2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望：無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰

宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)|證券研究報(bào)告—總量深度2024年12月18日相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師：朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300516090證券分析師：張曉嬌xiaojiao.zhang@bocichina.c證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005140證券分析師：陳琦證券分析師：劉立品證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S130052102025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)四個(gè)季度各降息25BP，美歐不同的基本面和貨幣政策節(jié)奏將對(duì)美元構(gòu)成支撐，美國(guó)的貨幣寬松和中國(guó)的財(cái)政寬松有望共振。中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速有望回升，財(cái)政政策如何發(fā)力仍是關(guān)注焦點(diǎn)，貨幣政策易松難緊，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)全年GDP實(shí)際增長(zhǎng)4.7%，名義增長(zhǎng)5.1%，2025年大類資產(chǎn)排序?yàn)椋汗善?gt;大宗>債券>貨幣。n2025年，全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇趨勢(shì)中，但復(fù)蘇勢(shì)頭偏溫和；全球通脹逐漸從高位回落，但絕對(duì)水平依然不低。2025年中美寬松有望共振，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)新一輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)開始降息后，全球金融周期已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但流?dòng)性的拐點(diǎn)仍未到來，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)停止或者放緩縮表將是全球流動(dòng)性的真正拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)2025年的基準(zhǔn)情景仍是美聯(lián)儲(chǔ)四個(gè)季度各降息25BP，歐央行降息可能快于美聯(lián)儲(chǔ)，美歐不同的基本面和貨幣政策節(jié)奏將對(duì)美元構(gòu)成支撐。n中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強(qiáng)，但仍有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)維持韌性；投資仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐，制造業(yè)投資有望維持活躍，“城中村改造”將為基建投資注入新動(dòng)能，地產(chǎn)投資仍待修復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累將明顯緩解；消費(fèi)的復(fù)蘇關(guān)鍵仍在居民收入改善。2025年價(jià)格走勢(shì)較2024年將有所好轉(zhuǎn)，但絕對(duì)水平依然不強(qiáng)；預(yù)計(jì)CPI同比漲幅有所擴(kuò)大，但仍在歷史偏低水平；PPI同比在2025年年中轉(zhuǎn)正；GDP平減指數(shù)將擺脫負(fù)值區(qū)間，但全年同比漲幅仍難超過1%。n財(cái)政政策如何發(fā)力仍是2025年關(guān)注焦點(diǎn)，關(guān)注地方化債和擴(kuò)大專項(xiàng)債資金使用范圍對(duì)地方支出的提振作用；貨幣政策易松難緊，預(yù)計(jì)除了降準(zhǔn)和調(diào)降政策利率外，還將從創(chuàng)新工具擴(kuò)容、加大公開市場(chǎng)操作中買斷式逆回購凈投放量和國(guó)債凈買入量、疏通政策利率傳導(dǎo)渠道等方面落實(shí)寬松。n2025年大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)排序?yàn)椋汗善?gt;大宗>債券>貨幣。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是2025年人民幣資產(chǎn)定價(jià)的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大。考慮到政策托底經(jīng)濟(jì)，PE仍在中位數(shù)下方，貨幣政策寬松，疊加資本市場(chǎng)改革帶來的中長(zhǎng)期利好等因素，看好A股市場(chǎng)在2025年的表現(xiàn)。債券方面，關(guān)注債券供給的增加以及政策利率下行對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)。商品面臨強(qiáng)勢(shì)美元和供給端的挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)金價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)，油價(jià)或面臨供給沖擊，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品關(guān)注需求變化。貨幣基金7天年化收益率中樞或維持在1.5%附近。n風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀政策落地速度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)周期超預(yù)期下行，地緣政治局勢(shì)復(fù)雜化，美國(guó)新一屆政府政策的外溢性影響。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望2 51.1全球仍在復(fù)蘇通道，通脹回落但仍有不確定性 51.2降息周期開啟，流動(dòng)性拐點(diǎn)未至 71.3中美寬松共振可期 8 92.12025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升 92.2政策展望：財(cái)政政策發(fā)力，貨幣政策及時(shí)預(yù)調(diào) 3.12024年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然強(qiáng)勁 213.2改革和流動(dòng)性等內(nèi)因是人民幣資產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)因素 22 4.1結(jié)論與預(yù)測(cè) 294.2風(fēng)險(xiǎn)提示 302024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望3 5 5 6 6 7 7 7 8 9 9 9 10 12 12 12 12 14 14 14 15 15 15 15 16 17 17 17 17 19 21 22 222024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望4 23 23 23 24 24 25 25 26 26 26 27 27 28 292024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望51.海外經(jīng)濟(jì)：環(huán)球同此涼熱IMF在2024年10月《世界經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)2024年與2025年均增長(zhǎng)3.2%，仍是2010年以來的偏低水平。圖表1.IMF預(yù)測(cè)2025年全球增速依然偏低4.84.83.12.8資料來源：Wind，中銀證券在IMF的最新預(yù)測(cè)中，2025年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)1.8%，新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)4.2%。除美國(guó)外，2025年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速多數(shù)強(qiáng)于2024年，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2024年的2.8%下降至2025年的2.2%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速自0.8%上升至1.2%，日本經(jīng)濟(jì)增速自0.3%升至1.1%，英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自1.1%上行至1.5%。而新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速則多數(shù)弱于2024年，其中巴西經(jīng)濟(jì)增速自3.0%下降至2.2%，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速自3.6%下降至1.3%；印度經(jīng)濟(jì)增速自7.0%下降至6.5%。圖表2.IMF預(yù)測(cè)2024年和2025年主要經(jīng)濟(jì)體增速2024GDP增速2025GDP增速資料來源：IMF，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望6在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，全球通脹逐漸從高位回落，但絕對(duì)水平依然不低。IMF預(yù)測(cè)2024年全球CPI同比增速為5.8%，2025年進(jìn)一步回落至4.3%。通脹的回落意味著全球降息周期仍將延續(xù)。不過，隨著特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹回升的預(yù)期有所上升，后續(xù)全球通脹的演變可能仍然存有不確定性。圖表3.IMF預(yù)測(cè)2025年全球通脹繼續(xù)回落但仍在偏高水平4.84.65.14.33.63.2全球CPI資料來源：Wind，中銀證券從全球景氣指標(biāo)看，2024年上半年摩根大通全球制造業(yè)PMI仍運(yùn)行在榮枯線上，但7月開始跌破50，連續(xù)4個(gè)月位于收縮區(qū)間，不過，10月摩根大通全球制造業(yè)PMI為49.4，較9月的48.8有所回升。全球服務(wù)業(yè)景氣程度相對(duì)偏強(qiáng)，持續(xù)運(yùn)行在榮枯線上方，10月摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI為53.1，較9月上行0.2。圖表4.全球PMI顯示全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇通道05/2207/2209/2203/2305/2307/2301/2403/2405/2407/2405/2207/2209/2203/2305/2307/2301/2403/2405/2407/24全球:摩根大通全球綜合PMI全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI全球:摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI資料來源：Wind，中銀證券以G20國(guó)家為樣本的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)在2024年2月觸底，此后開始上行，但10月讀2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望7圖表5.OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)自2024年2月觸底上行98.096.094.092.090.088.086.084.003/2105/2107/2109/2101/2205/2207/2211/2203/2305/2309/2301/2403/2407/2403/2105/2107/2109/2101/2205/2207/2211/2203/2305/2309/2301/2403/2407/24---OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):G20資料來源：Wind，中銀證券綜合看，全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇趨勢(shì)中，但復(fù)蘇勢(shì)頭偏溫和?？紤]到全球貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，2025年中美寬松有望共振，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)新一輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP，正式開啟了降息周期；11月，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息25BP。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，其他主要央行也紛紛轉(zhuǎn)向降息進(jìn)程，歐央行于2024年6月、9月、10月三次降息，將主要再融資利率自4.5%下降至3.4%；英國(guó)央行在2024年8月和11月分別降息25BP。唯一的例外是日本央行，日本央行于2024年3月將政策目標(biāo)利率自-0.1%上調(diào)至0.1%，結(jié)束了持續(xù)8年的負(fù)利率時(shí)代，7月，日本央行再度將政策目標(biāo)利率上調(diào)至0.25%。綜合看，全球降息周期已經(jīng)開啟，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍在延續(xù)每月600億美元的縮表。從這一角度看，盡管全球金融周期已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鲃?dòng)性的拐點(diǎn)仍未到來，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)停止或者放緩縮表將是全球流動(dòng)性的真正拐點(diǎn)。圖表6.美聯(lián)儲(chǔ)仍在縮表圖表7.美國(guó)10月核心通脹有所回升9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,00001/1601/1701/1801/1901/2001/2101/2201/2301/24001/1601/1701/1801/1901/2001/2101/2201/2301/24---美國(guó):所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:總資產(chǎn)(%)12/1705/1810/1803/1908/1901/2006/2011/2004/2109/2102/2207/2212/2205/2310/2303/2408/2412/1705/1810/1803/1908/1901/2006/2011/2004/2109/2102/2207/2212/2205/2310/2303/2408/24美國(guó)核心PCE當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望8美國(guó)10月核心CPI同比3.3%，持平于9月；10月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比2.8%，漲幅較9月有所擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)開始再度對(duì)通脹回升的風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)11月會(huì)議盡管延續(xù)了降息，但會(huì)議聲明刪去了“委員會(huì)對(duì)通脹朝向2%的目標(biāo)更有信心”的表述，意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的擔(dān)憂上升，通脹再度成為美聯(lián)儲(chǔ)決策的重要依據(jù)。而特朗普的當(dāng)選則使得對(duì)通脹的擔(dān)憂進(jìn)一步強(qiáng)化。我們預(yù)計(jì)2025年將是美聯(lián)儲(chǔ)較為糾結(jié)的一年。一方面，特朗普的當(dāng)選強(qiáng)化了通脹上升的預(yù)期，其競(jìng)選時(shí)提出的減稅、低利率、加征關(guān)稅等措施均可能對(duì)美國(guó)通脹構(gòu)成助推，通脹上升增加了降息的壓力。另一方面，特朗普稱當(dāng)選后將大幅降低利率。盡管從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯看，特朗普的相關(guān)政策主張不乏矛盾之處。但從其上一任期看，美聯(lián)儲(chǔ)迅速從加息轉(zhuǎn)向降息，背后的確有白宮的影響。另一方面，即使沒有來自白宮的壓力，美國(guó)企業(yè)面臨的融資成本仍可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)即使在通脹回升的情形下繼續(xù)降息。目前美國(guó)穆迪評(píng)級(jí)AAA級(jí)企業(yè)債收益率仍在5%以上，相比美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月加息前不到3%的水平大幅上升。而從9月中旬以來，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已開啟降息周期，但企業(yè)債收益率不降反升。在融資成本的壓力下，我們預(yù)計(jì)2025年的基準(zhǔn)情景可能仍是四個(gè)季度各降息25BP，同時(shí)，通脹的讀數(shù)可能再度成為影響市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵。圖表8.融資成本的壓力可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息21/01/0421/03/0421/07/0421/11/0422/01/0422/03/0422/05/0422/09/0423/01/0423/03/0423/07/0423/11/0424/01/0424/05/0421/01/0421/03/0421/07/0421/11/0422/01/0422/03/0422/05/0422/09/0423/01/0423/03/0423/07/0423/11/0424/01/0424/05/0424/09/0424/11/04美國(guó):企業(yè)債收益率:穆迪Aaa美國(guó):30年期抵押貸款固定利率資料來源：Wind，中銀證券從目前的情況看，歐央行的后續(xù)降息進(jìn)程可能快于美聯(lián)儲(chǔ)。背后仍是美歐不同的基本面背景。2024年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中明顯偏弱，歐央行面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)從控制物價(jià)轉(zhuǎn)向維持增長(zhǎng)，使得歐洲央行迅速調(diào)整貨幣政策，以期望支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并控制通脹。美歐不同的基本面和貨幣政策節(jié)奏將對(duì)美元構(gòu)成支撐。值得關(guān)注的是，2025年全球大概率再度面臨中美寬松共振的局面。特朗普承諾將在美國(guó)國(guó)內(nèi)施行大規(guī)模減稅政策，盡管其減稅政策落地情況仍待觀察，但2025年美國(guó)財(cái)政和貨幣雙寬松局面基本確定。相對(duì)而言，美國(guó)貨幣的寬松確定性強(qiáng)于財(cái)政。而中國(guó)宏觀政策自2024年9月以來已經(jīng)發(fā)生明顯變化，2025年中國(guó)財(cái)政刺激的加碼是大概率事件。美國(guó)貨幣寬松和中國(guó)財(cái)政刺激的共振將是2025年全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的重要背景。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望92.中國(guó)經(jīng)濟(jì)：而今邁步從頭越2024年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性差異較為明顯，2024年三季度GDP實(shí)際同比增速實(shí)現(xiàn)4.6%，較二季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為1.35個(gè)百分點(diǎn)，較上半年下滑0.84個(gè)百分點(diǎn)；資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為1.28個(gè)百分點(diǎn)，較上半年下滑0.60個(gè)百分點(diǎn)，貨物與服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)為1.97個(gè)百分點(diǎn)，較上半年增加1.34個(gè)百分點(diǎn)。外貿(mào)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較為凸出，制造業(yè)、基建投資對(duì)內(nèi)需的支撐維持韌性，地產(chǎn)、消費(fèi)不足仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要“短板”。9月26日中央政治局會(huì)議以后，政策向“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾斜；四季度配套政策密集發(fā)力，化解地方政府隱性債務(wù)壓力，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)“止跌回穩(wěn)”政策均在落實(shí)。圖表9.三駕馬車對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)86420(2)(4)(6)20182019202020212022202320242018201920202021202220232024中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額 中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口資料來源：Wind，中銀證券從降息的邏輯看，美聯(lián)儲(chǔ)旨在通過調(diào)降聯(lián)邦基金目標(biāo)利率釋放流動(dòng)性，以擴(kuò)充其國(guó)內(nèi)需求，海外經(jīng)濟(jì)體需求也將受到影響。中國(guó)出口增速與美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入寬松周期，有望為中國(guó)出口需求帶來一定程度的修復(fù)，但2025年出口形勢(shì)仍將受到以下幾方面因素影響：首先，美國(guó)物價(jià)絕對(duì)水平仍然較高。2024年10月美國(guó)CPI、核心CPI同比增速均實(shí)現(xiàn)2.60%，較其政策目標(biāo)差距不大。但從絕對(duì)水平看，當(dāng)前美國(guó)物價(jià)水平明顯高于疫情前，以1982—1984年為基準(zhǔn)，2024年10月美國(guó)CPI、核心CPI分別實(shí)現(xiàn)315.45和321.67點(diǎn)，較2019年12月分別上行56.82和55.65點(diǎn)。此外，疫情以來美國(guó)CPI上行斜率明顯更為陡峭，2014年12月至2019年12月美國(guó)CPI、核心CPI僅分別上行22.38和26.44點(diǎn)。2020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312022020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024-02-292024-05-312024-08-3150100 資料來源：Wind，中銀證券圖表11.美國(guó)CPI、核心CPI表現(xiàn)340(點(diǎn))3203002802602402202010年1月2012年2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月---。美國(guó):CPI:季調(diào)美國(guó):核心CPI:季調(diào)資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望10其次，2025年美國(guó)政策環(huán)境仍存在較強(qiáng)的不確定性。特朗普曾在競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)時(shí)表示，計(jì)劃對(duì)中國(guó)征收60%關(guān)稅，若該計(jì)劃順利實(shí)施，或?qū)⒅苯訉?duì)我國(guó)對(duì)美出口增速造成較大影響，并將通過物價(jià)間接影響美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程。商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易談判代表兼副部長(zhǎng)王受文表示，“最終關(guān)稅是由進(jìn)口國(guó)的消費(fèi)者和最終用戶來支付，它必然導(dǎo)致了消費(fèi)者支付價(jià)格的上升”；疊加此前特朗普承諾將在美國(guó)國(guó)內(nèi)施行大規(guī)模減稅政策，或?qū)γ绹?guó)物價(jià)環(huán)境帶來更多不確定性，掣肘美聯(lián)儲(chǔ)降息操作。且從美聯(lián)儲(chǔ)的官方表態(tài)看，美國(guó)后續(xù)貨幣政策立場(chǎng)或?qū)⒕S持溫和降息態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在11月8日新聞發(fā)布會(huì)上表示，“隨著接近中性利率，可能有必要放緩降息步伐”，我們預(yù)計(jì)2025年上半年聯(lián)邦基金利率或?qū)⒕S持在高于中性利率的水平。結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)仍存，2025年出口有望維持韌性?！耙粠б宦贰睂?duì)外需的補(bǔ)充作用已較明顯。首先，一帶一路國(guó)家對(duì)中國(guó)出口市場(chǎng)總量形成了較好的補(bǔ)充。據(jù)海關(guān)HS口徑，2024年1—10月，東盟、俄羅斯及一帶一路代表國(guó)家（不包括東盟、土耳其、俄羅斯及歐洲國(guó)家）對(duì)中國(guó)出口同比增速的貢獻(xiàn)分別實(shí)現(xiàn)5.7、5.0和7.8個(gè)百分點(diǎn)，而同期歐、美對(duì)出口同比增速的貢獻(xiàn)分別為1.6和3.0個(gè)百分點(diǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外需的貢獻(xiàn)較為明顯。其次，一帶一路國(guó)家對(duì)中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)商品的海外市場(chǎng)形成較好補(bǔ)充。1—10月，中國(guó)對(duì)東盟、俄羅斯及一帶一路代表國(guó)家出口的機(jī)電產(chǎn)品分別拉動(dòng)當(dāng)期出口同比增速5.0、1.3和5.2個(gè)百分點(diǎn)，機(jī)電產(chǎn)品是中國(guó)出口的重要優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，在1—10月中國(guó)出口總金額中占比實(shí)現(xiàn)41.8%。此外，新能源汽車對(duì)中國(guó)出口同比增速的正貢獻(xiàn)持續(xù)較強(qiáng)，1—10月，中國(guó)對(duì)歐盟、美國(guó)、俄羅斯、土耳其及一帶一路代表國(guó)家出口的汽車等運(yùn)輸設(shè)備分別拉動(dòng)當(dāng)期出口同比增速1.0、0.9、3.3、1.5和1.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管此前有個(gè)別海外經(jīng)濟(jì)體宣布將對(duì)中國(guó)新能源商品加征關(guān)稅，但一帶一路國(guó)家已成為中國(guó)新能源產(chǎn)品的重要海外市場(chǎng)，2025年新能源汽車出口有望延續(xù)優(yōu)勢(shì)。圖表12.中國(guó)出口各國(guó)的各類產(chǎn)品對(duì)1-10月出口同比增速的貢獻(xiàn)（pct）資料來源：Wind，中銀證券2024年中國(guó)固定資產(chǎn)投資溫和修復(fù)，2024年1—10月固定資產(chǎn)投資增速為3.4%；分類別看，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.3%，基建（不含電力）投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.3%，地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降10.3%，地產(chǎn)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累仍較明顯。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望11（1）制造業(yè)投資有望維持活躍制造業(yè)投資有望維持活躍。2024年1—10月，在2023年同期連續(xù)較高基數(shù)的背景下，制造業(yè)投資繼續(xù)拉動(dòng)我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速4.5個(gè)百分點(diǎn)，“大規(guī)模設(shè)備更新”對(duì)當(dāng)期制造業(yè)投資產(chǎn)生了明顯的拉動(dòng)作用。得益于“新質(zhì)生產(chǎn)力”的發(fā)展帶動(dòng)，1—10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均較亮眼，計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備制造業(yè)拉動(dòng)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速0.9個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資整體活躍，為當(dāng)期固定資產(chǎn)投資同比增速貢獻(xiàn)了0.9個(gè)百分點(diǎn)。圖表13.基建、房地產(chǎn)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)表現(xiàn)8.06.04.02.02021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券圖表14.高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)表現(xiàn)2021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-2021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)資料來源：Wind，中銀證券此外，1—10月設(shè)備制造業(yè)共計(jì)拉動(dòng)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資同比增速1.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，通用設(shè)備、專用設(shè)備及汽車制造業(yè)分別實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)0.5、0.5和0.2個(gè)百分點(diǎn)，均在2024年較高基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)；“大規(guī)模設(shè)備更新”對(duì)中游機(jī)械投資實(shí)現(xiàn)整體提振。高耗能行業(yè)的投資修復(fù)有望加快。1—10月，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)分別拉動(dòng)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速0.3和1.5個(gè)百分點(diǎn)，整體延續(xù)正貢獻(xiàn)。且從細(xì)分行業(yè)看，黑色冶煉加工業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)對(duì)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速的貢獻(xiàn)分別為0.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)固定資產(chǎn)投資增速的正貢獻(xiàn)延續(xù)溫和，在擴(kuò)內(nèi)需政策積極發(fā)力的背景下，高耗能行業(yè)的投資修復(fù)有望加快。圖表15.設(shè)備制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)表2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券圖表16.高耗能產(chǎn)業(yè)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)表現(xiàn)2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望12%)420(2)(4)(6)(8)基建方面，2024年1—10月基建投資共計(jì)拉動(dòng)我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速0.1個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)基建投資增速支撐力度弱勢(shì)。從具體行業(yè)看，年內(nèi)水利管理業(yè)發(fā)揮積極帶動(dòng)作用，對(duì)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資增速的正貢獻(xiàn)為0.9個(gè)百分點(diǎn)，較2023年改善0.8個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，公共設(shè)施管理業(yè)表現(xiàn)仍較弱勢(shì)，拖累當(dāng)期基建投資同比增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。展望2025年，我們認(rèn)為基建投資有望被注入新動(dòng)能，公共設(shè)施管理業(yè)有望再度發(fā)揮支撐作用。10月17日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，將“新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造”，有望直接拉動(dòng)區(qū)域房地產(chǎn)投資及公共設(shè)施管理投資，1—10月，兩項(xiàng)投資對(duì)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資同比增速的貢獻(xiàn)分別為-3.2和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，“大規(guī)模設(shè)備更新”已通過“建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備更新”拓展至基建投資，2025年公共設(shè)施管理業(yè)投資有望獲得多方面支撐。圖表17.基建主要行業(yè)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)表現(xiàn) 2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 資料來源：Wind，中銀證券圖表18.基建主要細(xì)分行業(yè)對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)表現(xiàn)2021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08 公共設(shè)施管理業(yè)道路運(yùn)輸業(yè)資料來源：Wind，中銀證券（3）關(guān)注促銷售政策效果，2025年地產(chǎn)投資增速降幅有望明顯收窄年內(nèi)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期仍待修復(fù)。2024年地產(chǎn)行業(yè)庫存狀況呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：其一，廣義商品房庫存延續(xù)下滑；2024年1—10月，廣義商品房庫存同比下滑6.0%。其二，現(xiàn)房庫存去化難度較大；1—10月商品房待售面積同比增長(zhǎng)19.6%，在年內(nèi)竣工增速弱勢(shì)的背景下，現(xiàn)房待售面積同比增速仍然較高，現(xiàn)房庫存去化難度較大。地產(chǎn)行業(yè)廣義庫存、現(xiàn)房庫存同比增速趨異，反映出當(dāng)前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期仍待修復(fù)；一方面，商品房銷售弱勢(shì)，導(dǎo)致現(xiàn)房庫存積累，1—10月商品住宅銷售面積同比降幅實(shí)現(xiàn)17.7%；另一方面，投資端開工仍較不足，1—10月住宅累計(jì)新開工面積同比下滑22.7%；地產(chǎn)行業(yè)參與實(shí)體的觀望情緒仍然較濃。圖表19.商品房廣義庫存仍在下降圖表20.現(xiàn)房庫存去化難度加大——廣義商品住宅庫存：同比增速50403020100(10)(20)(30)((%) 商品房待售面積:住宅:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望13政策持續(xù)加碼，2025年地產(chǎn)銷售有望迎來改善。2024年三季度以來，地產(chǎn)提振政策持續(xù)加碼，政治局會(huì)議定調(diào)“止跌回穩(wěn)”，各部委配套政策密集發(fā)力。9月26日政治局會(huì)議提出，“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。10月17日，住建部等五部委出席國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，住建部部長(zhǎng)倪虹表示，將要“會(huì)同財(cái)政部、自然資源部、人民銀行、金融監(jiān)管總局等部門”，打出一套包括“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”的組合拳。其中“兩個(gè)增加”包括“新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造”和“年底前，將‘白名單’項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億”，同時(shí)發(fā)力地產(chǎn)行業(yè)銷售端和投資端。值得一提的是，財(cái)政部積極發(fā)力房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”。10月12日，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，允許專項(xiàng)債券資金用于土地儲(chǔ)備及購買存量商品房，在緩解“地方政府收入弱勢(shì)、支出剛性”問題的同時(shí)，有助于消化待售現(xiàn)房庫存。此外，為進(jìn)一步提振居民購房意愿，下調(diào)居民商品房交易成本，9月24日中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局下調(diào)商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例下限至15%，并不再區(qū)分首套、二套住房。11月13日財(cái)政部等三部委對(duì)契稅、土地增值稅等土地相關(guān)稅種征收方法做出優(yōu)化，地產(chǎn)相關(guān)稅負(fù)切實(shí)下降。我們預(yù)計(jì)，隨著政策持續(xù)加碼，2025年商品房銷售有望持續(xù)改善，進(jìn)而帶動(dòng)地產(chǎn)投資表現(xiàn)，地產(chǎn)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累有望大幅減輕。（1）必選消費(fèi)成為年內(nèi)消費(fèi)的重要支撐2024年以來，國(guó)內(nèi)消費(fèi)溫和復(fù)蘇，1—10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，較2023年有所下滑；其中商品零售收入同比增長(zhǎng)3.2%，拉動(dòng)當(dāng)期社零同比增速2.9個(gè)百分點(diǎn)。從商品消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，1—10月，盡管汽車零售額對(duì)當(dāng)前社零同比增速維持正貢獻(xiàn)，但正貢獻(xiàn)僅實(shí)現(xiàn)0.2%；截至10月，汽車消費(fèi)已連續(xù)19個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，較高基數(shù)或?qū)⑹?025年汽車消費(fèi)的正貢獻(xiàn)下滑。從限額以上單位消費(fèi)品零售結(jié)構(gòu)看，必選消費(fèi)是年內(nèi)消費(fèi)的主要支撐，共計(jì)拉動(dòng)限額以上商品零售增速1.7個(gè)百分點(diǎn)，其中糧油食品飲料煙酒類消費(fèi)正貢獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)1.4個(gè)百分點(diǎn)?？蛇x消費(fèi)品共計(jì)拉動(dòng)當(dāng)期限額以上商品零售增速0.6個(gè)百分點(diǎn)，較2023年明顯收窄。地產(chǎn)后周期類消費(fèi)已出現(xiàn)回暖。1—10月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢(shì)，但政策多維度加碼對(duì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)已有提振，限額以上家具、家電及建筑裝潢材料消費(fèi)同比增速分別實(shí)現(xiàn)1.9%和7.8%和1.3%，合計(jì)拉動(dòng)限額以上社零同比增速0.4個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，2025年商品房銷售有望改善，從而帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)改善。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望14圖表21.2024年1—10月限額以上各類型消費(fèi)表現(xiàn)服裝類資料來源：Wind，中銀證券（2）政策發(fā)力提振居民收入2024年前三季度，我國(guó)人均居民可支配工資性收入和財(cái)產(chǎn)凈收入同比增速分別實(shí)現(xiàn)5.7%和1.2%，增幅較上半年均有下滑，居民收入增速放緩是消費(fèi)復(fù)蘇的“硬性約束”，但在“一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策”集中發(fā)力的背景下，地方政府向居民收入傾斜的空間打開，轉(zhuǎn)移性收入或是后續(xù)財(cái)政支出的發(fā)力重點(diǎn)。圖表22.人均居民可支配收入表現(xiàn)60 資料來源：Wind，中銀證券圖表23.居民收入與企業(yè)利潤(rùn)總額存在一定的正相關(guān)性864202014-03-312014-06-302014-09-302014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-31資料來源：Wind，中銀證券此外，著眼企業(yè)盈利端，1-10月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降4.3%，降幅較前三季度繼續(xù)走擴(kuò)0.8個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)盈利持續(xù)弱勢(shì)終將傳導(dǎo)至居民收入端，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生影響。據(jù)我們測(cè)算，2013年四季度至2024年三季度，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速季度值與居民人均可支配收入累計(jì)名義同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.7，具備相對(duì)較強(qiáng)的正相關(guān)性，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)盈利不足，消費(fèi)需求仍顯不足，但財(cái)政政策正在積極發(fā)力需求側(cè)，2025年有望實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利、居民收入間的良性循環(huán)。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望152024年1—10月，中國(guó)CPI同比增長(zhǎng)0.3%，PPI同比下降2.1%，前三季度GDP平減指數(shù)持續(xù)為負(fù)，盡管降幅逐漸收窄，但價(jià)格整體處于弱勢(shì)。圖表24.2024年價(jià)格偏弱01/1608/1603/1705/1807/1902/2009/2004/2106/2201/2308/2303/2401/1608/1603/1705/1807/1902/2009/2004/2106/2201/2308/2303/24---CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比資料來源：Wind，中銀證券圖表25.2024年前三季度GDP平減指數(shù)為負(fù)03/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2103/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/246.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)---GDP平減指數(shù):當(dāng)季同比資料來源：Wind，中銀證券2024年10月，核心CPI同比增長(zhǎng)0.2%，處于歷史偏低水平。展望2025年，考慮到政策效果的體現(xiàn)仍需一定時(shí)間，我們預(yù)計(jì)居民消費(fèi)的明顯好轉(zhuǎn)或要到2025年二季度，相應(yīng)的，核心CPI的回升仍需等待。而近期能繁母豬存欄數(shù)同比降幅有所收窄，預(yù)示未來豬肉價(jià)格難以走強(qiáng)。綜合判斷，2025年CPI漲幅預(yù)計(jì)較2024年有所擴(kuò)大，但仍在歷史偏低水平。圖表26.核心CPI回升有待居民消費(fèi)復(fù)蘇2.52.01.51.00.50.003/1409/1403/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/24CPI:不包括食品和能源:當(dāng)季同比(左軸)居民消費(fèi)支出實(shí)際同比(右軸)資料來源：Wind，中銀證券圖表27.豬肉價(jià)格難以走強(qiáng)50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)04/1203/1302/1401/1509/1808/1907/2006/2105/2204/2303/24i04/1203/1302/1401/1509/1808/1907/2006/2105/2204/2303/24i50.00.0(50.0)(100.0)---能繁母豬存欄同比*-1(左軸)CPI豬肉同比(右軸)資料來源：Wind，中銀證券相對(duì)于CPI而言，國(guó)內(nèi)PPI的走勢(shì)更多受國(guó)際大宗商品價(jià)格和國(guó)內(nèi)庫存周期影響?？紤]到2025年中美寬松共振有望逐步提振大宗商品價(jià)格，中國(guó)的刺激政策有望啟動(dòng)國(guó)內(nèi)庫存周期，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI先抑后揚(yáng)，同比約在年中轉(zhuǎn)正。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望16圖表28.PPI走勢(shì)更多受大宗商品價(jià)格和國(guó)內(nèi)庫存周期影響5.010/1107/1201/1410/1404/1601/1707/1804/1910/2007/2101/2310/23i!i10/1107/1201/1410/1404/1601/1707/1804/1910/2007/2101/2310/23i!i資料來源：Wind，中銀證券綜合判斷，2025年價(jià)格走勢(shì)較2024年將有所好轉(zhuǎn)，但絕對(duì)水平依然不強(qiáng)，GDP平減指數(shù)將擺脫負(fù)值區(qū)間，但全年同比漲幅仍難超過1%。2024年1—10月，中國(guó)廣義財(cái)政收入、支出進(jìn)度均較2023年偏慢；截至10月，全國(guó)廣義財(cái)政收入僅占全年廣義財(cái)政收入預(yù)算目標(biāo)的74.8%；全國(guó)廣義財(cái)政支出則占全年廣義財(cái)政支出預(yù)算目標(biāo)的71.9%。9月26日政治局會(huì)議提出，“保持必要的財(cái)政支出力度”，“更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用”；10月12日，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人出席國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，釋放財(cái)政進(jìn)一步積極發(fā)力信號(hào)，主要包括以下兩方面重要內(nèi)容：其一，著重?cái)U(kuò)大專項(xiàng)債資金、特別國(guó)債資金的使用范圍。包括發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本；允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備及收購存量商品房用作各地的保障性住房，合理支持前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。其二，著力化解地方隱性債務(wù)壓力，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)表決通過了《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，目標(biāo)到2028年之前，將地方需消化的隱性債務(wù)總額壓降至2.3萬億元。我們認(rèn)為，一次性大規(guī)?；獾胤酱媪侩[性債務(wù)兼具“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”雙重功能，隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，地方財(cái)政籌措資金壓力下降，支出有望更多向經(jīng)濟(jì)發(fā)展傾斜。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望17圖表29.公共財(cái)政收入同比增速表現(xiàn)864202024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09---。公共財(cái)政收入:累計(jì)同比%——地方本級(jí)財(cái)政收入:累計(jì)同比%資料來源：Wind，中銀證券圖表30.公共財(cái)政支出同比增速表現(xiàn)8876543212023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10公共財(cái)政支出:累計(jì)同比%地方財(cái)政支出:累計(jì)同比%資料來源：Wind，中銀證券10月財(cái)政支出已在積極發(fā)力。9月26日政治局會(huì)議以后，公共財(cái)政預(yù)算、政府性基金預(yù)算支出共同發(fā)力，10月單月全國(guó)廣義財(cái)政支出規(guī)模實(shí)現(xiàn)28899.0億元，同比增長(zhǎng)4.6%，而同期廣義財(cái)政收入規(guī)模同比下滑8.1%，專項(xiàng)債資金或是10月財(cái)政加速發(fā)力的重要資金來源。我們認(rèn)為，政府債資金仍將是2025年財(cái)政支出的發(fā)力重點(diǎn)，特別國(guó)債、專項(xiàng)債資金均有望發(fā)揮撬動(dòng)作用。此外，2025年地方財(cái)政土地收入表現(xiàn)仍需關(guān)注。2024年1—10月，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入實(shí)現(xiàn)26971.0億元，在當(dāng)期廣義財(cái)政收入中占比12.2%，為22年以來最低水平，地產(chǎn)投資弱勢(shì)是土地收入不足的主要原因。我們預(yù)計(jì)，在地產(chǎn)行業(yè)“止跌回穩(wěn)”、專項(xiàng)債資金可用于土地儲(chǔ)備的雙重支撐下，2025年地方土地收入有望溫和修復(fù)。在支出領(lǐng)域方面，10月12日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提出，“改善居民收入預(yù)期，激發(fā)消費(fèi)潛能”，2025年財(cái)政社會(huì)保障就業(yè)支出有望進(jìn)一步發(fā)力，居民轉(zhuǎn)移性收入有望增長(zhǎng)。另外，為發(fā)揮政府投資的支撐作用，2025年財(cái)政支出有望繼續(xù)向穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域傾斜。2024年1—10月公共財(cái)政向基建領(lǐng)域支出占比實(shí)現(xiàn)20.6%，較前三季度增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；1—10月公共財(cái)政預(yù)算支出向農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸和城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)領(lǐng)域的支出同比增速較前三季度分別改善4.1、1.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合看，隨著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，地方財(cái)政籌措資金壓力下降，2025年的財(cái)政支出有望更多向經(jīng)濟(jì)發(fā)展傾斜。圖表31.財(cái)政存款余額同比增速表現(xiàn)502021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09資料來源：Wind，中銀證券圖表32.政府性基金預(yù)算支出同比增速表現(xiàn)50(10)(15)(20)(25)2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09中國(guó):政府性基金支出:累計(jì)同比中國(guó):地方政府性基金支出:累計(jì)同比資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望18（1）貨幣政策及時(shí)“預(yù)調(diào)”貨幣政策轉(zhuǎn)變始于9月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)。在金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行、金融監(jiān)管局、證監(jiān)會(huì)對(duì)未來一段時(shí)間金融監(jiān)管工作的方向進(jìn)行了較詳細(xì)的介紹。其中央行首次表述了貨幣政策將從三個(gè)方面推出八項(xiàng)政策，具體包括：第一，降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，并帶動(dòng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下行。一是將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元，并同時(shí)提出在2024年年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25—0.5個(gè)百分點(diǎn)；二是降低中央銀行的政策利率，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，從1.7%調(diào)降至1.5%，同時(shí)引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率和存款利率同步下行，保持商業(yè)銀行凈息差的穩(wěn)定。第二，降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例。一是引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，預(yù)計(jì)平均降幅大約在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右；二是統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國(guó)層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調(diào)到15%；三是將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款中央行資金的支持比例由60%提高到100%，增強(qiáng)對(duì)銀行和收購主體的市場(chǎng)化激勵(lì)；四是將年底前到期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項(xiàng)政策文件延期到2026年底。第三，創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動(dòng)性；二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。9月26日政治局會(huì)議超預(yù)期分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，研究分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作的政治局會(huì)議通常在每年的4月、7月和12月召開，因此2024年9月26日的政治局會(huì)議，召開時(shí)間上位于7月和12月之間，對(duì)于四季度經(jīng)濟(jì)工作產(chǎn)生較大影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大概率將延續(xù)至2025年。從會(huì)議內(nèi)容看，從總體目標(biāo)看，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，在三季度GDP當(dāng)季實(shí)際同比增長(zhǎng)4.6%的水平上提振了市場(chǎng)信心；從宏觀政策上，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出”；在貨幣政策方面，則具體提出“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”，此外與貨幣政策相關(guān)的政策導(dǎo)向還包括“加大‘白名單’項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”，“降低存量房貸利率”，“要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)”，“要支持上市公司并購重組”等。（2）貨幣政策及時(shí)寬松，加快落地貨幣政策調(diào)整步伐加快。最先落地的是房地產(chǎn)相關(guān)金融支持政策：9月24日，央行首先落地了支持房地產(chǎn)的相關(guān)政策，包括下調(diào)個(gè)人住房貸款最低首付款比例為不低于15%，以及延長(zhǎng)部分房地產(chǎn)金融政策期限至2026年12月31日；9月27日，落地向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放保障性住房再貸款的比例從貸款本金的60%提升到100%；9月29日，推出完善商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制有關(guān)事宜，政策目標(biāo)明確為推動(dòng)降低存量房貸利率。其次落地的是降準(zhǔn)政策：9月27日，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%。提振資本市場(chǎng)的貨幣政策出臺(tái)時(shí)間相對(duì)靠后，但落地也較為迅速：10月18日，央行同日推出了兩項(xiàng)創(chuàng)新工具，分別是證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）操作，和股票回購增持再貸款，前者首批額度5000億元，申請(qǐng)額度已超2000億元，后者首期總額度3000億元。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)落地時(shí)間緊隨其后。降息率先落地，9月27日，7天逆回購利率下調(diào)20BP；9月25日，一年期MLF利率較8月下調(diào)30BP；10月21日，1年期LPR和5年期LPR利率均較9月下降25BP；證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）從10月10日政策公告，到10月21日首次操作，過程僅用11天；10月底，央行開展首次買斷式逆回購操作，并在當(dāng)月開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望19圖表33.9月下旬至11月中旬央行政策調(diào)整號(hào)InsurancecompaniesSwapFacility，簡(jiǎn)稱SFISF）?,支持符合條件的證券、基金、保公開市號(hào)操作對(duì)象為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超年。公開市場(chǎng)買斷式逆回購采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)對(duì)于貸款購買住房的居民家庭，商業(yè)性個(gè)人住房貸款不再區(qū)分首套場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（銀發(fā)〔2022〕254號(hào)）中支持為支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購已建成未增強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和收購主體的市場(chǎng)化激勵(lì)，中國(guó)人民銀行決定對(duì)有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的符合要求的貸款，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貨幣政策調(diào)整人住房貸款時(shí)，可以選擇固定利率或浮動(dòng)利率作為定價(jià)方式。二、固定利個(gè)人住房貸款借款人可與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放人住房貸款利率偏離達(dá)到一定幅度時(shí)，借款人可與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放浮動(dòng)利率商業(yè)性個(gè)人住房貸款置換存量貸款。等等。政策目標(biāo)），展期?；Q費(fèi)率由參與機(jī)構(gòu)招投標(biāo)確定?？捎觅|(zhì)押300成分股和公募REITs等，折扣率根據(jù)質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)元。即日起，中國(guó)人民銀行將根據(jù)參與機(jī)構(gòu)需貸款，貸款資金堅(jiān)持“?？顚Ｓ?，封閉運(yùn)行”，分別支持其回購和增持公司和主要股東發(fā)放股票回購增持貸款的，可向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款。再貸款同中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，對(duì)于符合要求的貸款，按貸資料來源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望20（3）貨幣政策展望：面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新情況和問題，貨幣政策易松難緊結(jié)合央行已經(jīng)落地的貨幣政策和央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的政策展望來看，我們認(rèn)為2025年貨幣政策易松難緊。從9月24日國(guó)新辦會(huì)議上，央行行長(zhǎng)的表述看，人民銀行在設(shè)計(jì)貨幣政策工具調(diào)整過程中，有幾個(gè)重要的考量因素：第一個(gè)因素是支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)；第二個(gè)因素是價(jià)格層面的，也是貨幣政策工具設(shè)計(jì)中的一個(gè)重要考量因素，即要推動(dòng)價(jià)格的溫和回升；第三個(gè)因素是兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行業(yè)自身的健康性，要在這中間有個(gè)比較好的平衡；第四個(gè)因素是匯率，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此外，還要注重貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同配合，支持積極的財(cái)政政策更好發(fā)力見效。結(jié)合央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們認(rèn)為2024年年底到2025年，貨幣政策寬松可能從以下幾個(gè)方面落地：一是落地降準(zhǔn)。潘行長(zhǎng)此前表示，9月“降準(zhǔn)政策實(shí)施后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率大概是6.6%，這個(gè)水平與國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體的央行相比，還是有一定的空間”，年底前“會(huì)根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步再下調(diào)0.25—0.5個(gè)百分點(diǎn)”。我們認(rèn)為即便2024年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偏好，再度降準(zhǔn)落地概率也較大，只是落地時(shí)間在2024年或2025年的差別。二是創(chuàng)新工具擴(kuò)容。SFISF首期規(guī)模5000億元，股票回購增持再貸款首期規(guī)模3000億元，兩項(xiàng)創(chuàng)新工具都存在擴(kuò)容的可能性。三是逐步加大公開市場(chǎng)操作中，買斷式逆回購凈投放量和國(guó)債凈買入量，維持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性適度寬松，拆借資金利率在當(dāng)前偏低的水平上平穩(wěn)波動(dòng)。四是疏通政策利率傳導(dǎo)渠道。在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行明確7天期回購操作利率是政策利率，央行通過調(diào)整政策利率，影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和銀行存款掛牌利率）。目前來看，政策利率傳導(dǎo)過程中的問題，主要集中在不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率存在差異，現(xiàn)階段體現(xiàn)在存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望213.大類資產(chǎn)配置：無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰2024年截至11月15日主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)如下：美股>A股>大宗>債券>貨幣；2024年下半年，影響大類資產(chǎn)價(jià)格的主要因素是國(guó)內(nèi)外宏觀政策的變化，海外方面主要是美聯(lián)儲(chǔ)降息落地的影響，國(guó)內(nèi)則主要是9月下旬宏觀政策調(diào)整的影響。我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)外宏觀政策的影響仍將延續(xù)，與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面一起，構(gòu)成影響2025年大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的兩大因素。我們對(duì)2025年大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)排序?yàn)椋汗善?gt;大宗>債券>貨幣。從全年表現(xiàn)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格整體強(qiáng)勁。截至11月15日，美股漲幅最為可觀，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)漲幅均在20%以上，A股表現(xiàn)也較好，主要市場(chǎng)指數(shù)漲幅均在10%上方；大宗商品分化較明顯，其中黃金漲幅23.92%，表現(xiàn)最好，海外周期品價(jià)格如銅和鋁也收漲，但原油、螺紋鋼、大豆等期貨價(jià)格有不同程度的下跌；債券方面，國(guó)債和海外債券收益率表現(xiàn)分化最明顯，十年國(guó)債收益率全年整體保持下行趨勢(shì)，但海外債券收益率波動(dòng)相對(duì)較大，年內(nèi)整體以收益率上行為主；貨幣基金收益率下行幅度較大，截至11月15日，7天年化收益率收于1.55%，年內(nèi)收益率下行82BP。2024年上半年和下半年，大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)分化明顯，政策變化是主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的重要原因。海外方面，2024年下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息從預(yù)期到落地，是影響海外大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的主要因素。從美聯(lián)儲(chǔ)在7月議息會(huì)議上引導(dǎo)市場(chǎng)降息預(yù)期升溫，到9月議息會(huì)議上降息落地，是三季度海外債券收益率下行的主要原因。國(guó)內(nèi)方面，9月下旬宏觀政策集中調(diào)整，是推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在三季度時(shí)間內(nèi)上行的主要原因。受貨幣政策、財(cái)政政策和房地產(chǎn)相關(guān)政策調(diào)整的影響，9月下旬人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)較上半年出現(xiàn)明顯上行拐點(diǎn)，政策的正面影響在四季度當(dāng)中也有所延續(xù)。表現(xiàn)為A股在四季度價(jià)格漲多跌少，強(qiáng)于上半年的跌多漲少，以螺紋鋼為代表的國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格，四季度價(jià)格雖然仍在下跌，但跌幅較上半年有所收窄，受寬松的貨幣政策影響，固收類資產(chǎn)收益率雖然在歷史區(qū)間內(nèi)偏低水平，但仍保持在下行通道當(dāng)中。圖表34.2024年截至11月15日主要大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)（單位：%）滬深3006,638.302,243.625,120.603,968.83NASDAQ3,710.501,085.00998.255.88-4.805.88-4.80資料來源：萬得，中銀證券注：債券、貨幣基金收盤價(jià)單位：%；大宗商品現(xiàn)價(jià)單位：原油：美元/桶；黃金：美元/盎司；螺紋鋼：元/噸；銅：美元/噸；大豆：美元/蒲式耳。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望22基本面仍是影響人民幣資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的重要因素。2024年當(dāng)中，3月至9月期間，A股指數(shù)與十年國(guó)債收益率趨勢(shì)較為相似，一定程度上均受到經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)走弱的影響；二者走勢(shì)分化出現(xiàn)在9月下旬，主要原因是9月26日政治局會(huì)議前后，宏觀政策出現(xiàn)了放松的情況，受貨幣政策寬松和更加積極的財(cái)政政策影響，市場(chǎng)對(duì)四季度實(shí)際GDP增速較三季度上行的信心增強(qiáng)，推動(dòng)A股指數(shù)上漲，同時(shí)寬松的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性帶動(dòng)國(guó)債利率繼續(xù)下行。十年美債收益率與美元指數(shù)走勢(shì)高度一致。從2024年整體情況來看，十年美債收益率的波動(dòng)與美元指數(shù)的波動(dòng)，無論從趨勢(shì)還是拐點(diǎn)來看，都高度一致。年內(nèi)美元和美債的兩個(gè)拐點(diǎn)，一個(gè)出現(xiàn)在4月，受美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)延后影響，市場(chǎng)擔(dān)憂高利率會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，帶動(dòng)美元指數(shù)走弱，避險(xiǎn)情緒上升，美債收益率下行，另一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在9月，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然較好，美元指數(shù)重新走強(qiáng)，美債收益率回升，調(diào)整對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過于樂觀的預(yù)期。展望2025年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是人民幣資產(chǎn)定價(jià)的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大，一是美國(guó)政府換屆后，特朗普的各項(xiàng)政策有較大不確定性，特別是其關(guān)稅、利率、財(cái)政政策，是影響美元資產(chǎn)和全球資產(chǎn)定價(jià)的重點(diǎn)，二是包括美國(guó)在內(nèi)的海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的不確定性。圖表35.2024年A股和十年國(guó)債利率走勢(shì)5,5005,0004,5004,0003,500（點(diǎn)%）2.602.502.402.302.202.102.00萬得全A指數(shù)（左軸）中債國(guó)債到期收益率:10年（右軸）資料來源：Wind，中銀證券圖表36.2024年美元指數(shù)和十年美債利率走勢(shì)（1973年3月=100%）4.904.704.504.304.10美元指數(shù)（左軸）美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）資料來源：Wind，中銀證券在穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀背景下，實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，是9月下旬宏觀政策加大寬松力度的主要考量。我們預(yù)計(jì)寬松的宏觀政策環(huán)境將在2025年延續(xù)，大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)排序?yàn)椋汗善?gt;商品>債券>貨幣。3.2.1A股：重點(diǎn)關(guān)注資本市場(chǎng)改革政策A股分化體現(xiàn)在市場(chǎng)指數(shù)當(dāng)中。我們將下半年截至11月15日分為三個(gè)時(shí)間段：9月24日國(guó)新辦金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展會(huì)議之前，A股主要指數(shù)以下跌為主，除了萬得微盤股指數(shù)上漲，其他指數(shù)的跌幅大多在5%—10%之間；9月24日會(huì)議召開后至十一假期前，A股指數(shù)整體上漲，漲幅最高的是科創(chuàng)50，指數(shù)上漲35.66%，漲幅較小的是中證紅利，指數(shù)上漲18.48%，主要指數(shù)平均漲幅達(dá)到26.12%；十一之后，A股市場(chǎng)樂觀情緒有所回落，指數(shù)表現(xiàn)分化加劇，表現(xiàn)較好的主要是小市值指數(shù)，如萬得微盤股指數(shù)（15.49%）、科創(chuàng)50（13.13%）和中證2000（9.78%），表現(xiàn)較弱的主要是權(quán)重股指數(shù)和大盤股指數(shù)，如中證紅利（-6.01%）、滬深300（-1.22%）和上證指數(shù)（-0.17%）。2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望23圖表37.2024年下半年不同時(shí)間段內(nèi)A股指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)4030200(10)(20)15.499.7813.132.081.973.623.16-0.17-1.22-6.01上證指數(shù)深證成指中小100萬得全A中證紅利滬深300中證500中證2000萬得微盤科創(chuàng)50股指數(shù)2024.7.1-9.232024.9.24-9.302024.10.1-11.15資料來源：萬得，中銀證券關(guān)注本輪資本市場(chǎng)改革，在分紅和回購兩方面對(duì)A股的結(jié)構(gòu)性影響。一是證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)—市值管理（征求意見稿）》，提出鼓勵(lì)董事會(huì)制定并披露中長(zhǎng)期分紅規(guī)劃，增加分紅頻次，優(yōu)化分紅節(jié)奏，合理提高分紅率，增強(qiáng)投資者獲得感，二是央行、金融監(jiān)管局、證監(jiān)會(huì)關(guān)于設(shè)立股票回購增持再貸款的政策。雖然上述政策并未對(duì)上市公司市值規(guī)模提出要求，但是從分紅能力和回購能力來看，經(jīng)營(yíng)預(yù)期穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)、市值明顯低估的上市公司，受益于政策的可能性更大。分市值規(guī)模來看，分紅較多的A股更多分布在市值200億元以上的范圍內(nèi)，回購金額較多的A股分布在市值100億元以上的范圍內(nèi)。從2018—2023年A股上市公司分紅情況看，上市公司數(shù)量占比僅為2.71%的市值1000億元以上的公司，期間平均分紅占比高達(dá)66.37%，從A股市值結(jié)構(gòu)看，市值在200億元以上的上市公司，平均分紅占比共計(jì)84.81%，且平均分紅比例超過公司數(shù)在A股市場(chǎng)的占比，是A股市場(chǎng)分紅收益的主要來源。從2023年以來上市公司回購金額情況看，在不同市值區(qū)間的上市公司分布差異明顯更小，2023年A股上市公司回購金額分布大致上與市值規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，2024年這一情況有所改變，市值200億元以下的上市公司回購金額占比明顯上升，從10月20日至11月20日期間上市公司公告的獲得股票增持回購貸款情況看，市值在100億元以上的上市公司占比相對(duì)平均，且明顯高于市值小于100億元的上市公司。此外，無論是從分紅還是從回購的情況看，市值規(guī)模在500億元至1000億元范圍內(nèi)的上市公司，其占比均偏低，但這一市值規(guī)模的上市公司在近期公告得到增持回購貸款的比例，明顯高于近兩年回購金額的比例。圖表38.不同市值上市公司分紅結(jié)構(gòu)7060504030200）（<5050-100100-200200-500500-1000>1000800007000060000500004000030000200001000002018年-2023年累計(jì)分紅（右軸）A股公司數(shù)占比（左軸）2018年-2023年平均分紅占比（左軸）資料來源：Wind，中銀證券圖表39.不同市值上市公司回購金額結(jié)構(gòu)402004020021.0920.85<5050-100100-200200-500500-1000>1000u2023u2024H12024H2u獲得股票增持回購貸款金額占比資料來源：Wind，中銀證券2024年12月18日2025年度宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望24A股估值仍處于相對(duì)偏低水平。與2015年以來的估值中位數(shù)相比，分行業(yè)來看，消費(fèi)品和制造業(yè)估值整體偏低的情況更加明顯；周期品的PE有反向的特點(diǎn)，當(dāng)行業(yè)周期下行、業(yè)績(jī)較差時(shí)，整體PE偏高；房地產(chǎn)也存在類似情況，受業(yè)績(jī)較差的影響，偏低的EPS導(dǎo)致PE偏高；各板塊中，目前估值相對(duì)2015年以來中位數(shù)偏高的行業(yè)，較為集中在TMT當(dāng)中。圖表40.A股PE仍有估值優(yōu)勢(shì)（截至11月30日）504030200(10)(20)(30)(40)(50)石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)醫(yī)藥生物家用電器汽車機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備環(huán)保通信計(jì)算機(jī)傳媒房地產(chǎn)建筑裝飾銀行非銀金融交通運(yùn)輸公用事業(yè)國(guó)防軍工綜合資料來源：萬得，中銀證券2025年A股有“底”。盈利方面，穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀政策組合拳仍有加碼放松的空間，經(jīng)濟(jì)有政策托底；估值方面，當(dāng)前A股PE仍在2015年以來中位數(shù)下方，我們預(yù)計(jì)A股指數(shù)下行有底；流動(dòng)性方面，央行主導(dǎo)的寬松的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，以及包括SFISF和股票增持回購再貸款等政策帶來的增量資金，都可能給A股帶來機(jī)構(gòu)的增量資金。疊加資本市場(chǎng)改革帶來的中長(zhǎng)期利好，我們看好A股市場(chǎng)在2025年的表現(xiàn)。3.2.2債券：供求加大，利率維穩(wěn)債市收益率中樞不斷下移。2020年至2022年期間，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政