非銀金融行業(yè)2025年度投資策略：乘政策之風(fēng)觀交易之變

非銀金融 50%34%17% 0%-17%-34%2023-122024-042024-08數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源資本市場(chǎng)、財(cái)政和地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)股市政策相繼發(fā)力，市場(chǎng)信心提振，2024年4季度權(quán)益市場(chǎng)改善明顯。展望50%34%17% 0%-17%-34%2023-122024-042024-08數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源l券商與多元：券商有望迎戴維斯雙擊，看好質(zhì)地優(yōu)良、盈利穩(wěn)健的《市場(chǎng)活躍度維持高位，看好零售型《ETF降費(fèi)順應(yīng)政策導(dǎo)向，壽險(xiǎn)開(kāi)門(mén)《監(jiān)管趨嚴(yán)在預(yù)期范圍內(nèi)，個(gè)人投資《市場(chǎng)活躍度維持高位，看好零售型《ETF降費(fèi)順應(yīng)政策導(dǎo)向，壽險(xiǎn)開(kāi)門(mén)《監(jiān)管趨嚴(yán)在預(yù)期范圍內(nèi)，個(gè)人投資l保險(xiǎn)：量穩(wěn)價(jià)升下NBV延續(xù)增長(zhǎng)，資負(fù)有望延續(xù)雙輪驅(qū)動(dòng)停售帶來(lái)新單增長(zhǎng)改善，全年看預(yù)計(jì)價(jià)值率提升帶動(dòng)NBV高景氣請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/41 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/411、2024年度復(fù)盤(pán)：保險(xiǎn)和券商板塊均跑出明顯超額 51.1、保險(xiǎn)復(fù)盤(pán)：負(fù)債、政策和資產(chǎn)端共同驅(qū)動(dòng)，2024年+32%/超額+23% 51.2、券商和多元金融板塊復(fù)盤(pán)：9月以來(lái)實(shí)現(xiàn)超額，多元β屬性凸顯 72、券商及多元：券商有望迎戴維斯雙擊，看好部分多元標(biāo)的 2.1、基本面回顧：三季度業(yè)績(jī)同比降幅收窄，投資收益改善 2.2、政策面展望：延續(xù)提振資本市場(chǎng)信心政策方向 2.3、市場(chǎng)環(huán)境：個(gè)人投資者加速入場(chǎng)，10月開(kāi)戶數(shù)超預(yù)期，市場(chǎng)換手率高企 2.4、券商基本面展望：個(gè)人資金入場(chǎng)加速有望驅(qū)動(dòng)券商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期 2.5、投資結(jié)論：重視券商板塊2025年投資機(jī)會(huì) 2.6、多元金融：看好質(zhì)地優(yōu)良、盈利有望持續(xù)改善的標(biāo)的 3、保險(xiǎn)：量穩(wěn)價(jià)升下NBV延續(xù)增長(zhǎng)，資負(fù)有望延續(xù)雙輪驅(qū)動(dòng) 203.1、負(fù)債端：停售帶動(dòng)新單高增+三因素催化margin提升，NBV增速延續(xù)擴(kuò)張 203.2、資產(chǎn)端：新準(zhǔn)則提升權(quán)益彈性，關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下利差損風(fēng)險(xiǎn)改善 283.3、業(yè)績(jī)情況：資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，承保利源預(yù)計(jì)逐步釋放 323.4、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)回顧及展望：財(cái)險(xiǎn)增速回暖+結(jié)構(gòu)改善，綜合成本率表現(xiàn)分化 353.5、投資結(jié)論：量穩(wěn)價(jià)升下NBV有望延續(xù)增長(zhǎng)，資負(fù)有望延續(xù)雙輪驅(qū)動(dòng) 374、風(fēng)險(xiǎn)提示 39圖1：大金融板塊跑贏滬深300，保險(xiǎn)繼續(xù)強(qiáng)于券商 5圖2：負(fù)債、政策和資產(chǎn)端共同驅(qū)動(dòng)，2024年以來(lái)上漲32%，相對(duì)滬深300超額+23% 5圖3：資產(chǎn)端（利率+股市）催化β行情，ROE彈性和負(fù)債端支撐α 6圖4：2023年和2024年監(jiān)管連續(xù)兩年調(diào)降負(fù)債成本 7圖5：2024年壽險(xiǎn)H股優(yōu)于A股，壽險(xiǎn)強(qiáng)于財(cái)險(xiǎn) 7圖6：9.24至今券商板塊上漲41%，相對(duì)滬深300超額+24% 8圖7：2024年券商持續(xù)推進(jìn)整合并購(gòu) 圖8：互聯(lián)網(wǎng)券商和2C金融信息服務(wù)商、并購(gòu)題材、業(yè)績(jī)彈性突出標(biāo)的漲幅居前 圖9：多元金融充分受益于股市上漲，beta屬性較強(qiáng) 圖10：2024Q1-Q3上市券商歸母凈利潤(rùn)同比-6% 圖11：2024Q1-Q3上市券商歸母凈利潤(rùn)同比-6% 圖12：2024Q1-Q3券商年化ROE5.50%有所回升 圖13：2024年10月新開(kāi)戶685萬(wàn)戶，環(huán)比+274%，同比+484%，單月歷史第三 圖14：2024年10月市場(chǎng)日均換手率2.64%，環(huán)比高增 圖15：截至11月7日，兩融規(guī)模1.8萬(wàn)億，較9月24日提升30%；兩融交易占11%，較9月24日提升2.2pct 圖16：租賃資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng) 圖17：凈利差維持高位 圖18：江蘇金租不良率長(zhǎng)期低于1% 圖19：香港交易所盈利預(yù)測(cè) 20圖20：2024前三季上市險(xiǎn)企NBV同比延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng) 21圖21：報(bào)行合一+優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)影響新單，2024Q3新單保費(fèi)降幅明顯收窄 21圖22：2024年上市險(xiǎn)企NBVmargin同比延續(xù)改善趨勢(shì) 21請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/41圖23：2024前三季三家公司期交保費(fèi)同比正增長(zhǎng) 22圖24：2024Q3上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)同比高增 22圖25：2024年起上市險(xiǎn)企萬(wàn)能賬戶結(jié)算利率下調(diào) 22圖26：2024H1中國(guó)平安和中國(guó)太保銀保渠道m(xù)agin明顯提升 22圖27：2024Q3上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道規(guī)模企穩(wěn)回升 23圖28：2024H1上市險(xiǎn)企活動(dòng)率持續(xù)改善 23圖29：上市險(xiǎn)企人均產(chǎn)能2021年以來(lái)明顯提升 23圖30：2024H1上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)NBV同比延續(xù)高增長(zhǎng) 24圖31：2024H1上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)NBV同比延續(xù)高增長(zhǎng) 24圖32：2024前三季中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單正增長(zhǎng) 24圖33：2024前三季新華保險(xiǎn)銀保新單期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 24圖34：上市險(xiǎn)企13個(gè)月保單繼續(xù)率持續(xù)改善 26圖35：上市險(xiǎn)企25個(gè)月保單繼續(xù)率持續(xù)改善 26圖36：2024年上市險(xiǎn)企退保率明顯下降 26圖37：2024Q3中國(guó)人身險(xiǎn)消費(fèi)者信心指數(shù)環(huán)比提升，達(dá)2021年以來(lái)最大值 27圖38：2024Q3投連險(xiǎn)、年金險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)消費(fèi)信心指數(shù)環(huán)比明顯提升 27圖39：凈投資收益率受國(guó)債下行影響有所下降 28圖40：2024前三季上市險(xiǎn)企總投資收益率明顯改善 28圖41：2024前三季中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)綜合投資收益率明顯提升 29圖42：2024H1上市險(xiǎn)企總投資資產(chǎn)保持穩(wěn)增長(zhǎng) 29圖43：上市險(xiǎn)企其他權(quán)益工具占比保持提升 30圖44：2024Q3股市回暖帶動(dòng)險(xiǎn)企權(quán)益投資改善 30圖45：2023Q3以來(lái)中證全債收益率保持提升 30圖46：截至2024年10月末至2.14%逐步企穩(wěn) 31圖47：2024H1上市險(xiǎn)企NBV打平收益率明顯下降50bp 31圖48：2024H1上市險(xiǎn)企VIF打平收益率相對(duì)平穩(wěn) 31圖49：上市險(xiǎn)企2024年前3季度投資驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)高增 32圖50：2024Q3上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比高增 32圖51：上市險(xiǎn)企2024年前3季度投資端驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)高增 32圖52：2024前三季中國(guó)平安營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)恢復(fù)正增長(zhǎng) 34圖53：上市險(xiǎn)企2024前三季財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速回暖 35圖54：上市險(xiǎn)企2024前三季車險(xiǎn)保費(fèi)增速回暖 35圖55：2024前三季太保非車險(xiǎn)增速優(yōu)于同業(yè) 35圖56：上市險(xiǎn)企2024前三季綜合成本率表現(xiàn)有所分化 36圖57：2024前三季自然災(zāi)害造成直接經(jīng)濟(jì)損失同比+5% 36圖58：2024前三季乘用車需求同比+3% 37圖59：2024年以來(lái)新能源汽車銷量保持活躍 37圖60：預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企2024年NBV同比仍能實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，2025年延續(xù)正增長(zhǎng) 37圖61：截至2024年11月8日保險(xiǎn)板塊平均PEV位于近5年62%分位數(shù) 38圖62：截至2024年11月8日保險(xiǎn)板塊PB位于近5年65%分位數(shù) 38圖63：2024Q3主動(dòng)型基金上市險(xiǎn)企重倉(cāng)持倉(cāng)提升 38圖64：2024Q3保險(xiǎn)板塊持倉(cāng)占比提升 38表1：上半年證監(jiān)會(huì)一攬子政策、國(guó)九條及相關(guān)“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺(tái)，調(diào)降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地 8請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/41表2：2024Q1-3手續(xù)費(fèi)收入繼續(xù)承壓，投資收益同比增長(zhǎng) 表3：2024單Q3投資環(huán)比+39%，同比+164%，受益于9月末股市上漲 表4：國(guó)九條推進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展 表5：預(yù)計(jì)政策延續(xù)提振市場(chǎng)信心的方向 表6：展望2025年上市券商ROE有望持續(xù)向好 表7：個(gè)人資金入場(chǎng)加速驅(qū)動(dòng)券商基本面向好 表8：受益標(biāo)的估值表-券商 表9：受益標(biāo)的估值表-多元金融板塊 表10：銀保報(bào)行合一落地，網(wǎng)點(diǎn)1+3放開(kāi)改善競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 25表11：2024年以來(lái)監(jiān)管出臺(tái)保險(xiǎn)“新國(guó)十條”、推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等，在負(fù)債端引導(dǎo)方向和資產(chǎn)端松綁 27表12：2024H1上市險(xiǎn)企合同服務(wù)邊際較年初正增長(zhǎng) 33表13：2024H1中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際同比高增 33表14：2024H1上市險(xiǎn)企合同服務(wù)邊際較年初正增長(zhǎng) 34表15：2024前三季中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保端受大災(zāi)影響同比下降，投資端支撐業(yè)績(jī)改善 36表16：受益標(biāo)的估值表 39 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/41負(fù)債端：開(kāi)門(mén)紅好于預(yù)負(fù)債端：一資產(chǎn)端：新國(guó)九條率企穩(wěn)+地產(chǎn)政策組合拳。季報(bào)負(fù)債端超預(yù)+長(zhǎng)端利負(fù)債端：開(kāi)門(mén)紅好于預(yù)負(fù)債端：一資產(chǎn)端：新國(guó)九條率企穩(wěn)+地產(chǎn)政策組合拳。季報(bào)負(fù)債端超預(yù)+長(zhǎng)端利較好的股息率是主要原因。非銀板塊beta屬性強(qiáng)、政策敏感度高的特征使得板塊在證券代碼證券簡(jiǎn)稱類型漲跌幅（%）超額收益VS滬深300（%）9.24之前23.11.1-24.9.239.24之后近1年（23.11.1-24.11.19.24之前23.11.1-24.9.239.24之后近1年（23.11.1-24.11.1CI005166.WI保險(xiǎn)Ⅱ(中信)A股行業(yè)指數(shù)42632523CI005021.WI銀行(中信)A股行業(yè)指數(shù)2925-821CI005828.WI多元金融(中信)A股行業(yè)指數(shù)-164824-627CI005165.WI證券Ⅱ(中信)A股行業(yè)指數(shù)-134123-320000300.SH滬深300A股市場(chǎng)指數(shù)-10219---000001.SH上證指數(shù)A股市場(chǎng)指數(shù)-981-2-0000906.SH中證800A股市場(chǎng)指數(shù)-12238-22-1399102.SZ創(chuàng)業(yè)板綜A股市場(chǎng)指數(shù)-23407-13-250%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%負(fù)債端：NBV超預(yù)期，Q3停售帶來(lái)預(yù)期高景氣資產(chǎn)端：中報(bào)受益TPL債券，三季報(bào)受益權(quán)益市場(chǎng)改善下業(yè)績(jī)超預(yù)期。政策端：央行表態(tài)支持長(zhǎng)端利率；9.24金融組合政策+9.25中央政治局會(huì)議。——滬深300——保險(xiǎn)指數(shù)10年國(guó)債收益率-右軸5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/41輪發(fā)酵，驅(qū)動(dòng)板塊估值波動(dòng)上行。報(bào)行合一降低渠道成本，利差損風(fēng)險(xiǎn)邊際改善；渠道轉(zhuǎn)型持續(xù)見(jiàn)效，代理人企穩(wěn)，產(chǎn)能提升明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，居民養(yǎng)老、儲(chǔ)蓄需求旺盛，壽險(xiǎn)迎來(lái)連續(xù)兩年 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/411998A前2000A2002A2004A2006A——壽險(xiǎn)保單-預(yù)定利率——普通型-人身險(xiǎn)普通型-長(zhǎng)期養(yǎng)老年金——分紅型-評(píng)估——分紅型-預(yù)定萬(wàn)能型-評(píng)估——萬(wàn)能型-最低保證10年期國(guó)債收益率受益外資回流，漲幅整體優(yōu)于A股；中國(guó)太平銀保渠道占比高+報(bào)行合一執(zhí)行順暢太保和中國(guó)人保負(fù)債端延續(xù)高景氣，兼具業(yè)績(jī)端彈性證券代碼證券簡(jiǎn)稱漲跌幅（%）9.24之后近1年（23.11.1-24.11.1新華保險(xiǎn)6A股2A股A股A股1A股71友邦保險(xiǎn)7 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/4150%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%滬深300券商指數(shù)Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24表1：上半年證監(jiān)會(huì)一攬子政策、國(guó)九條及相關(guān)“11“強(qiáng)、嚴(yán)”是未來(lái)監(jiān)管關(guān)鍵詞；突出保護(hù)投資者合法權(quán)益；從入口、日常監(jiān)管和出口等多方面提高上市公司質(zhì)量；“一個(gè)基石和五個(gè)支柱”增強(qiáng)資本2政策影響1）壓實(shí)中介方責(zé)任，大幅提升現(xiàn)場(chǎng)檢查，全面提升場(chǎng)外衍生品念，正確處理好功能性和盈利性關(guān)系。公募基金費(fèi)率改革推進(jìn)下，行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)在資本空間、并購(gòu)重組和組織創(chuàng)新有政策傾斜，提升功能性考核、嚴(yán)監(jiān)管和集約化發(fā)展(審慎開(kāi)展重資本業(yè)務(wù)，3公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/41管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)管政策，交易所修訂相關(guān)規(guī)則前兩次“國(guó)九條”偏擴(kuò)張性的表述相比，新“國(guó)九條投資者保護(hù)，符合當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展階段和主要矛盾慎有序發(fā)展期貨和衍生品市場(chǎng)，券商業(yè)務(wù)重心或再次傾斜輕和擬上市企業(yè)抽查力度加大、現(xiàn)場(chǎng)檢查比例增加，合規(guī)風(fēng)控影響相對(duì)較小。嚴(yán)監(jiān)管、打造優(yōu)質(zhì)頭部券商的政策導(dǎo)向背景投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)研究服務(wù)。正式稿表述更加嚴(yán)格，從公募和券商兩端嚴(yán)格規(guī)范傭金分管表態(tài)證監(jiān)會(huì)及派出機(jī)構(gòu)將全面加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)違規(guī)行為從嚴(yán)從重問(wèn)責(zé)托管人責(zé)任。研究分傭占比的提升或能較大程度對(duì)沖傭金總量的下降究傭金盤(pán)子影響或較??；券商渠道端或加快向買(mǎi)方模式轉(zhuǎn)型，從重銷保有轉(zhuǎn)變，基金投顧和券結(jié)模式有望發(fā)展提速。部分渠道及轉(zhuǎn)移支付內(nèi)化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理REITs納入互聯(lián)互通3）人民幣股票交易柜臺(tái)納入港股 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/41一私募機(jī)構(gòu)管理的全部私募證券基金投資于同一一步控制業(yè)務(wù)杠桿水平。明確參與證券公司等機(jī)構(gòu)發(fā)場(chǎng)外期權(quán)或者收益憑證（如雪球結(jié)構(gòu)衍生品）的合約導(dǎo)致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易三部委金融組合拳超預(yù)期，其中，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司票回購(gòu)增持再貸款工具為市場(chǎng)注入增量資金，體現(xiàn)監(jiān)管日并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)2）2024年4月國(guó)務(wù)院發(fā)布的新“國(guó)九條關(guān)于金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理情況專項(xiàng)報(bào)告審議意見(jiàn)的研究處理情況和整改問(wèn)責(zé)情況 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/41時(shí)間收購(gòu)方事件性質(zhì)分析2024年9月6日國(guó)泰君安國(guó)君換股吸收合并海通地方國(guó)資整合A+H換股吸收合并海通，并募集A股配套資金。海通自身具有經(jīng)營(yíng)困境。1）規(guī)模和業(yè)務(wù)排名躍升。兩家券商體量相當(dāng)，截止24年6月末，合并后凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3311億排名第一，超過(guò)中信證券的2793億。合并后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入排名維持第二，資管凈收入排名升至第3名。業(yè)務(wù)排名與中信明顯拉近。2）提升資金使用效率，國(guó)君有場(chǎng)外衍生品一級(jí)交易資格，整合后可提升資金使用效率；研發(fā)等中后臺(tái)投入具有規(guī)模效應(yīng)。3）財(cái)富管理業(yè)務(wù)協(xié)同。合并后網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到722個(gè)，超過(guò)中國(guó)銀河的502個(gè)成為第一。客戶基數(shù)大幅擴(kuò)張利于財(cái)富管理業(yè)務(wù)協(xié)同。4）國(guó)君控股華安基金、全資國(guó)君資管(公募牌照)，海通控股海富通基金、參股富國(guó)、全資海通資管。整合后關(guān)注“一參一控一牌”要求。2024年8月21日國(guó)信證券國(guó)信證券收購(gòu)萬(wàn)和證券地方國(guó)資整合國(guó)信證券公告擬通過(guò)增發(fā)股份形式收購(gòu)萬(wàn)和證券約53%股份。國(guó)信證券和萬(wàn)和證券2023年末凈資產(chǎn)規(guī)模分別為1105億和54億，行業(yè)排名分別為第9和第80名，兩者行業(yè)排名相差較大，兩家券商實(shí)際控制人目前均為深圳市國(guó)資委。國(guó)信證券本次收購(gòu)預(yù)計(jì)為落實(shí)深圳國(guó)資委決策部署，落實(shí)深圳國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源整合。2024年6月21日西部證券西部證券收購(gòu)國(guó)融證券地方國(guó)資收民營(yíng)西部證券計(jì)劃以支付現(xiàn)金方式收購(gòu)國(guó)融證券控股權(quán)，具體收購(gòu)股份比例待定。西部證券2023年末凈資產(chǎn)281億行業(yè)排名第27名，國(guó)融證券凈資產(chǎn)42億，收購(gòu)后西部證券凈資產(chǎn)排名有望升至第25名。西部證券110家營(yíng)業(yè)部及分公司，主要分布于陜西省，國(guó)融證券94家營(yíng)業(yè)部及分支機(jī)構(gòu)，主要分布在華北地區(qū)。國(guó)融證券實(shí)控人為侯守法，民營(yíng)券商2024年5月15日國(guó)聯(lián)證券國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券地方國(guó)資收民營(yíng)2024年5月15日公司公告復(fù)牌，發(fā)布定增購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案，目前尚未確認(rèn)發(fā)股收購(gòu)民生證券的交易總對(duì)價(jià)，預(yù)案明確了本次重組的股份發(fā)行價(jià)格為11.31元/股，高于現(xiàn)價(jià)8%，配套定增募資不超過(guò)20億元，用于發(fā)展民生證券業(yè)務(wù)。2023Q3末民生證券凈資產(chǎn)160.1億元，2023年末國(guó)聯(lián)證券凈資產(chǎn)181億元，以此靜態(tài)計(jì)算，國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券后，凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)341億元，凈資產(chǎn)排名有望從26名躍升至21名。投行、研究業(yè)務(wù)互補(bǔ)。2023年民生證券/華英證券（國(guó)聯(lián)投行子）IPO規(guī)模200.67/23.68億元，排名第6/24，市占率5.6%/0.7%。截至目前民生證券儲(chǔ)備項(xiàng)目36單，行業(yè)排名第4。收購(gòu)后國(guó)聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)短板得到補(bǔ)足。2023年國(guó)聯(lián)證券/民生證券公募傭金收入分別為1.03/3.66億元，同比+30%/+24%，排名第38/17，靜態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算合并后傭金收入達(dá)4.70億元，排名躍升至12名。財(cái)富管理業(yè)務(wù)區(qū)域互補(bǔ)。截至2024年4月25日，民生證券有86家網(wǎng)點(diǎn)，其中河南、廣東、江蘇分別有26/8/8家分支機(jī)構(gòu)，2023前三季度股基市占率0.23%；國(guó)聯(lián)證券有101家網(wǎng)點(diǎn)，其中江蘇省/廣東省/北京市/浙江省分別有63/7/6/6家分支機(jī)構(gòu)，2022年股基市占率0.49%。2024年3月29日浙商證券浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券19.15%股份地方國(guó)資收無(wú)實(shí)控人3月29日浙商證券公告與國(guó)都證券5名股東正式簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（23年12月公告初步意向）。30億收購(gòu)國(guó)都證券19.15%股份，完成后將成為第一大股東，收購(gòu)價(jià)1.49倍PB。收購(gòu)?fù)瓿珊笳闵套C券凈資產(chǎn)排名或升至21名，自營(yíng)和資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力有望明顯提升。零售業(yè)務(wù)上有望實(shí)現(xiàn)區(qū)域互補(bǔ)，國(guó)都證券2021-2022年財(cái)富管理客戶數(shù)量大幅增長(zhǎng)，托管資產(chǎn)峰值達(dá)1600余億，2022年股票成交額市占率0.15%。其注冊(cè)地為北京，23H1末營(yíng)業(yè)部56家、分公司4家，網(wǎng)點(diǎn)主要分布在北京、河南、上海區(qū)域，分別為10家/9家/7家。收購(gòu)可間接參股中歐基金，實(shí)現(xiàn)零售跨區(qū)域互補(bǔ)和資管實(shí)力提升。國(guó)都證券持有中歐基金20%股權(quán)，2022/2023H1中歐基金利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)2.2/1.0億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)63%/23%，23H1中歐基金年化ROE25%。幾類券商漲幅表現(xiàn)較好1）互聯(lián)網(wǎng)券商和2C金融信息服務(wù)商：東方財(cái)富，指南針，同花順2）頭部券商：招商證券、中信證券盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)，表現(xiàn)較強(qiáng)3）并購(gòu)主題類標(biāo)的：天風(fēng)證券，浙商證券，國(guó)泰君安4）業(yè)績(jī)彈性突出的中小券商：第一創(chuàng)業(yè)，東興證券。039632816876118584多元金融：受益于股市上漲，beta屬性較強(qiáng)。（1）中糧資本：業(yè)績(jī)高增同時(shí)權(quán)益彈性突出2）渤海租賃：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)帶來(lái)估值修復(fù)3）香港交易所：充分受益美聯(lián)儲(chǔ)降息周請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/41584552864合我們預(yù)期。券商盈利能力回升，年化平均ROE達(dá)5.50%，權(quán)益乘數(shù)（扣客戶保證--4242742882023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-- 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/418.00%6.00%4.00%2.00%9.56%8.35%9.56%8.35%7.58%6.97%5.72%5.35%5.50%4.35%201720182019202020212022——上市券商年化ROE手續(xù)費(fèi)收入同比承壓，投資收益同比改善支撐業(yè)績(jī)。經(jīng)紀(jì)/投行/資管/投資/利息凈收入分別同比-14%/-39%/-4%/+25%/-28%，手續(xù)費(fèi)收入同比表現(xiàn)承壓，投資業(yè)務(wù)受益于9月末股市上漲以及前三季度債牛行情而同比增長(zhǎng)。前三季度管理費(fèi)支出1688億元，同比-5%，降幅較中報(bào)的-9%有所收窄。杠桿率注：杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買(mǎi)賣(mài)證券款）/歸母凈資產(chǎn)；調(diào)整 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/41463務(wù)修復(fù)；引入中長(zhǎng)期資金券商和基金端的落地：渠道費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化；提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性：平準(zhǔn)基金，金融三部委協(xié)同支持資本市場(chǎng)舉措；打造一流投行，政1到2035年，基本建成具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的資本市場(chǎng)，投資者合法2嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)：進(jìn)一步完善發(fā)行上市3456加強(qiáng)交易監(jiān)管，增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性：促進(jìn)市場(chǎng)平78請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/419推動(dòng)形成促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的合力：推動(dòng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)法123456人投資者特征明顯的市場(chǎng)，2015年市易量持續(xù)性。 -3.57%2.64%2.68%2.71%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.57%2.64%2.68%2.71%Wind全A日均換手率 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/41新股民增量資金體量或有限，關(guān)注存量股民銀證轉(zhuǎn)賬以及杠桿資金。新股民 ——融資融券余額(億元)——兩融交易額占A股成交額(%)-右軸個(gè)人投資者作為核心增量資金的市場(chǎng)下，交易端和業(yè)務(wù)端均更利好券商。業(yè)務(wù)彈性來(lái)看，權(quán)益自營(yíng)隨著市場(chǎng)上漲率先反應(yīng)，持續(xù)較高的交易量將驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高增，伴隨股市向好，大財(cái)富管理業(yè)務(wù)景氣度業(yè)務(wù)有望回升，券商基本面向好，ROE有望超2021年。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/41交易量有望明顯復(fù)蘇，尤其是個(gè)人資金入市加板塊仍有較大空間，建議積極增配。關(guān)注個(gè)人投資者入市帶來(lái)的交易結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)景證券，中國(guó)銀河，方正證券，財(cái)通證券，湘財(cái)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/41股注：指南針、中國(guó)銀河、方正證券、國(guó)信證請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/41的。公司是A股唯一上市的金租公司，業(yè)務(wù)模式符合監(jiān)管導(dǎo)向，業(yè)績(jī)穩(wěn)公司中長(zhǎng)期擴(kuò)表空間充足。資產(chǎn)端受益于設(shè)備大規(guī)模更新政策，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對(duì)公司資產(chǎn)端增速帶來(lái)的積極影響，負(fù)債端成本有望受益于銀行間利率下行。1,4001,2001,000800600400200-2018201920202021202220232024Q320.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%應(yīng)收融資租賃款余額（億元）YOY（右軸）4.1%3.91%3.69%3.47%3.25%2.90%3.52%3.67%3.61%4.1%3.91%3.69%3.47%3.25%2.90%3.52%3.67%3.61%——凈利差-披露值0.92%0.92%20142015201620172018201920202021——不良率香港交易所：穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力+流動(dòng)性釋放，ADT改善有望迎來(lái)業(yè)績(jī)+估值雙擊。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力利好港股分子端，香港聯(lián)系匯率制度下直接受益全球降息周期，10月ADT達(dá)2500 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/41億港元，同比+159%，環(huán)比+48%，ADT回升下衍生品間接受益，港交所非投資業(yè)務(wù)直接改善，投資業(yè)務(wù)規(guī)?；厣?收益率相對(duì)滯后，業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)增，股市預(yù)期回暖下估值有假設(shè)2024Q4恒生指數(shù)上漲15%，2025年上漲10%，2024E/2025E港股受益全球流動(dòng)性寬松和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，現(xiàn)貨ADT分別達(dá)1230/1660億港元，分別同比+17%/+35%，港交所非投資利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比+18.3%/+31.6%，核心業(yè)務(wù)改善對(duì)沖投資收益率下降影響，歸母凈利潤(rùn)分別同比+10%/+14.3%。以香港交易所非投資業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)作為PE估值錨，測(cè)算2020年歷史峰值58倍，考慮成長(zhǎng)性定價(jià)給予24E/25E55倍PE，截至11月8日，2024/2025年非投資凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)市值空間分別+28%/+68%。單位：億元2023年2024E2025E基期中性假設(shè)樂(lè)觀假設(shè)中性假設(shè)樂(lè)觀假設(shè)期末市值310391373014395220433690476610YOY-13.0%20.2%27.3%20.6%換手率0.31%0.35%0.35%0.36%0.38%現(xiàn)貨ADTYOY-15.9%13.2%16.9%20.4%34.9%非投資凈利潤(rùn)74.886.388.5YOY-14.2%15.4%18.3%21.5%31.6%非投資利潤(rùn)貢獻(xiàn)63%67%68%76%78%投資板塊凈利潤(rùn)48.944.043.434.434.3YOY290%-10%-11%-22%-21%投資利潤(rùn)貢獻(xiàn)41%34%33%25%23%歸母凈利潤(rùn)YOY17.7%8.8%10.0%6.9%14.3%PE-非投資利潤(rùn)52555255市值空間17%28%47%68%PE/ADT4.4%4.5%3.6%3.3%2024前三季NBV增速較中報(bào)延續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，受益停售驅(qū)動(dòng)新單高增+價(jià)值率改善。2024前三季上市險(xiǎn)企NBV增速較中報(bào)均延續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，2024前三季上市險(xiǎn)企披露的NBV增速分別為：中國(guó)人保（可比口徑）+113.9%/新華保險(xiǎn)（非可比口徑）+79.2%/中國(guó)太保（非可比口徑）+37.9%/中國(guó)平安（可比口徑）+34.1%/中國(guó)人壽（可比口徑）+25.2%。主要 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/41受益Q3停售潮帶來(lái)新單同比高增，同時(shí)價(jià)值率在報(bào)行合一落地、負(fù)債成本下調(diào)、期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化催化下同比提升，量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)Q3NBV增速延續(xù)擴(kuò)張。80%60%40%20% -20%-40%-60%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A20192012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019——中國(guó)人壽——中國(guó)平安——中國(guó)太保——新華保險(xiǎn)——中國(guó)人保費(fèi)分別同比：中國(guó)人壽+0.4%/中國(guó)平安-4.3%/中國(guó)太保-4.3%/中國(guó)人保-4.9%/新華保同比+6.2pct，得益于銀保報(bào)行合一帶來(lái)費(fèi)差益改善，預(yù)定結(jié)算利率下調(diào)優(yōu)化負(fù)債成——中國(guó)人壽——中國(guó)平安——中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)新單保費(fèi)：高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓縮躉交、增加長(zhǎng)期繳產(chǎn)品，3季度停售帶來(lái)新單改善。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/41（1）Q3單季同比明顯改善受益停售機(jī)遇：新華保險(xiǎn)+163%/中國(guó)人保+122%/中國(guó)平安+50%/中國(guó)人壽+46%/中國(guó)太保+21%，主要受益9月初和10月初傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)及萬(wàn)能險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)前上市險(xiǎn)企把握停售窗口；（2）產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：上市險(xiǎn)企新單期交保費(fèi)同比正增長(zhǎng)；中國(guó)人壽前三季10年期及以上首年期交保費(fèi)526億元、同比+17.7%，占期交保費(fèi)比重為46.4%，同比+4.3pct；新華保險(xiǎn)前三季10年期及以上保費(fèi)30.8億元，同比+21.3%（2024H1為+16.3%）。200%150%100%50%0%200%150%100%50%0%00新單期交保費(fèi)（億元）新單保費(fèi)（億元）新單保費(fèi)（億元）10%5%價(jià)值率：margin明顯提升主要受益預(yù)定利率兩年連續(xù)下調(diào)+“銀保渠道報(bào)行合一”降本增效+期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。（1）預(yù)定利率調(diào)降優(yōu)化負(fù)債成本：傳統(tǒng)險(xiǎn)3.5%→3.0%（2023.7）→2.5%（2024.9萬(wàn)能分紅險(xiǎn)2024年初結(jié)算利率上限3%，10月新產(chǎn)品預(yù)定利率分別1.5%/2.0%。（2）“報(bào)行合一”推動(dòng)降本增效：2023年10月以來(lái)銀保、經(jīng)代報(bào)行合一政策啟動(dòng)，渠道傭金下降30%，利好險(xiǎn)企改善費(fèi)差損。（3）險(xiǎn)企主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品策略，新單期繳保費(fèi)占比提升：中國(guó)人壽前三季10年期及以上首年期交保費(fèi)526億元、同比+17.7%，占期交保費(fèi)比重為46.4%，同比+4.3pct；新華保險(xiǎn)前三季10年期及以上保費(fèi)30.8億元，同比+21.3%（2024H1為+16.3%）。壽險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)年結(jié)算利率（%）——25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%..4.2%2.7%20.4%中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)平安 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/41供給端：個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型見(jiàn)效，人力企穩(wěn)下人均產(chǎn)能明顯提升。中國(guó)人壽和中國(guó)平安代理人規(guī)?；厣?，中國(guó)平安Q3末人力規(guī)模36.2萬(wàn)人，同/環(huán)比分別+0.6%/+6.5%，新增人力中“優(yōu)+”占比同比+4pct。中國(guó)人壽2024Q3末公司總?cè)肆?個(gè)險(xiǎn)人力分別69.4/64.1萬(wàn)人，環(huán)比2024H1分別+1%/+2%，績(jī)優(yōu)人力規(guī)模和占比雙提升，“種子計(jì)劃”初見(jiàn)成效。中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)核心人力同比提升，其中中國(guó)太保月均核心人力5.8萬(wàn)人，同比+2.4%。人力企穩(wěn)下人均產(chǎn)能延續(xù)提升：中國(guó)平安前三季度代理人渠道NBV同比+31.6%，代理人人均NBV同比+54.7%；中國(guó)人壽/中國(guó)太保人均新單保費(fèi)同比+18%/+15%。0——中國(guó)人壽——中國(guó)平安——中國(guó)太保-月均——新華保險(xiǎn)活動(dòng)率/舉績(jī)率（%）活動(dòng)率/舉績(jī)率（%）-2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A——中國(guó)人壽——中國(guó)平安中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)供給側(cè)：個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”深化有望延續(xù)價(jià)值率提升趨勢(shì)，關(guān)注產(chǎn)品策略切換進(jìn)展。（1）我們預(yù)計(jì)報(bào)行合一持續(xù)推進(jìn)有望在個(gè)險(xiǎn)渠道落地，借鑒銀保渠道經(jīng)驗(yàn)，個(gè)險(xiǎn)渠道短期關(guān)注新單增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期利好價(jià)值率提升。（2）預(yù)定利率下調(diào)+市場(chǎng)回暖下，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品“保底+浮動(dòng)”優(yōu)勢(shì)突出，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，關(guān)注各公司產(chǎn)品策略進(jìn)展及效果。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/41個(gè)險(xiǎn)NBVYOY個(gè)險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)margin——中國(guó)人壽——中國(guó)平安中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)（億元）20%5%0%供給端：銀保報(bào)行合一提升價(jià)值貢獻(xiàn)，銀行網(wǎng)點(diǎn)1+3合作放開(kāi)利于業(yè)務(wù)拓展，前三季銀保期繳同比正增長(zhǎng)。銀保渠道“報(bào)行合一”落地一年以來(lái)價(jià)值率明顯提升，展望2025年銀行網(wǎng)點(diǎn)1+3合作限制放開(kāi)帶來(lái)銀保渠道新單持續(xù)改善。新華保險(xiǎn)銀保渠道新單保費(fèi)（億元）2023前Q32024前Q350%30%-10%-30%-50% 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/41月月退保率保持下降，中國(guó)太保披露前三季13/25個(gè)月保單繼續(xù)率分別97.5%/92.3%，分別同比 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/41中國(guó)平安——新華保險(xiǎn)中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)——中國(guó)人保-人保壽中國(guó)人保-人保健康——中國(guó)人壽——中國(guó)平安中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)需求側(cè)：短期看Q3保險(xiǎn)消費(fèi)者信心指數(shù)明顯提升，浮動(dòng)利率型產(chǎn)品需求逐步提升。（1）短期看，Q3受益停售下保險(xiǎn)需求提前釋放，2024Q3人身險(xiǎn)消費(fèi)者信心指數(shù)為74.2，環(huán)比上升2.7，同比上升7.1，達(dá)到自2021年一季度以來(lái)的最高值。（2）分險(xiǎn)種按投連險(xiǎn)、年金險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)消費(fèi)信心環(huán)比明顯增強(qiáng)，分別+9.5/+8.5/+5.1。預(yù)定利率下調(diào)+市場(chǎng)回暖下，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品“保底+浮動(dòng)”優(yōu)勢(shì)突出,分紅型供需兩端催化下高增長(zhǎng)可期。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/41人八廠人八廠保險(xiǎn)消費(fèi)者信心指數(shù)保險(xiǎn)消費(fèi)者信心指數(shù)人身險(xiǎn)消費(fèi) 0人身險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)信心指數(shù)（%）人身險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)信心指數(shù)（%）2024年二季度2024年三季度2024年二季度需求側(cè)：中長(zhǎng)期看，醫(yī)療、養(yǎng)老、普惠保險(xiǎn)需求旺盛，“新國(guó)十條”指明發(fā)展方向。三中全會(huì)13次提到保險(xiǎn)，7次提到商業(yè)保險(xiǎn)，重視保險(xiǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的重要地位，9月中旬保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”指明2029和2035年階段目標(biāo)，醫(yī)療、養(yǎng)老、普惠保險(xiǎn)需求依舊旺盛，中長(zhǎng)期資金入市指導(dǎo)意見(jiàn)在資產(chǎn)端放松保險(xiǎn)資金考核周期，10月18日商保年金政策鼓勵(lì)險(xiǎn)資大力發(fā)展各類養(yǎng)老年金支撐彌補(bǔ)養(yǎng)老第三支柱缺口。積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，完善發(fā)展養(yǎng)老事業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)政2029年與2035年兩大階段目標(biāo)規(guī)劃，并基于此提出9項(xiàng)推動(dòng)保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的打通影響險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資的制度障礙，豐富商業(yè)保位放開(kāi)企業(yè)年金個(gè)人投資選擇，鼓勵(lì)企業(yè)年金探索開(kāi)展差推進(jìn)公募基金費(fèi)改；鼓勵(lì)私募基金豐富產(chǎn)品日通知》是保險(xiǎn)業(yè)”新國(guó)十條“下發(fā)后的首個(gè)配套文件，旨在積請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/41投資收益率：國(guó)債收益率下行拖累凈投資收益率，股市回暖+新準(zhǔn)則切換提高上市險(xiǎn)企權(quán)益彈性。2024Q3末10Y國(guó)債較年初下降68bp，拖累險(xiǎn)企新增資產(chǎn)及到期再配置資產(chǎn)收益率，上市險(xiǎn)企年化凈投資收益率分別：中國(guó)平安3.8%，中國(guó)太保3.9%，-0.1pct。新準(zhǔn)則下上市險(xiǎn)企FVTPL權(quán)益資產(chǎn)占比提升，2024H1受益高股息+債市上行，2024Q3受益股市回暖，總投資收益率同比提升明顯，中國(guó)人壽5.38%，+3.0pct，中國(guó)平安5.0%，同比+1.3pct?！袊?guó)人壽——中國(guó)平安中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)——中國(guó)人?！?0Y國(guó)債年化總投資收益率（%）年化總投資收益率（%）2023前Q32024前Q3 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/41年化綜合投資收益率（%）年化綜合投資收益率（%）2023前Q32024前Q3資產(chǎn)配置：新準(zhǔn)則TPL資產(chǎn)占比提升下權(quán)益彈性突出，OCI資產(chǎn)占比保持提升。上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模較年初高增，主要受益股市回暖下FVTPL權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值明顯上升。其他權(quán)益工具占比保持提升，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企持續(xù)增配高股息資產(chǎn)，通過(guò)配置優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)降低投資波動(dòng)。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/412024H1受益高股息+債市上行，2024Q3受益股市回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利于權(quán)益和債券收益率改善。2024H1受益高股息資產(chǎn)上漲和長(zhǎng)端利率下行帶來(lái)的FVTPL債券公允價(jià)值上升，2024Q3受益股市回暖，上市險(xiǎn)企前三季總投資收益率明顯提升。展望9.24一攬子金融政策出臺(tái)，10月穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，PMI環(huán)比+0.3至50.1，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利于權(quán)益和債券收益率改善，投資端改善。中證全債中證全債——中證全債請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/412018-01-122019-01-122020-01-122021-01-122022-01-122023-0——10年期國(guó)債收益率——750天均線利差損：負(fù)債成本有望持續(xù)改善，中長(zhǎng)期利差損風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有望緩解。（1）NBV打平收益率下降50bp：2024H1中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)分別達(dá)2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分別較2023年下降55/37/42/66bp，4家平均NBV打平收益率自3.06%下降50bp至2.56%。（2）2025年VIF打平收益率有望改善：2024H1中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)分別達(dá)2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，較2023年末基本持平，預(yù)計(jì)2025年存量負(fù)債成本受益萬(wàn)能分紅險(xiǎn)結(jié)算利率下調(diào)+新單負(fù)債成本下降持續(xù)改善，利差損有望逐步緩解。NBV打平收益率——中國(guó)人壽——中國(guó)平安——中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)——中國(guó)人壽——中國(guó)平安——中國(guó)太?！氯A保險(xiǎn)2024Q3受益股市回暖帶來(lái)資產(chǎn)端改善，上市險(xiǎn)企新準(zhǔn)則權(quán)益彈性提升下凈利潤(rùn)同比高增。2024前三季上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)分別同比：中國(guó)人壽+174%/新華保險(xiǎn)+117%/中國(guó)人保+77%/中國(guó)太保+66%/中國(guó)平安+36%，Q3單季分別同比+1767%/扭虧為盈/+2094%/+174%/+151%。權(quán)益市場(chǎng)明顯改善，新金融工具準(zhǔn)則下FVTPL股票資產(chǎn)占比提升，受權(quán)益市場(chǎng)改善帶來(lái)的利潤(rùn)和資產(chǎn)波動(dòng)影響幅度提升，投資服務(wù)業(yè)績(jī)明顯高增，投資資產(chǎn)和總投資收益率雙提升。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/41歸母凈利潤(rùn)同比中國(guó)人壽——中國(guó)平安——中國(guó)太保——新華保險(xiǎn)——中國(guó)人保——中國(guó)財(cái)險(xiǎn)歸母凈利潤(rùn)（億元）-股市回暖下投資服務(wù)業(yè)績(jī)高增,負(fù)債端高質(zhì)量增長(zhǎng)下承保利源預(yù)計(jì)穩(wěn)定釋放。（1）保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)：負(fù)債端高景氣下CSM釋放穩(wěn)定承保利源，2024前三季保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)分別同比：中國(guó)人保+52%/中國(guó)平安+6%/中國(guó)太保+1%/中國(guó)人壽+1%/新華保險(xiǎn)-1%，中國(guó)人保承保利潤(rùn)高增預(yù)計(jì)受益CSM釋放+營(yíng)運(yùn)偏差以及采用保費(fèi)分配法的短期險(xiǎn)占比（2）投資服務(wù)業(yè)績(jī)：新準(zhǔn)則下分類為FVTPL的權(quán)益占比提升，受Q3股市回暖帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性增強(qiáng)，各險(xiǎn)企公允價(jià)值變動(dòng)損益均同比高增，承保財(cái)務(wù)損益同步大幅提升來(lái)自分類為VFA的公允價(jià)值上升，投資服務(wù)業(yè)績(jī)上：中國(guó)人壽+4692%/中國(guó)太保+229%/中國(guó)人保+135%/中國(guó)平安扭虧為盈/新華保險(xiǎn)扭虧為盈。保、新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)CSM同比-12.6%/+18.5%/+49.1%，我們預(yù)計(jì)中國(guó)平安新業(yè)務(wù) 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/41趨勢(shì)看上市險(xiǎn)企NBV延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)CSM有望保持合理增長(zhǎng)，積累穩(wěn)定2022A2023H12請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/41風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)分別為期初CSM增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+002018A2019A2020A2021A2022AYOY-YOY-右軸 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/41——太保財(cái)險(xiǎn)————太保財(cái)險(xiǎn)——平安財(cái)險(xiǎn)——太保財(cái)險(xiǎn)——人保財(cái)險(xiǎn)全行業(yè)2,5002,000500-平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2023前Q32024前Q3同比-右軸財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速回暖，綜合成本率受大災(zāi)影響表現(xiàn)分化。綜合成本率：平安產(chǎn)險(xiǎn)同比幅下降，其中車險(xiǎn)COR98.2%，同比+0.8pct，主要受新準(zhǔn)則下貼現(xiàn)率下降帶來(lái)的負(fù)債成本上升和臺(tái)風(fēng)暴雨災(zāi)害同比多發(fā)影響。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/41綜合成本率350030002500350030002500200050006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%前三季度2023前三季2024前三季同比-右軸（1）承保端：低溫雨雪冰凍等災(zāi)害事故影響，賠付率提升導(dǎo)致承保利潤(rùn)同比下降，456%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2024三季度業(yè)績(jī)報(bào)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)新規(guī)下市場(chǎng)格局優(yōu)化機(jī)會(huì)，看好新能源車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和成本改善趨勢(shì)。8 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明