母嬰行業(yè)深度：預(yù)計(jì)24-25年促生育政策密集落地

31、出生人數(shù)提升效果不及預(yù)期。目前出生人口持續(xù)下滑，若三孩政策及其配套措施對(duì)生育率的正向刺激效果不顯著，生育率波動(dòng)將影響母嬰市場(chǎng)規(guī)模增速。2、母嬰行業(yè)競(jìng)爭進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)。母嬰行業(yè)競(jìng)爭格局較分散，如果行業(yè)進(jìn)入者增多，競(jìng)爭加劇，業(yè)內(nèi)公司業(yè)績或?qū)⒊袎骸?、公司人才流失、戰(zhàn)略失誤等風(fēng)險(xiǎn)。4、其他風(fēng)險(xiǎn)。目錄1234政策復(fù)盤：從計(jì)劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵(lì)生育風(fēng)險(xiǎn)提示鼓勵(lì)措施：覆蓋輔助生殖＋生育補(bǔ)貼＋托育政策+住房優(yōu)惠等受益標(biāo)的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護(hù)理→ →2023

902資料來源：Wind1.11949：鼓勵(lì)生育，政府支持和宣傳鼓勵(lì)人口增長和獎(jiǎng)勵(lì)多子女母親的政策1954：支持節(jié)育1960：提倡晚婚。政府提出在城市和人口稠密的農(nóng)村進(jìn)行節(jié)制生育，適當(dāng)控制人口自然增長率，并大力提倡晚婚。60年代初三年自然災(zāi)害。1971：計(jì)劃生育政策起步。國務(wù)院批轉(zhuǎn)《關(guān)于做好計(jì)劃生育工作的報(bào)告》，當(dāng)年制定四五計(jì)劃“一個(gè)不少，兩個(gè)正好，三個(gè)多了”1978年3月，憲法規(guī)定，“國家提倡和推行計(jì)劃生育”。1982年9月，黨的十二大把計(jì)劃生育確定為基本國策。1984：計(jì)劃生育政策微調(diào)。一孩政策微調(diào)，主要是對(duì)農(nóng)村稍作開放，“開小口，堵大口”2002：雙獨(dú)二孩陸續(xù)推開。施行《人口與計(jì)劃生育法》各地根據(jù)該法制定雙獨(dú)二孩政策。2013：啟動(dòng)單獨(dú)二孩。十八屆三中全會(huì)審議通過《中共中央關(guān)于全面深化改革的若干重大問題的決定》逐步調(diào)整完善生育政策，促進(jìn)人口均衡發(fā)展。2015：提出全面放開二孩，獨(dú)生子女政策宣告終結(jié)。開展應(yīng)對(duì)人口老齡化行動(dòng)。2015年10月，十八屆五中全會(huì)公報(bào)提出：促進(jìn)人口均衡發(fā)展，堅(jiān)持計(jì)劃生育的基本國策，完善人口發(fā)展戰(zhàn)略，全面實(shí)施一對(duì)夫婦可生育兩個(gè)孩子政策。2021年：三孩政策。5月中共中央政治局會(huì)議提出實(shí)施“一對(duì)夫妻可以生育三個(gè)子女”政策及配套支持措施。2021年至今：完善生育支持設(shè)施。24年10月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)的若干措施》2,2881,3812,6202,0771,6471,640

1,6551,062902504540353025201510500500100015001,950200025003000350019491950195119541955195619601961196219631971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198720002001200220032004200520062011201220132014201520162017201820192020202120222023中國出生人數(shù)(萬人） 中國出生率‰計(jì)劃生育鼓勵(lì)生育逐步放開生育限制鼓勵(lì)生育-倡導(dǎo)節(jié)育24-25資料來源：各省衛(wèi)健委，各省日?qǐng)?bào)，健識(shí)局，浙商證券研究所61.2密集政策發(fā)布，中央鼓勵(lì)政策降低生育、養(yǎng)育、教育成本。2024年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)的若干措施》。涉及4方面、13條舉措：生育服務(wù)4條：涉及生育保險(xiǎn)保障、生育休假、生育補(bǔ)貼、生殖健康服務(wù)；育幼服務(wù)體系4條：涉及兒童醫(yī)療服務(wù)水平、普惠托育服務(wù)供給、普惠托育支持政策、兒童發(fā)展和保護(hù)；教育、住房、就業(yè)等支持措施3條：擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)教育資源供給、加強(qiáng)住房支持、強(qiáng)化職工權(quán)益保障；營造生育友好社會(huì)氛圍2條：積極構(gòu)建新型婚育文化、加強(qiáng)社會(huì)宣傳倡導(dǎo)。配套措施實(shí)施省市代表性政策生育補(bǔ)貼23個(gè)省三種方式：一次性生育補(bǔ)貼；0-3歲兒童定期補(bǔ)貼；0-3歲托育補(bǔ)貼（補(bǔ)家庭/補(bǔ)機(jī)構(gòu)）。長沙：第三孩（及以上）每孩次一次性補(bǔ)貼1萬元；江西省上猶縣對(duì)二孩/三孩家庭，一次性獎(jiǎng)勵(lì)7000/13000元。對(duì)生育二孩、三孩的家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購買新建商品房的，按照相關(guān)政策分別獎(jiǎng)補(bǔ)10000元、20000元。住/購房優(yōu)惠湖北、江西等省市江西省上猶縣對(duì)二孩/三孩家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購買新建商品房的，分別獎(jiǎng)補(bǔ)1萬/2萬元；湖北省孝感市對(duì)二孩及以上家庭，在孝感中心城區(qū)購買首套/二套新建商品住房，分別給予3萬元/5萬元購房補(bǔ)貼。托育服務(wù)浙江、上海等省市中央財(cái)政支持普惠托育服務(wù)發(fā)展示范項(xiàng)目杭州試點(diǎn)為在西部區(qū)縣普惠托育機(jī)構(gòu)入托的戶籍嬰幼兒每月以托育券的形式發(fā)放600-1000元的補(bǔ)助。輔助生殖目前27個(gè)省份及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)已納入醫(yī)保報(bào)銷范圍，其余4個(gè)省份正加快推進(jìn)四川將13項(xiàng)輔助生殖醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目納入基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付范圍，職工醫(yī)保和居民醫(yī)保分別按70%和50%直接結(jié)算，每人終身限定支付2次。目錄1234政策復(fù)盤：從計(jì)劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵(lì)生育風(fēng)險(xiǎn)提示鼓勵(lì)措施：覆蓋輔助生殖＋生育補(bǔ)貼＋托育政策+住房優(yōu)惠等受益標(biāo)的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護(hù)理不孕率18%VS輔助生殖滲透率8%，同期歐美輔助生殖滲透率突破30%。根據(jù)柳葉刀數(shù)據(jù)，中國不孕率由2007年的12%增加至20年的18%。人口協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國輔助生殖服務(wù)滲透率為8.2%，2021年美國輔助生殖滲透率就已達(dá)32%。截至24年10月28日，全國已有27個(gè)省份將輔助生殖技術(shù)納入醫(yī)保報(bào)銷范圍。目前，還有遼寧、黑龍江、貴州、天津四省尚未正式將輔助生殖納入醫(yī)保，但尚未納入的省份也基本完成了前期的意見征求工作，全國31個(gè)省份年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)全部將輔助生殖納入醫(yī)保。輔助生殖進(jìn)醫(yī)保降低患者支付壓力，費(fèi)用平均下降15%以上，未來藥品亦有望進(jìn)集采再加大降價(jià)力度。江蘇省從2024年7月1日起將輔助生殖納入醫(yī)保后，三個(gè)月惠及參保群眾4萬人次，該省有患者一代試管嬰兒技術(shù)治療性費(fèi)用一共花了11400元，職工醫(yī)保報(bào)銷8000多元，通過第二代試管嬰兒技術(shù)完成了胚胎移植的患者，總共花了3萬多元，醫(yī)保報(bào)銷了1萬多元。廣東省生殖醫(yī)院的測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，納入醫(yī)保的絕大多數(shù)項(xiàng)目價(jià)格下降、部分大幅下降，如人工授精術(shù)降幅約50%，試管嬰兒的移植術(shù)、胚胎培養(yǎng)等項(xiàng)目費(fèi)用平均下降15%以上。18%VS8%→+資料來源：澎湃新聞2.1體外受精-胚胎移植患者平均年齡針對(duì)病癥周期活產(chǎn)率單周期價(jià)格一代試管32.6歲女方因素導(dǎo)致的不孕，如輸卵管粘連、阻塞、子宮內(nèi)膜異位、卵泡發(fā)育和排卵異常等情況。43.6%3-4萬元二代試管30.9歲適用于精子質(zhì)量差、受精能力有問題的男性人群。36.8%5-7萬元三代試管34.2歲適用于有遺傳性疾病、反復(fù)流產(chǎn)的夫妻。通過檢測(cè)，篩選出不帶有異常染色體或基因的胚胎進(jìn)行移植，避免不良的遺傳性疾病繼續(xù)傳播。36.7%8-10萬元各階段平均支出合計(jì)占總養(yǎng)育成本比例支出主要來源以上海為例超一線城市養(yǎng)育成本懷孕期間1萬1萬1.86%辦卡建檔、營養(yǎng)品、產(chǎn)前檢查及備孕用品產(chǎn)檢+檢查：1W+分娩/月子1.5萬1.5萬2.79%包含住院費(fèi)用、順產(chǎn)或剖腹產(chǎn)費(fèi)用，及部分產(chǎn)婦采用無痛分娩。

未包含產(chǎn)后月子中心費(fèi)用。生產(chǎn)：順產(chǎn)+無痛或剖腹產(chǎn)+鎮(zhèn)痛棒+住院費(fèi)共1W+（其中特需產(chǎn)檢+生產(chǎn)4W+）；月嫂1W+/月子中心3W+。0-2

歲2.5萬/年7.4萬13.67%主要為奶粉、尿布（約2元片、平均180片/月）月營養(yǎng)品等（假設(shè)與人均消費(fèi)支出相同）總計(jì)：15~20W1）奶粉+營養(yǎng)品+尿布+濕紙巾等日用品：3000元/月2）繪本+玩具：1000元/月3）衣物：500-1000元/月4）疫苗+醫(yī)藥費(fèi)用（感冒、咳嗽、發(fā)燒、濕疹）：6000元3-5

歲3.7萬/年11.0萬20.36%幼兒園/學(xué)前教育支出總計(jì)：12~45W1）公辦：示范園700/月；一級(jí)園：225/月；二級(jí)園：175/月；民辦：均價(jià)約1萬/月；日常生活：伙食500元/月；衣物+玩具等5000元/年；1-2門早教興趣班等：2.5萬/年6-14

歲2.7萬/年24.3萬45.15%義務(wù)教育階段，主要為課外教育、文娛支出總計(jì)：30~55W1）伙食+住宿+雜費(fèi)等：2000元/月；2）1-2門興趣班+輔導(dǎo)班等：2W/年；旅游/冬、夏令營等：1W/年15-17

歲2.9萬/年8.7萬16.17%非義務(wù)教務(wù)階段（學(xué)費(fèi)約2000/年）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，育媧人口，上海家長，浙商證券研究所23年0-17歲孩子平均養(yǎng)育成本為53.8萬元，一線城市平均超百萬；其中6-14歲孩童養(yǎng)育成本占比最高，占比約45%。根據(jù)育媧人口數(shù)據(jù)，2023年中國0-17

歲孩子的養(yǎng)育成本平均約53.8萬元；0

歲-大學(xué)本科畢業(yè)的養(yǎng)育成本平均約68萬元。按城市線級(jí)劃分：上海和北京家庭

0-17

歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為

101

萬元和

93.6

萬元。

西藏/青海

0-17

歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為34.9

萬元/37.9

萬元。補(bǔ)貼力度逐步提升，目前生育獎(jiǎng)勵(lì)多為二/三胎的一次性補(bǔ)貼。江西上尤縣對(duì)二孩/三孩家庭，分別給予一次性獎(jiǎng)勵(lì)7000/13000元。杭州對(duì)二孩/三孩家庭，分別給予一次性補(bǔ)助5000/20000元。此外，哈爾濱擬對(duì)符合條件的二孩/三孩及以上家庭每月發(fā)放500元/1000元育兒補(bǔ)貼至該子女滿3周歲（總計(jì)發(fā)放不超過36個(gè)月）；湖北沙洋對(duì)三孩家庭，每月發(fā)放500元育兒補(bǔ)貼至該子女滿3周歲。等2.2表;中國0-17歲嬰童平均養(yǎng)育成本（萬元）間隔約20年資料來源：虎嗅2.21972年日本：0-18歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費(fèi)1-3萬日元/月2001年新加坡：0-6.5歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費(fèi)8000新幣/年；2023年2月提升至1.1-1.3萬新幣/年。2018年韓國：0-7歲孩子的家庭。生育獎(jiǎng)金200萬-300萬韓元，撫養(yǎng)費(fèi)10萬-100萬韓元/月，160萬韓元醫(yī)療金。中國臺(tái)灣：0-6歲孩子的家庭。撫養(yǎng)費(fèi)5000-7000新臺(tái)幣/月2021年中國攀枝花：入托0～3歲嬰幼兒，可按200元/人/月標(biāo)準(zhǔn)領(lǐng)托育補(bǔ)貼券。2023年中國香港：2023年10月-2024年10月出生于香港的新生兒生育獎(jiǎng)金2萬港幣間隔約30年對(duì)標(biāo)亞洲部分國家和地區(qū)，中國內(nèi)地生育補(bǔ)貼政策出現(xiàn)時(shí)間較晚，目前補(bǔ)貼額度較部分國家較低。韓國生育補(bǔ)貼覆蓋0-7歲，生育獎(jiǎng)金200-300萬韓元（約1-10萬人民幣），撫養(yǎng)費(fèi)10-100萬韓元/月（約500-5000人民幣）；日本生育補(bǔ)貼覆蓋0-18歲，撫養(yǎng)費(fèi)1-3萬日元/月（約500-1500人民幣）；新加坡生育補(bǔ)貼覆蓋0-6.5歲，撫養(yǎng)費(fèi)1.1-1.3萬新元/年（約6-7萬人民幣）；因人口基數(shù)較大，中國育兒補(bǔ)貼通常位于1000元/月以下。歐美部分國家生育補(bǔ)貼政策更多樣，按分發(fā)方式有納稅型和現(xiàn)金型，按條件有收入掛鉤型和收入不掛鉤型。如美國沒有產(chǎn)假、補(bǔ)貼、醫(yī)保等福利，但以稅收優(yōu)惠作為補(bǔ)貼形式。注：匯率折算以2024年11月8日為基準(zhǔn)資料來源：艾媒咨詢2.3上游中游下游在線教育軟件教具提供方托育機(jī)構(gòu)48.0%45.8%37.9%34.8%26.5%4.9%4.1%圖;2019年中國家庭選擇托育機(jī)構(gòu)的考慮因素61.1%59.2%39.7%38.9%8.0%圖;2022年中國家庭對(duì)托育機(jī)構(gòu)的偏好調(diào)查供給端：托育服務(wù)供給不足，30%嬰幼兒家庭托育需求VS不到8%入托率。截至2023年底，我國托育服務(wù)全職從業(yè)人員約112.4萬人，托位477萬個(gè)，全國千人口托位數(shù)3.38個(gè)，其中包含社區(qū)嵌入式托育、用人單位辦托、家庭托育點(diǎn)、托育綜合服務(wù)中心、幼兒園托班等多種模式。當(dāng)前超30%的３歲以下嬰幼兒家庭有送托需求，但目前全國實(shí)際入托率僅為7.86％。需求端：民辦托育機(jī)構(gòu)占比約90%，一線城市月均托育費(fèi)用超3000元VS托育補(bǔ)貼約600元，直接補(bǔ)貼幅度有提升空間。2023年，我國民辦托育機(jī)構(gòu)占全部托育機(jī)構(gòu)的89.5%，以一線城市的托育機(jī)構(gòu)為例，普惠性托育園的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為：全托—保育費(fèi)3500元+餐食費(fèi)800元（共計(jì)4300元/月）；半托—保育費(fèi)2450元+餐食費(fèi)600元（共計(jì)3050元/月），目前政府對(duì)于普惠托育機(jī)構(gòu)，僅給予補(bǔ)貼600元/月。政府托底，托育支持政策力度加大。以南京為例，南京市人民政府辦公廳2024年8月28日公告稱，目標(biāo)到2026年底全市每千人口擁有3歲以下嬰幼兒托位數(shù)4.8個(gè)以上；普惠性托位占比60%以上；醫(yī)療機(jī)構(gòu)與托育服務(wù)機(jī)構(gòu)簽約、指導(dǎo)率達(dá)100%。30% VS

8%

→資料來源：艾媒咨詢2.323年托育機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）托額（萬個(gè)）千人口托位2022年出生人數(shù)（萬人）上海1900超104.0510.8江蘇省540032.43.844.53重慶232712.663.2819.2陜西省191113.163.329.1廣州市129284.210.9665.6% 62.7%60.4%45.1%39.8%37.7%36.1%32.6%27.8%6.5%5.5%圖;2020年3歲以下嬰童入托率17.7% 16.7%11.7%10.0%3.3%0.3%圖;2022年中國幼兒家庭0-3歲嬰幼兒主要照顧方式40.3%中國韓國日本新加坡俄羅斯德國法國瑞典物質(zhì)生育獎(jiǎng)勵(lì)√√√√育兒津貼√√√√√√√√育兒服務(wù)√√√√√√教育費(fèi)用補(bǔ)助√√√√√√輔助生殖資助√√√√醫(yī)療援助√√√√住房保障和補(bǔ)助√√√√√√√低收人或多子女家庭補(bǔ)貼√√√√減免稅收√√√√精神母親產(chǎn)假、哺乳假√√√√√√√√男士育兒假√√√√√√育兒病事假√√√√多孩家長延長退休年齡√多孩家庭子女就業(yè)優(yōu)惠政策√興建育兒機(jī)構(gòu)√√√√√改善公共教育服務(wù)√√√√實(shí)施年份201520051994198620061986193920

世紀(jì)

20

年代政策起效用時(shí)間/年-2122362060-實(shí)施初期

TFR*1.671.081.491.

431.

361.

41--政策實(shí)施后

TFR

最低值/最高值1.09/1.690.88/1.261.

27/1.450.95/1.791.36/1.801.

25/1.591.66/2.991.

50/2.462023年

TFR0.881.311.041.521.531.791.67資料來源：澎湃新聞2.4目錄1234政策復(fù)盤：從計(jì)劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵(lì)生育風(fēng)險(xiǎn)提示鼓勵(lì)措施：覆蓋輔助生殖＋生育補(bǔ)貼＋托育政策+住房優(yōu)惠等受益標(biāo)的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護(hù)理++ +資料來源：Wind3.1注：盈利預(yù)測(cè)均為Wind一致預(yù)期，截至2024年11月11日板塊公司年初至今漲跌幅市值億元營業(yè)收入（億元）22年 23年 24E營業(yè)收入YoY22年 23年 24E歸母凈利（億元）22年 23年 24E歸母凈利YoY22年 23年 24EPE24E機(jī)構(gòu)持倉比例22年 23年

24Q3輔助生殖錦欣生殖6.0%9623.627.931.128%18%11%1.23.44.0-64%185%15%240%0%0%愛帝宮-78.5%46.85.5-6%-18%--1.7-1.8--3219%-7%--0%0%0%母嬰零售孩子王59.7%16085.287.598.1-6%3%12%1.21.12.1-39%-14%104%7471%43%40%愛嬰室15.2%2536.233.334.736%-8%4%0.91.01.117%22%6%235%19%15%好孩子國際4.2%1382.979.3--14%-4%-0.32.0--73%508%--0%0%0%金發(fā)拉比-14.3%272.52.0--18%-17%--0.9-0.2--730%73%--1%1%1%用品潤本股份34.8%988.610.313.447%21%29%1.62.33.233%41%40%310%14%26%上美股份45.4%14526.841.9--25%55%-1.54.6--57%213%--0%0%0%穩(wěn)健醫(yī)療-8.1%193113.581.986.741%-28%6%16.55.88.133%-65%40%2450%45%38%豪悅護(hù)理11.6%6328.027.629.814%-2%8%4.24.44.717%4%7%1326%11%12%食品中國飛鶴50.2%540213.1195.3205.5-7%-8%5%49.433.937.5-28%-31%11%140%0%0%貝因美27.6%5425.125.328.87%1%14%-1.80.51.0-340%

127%107%5629%28%24%—資料來源：Wind3.2孩子王收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬元）(百萬元)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入8,7539,92411,02811,926yoy2.73%13.38%11.13%8.15%歸母凈利潤105196288396yoy-13.92%86.47%46.71%37.59%每股收益(元)0.090.170.250.34P/E149.5880.2254.6839.74注：截至2024年11月12日母嬰零售賽道唯二兩家上市公司之一：唯一全國布局的千坪母嬰零售店，獨(dú)有大店模式穩(wěn)定獲新，加盟業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。個(gè)股邏輯：加盟+門店改造推進(jìn)，主業(yè)穩(wěn)健修復(fù)；合作辛選開展直播業(yè)務(wù)，副業(yè)有望打造第二成長曲線。加盟打開下沉市場(chǎng)空間。7月孩子王首家加盟店于四川廣漢開業(yè)后，陸續(xù)在浙江麗水、內(nèi)蒙古包頭等城市落地，后續(xù)憑借強(qiáng)品牌力有望繼續(xù)開拓低線城市。門店改造適配中大童需求，后續(xù)成長動(dòng)力充分。3）24年10月與辛巴合作，成立合資公司開展直播零售業(yè)務(wù)。線下強(qiáng)品牌力強(qiáng)勢(shì)切入線上渠道，營收穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升。盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)

計(jì)

24-26

年

公

司

營

收

分

別

實(shí)

現(xiàn)99.2/110.3/119.3億元，同增13%/11%/8%；歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)

1.96/2.88/3.96億元，同增

86%/47%/38%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)

PE為80/55/40X。3.2等—億元20192020202120222023營業(yè)收入82.4383.5590.4985.2087.53yoy-0.33%6.07%-5.35%2.15%母嬰商品74.173.978.474.275.8yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%奶粉母嬰商品占比用品類母嬰商品占比食品類母嬰商品占比紡織類母嬰商品占比玩具類母嬰商品占比車床椅母嬰商品占比45.5 46.361% 61%14.1 12.861% 61%6.4 6.061% 61%3.3 4.461% 61%3.1 3.461% 61%1.7 2.961% 61%母嬰服務(wù)2.62.22.62.53.1yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%供應(yīng)商服務(wù)4.25.26.86.16.1yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%廣告0.60.70.90.70.7yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%平臺(tái)服務(wù)0.81.01.11.2yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%招商及其他0.90.890.80.70.8yoy-0.3% 6.1% -5.3%

資料來源：公司公告，浙商證2券.2研%究所— +3.3潤本股份收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬元）(百萬元)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入1,0331,3431,6962,063yoy20.66%30.03%26.27%21.64%歸母凈利潤226322406490yoy41.23%42.42%26.08%20.67%每股收益(元)0.560.801.001.21P/E43.1930.3324.0519.93注：截至2024年11月11日資料來源：Wind母嬰驅(qū)蚊+護(hù)膚龍頭。單品定價(jià)聚焦20-50元符合性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)，產(chǎn)品迭代速度快和營銷靈活度高+自產(chǎn)模式既保障品質(zhì)又保障供應(yīng)鏈速度。個(gè)股邏輯：線上滲透率提升+線下進(jìn)山姆等渠道+推兒童防曬等新品SKU，業(yè)績確定性較強(qiáng)。深耕天貓、京東等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)線上渠道，抖音等新渠道爆發(fā)式增長。24年1-9月，抖音/天貓銷售額分別同增56%/20%；24年單9月，抖音/天貓銷售額分別同增60%/5%。品牌力提升，線下渠道持續(xù)突破。通過非平臺(tái)經(jīng)銷商進(jìn)入大潤發(fā)、沃爾瑪/山姆會(huì)員店、7-

11、名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、華潤超市等

KA

渠道及WOW

COLOUR等特通渠道，23年非平臺(tái)經(jīng)銷營收2.5億元，同增32%。產(chǎn)品兼具高推新頻次+性價(jià)比+形態(tài)功能創(chuàng)新，有望打造大單品。24年春夏推出的嬰童防曬和秋冬新推的蛋黃油特護(hù)霜銷售表現(xiàn)均不俗。盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入13.43/16.96/20.63億元，同增30%/26%/22%；歸母凈利潤3.22/4.06/4.90億元，同增42%/26%/21%，當(dāng)前市值分別對(duì)應(yīng)PE30/24/20X。資料來源：公司公告3.3—+億元20192020202120222023營業(yè)收入yoy2.84.45.8 8.610.359%31%47%21%驅(qū)蚊（核心業(yè)務(wù)）1.11.72.32.73.2yoy48.6%34.7%19.5%19.2%占比41%38%39%32%31%毛利率52.4%54.3%56.7%56.7%50.3%嬰童護(hù)理0.91.42.23.95.2yoy68.8%50.8%80.0%33.6%占比31%32%37%46%50%毛利率47.9%56.0%59.9%62.8%58.3%精油0.71.31.31.51.5yoy69.6%4.1%11.8%0.0%占比27%28%22%17%14%毛利率65.3%67.0%65.6%67.3%62.7%其他0.10.00.10.50.4yoy-23.4%60.5%615.5%-14.3%占比2%1%1%5%4%毛利率44.7%57.2%61.6%55.8%— +資料來源：公司官網(wǎng)、公司招股書、天貓、浙商證券研究所等3.4上美股份是中國Top2美妝集團(tuán)，主品牌韓束于23年憑借套盒產(chǎn)品形式在抖音迅速起量，韓束運(yùn)營過程中公司掌握了抖音運(yùn)營方法論，子品牌紅色小象和一頁也隨之在抖音迅速成長起來。紅色小象：擅長挖掘市場(chǎng)空白，打造差異化細(xì)分爆品的早期母嬰領(lǐng)跑者。紅色小象于2015年推出，采用日本紅道科研中心開發(fā)的技術(shù)，打造適合中國嬰幼兒皮膚的專業(yè)母嬰護(hù)理品牌。紅色小象開展無添加、安全、有機(jī)及簡約產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)，承諾使用基于技術(shù)的無添加劑天然成分，在母嬰護(hù)理市場(chǎng)建立了強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度，處于中國母嬰護(hù)理板塊的領(lǐng)先地位。目前成功打造霞多麗冰雪霜、小學(xué)霜和90安心霜等明星產(chǎn)品，其中小學(xué)霜洞察小學(xué)生護(hù)理市場(chǎng)空白推出，差異化、精細(xì)化的賽道選取和較強(qiáng)的產(chǎn)品力已形成一定品牌勢(shì)能。newpage一頁：醫(yī)研共創(chuàng)的專注嬰童敏感肌品牌。newpage一頁于2022年5月推出，是專注于敏感肌寶寶的嬰童功效型護(hù)膚品牌，由知名演員章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生聯(lián)合創(chuàng)立，定位“醫(yī)研共創(chuàng)”，形成用戶+兒科經(jīng)驗(yàn)+科研的閉環(huán)。圖：紅色小象產(chǎn)品圖示圖：一頁產(chǎn)品圖示— +資料來源：Wind3.4個(gè)股邏輯：天貓、快手、線下等其他渠道滲透率提升+大單品打造并持續(xù)拓展男士、洗護(hù)等品類+子品牌成熟形成完整品牌矩陣拔估值。天貓、快手、線下等渠道滲透率提升。公司持續(xù)拓展天貓、快手、線下等渠道，提升滲透率，積累人群自產(chǎn)。其中，線下，韓束在上海虹橋、武漢站、北京南站等高鐵樞紐開設(shè)體驗(yàn)區(qū)；在天貓雙十一李佳琦直播間首播取得不錯(cuò)銷量。打造大單品，并持續(xù)拓展男士、洗護(hù)等品類。8月底推出大單品X肽面霜+X肽眼霜，拓展男士、洗護(hù)等品類拓寬品牌天花板。子品牌紅色小象、一頁成長迅速，品牌矩陣完善利于估值提升。據(jù)電商高頻數(shù)據(jù)跟蹤，一頁1-9月增速均在70%以上，成長迅速；紅色小象24年下半年增速明顯改善提升，回歸正常增長區(qū)間。盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利8.7/11.3/14.3億，同比增速88%/31%/26%，當(dāng)前市值僅134億人民幣，對(duì)應(yīng)PE僅15/12/9倍。圖：上美1-8月各品牌月度銷售額增速 圖：上美收入拆分及盈利預(yù)測(cè)資料來源：Wind3.5全棉時(shí)代和Winner雙品牌發(fā)展，醫(yī)療消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)，無紡為基，有紡業(yè)務(wù)快速發(fā)展。個(gè)股邏輯：收購GRI+新發(fā)股權(quán)激勵(lì)+全棉時(shí)代增長加速，業(yè)績有望重回快車道。1）收購GRI加強(qiáng)美國本土服務(wù)能力+成本優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)+加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。GRI在越南、多米尼加均有工廠，將加速公司產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移抵御關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。2）全棉時(shí)代聚焦中高端市場(chǎng)，線上線下齊發(fā)力。截至24H1，全棉時(shí)代在深圳、上海、北京、廣州等100余個(gè)重點(diǎn)城市的中高端購物中心門店達(dá)444家（直營360家+加盟84家），24H1新開42家（直營31家+加盟11家）。24H1線上營收13.8億元，同增11%，抖音同增近80%，截至24H1全域會(huì)員超5,600萬人，其中私域平臺(tái)注冊(cè)會(huì)員數(shù)量約2,900萬（門店約1,400萬+官網(wǎng)和小程序約1,500萬）。3）發(fā)布股權(quán)激勵(lì)提振市場(chǎng)信心。激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2025~2027年，針對(duì)公司層面、醫(yī)療業(yè)務(wù)、消費(fèi)品業(yè)務(wù)的營業(yè)收入指標(biāo)分別進(jìn)行考核，分為目標(biāo)值和門檻值（以上一年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，目標(biāo)值增速為18%，門檻值增速為13%）。盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入86.69/99.89/108.82億元，同增6%/15%/9%；歸母凈利潤8.12/9.73/10.97億元，同增40%/20%/13%，當(dāng)前市值分別對(duì)應(yīng)PE30/24/20X。穩(wěn)健醫(yī)療收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬元）(百萬元)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入8185.08,668.99,988.910,881.8yoy-28%6%15%9%歸母凈利潤580.4811.8973.41,096.6yoy-65%40%20%13%每股收益(元)2.241.391.671.88P/E33.423.819.917.6注：截至2024年11月11日，盈利預(yù)測(cè)為Wind一致預(yù)期資料來源：公司公告3.5億元20192020202120222023合計(jì)yoy41.2119.3190%77.6-35%113.546%81.8-28%醫(yī)用耗材10.283.136.472.038.6yoy占比傳統(tǒng)傷口護(hù)理與包扎yoy醫(yī)用耗材中占比高端傷口敷料yoy醫(yī)用耗材中占比手術(shù)室耗材yoy醫(yī)用耗材中占比感染防護(hù)yoy醫(yī)用耗材中占比健康個(gè)護(hù)yoy醫(yī)用耗材中占比其他712%-56%98%-46%25%70%47%63%47%5.55.27.210.811.5-5%38%49%7%54%6%20%15%30%0.90.91.14.76.02%23%336%28%8%1%3%6%15%4.75.618%7%14%3.977.028.147.49.11875%-63%68%-81%38%93%77%66%24%2.73.011%4%8%1.83.5億元20192020202120222023健康生活消費(fèi)品30.335.240.540.642.6yoy16%15%0%5%占比74%29%52%36%52%干濕棉柔