進可攻退可守把握可轉(zhuǎn)債歷史底部機會

進可攻退可守，把握可轉(zhuǎn)債歷史底部機會——[證券研究報告丨產(chǎn)品方案]目錄01

增量政策大反轉(zhuǎn)，A股牛市可期03

重點關(guān)注固收+產(chǎn)品02 可轉(zhuǎn)債進可攻退可守，處于底部區(qū)間01增量政策大反轉(zhuǎn)，A股牛市可期1、美聯(lián)儲降息，打開我國增量政策空間2022年4月份，美聯(lián)儲開啟加息周期，到2023年7月，聯(lián)邦基金目標利率從0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的時間快速增加了525個BP。美聯(lián)儲加息，美元走強，包括人民幣在內(nèi)的全球貨幣承壓。為應對美元潮汐，全球央行也逐步退出寬松的貨幣政策，以保持本幣的相對穩(wěn)定。2024年9月以來，美聯(lián)儲連續(xù)兩次降息，匯率壓力下降，為我國打開了增量政策空間。6.26.46.66.877.27.40123456美國:聯(lián)邦基金目標利率中間價:美元兌人民幣（右軸）%數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：202410222、政策調(diào)整大轉(zhuǎn)變，一攬子政策陸續(xù)出臺9.24：央行、金管局、證監(jiān)會聯(lián)合召開新聞發(fā)布會央行：降息、降準、降存量房貸利率，創(chuàng)設兩項支持股票市場發(fā)展的工具金管局：支持大型商業(yè)銀行增加核心一級資本、支持企業(yè)續(xù)貸、增加銀行白名單等。證監(jiān)會：支持產(chǎn)業(yè)整合并購重組、市值管理，引入長期資金等9.26：中央政治局會議高層態(tài)度轉(zhuǎn)變，定調(diào)寬松政策；房地產(chǎn)首提“止跌回穩(wěn)”，助力中國經(jīng)濟企穩(wěn)；資本市場從提振信心到提振市場，A股重要性凸顯；促消費、惠民生，政策重心轉(zhuǎn)向刺激消費10.12：財政部發(fā)布會短期采用綜合措施實現(xiàn)收支平衡，長期加杠桿；支持地方化債，打開束縛發(fā)展的手腳；專項債支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，打通內(nèi)循環(huán)堵點；補充銀行資本，打開長期信貸空間；促消費惠民生10.17：住建部等多部門聯(lián)合召開發(fā)布會四個取消：限購、限售、限價、普通住宅和非普通住宅標準；四個降低：降低公積金貸款利率、降低首付比例、降低存量貸款利率、降低換購稅費負擔兩個增加：新增實施100萬套城中村和危舊房改造、“白名單”項目的信貸規(guī)模增加到4萬億資料來源：大同證券；《加杠桿超預期，瞄準關(guān)鍵堵點，全力穩(wěn)增長——1012財政部新聞發(fā)布會點評》

（20241012）大同證券；《政策穩(wěn)了：更多增量政策確立“中國時刻”——926政治局會議點評》（20240926）3、針對性政策出臺，A股基本面或?qū)⒂|底回穩(wěn)化解三大風險，穩(wěn)定經(jīng)濟基本盤：本次國家針對房地產(chǎn)、地方債、金融系統(tǒng)等掣肘經(jīng)濟發(fā)展的主要風險出臺了一攬子政策，穩(wěn)定了國家經(jīng)濟的基本盤；促銷費，惠民生，打通內(nèi)循環(huán)：針對企業(yè)利潤回落，員工收入下降，社會消費回落，價格下降，再次帶動企業(yè)利潤下降的負向螺旋，國家已經(jīng)或即將出臺促銷費系列政策，以打通消費內(nèi)循環(huán)；新經(jīng)濟亮點不斷，高質(zhì)量發(fā)展成色十足：PMI雖然持續(xù)低于榮枯線（50）下方，但是高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)PMI分別為53和52，持續(xù)位于枯榮線上方，且同環(huán)比均上升。54.0053.5053.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.002023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/09PMIPMI:高技術(shù)製造業(yè)PMI:裝備製造業(yè)%2024/06 2024/07 2024/08數(shù)據(jù)來源：wind、同花順截至日期：202410224、A股風險溢價處于高位，增量資金陸續(xù)入市3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-1.000.001.002.003.004.005.00風險溢價中證全指從風險溢價來看，股債溢價仍處于高位，A股市場仍然具有較大的吸引力更多增量資金還在路上：國家隊買入ETF6000億，央行3000+5000億定向支持A股，社保保險理財?shù)乳L期資金入市，外資買入A股，大量普通投資者開戶入市。數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：20241022%點數(shù)據(jù)來源：大同證券；《【資產(chǎn)配置丨A股集結(jié)號系列】資金面：各路資金逐鹿A股，您“坐轎”還是“抬轎”？》（20241003）02可轉(zhuǎn)債進可攻退可守，處于底部區(qū)間1、可轉(zhuǎn)債概念概念：可轉(zhuǎn)債又稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”，一般是指債券持有人在一定期限內(nèi)可以按照約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股票的債券雙重屬性：下有防御屬性，債底支撐，上有進攻屬性，受正股影響操作靈活：既可以持有到期，也可以轉(zhuǎn)債市場交易，還可以轉(zhuǎn)換成正股2、可轉(zhuǎn)債“兩類“指標債性指標股性指標純債價值

=

未來債券利息現(xiàn)值+到期本金現(xiàn)值純債溢價率

=

（轉(zhuǎn)債價格/純債價值）-

1到期收益率(YTM)：各期票息和本金的現(xiàn)值等于當前可轉(zhuǎn)債價格的貼現(xiàn)率作用：①衡量轉(zhuǎn)債市場整體估值；②純債價值決定了可轉(zhuǎn)債的債底轉(zhuǎn)股價值

=

（正股價格/

轉(zhuǎn)股價格）*100轉(zhuǎn)股溢價率

=

（轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股價值）-1作用：①判斷轉(zhuǎn)股劃算還是持有轉(zhuǎn)債劃算；②判斷可轉(zhuǎn)債與正股的相關(guān)性強弱；3、可轉(zhuǎn)債股性

VS

債性?

債性衡量：一般用純債溢價率，純債溢價率越低，債性越好?

股性衡量：一般用轉(zhuǎn)股溢價率，轉(zhuǎn)股溢價率越低，股性越好股性強，代表可轉(zhuǎn)債價格漲跌與正股漲跌趨近，彈性大，進攻性強債性強，代表可轉(zhuǎn)債價格下跌保護性較強，當正股劇烈下跌時，轉(zhuǎn)債有票息收益，凸顯防御屬性轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率·轉(zhuǎn)債價格一般較高，距離債性安全保底價格較遠高低低高債性較強，股性較弱可轉(zhuǎn)債因有債底保護，下跌有限可轉(zhuǎn)債變動受正股影響較小，一般進攻性不足債性較弱，股性較弱僅在博弈附加條款時適用債性較強，股性較強安全性較好，轉(zhuǎn)債和正股相關(guān)性強，轉(zhuǎn)債跟正股上漲的彈性也較大債性較弱，股性較強轉(zhuǎn)債價格一般較高，距離債底的保護相對較遠轉(zhuǎn)債價格漲跌更趨近于正股漲跌4、可轉(zhuǎn)債“三大”條款在存續(xù)期間，一般情況股票連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價低于轉(zhuǎn)股價80%,上市公司有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(需股東大會表決)在回售期內(nèi)，一般情況公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70%時，持有人有權(quán)將可轉(zhuǎn)債全部或部分按約定價格回售給發(fā)行人；下修觸發(fā)價回售觸發(fā)價例如：轉(zhuǎn)股價*130%正股價格上漲，觸發(fā)贖回正股價格下跌，觸發(fā)下修例如：轉(zhuǎn)股價*80%正股價格繼續(xù)下跌，觸發(fā)回售例如：轉(zhuǎn)股價格*70%轉(zhuǎn)股價贖回條款(發(fā)行人權(quán)利)在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，一般情況股票連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的130%，上市公司有權(quán)按照債券面值+固定利率強制贖回可轉(zhuǎn)債贖回觸發(fā)價下修條款（發(fā)行人權(quán)利）回售條款(投資人權(quán)利)5、可轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)鋫允强赊D(zhuǎn)債持有到期獲取的票息收益，股性是可轉(zhuǎn)債跟隨股票波動獲取的收益來源可轉(zhuǎn)債因為有附加條款，當正股發(fā)生較大波動時，有利于保護投資者利益轉(zhuǎn)股溢價率較低，股性較強，溢價率在0-20%之間，說明價格只比真實價值略高，市場認可其價值給予高預期轉(zhuǎn)股溢價率較高，股性較弱，當溢價率非常高，說明價格遠遠高于價值，如果純債溢價率也高，投資價值較低轉(zhuǎn)股溢價率為負值時，說明轉(zhuǎn)債價格低于轉(zhuǎn)股價值，常見于未進轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債和高價可轉(zhuǎn)債注：平價

=

轉(zhuǎn)股價值

=

(100/轉(zhuǎn)股價格）*正股價格6、可轉(zhuǎn)債債性案例案例一：債性轉(zhuǎn)債，受正股影響較小2023年以來，正股恰恰食品大跌34%，而同期恰恰轉(zhuǎn)債僅跌7%。體現(xiàn)出較強的債性。數(shù)據(jù)來源：大同證券、WIND截至時間：2024.10.227、可轉(zhuǎn)債股性案例案例二：股性轉(zhuǎn)債，受正股影響較大2021年4月以來，龍凈轉(zhuǎn)債跟隨正股龍凈環(huán)保大幅波動。數(shù)據(jù)來源：大同證券、WIND截至時間：2024.10.228、可轉(zhuǎn)債指數(shù)長期表現(xiàn)突出70901101301501701902102302502022/12/292023/12/29萬得可轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)中證1000201820192020202120222023萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)/%-3.3926.9622.2934.35-7.740.56萬得可轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)/%-27.5429.9018.3631.23-11.922.51中證1000/%-36.8725.6719.3920.52-21.58-6.28今年以來-0.76 -0.200.03數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：20241022?

可轉(zhuǎn)債指數(shù)熊市抗跌，牛市漲幅居前熊市如2018年、2022年以來，可轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅大幅低于其正股指數(shù)及中證1000指數(shù)；牛市如2019年-2021年，可轉(zhuǎn)債指數(shù)大幅跑贏其正股指數(shù)及中證1000指數(shù)。502017/12/29 2018/12/29 2019/12/29 2020/12/29 2021/12/29數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：20241022點

萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)9、可轉(zhuǎn)債指數(shù)成份股更新速度快?

可轉(zhuǎn)債主要以轉(zhuǎn)股方式退出，指數(shù)更新迭代快7成可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出：截至2024年10月21日，在已退市的505只可轉(zhuǎn)債中，73%（373只）的可轉(zhuǎn)債是通過轉(zhuǎn)股的方式退出的。投資者獲取了收益，發(fā)行人不用還本付息，皆大歡喜。半數(shù)可轉(zhuǎn)債交易時間不足2年：截至2024年10月21日，近250只可轉(zhuǎn)債上市交易的時間不足2年便退出?？赊D(zhuǎn)債指數(shù)成份股更新迭代快，因此可轉(zhuǎn)債指數(shù)整體表現(xiàn)大幅好于股票指數(shù)。73.86%24.95%0.79%0.20%0.20%1.19%轉(zhuǎn)債贖回已退市的轉(zhuǎn)債中3成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出債券到期 正股退市 強制轉(zhuǎn)股 其它不符合掛牌的情形數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：20241022121127775341452004060801201001405-6年已退市的轉(zhuǎn)債中半數(shù)轉(zhuǎn)債上市交易不足2年支1年以內(nèi) 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：2024102210、可轉(zhuǎn)債估值處于底部區(qū)間-價格中位數(shù)可轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)具有重要的指示意義。一般情況下，1200以下是機會區(qū)間，2018年底、2021年初、2022年二季度、2024年初均是可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債的底部區(qū)間。目前可轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)在1100點左右，處于相對底部的區(qū)間圖片來源：寧穩(wěn)網(wǎng)11、可轉(zhuǎn)債估值處于底部區(qū)間-價值溢價率價值溢價率是可轉(zhuǎn)債價格相對內(nèi)在價值（純債價值+期權(quán)價值）的溢價，該指標越低說明可轉(zhuǎn)債越有投資價值。目前，可轉(zhuǎn)債的價值溢價率中位數(shù)已經(jīng)來到了少有的負數(shù)區(qū)間，也即一半以上的可轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)跌破了其內(nèi)在價值。所以，不考慮信用風險的情況下，可轉(zhuǎn)債繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)很小了。圖片來源：寧穩(wěn)網(wǎng)12、可轉(zhuǎn)債估值處于底部區(qū)間-到期收益率可轉(zhuǎn)債到期收益率是指可轉(zhuǎn)債作為信用債持有到期還本付息后獲得的收益率。不考慮信用風險的情況下，可轉(zhuǎn)債到期收益率中位數(shù)大于1%的便是機會區(qū)間，參考2018年初、2019年二季度、2021年初、2024年初。目前可轉(zhuǎn)債的到期收益率為1%左右，節(jié)前一度高達3%，處于低估區(qū)間，相比同級別的信用債都有較大的吸引力。圖片來源：寧穩(wěn)網(wǎng)13、專業(yè)機構(gòu)投資者大幅加倉可轉(zhuǎn)債機構(gòu)投資者大幅加倉可轉(zhuǎn)債ETF，且多為養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險資金等產(chǎn)品可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模由年初的62.84億快速增長至如今的320.14億050100150200250300350101011111212132024/04/07今年以來投資者大幅加倉可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模/億元（右軸） 可轉(zhuǎn)債ETF收盤價億元基金份額（億份）持倉比例0.38953.56%0.37303.41%0.33403.06%0.30692.81%0.29642.71%0.24762.26%0.22372.05%0.21571.97%0.19071.74%0.19001.74%2.767625.32%10.584096.82%投資者類型國泰金色年華穩(wěn)定類固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品信泰人壽保險股份有限公司-傳統(tǒng)產(chǎn)品申萬宏源證券-和諧健康保險股份有限公司-萬能產(chǎn)品基本養(yǎng)老保險基金一零七組合郵銀財富·債券2018年第244期中國工商銀行股份有限公司企業(yè)年金計劃國泰金色年華固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品國泰君安證券股份有限公司中金璀璨人生固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品華潤信托·泰山1號單一資金信托前十大投資者持倉合計機構(gòu)投資者持倉合計

產(chǎn)品總份額 10.9319 100.00% 92020/04/07 2021/04/07 2022/04/07 2023/04/07數(shù)據(jù)來源：wind、同花順；截至日期：2024102203重點關(guān)注固收+產(chǎn)品1、 安信穩(wěn)健增值資料來源：wind、同花順；截至日期：20241022時間收益/%最大回撤/%安信穩(wěn)健增值二級債基安信穩(wěn)健增值二級債基2015年3.90

-2.14-0.30

-12.022016年5.20

-2.16-2.61

-3.662017年8.78

2.32-0.62

-1.422018年5.10

-0.32-1.58

-2.932019年11.40

10.16-1.54

-3.502020年5.79

9.12-1.49

-3.692021年7.53

7.82-1.74

-3.212022年1.57

-5.07-4.30

-6.842023年2.41

0.57-3.14

-2.96今年以來8.48

3.32-7.20

-2.55基金經(jīng)理：張翼飛、李君，“穩(wěn)健”為底色，被稱為固收+領域“雙子星”投資策略：純債+可轉(zhuǎn)債+股票純債：高等級+短久期，積累安全墊可轉(zhuǎn)債：強債性為主，增強組合收益股票：低估值+高股息，增強組合收益?

業(yè)績優(yōu)異：連續(xù)九年多實現(xiàn)正收益，絕大部分時間，收益和回撤控制均好于市場指數(shù)1、 安信穩(wěn)健增值張翼飛經(jīng)濟學碩士13年證券從業(yè)經(jīng)驗現(xiàn)任安信基金副總經(jīng)理在管產(chǎn)品：9只在管規(guī)模：283億歷任摩根軋機(上海)有限公司財務主管，上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會規(guī)劃發(fā)展處研究員，秦皇島嘉隆高科實業(yè)有限公司財務總監(jiān)，日盛嘉富證券國際有限公司上海代表處研究部行業(yè)研究員。代表產(chǎn)品：安信穩(wěn)健增值李君管理學碩士18年證券從業(yè)經(jīng)驗現(xiàn)任混合資產(chǎn)投資部總經(jīng)理在管產(chǎn)品：9只在管規(guī)模：236億?

歷任光大證券行業(yè)分析師、國信證券研究所行業(yè)分析師、上海澤熙投資管理有限公司投資研究

、上海東證橡睿投資管理有限公司投資部總經(jīng)理

等，從業(yè)經(jīng)驗十分豐富。?

代表產(chǎn)品：安信新趨勢資料來源：wind1、 安信穩(wěn)健增值資料來源：wind、同花順；截至日期：20241022簡稱占凈值比/%收盤價轉(zhuǎn)股溢價率/%純債溢價率/%YTM/%興業(yè)轉(zhuǎn)債8.35109.8327.683.311.15上銀轉(zhuǎn)債7.64114.7035.351.581.43浦發(fā)轉(zhuǎn)債7.38111.2641.900.291.77通22轉(zhuǎn)債2.77104.1061.37-0.882.50杭銀轉(zhuǎn)債1.48123.020.68

16.66-4.20

隆22轉(zhuǎn)債1.46102.28224.31-0.922.52晶澳轉(zhuǎn)債1.3694.00116.56-6.403.89重銀轉(zhuǎn)債1.21110.8328.393.601.16南銀轉(zhuǎn)債1.12122.411.65

17.82-4.05

紫銀轉(zhuǎn)債1.11108.1044.270.252.07代碼簡稱占凈值比例/%申萬行業(yè)600036.SH招商銀行3.22銀行600585.SH海螺水泥2.61建筑材料600938.SH中國海油2.38石油石化000333.SZ美的集團1.66家用電器601699.SH潞安環(huán)能1.55煤炭601318.SH中國平安1.41非銀金融000983.SZ山西焦煤1.23煤炭600546.SH山煤國際1.18煤炭000568.SZ瀘州老窖0.59食品飲料002142.SZ寧波銀行0.43銀行000932.SZ華菱鋼鐵0.34鋼鐵股票中樞20%左右，以紅利類個股為主可轉(zhuǎn)債占比超50%，以強債性為主純債占比低，高品質(zhì)金融債為主前10大重倉股前10大重倉可轉(zhuǎn)債組合持倉資產(chǎn)類別占基金資產(chǎn)凈值比(%)股票17.47債券可轉(zhuǎn)債50.62金融債19.23同業(yè)存單6.40企業(yè)債0.08國債0.08其他7.99久期2.49杠桿101.872、 安信新價值資料來源：wind、同花順；截至日期：20241022基金經(jīng)理：梁冰哲(2021.8.30接手)主要管理者、王濤投資策略：純債+可轉(zhuǎn)債+股票純債：高等級+中長久期，與權(quán)益形成對沖可轉(zhuǎn)債：債性+股性靈活配置，增強收益股票：杠鈴策略，低估高股息為主+成長性較高個股，追求風險性價比?

業(yè)績優(yōu)異：管理以來，除2022年負收益之外，其余時間為正收益，產(chǎn)品彈性較大，進攻性較強時間收益/%最大回撤

/%安信新價值二級債基安信新價值二級債基2017年19.94-0.02-3.32-1.402018年1.62-0.47-0.76-1.482019年17.6010.16-3.52-3.502020年6.629.12-2.74-3.692021年5.507.82-4.10-3.212022年-2.39-5.07-5.71-6.842023年5.110.57-3.13-2.96今年以來8.773.31-4.89-2.552、 安信新價值梁冰哲理學碩士8年證券從業(yè)經(jīng)驗現(xiàn)任固定收益部基金經(jīng)理在管產(chǎn)品：5只在管規(guī)模：30億曾任德勤華永會計師事務所審計部審計員，安信基金管理有限責任公司固定收益研究部研究員，現(xiàn)任安信基金管理有限責任公司固定收益部基金經(jīng)理代表產(chǎn)品：安信新價值資料來源：wind2、 安信新價值資料來源：wind、同花順；截至日期：20241022股票中樞20%左右，以紅利類個股為主可轉(zhuǎn)債占比超50%，以強債性為主純債占比低，高品質(zhì)金融債為主前10大重倉股前10大重倉可轉(zhuǎn)債組合持倉簡稱占凈值比/%收盤價轉(zhuǎn)股溢價率/%純債溢價率/%YTM/%紫銀轉(zhuǎn)債9.09108.1044.270.252.07上銀轉(zhuǎn)債6.71114.7035.351.581.43重銀轉(zhuǎn)債5.17110.8328.393.601.16興業(yè)轉(zhuǎn)債4.95109.8327.683.311.15G三峽EB24.75124.832.8721.92-5.31青農(nóng)轉(zhuǎn)債2.77105.7150.700.222.00建龍轉(zhuǎn)債1.5495.50172.15-6.945.47永22轉(zhuǎn)債1.5399.0378.57-5.965.34宏發(fā)轉(zhuǎn)債0.80115.9280.257.240.11紅墻轉(zhuǎn)債0.7398.8435.578.844.15代碼簡稱占凈值比例/%申萬行業(yè)002078.SZ太陽紙業(yè)1.93輕工制造601899.SH紫金礦業(yè)1.80有色金屬601988.SH中國銀行1.56銀行600426.SH華魯恒升1.32基礎化工601398.SH工商銀行1.03銀行600985.SH淮北礦業(yè)0.95煤炭600938.SH中國海油0.88石油石化600018.SH上港集團0.87交通運輸601668.SH中國建筑0.82建筑裝飾600546.SH山煤國際0.69煤炭3、 華夏睿磐泰興資料來源：wind、同花順；截至日期：20241022?

基金經(jīng)理：宋洋(2017.8.29接手)?

投資策略：雙息+多資產(chǎn)策略