào)倒算。?其中，僅德業(yè)股份單獨(dú)披露了2024上半年分板塊收入，上半年公司儲能電池業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7.7億元，同比增長75%。德業(yè)股份2023年開始單獨(dú)披露儲能電池收入，2023年儲能電池包營收8.8億元，同比增長965%。公司儲能電池處于快速滲透階段，公司對逆變器已有渠道進(jìn)行復(fù)用，推出與逆變器配套的戶用和工商業(yè)儲能電池包產(chǎn)品，快速滲透市場，增長強(qiáng)勁。?三家企業(yè)在儲能電池業(yè)務(wù)的布局上存在相似之處：三者均以逆變器業(yè)務(wù)起家，憑借光儲逆變器產(chǎn)品打開市場，并外采電芯過渡到儲能電池業(yè)務(wù)；儲能電池與公司逆變器產(chǎn)品相配套，快速打開市場，板塊營收快?毛利率方面，德業(yè)股份、艾羅能源儲能電池產(chǎn)品的毛利率水平相近，2022-2023年維持在34%上下；固德威儲能電池毛利率快速增長，2023年為25.0%，較2022年增長7.2個(gè)百分點(diǎn)。u3家樣本企業(yè)儲能電池營收/億元u3家樣本企業(yè)儲能電池毛利率505%德業(yè)股份（注1）--固德威（注2）--艾羅能源資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：1.德業(yè)股份2023年開始單獨(dú)披露儲能電池業(yè)務(wù)收入和毛利率，2022年數(shù)據(jù)根據(jù)2023年報(bào)披露的同比增速倒2.固德威2021年儲能逆變器營收/毛利率未單獨(dú)披露，此處為根據(jù)2022年報(bào)倒算。業(yè)股份、錦浪科技的三大費(fèi)用率基本穩(wěn)定或略降，主要由于前三季度營收規(guī)模增長（前三季度營收同比分別+27%/+11%費(fèi)用率攤薄。固德威、艾羅能源三大費(fèi)用率整體增加，主要由于兩者營業(yè)收入下降（前三季度營收同比分別-13%/-40%造成費(fèi)用率提升。高的德業(yè)股份、固德威、艾羅能源三家財(cái)務(wù)費(fèi)用走勢較為相近，部分年份為負(fù)值，財(cái)務(wù)費(fèi)用率受匯率等因素影響較大。資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所8%6%4%2%8%6%4%2%u4家樣本企業(yè)銷售費(fèi)用率u4家樣本企業(yè)管理費(fèi)用率------u4家樣本企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率u4家樣本企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率------5%4%3%2%1%0%?德業(yè)股份前三季度凈利潤同比增長。2024年前三季度，德業(yè)股份實(shí)現(xiàn)主要由于分布式光儲企業(yè)布局的主要市場較為接近，歐洲市場?3家樣本企業(yè)Q3單季度歸母凈利潤同比增長。錦浪科技、艾羅能源三家企業(yè)歸母凈利潤同比增長，增速分別為230%/155%/34%，前期低基數(shù)下，盈利同比改善。u4家樣本企業(yè)歸母凈利潤/億元50504.7 0.150% 50%u4家樣本企業(yè)凈利率德業(yè)股份錦浪科技--固德威艾羅能源u4家樣本企業(yè)歸母凈利潤同比增速資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：艾羅能源2021年歸母凈利潤基數(shù)小，2022年增速超過1700%，作圖會導(dǎo)致其余數(shù)據(jù)不明顯，故不在圖中顯示目錄CONTENTS一、光儲逆變器Q3業(yè)績概覽：營收同比改善、盈利分化二、大機(jī)：Q3整體表現(xiàn)偏弱，上能、陽光盈利增長三、分布式：Q3收入和利潤環(huán)比偏弱，同比改善四、微逆：禾邁盈利能力優(yōu)良，昱能Q3業(yè)績亮眼五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示微逆|樣本公司選取及業(yè)績情況?微型逆變器是逆變器中較新的技術(shù)路線，為光伏系統(tǒng)提供組件級電力電子變換，單個(gè)逆變器對接1-8塊組件，體積小、精細(xì)管理，可以實(shí)現(xiàn)組件級的最大功率點(diǎn)跟蹤和優(yōu)化關(guān)斷，安全性和效率更高。微型逆變器適用于戶用和小工商業(yè)場景，尤其契合小功率的陽臺系統(tǒng)。微逆主要市場為安規(guī)或效率要求高的地區(qū)，主要包括美國、歐洲、巴西等。?現(xiàn)階段，全球微型逆變器主要參與者包括海外頭部企業(yè)Enphase，以及國內(nèi)的禾邁股份、昱能科技、德業(yè)股份。德業(yè)股份業(yè)務(wù)構(gòu)成中微逆占比較小，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)橫向可比性較弱，此處我們選取以微型逆變器為主業(yè)的禾邁股份、昱能科技兩家企業(yè)，回顧其u微型逆變器環(huán)節(jié)主要參與者三季報(bào)業(yè)績情況資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所u微型逆變器環(huán)節(jié)主要參與者業(yè)務(wù)構(gòu)成公司名稱禾邁股份昱能科技德業(yè)股份單位：億元，%儲能電池包,逆變器,微逆及能量通信產(chǎn)品,（同比增速/%）（-15%+37%-3%）?2023年及之前，“微型逆變器”板塊單獨(dú)披露，和“能量通信器”分開。?“逆變器”板塊合并披露了公司儲能逆變器其中的比重較小。2024H1微逆銷售收入/億元（同比增速/%）（-15%+8%）未單獨(dú)披露2024H1微逆銷量/萬臺（同比增速/%）（-31%出貨量，可能不同于銷量+1%）2024H1微逆毛利率53.22%24H1未披露（2023年為36.13%）微逆毛利率未單獨(dú)披露資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：1.昱能科技2023年前微逆板塊口徑與2024H1有區(qū)別，微逆銷售收入同比增速采用2024年半年報(bào)中的“上期數(shù)”計(jì)算，口徑可比。2.昱能科技未披露23H1和24H1銷量，但調(diào)研公告給出了Q2出貨量及環(huán)比增速，可據(jù)此計(jì)算H1出貨量，放在表中作為參考。微逆|兩大參與者營收地域分布?海外業(yè)務(wù)占禾邁股份、昱能科技兩家企業(yè)營收的大頭。2024年上半年，禾邁股份、昱能科技海外營收占比分別為82.4%、77.4%，均占到營業(yè)收入的3/4以上，海外業(yè)務(wù)占比較大。從趨勢上來看，禾邁股份海外營收占比呈上升趨勢，持續(xù)加強(qiáng)海外業(yè)務(wù)拓展；昱能科技在拓展海外微逆產(chǎn)品銷售的同時(shí)，在國內(nèi)積極發(fā)力工商業(yè)儲能業(yè)?地域分布方面，禾邁股份微逆業(yè)務(wù)以歐洲市場為主，在西歐地區(qū)競爭優(yōu)勢突出；拉美市場次之，亞太、美國等市場也有一定布局。昱能科技微逆業(yè)務(wù)同樣以歐洲居多，美國和拉美市場占比次之；工商u微型逆變器環(huán)節(jié)兩大參與者海外營收占比資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所u微型逆變器環(huán)節(jié)兩大參與者區(qū)域市場布局公司名稱光儲逆變器區(qū)域市場布局?公司已在全球范圍內(nèi)構(gòu)建完善的營銷體系，核心自主品牌產(chǎn)品七十多個(gè)國家及地區(qū)，?公司目前已設(shè)立荷蘭、澳洲、美國等銷售子公司，進(jìn)一步強(qiáng)化?公司微型逆變器及其監(jiān)控設(shè)備的產(chǎn)品認(rèn)證已獲全球1,400多個(gè)認(rèn)證；儲能系列產(chǎn)品已通過德國、法國、英國、澳大利亞、美國等近30個(gè)重要國家的并網(wǎng)認(rèn)證。?公司微型逆變器、智控關(guān)斷器、能量通信器、戶用儲能產(chǎn)品等現(xiàn)銷售，并取得了150多項(xiàng)國內(nèi)外有效認(rèn)證證書或相應(yīng)列名。昱能科技通過在美國、荷蘭、法國、澳大等地成立分子公司，不斷完善全球營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。?上半年，公司的工商業(yè)儲能業(yè)務(wù)在國內(nèi)快速開展，成功實(shí)施了多個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)儲能產(chǎn)品銷售收入的同時(shí)也帶動了公司光伏產(chǎn)品的銷售，獲得了較好的協(xié)同銷售成果。?微逆企業(yè)三季度營收同比增長，昱能科技Q3表現(xiàn)亮眼。?禾邁股份：2024年第三季度，公司營收同/環(huán)比分別+4%/-38%，主要由于公司微逆營收中歐洲占比較高，7、8月份歐洲假期影響出貨量；前三季度，公司營收同比減少10%，主要由于歐洲微逆市場需求承壓。?昱能科技：2024年第三季度，公司營收同/環(huán)比分別+104%/+35%，前三季度，公司營收同比增長58%，儲能系統(tǒng)的營業(yè)收入快速增加以及境外微逆市場逐步回暖所致。u微逆環(huán)節(jié)主要參與者單季度營業(yè)收入/億元7654321765432104.94.44.34.74.52023Q12023Q22023資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所502023Q42024Q180%60%40%20% -20%-40%2023Q42024Q1u微逆環(huán)節(jié)主要參與者全年及季度累計(jì)營收情況0.0%13.413.4u微逆環(huán)節(jié)主要參與者單季度營收同環(huán)比增速/% -- ?營收方面，禾邁股份、昱能科技微逆板塊營收規(guī)模接近。上半年，禾邁股份微逆營收7.5億元，同比減少15%。根據(jù)公司公告，第二季度公司微逆出貨量較第一季度有所提升；公司對未來微逆市占率的提升保持比較樂觀的態(tài)度。上半年，昱能科技微逆營收6.2億元，同比增加8%。根據(jù)公司公告，第二季度公司微逆出貨量約26萬臺，環(huán)比增加約7%，主要受益于歐洲市場去庫存加速、疊加貨幣政策寬松預(yù)期，以及陽臺光伏的發(fā)展，市場需求回暖；公司認(rèn)為三季度出貨量將繼續(xù)增長，預(yù)計(jì)全年出貨量增幅約20%。?毛利率方面，禾邁股份2020-2024H1微型逆變器毛利率水平在50%上下浮動，整體較為穩(wěn)定，2024年上半年微逆毛利率53.2%；昱能科技2020-2023微型逆變器毛利率穩(wěn)定在37%上下。兩者毛利率均維持較為穩(wěn)定的水平，毛利率的整體區(qū)別可能由于業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑u2家樣本企業(yè)微型逆變器營收/億元u2家樣本企業(yè)微型逆變器毛利率4.586420.禾邁股份w昱能科技（注）4.14.1資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所注：2023年及之前，昱能科技“微型逆變器”板塊單獨(dú)披露，和“能量通信器”分開；2024年半年報(bào)將微逆和能量通信產(chǎn)品合并披露，板塊名為“微逆及能量通信產(chǎn)品”，因此營收口徑略有不?禾邁股份2024年前三季度三大費(fèi)用率增幅較大，收入同比有所下降的同時(shí)，三費(fèi)支出均有所增加，公司增加了研發(fā)、人員、營銷和管理方面的投入。?昱能科技前三季度三大費(fèi)用率較2023年同期均有明顯下降，主要由于營收增幅較大，費(fèi)用相應(yīng)攤薄。益）等因素影響較大。資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所8%6%4%2%8%6%4%2%u2家樣本企業(yè)銷售費(fèi)用率u2家樣本企業(yè)管理費(fèi)用率u2家樣本企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率 u2家樣本企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率微逆|兩家參與者凈利潤和凈利率情況科技Q3環(huán)比改善。?2024年前三季度，禾邁股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.46億元，同比減少41%；昱能科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.49億元，同比減少17%。0.58億元，同比減少13%；昱能科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.62億元，同比增加33%。度歐洲暑假因素影響下，兩大參與者單季度歸母凈利潤環(huán)比減少或增速放緩。昱能科技在微逆業(yè)務(wù)之外積極拓展工商儲業(yè)務(wù)，一定程度上彌補(bǔ)了歐洲需求的低迷，業(yè)績環(huán)比表現(xiàn)相對更好。資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所6543210u2家樣本企業(yè)歸母凈利潤/億元u2家樣本企業(yè)毛利率250%200%150%100% 5%u2家樣本企業(yè)歸母凈利潤同比增速u2家樣本企業(yè)凈利率目錄CONTENTS一、光儲逆變器Q3業(yè)績概覽：營收同比改善、盈利分化二、大機(jī)：Q3整體表現(xiàn)偏弱，上能、陽光盈利增長三、分布式：Q3收入和利潤環(huán)比偏弱，同比改善四、微逆：禾邁盈利能力優(yōu)良，昱能Q3業(yè)績亮眼五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示※※l光儲逆變器企業(yè)Q3營收同比改善、盈利表現(xiàn)分化。我們選取國內(nèi)光儲逆變器有代表性的11家企業(yè)，綜合分析Q3業(yè)績。前三季度，逆變器企業(yè)營收與盈利同比