2025年航運船舶行業(yè)投資策略：八面來風(fēng)御風(fēng)遠航

八面來風(fēng)，御風(fēng)遠航--2025年航運船舶投資策略請務(wù)必仔報告要點油運船舶周期景氣度共識較高，散運復(fù)蘇仍在觀察，集運持續(xù)磨底。船舶與油運板塊，均有中長期供給緊張邏輯支撐，兩板塊核心標(biāo)的估值水平明顯高于對應(yīng)指數(shù)平均水平，表明預(yù)期尚在，然而需求復(fù)蘇較慢。船隊老齡化、環(huán)保法規(guī)刺激需求更新、OPEC+復(fù)產(chǎn)一再推遲、特朗普2.0對原油產(chǎn)量與對俄伊態(tài)度，均為需求復(fù)蘇的不確定性。散運供需雙弱，環(huán)保法規(guī)出清運力，市場復(fù)蘇仍在觀察；集運紅海繞行消化歷史交付高峰，運價易漲難跌，周期持續(xù)磨底。兩板塊估值較低，甚至處于較底部區(qū)間，周期趨勢未有充分共識。市場估值體現(xiàn)周期預(yù)期，國內(nèi)宏觀復(fù)蘇疊加全球混亂程度定方向。全球混亂度高：集運：估值較低且高分紅，供應(yīng)鏈的脆弱和高集中度下的強議價能力增益市場短期彈性，建議關(guān)注中遠?？?、海豐國際。內(nèi)需復(fù)蘇：1）散運：國內(nèi)宏觀復(fù)蘇支撐需求，疊加環(huán)保出清，市場復(fù)蘇或?qū)⒓铀?，估值向上空間打開，建議關(guān)注招商輪船、海通發(fā)展、國航遠洋；2）內(nèi)貿(mào)集運：建議關(guān)注中谷物流。內(nèi)需復(fù)蘇+全球混亂度高：油運：供給持續(xù)緊張，國內(nèi)宏觀復(fù)蘇推動補庫，全球混亂度高添風(fēng)險溢價，估值階段性低位，建議關(guān)注招商輪船、中遠海能。大周期景氣度高：船舶：綠色更新大周期+可觀在手訂單支撐估值，潛在重組可能提供短期彈性，建議關(guān)注中國船舶、中國動力、中船防務(wù)。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，中國經(jīng)濟增長不及預(yù)期，對俄伊委制裁的變化，經(jīng)濟制裁和出口管制，行業(yè)環(huán)保法規(guī)不及預(yù)期。2主要內(nèi)容綜述船舶油運散運集運風(fēng)險提示市場估值：高估值體現(xiàn)周期景氣度高預(yù)期?

航運船舶作為周期行業(yè)，周期趨勢是決定市場估值水平的重要因素。對于供給緊張確定性較高的船舶與油運板塊，其核心標(biāo)的估值水平明顯高于對應(yīng)指數(shù)平均水平。對于周期趨勢未有共識的散運和磨底期的集運，相關(guān)標(biāo)的估值相對偏低，甚至處于較底部區(qū)間。資料來源：iFind圖：油運船舶景氣度共識較高，散運復(fù)蘇仍在觀察，集運持續(xù)磨底412油運船舶散運集運0.51.01.52.02.53.03.54.01.01.21.41.61.82.02.22.42.6圖：中國船舶因造船大周期共識，PB估值水平明顯高于中證50，中遠?？毓乐祫t更偏底部水平中證50 中遠?？?中國船舶圖：油運供給緊張支撐油運股PB估值，招商輪船的非油運業(yè)務(wù)略拖累估值滬深300 中遠海能 招商輪船注：各板塊周期位置僅做指示性參考。市場策略：國內(nèi)宏觀復(fù)蘇+全球混亂程度定方向航運船舶板塊受地緣、經(jīng)濟、特朗普政策等事件影響較大。這些“混亂”因素對不同市場的影響各異，唯有通過可能的發(fā)展趨勢去尋找最受益方向。供給緊張的油運、船舶周期景氣度有共識，向上空間需要看需求復(fù)蘇或事件性催化；散運和內(nèi)貿(mào)集運在內(nèi)需復(fù)蘇下，向上空間增大；供給壓力較大的集運，由于較低的估值和供應(yīng)鏈脆弱性，在地緣風(fēng)險度高和特朗普因素刺激下，或有較強短期機會。資料來源：華源證券研究圖：在地緣、經(jīng)濟、事件、特朗普2.0政策等不確定因素下，通過確定性去判斷高勝率或高賠率方向或?qū)⒊蔀?025年選擇投資方向的主要方式5圖：航運船舶板塊根據(jù)不同周期位置和不確定性因素，可分四類方向，而國內(nèi)宏觀復(fù)蘇和全球混亂程度將成為關(guān)鍵要素確定性油輪新船有限+整體老化集運新船交付放緩+供應(yīng)鏈脆弱性散運船隊能效較差+新船有限西芒杜鐵礦預(yù)計25Q4投產(chǎn)更嚴(yán)格的IMO中期法規(guī)不確定性特朗普2.0對俄、伊油態(tài)度特朗普2.0關(guān)稅美聯(lián)儲降息節(jié)奏中國鐵礦進口增長的持續(xù)性紅海繞行持續(xù)性新的地緣政治沖突美東再次罷工等供應(yīng)鏈?zhǔn)录蚧靵y度高集運：估值較低且高分紅，供應(yīng)鏈的脆弱和高集中度下的強議價能力增益市場短期彈性，建議關(guān)注中遠?？亍⒑ＸS國際全球混亂度高+內(nèi)需復(fù)蘇油運：供給持續(xù)緊張，國內(nèi)宏觀復(fù)蘇推動補庫，全球混亂度高添風(fēng)險溢價，估值階段性低位，建議關(guān)注招商輪船、中遠海能大周期景氣度高船舶：綠色更新大周期+可觀在手訂單支撐估值，潛在重組可能提供短期彈性，建議關(guān)注中國船舶、中國動力、中船防務(wù)內(nèi)需復(fù)蘇散運：國內(nèi)宏觀復(fù)蘇支撐需求，疊加環(huán)保出清，市場復(fù)蘇或?qū)⒓铀伲乐迪蛏峡臻g打開，建議關(guān)注招商輪船、海通發(fā)展、國航遠洋內(nèi)貿(mào)集運：建議關(guān)注中谷物流主要內(nèi)容綜述船舶油運散運集運風(fēng)險提示020406080100120201820192020202120222023

2024千美元/天油輪日均收益集裝箱船日均收益船舶-新造船價持續(xù)緩漲，航運市場波動略有拖累2024年，新造船價指數(shù)全年緩慢爬坡上升，截至11月，克拉克森新造船價2024年累計增長6.2

。造船產(chǎn)能供給緊張疊加新燃料升級是主要推手。航運市場是造船市場的主要資金來源，雖然本輪周期以綠色更新為主，但短期航運市場波動會影響造船活動情緒。資料來源：克拉克森，ABS美國船級社公眾號，信德海事綠色航運公眾號，中國船級社CCS公眾號7圖：航運市場波動較大，且較造船市場周期短，會在市場調(diào)整時對新造船市場產(chǎn)生一定影響，特別是散貨船607590105120150180210240201820192020202120222023

2024

ClarkSea運價指數(shù)

散貨船日均收益

散貨船指數(shù)

集裝箱船指數(shù)（右軸）100

120150200250300350

油輪指數(shù)510152025303540455055圖：產(chǎn)能緊張+船舶綠色更新在2022年之后成船價核心驅(qū)動ClarkSea運價指數(shù)（千美元/天）

新造船價指數(shù)（右軸）訂單覆蓋周數(shù)（右軸）

新造船價指數(shù)2018年4月IMO初步減排目標(biāo)2023年7月IMO減排目標(biāo)2022年11月底歐盟航運碳稅確定船舶-產(chǎn)能供給：產(chǎn)能供給持續(xù)增長，但后續(xù)潛力有限8年份世界交付量中國交付量韓國交付量日本交付量其他交付量201054.2820.9215.829.887.65202029.8711.598.876.243.18vs2010-45.0-44.6-44.0-36.9-58.5202440.9721.8610.794.913.41vs2010-24.54.5-31.8-50.4-55.5圖：中國后續(xù)或可復(fù)活的僵尸產(chǎn)能僅有99萬CGT0102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026百萬CGT中國交付量

韓國交付量

日本交付量

其他交付量資料來源：克拉克森109876543210-12021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030百萬GT產(chǎn)能減量

中國產(chǎn)能增量

韓國產(chǎn)能增量其他國家產(chǎn)能增量01234CGT產(chǎn)能（百萬）DWT產(chǎn)能（百萬）渤海船舶

大型船廠藍天造船

中型船廠奕淳船舶

中型船廠宏信船舶

中型船廠東方船舶

中型船廠凱航船舶

中型船廠三星寧波

中型船廠中旭船舶

中型船廠?

本輪周期供給側(cè)最大特點是產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性變化和增長有限。上輪船舶大周期，中日韓船廠產(chǎn)能持續(xù)擴張，世界新造船交付量高點較低點增長192

，而現(xiàn)在周期目前交付量僅增長41

（2020-2026）。預(yù)計至2030年，產(chǎn)能較2020年僅增長27

，且增量基本在中國。圖：造船業(yè)持續(xù)出清后，中國成為本輪周期下產(chǎn)能主要增量地區(qū)

圖：全球產(chǎn)能持續(xù)增長，中國后續(xù)產(chǎn)能增長潛力有限單位：百萬CGT船舶-產(chǎn)能格局：全球船廠數(shù)量持續(xù)減少，頭部船廠產(chǎn)能緊張訂單外溢9圖：全球船廠數(shù)量持續(xù)減少，特別是中國以外船廠資料來源：克拉克森4.033.383.212.893.823.634.163.752.515.613.133.803.922.223.203.432.282.783.653.29012345605101520253035圖：中國頭部造船集團訂單飽和度明顯高于日韓與其他集團在手訂單（百萬CGT） 船廠產(chǎn)能（百萬CGT）產(chǎn)能覆蓋率（年）行業(yè)產(chǎn)能覆蓋率水平（年）010020030040050060070080020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國船廠數(shù)量歐洲船廠數(shù)量日本船廠數(shù)量 韓國船廠數(shù)量其他船廠數(shù)量本輪造船周期以來，并未出現(xiàn)與上輪周期相似的船廠數(shù)量與產(chǎn)能大量增加的情況。船廠產(chǎn)能有限增加的同時，船廠數(shù)量持續(xù)下降，特別是中國以外的船廠數(shù)量。從產(chǎn)能覆蓋率看，中國頭部船廠的市場競爭力明顯高于日韓船廠。中國前五大造船集團產(chǎn)能覆蓋率基本在4年左右，而韓國三大船廠僅有三年。船舶-更新需求：船隊老齡化

-

油散更新需求仍待釋放?

全球船隊船齡已超2005年峰值，但船廠訂單仍在歷史低位，油輪、散貨船、MPP和雜貨船的在手訂單無法滿足船隊基本更新需要，集裝箱船、汽車運輸船僅滿足基礎(chǔ)更新需求，大量需求有待釋放。圖：考慮到造船產(chǎn)能已排至2027/28，油輪、散貨船、MPP和雜貨船的在手訂單無法滿足船隊基本更新需要，集裝箱船、汽車運輸船僅滿足基礎(chǔ)更新需求12.610.234.253.422.813.55.701020304050607080油輪散貨船LPG船LNG船集裝箱船MPP雜貨船35.0汽車運輸船102030

25年+2030

20年+2027

25年+2027

20年+在手訂單圖：全球船隊船齡一路走高，船廠訂單量仍在歷史低位，大量需求有待釋放0102030405060246810121402005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：克拉克森全球船隊平均船齡（年）全球在手訂單比（

，右軸）船舶-環(huán)保推動：CII、碳稅迫使老船淘汰，綠燃法規(guī)刺激新造船需求隨著歐盟和IMO環(huán)保法規(guī)的相繼實施，船東脫碳壓力持續(xù)增加。環(huán)保法規(guī)主要分為兩類，其中，IMO實施的EEXI、CII和歐盟實施的EU

ETS主要推動老舊船的加速淘汰，通過航行限制和額外費用去加大老船與新船的運營成本差距；歐盟實施的FuelEU和IMO初步擬定的GFS將直接推動船東去新造新燃料船舶去減少使用傳統(tǒng)燃料的現(xiàn)有船隊所承受的罰款。資料來源：克拉克森，IMO，DNV，甲醇協(xié)會1120232024EU：ETS（歐盟碳稅）開始實施2025IMO：全球碳稅等中期措施制定EU：FuelEU開始實施2027IMO：全球碳稅等中期措施開始實施232433051015202530050100150200250VLCCCapesize10,000/11,000

TEU圖：IMO與EU環(huán)保措施在2023-2027年接連實施，船東脫碳 圖：

CII和碳稅等法規(guī)進一步擴大老舊船舶的運營劣勢壓力持續(xù)增加2010

Built 2015

Built

'Eco' 能效提升（右軸）IMO：EEXI/CII開始實施

300 3501020304050600204060801001201402025-292030-342034-392040-44

2045-492049+70

綠甲-節(jié)約合規(guī)費用（百萬歐元）重油-單船F(xiàn)uelEU費用（百萬歐元）70綠甲-池化合規(guī)數(shù)量（右軸）圖：新燃料船舶可通過池化減少綠色燃料罰款（使用70減碳綠甲的8k

teu船案例）船舶-船價展望：綠色更新需求持續(xù)釋放，產(chǎn)能緊張支撐船價長期上行121001201401601802002202402602803002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新船造價指數(shù)（名義價值）新造船價指數(shù)（通脹調(diào)整）?

EEXI、CII、EU

ETS、FuelEU等船舶綠色法規(guī)逐步實施、趨嚴(yán)，刺激老舊且基本使用傳統(tǒng)燃料的船隊進行綠色更新，產(chǎn)能利用率維持高位，支撐運價提高。當(dāng)前新造船價較調(diào)整通脹的歷史高位仍有46上行空間。圖：未來十年全球訂單水平將保持穩(wěn)定增長 圖：產(chǎn)能利用率震蕩上升，預(yù)計在未來6年持續(xù)緊張 圖：新造船價折通脹后，較2008年船價高位仍有46上行空間6065707580859095100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030資料來源：克拉克森，iFind0204060801001202034203320322031203020292028202720262025202420232022202120202019201820172016百萬GT2013-2023年平均水平船舶：重點關(guān)注中船集團內(nèi)進一步重組中船集團造船業(yè)務(wù)重組尚未完成。2019年南北船合并時，計劃通過資產(chǎn)重組的方式解決同業(yè)競爭情況。同年，原計劃中國船舶以資產(chǎn)置換方式收購中船防務(wù)股份，但因故終止。資產(chǎn)重組最終期限為2026年6月30日。中國船舶集團有限公司曾于2021年6月30日承諾，在5年內(nèi)穩(wěn)妥推進符合注入上市公司的相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合以解決同業(yè)競爭問題。2022年，中國船舶和中國重工把各自柴油機動力業(yè)務(wù)并入中國動力。2024年9月，中國船舶擬向中國重工全體換股股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并中國重工。中船集團下船舶修造主體，除了將吸收中國重工的中國船舶，尚有滬東中華（未上市）和中船防務(wù)（A+H）。13圖：近年來中船集團及其前身的資產(chǎn)重組方案圖：中船造船系上市公司和重要未上市船廠主要股東及持股比例時間

相關(guān)

并入主體 重組方案業(yè)務(wù)船舶2019方案 中國船舶發(fā)行股份購買江南造船100

股權(quán)、步驟一 修造

中國船舶

外高橋造船36

股權(quán)、中船澄西21

股權(quán)、廣（已完成） 船國際51

的股權(quán)、黃埔文沖31

股權(quán)2019方案步驟二（已完成）

設(shè)備中船集團以持有的中船動力100

股權(quán)、中船動力

中國船舶

動力研究院51股權(quán)、中船三井15股權(quán)出資，中國船舶以持有的滬東重機100

股權(quán)出資，共同設(shè)立中船動力集團2019方案 中船防務(wù)以持有的全部黃埔文沖

55

股權(quán)、步驟三 船舶

中國船舶

廣船國際

46

股權(quán)與中國船舶及中船集團持（已終止）

修造 有的中船動力集團控股權(quán)進行資產(chǎn)置換（已完成）

設(shè)備中船柴油機以自身股權(quán)作價，收購關(guān)聯(lián)方中2022方案 動力

中國動力

國船舶、中國重工、中國船舶工業(yè)，持有中國船柴100

股權(quán)、陜柴重工100股權(quán)、河柴重工100

股權(quán)、中船動力集團100

股權(quán)2024方案 船舶

中國船舶

中國船舶向中國重工全體換股股東發(fā)行A股（進行中）

修造 股票的方式換股吸收合并中國重工資料來源：iFind，公司公告，克拉克森44100343586542515124020406080100中國船舶中國重工滬東中華中船防務(wù)中船重工集團中船防務(wù)大連船舶香港中央結(jié)算中船工業(yè)集團國資風(fēng)投基金其他股東圖：中船造船系上市公司和重要未上市船廠待交付訂單總額與各年份交付總額（截至2024.11.11）交付年份（百萬美元）中國船舶中國重工滬東中華中船防務(wù)20247,9103,4012,39593520257,0413,6192,7751,044202610,3095,2964,2301,000202712,8457,1085,0721,37220284,2293,0904,6511,54820296471463,66913320302,74320311,817待交付訂單總額37,31020,26325,2075,245主要內(nèi)容綜述船舶油運散運集運風(fēng)險提示受油價高位、OPEC+減產(chǎn)等方面的影響，運量需求相對疲軟。油運市場面臨“無油可運”的尷尬局面，但運力緊張使期租租金整體仍處于高位。預(yù)計隨非OPEC+國家擴大產(chǎn)量、OPEC+復(fù)產(chǎn)，將有效刺激運量需求，縮小供需缺口。中長期來看，我們認(rèn)為油運市場進入上行周期的基本面不會改變。資料來源：克拉克森15油運：供給緊張確定性較高，支撐期租租金圖：原油油運市場供需預(yù)測圖：VLCC即期市場雖有波動，但中期供給緊張仍支撐期租租金運量需求2022百萬Dwt20232024F2025F需求預(yù)測2026F 20252026VLCC179188.3190.8198.2203.43.902.60Suezmax74.879.382.184.486.22.802.10Aframax53.156.857.859592.000.10總需求310.3327.7333.9344.5351.33.202.70yoy7.705.601.903.202.00油運運力2022百萬Dwt2023F2024F2025F供給預(yù)測2026F 20252026VLCC255.8268.3268.5269.8275.70.502.20Suezmax92.794.395.198.7103.63.805.00Aframax70.772.973.173.5740.500.60總供給423.7440441.1446.2457.41.102.50yoy5.103.800.301.102.50-50050100150200250201920202021202220232024千美元/天VLCC一年期租金TD3C

TCE油運：VLCC供給緊張確定性較高，支撐油運股估值VLCC預(yù)計交付量遠少于預(yù)計淘汰量，新造船能力有限，難補老舊運力空缺。當(dāng)前船隊面臨老齡化，目前15年以上老船占比達34.78，預(yù)計老齡化程度還將進一步加深。供給側(cè)緊張確定性較高，運力收縮支撐油運股估值。圖：VLCC持續(xù)老化，2027年將有過半船隊超15歲169088728648518077407607808008208408608809000102030405020242025202620272028圖：VLCC新船難補老船空缺（單位：艘）預(yù)計淘汰 預(yù)計交付 VLCC數(shù)量（右軸）60 920圖：運力緊張支撐油運股估值資料來源：克拉克森，CMB

Tech，iFind17.119.921.925.217.721.626.828.925.220.818.818.924.526.525.224.301020304050607080901002024202520262027≥

2015-19 10-14 5-900.511.522.533.5-40-200204060801001202021/112022/52022/112023/52023/112024/5

2024/11千美元/天VLCCTD3c

TCE中遠海能

PB-MRQ（右軸）油運：OPEC+持續(xù)減產(chǎn)，油價偏高影響合規(guī)需求從2022年以來，OPEC+為支撐油價持續(xù)減產(chǎn)，OPEC+目前減產(chǎn)規(guī)模達586萬桶/日，期間犧牲全球產(chǎn)量份額1.5

（2022年OPEC+供應(yīng)量占全球產(chǎn)量33.2，2024年Q3為31.8）。OPEC+減產(chǎn)計劃持續(xù)，導(dǎo)致油價偏高，影響煉油利潤，迫使下游需求轉(zhuǎn)向更便宜但有風(fēng)險的原油來源。資料來源：Reuters，IEA，iFind17圖：國際原油現(xiàn)貨價圖：高油價影響煉油利潤，中國獨立煉廠開工率低迷圖：OPEC+目前總減產(chǎn)量共586萬桶/日自愿減產(chǎn)量,220萬桶/日,38框架減產(chǎn)量,366萬桶/日,6270758090024681012美元/桶價差：迪拜-WIT（左軸）WTI原油迪拜原油505560657075808565

-200-400020040060080085

10001200140095

16002021/112022/52022/112023/52023/112024/52024/11綜合煉油利潤:主營煉廠（元/噸）

綜合煉油利潤:獨立煉廠（元/噸）

開工率:主營煉廠(，右軸）

產(chǎn)能利用率:獨立煉廠（

，右軸）油運：OPEC+復(fù)產(chǎn)一再推遲，非OPEC持續(xù)增產(chǎn)補充缺口OPEC+今年持續(xù)推后復(fù)產(chǎn)計劃，其中包括自愿性減產(chǎn)及集體減產(chǎn)，明年OPEC+何時順利復(fù)產(chǎn)將成為改變原油供給的重大變量。石油市場預(yù)計供應(yīng)充足，預(yù)計2024年全球石油需求將增長近0.9百萬桶/日，2025年將增長約1百萬桶/日，遠低于2023年的2百萬桶/日，同時以美洲為首的非OPEC+石油供應(yīng)強勁增長，今年和明年都將增長約1.5百萬桶/日，未來市場或面臨大量過剩，支持補庫活動。資料來源：IEA，第一財經(jīng)，財經(jīng)早餐公眾號2024.6366萬桶/日的集體減產(chǎn)計劃延長至2025年底包括沙特、阿聯(lián)酋在內(nèi)的8個OPEC+成員國實施的220萬桶/日的“自愿減產(chǎn)計劃”延長至9月底2024.9宣布“自愿減產(chǎn)計劃”延長到11月底2024.11宣布將原定11月底到期的日均220萬桶自愿減產(chǎn)措施延長至12月底圖：非OPEC+原油產(chǎn)量增量圖：OPEC+多次推后復(fù)產(chǎn)時間線979899100101102103104105106107-1-0.500.511.5223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

25Q4百萬桶/天圖：原油供需預(yù)測缺口（左軸）需求供給0.00.51.01.52.02.524Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

25Q418百萬桶/天美國

拉丁美洲

其他油運：特朗普2.0影響資料來源：中國石油報，第一財經(jīng)，觀察者網(wǎng)，克拉克森，F(xiàn)rontline等19特朗普2.0，對內(nèi)主張大力發(fā)展化石能源，以實現(xiàn)“能源獨立”的戰(zhàn)略目標(biāo)；對外則采用制裁施壓的手段，打擊俄羅斯、伊朗等國原油貿(mào)易。2018年-2020年，即特朗普1.0時期，俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、伊朗原油出口均遭受打擊，明顯下滑。2020年以后，三國原油產(chǎn)量有所回升，其中伊朗油上升幅度最高。當(dāng)前黑船貿(mào)易擠占合規(guī)船隊市場。特朗普2.0時期對伊朗、俄羅斯的態(tài)度與外交手段將極大擾動非合規(guī)原油供應(yīng)，為合規(guī)原油增產(chǎn)創(chuàng)造空間。若伊朗原油海運出口回到特朗普1.0時期，且OPEC+順勢增產(chǎn)，或增加203船VLCC等效貨量，相當(dāng)于VLCC合規(guī)運量的6.6

。圖：特朗普2.0能源主張 圖：美、俄、伊、委內(nèi)瑞拉原油出口量 圖：各船型黑船及合規(guī)船只規(guī)模放開油氣開采限制在充分納入特朗普主張的共和黨2024年黨綱中，首條政策要點是開采和釋放包括油氣在內(nèi)的所有能源生產(chǎn)，取消對能源生產(chǎn)的限制和終止“社會主義綠色新政”，繼續(xù)令美國成為世界最大的油氣生產(chǎn)國結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭，但解除俄油制裁較難特朗普結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭意向明確，但隨著美油供應(yīng)加強，全球原油供過于求帶動油價下滑，考慮市場份額與前景，預(yù)計對俄油制裁仍將延續(xù)加大對伊制裁特朗普計劃在他的第二個任期內(nèi)對伊朗采取強硬策略，遏制其石油銷售，并承諾在“外交上孤立伊朗，在經(jīng)濟上削弱伊朗”降低國內(nèi)油價特朗普聲稱要在上任之后使國內(nèi)油價減半，讓美國獲得“世界上最便宜的能源”734477802780202143511150102030405060708090100VLCCSuezmaxAfra/LR2合規(guī)

灰色船隊

黑色船隊0123452010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026百萬桶/天美國

俄羅斯

委內(nèi)瑞拉

伊朗成品油運需求：東油西運將長期利好市場需求全球煉廠產(chǎn)能分布格局發(fā)生改變。2020-2023年，發(fā)達國家為追求低碳環(huán)保，關(guān)停大量煉廠，而中國、印度、中東煉廠貢獻提升。煉廠東移使得成品油運輸航線運距拉長，市場需求長期受益。煉廠產(chǎn)能東移趨勢預(yù)計將在未來持續(xù)，亞太煉能增量利好區(qū)域內(nèi)成品油貿(mào)易。展望中長期成品油貿(mào)易格局，IEA預(yù)計全球煉廠產(chǎn)能增長將在2026年后放緩，以印度和中國為主的亞太地區(qū)將為主要增量。資料來源：克拉克森，IEA20百萬Dwt 需求預(yù)測運量需求202220232024F2025F2026F20252026LR225.72932.634.435.55.303.40LR118.619.720.720.720.70.200.00MR/Handy/SR59.961.463.565.266.82.602.50總需求104.2110.1116.8120.3123.12.902.30yoy4.005.706.102.902.30百萬Dwt 供給預(yù)測成品油運力202220232024F2025F2026F20252026LR244.947.949.855.561.111.4010.00LR127.727.327.628.329.52.504.40MR/Handy/SR101.7103.1104.4108.1113.53.505.10總運力174.3178.4181.9191.9204.25.506.40yoy2.602.302.005.506.40-400-2001600140012001000800600400200020232024202520262027202820292030千桶/天圖：東油西運利好成品油市場需求 圖：煉廠東移利好亞太區(qū)域內(nèi)成品油貿(mào)易亞太

中東歐洲非洲美洲世界成品油輪運力：受船隊老化和環(huán)保管控影響，運力收縮船隊老齡化促使船東低速航行，運力供給縮減。且在手訂單遠少于15年以上老船，更新缺口可觀，供給收縮確定性較高。船隊CII表現(xiàn)差，獲A-C評級船舶數(shù)量僅占成品油輪總數(shù)47

，船隊環(huán)保壓力較大，預(yù)計被迫減速運營。資料來源：克拉克森，VesselsValue21圖：新船難補老船空缺圖：各船型船隊面臨船舶老化圖：CII評級表現(xiàn)差010203040506070809010020+15-1910-145-90-4010203040506070LR2LR1MR小型油輪15年+運力占比20年+運力占比訂單船隊占比477327532779 2173020406080100成品油輪（總）LRMR小型油輪A-CD-E主要內(nèi)容綜述船舶油運散運集運風(fēng)險提示散運市場：供需雙弱，環(huán)保法規(guī)出清運力，市場持續(xù)復(fù)蘇散運供需雙弱，環(huán)保法規(guī)出清運力，市場持續(xù)復(fù)蘇。受環(huán)保法規(guī)的推動和美聯(lián)儲降息影響，散運市場持續(xù)復(fù)蘇。好望角船型供給緊張確定性較高，同時受幾內(nèi)亞因素影響，需求量大，建議特別關(guān)注。資料來源：克拉克森，iFind，華源華源證券研究23圖：干散貨貿(mào)易量整體仍是增長趨勢，但整體增速有所下降。-4048120100020003000400050006000百萬噸煤炭鐵礦石糧食小宗散貨y-o-y（右軸）干散貿(mào)易百萬噸增長趨勢202220232024(f)2025(f)2026(f)20252026鐵礦石1,4781,5441,5931,5861,578-0.4-0.5煤1,2281,3161,3341,3121,300-1.6-0.9糧食5125225435525651.52.4大宗散貨3,21733833,4703,4503,444-0.6-0.2次要散貨2,1462,1752,2362,3002,3412.91.8總運量（百萬噸）5,3635,5585,7065,7505,7850.80.6yoy-2.53.62.70.80.6總運量（萬億噸海里

）29.0630.7532.3332.7533.071.31.0yoy-0.95.85.21.31.0散貨船供應(yīng)百萬dwt供給預(yù)測202220232024(f)2025(f)2026(f)20252026好望角型384.4394.1401.3407412.31.41.3巴拿馬型245.6254.1263.4271.72833.24.2靈便最大型227.7235.4245.7256.3265.74.33.7靈便型116119.8124.8129.9132.64.12.1船隊總運力（百萬dwt）973.61003.51035.21064.91093.72.92.7yoy2.93.13.22.92.7環(huán)保法規(guī)影響-1.8-1.8圖：散運市場供需預(yù)測散運需求：聯(lián)儲降息刺激散運需求24資料來源：Wind美聯(lián)儲降息,降低成本，促進消費，增加大宗商品的需求。同時釋放流動性，短期內(nèi)刺激了資本市場，大宗商品價格出現(xiàn)震蕩向上。干散貨運輸作為航運板塊中金融屬性較強的一部分，如跟商品一樣用兩年美債收益率來觀測市場對美聯(lián)儲加降息預(yù)期，能夠發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲降息末期往往存在BDI走高的可能。圖：美聯(lián)儲降息，帶動商品收益指數(shù)與BDI上升012345678020004000600080001000012000140002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)BDI2年美國國債收益率（

，右軸）鐵礦海運需求：鐵礦增產(chǎn)利好需求25圖：雖受房地產(chǎn)拖累，中國粗鋼消費仍有增長資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)，克拉克森，iFind2024年全球鐵礦石供應(yīng)充足，鐵礦石增產(chǎn)帶動海運貿(mào)易量增長。在中國企業(yè)持續(xù)對外投資的趨勢下，中國鋼材出口成為消化國內(nèi)生鐵產(chǎn)量的主要路徑，進而支撐國內(nèi)鐵礦石需求。萬噸202220232023同比2024(f)2024(f)同比粗鋼實際消費95,61497,2351.7098,4001.20房地產(chǎn)31,59129,853-5.5028,600-4.20基建16,65017,7006.3018,7005.60汽車6,68470805.907,3003.10機械14,06414,000-0.5014,0700.50鋼結(jié)構(gòu)10,05210,7006.4011,4006.50家電2,3462,5458.502,6103.70造船2,11022707.602,3804.80集裝箱850650-23.507007.70能源5,5065,9758.506,4507.90圖：中國鋼材出口量大0.00.51.01.52.02.5024681012鋼材:出口數(shù)量（千萬噸）對外直接投資凈額（千億美元，右軸）0204060801001202024202520282030百萬噸圖表：2024全球鐵礦石出口強勁增長，預(yù)計2025年以后放緩非洲 澳洲 南美洲（巴西） 亞洲（印度）煤炭海運需求：中印成核心增量?

煤炭海運貿(mào)易的增量主要來自于中國和印度的需求。中國以火力發(fā)電為主要電力來源，煤炭需求量大，進口貿(mào)易持續(xù)增長。印度經(jīng)濟快速增長，能源需求量大，煤炭進口量大。26圖：發(fā)改委審批趨嚴(yán)，國內(nèi)煤炭供給受到抑制資料來源：克拉克森，iFind圖：火力發(fā)電依然是我國主要電力來源01020304050607080900100020003000400050006000700020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023火力發(fā)電量（太瓦時）火力發(fā)電量/總發(fā)電量（

，右軸）0200400600800100012002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022億元01002003004005006002026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016百萬噸圖：印尼出口強勁，中國、印度進口量大中國進口煤炭

印度進口煤炭

印尼出口煤炭糧食小宗需求：前景積極，穩(wěn)中有增2024年全球海運糧食貿(mào)易整體表現(xiàn)積極，市場整體走勢向好。但由于南美天氣的干擾，預(yù)計未來兩年出現(xiàn)走低。鋼鐵產(chǎn)品和鋁土礦貿(mào)易推動2024年全球次要散貨貿(mào)易增長強勁，預(yù)計未來幾年繼續(xù)增長。資料來源：克拉克森27圖：預(yù)計2024年世界糧食海運貿(mào)易量增長4.03，但受南美天氣干擾，預(yù)計未來兩年出現(xiàn)走低050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026百萬噸圖：

全球小宗貿(mào)易需求穩(wěn)健，預(yù)計未來兩年小宗散貨中金屬產(chǎn)品增量最多農(nóng)用散貨&軟商品 金屬產(chǎn)品 礦產(chǎn)品 林產(chǎn)品 鋼產(chǎn)品-20-10010203040201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

2026世界糧食海運貿(mào)易增速（包括大豆） 歐洲糧食海運貿(mào)易增速北美糧食海運貿(mào)易增速

南美&中美糧食海運貿(mào)易增速散運需求：幾內(nèi)亞因素（鐵礦石+鋁土）幾內(nèi)亞將在未來散運貿(mào)易中成為關(guān)鍵增量，主要體現(xiàn)在鐵礦石與鋁土礦海運上。其影響更多在于海運距離的拉長，傳統(tǒng)海運路線為澳洲-中國，航距為3550海里，而幾內(nèi)亞-中國航程長達11100海里，拉長211

。2025年Q4投產(chǎn)的西芒杜鐵礦將一定程度上降低中國對澳洲鐵礦進口的依賴；而幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量的持續(xù)增長將滿足中國持續(xù)發(fā)展的新能源行業(yè)需求。28圖：幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦投產(chǎn)節(jié)奏資料來源：Veson

Nautical，iFind，China

Customs

Data等020400204060圖：新能源行業(yè)發(fā)展推動全球鋁產(chǎn)量持續(xù)增長，中國 圖：幾內(nèi)亞鋁土礦出口量增加，預(yù)計2024年持續(xù)增加產(chǎn)量占比逐漸攀升全球鋁產(chǎn)量（百萬噸）

中國鋁產(chǎn)量（百萬噸）中國占比80 60西芒杜鐵礦位于幾內(nèi)亞東南部的凱魯阿內(nèi)省，分為南北兩個區(qū)塊，是全球儲量最大、品質(zhì)最高的未開發(fā)鐵礦。該鐵礦通過鐵路運輸?shù)礁劭?，再通過海運進行出口。項目簡況北礦區(qū)：WCS南礦區(qū)：Simfer公司項目主導(dǎo)方北部區(qū)塊預(yù)計每年生產(chǎn)6000萬噸。南部區(qū)塊預(yù)計將在2025年10月投產(chǎn)，開產(chǎn)后30個月內(nèi)達到每年6000萬噸的生產(chǎn)能力。項目規(guī)模南北礦區(qū)完全投產(chǎn)后，預(yù)計西芒杜鐵礦總生產(chǎn)量達到每年1.2億噸。項目投產(chǎn)節(jié)奏散運供給：船隊老齡化和有限新船訂單的矛盾?

盡管今年到目前為止市場狀況良好，但散貨船的運營速度仍然處于歷史較低位。?散貨船船隊老化，約40

的散貨船隊船齡在10-15年之間，船隊平均船齡不斷上升，預(yù)計將從2025年起推動散貨船的拆除和船隊更新，船隊規(guī)模相對穩(wěn)定。資料來源：克拉克森29圖：船廠產(chǎn)能緊張，訂單交付有限圖：約65的現(xiàn)有船隊和訂單將在2036年超過20年船齡020040060080010001200012345605101520253035404550圖：船隊老化推動拆船量的增加，預(yù)計未來拆船量持續(xù)增加拆船量（百萬dwt） 拆船占比（

，右軸）7678808284860100020003000400050006000散運供給：環(huán)保法規(guī)迫使存量老舊船隊降低效率?

2023年CII和EEXI法規(guī)的實施讓低能效散貨船被迫降速航行，導(dǎo)致船隊運營效率降低。?CII要求逐年加嚴(yán)，低能效散貨船需要持續(xù)降速或改裝去滿足法規(guī)要求?？死松A(yù)計2024年將有25

散貨船CII不合格，而到2026年，不合格率將提高到43

。資料來源：克拉克森30圖：CII限制老舊運力，航速變化幾乎脫離運價市場影響B(tài)DI

平均航速指數(shù)（右軸）89182830911971323526402128163011371200124124410501645730122802040608010020242026202420262024202620242026CapesizePanamaxHandymaxHandysize圖：隨著CII要求逐年加嚴(yán)，散貨船合規(guī)壓力逐漸加大A-C評級 D-E

評級2023CII

EEXI實施主要內(nèi)容綜述船舶油運散運集運風(fēng)險提示?

大量新造運力已于2022-2024年交付，本是集運基本面的最大挑戰(zhàn)。從2023年11月中旬胡賽武裝開始襲擊商船以來，紅海地區(qū)局勢持續(xù)升級。班輪公司在經(jīng)過多次嘗試后，選擇繞行好望角。紅海繞行消耗大量閑置運力，運價大幅上漲。即便在Q3大幅回落后，船司對運力的控制亦能讓運價有明顯反彈。資料來源：克拉克森320100020003000400050006000050100150200250圖：紅海繞行對沖2024年大量新船交付，但2025年供給端仍有壓力 圖：紅海繞行消耗大量運力，歐線運價激漲亞丁灣通行量（萬TEU） 好望角通行量（萬TEU）SCFI歐洲線($/TEU,右軸)集運市場：紅海繞行消化歷史交付高峰，運價易漲難跌運量需求百萬TEU需求預(yù)測202220232024f2025E2026E20252026美線-東向222123.924.324.81.81.9歐地線-西向15.416.617.717.918.11.11.0歐美線-回程12.712.71313.113.21.10.9大西洋線-往返8.17.57.988.21.71.8遠洋干線58.357.862.563.464.31.41.4東西向支線20.922.623.524.625.54.83.6南北線33.63435.73738.23.73.1亞洲線6362.46567.269.33.33.1其他24.42424.925.226.12.62.3總運量（百萬TEU）199.4200.7211.6217.7223.42.92.6yoy-3.60.75.42.92.6總運量（十億TEU海里）9759951173120912363.12.2yoy-5.22.017.93.12.2集運運力百萬TEU供給預(yù)測202220232024f2025E2026E20252026<3k

TEU4.85.05.35.35.1-1.23.33-8k

TEU6.66.97.67.77.61.2-1.78-12k

TEU6.16.16.36.66.84.64.112-17k

TEU4.85.77.18.18.915.19.717k+

TEU3.64.34.64.85.15.34.8船隊總運力（百萬TEU）25.92830.932.533.55.33.0yoy4.08.210.35.33.02016年到2024年，2M、THE、海洋聯(lián)盟三大聯(lián)盟在跨太平洋和亞歐兩大航線占據(jù)了重要份額。截至目前，前9大班輪船東組成的3

大聯(lián)盟控制了全球84

的運力。2025年初，MSC“單飛”將三大聯(lián)盟重構(gòu)為“3+1”格局，但集運高度集中的市場格局并沒有根本改變。資料來源：克拉克森圖：舊聯(lián)盟格局三足鼎立33圖：集運聯(lián)盟洗牌形成新競爭格局2M聯(lián)盟將在2025年1月起終止運營馬士基與赫伯羅特宣布從2025

年開始“

雙子星”計劃離開了赫伯羅特的THE更名為PremierAllianceMSC“單飛”MSC將在美線上與以星航運、

在歐線上與PremierAlliance

開展倉位互換等合作行業(yè)格局：聯(lián)盟格局變化不改行業(yè)集中度資料來源：McKinsey，公司官網(wǎng)，克拉克森34圖：班輪公司的格局逐漸穩(wěn)固?

截至2024年7月，全球前十大集裝箱班輪公司的市場份額達到86

，市場處于壟斷競爭狀態(tài)。行業(yè)集中度提高和聯(lián)盟化趨勢，使得船司在市場中擁有更強的議價能力。同時，疫情風(fēng)波和紅海繞行帶來豐厚利潤，集裝箱航運公司手握充足現(xiàn)金流，沒有發(fā)起價格戰(zhàn)的動力。圖：集中度提升到較高位置 圖：集裝箱航運公司現(xiàn)金充足（按照人民幣兌美元平均匯率計算）400350300250200150100500HMM馬士基 中遠海控 赫伯羅特 長榮海運 陽明海運億美元2019 2020 2021 2022 2023012345674000350030002500200015001000500020142015201620172018201920202021202220232024CCFI 閑置集裝箱船占比（

，右軸）行業(yè)格局：聯(lián)盟市場控制力增強，現(xiàn)金充裕價格戰(zhàn)難起圖：在行業(yè)格局進一步集中后，班輪公司的協(xié)同紀(jì)律性在疫情期間有明顯提升，主動閑置更多運力支撐運價在成本線以上27354