梅花生物從農(nóng)產(chǎn)品視角看公司的業(yè)績(jī)上行周期

核心觀點(diǎn)和摘要核心觀點(diǎn)公司主要產(chǎn)品的景氣度與豆粕、玉米的價(jià)格周期有很大關(guān)系。其中豆粕會(huì)影響公司氨基酸需求和副產(chǎn)物價(jià)格，與公司業(yè)績(jī)明顯正相關(guān)，后續(xù)關(guān)注特朗普2.0時(shí)代關(guān)稅反制帶來(lái)的看漲預(yù)期。24年來(lái)的玉米下跌對(duì)公司則是短空長(zhǎng)多，雖然使得短期業(yè)績(jī)受庫(kù)存影響，但24年采割季玉米原料均價(jià)也因此極大下降，打開(kāi)產(chǎn)品利潤(rùn)空間。綜合來(lái)看，公司業(yè)績(jī)向好、分紅豐厚、估值仍低，持續(xù)推薦。摘要公司業(yè)績(jī)波動(dòng)與玉米、豆粕兩大農(nóng)產(chǎn)品密切相關(guān)，本文重點(diǎn)從農(nóng)產(chǎn)品角度看公司業(yè)績(jī)趨勢(shì)。市場(chǎng)在關(guān)注公司所在的生物制造行業(yè)（味精/飼料氨基酸行業(yè)）時(shí)，大多按照一般周期品規(guī)律以供需視角入手，但對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格因素的影響則缺乏探究。事實(shí)上，生物制造工業(yè)整體建立在糧食工業(yè)之上，不但原料是玉米、需求同樣是農(nóng)業(yè)和食品加工業(yè)等。因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，特別是玉米、豆粕價(jià)格也和公司盈利表現(xiàn)有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。本文主要內(nèi)容即為厘清農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。豆粕：價(jià)格與公司業(yè)績(jī)強(qiáng)烈正相關(guān)，“特朗普2.0”時(shí)代對(duì)大豆的關(guān)稅反制可能對(duì)公司形成利好。豆粕價(jià)格的波動(dòng)會(huì)很快帶來(lái)公司部分副產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)（玉米蛋白等），同時(shí)會(huì)提振飼料氨基酸需求，中短期都將明顯影響公司業(yè)績(jī)。目前，不光美國(guó)重啟降息有利于大豆周期向上，同時(shí)，特朗普重新上臺(tái)后，如果其關(guān)稅主張兌現(xiàn)，我國(guó)對(duì)大豆的關(guān)稅反制也或?qū)⒑芸焯嵘先粘?，屆時(shí)或?qū)⒃偈沟脟?guó)內(nèi)豆粕價(jià)格上一臺(tái)階。對(duì)公司盈利將形成利好。玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障。作為玉米深加工企業(yè)，公司常備有大量玉米庫(kù)存。玉米在2024年的持續(xù)下跌，在庫(kù)存方面為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)一些負(fù)面影響，但同時(shí)，也為公司的產(chǎn)品打開(kāi)了盈利空間。特別是24年采割季玉米市場(chǎng)價(jià)相比21-23的平均水平下降達(dá)到約25%，更將明顯緩解明年公司的成本壓力。綜合而言，從農(nóng)產(chǎn)品角度看，我們認(rèn)為玉米、豆粕價(jià)格將對(duì)24Q4-25年的公司業(yè)績(jī)形成較強(qiáng)支撐。我們維持公司2024、2025、2026年歸母凈利預(yù)測(cè)分別為28.35、33.88、39.49億元，對(duì)應(yīng)PE分別為9.8X、8.2X、7.0X，維持“增持”評(píng)級(jí)。提綱3綜述：豆粕、玉米價(jià)格對(duì)公司景氣度有極高影響豆粕：價(jià)格與景氣度高度正相關(guān)；關(guān)注關(guān)稅反制帶來(lái)的豆粕上漲預(yù)期玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議生物制造建立與糧食工業(yè)之上，景氣度與糧食價(jià)格密切相關(guān)玉米淀粉味精（谷氨酸鈉）賴氨酸膠體和多糖蘇氨酸副產(chǎn)物（玉米胚芽、玉米蛋白等）主要品種小品種氨基酸黃原膠中小品種玉米圖：梅花生物的主要產(chǎn)品、小產(chǎn)品和副產(chǎn)品本篇報(bào)告聚焦于味精/飼料氨基酸（賴氨酸、蘇氨酸）行業(yè)及行業(yè)龍頭梅花生物。該行業(yè)屬于一個(gè)相對(duì)特殊的子行業(yè)，主要由于其是屬于玉米為原材料的生物制造工業(yè)，其生產(chǎn)裝置、工藝流程等均與一般大化工截然不同。這也使得行業(yè)的景氣度邏輯和一般大化工有較大區(qū)別。市場(chǎng)習(xí)慣于以供需為主要框架分析成熟的大宗商品行業(yè)，這一分析框架當(dāng)然也適用于生物制造。但需要注意到的是生物制造立足于糧食工業(yè)之上，其行業(yè)景氣度邏輯和也農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格必然息息相關(guān)。而這也是本篇報(bào)告探討的重點(diǎn)——相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格（主要是豆粕和玉米），是如何影響行業(yè)景氣度的？以及如何評(píng)估這一影響的重要性？資料來(lái)源：中信建投歷史經(jīng)驗(yàn)：21-23年的行業(yè)景氣周期與玉米、豆粕高度相關(guān)下圖中，我們將飼料氨基酸、味精產(chǎn)品價(jià)格，玉米和豆粕價(jià)格，以及梅花生物的單季度業(yè)績(jī)放在同一張圖中。在這張圖形中，可以看到21-22年公司業(yè)績(jī)公司迭創(chuàng)新高的過(guò)程。在一個(gè)供需格局相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)中，公司這樣優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是超越了市場(chǎng)預(yù)期的。但如果我們將玉米、豆粕價(jià)格融入視角，或許能更清晰地幫我們了解行業(yè)盈利周期起伏的來(lái)源——在2021

到22H2，玉米、豆粕的價(jià)格持續(xù)向上，公司的單季度業(yè)績(jī)也持續(xù)新高；到了22年下半年，玉米、豆粕價(jià)格又持續(xù)走弱，公司業(yè)績(jī)也隨之有所回落。在下文中，我們將就其中原理詳細(xì)分解。并量化分析玉米、豆粕價(jià)格和飼料氨基酸（也包括味精）產(chǎn)品盈利之間的相關(guān)性。圖：梅花生物單季度扣非凈利潤(rùn)、產(chǎn)品價(jià)格（味精、賴氨酸）、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格（玉米、豆粕）之間關(guān)系資料來(lái)源：wind，百川盈孚，中信建投160001600140001400120001200100001000800080060006004000400200020000單季度歸母凈利潤(rùn)（右軸，百萬(wàn)元）味精賴氨酸玉米*2豆粕*1.5提綱綜述：豆粕、玉米價(jià)格對(duì)公司景氣度有極高影響玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議豆粕：價(jià)格與景氣度高度正相關(guān)；關(guān)注關(guān)稅反制帶來(lái)的豆粕上漲預(yù)期豆粕價(jià)格顯著影響氨基酸需求和副產(chǎn)物盈利，進(jìn)而明顯影響企業(yè)盈利豆粕價(jià)格與美洲大豆緊密掛鉤；密切關(guān)注大豆關(guān)稅反制預(yù)期豆粕與公司景氣度的關(guān)系：強(qiáng)烈正相關(guān)資料來(lái)源：wind，中信建投首先我們需要厘清豆粕價(jià)格與行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)之間的相關(guān)性。我們的結(jié)論是豆粕價(jià)格會(huì)在短期、中期內(nèi)都與企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)較強(qiáng)正相關(guān)，反之反是。具體而言：（1

）首先，豆粕價(jià)格的波動(dòng)會(huì)很快傳導(dǎo)至部分玉米副產(chǎn)物價(jià)格（主要是玉米蛋白）的同向波動(dòng)：背后的邏輯是，豆粕作為蛋白質(zhì)含量極高產(chǎn)品，其價(jià)格往往代表著動(dòng)物蛋白質(zhì)的市場(chǎng)價(jià)格。而生物制造工業(yè)所采用的原材料嚴(yán)格來(lái)說(shuō)主要是玉米所含的糖類，而玉米所含的蛋白質(zhì)部分是被作為副產(chǎn)物賣(mài)掉的。而當(dāng)豆粕價(jià)格上漲時(shí)，這些蛋白質(zhì)副產(chǎn)物也會(huì)快速跟隨上漲。如下圖，歷史上豆粕價(jià)格和玉米蛋白（即為玉米的蛋白質(zhì)組分）價(jià)格呈現(xiàn)高度正相關(guān)。圖：豆粕價(jià)格會(huì)與玉米蛋白的價(jià)格呈現(xiàn)高度的正相關(guān)（元/噸）9000800070006000500040003000200010000山東:濰坊:出廠價(jià):玉米蛋白粉山東:糧庫(kù)收購(gòu)平均價(jià):豆粕豆粕與公司景氣度的關(guān)系：強(qiáng)烈正相關(guān)賴氨酸需求增速蘇氨酸需求增速豆粕價(jià)格的年均價(jià)同比漲幅20197.5%5.5%4.3%20208.0%11.3%5.3%20219.8%12.1%16.2%2022-1%2.3%4.7%20231.5%2.1%-4%（2

）中期維度，豆粕價(jià)格的上漲會(huì)使得雜粕用量提升，進(jìn)而提振飼料氨基酸需求：當(dāng)豆粕價(jià)格上漲時(shí)，會(huì)使得飼料企業(yè)更傾向于在飼料中摻混更多的雜粕（菜籽粕為主）。而雜粕的蛋白質(zhì)含量更低，因此就需要在飼料中添加更多飼料氨基酸以便牲畜仍然攝入、合成足夠多的蛋白質(zhì)，利好飼料氨基酸需求。這一影響從短期從看不一定會(huì)很快體現(xiàn)，但如下表，豆粕上漲的年份中，我們能夠明顯地看到飼料氨基酸制品價(jià)格上漲。表：氨基酸行業(yè)需求與豆粕價(jià)格的波動(dòng)方向明顯正相關(guān)資料來(lái)源：wind，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，中信建投提綱綜述：豆粕、玉米價(jià)格對(duì)公司景氣度有極高影響豆粕：價(jià)格與景氣度高度正相關(guān)；關(guān)注關(guān)稅反制帶來(lái)的豆粕上漲預(yù)期玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議豆粕價(jià)格顯著影響氨基酸需求和副產(chǎn)物盈利，進(jìn)而明顯影響企業(yè)盈利豆粕價(jià)格與美洲大豆緊密掛鉤；密切關(guān)注大豆關(guān)稅反制預(yù)期豆粕價(jià)格機(jī)制：1、短期擾動(dòng)因素多，但長(zhǎng)期與美豆趨勢(shì)一致6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0006008001000120014001600180020002011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4

2023/1/4現(xiàn)貨價(jià):豆粕在展望豆粕價(jià)格以及判斷其對(duì)于行業(yè)企業(yè)價(jià)格的利潤(rùn)影響前，首先需要探討豆粕價(jià)格的形成機(jī)制。對(duì)于這一點(diǎn)，首先我們有以下判斷（1）在大多數(shù)情況下美國(guó)大豆價(jià)格與豆粕的價(jià)格都同步波動(dòng)，短期則可能由于大豆到港政策調(diào)整、國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)等因素有所變化，如以下兩張圖。因此，長(zhǎng)周期下，大多數(shù)情況下我們都可以通過(guò)對(duì)大豆價(jià)格的展望，來(lái)替代對(duì)于豆粕價(jià)格的展望：圖：長(zhǎng)周期看，豆粕價(jià)格與美豆期貨價(jià)趨同（元/噸）最近期貨收盤(pán)價(jià):大豆(CBOT):芝加哥商品交易所資料來(lái)源：wind，中信建投2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.008001000120014001600180020002022/1/42023/1/4現(xiàn)貨價(jià):豆粕貿(mào)易政策：中美貿(mào)易摩擦影響，對(duì)美豆加征25關(guān)稅導(dǎo)致國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格走高相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格：豆菜粕價(jià)差持續(xù)縮小，豆粕對(duì)菜粕替代需求明顯增加國(guó)內(nèi)需求弱勢(shì)：豬瘟疫情反復(fù)，下游心態(tài)謹(jǐn)慎，豆粕庫(kù)存明顯增加，提貨放緩，部分油廠出現(xiàn)脹庫(kù)停機(jī)現(xiàn)象進(jìn)出口政策：受海關(guān)檢疫政策變化影響大豆到港受限，大豆進(jìn)廠緩c慢圖：短周期看，大豆與豆粕價(jià)格走勢(shì)的背離一般由于政策等因素，一般無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)（元/噸）豆粕價(jià)格機(jī)制：1、短期擾動(dòng)因素多，但長(zhǎng)期與美豆趨勢(shì)一致6002018/1/4 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4最近期貨收盤(pán)價(jià):大豆(CBOT):芝加哥商品交易所資料來(lái)源：wind，百川盈孚，中信建投豆粕價(jià)格機(jī)制：2、大豆長(zhǎng)期看貨幣周期，短期看種植和天氣（2

）而對(duì)于大豆價(jià)格的研判而言，可以概括為長(zhǎng)期看貨幣，短期看種植面積和天氣：大豆作為全球貿(mào)易的大宗商品，其價(jià)格通常對(duì)于貨幣周期敏感性較大。特別的，短期內(nèi)，北半球春種秋收、南半球秋種春收。因此，上半年主要關(guān)注美國(guó)的大豆播種和南美的天氣（影響巴西大豆收貨）；下半年主要關(guān)注巴西的大豆播種和美國(guó)的天氣（影響美國(guó)大豆的收獲）。如下圖中，我們概括分析了歷史上大豆價(jià)格波動(dòng)的原因。400.00800.001,000.001,200.001,800.002,000.002005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/091,600.00原油價(jià)格持續(xù)大幅度增加1,400.00生物質(zhì)能源需求擴(kuò)張推高大豆價(jià)格機(jī)歷史新高美豆種植面積增加2013年大豆價(jià)格下行美聯(lián)儲(chǔ)降息周期–

大豆價(jià)格維持高位

震蕩上升原油價(jià)格上升周期大豆價(jià)格隨之上升美聯(lián)儲(chǔ)加息周期–

大豆價(jià)格低位震蕩2009年Q12014

Q3、Q4美國(guó)大豆產(chǎn)量大幅上升巴西阿根廷產(chǎn)量上調(diào)美元指數(shù)持續(xù)上漲原油價(jià)格大幅跳水2016年度美豆種植面積減少巴西阿根廷大豆產(chǎn)量下滑全球大豆產(chǎn)量減少2010

Q4原油與小麥、玉米等其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲美國(guó)農(nóng)業(yè)部調(diào)低阿根廷產(chǎn)區(qū)干大豆產(chǎn)量與庫(kù)存2011/2012年度南美地區(qū)大面積干旱，阿根南

廷巴西大美金融危

天

豆大幅度減產(chǎn)氣干旱2007年Q3

旱天氣

產(chǎn)量下美國(guó)產(chǎn)區(qū)干滑旱天氣

美豆產(chǎn)量下滑玉米

小麥等其他農(nóng)作物市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲提振2020年8月美國(guó)大豆產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)持續(xù)干旱，大豆價(jià)格隨之上漲2021年Q1

南美大豆收獲時(shí)節(jié)巴西大豆主產(chǎn)區(qū)遭遇持續(xù)降雨。美聯(lián)儲(chǔ)降息2004年全球大豆種植面積與產(chǎn)量大幅增加后，大豆價(jià)格維600.0持0

低位運(yùn)行

2012/2013年度

南美主產(chǎn)區(qū)天氣恢復(fù)正常,產(chǎn)量創(chuàng)2021年Q2

南美大豆集中上市，產(chǎn)量超預(yù)期，全球大豆價(jià)格回落北美豐產(chǎn)南美種植面積增加2020-2022年連續(xù)2年拉尼娜事件2021年Q3Q4北美再次持續(xù)干旱，北美大豆減產(chǎn)2022年

Q1

俄烏沖突數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind、公開(kāi)資料圖：長(zhǎng)周期而言，重大事件對(duì)大豆歷史價(jià)格的影響分析（元/噸）豆粕價(jià)格機(jī)制：2、大豆長(zhǎng)期看貨幣周期，短期看種植和天氣豆粕價(jià)格研判：降息周期+關(guān)稅反制有望集中提振價(jià)格盡管對(duì)于大豆和豆粕價(jià)格難以做出準(zhǔn)確判斷的，但依據(jù)當(dāng)前國(guó)際動(dòng)態(tài)和前文框架，我們可以有在中期如下看多的理由：）美元降息周期的開(kāi)啟有望持續(xù)支撐大豆價(jià)格：目前的美元利率仍在下降通道當(dāng)中，很可能持續(xù)利好大豆的國(guó)際價(jià)格。）密切關(guān)注特朗普上臺(tái)后的關(guān)稅反制：2018年的貿(mào)易摩擦中，中國(guó)就將大豆作為核心反制品種，大豆關(guān)稅從3%提升至25%。自從關(guān)稅反制后，國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格步入了一輪向上周期，當(dāng)然，其中有全球大宗商品向上周期共振。但從下圖中我們可以看到關(guān)稅反制后國(guó)內(nèi)豆粕（大商所連續(xù)期貨）和美國(guó)豆粕（芝加哥連續(xù)期貨）的價(jià)差也在走擴(kuò)，表示關(guān)稅反制實(shí)實(shí)在在地提高了大豆進(jìn)口成本。圖：2018關(guān)稅反制后，總體而言，無(wú)論豆粕價(jià)格和中美豆粕價(jià)差都在走高（折人民幣元/噸）資料來(lái)源：wind，中信建投1000500015002000250030004500400035005000020040060080014001200100016002015-01-05(200)(400)2016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-052024-01-05DCE期貨-CBOT期貨（左軸，人民幣元/噸）DCE豆粕期貨價(jià)（右軸，人民幣元/噸）豆粕價(jià)格研判：降息周期+關(guān)稅反制有望集中提振價(jià)格隨著特朗普的重新當(dāng)選，2025年，如果特朗普的關(guān)稅主張兌現(xiàn)，我們對(duì)大豆提出進(jìn)一步的關(guān)稅反制也是可以預(yù)期的：（1）2024年，特朗普在其大選主張中明確提出對(duì)所有自中國(guó)進(jìn)口的商品征收60%-100關(guān)稅。（2）而如果上述主張兌現(xiàn)，則我國(guó)可以預(yù)期對(duì)大豆再次實(shí)行關(guān)稅反制，就像2018年一樣。屆時(shí)國(guó)內(nèi)大豆和豆粕價(jià)格可能將再上一臺(tái)階，對(duì)所有生物制造氨基酸企業(yè)業(yè)績(jī)形成明確利好。時(shí)間段美對(duì)中關(guān)稅措施中對(duì)美的大豆關(guān)稅反制特朗普1.0（2016-2020）對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的商品征收25%關(guān)稅大豆關(guān)稅從3%提升至25%特朗普2.0（2024-2028）聲稱對(duì)所有自中國(guó)進(jìn)口商品收60-100%關(guān)稅未定表：美國(guó)對(duì)中國(guó)關(guān)稅措施及中方反制措施資料來(lái)源：商務(wù)部，中信建投提綱綜述：豆粕、玉米價(jià)格對(duì)公司景氣度有極高影響豆粕：價(jià)格與景氣度高度正相關(guān)；關(guān)注關(guān)稅反制帶來(lái)的豆粕上漲預(yù)期玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議企業(yè)平均玉米庫(kù)存天數(shù)較高，使得玉米價(jià)格對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期和短期影響相反玉米價(jià)格正處于多年來(lái)低位，充分利好利潤(rùn)釋放玉米價(jià)格對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響分析包括梅花生物在內(nèi)，行業(yè)企業(yè)的主要生產(chǎn)基地多位于新疆、東北，其玉米種植的共同特點(diǎn)是一年僅有一熟。這就意味著在采割季需要集中采購(gòu)大量玉米以備接下來(lái)一年的需求，其中部分是自行積累庫(kù)存、部分是采用代儲(chǔ)方式積累。這會(huì)使得玉米之于生物制造企業(yè)、就像原油之于煉化企業(yè)一樣，短期影響和長(zhǎng)期影響反向，具體而言，以玉米處于下跌周期為例：（1

）收入方面：部分玉米副產(chǎn)物（如玉米纖維）的定價(jià)是緊緊跟隨玉米現(xiàn)貨價(jià)的；主產(chǎn)品（味精、氨基酸）價(jià)格也和玉米價(jià)格的相關(guān)性很大。因此，首先我們會(huì)看到相關(guān)產(chǎn)品的快速而明顯的下跌，如下圖：圖：在過(guò)去一年的玉米下跌過(guò)程中，玉米價(jià)格與主產(chǎn)品（味精、賴氨酸）和副產(chǎn)物（玉米纖維）價(jià)格都呈現(xiàn)明顯相關(guān)0200040006000800010000120003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00中國(guó):現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):玉米味精價(jià)格（右軸）玉米纖維賴氨酸（右軸）資料來(lái)源：wind，卓創(chuàng)資訊，中信建投玉米價(jià)格對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響分析）成本端：由于企業(yè)常備有大量玉米庫(kù)存，那么根據(jù)會(huì)計(jì)計(jì)量先進(jìn)先出的原則，公司在短時(shí)間內(nèi)銷售的玉米仍然主要是此前高價(jià)采購(gòu)的玉米庫(kù)存。所以要延后一段時(shí)間，才會(huì)看到企業(yè)成本端的壓縮。）綜上所述，當(dāng)玉米下跌時(shí)，對(duì)生物制造企業(yè)的利潤(rùn)影響是短空而長(zhǎng)多，反之反是：短期內(nèi)，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)快速根據(jù)玉米價(jià)格向下調(diào)整，但成本端卻還是使用高價(jià)玉米庫(kù)存，因此“短空”；中長(zhǎng)期內(nèi)，玉米下降造成的成本壓縮會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)，此時(shí)，雖然產(chǎn)品價(jià)格也相比玉米下跌之前跌了許多，但畢竟不會(huì)完全跌去同樣的幅度，產(chǎn)品價(jià)差是在擴(kuò)大，業(yè)績(jī)因此反而會(huì)越來(lái)越好。提綱綜述：豆粕、玉米價(jià)格對(duì)公司景氣度有極高影響豆粕：價(jià)格與景氣度高度正相關(guān)；關(guān)注關(guān)稅反制帶來(lái)的豆粕上漲預(yù)期玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障企業(yè)平均玉米庫(kù)存天數(shù)較高，使得玉米價(jià)格對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期和短期影響相反玉米價(jià)格正處于多年來(lái)低位，充分利好利潤(rùn)釋放盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議近年來(lái)玉米產(chǎn)量明顯增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)價(jià)格中樞下行050010001500200025003000-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20162017201820192020202120222023次年的玉米均價(jià)（元/噸，右軸）”十三五“期間，種植面積調(diào)減、玉米中樞持續(xù)上漲”十四五“期間，玉米產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)、23年末至今玉米價(jià)格快速回落“十三五”期間，我國(guó)經(jīng)歷過(guò)玉米產(chǎn)量的明顯調(diào)減，特別是鐮刀彎地區(qū)的玉米種植面積有明顯縮減。也推動(dòng)玉米價(jià)格中樞的上漲。但如下圖，近年來(lái)玉米種植面積和產(chǎn)量已恢復(fù)增長(zhǎng)，玉米價(jià)格中樞也因此同步回落。圖：近年來(lái)由于玉米產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)，玉米價(jià)格中樞有明顯回落玉米產(chǎn)量增速資料來(lái)源：農(nóng)村農(nóng)業(yè)部，wind，百川盈孚近年來(lái)玉米產(chǎn)量明顯增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)價(jià)格中樞下行10005000150020002024年，據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，中國(guó)玉米種植面積6.73億畝、同比+1.5%；同時(shí)，單畝產(chǎn)量也有望達(dá)到441公斤，同比+1.3%；綜合來(lái)看，2024年我國(guó)總產(chǎn)量有望達(dá)到2.97萬(wàn)噸，同比+2.8%，繼續(xù)維持相對(duì)較高增速；這也使得采割季玉米價(jià)格中樞成為近年來(lái)新低。而綜合前一節(jié)內(nèi)容，2024年玉米價(jià)格的持續(xù)下降使得公司承受了一些來(lái)自玉米原料的損失，但同時(shí)也打開(kāi)了公司產(chǎn)品的利潤(rùn)率空間。特別是2024年采割季相對(duì)低廉的玉米成本，保障了25年公司全年相對(duì)較低的原料成本。圖：24年采割季的玉米均價(jià)有極大幅度下降（元/噸）35003000250021年采割季均價(jià)約2733元22采割季2926元23采割季2774元24采割季2248元資料來(lái)源：wind，中信建投提綱綜述：豆粕、玉米價(jià)格對(duì)公司景氣度有極高影響豆粕：價(jià)格與景氣度高度正相關(guān)；關(guān)注關(guān)稅反制帶來(lái)的豆粕上漲預(yù)期玉米：玉米下跌短空長(zhǎng)多；目前的低價(jià)是Q4及25年利潤(rùn)表現(xiàn)的重要保障盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議盈利方面，（1）首先關(guān)注明確的短期向上趨勢(shì)Q3開(kāi)始，公司玉米庫(kù)存的負(fù)面影響不再，豆粕價(jià)格也逐步走出底部，氨基酸提價(jià)預(yù)計(jì)將明顯改善業(yè)績(jī)。同時(shí)我們能看夠看到，公司主要產(chǎn)品（特別是氨基酸產(chǎn)品）的價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，公司產(chǎn)品的動(dòng)態(tài)盈利持續(xù)走擴(kuò)。這一價(jià)差的改善在Q3業(yè)績(jī)中的反映較少，和公司的海外銷售有關(guān)系（海外訂單鎖價(jià)周期更長(zhǎng)），但在Q4業(yè)績(jī)上勢(shì)將有明顯體現(xiàn)。因此，可以預(yù)期Q4單季度業(yè)績(jī)或?qū)h(huán)比有明顯改善。圖：梅花生物核心產(chǎn)品動(dòng)態(tài)盈利估算（元/噸）梅花生物主產(chǎn)品動(dòng)態(tài)盈利估算800070006000500040003000200010000(1000)(2000)味精單噸動(dòng)態(tài)凈利潤(rùn) 賴氨酸單噸動(dòng)態(tài)凈利潤(rùn) 蘇氨酸單噸動(dòng)態(tài)凈利潤(rùn)資料來(lái)源：wind，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，中信建投（注：動(dòng)態(tài)盈利通過(guò)實(shí)時(shí)價(jià)格和成本估算，即產(chǎn)品利潤(rùn)=產(chǎn)品除稅價(jià)格-原料除稅成本-其他成本和費(fèi)用-所得稅，數(shù)估算值，與公司會(huì)計(jì)口徑不一定一致，且不反應(yīng)庫(kù)存產(chǎn)品影響）（2）關(guān)注從明年起，玉米和豆粕周期的潛在利好資料來(lái)源：wind，中信建投綜合本文第3、第4節(jié)內(nèi)容，不難看出25年開(kāi)始玉米、豆粕價(jià)格都有望對(duì)公司業(yè)績(jī)形成利好：玉米屬于近年來(lái)底部，公司24采割季采購(gòu)的玉米成本為近年來(lái)最低。豆粕處于短期底部，雖然具體走勢(shì)難以預(yù)測(cè)，但有關(guān)稅反制的長(zhǎng)期受益