2025年宏觀展望：中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇-開源證券-241112

證券研究報(bào)告2025年宏觀展望2024年11月12日二中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇1、房地產(chǎn)下行拖累經(jīng)濟(jì)。廣義房地產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)比重從2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。測(cè)算2022、2023年房地產(chǎn)對(duì)GDP的拖累約為-3、全社會(huì)杠桿率被動(dòng)上行。宏觀杠桿率加速上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)GDP平減指數(shù)連續(xù)為負(fù)的現(xiàn)象共發(fā)生過(guò)4次，分別為1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，外需回暖在過(guò)去幾輪物價(jià)回升過(guò)程中發(fā)揮顯著作用；地產(chǎn)投資是彌補(bǔ)外需缺口的核心因子；在面臨較為嚴(yán)重的需求不足問(wèn)題時(shí)，需求側(cè)將(1)海外環(huán)境：海外降息周期開啟，2025年或?qū)⒊掷m(xù)進(jìn)行。2024全球大選結(jié)束，國(guó)際政治環(huán)境或趨于穩(wěn)定。特朗普或優(yōu)先兌現(xiàn)減稅、移民、加大能源供給以降低通脹等競(jìng)選承諾，關(guān)稅議題或相對(duì)靠后。預(yù)計(jì)2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增長(zhǎng)。(2)國(guó)內(nèi)政策：2025年大概率寬財(cái)政寬貨幣。常規(guī)貨幣政策可操作空間較大，降準(zhǔn)降息幅度可能超過(guò)2024年，對(duì)地產(chǎn)、資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性支持有望加深。財(cái)政赤字率或提高至4%-5%，專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債擴(kuò)容擴(kuò)圍，財(cái)政資金投向進(jìn)一步向消費(fèi)、民生和地產(chǎn)傾斜；安排一次性大規(guī)?；瘋~度。廣義財(cái)政赤字率有望顯著增長(zhǎng)至9%-(1)地產(chǎn)企穩(wěn)是消費(fèi)回升的前提，居民償債率修復(fù)+貨幣化安置+收儲(chǔ)，地產(chǎn)銷售或企穩(wěn)回升；(2)股票財(cái)富效應(yīng)；(3)更重視民生、低收入和學(xué)生補(bǔ)貼，均利好消費(fèi)；同時(shí)完善社會(huì)保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消費(fèi)；(4)消費(fèi)刺激政策：消費(fèi)品以舊換新效果顯著；(5)CONTENTS2比較與借鑒：中國(guó)三次走出物價(jià)低位運(yùn)行的途徑探尋3中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇5風(fēng)險(xiǎn)提示 房地產(chǎn)下行拖累經(jīng)濟(jì)物價(jià)偏低拖累企業(yè)盈利和居民收入杠桿率被動(dòng)上行 三年疫情疊加地產(chǎn)緩步下行，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、供需結(jié)構(gòu)、微觀主體預(yù)期產(chǎn)生了多方面的影響。從投入產(chǎn)出表來(lái)看，2020年狹義房地產(chǎn)（第二產(chǎn)業(yè)房屋建筑+第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)）占GDP比重約11.9%，估算2023年或下降2.3個(gè)百分點(diǎn)至9.6%；廣義房地產(chǎn)（狹義房地產(chǎn)+相關(guān)鏈條）則從2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。新質(zhì)生產(chǎn)力擴(kuò)張部分抵消了地產(chǎn)下行的拖累。建筑業(yè)對(duì)總產(chǎn)出拉動(dòng)系數(shù)從2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)定保持在3.3倍，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。圖1：2023年地產(chǎn)鏈占GDP比重或不足三成圖2：新質(zhì)生產(chǎn)力板塊部分抵消地產(chǎn)下行的拖累 總產(chǎn)出拉動(dòng)系數(shù)2002200720122017新質(zhì)生產(chǎn)力/全國(guó)平均建筑業(yè)/全國(guó)平均數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所 我們從4條傳導(dǎo)鏈詳細(xì)拆解了房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接和間接影響：一則拖累建安投資及地產(chǎn)開工鏈（鋼鐵、非金屬礦物制品）；二則土地購(gòu)置費(fèi)下滑，政府性基金減收而間接影響基建；三是商品房銷售需求下行，拖累第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和地產(chǎn)后周期消費(fèi)品；四則房?jī)r(jià)下行帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，抑制居民消費(fèi)支出。測(cè)算來(lái)看，2022、2023年房地產(chǎn)對(duì)GDP的拖累約為-1.92%、-1.45%，預(yù)計(jì)2024、2025年分別為-1.84%、-0.84%，2025年往后或有望迎來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌企穩(wěn)。具體來(lái)看，房地產(chǎn)拖累的因子貢獻(xiàn)逐年變化，2022、2023年主要由建安投資、商品房銷售貢獻(xiàn)，2024年則房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)的拖累明顯增大。圖3：房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接、間接影響及測(cè)算邏輯傳導(dǎo)鏈條直接影響GDP間接影響GDP房地產(chǎn)建安投資第二產(chǎn)業(yè)房屋建筑影響地產(chǎn)開工鏈（鋼鐵、非金屬制品等可用投入產(chǎn)出表“房屋建筑”的影響力系數(shù)進(jìn)行估算土地購(gòu)置費(fèi)不計(jì)入GDP減少政府性基金收入而影響基建等支出商品房銷售第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)影響后周期消費(fèi)（建材、家具、家電等由于歷史數(shù)據(jù)擬合效果不佳，且可能與房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)存在重復(fù)，因此暫不計(jì)算房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)支出，可通過(guò)學(xué)術(shù)論文和全球復(fù)盤規(guī)律進(jìn)行交叉測(cè)算圖4：2022、2024年房地產(chǎn)對(duì)GDP拖累較重，預(yù)計(jì)2025年或收窄至-0.84%房地產(chǎn)對(duì)GDP拖累拆解202220232024E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所 房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)系數(shù)具體如何？我們從學(xué)術(shù)論文和全球復(fù)盤規(guī)律兩個(gè)維度進(jìn)一步探討。首先從72篇高引學(xué)術(shù)論文來(lái)看，多數(shù)認(rèn)為房?jī)r(jià)與消費(fèi)的關(guān)系具有時(shí)變性，可初步歸結(jié)為4個(gè)階段：財(cái)富效應(yīng)→擠出效應(yīng)→負(fù)財(cái)富效應(yīng)→負(fù)擠出效應(yīng)。黃靜（2009）和王凱（2019）認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)逐年下降，前者測(cè)算我國(guó)財(cái)富效應(yīng)約0.08-0.12，低于OECD國(guó)家的0.11-0.17；后者基于TVP-VAR測(cè)算，1998-2009年約0.19-0.22、2010-2013年約0.08-0.17、2014-2017年為0.07。因此，學(xué)術(shù)論文指向我國(guó)房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)約0.07-0.12。圖5：房?jī)r(jià)與消費(fèi)關(guān)系的文獻(xiàn)梳理數(shù)據(jù)來(lái)源：黃靜《房地產(chǎn)財(cái)富與消費(fèi)：來(lái)自于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的證據(jù)》、王凱《我國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的影響：財(cái)富效應(yīng)還是擠出效應(yīng)？》等、開源證券研究所?1970年以來(lái)全球主要有18個(gè)國(guó)家發(fā)生了26次較大的房地產(chǎn)泡沫破裂，可分為3種形態(tài)：(1)對(duì)稱型：泡沫前后房?jī)r(jià)水平接近，上漲和下跌的時(shí)長(zhǎng)接近，典型例子如美國(guó)次貸危機(jī)。(2)左偏型：房?jī)r(jià)跌破泡沫前水平，下跌持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，典型例子如日本1990年。(3)右偏型：房?jī)r(jià)見(jiàn)底后高于泡沫前，下跌持續(xù)時(shí)間較短。T0作為100T0作為1006040200T-20T0T+20T+40T+60T+80——丹麥1986Q2——愛(ài)爾蘭1979Q3——意大利1981Q2——荷蘭1978Q2——挪威1987Q2俄羅斯2008Q1西班牙2007Q2瑞典1990Q1 英國(guó)1973Q4——美國(guó)2005Q4T0作為100T0作為1006040200T-20T0T+20T+40T+60T+80——比利時(shí)1979Q3——芬蘭1974Q1——芬蘭1989Q2——希臘2007Q2——愛(ài)爾蘭2006Q4日本1991Q1韓國(guó)1990Q4南非1984Q1 西班牙1978Q4——瑞典1979Q2——瑞士1989Q4數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD、Wind、開源證券研究所?1970年以來(lái)全球主要有18個(gè)國(guó)家發(fā)生了26次較大的房地產(chǎn)泡沫破裂，可分為3種形態(tài)：房?jī)r(jià)跌幅：左偏>對(duì)稱>右偏，中位數(shù)分別為42.4%、35.7%、28.3%；下跌時(shí)長(zhǎng)：左偏>對(duì)稱>右偏型，均值分別為6.8、6.1、5.0年。圖9：各形態(tài)的房地產(chǎn)泡沫統(tǒng)計(jì)一覽T0作為100T0作為1006040200T-20T0T+20T+40T+60T+80——丹麥2006Q4——日本1973Q4——西班牙1991Q4——英國(guó)1989Q350403020035.76.15.0442.435.76.15.0442.442.4泡沫次數(shù)平均跌幅(%)平均下跌時(shí)長(zhǎng)(年)左偏對(duì)稱型右偏較大經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD、Wind、開源證券研究所 我們基于期間房?jī)r(jià)跌幅與居民消費(fèi)支出增速降幅，計(jì)算了兩者的彈性系數(shù)：Y=0.1984*X，即房地產(chǎn)出清階段的房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)約為0.2。這一水平略高于學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的測(cè)算，考慮到風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)效應(yīng)的非對(duì)稱性（即下跌階段的財(cái)富效應(yīng)大于上漲階段）,0.2同樣具有合理性。具體我國(guó)而言，若按統(tǒng)計(jì)局口徑，則2021年7月至2024年9月我國(guó)二手房?jī)r(jià)下跌15.3%，則拖累居民消費(fèi)支出增速3.1%、平均每年約1.0%。圖10：地產(chǎn)下行階段，房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)約為0.2居民消費(fèi)增速變動(dòng)居民消費(fèi)增速變動(dòng)pct-10-20 。英國(guó)。丹麥。。丹麥。西班牙。瑞典。希臘y=0.1984x。韓國(guó)-60-50-40-30-20-100OECD房?jī)r(jià)跌幅%數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD、Wind、開源證券研究所 首先從表象上看，各項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)表現(xiàn)偏低：GDP平減指數(shù)自2022年起同比進(jìn)入下行通道；2023年Q2至2024年Q3，GDP平減指數(shù)同比已連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，持續(xù)時(shí)間為近二十年來(lái)最長(zhǎng)，同比最大降幅與金融危機(jī)后的2009年Q2接近。圖11：2023年Q2至2024年Q3，GDP平減指數(shù)同比連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)%86420-2-41996-031996-031997-011998-091999-072000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052012-012013-092014-072015-052016-032017-012018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07——GDP平減指數(shù):初步核算:當(dāng)季同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所具體到CPI與PPI而言：PPI同比自2022年10月起由正轉(zhuǎn)負(fù)，截至2024年9月已連續(xù)24個(gè)月處于負(fù)區(qū)間，環(huán)比在近4個(gè)月連續(xù)為負(fù)；核心CPI環(huán)比在2023年10月至2024年9月的近12個(gè)月中，9次弱于季節(jié)性，且近7個(gè)月連續(xù)弱于季節(jié)性。圖12：截至2024年9月，PPI同比連續(xù)24個(gè)月為負(fù)圖13：截至2024年9月，核心CPI環(huán)比連續(xù)7個(gè)月弱于季節(jié)性%94-1-6%202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-093.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5%0.0-0.2-0.4-0.6——PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比——PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比(右軸)核心CPI環(huán)比季節(jié)性核心CPI環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所往后看，預(yù)計(jì)2024年全年CPI同比或在0.2%左右；2025年，擴(kuò)內(nèi)需政策推動(dòng)下，預(yù)計(jì)CPI溫和回升。環(huán)比按等于季節(jié)性假設(shè)，豬肉與原油價(jià)格方面，生豬供給自11月開始增加，特朗普政策導(dǎo)向下后續(xù)傳統(tǒng)能源價(jià)格或?qū)⒊袎海僭O(shè)2025年豬肉、原油價(jià)格呈緩步下行態(tài)勢(shì)，考慮到豬肉、成品油價(jià)格調(diào)整，預(yù)計(jì)2025年CPI同比或?qū)⑶案吆蟮?，全年平均同比或?.4%左右。PPI方面，年內(nèi)PPI同比難有大幅提升，預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI同比或在-2%左右；2025年P(guān)PI或?qū)㈦S擴(kuò)內(nèi)需政策見(jiàn)效有所回升，環(huán)比按等于2015-2017年季節(jié)性假設(shè)，預(yù)計(jì)2025年下半年P(guān)PI同比有望轉(zhuǎn)正，2025全年P(guān)PI同比或在0%左右。圖14：預(yù)計(jì)2025年下半年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正%CPI同比PPI同比86420-2EEE-4EEE-62018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖15：預(yù)計(jì)2025年CPI-PPI同比剪刀差前高后低%CPI-PPI50-5-10-15202018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所 目前，多數(shù)行業(yè)以價(jià)換量，需要低效產(chǎn)能退出，實(shí)現(xiàn)供需平衡。截至2024年9月，上游加工、中游設(shè)備、下游消費(fèi)、公用的PPI負(fù)增長(zhǎng)，平均持續(xù)了9.9、18.1、12.0、6.6個(gè)月，中游持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、且在加深?？傮w來(lái)看，采礦業(yè)價(jià)好于量；上游加工的地產(chǎn)鏈量?jī)r(jià)齊跌，有色量?jī)r(jià)齊升；中游設(shè)備深度以價(jià)換量，主要為電氣機(jī)械、汽車、計(jì)算機(jī)通信電子等新質(zhì)生產(chǎn)力；下游淺幅以價(jià)換量（造紙、紡織、鞋革等），紡服、農(nóng)副、食品等量?jī)r(jià)齊跌。050505050505211-PPI為正或?yàn)樨?fù)的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)PPI為正或?yàn)樨?fù)的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)黑色冶煉非金屬礦物汽車紡織食品電氣機(jī)eo食品農(nóng)副有色冶煉PPI同比:2024M9計(jì)算機(jī)汽車電氣機(jī)械汽車電氣機(jī)械有色冶煉紡織食品紡織黑色冶煉農(nóng)副非金屬礦物PPI同比:2024M9數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所總體來(lái)看，采礦業(yè)價(jià)好于量；上游加工的地產(chǎn)鏈以價(jià)換量，有色量?jī)r(jià)齊升；中游設(shè)備深度以價(jià)換量，主要為電氣機(jī)械、汽車、計(jì)算機(jī)通信電子等新質(zhì)生產(chǎn)力；下游淺幅以價(jià)換量（造紙、紡織、鞋革等），紡服、農(nóng)副、食品等量?jī)r(jià)齊跌。工業(yè)企業(yè)總體圖18：工業(yè)企業(yè)總體以價(jià)換量工業(yè)企業(yè)總體0002018-092020-092022-09工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月同比:貢獻(xiàn)——利潤(rùn)當(dāng)月同比%上游采掘加工%2018-092020-092022-09工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月同比:貢獻(xiàn)——利潤(rùn)當(dāng)月同比圖20：中游深度以價(jià)換量圖圖20：中游深度以價(jià)換量中游設(shè)備制造下游消費(fèi)制造中游設(shè)備制造下游消費(fèi)制造%%%%00002018-092020-092022-09工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月同比:貢獻(xiàn)——利潤(rùn)當(dāng)月同比2018-092020-092022-092018-092020-092022-09工業(yè)增加值:貢獻(xiàn)PPI:貢獻(xiàn)利潤(rùn)率當(dāng)月同比:貢獻(xiàn)——利潤(rùn)當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所大規(guī)模設(shè)備更新提振制造業(yè)投資增速。1-9月制造業(yè)累計(jì)同比9.5%，設(shè)備工器具購(gòu)置累計(jì)同比16.4%。分行業(yè)來(lái)看，通用設(shè)備、紡織、汽車、醫(yī)藥制造較前值改善了1.1、1.1、0.4個(gè)百分點(diǎn)，有色冶煉、食品制造、農(nóng)副食品加工仍維持較高增速。往后看，設(shè)備更新動(dòng)能受供需關(guān)系約束，2024年1-9月產(chǎn)銷率處于歷史低位，有待消費(fèi)品以舊換新提振需求、緩解供需不平衡問(wèn)題,預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資略低于2024年，但仍維持8%左右的中高增速。圖22：設(shè)備更新提振制造業(yè)投資增速圖23：產(chǎn)銷率處于歷史低位，制造業(yè)投資有待供需關(guān)系改善%30%200-10-20-30-402018-092020-092022-092024-09——固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:累計(jì)同比——固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比9998.5 9897.5 9796.5 9695.5 9594.594%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192021——202220232024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所居民端：就業(yè)壓力增大，收入“以價(jià)換量”一則就業(yè)總量和質(zhì)量均有壓力。2024年高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)歷史新高的1179萬(wàn)，靈活就業(yè)超過(guò)2億人或指向就業(yè)質(zhì)量有待提升，歷史數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率與失業(yè)保險(xiǎn)基金支出相關(guān)性較好，但2024年以來(lái)兩者呈現(xiàn)一定背離。二則居民工時(shí)拉長(zhǎng)、時(shí)薪放緩。2024Q3就業(yè)人員周均工作時(shí)間提高至48.7小時(shí)，時(shí)薪增速降至6.2%、連續(xù)2個(gè)季度下滑，工時(shí)拉長(zhǎng)、時(shí)薪放緩則描繪了居民收入端的“以價(jià)換量”。圖24：失業(yè)基金支出與失業(yè)率小幅背離億元失業(yè)保險(xiǎn)基金支出:ttm城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:ttm(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖25：居民投入產(chǎn)出“以價(jià)換量”2018-092020-092022-09中國(guó):就業(yè)人員周均工作時(shí)間——中國(guó):居民平均時(shí)薪增速(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖26：美團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，外賣人均收入下降美團(tuán)財(cái)報(bào)11——騎手總成本——騎手總成本圖27：博爾捷招股說(shuō)明書顯示，騎手單件傭金下滑987654圖28：滴滴財(cái)報(bào)顯示，司機(jī)年均收入下降圖29：滴滴客單價(jià)連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)0入2023-032023-08客單價(jià)(元)客單價(jià):同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)財(cái)報(bào)、博爾捷招股說(shuō)明書、滴滴財(cái)報(bào)、Wind、開源證券研究所%%5050%40%30%20%10% 2016-072019-022021-09——二級(jí)公立醫(yī)院人均住院費(fèi)用:同比醫(yī)生人數(shù):同比圖32：看準(zhǔn)網(wǎng)顯示，部分行業(yè)招聘平均工資下降——公共管理和社會(huì)組織:工資同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所工資銀行柜員數(shù)據(jù)分析師律師企業(yè)管理咨詢會(huì)計(jì)教師一數(shù)據(jù)來(lái)源：看準(zhǔn)網(wǎng)、Wind、開源證券研究所資產(chǎn)負(fù)債表層面：居民企業(yè)信心偏弱，資產(chǎn)負(fù)債表待優(yōu)化全社會(huì)杠桿率被動(dòng)上行。2022年至今，宏觀杠桿率開始加速上行，同一時(shí)期名義GDP也處在下滑區(qū)間。信貸緊縮的現(xiàn)實(shí)和杠桿率的背離或能用名義GDP下行解釋。居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表有待優(yōu)化。2022年起居民存貸差加速擴(kuò)大。居民資產(chǎn)端承壓，收縮信貸，將更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至存款，居民存貸差大幅提高。資金活性降至歷史低位。2024年M1增速下探至-7.4%的歷史最低水平，與企業(yè)“惜貸”行為一致體現(xiàn)出需求不足、信心亟待改善的特點(diǎn)。圖33：企業(yè)杠桿率和企業(yè)貸款增速出現(xiàn)背離圖34：居民存貸差大幅走高975%%企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速非金融企業(yè)部門杠桿率（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所億元——金融機(jī)構(gòu)存貸差——居民存貸差數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所CONTENTS2比較與借鑒：中國(guó)三次走出物價(jià)低位運(yùn)行的途徑探尋3中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇5風(fēng)險(xiǎn)提示 上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)GDP平減指數(shù)連續(xù)為負(fù)的現(xiàn)象共發(fā)生過(guò)4次，時(shí)間分別為1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。過(guò)去三次走出物價(jià)低位運(yùn)行的路徑價(jià)格是供需均衡后的結(jié)果，供給端主要為國(guó)內(nèi)，需求端分為可分為出口與國(guó)內(nèi)需求。我們將GDP平減指數(shù)作為物價(jià)的代表性指標(biāo)，將其觸底回升的拐點(diǎn)視為物價(jià)反彈的拐點(diǎn)，并將固定資產(chǎn)總投資、房地產(chǎn)投資、出口與社零四大指標(biāo)分別與GDP平減指數(shù)進(jìn)行匹配，通過(guò)以上指標(biāo)與物價(jià)的走向關(guān)系以及該指標(biāo)拐點(diǎn)與物價(jià)反彈拐點(diǎn)的先后順序判斷當(dāng)時(shí)走出物價(jià)低位運(yùn)行的可能主導(dǎo)因素與因果關(guān)系。其中，總投資偏向于代表供給端，地產(chǎn)投資因其特殊屬性偏向于代表地產(chǎn)鏈需求，出口與社零則代表(1)1998-1999年：面臨供給、內(nèi)外需三重壓力。供給端，推進(jìn)國(guó)企改革，部分行業(yè)產(chǎn)能去化。需求端，多次降準(zhǔn)降息；向四大國(guó)有行定向發(fā)行2700億元特別國(guó)債補(bǔ)充資本金，上調(diào)財(cái)政赤字投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；推進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)化；積極與歐美協(xié)商達(dá)成貿(mào)易雙邊協(xié)議，促進(jìn)外需增長(zhǎng)。圖35：在物價(jià)低位運(yùn)行時(shí)，總投資經(jīng)常與GDP平減指數(shù)走勢(shì)相反0%拐點(diǎn)前反向，物價(jià)回升后1個(gè)季度同向回升反向變動(dòng)均處于下行趨勢(shì)中83——固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)50圖36：地產(chǎn)投資拐點(diǎn)往往領(lǐng)先或同步于GDP平減指數(shù)拐點(diǎn)%同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)86420圖37：1998-1999年與2009年，社零拐點(diǎn)領(lǐng)先于物價(jià)拐點(diǎn)圖38：外需波動(dòng)是國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的重要原因之一50%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度個(gè)季度同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度個(gè)季度社零季平均同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)83%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度86420同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)滯后物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步——出口金額當(dāng)季同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所(2)2009年：外需拖累總需求。主要從需求端進(jìn)行刺激：央行多次降準(zhǔn)降息；財(cái)政推出“四萬(wàn)億”計(jì)劃，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與地產(chǎn)等領(lǐng)域，并給予補(bǔ)貼推行“家電下鄉(xiāng)”刺激消費(fèi)；通過(guò)下調(diào)首付比例、貸款利率等方式刺激地產(chǎn)；同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)刺激下，外需迅速回暖。圖35：在物價(jià)低位運(yùn)行時(shí)，總投資經(jīng)常與GDP平減指數(shù)走勢(shì)相反0%拐點(diǎn)前反向，物價(jià)回升后1個(gè)季度同向回升反向變動(dòng)均處于下行趨勢(shì)中83——固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)50圖36：地產(chǎn)投資拐點(diǎn)往往領(lǐng)先或同步于GDP平減指數(shù)拐點(diǎn)%同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)86420圖37：1998-1999年與2009年，社零拐點(diǎn)領(lǐng)先于物價(jià)拐點(diǎn)圖38：外需波動(dòng)是國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的重要原因之一50%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度個(gè)季度同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度個(gè)季度社零季平均同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)83%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度86420同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)滯后物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步——出口金額當(dāng)季同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所(3)2015年：面臨供給、外需雙重壓力。供給端，推出“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加速產(chǎn)能出清。需求端，央行進(jìn)行一定程度的降息降準(zhǔn)；對(duì)于地產(chǎn)推行棚改貨幣化安置，快速拉動(dòng)內(nèi)需；后期階段，外需逐漸修復(fù)，為總需求增長(zhǎng)助力。圖35：在物價(jià)低位運(yùn)行時(shí)，總投資經(jīng)常與GDP平減指數(shù)走勢(shì)相反0%拐點(diǎn)前反向，物價(jià)回升后1個(gè)季度同向回升反向變動(dòng)均處于下行趨勢(shì)中83——固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)50圖36：地產(chǎn)投資拐點(diǎn)往往領(lǐng)先或同步于GDP平減指數(shù)拐點(diǎn)%同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比——GDP平減指數(shù)累計(jì)同比(右軸)86420圖37：1998-1999年與2009年，社零拐點(diǎn)領(lǐng)先于物價(jià)拐點(diǎn)圖38：外需波動(dòng)是國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的重要原因之一50%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度個(gè)季度同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)1個(gè)季度個(gè)季度社零季平均同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)83%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2%同向，拐點(diǎn)領(lǐng)先物價(jià)2個(gè)季度86420同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步同向，拐點(diǎn)滯后物價(jià)2個(gè)季度同向，拐點(diǎn)與物價(jià)同步——出口金額當(dāng)季同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所復(fù)盤以上三輪物價(jià)走出低位運(yùn)行的過(guò)程，可以得到以下三點(diǎn)結(jié)論：1、作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，外需的放緩?fù)ǔＪ俏飪r(jià)低位運(yùn)行的主要原因，而外需回暖也在過(guò)去幾輪物價(jià)回升過(guò)程中發(fā)揮顯著作用。2、出口內(nèi)生性較強(qiáng)，在外需持續(xù)低迷時(shí)，地產(chǎn)投資是彌補(bǔ)外需缺口的核心因子，而總投資在此階段往往與物價(jià)走勢(shì)相反。3、在面臨較為嚴(yán)重的需求不足問(wèn)題時(shí)，需求側(cè)將看到央行的大幅降準(zhǔn)降息與財(cái)政的明顯積極轉(zhuǎn)向。表1：三輪走出物價(jià)低位運(yùn)行的主要因素均有地產(chǎn)投資項(xiàng)目1998-1999年2008年2015年供給過(guò)剩，外需內(nèi)需均弱供給過(guò)剩，外需階段性下行動(dòng)，滯后于物價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度反向變動(dòng)同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度同向變動(dòng)，同步關(guān)系同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度同向變動(dòng)，同步關(guān)系同向變動(dòng)，滯后物價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度同向變動(dòng)，領(lǐng)先物價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度緩，滯后物價(jià)拐點(diǎn)約1個(gè)季度由指標(biāo)關(guān)系推測(cè)出的物價(jià)回升的主導(dǎo)原因與因果關(guān)系供給端總投資降低，同時(shí)需求端外需率先轉(zhuǎn)需隨后轉(zhuǎn)暖，帶動(dòng)物價(jià)回升；供給端，2008年Q4起總投資大幅增加，2009年Q3大幅回落，而2009年Q4平減指數(shù)達(dá)到拐點(diǎn)，我們更傾向于認(rèn)為本輪物價(jià)回升的主要?jiǎng)恿榈禺a(chǎn)與國(guó)內(nèi)外終端消費(fèi)供給端，總投資不斷下降；需求端，地產(chǎn)投斜率放緩，后續(xù)出口回暖，為物價(jià)回升提供數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所CONTENTS2比較與借鑒：中國(guó)三次走出物價(jià)低位運(yùn)行的途徑探尋5風(fēng)險(xiǎn)提示3.1.1?歐美國(guó)家通脹已較高點(diǎn)大幅下降。截至2024年9月，海外國(guó)家通脹已較2022年高點(diǎn)大幅下降，且2024通脹下行的趨勢(shì)尚在。如果觀察更為穩(wěn)固的核心通脹，2024年9月美國(guó)核心CPI較年初回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至3.3%，歐元區(qū)核心HICP亦回落至2.7%，去通脹的進(jìn)程目前來(lái)看仍在持續(xù)進(jìn)行中，其不確定性僅在于下行的斜率。?美國(guó)通脹有較強(qiáng)韌性，且中樞可能上升，但二次大通脹的可能性較小。從9月美國(guó)CPI及PCE數(shù)據(jù)來(lái)看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求端韌性較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息75bp后，可能會(huì)提振經(jīng)濟(jì)中的利率敏感部門，從而會(huì)使得美國(guó)通脹有較強(qiáng)韌性，且中樞上行，美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)在2025年較難實(shí)現(xiàn)。但考慮到當(dāng)前居民通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為出現(xiàn)1970年代的二次大通脹的可能性較低。圖39：歐美通脹均經(jīng)歷了大幅下行圖40：美國(guó)居民通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定%7.06.05.04.03.02.00.0——美國(guó):核心CPI:同比——?dú)W元區(qū):核心HICP:同比1999-011999-012000-112002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012022-112023-102024-09%6543210——密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化——美國(guó):密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期2014-082014-082015-022015-052015-082016-022016-052016-082017-022017-052017-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所3.1.1?美聯(lián)儲(chǔ)2024年12月可能不降息，2025年或?qū)⒏臑榧径冉迪ⅰＣ缆?lián)儲(chǔ)目前已將利率水平降至4.5%-4.75%（降息75bp），但對(duì)于后續(xù)通脹回落的信心減弱。從11月FOMC會(huì)議上鮑威爾的發(fā)言來(lái)看，整體表態(tài)中性略偏鷹，尚不能確定12月份是否可以降息。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后續(xù)停止降息的可能持開放態(tài)度。結(jié)合美國(guó)通脹來(lái)看，12月份不降息的可能性不低，2025年或?qū)⒏臑榧径冉迪ⅰ?基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?025降息2-3次，且很有可能降息幅度不及預(yù)期。9月點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2025年降息至約3.25%左右，但隨著特朗普當(dāng)選，其更進(jìn)一步的減稅、提升關(guān)稅、驅(qū)逐移民政策（勞動(dòng)力供給減少）會(huì)對(duì)美國(guó)通脹起到較為明確的支撐?；鶞?zhǔn)情形下，2025年美聯(lián)儲(chǔ)可能降息2-3次，且很有可能降息幅度還要繼續(xù)收窄。CME市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息75bp。圖41：美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖顯示2025年將降息至3.25%左右圖42：CME市場(chǎng)預(yù)期2025年將降息75bp資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、CME、開源證券研究所3.1.1?主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行均在2024年開啟降息。隨著通脹趨勢(shì)性下行，歐央行、澳洲央行等也在2024年先后開始降息。其中歐央行分別在6月、9月、10月分別降息25bp，除日本央行外，其它發(fā)達(dá)國(guó)家央行也均步入降息周期。?雖然各大央行降息節(jié)奏面臨相當(dāng)大的不確定性，但降息周期或?qū)⒃?025年持續(xù)進(jìn)行，日本央行可能會(huì)在2025年加息1-2次。隨著通脹下行趨勢(shì)仍在，各大央行或在2025年繼續(xù)降息。歐央行亦是如此，歐央行行長(zhǎng)拉加德多次表示，降息的方向是明確的，只是降息的幅度需要謹(jǐn)慎對(duì)待。從OIS隔夜交易數(shù)據(jù)來(lái)看，目前市場(chǎng)預(yù)期歐央行在2025年將降息至少100bp。唯一的例外可能是日本央行，從近期日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及日本央行發(fā)言來(lái)看，其可能會(huì)在2025年加息1-2次。圖43：歐美央行均在2024年開啟降息7.0%7.0%1999-012000-111999-012000-112002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012022-112023-102024-096.05.04.03.02.00.0聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)0-1-2-3-4-5-6圖44：歐央行預(yù)計(jì)在2025年繼續(xù)降息至少100bp加息/降息次數(shù)隱含利率（右軸）%%12/12/202403/06/202506/05/202509/11/20253.532.521數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所3.1.2?特朗普或優(yōu)先兌現(xiàn)減稅、移民、加大能源供給以降低通脹等競(jìng)選承諾。由于共和黨同時(shí)贏得了白宮以及眾議院、參議院控制權(quán)，且特朗普在共和黨內(nèi)部的控制力相較過(guò)去大幅增強(qiáng)，在國(guó)內(nèi)施政基本上沒(méi)有阻礙，因此內(nèi)政或是其優(yōu)先處理項(xiàng)。表3：特朗普上一任期主要政策時(shí)間線一覽政策具體政策內(nèi)容涉及領(lǐng)域2017-01旅行禁令禁止六個(gè)穆斯林占多數(shù)的國(guó)家的國(guó)民前往美國(guó)90天。該命令后來(lái)修改為包括另外兩個(gè)國(guó)家，也無(wú)限期凍結(jié)從敘利亞接收難民。同一周，特朗普簽署了另外兩項(xiàng)關(guān)于移民的行政命令。一個(gè)是將聯(lián)邦資金用于修建沿著美國(guó)邊境的隔離墻-墨西哥邊境，另一個(gè)是禁止所謂的庇護(hù)城市接受聯(lián)邦贈(zèng)款。移民2017-09關(guān)閉DACA特朗普宣布計(jì)劃在六個(gè)月內(nèi)關(guān)閉奧巴馬時(shí)代的兒童入境延期行動(dòng)（DACA），將使大約80萬(wàn)受益人更容易被驅(qū)逐出境。2017-12《減稅和就業(yè)法案》簽署了《減稅和就業(yè)法案》--歷史上最大的稅收改革方案。通過(guò)了3.2萬(wàn)億美元的歷史性稅收減免，并改革了稅法。減稅2018-01對(duì)進(jìn)口商品進(jìn)行調(diào)查發(fā)布9693號(hào)公告和9694號(hào)公告，對(duì)中國(guó)太陽(yáng)能電池板和洗衣機(jī)加征關(guān)稅。對(duì)華關(guān)稅2018/3/1-2018/4/3對(duì)威脅國(guó)家安全的進(jìn)口商品進(jìn)行限制出于國(guó)家安全考慮，總統(tǒng)于3月1日宣布，美國(guó)將對(duì)外國(guó)制造的鋼鐵和鋁征收關(guān)稅。美國(guó)政府對(duì)中國(guó)實(shí)施了限制，但對(duì)加拿大和其他美國(guó)結(jié)盟國(guó)家以及歐洲聯(lián)盟予以豁免。2018/4/4-2018/12/1中美貿(mào)易摩擦第一階段4月初，中國(guó)對(duì)價(jià)值約30億美元的美國(guó)產(chǎn)品征收?qǐng)?bào)復(fù)性關(guān)稅，使世界兩大經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易摩擦升級(jí)。截至11月，美國(guó)已對(duì)價(jià)值2500億美元的中國(guó)商品征收關(guān)稅，而中國(guó)已對(duì)價(jià)值1100億美元的美國(guó)產(chǎn)品征收關(guān)稅。在12月初于布宜諾斯艾利斯舉行的二十國(guó)集團(tuán)峰會(huì)上，美國(guó)和中國(guó)同意在90天內(nèi)達(dá)成一項(xiàng)更廣泛的貿(mào)易協(xié)議。2018/5/1-2018/10/1收緊邊境總統(tǒng)在5月制定了一項(xiàng)全面的“零容忍”政策，導(dǎo)致美國(guó)邊境巡邏隊(duì)將2,600多名兒童與父母分開，然后在8月扭轉(zhuǎn)了這項(xiàng)政策。為了應(yīng)對(duì)中美洲尋求庇護(hù)者的激增，特朗普派遣了5000名士兵“加固南部邊境”。移民2019-01邊境墻之戰(zhàn)在聯(lián)邦政府關(guān)閉35天后，結(jié)束了與國(guó)會(huì)就特朗普要求在美國(guó)南部邊境沿著修建57億美元隔離墻的斗爭(zhēng)。當(dāng)國(guó)會(huì)拒絕撥款請(qǐng)求時(shí)，特朗普在2月份宣布國(guó)家緊急狀態(tài)，允許他從其他來(lái)源轉(zhuǎn)移資金，包括軍隊(duì)。特朗普首次行使否決權(quán)，以阻止國(guó)會(huì)通過(guò)一項(xiàng)阻止此舉的決議。2019-05中美貿(mào)易摩擦升溫隨著貿(mào)易談判破裂，美國(guó)將價(jià)值2000億美元的中國(guó)商品的關(guān)稅從10%提高到25%。在接下來(lái)的幾個(gè)月里，特朗普政府還對(duì)中國(guó)電信公司實(shí)施了新的限制，將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)，并威脅要停止所有美國(guó)私人在中國(guó)的投資。然而，特朗普對(duì)價(jià)值3000億美元的中國(guó)商品提高關(guān)稅的計(jì)劃被擱置。對(duì)華關(guān)稅2019-07改變庇護(hù)規(guī)則特朗普宣布與危地馬拉達(dá)成一項(xiàng)“安全第三國(guó)”協(xié)議，要求尋求庇護(hù)者留在那里，而不是在美國(guó)等待他們的申請(qǐng)被處理，或面臨驅(qū)逐出境。該協(xié)議在危地馬拉法院受到質(zhì)疑，但與薩爾瓦多和洪都拉斯的類似安排很快宣布。此前，特朗普發(fā)布了新規(guī)定，要求墨西哥的尋求庇護(hù)者必須留在那里，并利用關(guān)稅威脅向墨西哥施壓，要求其加強(qiáng)邊境安全。移民資料來(lái)源：CFR、TheAmericanPresidencyProject、開源證券研究所3.1.2?關(guān)稅議題或相對(duì)靠后，但沖擊一開始可能會(huì)較為明顯。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，最大的沖擊可能是特朗普宣稱的60%關(guān)稅。如前所述，關(guān)稅的優(yōu)先級(jí)或相對(duì)靠后，不過(guò)作為特朗普上屆任期重要的兌現(xiàn)政策，此次關(guān)稅問(wèn)題的提出不會(huì)拖延太久，我們預(yù)計(jì)將在2025年Q2-Q3出現(xiàn)相關(guān)沖擊，且一開始沖擊會(huì)相對(duì)明顯，特別是部分高科技行業(yè)將會(huì)遭受更大的負(fù)面影響。?根據(jù)LSE的測(cè)算，如果全面征收60%的關(guān)稅，可能會(huì)使得美國(guó)、中國(guó)GDP分別減少0.64%、0.68%。?我們認(rèn)為關(guān)稅是手段而不是最終目的，參考中美第一階段貿(mào)易協(xié)定，關(guān)稅的最終征收范圍、幅度及影響不確定性很大。在經(jīng)歷了2018年的中美貿(mào)易摩擦之后，特別是在雙方達(dá)成過(guò)第一階段貿(mào)易協(xié)議的背景下，如此高額的關(guān)稅稅率征收存在諸多變數(shù)，且我國(guó)近年來(lái)已經(jīng)大幅降低了對(duì)美直接出口比重，因此應(yīng)對(duì)空間或相對(duì)較足，我們傾向于認(rèn)為2025年底-2026年可能會(huì)有中美第二階段貿(mào)易協(xié)定。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所億美元7000600050004000300020000圖45：我國(guó)對(duì)美出口比重持續(xù)下降%中國(guó):進(jìn)口金額:美國(guó)中國(guó)%中國(guó):進(jìn)口金額:美國(guó)2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023——對(duì)美出口占比（右軸）預(yù)計(jì)2025年出口同比有所回落。首先，不考慮關(guān)稅沖擊的情況下出口會(huì)周期性回落。一方面，從近期韓國(guó)、越南出口以及美國(guó)庫(kù)存與銷售情況看，全球經(jīng)貿(mào)周期已進(jìn)入下行階段；但另一方面，從近期歐美消費(fèi)及零售數(shù)據(jù)看，海外需求仍具備一定韌性，且2025年將處于全球流動(dòng)性寬松階段，對(duì)出口的沖擊也不會(huì)太大。其次，潛在關(guān)稅可能導(dǎo)致出口前高后低。美國(guó)潛在關(guān)稅政策能否執(zhí)行且執(zhí)行時(shí)間窗口前的“搶出口”或?qū)⑾魅蹶P(guān)稅對(duì)2025年出口的負(fù)向沖擊，或?qū)⑻Ц咔捌诔隹诮痤~，拉低后期出口金額。最后，我們按2018-2019及2023-2024年部分季節(jié)性測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年出口同比在0%左右。圖46：從韓國(guó)、越南出口走向看，全球經(jīng)貿(mào)周期已進(jìn)入下行階段%35255-5-152007-022007-2007-022007-102008-062009-022009-102010-062012-062013-022014-062015-022016-062017-022018-062019-022020-062021-022022-062023-022023-102024-06——韓國(guó)出口同比(3MMA)——越南出口同比(3MMA)中國(guó)出口同比(3MMA)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖47：從最新數(shù)據(jù)看，美國(guó)需求仍具較強(qiáng)韌性%864202021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所3.1.2?關(guān)稅之外，由于特朗普奉行孤立主義路線，提倡所謂美國(guó)優(yōu)先，參考其上一任期內(nèi)的政策表現(xiàn)，美國(guó)外交政策將更趨?基準(zhǔn)情形下，美國(guó)與其傳統(tǒng)盟友國(guó)家（歐洲、日韓等）的關(guān)系將面臨一定的壓力，大概率也將退出相關(guān)的國(guó)際組織（巴黎協(xié)定、世界衛(wèi)生組織等），拜登政府期間推出的所謂IPEF（印太經(jīng)濟(jì)架構(gòu)）、AUKUS聯(lián)盟、QUAD（四方安全對(duì)話）等具有較強(qiáng)烈針對(duì)性質(zhì)的合作架構(gòu)或?qū)⑼呓?。?duì)我國(guó)而言，與歐盟、日韓等國(guó)的關(guān)系或?qū)⒂瓉?lái)邊際提升，相?美國(guó)對(duì)烏克蘭的援助或?qū)⒅饾u減少，若烏克蘭缺少美國(guó)的相關(guān)援助，俄烏之間談判的可能性將會(huì)大大提升，俄烏沖突有較大概率解決，屆時(shí)國(guó)際地緣政治環(huán)境或?qū)②呌诜€(wěn)定，原油等大宗商品價(jià)格、航運(yùn)價(jià)格或?結(jié)合特朗普第一任期中歐關(guān)系表現(xiàn)、全球地緣政治局勢(shì)來(lái)看，雖然中美關(guān)系可能面臨很大的不確定性和挑戰(zhàn)，但我國(guó)面臨的綜合國(guó)際政治環(huán)境可能會(huì)迎來(lái)改善，這也為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了一個(gè)較為穩(wěn)定的外部環(huán)境。事實(shí)上，在特朗普當(dāng)選后，中歐已就歐盟對(duì)華電動(dòng)汽車加征關(guān)稅的價(jià)格承諾方案進(jìn)行磋商，2021年5月被凍結(jié)的《中歐全面投資3.1.3?海外降息潮下，國(guó)內(nèi)與海外利差或?qū)⒖s窄，人民幣結(jié)匯率將提升。2022年以來(lái)，由于我國(guó)與海外主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，在海外國(guó)家的不斷加息下，國(guó)內(nèi)與海外利差深度倒掛，銀行結(jié)匯率始終處于較低位置，人民幣匯率面臨較大壓力。?人民幣匯率或?qū)⒒謴?fù)彈性，2025年大概率在7.0-7.3區(qū)間波動(dòng)。隨著歐美國(guó)家利率水平持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)與海外利差將會(huì)進(jìn)一步縮窄，從而有助于提升結(jié)匯率，緩解人民幣匯率的貶值壓力，匯率的彈性也將恢復(fù)。央行穩(wěn)匯率的壓力降低，寬貨幣的政策空間將會(huì)進(jìn)一步打開。我們認(rèn)為短期人民幣匯率或在7.15-7.2之間波動(dòng)，若中美關(guān)系出現(xiàn)較大波動(dòng)，可能觸及前期7.3高點(diǎn)。圖48：銀行結(jié)匯率2022年以來(lái)大多低于售匯率圖49：人民幣匯率經(jīng)歷了一定貶值壓力%7570656055504540結(jié)匯率-售匯率（右軸）銀行結(jié)匯率銀行售匯率202017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%50-5-10-15-7.06.26.0——即期匯率:美元兌人民幣——CFETS人民幣匯率指數(shù)（右軸）202018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-119590數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所2024年9月以來(lái)，政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向其原因一是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)完成5%訴求高，二是長(zhǎng)期扭轉(zhuǎn)物價(jià)偏弱格局的必要性。當(dāng)前財(cái)政、貨幣政策均較上半年有所發(fā)力，但力度仍有提升空間。2025年大概率寬財(cái)政寬貨幣。常規(guī)貨幣政策可操作空間較大，降準(zhǔn)降息幅度可能超過(guò)2024年，對(duì)地產(chǎn)、資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性支持有望加深。財(cái)政赤字率或提高至4%-5%，專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債擴(kuò)容擴(kuò)圍，財(cái)政資金投向進(jìn)一步向消費(fèi)、民生和地產(chǎn)傾斜；安排一次性大規(guī)?；瘋~度。廣義財(cái)政赤字率有望顯著增長(zhǎng)。圖50：1年期、5年期LPR共分別下降35bp、60bp圖51：近兩年央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，公開市場(chǎng)操作占比進(jìn)一步增加7.006.005.004.003.002.001.000.00逆回購(gòu)利率:7天%中期借貸便利(MLF):利率:1年% 億元國(guó)外資產(chǎn)外匯占款對(duì)政府債權(quán)對(duì)中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年%中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所3.2.1貨幣政策：加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高物價(jià)水平為重要考量，將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，提升名義GDP（1）2019年以來(lái)，名義利率已降至歷史低位，但實(shí)際利率仍高。央行指出“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。結(jié)合9月12日全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議上“有的出席人員提出，目前我國(guó)通貨緊縮壓力增加，原因在于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量不足…等”，有望持續(xù)降準(zhǔn)降息。關(guān)注2025年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)目標(biāo)的提法。（2）預(yù)計(jì)2025年降準(zhǔn)幅度可能最低100bps，降息幅度或超過(guò)2024年，存款利率也將下行。43432098765436543210-1加權(quán)平均貸款利率住房貸款企業(yè)----按揭-核心cpi（右）----平均數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所；注：實(shí)線為名義利率，虛線為實(shí)際利率圖53：央行構(gòu)筑調(diào)控更加精細(xì)化的利率走廊%2019-102020-102021-102022-10SLFDR0077Drepo下限：減點(diǎn)20上限數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所寬貨幣助力寬信用：社融、M2明年都有望穩(wěn)步回升2025年政府債規(guī)?？傮w較高，社融口徑的政府債券相對(duì)于2024年可能有4萬(wàn)億左右的增量（增量包括普通國(guó)債1萬(wàn)億，超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬(wàn)億，特別國(guó)債1萬(wàn)億，專項(xiàng)債0.5-0.6萬(wàn)億，假設(shè)置換債0.5萬(wàn)億左右置換社融之外的債務(wù)）。人民幣貸款方面，一季度或仍有開門紅。政府債券發(fā)行將拉動(dòng)配套融資；貨幣政策大概率寬松，實(shí)體流動(dòng)性有望好轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)性工具方面：持續(xù)加強(qiáng)對(duì)科技、消費(fèi)的支持；新創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利與股票回購(gòu)、增持再貸款，支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。圖54：預(yù)測(cè)2025年社融增速改善后趨于平穩(wěn)圖55：M2同比可能回升至8-9%9.008.00-% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所；注：虛線為預(yù)測(cè)值3.2.1框架轉(zhuǎn)型：重價(jià)輕量，推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型（1）疏通利率傳導(dǎo)。7天逆回購(gòu)作為唯一政策利率，存貸款利率與政策利率偏差大，通過(guò)規(guī)范銀行定價(jià)，改善利率傳導(dǎo)。（2）優(yōu)化公開市場(chǎng)操作，降低資金利率波動(dòng)幅度?？s窄利率走廊，引導(dǎo)資金利率平穩(wěn)運(yùn)行；二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債、買斷式回購(gòu)操作等有望成為常規(guī)操作。（3）重價(jià)輕量，推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型。M1口徑調(diào)整，可納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金等；融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)M2影響加大，因此多關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模。央行認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性減弱，未來(lái)更重視利率調(diào)控的作用。圖56：相比于存貸款利率，資金利率、國(guó)債收益率和政策利率變動(dòng)幅度更為一致————7天逆回購(gòu)——貸款加權(quán)平均利率——定期存款利率（工行）50圖57：M1口徑調(diào)整后波動(dòng)幅度將顯著縮小%%M1M1+居民活期+日開現(xiàn)金理財(cái)+支付機(jī)構(gòu)備付金數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所財(cái)政政策：延續(xù)擴(kuò)張性財(cái)政政策，赤字率或提高。10.12財(cái)政部發(fā)布會(huì)指出“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，同時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需不足壓力，預(yù)計(jì)赤字規(guī)模大概率會(huì)提高。2025年中性情形赤字率可能為3.5%-4.0%，樂(lè)觀情形為4.0%-5.0%。我們假設(shè)2025年預(yù)算赤字率為4%，且假設(shè)2024年名義GDP為4.3%、2025年名義GDP為6%，則2025年廣義赤字率可能為（1）9.4%/（2）10.8%。圖58：2025年赤字率可能顯著提升86420%）：債，不含2萬(wàn)億化債政府債券；）：債、化債政府債券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所；注：廣義財(cái)政赤字口徑為一般赤字+政府性基金赤字，假設(shè)超長(zhǎng)期特別國(guó)債2萬(wàn)億、補(bǔ)充銀行資本金特別國(guó)債1萬(wàn)億，專項(xiàng)債4.5萬(wàn)億財(cái)政政策：延續(xù)擴(kuò)張性財(cái)政政策，赤字率或提高。超長(zhǎng)期特別國(guó)債的規(guī)模和投向是明年財(cái)政關(guān)鍵博弈點(diǎn)。延續(xù)支持“兩重”“兩新”，結(jié)構(gòu)或調(diào)整，消費(fèi)領(lǐng)域資金投向或加碼。消費(fèi)券、消費(fèi)品以舊換新、惠民生、社會(huì)保障方面可能有更大力度。綜合上述假設(shè)，推測(cè)超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模在2萬(wàn)億左右。重點(diǎn)觀察12月政治局會(huì)議&中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。10.12財(cái)政部發(fā)布會(huì)指出支持國(guó)有大型銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，推測(cè)特別國(guó)債規(guī)?？赡茉?萬(wàn)億左右；專項(xiàng)債的投向確定性相對(duì)較高，規(guī)模或有所擴(kuò)張。推測(cè)專項(xiàng)債最大限度的使用范圍可能包括1）常規(guī)基建項(xiàng)目等2）收存量土地、存量商品房，推測(cè)2025年規(guī)?？赡転?000億元3）化解存量債務(wù)，每年8000億。包括6萬(wàn)億的一次性置換債也全部是專項(xiàng)債券形式。推測(cè)不包含一次性置換債的專項(xiàng)債總規(guī)模在4.5萬(wàn)億左右。新一輪財(cái)稅改革有望在明年實(shí)質(zhì)落地，關(guān)注消費(fèi)稅、地方稅體系改革。表4：2025年財(cái)政資金投向明細(xì)預(yù)測(cè)超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持“兩重”“兩新”2000020000(2024-2026一共6萬(wàn)億)數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部等、開源證券研究所化債新政規(guī)模和形式略超預(yù)期新增6+4萬(wàn)億化債額度。一是增加6萬(wàn)億元專項(xiàng)債券限額置換隱性債務(wù)，分三年實(shí)施；二是連續(xù)5年從新增專項(xiàng)債限額中安排8000億元用于化債，共4萬(wàn)億。前者更類似2015-2018年的置換債券（或是2020-2023年的特殊再融資債，本質(zhì)皆為置換存量隱債），后者是常規(guī)專項(xiàng)債限額用途的擴(kuò)圍。根據(jù)藍(lán)部長(zhǎng)介紹，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元。專項(xiàng)債券為化債的主要形式。常規(guī)專項(xiàng)債券的還本付息依賴于有收益的項(xiàng)目收入，則大規(guī)模專項(xiàng)債的付息對(duì)地方政府收入現(xiàn)金流有一定要求，未來(lái)地方政府需積極拓展收入來(lái)源，且保證土地出讓收入的穩(wěn)定性。圖59：大規(guī)模化債新政圖解數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、開源證券研究所對(duì)經(jīng)濟(jì)和權(quán)益類資產(chǎn)影響較為積極，促進(jìn)地方政府資源流向經(jīng)濟(jì)和民生。財(cái)政部測(cè)算共將減少6000億元付息支出，地方政府會(huì)有更多資源會(huì)流入重點(diǎn)民生領(lǐng)域、消費(fèi)和投資領(lǐng)域?；ㄍ顿Y方面，化解的債務(wù)是針對(duì)2015-2018年財(cái)政部口徑隱性債務(wù)和償還企業(yè)欠款。2025年專項(xiàng)債新增額度的制定將建立在已安排8000億化債用途基礎(chǔ)上，或?qū)⒉糠譁p弱基建資金的擠出，但嚴(yán)控增量下短期影響可能中性；此外將顯著改善與政府密切合作的建筑/工程類企業(yè)的現(xiàn)金流。債市方面，短期央行資金面配合是關(guān)鍵，長(zhǎng)期回歸基本面。短期或不必太過(guò)擔(dān)憂，一是2024年內(nèi)發(fā)行規(guī)模可能不高，或有部分延后至2025年發(fā)行；二是央行在資金面給予護(hù)航可對(duì)沖供給端的壓力，當(dāng)前資金面較為寬松。中長(zhǎng)期債市邏輯回歸基本面可能出現(xiàn)調(diào)整。圖60：2015-2018年置換債券發(fā)行后國(guó)債收益率表現(xiàn)圖61：近期央行對(duì)資金面較為呵護(hù)%%TT%%2022-052022-112023-052023-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所；注：T=2015年5月置換債券首次發(fā)行日期3.2.2化債擠出效應(yīng)收窄。2024上半年專項(xiàng)債發(fā)行支出緩慢且部分用于化債，導(dǎo)致基建實(shí)物工作量表現(xiàn)不佳。往后看，11月8日一攬子化債“組合拳”在五年累計(jì)可節(jié)約地方利息支出6000億元，則化債對(duì)三保和基建支出的擠出效應(yīng)有望收窄，預(yù)計(jì)2025年廣義基建增速可能在10%左右。水利投資進(jìn)入第二輪上行期，將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。第一輪為2008-2012年，受益于四萬(wàn)億投資和中央一號(hào)文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快水利改革發(fā)展的決定》；第二輪始于近年來(lái)暴雨和洪澇極端天氣增多，2023年8月政治局會(huì)議研究部署防汛抗洪救災(zāi)和災(zāi)后恢復(fù)重建工作、2023年11月增發(fā)國(guó)債其中超過(guò)5000億投向水利，推動(dòng)新一輪水利投資（例如西南水電）上行，2024年1-9月水利占基建比重大幅提高至6.4%。圖62：專項(xiàng)債加快支出使用，廣義基建大幅提速圖63：水利基建進(jìn)入第二輪上行期02021-092022-092023-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、水利部、發(fā)改委、開源證券研究所3.3.1商品零售小幅回暖：受益于兩新資金提前下達(dá)地方、消費(fèi)品以舊換新加快見(jiàn)效，9月社零當(dāng)月同比回升了1.1個(gè)百分點(diǎn)至3.2%。分品類來(lái)看，家電、文化用品、汽車、家具改善較為顯著。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至10月15日，1013.4萬(wàn)名消費(fèi)者以舊換新購(gòu)買8大類家電產(chǎn)品1462.4萬(wàn)臺(tái)、享受131.7億元中央補(bǔ)貼、帶動(dòng)銷售690.9億元。統(tǒng)計(jì)局初步測(cè)算，政策受益較大的四類行業(yè)能拉動(dòng)限上單位消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)1.2個(gè)百分點(diǎn)，則至2024年末社零增速有望升超4%。圖64：商品零售小幅回暖圖65：家電、汽車、文化用品、家具零售增速改善%%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所;注：2023年為兩年復(fù)合增速0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所3.3.1消費(fèi)因素1：地產(chǎn)——消費(fèi)企穩(wěn)的前提是地產(chǎn)，2025年地產(chǎn)投資降幅有望收窄地產(chǎn)投資端已有企穩(wěn)跡象。1-9月地產(chǎn)投資累計(jì)同比為-10.1%，測(cè)算9月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比約-9.4%、較上月改善了0.8個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度有所擴(kuò)大。10月17日住建部提出，年底前將“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬(wàn)億，或能初步解決保交樓問(wèn)題。海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)消化泡沫對(duì)應(yīng)商品房成交從新房轉(zhuǎn)向二手房，預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)投資降幅小幅收窄至-5%。圖66：地產(chǎn)投資已有企穩(wěn)跡象圖67：4萬(wàn)億白名單或初步解決保交樓%25%0-25-502022-032023-062024-09——土地購(gòu)置費(fèi)——房地