銀行：M1增速新低的背后：8月金融數(shù)據(jù)的細節(jié) 20240917 -中金

證券研究報告2024.09.17M1增速新低的背后：8月金融數(shù)據(jù)的細節(jié)jiming.zhou@事件人民銀行發(fā)布8月金融數(shù)據(jù)，新增社融3.0萬億元，同比少增981億元，余額增速8.1%，環(huán)比下行0.1ppt；貸款新增9000億元，同比少增4600億元。M1/M2增速事件人民銀行發(fā)布8月金融數(shù)據(jù)，新增社融3.0萬億元，同比少增981億元，余額增速8.1%，環(huán)比下行0.1ppt；貸款新增9000億元，同比少增4600億元。M1/M2增速-7.3%/+6.3%，分別環(huán)比下行0.7ppt/持平。評論居民企業(yè)融資繼續(xù)走弱。8月信貸數(shù)據(jù)延續(xù)二季度以來的弱勢，主要項目中僅票據(jù)貼現(xiàn)同比多增，其他均為同比少增，其中居民貸款同比少增2022億元，與8月住房銷售和消費的低迷相互印證；企業(yè)短期和中長期貸款分別同比少增1499億元和1544億元，分別由于清理手工補息和資金空轉(zhuǎn)貸款的持續(xù)影響，以及基建和制造業(yè)投資需求偏弱。國有大行票據(jù)沖量。分銀行類型看，8月大型銀行貸款同比少增2325億元，中小銀行同比少增1933億元，均較為疲弱。大型銀行短期貸款同比少增2888億元，降幅高于中小銀行的625億元，主要由于手工補息清理影響；大型銀行票據(jù)融資同比多增2055億元，而中小銀行同比少增140億元，顯示國有大行可能是票據(jù)沖量的主體。政府加杠桿。社融同比少增幅度低于信貸，主要由于政府債券同比多增4371億元。其中，8月地方專項債凈融資約7000億元，創(chuàng)今年單月新高，高于去年同期的6500億元，可能與7月政治局會議強調(diào)“加快專項債發(fā)行使用進度”有關；但8月財政存款同比多增5678億元，幅度高于 2023-092023-122024-032024-0620建設銀行-A跑贏行業(yè)農(nóng)業(yè)銀行-A跑贏行業(yè)招商銀行-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)江蘇銀行-A跑贏行業(yè)建設銀行-H跑贏行業(yè)招商銀行-H跑贏行業(yè)農(nóng)業(yè)銀行-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)工商銀行-H跑贏行業(yè)M1創(chuàng)新低的背后。8月M1同比下滑7.3%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低，其中企業(yè)活期存款同比少增4401億元，余額同比下降21.6%，降幅繼續(xù)擴大。我們認為背后原因較為復雜，可能的原因包括：1）手工補息清理的持續(xù)影l(fā)銀行|8月金融數(shù)據(jù)前瞻(2024.0909)l銀行|新一輪存量房貸利率調(diào)整探討(2024.0901)l銀行|銀行穩(wěn)定的利潤從何而來？——1H24業(yè)績回顧l銀行|信貸需求有待挖掘——7月金融數(shù)據(jù)點評l銀行|資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)測（1）：地產(chǎn)城投風險分析更多作者及其他信息請見文末披露頁響，企業(yè)短期對公貸款少增l銀行|8月金融數(shù)據(jù)前瞻(2024.0909)l銀行|新一輪存量房貸利率調(diào)整探討(2024.0901)l銀行|銀行穩(wěn)定的利潤從何而來？——1H24業(yè)績回顧l銀行|信貸需求有待挖掘——7月金融數(shù)據(jù)點評l銀行|資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)測（1）：地產(chǎn)城投風險分析更多作者及其他信息請見文末披露頁（下頁繼續(xù)）風險房地產(chǎn)和地方債務風險。（接上頁）綜上所述，我們認為M1增速創(chuàng)新低的背后可能不僅僅由于清理手工補息，也受到企業(yè)融資減少、繳稅和財政支出緩慢、居民購房和消費偏弱的影響，反映出企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的壓力，也與8月PPI增速跌幅擴大相互印證。另一個值得注意的數(shù)據(jù)是中小銀行單位活期存款8月同比少增2663億元，降幅高于大型銀行（同比多增896億元考慮到中小銀行的客戶中民企占比可能高于大型銀行，民企的現(xiàn)金流情況更值得關注。金融脫媒暫緩。8月M2增速6.3%與上月持平，我們測算信貸創(chuàng)造拖累M2增速環(huán)比變化0.2個百分點，財政投放和外匯流入各貢獻M2增速0.1個百分點，金融脫媒對M2增速的影響不變。這一變化反映了8月由于債市回調(diào)導致金融脫媒暫緩，我們估算8月理財規(guī)模凈增約1100億元，低于去年同期的1500億元；同時，人民幣升值也導致出口商結匯貢獻M2增長。央行交易國債。8月30日央行公告“2024年8月中國人民銀行向部分公開市場業(yè)務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元”，8月29日，央行公告從公開市場業(yè)務一級交易商買入4000億元特別國債（財政部2007年發(fā)行、2017年續(xù)作的特別國債的再次到期續(xù)作），8月央行資產(chǎn)負債表“對政府債權”增加5071億元可能反映了上述兩項變化；由于4000億元特別國債為借新還舊，需觀察9月央行對政府債權是否回落。銀行股投資觀點?？傮w而言，8月金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出信貸需求仍較為疲弱，M1增速下滑反映出的企業(yè)現(xiàn)金流壓力也值得關注。央行在8月數(shù)據(jù)解讀中提到“著手推出一些增量政策舉措，進一步降低企業(yè)融資和居民信貸成本”，我們認為值得期待的政策包括進一步降準、降息以及調(diào)整存量按揭利率（參見《新一輪存量房貸利率調(diào)整探討》）等。近期銀行股價有所回調(diào)，除了市場對于存量按揭利率調(diào)整導致息差承壓的擔憂之外，也由于短期內(nèi)交易擁擠度上升，避險資金流出高股息板塊。假設存量按揭利率下調(diào)，雖然短期內(nèi)抑制銀行股價表現(xiàn)，但也意味著早償率高企這一中期風險的提前緩釋（參見《銀行上漲的邏輯》此外銀行存款成本的同步調(diào)整也有望形成對沖。我們建議投資者在股價回調(diào)后擇機選擇股息較高、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的銀行，包括農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行、工商銀行、招商銀行、匯豐銀行、江蘇銀行等；當前AH溢價較高，港股大行存在溢價收窄空間；業(yè)績存在邊際改善潛力和融資訴求、股息率不低的渝農(nóng)、南京銀行或具有超額收益；如果出臺進一步穩(wěn)增長政策，經(jīng)濟改善預期下招行、寧波、常熟銀行更具彈性。32024-052024-062024-072024-08全部貸款居民戶貸款短期公司貸款短期貼現(xiàn)非銀行業(yè)金融機構貸款全部存款居民戶存款公司存款財政存款2024-052024-062024-072024-08全部貸款居民戶貸款短期公司貸款短期貼現(xiàn)非銀行業(yè)金融機構貸款全部存款居民戶存款公司存款財政存款非銀行業(yè)金融機構存款526.48379-547.1資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部社會融資規(guī)模人民幣貸款社會融資規(guī)模人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票政府債券月度增量（十億元）2024-052024-062024-072024-082,0623,2997723,0308202,1931,044-49-81-89-6132248-133-205-1082921020423848688同比多增（十億元）同比多增（十億元）2024-052024-062024-072024-08506.3-402.2-14.9-4.446.42429-64.26695-928.0-6165.3-135.4-149-546310.5235.8-117.2-55.133.7-25.688.874.6-55.5277.2-297-41-48-110-91437存量同比增速（%）2024-052024-062024-072024-088.4%8.1%8.2%8.1%9.0%8.4%8.3%8.1%-7.5%-10.9%-14.1%-16.5%-1.3%-13%-1.0%-1.1%9.4%-129%-18.2%-16.1%-17.2%5.9%6.0%4.6%4.1%3.6%2.7%9502,130260900571-21024247-216320740840-120670-550-190500970490357-39559545-142206-1362,460-8002,2204202,140-330710-800-1,780350763-819645559-180750630-1,322-2,831-2106563,165-1,7102024-052024-062024-072024-082024-052024-062024-072024-08-410.0-2915-1745-1170-1158-1550-26983152-24.12200-116.4-660.7-920.0-393.0-244.3-142.8-650.3-749-623.3428-533.6-85.9-82.177.2-107.8-171.5-141.2-11.3320.0479.3-250.0-460-202-160-40-109-150-154-100960-78-539230.3230.3-657.4-262.5337.0-993.7568-4472132024-052024-062024-072024-089.3%8.8%8.7%8.5%4.4%3.8%4.6%3.4%3.0%22%4.3%40%4.2%4.1%8.4%7.7%7.1%8.9%70.7%74.4%64.5%6.7%6.2%6.3%6.6%-1.5%-28%-3.1%-38%5.5%5.1%-4.2%-50%-6.6%-73%7.0%6.3%圖表2：金融機構6-8月信貸收支表一覽資金來源各項存款境內(nèi)存款住戶存款活期存款定期及其他存款資金來源各項存款境內(nèi)存款住戶存款活期存款定期及其他存款非金融企業(yè)存款活期存款定期及其他存款政府存款機關團體存款財政性存款非銀行業(yè)金融機構存款境外存款金融債券流通中貨幣對國際金融機構負債其他月度增量（十億元）0同比多增（十億元）同比多增（十億元）310存量同比增速（%）存量（萬億元）429405435410月度增量（十億元）同比多增（十億元）存量同比增速（%）存量（萬億元）資金運用資金運用各項貸款境內(nèi)貸款住戶貸款短期貸款消費貸款經(jīng)營貸款中長期貸款4消費貸款478478478經(jīng)營貸款消費貸款經(jīng)營貸款企(事)業(yè)單位貸款短期貸款及票據(jù)融資0短期貸款429票據(jù)融資融資租賃9各項墊款0611000中長期貸款非銀行業(yè)金融機構貸款111境外貸款222有價證券及投資債券投資股權及其他投資黃金占款000000中央銀行外匯占款在國際金融機構資產(chǎn)15000資料來源：Wind，中金公司研究部5境外貸款有價證券及投資債券投資股權及其他投資買入返售資產(chǎn)存放中央銀行存款銀行業(yè)存款類金融機構往來圖表境外貸款有價證券及投資債券投資股權及其他投資買入返售資產(chǎn)存放中央銀行存款銀行業(yè)存款類金融機構往來月度增量（十億元）月度增量（十億元）大行中小行合計資金來源各項存款境內(nèi)存款個人存款儲蓄存款活期儲蓄存款定期儲蓄存款結構性存款資金來源各項存款境內(nèi)存款個人存款儲蓄存款活期儲蓄存款定期儲蓄存款結構性存款單位存款定活期存款活期存款定期存款保證金存款結構性存款國庫定期存款非存款類金融機構存款境外存款金融債券賣出回購資產(chǎn)向中央銀行借款銀行業(yè)存款類金融機構往來其他1,6431,247319365-554208-77-252-32-2204341996-3213242-12195-338836436283854526446-15353228352-62-3892,5271,891704817-48866-7276-87-20931467768380594-183-295同比多增（十億元）大行中小行合計820.3195.41,015.7773.6778.1-95.9-55.8-02-55.66.4-5539-485089.6-574.723.355.351.41,376.4-453463-127.1-82.3-2845270.61,044.2▲238.3▲1,016.419.8-76.141.4-14.458.4582-17.0-72.7-192.1-746.0-88.7-573.7-2663-176.6177.6-397.184.2107.621.9772197.7249.1212.91,589.432.327838.2384.4-95.2-222.3-43.1-125.4-52.4142.077.2-207.2存量同比增速（存量同比增速（%）大行9.4%80%80%10.2%11.9%48%18.0%-95%-2.7%-2.7%-12.8%10.1%03%10.3%31.2%42.8%06%9.1%55.8%13.5%33.2%95%中小行7.0%5.7%5.7%12.6%16.0%52%19.7%-11.7%-1.1%-4.3%-22.4%20.7%85%41.3%3.4%73%13.3%5.7%17.1%合計8.2%6.9%6.9%5.0%-11.1%-1.9%-3.5%-17.7%6.8%4.3%368%19.1%8.2%9.3%13.4%132%存量（萬億元）大行191,192141,437140,58475,97956,94924,93532,01438248,55228,1056098539627,3597,262中小行193,852135,250134,68966,81158,24244,87192052,63027,8465,9782,1898165613,6786,800合計385,044276,687275,273142,790115,19138,30676,885101,18155,95127,21228,7397,4003,40329,87633,8434,63935,879存量同比增速(月度增量（十億元）同比多增（十億元）存量（萬億元）%）存量同比增速(月度增量（十億元）同比多增（十億元）存量（萬億元）大行638639-177大行638639-177273544-2-176573728973-567-165中小行883291290-28311621879921-42-107-61-119合計2,527929929-2055845500-0-14866-628-283資金運用各項貸款8203境內(nèi)貸款-2325境內(nèi)貸款短期貸款中長期貸款短期貸款中長期貸款票據(jù)融資各項墊款-2888-150320550.30.7462.4431630.71,425.4-1,060.7225.7中小行-1933-1409-62.5-63.6-14.0-08-52.4434.3429.449-87.5-20.762.6合計8.2%8.9%8.7%6.5%合計8.2%8.9%8.7%6.5%9.3%112%-170%490%8.9%-0.1%5.5%-2.3%8.5%大行9.4%10.1%10.0%96%9.4%23.3%-30.0%44.9%11.5%12.4%-0.4%-4.1%15.6%中小行7.0%76%73%46%93%35%-9.6%52.6%6.7%96%-0.5%15.8%0.1%46%大行191,192124,210123,38124,71892,7375,8764982947,47144,0343,4374,0444,032中小行193,852119,937118,97038,85772,2747,72996755,82041,1512,7128,6726,710合計385,044244,147242,35163,575165,011103,29285,1856,75720,107合計1,015.7-425.8-374.1-351.3-213.9-0.5-51.7896.6861.0356-1,081.4288.3資料來源：Wind，中金公司研究部圖表4：其他存款性公司資產(chǎn)負債表一覽國外資產(chǎn)儲備資產(chǎn)準備金存款國外資產(chǎn)儲備資產(chǎn)準備金存款庫存現(xiàn)金對政府債權中央政府對中央銀行債權對其他存款性公司債權對其他金融機構債權對非金融機構債權對其他居民部門債權其他資產(chǎn)總資產(chǎn)月度增量（十億元）831同比多增（十億元）同比多增（十億元）04存量同比增速（%）存量（萬億元）月度增量（十億元）同比多增（十億元）存量同比增速（%）存量（萬億元）對非金融機構及住戶負債對非金融機構及住戶負債納入廣義貨幣的存款單位活期存款單位定期存款個人存款不納入廣義貨幣的存款54可轉(zhuǎn)讓存款其他存款6其他負債對中央銀行負債對其他存款性公司負債對其他金融性公司負債計入廣義貨幣的存款國外負債債券發(fā)行455463實收資本5其他負債總負債資料來源：Wind，中金公司研究部7資料來源：Wind，中金公司研究部圖表5：央行資料來源：Wind，中金公司研究部國外資產(chǎn)外匯國外資產(chǎn)外匯(中央銀行外匯占款)黃金其他對政府債權中央政府對其他存款性公司債權對其他金融性公司債權對非金融公司債權其他資產(chǎn)總資產(chǎn)月度增量（十億元）00082100000007同比多增（十億元）同比多增（十億元）00040000存量同比增速（存量同比增速（%）存量（萬億元）存量（萬億元）436439儲備貨幣(儲備貨幣(基礎貨幣)貨幣發(fā)行非金融機構存款其他存款性公司存款不計入儲備貨幣的金融性公司存款債券發(fā)行國外負債政府存款自有資金其他負債總負債月度增量（十億元）3900000同比多增（十億元）同比多增（十億元）0存量同比增速（%存量同比增速（%）存量（萬億元）存量（萬億元）436439圖表6：8月大行和中小行貸款都同比少增貸款余額月度同比多增/少增2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08(十億元)1,0008006004002000(200)(400)(600)2021年9月以來21%19%17%15%13%11%9%7%貸款余額同比增速大型銀行76%10.1%大型銀行76%2016-022016-072017-05i2018-03i2018-082019-012019-062020-042020-092021-02i2021-07i2022021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062021新增貸款占比（過去12個月）中小銀行49.1%大型銀行2021新增貸款占比（過去12個月）中小銀行49.1%大型銀行509%2021年9月以來2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-0665%60%55%50%45%40%35%55%53%51%49%47%45%43%中小銀行42.6%大2021年9月以來2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-04-2021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-06資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部圖表7：8月大行和中小銀行存款都同比多增2020-022020-052020-082020-112021-022021-052022020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-06大型銀行80%中小銀行5.7%大型銀行中小銀行(十億元)21%9%7%5%3%2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)2021年9月以來2021中小銀行57.9%2021中小銀行57.9%大型銀行49.3%中小銀行48.9%大型銀行51.1%2021年9月以來2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-0670%60%50%40%30%20%55%53%51%49%47%45%2021年9月以來2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-07-2022-052022-102023-032023-082024-012024-06資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部圖表8：大行短期貸款增速下降，票據(jù)融資增速上升21%9%貸款余額同比增速大型銀行中小銀行2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06中長期貸款：同比增速大型銀行中小銀行2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06短期貸款：同比增速票據(jù)融資：同比增速大型銀行中小銀行大型銀行大型銀行中小銀行80%60%40%2020-052021-032021-082022-012022-062023-042023-092024-022024-072020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-064%-1%資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部圖表9：國有大行定期存款增速快速下降，中小銀行對公活期存款增速下降更多60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%對公定期存款：同比增速大型銀行中小銀行2016-012016-062017-042017-092018-022018-072016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05個人定期存款：同比增速大型銀行中小銀行202016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05個人活期存款：同比增速個人活期存款：同比增速大型銀行中小銀行大型銀行中小銀行2016-012016-062017-042017-092018-02202016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-0535%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表資料來源：Wind，中金公司研究部21%19%17%15%13%11%9%7%貸款余額同比增速大型銀行中小銀行2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06債券投資：同比增速大型銀行中小銀行2020-032020-082021-012021-062022-042022-092023-022023-072024-05存款余額同比增速大型銀行中小銀行非存款負債余額同比增速大型銀行中小銀行21%19%17%15%13%11%9%7%5%3%40%35%30%25%20%15%10%5%2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-062020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06圖表圖表11：社融脈沖仍在低位50%45%40%35%30%25%2007-032007-082007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04信貸脈沖（過去12個月社融增量/GDP）PMI（3MMA，右軸）2019-2020年穩(wěn)增長”2022-2024年穩(wěn)增長”2012年2019-2020年穩(wěn)增長”2022-2024年穩(wěn)增長”2012年穩(wěn)增長”2009年穩(wěn)增長”59575553514947資料來源：Wind，中金公司研究部圖表12：存款流失導致銀行流動性壓力上升貸存比（12個月平均）78.8%78.3%77.8%77.3%76.8%76.3%

四大行

中小銀行（右軸）大行存款流失壓力大行貸款投放加快中小銀行存款流失壓力中小銀行貸款增速放緩2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-0888.4%879%87.4%869%86.4%資料來源：Wind，中金公司研究部圖表13：政府部門加杠桿，居民和企業(yè)杠桿基本持平居民，企業(yè)和政府部門債務/GDP 居民政府企業(yè)（除票據(jù)，右軸）非金融部門杠桿（右軸）80%總體杠桿率上升居民杠桿持平60%50%政府加杠桿40%30%企業(yè)杠桿微升20%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07290%240%90%資料來源：Wind，中金公司研究部圖表14：未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模下降，后續(xù)票據(jù)貼現(xiàn)增長空間可能有限（萬億元）表外票據(jù)存量表內(nèi)票據(jù)存量表內(nèi)外票據(jù)存量同比（右軸）864202016-122017-032017-062017-092016-122017-032017-062017-092018-092019-032019-092019-122020-03i2020-062020-092021-032021-092022-032022-06i2022-092023-03i2023-06i2023-092024-03i2024-06i表內(nèi)已貼現(xiàn)票據(jù)表外未貼現(xiàn)票據(jù)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：Wind，中金公司研究部圖表15：政府債發(fā)行繼續(xù)同比多增1,4001,6001,800資料來源：Wind，中金公司研究部圖表15：政府債發(fā)行繼續(xù)同比多增1,4001,6001,80020212022202320241,200(十億元)1,0008006004002000(200)123689475123689475資料來源：Wind，中金公司研究部圖表16：央行持有國債規(guī)模上升中國央行資產(chǎn)規(guī)模拆分50（十億元）50其他其他存款性公司債權黃金國債45403530252050資料來源：Wind，中金公司研究部圖表17：企業(yè)活期存款是拖累M1的主要原因M1其他其他存款性公司債權黃金國債45403530252050資料來源：Wind，中金公司研究部圖表17：企業(yè)活期存款是拖累M1的主要原因M1企業(yè)活期存款M0貨幣和存款余額同比增速 機關團體存款居民活期存款35%外匯1997-1997-121998-081999-041999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-0825%15%5%-5%-15%202012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-122024-032024-06資料來源：Wind，中金公司研究部圖表18：金融脫媒暫緩固定收益類理財產(chǎn)品規(guī)模：同比增速固定收益公募銀行理財固定收益公募銀行理財存款保險25%20%保險:17.5%固定收益公募:17.5%銀行理財:12.7%存款:5.4%金融脫媒-5%金融脫媒-10%2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-07資料來源：Wind，中金公司研究部圖表19：M1增速保持低位帶來物價下行壓力30%35%40%M1同比增速與PPI PPI同比（6個月后，右軸）資料來源：Wind，中金公司研究部圖表19：M1增速保持低位帶來物價下行壓力30%35%40%M1同比增速與PPI PPI同比（6個月后，右軸）-1.8%-7.3%2019-2020年經(jīng)濟復蘇2009年經(jīng)濟復蘇2012-2013年經(jīng)濟復蘇2005-2007年經(jīng)濟復蘇2015-2016年經(jīng)濟復蘇M1同比25%20%5%0%-5%2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-035%0%-5%-10%資料來源：Wind，中金公司研究部圖表20：M2增速下降主要由于信貸派生減少和金融脫媒貨幣創(chuàng)造（M2）影響因素拆分財政投放外匯流入外匯流入貢獻較多2008—2016外匯流入貢獻較多2008—2016：外匯流入貢獻下降，信貸拉動信貸下降，財政貢獻上升，非銀擾動增加信貸下降，財政貢獻上升，非銀擾動增加25%20%金融脫媒-10%-15%2004-012004-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：Wind，中金公司研究部圖表21：風險資產(chǎn)收益率低迷，固定收益類產(chǎn)品比價效應明顯存量按揭6%8%A股（右軸）定期存款（2年）資料來源：Wind，中金公司研究部圖表21：風險資產(chǎn)收益率低迷，固定收益類產(chǎn)品比價效應明顯存量按揭6%8%A股（右軸）定期存款（2年）銀行理財（6個月）貨幣基金A股高股息保險房地產(chǎn)（右軸）80%60%4%40%4%2%20%2%0%0%0%-2%-20%-2%-40%-4%-40%2024-012024-062024-012024-062008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08資料來源：Wind，中金公司研究部圖表22：金融脫媒環(huán)境下，非銀機構和外資增持債券，銀行減持各類投資者增持債券規(guī)模：全部債券（過去12個月累計）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024資料來源：資料來源：Wind，中金公司研究部圖表23：可比公司估值表A股工商銀行*601398.SHCNYCNY5510.05.45.4建設銀行*601939.SHCNYCNY5.45.55.6中國銀行*601988.SHCNYCNY458.78.05.1農(nóng)業(yè)銀行*601288.SHCNYCNY4.4交通銀行*601328.SHCNYCNY6.4郵儲銀行*601658.SHCNYCNY45招商銀行*600036.SHCNYCNY30.6014.46.67.0民生銀行*600016.SHCNYCNY33浦發(fā)銀行*600000.SHCNYCNY83興業(yè)銀行*601166.SHCNYCNY15.9華夏銀行*600015.SHCNYCNY4.08.28.07.76.06.16.3平安銀行*000001.SZCNYCNY9.704.14.03.9光大銀行*601818.SHCNYCNY305.05.25.4浙商銀行*601916.SHCNYCNY2.4北京銀行*601169.SHCNYCNY4908.06.77.1南京銀行*601009.SHCNYCNY995.55.06.6寧波銀行*002142.SZCNYCNY18.413.813.03.8CNYCNYCNYCNYCNYCNY江蘇銀行*成都銀行*常熟銀行*渝農(nóng)商行*貴陽銀行*600919.SH601838.SH601128.SH601077.SH601997.SHCNYCNYCNYCNYCNYHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD中值平均值平均值工商銀行*建設銀行*中國銀行*農(nóng)業(yè)銀行*交通銀行*01398.HK00939.HK03988.HK01288.HK03328.HKCNYCNYCNYCNYCNY13.066.144.784.75573.463585.410.60.70.70.70.70.35.04.35.15.03.14.63.84.13.54.04.53.517.212.317.66.36.93.76.06.56.67.74.46.45.57.28.55.26.75.216.713.78.97.00.50.50.50.55.04.94.74.84.54.60.50.50.50.55.04.94.74.84.54.69.710.39.19.98.89.45.85.85.85.96.16.30.40.40.40.40.40.40.40.40.30.40.34.03.84.24.54.04.34.14.13.87.98.17.77.78.110.08.88.17.67.87.57.37.57.17.68.79.28.4郵儲銀行*01658.HKCNYHKD4招商銀行*03968.HKCNYHKD4.314.47.48.1中國光大銀行*06818.HKCNYHKD22民生銀行*01988.HKCNYHKD2.7浙商銀行*02016.HKCNYHKD9.210.312.1重慶農(nóng)村商業(yè)銀行*03618.HKCNYHKD3.69.19.010.0中值平均值7.88.08.6注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據(jù)A股收盤于北京時間2024-09-13；港股收盤于北京時間2024-09-17資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部shuaishuai.zhang@cicccjiming.zhou@一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的