交運(yùn)行業(yè)航空24年三季報(bào)深度總結(jié)：需求是核心變量

2目錄contents宏觀環(huán)境：消費(fèi)者信心持續(xù)影響可選消費(fèi)總結(jié)當(dāng)下：24年航空出行量是價(jià)的結(jié)果展望未來(lái)：需求是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的核心變量投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示3宏觀環(huán)境：消費(fèi)者信心持續(xù)影響可選消費(fèi)1.1

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：三季度增速環(huán)比上升當(dāng)前總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞低于2019年，24Q3高于24Q2、低于24Q1：①以年度為單位，23年現(xiàn)價(jià)GDP為1260582.1億元，同比增長(zhǎng)4.6

。19-23年復(fù)合增速為6.3

，低于2019年。②以季度為單位，24Q3現(xiàn)價(jià)GDP為332909.8億元，同比增長(zhǎng)4.04

，增速環(huán)比24Q2環(huán)比提升0.07個(gè)百分點(diǎn)。以21年同期為基數(shù)計(jì)算復(fù)合增速，截止24Q3復(fù)合增速為4.55，相較24Q2（4.26

）環(huán)比略有上升。圖表：2015-2023年現(xiàn)價(jià)GDP增速的變化趨勢(shì)（

）圖表：2022Q1-2024Q3季度現(xiàn)價(jià)GDP增速的變化趨勢(shì)（

）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比（%） 復(fù)合增速（%）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3同比（%） 復(fù)合增速（%）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所資料來(lái)源：wind，華西證券研究所注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當(dāng)年累計(jì)復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)季累計(jì)復(fù)合41.2

人均可支配收入：三季度增速中樞在回升以年為單位，23年人均可支配收入39218元，同比增長(zhǎng)6.3。19-23年復(fù)合增速為6.3

，低于19年。以季為單位，24Q3人均可支配收入11539元，同比增長(zhǎng)5，增速環(huán)比24Q2提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。以21年同期為基數(shù)計(jì)算復(fù)合增速，截止24Q3復(fù)合增速為5.79，相較24Q2（5.13

）環(huán)比提升。圖表：2015-2023年人均可支配收入增速的變化趨勢(shì)（）圖表：2022Q1-2024Q3季度人均可支配收入增速的變化趨勢(shì)（

）3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比（%） 復(fù)合增速（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

24Q3同比（%） 復(fù)合增速（%）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所資料來(lái)源：wind，華西證券研究所注：復(fù)合增速是指以2019年為基數(shù)的當(dāng)年累計(jì)復(fù)合注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)季累計(jì)復(fù)合51.3

制造業(yè)：10月制造業(yè)PMI環(huán)比回升幅度好于歷史均值①24年10月制造業(yè)PMI為50.1

，環(huán)比9月份提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。16-19年10月制造業(yè)PMI環(huán)比當(dāng)年9月下降均值為0.275個(gè)百分點(diǎn)，20-23年制造業(yè)PMI環(huán)比當(dāng)年9月下降均值為0.525個(gè)百分點(diǎn)。②10月生產(chǎn)繼續(xù)強(qiáng)于需求。10月生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)分別為52

、50，我們預(yù)計(jì)平均價(jià)格依舊承壓。圖表：2016-2024年10月制造業(yè)PMI環(huán)比9月變化幅度情況（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：23年5月以來(lái)制造業(yè)PMI以及分項(xiàng)指數(shù)變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所

-0.4 -0.5

-0.6 -0.7

-0.8 -0.9-1.0-0.6-0.8-0.2-0.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241.054.00.8

0.8 53.00.652.00.40.20.351.050.00.0-0.149.047.048.023/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)61.4

消費(fèi)信心：9月消費(fèi)者信心指數(shù)環(huán)比略有回落①以年度為單位，23年人均消費(fèi)支出26796元，同比增長(zhǎng)9.2，占當(dāng)年人均可支配收入的比例為68.3

。②9月消費(fèi)者信心指數(shù)為85.7（10月數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)12月初披露），環(huán)比略有回落。從分項(xiàng)來(lái)看，9月收入指數(shù)93.9，好于同期就業(yè)指數(shù)（71.3），其中就業(yè)指數(shù)連續(xù)7個(gè)月環(huán)比下降。我們認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)當(dāng)下及未來(lái)信心的變化，會(huì)影響即期收入中用來(lái)消費(fèi)的比例。航空出行作為可選消費(fèi)（在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)，企業(yè)控制差旅費(fèi)用，因私出行有其他替代方式），其需求受到消費(fèi)者信心影響較大。圖表：2015-2023年人均消費(fèi)支出占當(dāng)年人均可支配收入比例變化趨勢(shì)（

）圖表：21年1月以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)以及分項(xiàng)指數(shù)變化趨勢(shì)資料來(lái)源：wind，華西證券研究所71.5%71.8%70.5%70.3%70.1%65.9%68.6%66.5%68.3%65.0%64.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：wind，華西證券研究所70.080.090.0100.0110.0120.0130.021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09消費(fèi)者信心指數(shù)收入指數(shù)就業(yè)指數(shù)71.5

總體消費(fèi)：1-9月社零增速環(huán)比回落①24年1-9月社會(huì)消費(fèi)品零售額累計(jì)為353564億元，同比增長(zhǎng)3.3

，相較1-6月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。②24年9月CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比增長(zhǎng)0.4

，環(huán)比8月有所下降（同比增長(zhǎng)0.6

），其中CPI（消費(fèi)品）同比增長(zhǎng)0.5

。在消費(fèi)品中，CPI（食品)同比增長(zhǎng)3.3

（上個(gè)月同比增長(zhǎng)2.8

）。食品往往被看作是必選消費(fèi)，CPI（食品）在23/7-24/6期間同比為負(fù)增長(zhǎng)，也能夠反映23年以來(lái)消費(fèi)行業(yè)的景氣度情況。圖表：23年2月以來(lái)社零累計(jì)增速情況（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：23年1月以來(lái)CPI以及主要分項(xiàng)同比變化情況（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所注：復(fù)合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當(dāng)月累計(jì)復(fù)合10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9社零累計(jì)同比（%）復(fù)合增速（%）-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9CPI同比CPI（食品）同比CPI（消費(fèi)品）同比81.5

總體消費(fèi)：結(jié)構(gòu)在持續(xù)轉(zhuǎn)向性?xún)r(jià)比①以出行為例，23年以來(lái)航空、鐵路均為恢復(fù)式增長(zhǎng)階段，但鐵路出行需求增速要明顯高于航空。②以化妝品為例，由于22年基數(shù)的原因，23年中國(guó)當(dāng)月化妝品零售額保持較快的增長(zhǎng)。但23年以來(lái)，進(jìn)口化妝品整體負(fù)增長(zhǎng)、并且增速整體低于中國(guó)化妝品零售額增速。從環(huán)比角度，進(jìn)口化妝品在23/4-23/12同比下降20

左右的基礎(chǔ)上，24年大部分月份依舊延續(xù)了同比負(fù)增長(zhǎng)。圖表：當(dāng)月航空、鐵路旅客量相較19年同期增幅資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：23年各月中國(guó)化妝品零售額、進(jìn)口化妝品同比增速（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9民航客運(yùn)量鐵路客運(yùn)量-40.0%-50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10中國(guó)化妝品進(jìn)口化妝品910總結(jié)當(dāng)下：24年航空出行量是價(jià)的結(jié)果2.1

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之一是保障飛機(jī)利用率①以六大上市干線(xiàn)航司為例：截止24年9月合計(jì)飛機(jī)架次3092架，相較19年12月底累計(jì)增幅為9.1。橫向比較，春秋航空、吉祥航空的飛機(jī)架次增幅明顯高于其他同行。②根據(jù)19-23年民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，截止23年12月底全行業(yè)客運(yùn)飛機(jī)4013架，相較19年底累計(jì)增幅為10.1

，其中干線(xiàn)飛機(jī)累計(jì)增幅為8.5（同期六大上市干線(xiàn)航司合計(jì)3035架，增幅為7.1）。圖表：19/12-24/9飛機(jī)架次累計(jì)增幅情況（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：19-23年各類(lèi)客運(yùn)飛機(jī)累計(jì)增幅情況（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所11注：六大上市干線(xiàn)航司包括中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、海南控股、吉祥航空，國(guó)航剔除山東航空并表影響13.5%5.9%9.3%-4.4%

37.6% 29.2%9.1%-10.0%0.0%-5.0%10.0%5.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

中國(guó)國(guó)航

南方航空

中國(guó)東航

海航控股

春秋航空

吉祥航空

六家合計(jì)

10.1%3.5%9.3%

38.2% 8.5%0.0%5.0%10.0%25.0%20.0%15.0%30.0%35.0%40.0%45.0%客運(yùn)飛機(jī)寬體機(jī)窄體機(jī)支線(xiàn)飛機(jī)干線(xiàn)飛機(jī)2.1

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之一是保障飛機(jī)利用率2019年以來(lái)的機(jī)場(chǎng)保障能力同樣在提升：①截止23年底，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)合計(jì)259個(gè)（根據(jù)“十四五”規(guī)劃，預(yù)計(jì)25年底達(dá)到270個(gè)），相較2018年底增加24個(gè)。②截止23年底，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)共有跑道289條（預(yù)計(jì)25年底達(dá)到305條），相較18年底增加34條。圖表：2018與2023年各類(lèi)機(jī)場(chǎng)數(shù)量情況（個(gè)）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：2018-2023年國(guó)內(nèi)運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)跑道數(shù)量變化趨勢(shì)（條）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所153937163411801601401201008060402004F4E4D4C3C3C以下2018 202325512261265275283289 305 2302402502602702802903003102018201920202021202220232025E2.1

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之一是保障飛機(jī)利用率由于飛機(jī)持有成本（折舊及租賃成本）是航司一項(xiàng)重要的固定成本項(xiàng)，因此在機(jī)場(chǎng)保障能力（跑道、時(shí)刻、空域）允許情況下，航司降低其單位飛機(jī)保有成本的第一個(gè)措施是盡可能提高飛機(jī)利用小時(shí)數(shù)。從24年行業(yè)實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)看，1-9月累計(jì)飛機(jī)利用率為9小時(shí)/日，恢復(fù)至19年同期96

。我們認(rèn)為在考慮中美等長(zhǎng)航線(xiàn)恢復(fù)率較低的情況下，國(guó)內(nèi)航司飛機(jī)的實(shí)際日利用小時(shí)已經(jīng)基本恢復(fù)到2019年的水平。圖表：23年1月以來(lái)行業(yè)飛機(jī)日利用小時(shí)情況恢復(fù)情況資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：23年1月以來(lái)行業(yè)ASK投放情況資料來(lái)源：wind，華西證券研究所50%60%70%80%90%100%110%5.06.07.08.09.010.011.023/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9日利用小時(shí)（小時(shí)）相較19年（%）130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%400600800100012001400160023/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9ASK（億座公里）相較19年（%）132.1

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之一是保障飛機(jī)利用率以中國(guó)東航為例，24Q3合計(jì)投放ASK為79856.1百萬(wàn)座公里，為19同期的113.7

（同期飛機(jī)架次為111.9）。伴隨飛機(jī)利用率的提升，其單位ASK非油成本為0.2650元，優(yōu)化至19年同期的99.4。以春秋航空為例，24Q3合計(jì)投放ASK為14883.6百萬(wàn)座公里，恢復(fù)至19Q3的130.4

（同期飛機(jī)架次為145.5

）。伴隨飛機(jī)利用率的提升，其單位ASK非油成本為0.1926元，優(yōu)化至19年同期的96.6。圖表：23Q1以來(lái)中國(guó)東航ASK等相較19年同期比值的變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：

23Q1以來(lái)春秋航空ASK等相較19年同期比值的變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%23Q123Q323Q424Q323Q2飛機(jī)架數(shù)ASK24Q1 24Q2單位ASK非油成本80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%150.0%160.0%23Q124Q323Q2 23Q3飛機(jī)架數(shù)ASK23Q4 24Q1 24Q2單位ASK非油成本142.1

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之一是保障飛機(jī)利用率比較春秋和東航，24年春秋單位ASK非油成本是東航的73左右，相較19年的比較優(yōu)勢(shì)有所擴(kuò)大，主要影響因素包括：①ASK投放策略。以國(guó)內(nèi)線(xiàn)、國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)航線(xiàn)ASK相較19年同期恢復(fù)率為例，24前三個(gè)季度春秋航空為161、70，中國(guó)東航為120

、95

，與東航相比，春秋將更高比例的ASK投放在國(guó)內(nèi)線(xiàn)。②飛機(jī)日利用小時(shí)。春秋24H1飛機(jī)日平均利用率9.28個(gè)小時(shí)，僅恢復(fù)至19年同期83（同期行業(yè)平均恢復(fù)率為97

）。未來(lái)隨著春秋日利用小時(shí)的持續(xù)恢復(fù)，其單位非油成本將持續(xù)優(yōu)化(同時(shí)還受到跨境線(xiàn)占比變化的影響）。圖表：春秋與東航單位ASK非油成本比例的變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：19H1-24H1春秋航空飛機(jī)日平均利用率變化趨勢(shì)（小時(shí)）76%74%75%78%63%68%73%81%72%73%73%50%55%60%65%70%75%80%85%19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q311.19157.289.295.558.119.280.002.004.006.008.0010.0012.0019H1 20H1資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所21H122H123H124H12.2

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之二是保障客座率在航班確定執(zhí)飛后，絕大部分成本不會(huì)跟隨客座率變化，因此提升客座率是航司降低單位成本第二個(gè)措施。根據(jù)第一章觀點(diǎn)，當(dāng)前消費(fèi)者信心持續(xù)影響可選消費(fèi)。航空出行作為可選消費(fèi)，同樣受到當(dāng)前宏觀環(huán)境的影響。因此在24年這個(gè)環(huán)境下，航司采取的措施是降低機(jī)票價(jià)格去刺激需求、進(jìn)而保障客座率。以三大航（中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航）為例，24Q3平均客公里收益同比降幅均在10

以上。圖表：23Q1以來(lái)各家客公里收益變化趨勢(shì)（元）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：

23Q1以來(lái)各家客公里收益相較19年同期增幅（

）資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3中國(guó)國(guó)航海航控股南方航空春秋航空中國(guó)東航吉祥航空0.70000.65000.60000.55000.50000.45000.40000.35000.30000.250023Q123Q223Q324Q224Q3中國(guó)國(guó)航海航控股23Q4南方航空春秋航空24Q1中國(guó)東航吉祥航空162.2

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之二是保障客座率我們?cè)?022年8月外發(fā)報(bào)告《航空困境反轉(zhuǎn)研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行滲透率取決于機(jī)票價(jià)格和人均可支配收入。在24年航司以?xún)r(jià)換量的經(jīng)營(yíng)策略下，1-9月行業(yè)正班客座率達(dá)到83.2，基本恢復(fù)到19年同期水平（83.6

）。橫向?qū)Ρ纫源呵锖蜄|航為例，24Q3春秋平均客公里收益是東航的82，同期春秋平均客座率比東航高8.2個(gè)百分點(diǎn)。圖表：行業(yè)當(dāng)月正班客座率變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：

23年1月以來(lái)東航與春秋客座率變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%76.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月20192024100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9中國(guó)東航春秋航空172.2

24年航司經(jīng)營(yíng)策略之二是保障客座率座公里收入是客公里收入與客座率平衡后的結(jié)果，24年航空公司在既定的宏觀需求環(huán)境下，通過(guò)價(jià)格手段提升客座率的提升。以三大航（中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航）為例，盡管24Q3平均客公里收益同比降幅在12-15

，但通過(guò)客座率的提升，同期三大航（中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航）座公里收益僅同比下降6.5左右。座公里成本既包括航司主動(dòng)的努力（提高飛機(jī)利用率、提升燃油效率等），又包括航司被動(dòng)面臨外界環(huán)境的變化（油價(jià)）。24Q3三大航（中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航）座公里成本同比下降1.5

-4。圖表：三大航（中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航）座公里收益變化趨勢(shì)（元）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：三大航（中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航）座公里成本變化趨勢(shì)（元）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所0.35000.37000.39000.41000.43000.45000.47000.49000.510023Q123Q223Q324Q124Q224Q3中國(guó)國(guó)航23Q4南方航空中國(guó)東航0.38000.40000.42000.44000.46000.48000.50000.520023Q123Q223Q3 23Q424Q124Q224Q3中國(guó)國(guó)航南方航空中國(guó)東航18注：南方航空未剔除全貨機(jī)的營(yíng)業(yè)成本2.3

24年航空出行的量是價(jià)的結(jié)果從航司角度，通過(guò)保障飛機(jī)利用率和客座率兩個(gè)措施，來(lái)降低單位成本。在消費(fèi)預(yù)期較弱宏觀背景下降，通過(guò)機(jī)票價(jià)格下降來(lái)保障機(jī)票的銷(xiāo)售。1-9月行業(yè)、國(guó)內(nèi)線(xiàn)、國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)線(xiàn)的RPK相較19年同期恢復(fù)率均值為110.1

、121.5、82，不同恢復(fù)率同樣能夠體現(xiàn)當(dāng)前出行需求的特點(diǎn)。圖表：行業(yè)、國(guó)內(nèi)航線(xiàn)等RPK相較19年同期恢復(fù)率（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：上海浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)旅客吞吐量恢復(fù)率（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%24/124/2行業(yè)RPK24/3 24/4 24/5國(guó)內(nèi)線(xiàn)24/6 24/7 24/8 24/9國(guó)際及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1923/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/92.3

24年航空出行的量是價(jià)的結(jié)果圖表：6家上市干線(xiàn)航司24Q3主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)及相較19Q3變化幅度中國(guó)國(guó)航南方航空中國(guó)東航海航控股春秋航空吉祥航空飛機(jī)架數(shù)（架）924913790345128124相較19Q3（

）135.9107.2111.973.2145.5136.3ASK（百萬(wàn)座公里）96358.899299.9579856.142092.2914883.595314969.0859相較19Q3（

）130.2108.4113.789.2130.4140.4客公里收益（元）0.57020.51990.52600.49750.43140.4838相較19Q3（

）100.6101.896.2107.1105.793.4客座率（

）81.085.584.585.992.785.7相較19Q3（

）98.6102.2102.6101.1100.898.6座公里收益（元）0.46180.44450.44460.42730.39970.4148相較19Q3（

）99.2104.098.6108.3106.592.0座公里其他收益（元）0.01090.00740.01660.01240.02160.0153相較19Q3（

）94.665.385.1177.585.3163.2座公里非油成本（元）0.28650.27530.26500.26260.19260.2140相較19Q3（

）108.6104.399.496.096.687.3座公里燃油成本（元）0.15220.14950.15630.13650.11210.1323相較19Q3（

）126.4125.5124.6115.3121.8123.5歸母凈利潤(rùn)（億元）41.4431.9326.3028.0912.447.82相較19Q3（

）114.4133.7108.52591.5143.8118.9資料來(lái)源：wind，華西證券研究所注：①中國(guó)國(guó)航23年4月起并表山東航空；②南方航空包括貨運(yùn)物流業(yè)務(wù)2021展望未來(lái)：需求是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的核心變量3.1

客運(yùn)飛機(jī)降速是確定性因素以6大上市干線(xiàn)航司為例，根據(jù)其未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃計(jì)算，其合計(jì)飛機(jī)數(shù)量在2013-2018年復(fù)合增速為10

，而在2018-2026年期間的復(fù)合增速僅為2.2

。根據(jù)歷年民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，截止23年12月底全行業(yè)客運(yùn)飛機(jī)4013架，相較19年底累計(jì)增幅為10.1

，其中支線(xiàn)飛機(jī)、窄體機(jī)、寬體機(jī)累計(jì)增幅分別為38.2、9.3、3.5，意味著實(shí)際座位數(shù)的增速低于飛機(jī)架次增速。圖表：13-26年6大上市干線(xiàn)航司飛機(jī)數(shù)量變化趨勢(shì)圖表：19-23年各個(gè)機(jī)型飛機(jī)架次增速變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%40003500300025002000150010005000飛機(jī)架數(shù) 增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所注：六大上市干線(xiàn)航司包括中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、海南控股、吉祥航空，國(guó)航剔除山東航空并表影響0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2019 2020干線(xiàn)飛機(jī)同比（%）2021寬體機(jī)同比（%）2022 2023窄體機(jī)同比（%）223.1

客運(yùn)飛機(jī)降速是確定性因素資料來(lái)源：wind，華西證券研究所資料來(lái)源：wind，華西證券研究所注：國(guó)航剔除山東航空并表影響200021002200230024002500260027002025E2019 2020 2021實(shí)際值 19年報(bào)202220年報(bào)2023 2024E21年報(bào)22年報(bào)2026E23年報(bào)868328-8241616-20020406080過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)航空公司一直在下調(diào)飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃：①以三大航合計(jì)數(shù)為例，其在20、21、22年報(bào)對(duì)23年的客機(jī)數(shù)量指引分別為2629架、2552架、2497架，而截止23年底三大航客機(jī)數(shù)量實(shí)際值為2463架（不含山東航空）。②根據(jù)23年報(bào)，三大航預(yù)計(jì)24年凈增加114架（凈退出3架寬體機(jī)、凈增86架窄體機(jī)、凈增28架支線(xiàn)飛機(jī)），而1-9月累計(jì)凈增加僅32架（凈退出8架寬體機(jī)、凈增24架窄體機(jī)、凈增16架支線(xiàn)飛機(jī)）

。圖表：三大航飛機(jī)引進(jìn)情況變化趨勢(shì)（架） 圖表：24年三大航合計(jì)機(jī)隊(duì)規(guī)模變化情況（架）2800 100-寬3

體機(jī)窄體機(jī)干線(xiàn)飛機(jī)支線(xiàn)飛機(jī)年初計(jì)劃凈增1-9月實(shí)際凈增233.1

客運(yùn)飛機(jī)降速是確定性因素我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年航司將先后修復(fù)利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表，期間將以維持性資本開(kāi)支為主：①以20-23年為例，疫情的影響下，三大航累計(jì)虧損額超過(guò)2300億元。為了保障公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需資金，航司在疫情期間需要通過(guò)股權(quán)和債權(quán)兩個(gè)渠道融資。②以中國(guó)國(guó)航為例，截止24年9月底的有息負(fù)債相較19年底凈增加601.41億元，資產(chǎn)負(fù)債率從19年年底的65.6

提高至22年9月底的89

，其中春秋航空資產(chǎn)負(fù)債率比三大航均值低26.9個(gè)百分點(diǎn)。圖表：2020-2023年各家航司累計(jì)利潤(rùn)總額情況（億元）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：2014-2024Q3各家資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所-878.5-622.6

-824.3 -58.2-1000.0-800.0-900.0-600.0-700.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0-500.0中國(guó)國(guó)航航空南方東方航空春-秋13航.5空吉祥航空

40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空春秋航空吉祥航空243.2

需求是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的核心變量我們期待未來(lái)消費(fèi)信心提振帶來(lái)航空出行需求的增量：①13-19年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)57，同期航空旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)107

，飛機(jī)數(shù)量累計(jì)增長(zhǎng)78

；②19-26年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)39.6

（假設(shè)24-26年同比增長(zhǎng)4.5

），同期6大干線(xiàn)航司飛機(jī)數(shù)量累計(jì)增長(zhǎng)19.3。我們期待伴隨消費(fèi)信心的恢復(fù)，航空出行需求的增幅逐步趕上、甚至反超同期收入增幅。圖表：14-19年航空旅客周轉(zhuǎn)量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅（13年為基數(shù)）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：6大干線(xiàn)航司飛機(jī)數(shù)量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅（19年為基數(shù)）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所12%29%48%68%89%107%7%16%25%35%46%57%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016航空旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)增幅（%）2017 2018 2019城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅（%）0.4%3.7%5.7%7.7%12.4%15.0%19.3%3.5%11.9%16.3%22.3%27.8%33.6%39.6%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2020 2021 2022六大干線(xiàn)航司飛機(jī)數(shù)量累計(jì)增幅（%）2023 2024E 2025E 2026E城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)增幅（%）25注：國(guó)航剔除山東航空并表影響3.2

需求是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的核心變量可以借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)（2009-2010年）：①?gòu)幕久嫔峡矗?010年三大航合計(jì)歸母凈利潤(rùn)233.93億元，相較2009年增長(zhǎng)294，主因是機(jī)票價(jià)格的上漲。②2010年機(jī)票價(jià)格上漲的主因：08年金融危機(jī)導(dǎo)致當(dāng)年供給降速（比如南航、國(guó)航當(dāng)年ASK增速分別降至2.8、2.9），隨著10年航空出行需求完全恢復(fù)后，當(dāng)年南航、國(guó)航客公里收益分別同比增長(zhǎng)14.3、12.7。圖表：2006-2012年三大航合計(jì)歸母凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)（億元）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：2006-2012年南航、國(guó)航ASK同比增速情況（）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所63.19

-279.06 59.27233.93174.39

110.06-400-300-200-1001002003000

1.94 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2006201120122007 2008南航ASK同比（%）2009 2010國(guó)航ASK同比（%）注：2010年4月中國(guó)國(guó)航并表了深圳航空263.2

需求是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的核心變量以南方航空為例，假設(shè)2019年的平均機(jī)票價(jià)格上漲10

（包括票價(jià)變動(dòng)對(duì)稅前凈利潤(rùn)的影響，沒(méi)有考慮油價(jià)、匯率、以及運(yùn)力等因素變動(dòng)），當(dāng)年的稅前利潤(rùn)將從40.7億元提升至179.20億元。尤其需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，2019年南方航空平均機(jī)票價(jià)格為913.46元（包括國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線(xiàn)），機(jī)票價(jià)格上漲10隱含的漲幅僅僅91.35元。資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖表：2007-2011年南航及國(guó)航客公里收益、城鎮(zhèn)居民收入、航空出行需求累計(jì)增幅（

）資料來(lái)源：wind，華西證券研究所9.7%8.9%58.2%62.5%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40.7123.80151.50179.20206.90050100150200圖表：以2019年為基礎(chǔ)測(cè)算，不同票價(jià)漲幅下南航的稅前利潤(rùn)（億元）250 234.60 注：僅包括票價(jià)變動(dòng)對(duì)稅前凈利潤(rùn)的影響，沒(méi)有考慮油價(jià)、匯率、以及運(yùn)力等因素變動(dòng)2728投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示4.1

投資建議宏觀環(huán)境總結(jié)：當(dāng)前消費(fèi)總需求不足，消費(fèi)者信心低迷。消費(fèi)結(jié)構(gòu)開(kāi)始變化，呈現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)特征。同時(shí)從當(dāng)月制造業(yè)PMI的細(xì)項(xiàng)看，24年以來(lái)整體呈現(xiàn)生產(chǎn)強(qiáng)于需求，意味著廠家處于生產(chǎn)過(guò)剩的狀態(tài)。但9月份以來(lái)系列重要會(huì)議逐漸重振市場(chǎng)信心，市場(chǎng)開(kāi)始期待“從政策落地到需求恢復(fù)”。24年航空出行量是價(jià)的結(jié)果。由于飛機(jī)持有成本（折舊及租賃成本）是航司一項(xiàng)重要的固定成本項(xiàng)，因此在機(jī)場(chǎng)保障能力（跑道、時(shí)刻、空域）允許情況下，航司降低其單位飛機(jī)保有成本的第一個(gè)措施是盡可能提高飛機(jī)利用小時(shí)數(shù)。在航班確定執(zhí)飛后，絕大部分成本不會(huì)跟隨客座率變化，提升客座率是航司降低單位成本第二個(gè)措施。在2