2025年海通宏觀展望：自勝者強

政策：“變”與“不變”經(jīng)濟：何時見底回升？資產(chǎn)：關(guān)注哪些機會？24月會議：鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，經(jīng)濟運行中積極因素增多。經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局。經(jīng)濟持續(xù)回升向好仍面臨諸多挑戰(zhàn)，主要是有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。7月會議：經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，延續(xù)回升向好態(tài)勢，新動能新優(yōu)勢加快培育，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進，社會大局保持穩(wěn)定。當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛。這些是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題，我們既要增強風(fēng)險意識和底線思維，積極主動應(yīng)對，又要保持戰(zhàn)略定力，堅定發(fā)展信心，唱響中國經(jīng)濟光明論。9月會議：經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展，民生保障扎實有力，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險取得積極進展，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進，社會大局保持穩(wěn)定。當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經(jīng)濟工作的責(zé)任感和緊迫感。要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。3不會大水漫灌式強刺激貨幣或?qū)u進式進行，不會大幅調(diào)整財政會逐步加碼，一次性大幅借錢花錢的概率相對較低房地產(chǎn)以托底為主，不會大規(guī)模強刺激基建項目更加注重質(zhì)量，不會低效投資4目前框架下，我國居民債務(wù)具有較強的“剛兌”性質(zhì)，對于資質(zhì)較好的主體，可以享受更低的利率。所以當(dāng)前存量和增量房貸利率或均高于市場利率水平，仍有調(diào)整空間。7.08.06.05.04.03.02.009/11 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/11 20/11 21/11 22/11 23/11 24/11圖：

我國居民房貸利率和國開債利率走勢（%）

中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款

中債國開債到期收益率:20年:月:最后一條中債國開債到期收益率:30年:月:最后一條5資料來源：

Wind，而如果繼續(xù)降低居民部門的融資利率，銀行息差壓力仍會增大，還需要進一步下調(diào)銀行負債端利率，所以存款利率和銀行間利率進一步調(diào)整，仍有必要。不過從調(diào)整節(jié)奏來看，預(yù)計或?qū)⑹菨u進式進行。3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.018/1119/1120/1121/1122/1123/1124/11圖：

逆回購利率和DR007對比（%）DR007 7天逆回購利率1.52.02.53.03.54.04.55.05.516/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1123/1124/11圖：

MLF和存單利率對比（%）1年期MLF利率

1年期同業(yè)存單利率6資料來源：

Wind，考慮到美元指數(shù)仍然偏強，外部局勢變化帶來的不確定性仍較大，匯率壓力仍然存在。不過關(guān)注匯率變化，也需要關(guān)注央行對匯率的合理管理態(tài)度，逆周期調(diào)節(jié)力量仍然存在。貨幣政策也需要在貨幣和利率之間做一些平衡。圖：

人民幣匯率走勢7.47.37.27.17.06.96.87資料來源：

Wind，7.522/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11

即期匯率:美元兌人民幣

漲停價

跌停價貨幣政策主要通過提供低息貸款的方式支持實體經(jīng)濟，需要有實體融資需求的增長配合。在預(yù)期偏弱的情況下，需要財政“逆周期”力量的作用。8資料來源：NBER，BLS，如果看長周期的美國通脹歷史，在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，尤其是在金本位時代，美國多數(shù)時間處于通縮狀態(tài)。在1861-1930年期間的70年里，有31年的時間美國處于負通脹狀態(tài)，38年的時間通脹低于1%。在其他通脹的年份，基本均發(fā)生在戰(zhàn)爭期間，主要源于財政“被動”擴張。二戰(zhàn)結(jié)束后，為應(yīng)對需求下行，財政刺激托底經(jīng)濟，美國通脹水平很少出現(xiàn)負增長。圖：美國物價指數(shù) 圖：美國通脹（%）美國過去百年：財政周期主導(dǎo)通脹05010015020025030018601880190019201940美國物價指數(shù)-15-551525351857188219071932195719822007美國通脹美國內(nèi)戰(zhàn)一戰(zhàn)后期二戰(zhàn)期間70年代滯脹9資料來源：Wind，2024年我國預(yù)算赤字增加1800億，專項債額度增加1000億，并且增加1萬億特別國債。此外，2023年增發(fā)的1萬億國債大部分用于2024年。不過，地方城投凈融資行為明顯放緩，也就是說廣義財政相對克制，不搞強刺激。財政：狹義在擴，廣義克制103000200010000-1000-20004000圖：城投債凈融資規(guī)模下降（億元人民幣）凈融資額(億元) 凈融資額(三個月平均，億元)除了標(biāo)準(zhǔn)化的債券以外，如果考慮到貸款和非標(biāo)，我們測算發(fā)現(xiàn)，近兩年城投公司的有息負債增量有所放緩。圖：城投公司有息負債規(guī)模增量估算（億元人民幣）700006000050000400003000020000100000800002019年 2020年資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，測算2021年2022年2023年 2024年半年城投有息債務(wù)增量（Wind口徑）城投有息債務(wù)增量（預(yù)警通口徑）11財政周期：序幕開啟資料來源：

Wind，財政積極方向有望延續(xù)。對于2024年內(nèi)，要完成預(yù)算內(nèi)的支出目標(biāo)，我們估計還有近1萬億元的缺口。在不追加赤字的前提下，財政或主要利用幾方面的增量資金：中央單位上繳一部分專項收益、4000億的地方政府結(jié)存?zhèn)鶆?wù)限額、地方存量資源盤活、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。對于2025年，除了12萬億的化債計劃繼續(xù)執(zhí)行外，我們預(yù)計：赤字率會略有提升，或提升至3.5%附近甚至更高。專項債規(guī)模預(yù)計會邊際擴大，預(yù)計從2024年的3.9萬億提升至4.0萬億左右或更高水平。參考2024年，特別國債大概率繼續(xù)發(fā)行，預(yù)計在1萬億以上規(guī)模。其中，我們預(yù)計發(fā)行6000億至1萬億附近的特別國債補充銀行資本金。在給定的專項債額度內(nèi)，我們預(yù)計部分額度或可用于土地儲備收購和保障房收儲，而其他債務(wù)額度大概率會繼續(xù)支持設(shè)備更新、消費品以舊換新等需求。整體算下來，我們預(yù)計，除了債務(wù)臵換和補充資本金等用于防風(fēng)險領(lǐng)域的資金外，2025年規(guī)劃的廣義赤字規(guī)?；蛳啾?024年還可以增加1萬億左右。如果經(jīng)濟壓力受外部因素擾動加大，2025年的廣義赤字或追加更多規(guī)模。圖：廣義赤字率走勢（%）31333537394143141312111098765416/0917/0918/0919/091220/0921/092922/09 23/09 24/09

廣義財政赤字率（%，12個月平均） 廣義財政支出/GDP（右軸）6+4+2萬億化債：每年新增專項債中，可以拿出8000億來做債務(wù)臵換，不會直接增加政府債務(wù)額度。2029年及以后到期的2萬億棚改隱性債務(wù)，仍按原合同償還。地方政府發(fā)行6萬億專項債，臵換隱性債務(wù)。（借新債還舊債、降低利息負擔(dān)、增大財政騰挪空間）補充資本金：發(fā)行特別國債，支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本。財政為商業(yè)銀行注資不僅有助于大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的能力，也有助于保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，維持信貸的穩(wěn)定。（保障銀行穩(wěn)健經(jīng)營）托底房地產(chǎn)：疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。三個政策舉措：第一，允許專項債券用于土地儲備。第二，支持專項債收購存量商品房用作保障性住房。第三，優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策。（托底而不強刺激）補貼收入消費：加大對重點群體的支持保障力度，下一步還將加大對學(xué)生群體獎優(yōu)助困力度，提升整體消費能力。（有限刺激）13供給側(cè)有望進一步改革圖：制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率情況（%）資料來源：

Wind，除了解決需求的問題，我們認為供給側(cè)也需要做一些改革，尤其是針對產(chǎn)能利用率偏低、持續(xù)虧損的行業(yè)，大概率會推出新一輪供給側(cè)改革，來提振企業(yè)的經(jīng)營狀況。20-2-4-6-84非金屬礦汽車制造食品制造電氣制造計算機通信電子醫(yī)藥制造專用設(shè)備制造紡織業(yè)有色冶煉加工公用事業(yè)黑金冶煉加工化學(xué)制造油氣開采通用設(shè)備制造采礦業(yè)化纖制造煤炭采選產(chǎn)能利用率：相比2016-2019年中位數(shù)水平141.

政策：“變”與“不變”經(jīng)濟：何時見底回升？資產(chǎn)：關(guān)注哪些機會？15中長期來看，我國經(jīng)濟具有較大潛力，不過，短期經(jīng)濟的需求仍然需要提振。2024年3季度實際GDP同比增速為4.6%，經(jīng)濟生產(chǎn)量確實有所改善。但價格依然偏弱，截至2024年9月，

GDP平減指數(shù)同比測算為-0.5%，出口價格指數(shù)、PPI均為負增長，CPI增速仍在低位。預(yù)計2024年大概率完成5%左右的增長目標(biāo)?！?24”以來的系列穩(wěn)增長政策，以及經(jīng)濟生產(chǎn)端加速，或?qū)?jīng)濟增長形成明顯支撐。我們預(yù)計，2025年我國GDP增長目標(biāo)有望定在5%左右，要完成目標(biāo)仍需積極政策繼續(xù)發(fā)力。圖：

GDP實際增速（%） 圖：GDP平減指數(shù)同比（%）-10-50510152016/0918/0920/0922/0924/09中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比-4-202468101296/0900/0904/0908/0912/0916/0920/0924/09GDP平減指數(shù)：當(dāng)季同比資料來源：Wind，16前三季度社會消費品零售總額累計同比增長3.3%，較二季度的3.7%回落0.4個百分點，連續(xù)第二個季度回落。圖：社會消費品零售增速（%）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.018/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09社會消費品零售總額:當(dāng)月同比-10-505101516/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09圖：居民季度收支增速（%）消費支出:當(dāng)季同比 可支配收入:當(dāng)季同比資料來源：Wind，17我們預(yù)計2024年GDP中最終消費支出實際增速在4.5%附近，消費增長已經(jīng)形成了新的軌道。當(dāng)前居民儲蓄率已經(jīng)回落至疫情之前的軌道，要提高居民消費，關(guān)鍵是提振居民的收入和收入的預(yù)期。圖：中國居民儲蓄率（%）圖：中國最終消費支出增速（%）35.034.033.032.031.030.029.028.027.014/0915/1217/0318/0619/0920/1222/0323/0624/09中國居民儲蓄率-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0200920112012201320142016201720182019202120222023

2024最終消費支出：實際同比資料來源：Wind，18今年9月商品房銷售面積累計同比增速-17.1%，跌幅仍然較大；新開工、施工、竣工面積的累計增速分別為-22.2%、-12.2%和-24.4%，地產(chǎn)投資累計同比增速為-10.1%。圖：30城新房銷售現(xiàn)狀（萬平方米）圖：房地產(chǎn)銷售和投資同比增速（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02018年2019年2020年2022年2023年2024年-30資料來源：Wind，19-20-1001020304050-50-30-101030507012/09

13/09

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24/09房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比（右軸）20資料來源：Wind，CEIC，,注：橫坐標(biāo)為距房價最高時的年數(shù)海外房價下跌周期一般持續(xù)約6年，跌幅在35%左右。我們參考了35個經(jīng)濟體、48輪海外地產(chǎn)下行周期的數(shù)據(jù)，海外地產(chǎn)下行周期，下跌季度數(shù)的中位數(shù)為24個季度（6年），最大跌幅的中位數(shù)為33%。下跌季度數(shù)最少為11個季度（3年），最小跌幅為20%；最長超過60個季度（15年），最大跌幅為62%。圖：海外房價下跌幅度中位數(shù)（%）100908070605040110-15 -12 -9 -6 -3 0 3691215海外房價（中位數(shù)）資料來源：Wind，CEIC，，注：橫坐標(biāo)為距房價21最高時的年數(shù)海外地產(chǎn)銷售和投資的下跌周期一般分別為3年和7年，下跌幅度最大的一般是第1-3年，隨著短期沖擊過去后，基數(shù)走低、預(yù)期緩慢修復(fù)，跌幅會逐年收窄。圖：海外和中國地產(chǎn)銷售走勢（房價最高時=100）圖：海外和中國地產(chǎn)投資走勢（房價最高時=100）020406080100120-15-12-9-6-303691215中國地產(chǎn)銷售海外地產(chǎn)銷售（中位數(shù)）102030406050708090110100-15-12-9-6-303691215中國地產(chǎn)投資海外地產(chǎn)投資（中位數(shù)）我國房地產(chǎn)新開工規(guī)模（12個月移動平均）相比最高點已經(jīng)回落66%，日本當(dāng)年回落幅度不到30%，美國回落幅度在75%左右。在積極政策支持下，我國房地產(chǎn)投資和銷售指標(biāo)或逐步觸底回升。圖：房地產(chǎn)新開工走勢（新開工最高時該指標(biāo)=100）100.080.060.040.020.00.0120.0-100-88-76-64-52-40-28-16-4820324456688092

日本美國中國資料來源：Wind，22在2018年以后，我國進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，資本形成總額的增速基本不超過5%，除去2020年，基本都低于4%。2024年資本形成總額增速預(yù)計約為3.6%，隨著地產(chǎn)投資拖累幅度減小，基建投資邊際發(fā)力，預(yù)計2025年我們資本總額實際增速或在4%附近。圖：中國資本形成總額增速（%）20.015.010.05.00.02008

2009

2010

2011

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2024資本形成總額：實際同比資料來源：Wind，23我國制造業(yè)仍有較強競爭力，過去幾年出口仍對總需求、工業(yè)生產(chǎn)和投資都有較強支撐。2025年雖然外部形勢不確定性增大，但海外加關(guān)稅落地仍有一定不確定性，且需要一定時間，在此之前可能存在“搶出口”支撐，部分出口也可通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易完成。我國2025年全年出口仍然有一定支撐點，當(dāng)然也需要關(guān)注外部形勢的變化。圖：我國出口名義和實際增速（%） 圖：內(nèi)外需對工業(yè)增加值增速的拉動（%）-3-11357919/0920/0921/0922/0923/0924/09內(nèi)需對工業(yè)增加值增長的拉動出口對工業(yè)增加值增長的拉動-20-1001020304014/0916/0918/0920/0922/0924/09出口名義增速出口實際增速資料來源：Wind，242024年我國出口名義增速雖然沒有大幅上行，但主因出口價格下跌，出口量反而表現(xiàn)不錯。同時進口量增速有所下滑，商品貿(mào)易實際順差反而明顯擴大。與此同時，服務(wù)貿(mào)易逆差額已經(jīng)回升至之前水平，2024年服務(wù)貿(mào)易逆差擴大幅度有限。2025年考慮到外部需求的不確定性有所增大，而國內(nèi)政策托底內(nèi)需，預(yù)計商品貿(mào)易順差或有所收窄，我們預(yù)計2025年凈出口對經(jīng)濟增長的支撐作用或有所減弱。圖：

GDP累計同比增速拆分（%） 圖：貿(mào)易順差結(jié)構(gòu)拆解（萬億元）-505101520-1018/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09最終消費支出資本形成總額凈出口0.01.02.03.04.05.06.07.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

2024年商品貿(mào)易差額服務(wù)貿(mào)易差額商品和服務(wù)貿(mào)易差額（右軸）資料來源：Wind，25從過去經(jīng)驗來看，融資指標(biāo)是我國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)。例如2016年下半年的經(jīng)濟回升、2020年的經(jīng)濟回升，都是在融資增速明顯反彈的前提下。2024年以來融資增速出現(xiàn)快速下行，近幾個月隨著政府融資節(jié)奏加快，融資增速趨于穩(wěn)定。因此，未來仍需關(guān)注融資指標(biāo)的改善情況。圖：融資增速是領(lǐng)先指標(biāo)（%）16.014.012.010.08.06.018.013/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09社融+外匯占款同比增速資料來源：Wind，261.

政策：“變”與“不變”經(jīng)濟：何時見底回升？資產(chǎn)：關(guān)注哪些機會？27美國需求：總體偏穩(wěn)28截至2024年三季度，美國GDP同比增速2.7%，季調(diào)環(huán)比折年增速2.8%。截至9月份，美國居民總收入同比增速為5.6%，雇員報酬增速6.4%，對需求端起到一定支撐作用。9月美國居民消費實際同比增速為3.1%，商品2.8%，服務(wù)3.2%。圖：美國經(jīng)濟增速(%)圖：美國周度經(jīng)濟指數(shù)（%）10987654321018/1119/1120/11 21/11 22/11 23/11 24/11美國周度經(jīng)濟指數(shù)-113579-310/09 12/06 14/03 15/12 17/09資料來源：Wind

，19/0621/0322/1224/09美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比美國:GDP:季調(diào):環(huán)比折年率29資料來源：Tax

Policy

Center，美國圣路易斯聯(lián)儲，美國財政部官網(wǎng)，在制造業(yè)政策領(lǐng)域，強調(diào)將關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈帶回國內(nèi)，重塑美國制造業(yè)超級大國。從目前現(xiàn)狀來看，美國依然高度依賴制成品進口。在基建政策領(lǐng)域，強調(diào)大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。特朗普曾在上一任期提出過1.5-2.0萬億美元規(guī)模的大基建計劃，由于民主黨的反對最后不了了之，特朗普有較大概率繼續(xù)推行大基建計劃。特朗普政策主張：制造業(yè)回流，投資傳統(tǒng)基建圖：美國企業(yè)所得稅率（%）圖：美國實際制造業(yè)建廠投資（分行業(yè)，十億美元）5040302010060企業(yè)所得稅最高稅率實際有效所得稅稅率30資料來源：Tax

Foundation，項目特朗普營業(yè)稅1）將在美國生產(chǎn)產(chǎn)品的公司的企業(yè)所得稅稅率從21%降低至

15%資本利得稅和股息稅暫無更新抵免、扣除和豁免副總統(tǒng)候選人

萬斯討論將兒童稅收抵免提高到

5000

美元；作為

TCJA

（2017年減稅與就業(yè)法案）延期的一部分，恢復(fù)對已繳納的州和地方稅

(SALT)

的無限制分項扣除或取消上限遺產(chǎn)稅和財富稅使《2017

年減稅與就業(yè)法案》中即將到期的遺產(chǎn)稅減免政策永久生效消費稅對大型私立大學(xué)捐贈基金征稅個人所得稅使《2017

年減稅與就業(yè)法案》中即將到期的個人所得稅減免政策永久化；考慮用增加關(guān)稅來取代個人所得稅；作為

TCJA

延期的一部分，恢復(fù)對已繳納的州和地方稅

(SALT)

的無限制分項扣除或取消；免除社會保障福利的稅收；免征小費收入的稅；免征加班工資的稅工資稅免除社會保障福利的稅收免征加班工資的稅關(guān)稅和貿(mào)易對所有美國進口產(chǎn)品征收10%至20%的普遍基準(zhǔn)關(guān)稅；考慮用增加關(guān)稅來取代個人所得稅表：特朗普在稅收領(lǐng)域的政策主張資料來源：賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院預(yù)算官網(wǎng)，31對稅收政策評估來看，特朗普減稅政策主張帶來的財政擴張，對經(jīng)濟相對利好。但中長期看，根據(jù)測算，特普朗團隊的稅收和支出提案，一方面，最終赤字將增加4.1萬億美元；另一方面，到2034年GDP將減少0.4個百分點，到2054年將減少2.1個百分點。圖：特朗普競選政策提案的預(yù)算效應(yīng)估算（十億美元）圖：特朗普競選政策提案的收入分配估算（十億美元）32如果特朗普加征關(guān)稅，將拖累就業(yè)、經(jīng)濟以及抬升通脹。因為中美貿(mào)易摩擦，使美國稅收每年新增5240億美元，但將使長期

GDP增速減少0.8個百分點，就業(yè)崗位減少

68.4萬個。特朗普仍有一定概率會對中國商品進一步加征關(guān)稅。不過，考慮到對美國經(jīng)濟和通脹的影響，結(jié)果可能對美國沖擊也會較大。圖：美國消費者因貿(mào)易摩擦帶來的稅收分布（十億美元）160140120100806040200特朗普時期 拜登時期資料來源：Tax

Foundation，Sec201

SolarSec201Washing

MachinesSec232

AluminumSec301

ChinaSec232

SteelSec301

EU40035030025020015010050020182019 2020 2021 2022 2023圖：美國每個家庭因貿(mào)易摩擦而增加的稅負（每年，美元）33資料來源：Brookings，對移民政策評估來看，強硬政策或?qū)?jīng)濟和通脹不利。從人口增速來看，2020-2024年期間，凈移民增長貢獻了近90%的人口增長。并且2020年以來，美國凈移民增加主要來自其他外國居民人數(shù)大幅提升，通常意義的非法移民就包含在其中。根據(jù)測算，移民的增加將促使2023年和2024年實際消費增速上升0.2個百分點，促使實際GDP增速上升0.1個百分點。因而，一旦特朗普執(zhí)行嚴格的移民政策，短期有可能沖擊美國勞動力市場以及美國經(jīng)濟，從而促使美國經(jīng)濟下滑和通脹上升。圖：移民增加對美國經(jīng)濟的影響評估34資料來源：斯坦福大學(xué)，在人工智能政策領(lǐng)域，特朗普主張推動人工智能的發(fā)展以及寬松的監(jiān)管。在加密貨幣政策領(lǐng)域，特朗普積極支持加密貨幣的發(fā)展。在能源政策領(lǐng)域，特朗普則更加重視傳統(tǒng)能源發(fā)展。圖：全球著名人工智能模型分布（款，2023年）706050403020100美國中國法國德國加拿大 以色列英國新加坡 阿聯(lián)酋 埃及35資料來源：美國亞特蘭大聯(lián)儲，1050-5-10-15-201584/1189/1194/1199/1104/1109/1114/1119/1124/11圖：美國聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則（%）泰勒規(guī)則1 泰勒規(guī)則2 泰勒規(guī)則3聯(lián)邦基金利率根據(jù)泰勒規(guī)則顯示，美聯(lián)儲短期仍有一定降息空間。36資料來源：CME，截至11月12日，圖：市場預(yù)期美聯(lián)儲降息概率分布（%）根據(jù)CME觀察顯示，截至11月12日，美聯(lián)儲大概率在12月還有一次降息，并預(yù)期2025年有50BP降息空間。特朗普政策一旦實施，可能會增大美國中長期經(jīng)濟的“滯脹”風(fēng)險，通脹不排除進一步抬升；而美國實際利率不僅取決于美國中長期經(jīng)濟增長，還受到美國國債供給、國債信用風(fēng)險等因素的影響。綜合來看，我們認為，美債利率仍有進一步上行壓力。2.02.22.42.62.83.03.2-1.5-1-0.500.511.522.5321/1122/0522/1123/0523/1124/0524/11圖：美債利率：實際利率和通脹預(yù)期（%）美國10年期實際利率

美國10年期通脹預(yù)期（右軸）資料來源：Wind，37從長期美股走勢看，在發(fā)生較大經(jīng)濟危機的情況下，一般金融風(fēng)險可能集中爆發(fā)，美元流動性危機也可能出現(xiàn)，美股會面臨較大調(diào)整壓力。而如果經(jīng)濟方面沖擊較小的情況下，美國往往采取超發(fā)美元的辦法來解決經(jīng)濟問題，權(quán)益資產(chǎn)調(diào)整相對有限。特朗普的政策如果落地實施，可能會增大經(jīng)濟的風(fēng)險，也可能使得美股的波動加大。圖：美股走勢和美國經(jīng)濟周期-505101501000200030004000500060007000 2096/1100/1104/1108/1112/1116/1120/1124/11標(biāo)普500指數(shù) 美國名義GDP同比增速（右軸,%)資料來源：Wind，38回顧過去的經(jīng)驗，即使美國經(jīng)濟走弱的時候，對全球需求會構(gòu)成拖累，其它經(jīng)濟體可能會下降更多，所以還會表現(xiàn)出美國GDP占全球比重上升。而美元指數(shù)反映的是美國經(jīng)濟相比其它經(jīng)濟的相對變化，所以2025年美元指數(shù)未必表現(xiàn)得很弱。圖：美元指數(shù)和美國GDP占比圖：美國經(jīng)濟增速和占全球比重（%）2022242628303234607080901001101201993199820032008201320182023

美元指數(shù)美國:GDP占全球比重（%，右軸）0510201525304035-4-2024681993199820032008201320182023美國GDP同比（%）美國:GDP占全球比重（%，右軸）資料來源：Wind，39歐洲經(jīng)濟從滯脹轉(zhuǎn)向衰退，當(dāng)前歐央行政策利率3.4%，明顯高于核心通脹2.7%，歐央行有望繼續(xù)降息，可以繼續(xù)關(guān)注歐債的配臵機會。圖：歐洲公債利率已在高點（%）5.04.03.02.01.00.0-1.06.006/1108/1110/1112/1114/1116/1118/1120/1122/1124/11歐元區(qū)1年期公債利率歐元區(qū)10年期公債利率資料來源：Wind，40圖：歐美利差與匯率走勢（%）在歐洲經(jīng)濟偏弱的背景下，美國經(jīng)濟相對占