2024 卡牌行業(yè)專題報告：熱潮背后的IP效應與市場潛力

Researchand卡牌行業(yè)專題報告：卡牌行業(yè)專題報告：熱潮背后的IP效應與市場潛力行業(yè)專題研究(普通)卡牌行業(yè)專題報告：熱潮背后的IP效應與市場潛力2024年10月21日本期內(nèi)容提要：行等數(shù)據(jù)沒有較強的必然關(guān)系，具備“抗跌”屬性。日本卡牌市場規(guī)模及增速：2023年卡牌(含集換收藏卡牌和策略對戰(zhàn)型卡牌)市場規(guī)模達2774億日元(約132億元人民幣),同比增長18.1%。2023年卡牌占整體玩具市場份額27.2%。除《精靈寶可夢》卡牌延續(xù)22年的強勁增長外，《航海王》、《游戲王OCG》等卡牌新品也表現(xiàn)不俗。2023年中國收藏卡(含球星/明星卡和IP卡)市場規(guī)模為158.9億元，約為39.11%。市場規(guī)模=用戶規(guī)模*年均用戶支出，我們基于盲盒受眾規(guī)?？臻g約為698~896.4億元。2021/2022/2023Q1-Q3分別實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤7.95/16.20/5.78億>卡牌產(chǎn)業(yè)鏈拆解：以行業(yè)終端零售價為10元的卡包為例。1)卡牌廠商：根據(jù)市場調(diào)研及中國企業(yè)家雜志官方公眾號，經(jīng)銷商拿貨價格約為零售價的55折，其中零售門店拿貨價約為零售價的6折。即出廠價約零售價的55%~60%,則出廠價約為5.5元~6元；2)IP授權(quán)方：根材料成本約占卡游整體收入20%,即出廠價的20%,則5.8*20%=1.16元；4)經(jīng)銷商：零售價與出廠價(經(jīng)銷商拿貨價)之間的差額，約5~10%。根據(jù)中國企業(yè)家雜志官方公眾號，經(jīng)銷商拿貨價格約為零售價的5~6折，取中位數(shù)約55折，經(jīng)銷商分銷給不同下游渠道折扣率點點數(shù)約3~10個點。5)零售門店：零售價-出廠價(-經(jīng)銷商/分銷商分成)=約40%。根據(jù)市場調(diào)研及中國企業(yè)家雜志官方公眾號，零售門店拿貨價約為零售價的6折。零售門店主要成本為進貨成本、租金、>卡牌市場快速增長背后原因：1)社交價值、收藏價值；2)新IP擴展新用戶群體；3)線下渠道滲透到位；4)直播拆卡拓寬渠道；5)盲盒請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2玩法，稀缺卡，二手流通價值。團；方向三：發(fā)行/渠道：姚記科技、華立科技、嗶哩嗶哩、名創(chuàng)優(yōu)品。理政策風險、未成年人購買限制政策風險；2)潮流風險：FashionRisk,潮流產(chǎn)品的持續(xù)性問題；3)市場風險：消費者需求不充分、二級市場過分炒作等風險；4)運營風險：新IP表現(xiàn)不及預期、核心人才流失、熱錢流入導致行業(yè)競爭加劇等風險；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3 5 7 四、卡牌市場行業(yè)核心競爭力 七、投資建議 21八、風險因素 22表1:日本2023年度玩具市場規(guī)模(單位：百萬日元) 5表2:202304-202403日本前十TCG卡牌及銷售額 6表3:卡牌市場規(guī)模測算 9表4:卡牌公司融資情況梳理 表5:卡游渠道收入及占比 表6:可比公司估值(截至2024年10月14日) 22圖1:2018-2023年日本玩具及卡牌行業(yè)市場規(guī)模 5圖2:日本玩具市場規(guī)模(單位：百萬日元) 6圖3:游戲王OCG卡牌 7圖4:2020-202年中國收藏卡行業(yè)市場規(guī)模(億元) 7圖5:2020-2025年中國收藏卡行業(yè)消費者規(guī)模(萬人) 8圖6:2017-2027E中國按產(chǎn)品類別拆分的泛娛樂玩具行業(yè)市場規(guī)模(單位：億元) 8圖7:卡牌市場規(guī)模測算邏輯 9圖8、圖9:奧特曼IP卡牌、小馬寶莉IP卡牌 圖10、圖11::卡游線下卡牌銷售門店、直播間卡牌銷售 圖12:2024年4月至今抖音“拆卡”關(guān)鍵詞搜索指數(shù) 圖13、圖14:IP收藏卡要素、球星可要素 圖15:消費者選擇IP收藏卡卡包的因素以及購買收藏卡包的行為及態(tài)度 圖16:集換式卡牌產(chǎn)業(yè)鏈分析 圖17:卡游集換式卡牌業(yè)務收入及占比 圖18:卡游銷售成本及占比 圖19:卡游部分收藏卡產(chǎn)品 圖20:泡泡瑪特卡牌 圖21:達咖文化與CBA達成合作 圖22:卡淘球星卡牌示例 圖23:奧飛卡牌產(chǎn)品系列 圖24:《大鬧天宮》集換式卡牌 圖25:《慶余年》集換式卡牌 圖26:華立科技《寶可夢加傲樂》集換式卡牌 20圖27:杰森動漫發(fā)展歷程 21圖28:杰森動漫部分合作卡牌IP 22圖29:泡泡瑪特上市以來股價和PE波動趨勢 22一、卡牌市場概況-日本市場(一)日本卡牌市場日本卡牌市場規(guī)模及增速：2023年卡牌(含集換收藏卡牌和策略對戰(zhàn)型卡牌)市場規(guī)模達2774億日元(約132億元人民幣),同比增長18.1%。2023年卡牌占整體玩具市場份額27.2%。除《精靈寶可夢》卡牌延續(xù)22年表1:日本2023年度玩具市場規(guī)模(單位：百萬日元)2023年度日本玩具市場規(guī)模(單位：百萬日元)分類主要商品普通游戲(飲食電子游戲)、立體拼圖、立體拼圖系列(★數(shù)字、手動游戲)02紙牌游戲234,90603拼圖游戲95.5%04高科技潮流玩具互動技術(shù)、網(wǎng)絡設(shè)備、電腦相關(guān)05角色玩具電視人物玩具、電影人物玩具等62,99364.69306交通工具類玩具微型車、軌道玩具、遙控玩具、電動玩具、其他(賽車、彈簧、金屬玩具等)換裝玩具(洋娃娃等)90.1%08毛絨玩具人物類/非人物類毛絨玩具09教育玩具教育類卡通毛絨玩具、非卡通毛絨玩具10季節(jié)性商品夏季玩具、夏季用品、小型玩具、體育用品49,72949.15398.8%裝飾品、禮品等90,27592.455塑料模型、業(yè)余遙控模型、人物模型、鐵路模型等13其他92.4%資料來源：日本玩具協(xié)會，信達證券研發(fā)中心40002348.9102022速2019277420002018202020212023資料來源：日本玩具協(xié)會，信達證券研發(fā)中心玩具協(xié)會分析認為，在少子化日趨嚴重的背景下，玩具市場呈現(xiàn)成人化消費趨勢。EQ\*jc3\*hps90\o\al(\s\up23(888),80)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up2147483638(651),72)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up0(74),14)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up0(627),728)EQ\*jc3\*hps92\o\al(\s\up2147483638(71),95)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up8(74),08)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up8(1),7)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up8(518),767)EQ\*jc3\*hps92\o\al(\s\up2147483638(0),7)EQ\*jc3\*hps92\o\al(\s\up2147483638(1),4)EQ\*jc3\*hps92\o\al(\s\up2147483638(7),6)EQ\*jc3\*hps92\o\al(\s\up2147483638(75),20)EQ\*jc3\*hps92\o\al(\s\up2147483638(0),5)EQ\*jc3\*hps87\o\al(\s\up10(84),94)200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：日本玩具協(xié)會，信達證券研發(fā)中心(二)核心產(chǎn)品介紹Create,2023年4月至2024年3月日本TCGTCG》,實現(xiàn)1337億日元(折合人民幣67.1億元),同比增長137%,寶可夢PTCG比銷售額排名第二的《游戲王》高出約2倍。排名名稱廠商2023年度銷售額(曰對比22年漲跌幅1[PTCG]寶可夢集投式卡牌游戲Pokenon1337億2[OCG]游戲王OCGKONAMI3[DM]決斗大師DuoVastersTAKARATOMY4[OPCG]航海王卡牌游戲BANDAl265億5[Ws]黑白雙翼WesBUSHIROAO6[MTG]萬智牌Magie7[BS]戰(zhàn)斗之魂BattleSpritsBANDAl38億8[SVE]影之詩進化對決ShadowverseEVOLVE!BUSHIROAD9[UA]同盟競技場[UNIONARENA]RANDAl[RD]游戲王RushDudKONAMI請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6道成SUPREMEDARKNESS道成SUPREMEDARKNESS逝威SUPREMEDARKNESSKONAMIoo旦只蟲旗艦公認店限定商品開始決斗吧!寫給從現(xiàn)在開始決斗的你!V國大師規(guī)則概要根據(jù)萬代南夢宮發(fā)布的2023年2-4季度財報顯示，萬達海賊王IP文創(chuàng)銷售額463億日元(約23.21億元人民幣),同比大幅增長92.12%,主要得益于卡牌產(chǎn)品的發(fā)售。23Q4,《海賊王》卡牌舉行紀念發(fā)售一周年的活動，舉辦快閃店、新品戶外大型廣告投放、邀請人氣藝人小栗旬出演電視廣告等，在穩(wěn)定卡牌更新速度的同時，繼續(xù)加大宣傳力度，推動銷售增長。根據(jù)艾瑞咨詢于23年12月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，23年中國收藏卡(含球星/明星卡和IP卡)預估市場規(guī)模為158.9億元，相較22年同比增長40.5%,艾瑞咨詢預計2020-2025年復合增長率約為39.11%。其中球星/明星卡市場規(guī)模為43.6億元，消費者規(guī)模為177.8萬人，單用戶年支出為2452元；IP卡市場規(guī)模為115.4億元，消費者規(guī)模為491萬人，單用戶年支出為2350元。圖4:2020-202年中國收藏卡行業(yè)市場規(guī)模(億元)26.4002025e3002023e2024e資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7圖5:2020-2025年中國收藏卡行業(yè)消費者規(guī)模(萬人)587.7040020212023e200433.30216.102024e2025e202220200根據(jù)卡游招股說明書和灼識咨詢報告，美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。2022年，按商品交易總額計，美國、中國和日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為人民幣172億元、人民幣122億元和人民幣114億元。中國集換式卡牌方面的人均支出明顯較低，顯示行業(yè)有巨大增長潛力。具體而言，于2022年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為人民幣92.3元，而美國的人均支出則為人民幣50.7元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額人民幣8.6元的約11倍和6倍。東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達到人民幣17億元，預計未來五年將快速增長。但經(jīng)過計算，該數(shù)據(jù)反映的美國/日本/中國集換式卡牌消費者規(guī)模達3.39億人、1.23億人、14.18億人，即對應假設(shè)22年美國/日本/中國的人口都有集換式卡牌的消費習慣，然而14.18億人為近乎中國全國人口數(shù)量，與實際卡牌消費群體數(shù)量不符，因此我們認為該假設(shè)條件無法反映真實情況。圖6:2017-2027E中國按產(chǎn)品類別拆分的泛娛樂玩具行業(yè)市場規(guī)模(單位：億元)27040740027320002027E21720320204920182025E2172024E2026E2017225260資料來源：卡游招股說明書、灼識咨詢，信達證券研發(fā)中心根據(jù)泡泡瑪特24H1中期報告，截至2024年6月30日，中國內(nèi)地累計注冊會員總數(shù)3892.7萬人，貢獻銷售額(指內(nèi)地銷售額32.06億元)占比92.8%,會員復購率為43.9%,經(jīng)計算得單會員銷售額為76.43元人。占目標用戶群里18-35歲全國人數(shù)3.6億人約10.8%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8假設(shè)卡牌市場受眾當前主要為6~30歲，全國人數(shù)約為4.15億人，受眾占比假設(shè)為10.8%,即對應用戶規(guī)模空間為4482萬人。假設(shè)卡牌市場受眾當前主要為6~25歲，全國人數(shù)約為3.23億人，受眾占比假設(shè)為10.8%,即對應用戶規(guī)?？臻g為3488萬人。根據(jù)艾瑞咨詢假設(shè)年均用戶支出為2000元，即對應市場規(guī)模為698~896.4億元。用戶規(guī)模x年均支出=市場規(guī)模用戶年齡層人數(shù)*滲透率假設(shè)2000元6~25歲<<6~30歲用戶年齡層(歲)全國對應年齡層人數(shù)(億人)卡牌受眾滲透率對應卡牌用戶規(guī)模(萬人)單用戶年均支出(元)市場規(guī)模(億元)公司卡牌品牌融資日期投資方融資輪次公司定位杰森動漫集卡社2023年2月24日嘩哩嘩哩天使輪集換式卡牌2024年10月1日閱文集團領(lǐng)投，預計持股10%消費級IP收藏卡牌及衍生品2024年7月25日Akastsuki、Cygames、Goodsmile2022年11月27日上海必有回響智能科技有限公司2022年8月1日紅杉種子基全2022年2月7日北京泡泡瑪特天使輪廣州漫游艙文化漫游艙2022年12月26日清科文創(chuàng)IP收藏卡牌浙江卡游動漫卡游動漫2021年10月12日紅杉中國戰(zhàn)略投資集換式卡牌生產(chǎn)商上海超旺信息科技卡淘CardHobby2022年1月21日姚記科技球星卡拍賣、交易平臺上海范斯貓文化范斯貓2022年9月6日唐竹資本、AdamZhu戰(zhàn)略投資球星卡拍賣、交易平臺2022年5月20日戰(zhàn)略投資2021年11月2日曜為資本等天使輪資料來源：天眼查、IT桔子、創(chuàng)新企業(yè)匯，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9CINDASECURITIES三、卡牌市場快速增長原因分析卡牌市場增長背后有諸多因素：1)社交價值與收藏價值：社交價值方面，無論是在競技玩法中還是集換交流，卡牌通常要求玩家進行互動，這種互動還促進了社區(qū)的形成和歸屬感的建立，使興趣相似的同類圈層聚集，形成緊密的社交網(wǎng)絡。收藏價值方面，卡牌作為一種文化符號，承載著歷史和情感。從早期的郵票和糖紙到現(xiàn)代的潮玩卡牌，收藏行為反映了人們對特定文化的認同和對物品本身的珍視。這種代際傳承使得不同年齡段的玩家都能找到與自己成長經(jīng)歷相關(guān)的卡牌，從而激發(fā)他們的收藏欲望。而近年來，千島等潮玩社區(qū)的興起更是為同好玩家提供更便利的聚集交流平臺，此類社區(qū)提供的打卡榜單等功能，進一步滿足了玩家的收集欲，鼓勵他們分享和展示自己的珍藏，增強了收藏行為的社交性和互動性。2)新IP擴展新用戶群體：新IP的引入為卡牌市場擴展了新的用戶群體，推動了其多樣化和創(chuàng)新性的發(fā)展。隨著年輕消費者對新鮮事物的渴望，新IP能夠通過獨特的故事背景、角色設(shè)計和游戲機制吸引他們的關(guān)注。如近年來，小馬寶莉集換卡和迪士尼系列收藏卡等IP吸引了眾多女性用戶，逐步拓展女性向卡牌市場；隨著體育明星商業(yè)價值提升，體育明星相關(guān)IP卡也逐漸興起，2024年巴黎奧運會賽事期間，奇卡QICA推出"2024中國體育·乾坤系列收藏卡",吸引眾多競體粉絲。圖8:奧特曼IP卡牌@圖9:小馬寶莉IP卡牌輝月包E彈3)線下渠道滲透到位：線下渠道如專賣店、游戲店和展會等，為玩家提供了實地體驗和交流的機會。通過面對面的互動，玩家可以直接接觸到新卡牌，參與試玩活動，從而增加購買的可能性。此外，線下活動如競技賽事和社區(qū)聚會能夠增強玩家之間的社交聯(lián)系，提升他們的參與感和歸屬感，進而促進銷售。4)直播拆卡拓寬渠道：直播拆卡作為一種新興的推廣方式，正在有效拓寬卡牌市場的渠道并促進其增長。直播帶來的實時互動性使得玩家和觀眾能夠即時參與其中，增加了觀看的樂趣和參與感。在直播過程中，觀眾不僅可以看到卡牌的拆解過程，還能實時獲取關(guān)于卡牌的專業(yè)分析和策略建議，這種參與感顯著提升了用戶的購買欲望；同時，直播平臺的廣泛覆蓋和用戶基礎(chǔ)使得卡牌產(chǎn)品能夠接觸到更廣泛的受眾群體，還能夠激發(fā)用戶的收集欲望和競爭心理，引發(fā)后續(xù)的分享和討論，進一步擴散影響力。根據(jù)蟬魔方，2024年以來卡游在天貓平臺的銷售額超過7500萬，在抖音平臺2024年上半年銷售額超過2.5億元，同比增長10380%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露10圖10:卡游線下卡牌銷售門店資料來源：卡游官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心圖11:直播間卡牌銷售資料來源：海報新聞，信達證券研發(fā)中心圖12:2024年4月至今抖音“拆卡”關(guān)鍵詞搜索指數(shù)□拆卡□拆卡全國|②2024-04-01~2024-09-27苗抖音同比+458.01%|環(huán)比+160.99%平均值71.3萬200.0萬100.0萬50.0萬02024-04-012024-04-192024-05-072024-05-252024-06-122024-06-302024-07-182024-08-052024-08-232024-09-10資料來源：算數(shù)指數(shù)-巨量算數(shù)，信達證券研發(fā)中心“盲盒”玩法在卡牌市場中的引入為其增長提供了新的動力，主要體現(xiàn)在稀缺性和二手流通價值的雙重刺激上。首先，盲盒的設(shè)計本身就帶有不確定性，玩家在購買時無法確定自己將獲得哪張卡牌。這種稀缺性激發(fā)了玩家的好奇心和購買欲望，許多人愿意嘗試購買多盒以獲得心儀的稀有卡牌，從而形成了持續(xù)的消費行為；同時，稀缺卡的出現(xiàn)為卡牌增添了收藏價值，特別是限量版或特殊版卡牌，往往成為玩家爭相追逐的目標。稀缺性不僅提升了卡牌的市場價值，也增強了玩家的成就感和歸屬感。擁有稀有卡牌的玩家，往往愿意在社區(qū)中分享和展示，進一步推動了卡牌的社交互動。此外，二手流通市場的活躍為玩家提供了額外的價值。在盲盒購買后，玩家如果獲得了不需要的卡牌，可以通過二手市場進行交易。這種流通機制使得卡牌的使用價值和經(jīng)濟價值得以提升，玩家可以在一定程度上“投資”他們的卡牌收藏，降低購買盲盒的風險。這種二手流通的便利性不僅促進了卡牌的持續(xù)流動，還吸引了更多的新用戶參與到這一市場中來。四、卡牌市場行業(yè)核心競爭力1)產(chǎn)品設(shè)計和運營能力請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露11CINDASECURITIESIP收藏卡：IP收藏卡消費者選擇卡包的核心原因是符合審美的卡牌設(shè)計以及喜愛的IP形象，兩者選擇率分別為39.5%和38.9%。與此同時，有82.5%的消費者會有定期購買卡包的習慣，其中43.4%為高頻購買。高頻購買者的動力支撐與球星卡/明星卡消費者也有差異，最重要的是追求高價值卡牌(69.3%),其次才是未知的驚喜感(63.8%)。兩者選擇率均超過40%。與此同時，有82.8%的消費者會有定期購買卡包的習慣，其中44.5%為高頻購買。支撐這部分高頻購買者的原因主要有，未知的驚喜感(55.6%)、感興趣的新星和新系列持續(xù)出現(xiàn)(54.6%和53.8%)以及追求高價值的卡牌。還有45.9%的消費者是存在習慣驅(qū)動購買的情況。圖13:IP收藏卡要素鑒定評分29.9%IP角色名稱40.7%價格情況37.8%角色屋性8技納所醒內(nèi)客IP系列47.5%卡牌等級8稀有度34.1%出品公司33.4%折射類型24.8%其中IP宣卡年海費酸15000元的“骨灰暖”南費暫，對二他消贊金更者評級機構(gòu)(50.0%)陛定評分(50.0%)折射類型(42.3%)其中每限至每天部會購買IPW卡的高頰”消費者，下的消潛者會里看重以出品公司(52.9%)評級機構(gòu)(51.5%)評級分數(shù)(38.2%)平圖14:球星可要素其中+星卡/服卡年其中+星卡/服卡年限量編號27.9%捧定評分258%→系列名移39.5%球衣物料27.6%親筆簽名卡面沒計41.2%那屋形顫42.8%→卡種X12022e2mro4紅82c吐下?額即過15000元的“灰級消費者，相其的鹽老會安看由以下月點二評級機構(gòu)(46.2%)親筆簽名(38,5%)鑒定評分(38.5%)(其中句博坐即天都粉買核星卡聞星卡的高消要面，相對耳陽浩函有重以下幾m:出品公司(39.4%)鑒定評分(39.4%)評級機構(gòu)(35.2%)價格情況36.4%出品公司25.8%折封類型21.3%評級機構(gòu)28.7%價格38.4%圖15:消費者選擇IP收藏卡卡包的因素以及購買收藏卡包的行為及態(tài)度消費者選擇IP收藏卡卡包的因素消費者購買IP收藏卡卡包的行為及態(tài)度39.5%39.5%購買行為38.9%36.6%32.0%設(shè)計外觀符合審美喜愛的IP形象稀有/限量卡開出概率價格線下對戰(zhàn)組卡套粘性高、持續(xù)…固定周期購買…31.6%39.1%購買行為占比(%)■購買偏好占比(%)C2023.11iResearchIncWW資料來源：艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發(fā)中心2)渠道鋪設(shè)能力對收藏卡而言，銷售渠道較為重要。以卡游為例，截至2023Q3卡游主要渠道包括經(jīng)銷商渠道(擁有230個經(jīng)銷商，覆蓋31個省)、直營渠道(卡游旗艦店31家，覆蓋17個省，11家線上自營店，及526臺自動販賣機)、零售渠道(34名零售KA合作伙伴；25個加盟經(jīng)營的卡游中心)。鋪設(shè)銷售渠道時間周期較長，對卡牌商而言，擁有穩(wěn)定強大的渠道銷售體系將成為重要競爭力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露122021年規(guī)模萬元)2022年規(guī)模萬元)百萬元)經(jīng)銷商渠道直營渠道零售渠道9總計換式卡牌游戲的品牌擁有者負責這些游戲的設(shè)計和開發(fā)，他們大多數(shù)是知識產(chǎn)權(quán)的所有者。通常情況下，他們會將卡牌的印刷工作委托給外部的制造商，而自己則負責發(fā)行這些卡牌游戲。這些卡牌游戲產(chǎn)品主要是通過各地的授權(quán)分銷商來分銷的，但也有一些品牌擁有者會直接在官方網(wǎng)站上批發(fā)銷售他們的卡牌游戲產(chǎn)品。在零售環(huán)節(jié)，其是卡牌游戲店)保持聯(lián)系，定期組織比賽和游戲培訓活動，以此來保持現(xiàn)有玩家的興趣并吸引新的集換式卡牌游戲玩家。圖16:集換式卡牌產(chǎn)業(yè)鏈分析零售卡牌避戴商便利店大型綜合超市官方綢站線上商店生産集換式卡牌避戴設(shè)計集換式卡牌避戴批我商B2C平臺上游資料來源：卡游招股書、灼識咨詢，信達證券研發(fā)中心以行業(yè)終端零售價為10元的卡包為例：卡牌廠商：根據(jù)市場調(diào)研及中國企業(yè)家雜志官方公眾號，經(jīng)銷商拿貨價格約為零售價的55折，其中零售門店拿貨價約為零售價的6折。即出廠價約零售價的55%~60%,則出廠價約為5.5元~6元；IP授權(quán)方：根據(jù)卡游招股說明書，2023年前三季度中數(shù)據(jù)中，IP授權(quán)費用占卡游整體收入約5.8%,即出廠價5.8%,則取出廠價5.8為例，ip版權(quán)成本為5.8*5.8%=0.34元；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露13卡牌材料成本：根據(jù)卡游招股說明書，直接材料成本約占卡游整體收入20%,即出廠價的20%,則5.8*20%=1.16元；經(jīng)銷商：零售價與出廠價(經(jīng)銷商拿貨價)之間的差額，約5~10%。根據(jù)中國企業(yè)家雜志官方公眾號，經(jīng)銷商零售門店：零售價-出廠價(-經(jīng)銷商/分銷商分成)=約40%。根據(jù)市場調(diào)研及中國企業(yè)家雜志官方公眾號，零售門店拿貨價約為零售價的6折。零售門店主要成本為進貨成本、租金、人員成本及其他。二手交易平臺：交易平臺的傭金收入。公司概況：卡游是集換式卡牌運營發(fā)行龍頭。根據(jù)招股說明書，集換式卡牌業(yè)務收入占比近九成，公司于21.70/39.30/16.75億元，占比分別為94%/95%/86%。產(chǎn)品銷量維度，公司集換式卡牌業(yè)務于2021/2022/2023Q1-Q3實現(xiàn)銷量12.71/22.86/10.40億包。盈利能力：毛利率水平接近70%,凈利率水平接近30%。根據(jù)卡游招股說明書，公司2021/2022/2023Q1-Q3整體毛利率為58%/69%/67%,其中集換式卡牌業(yè)務毛利率分別為60%/70%/71%。成本端主要為直接材料成本，占收入比重分別為30%/23%/20%,次之為版權(quán)費用，占收入比重分別為7%/5%/6%?？ㄓ卧?021/2022/2023Q1-Q3分別實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤7.95/16.20/5.78億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為35%/39%/30%圖17:卡游集換式卡牌業(yè)務收入及占比圖18:卡游銷售成本占比2022年23Q1~Q32021年23Q1~Q302021年22.62022年30.025.015.010.05.0■直接材料成本■版權(quán)費■直接勞動成本■折舊及攤銷■其他生產(chǎn)成本請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露14圖19:卡游部分收藏卡產(chǎn)品羅麗羅麗超宇宙奧特英雄X檔案超宇宙奧特英雄X超宇宙奧特英雄X檔案超宇宙奧特英雄X檔案全渠道優(yōu)勢：卡牌作為便攜輕量的IP衍生產(chǎn)品之一，目標客群以年輕群體為主，單價相對其他產(chǎn)品較低，而購買頻次較高，這就需要覆蓋廣泛、深度滲透、全場景觸達消費者的銷售網(wǎng)絡渠道。截至2023年9月30日其i)建立了覆蓋國內(nèi)31個省230個經(jīng)銷商渠道；ii)建立了覆蓋17個省的31家線下直營門店及11家線上自營店；ii)與國內(nèi)34家零售KA合作伙伴合作；iv)建立了25個通過加盟商經(jīng)營的卡游中心；v)探索自動販賣機銷售，運營機器526臺等。從經(jīng)銷商發(fā)行渠道來看，經(jīng)銷商渠道在2021/2022/2023Q1-Q3實現(xiàn)收入22.25/38.27/15.85億元，占收入比重為97%/93%/81%。(2)泡泡瑪特公司概況：IP生命力強，全產(chǎn)業(yè)鏈布局+出?？臻g廣闊，公司持續(xù)拓展新品類，24H1盲盒收入占比降至58%。公司持續(xù)拓展非盲盒品類，尤其是近期推出的卡牌、積木等，盲盒收入占比降低至23年的70%左右，24H1則進一步下降至58%。投資布局：泡泡瑪特投資國內(nèi)潮玩卡牌廠商Hitcard。據(jù)36氪，Hitcard創(chuàng)立于2021年，以“萬物可卡，珍藏一生”為品牌理念，專注于生產(chǎn)收藏級卡牌。據(jù)電商報，2022年2月泡泡瑪特成為Hitcard股東，持股15%。此請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露15圖20:泡泡瑪特卡牌開摩托的括海酸Hoto(3)姚記科技公司概況：國內(nèi)撲克牌和休閑娛樂游戲龍頭，戰(zhàn)略投資卡牌公司以及董事長關(guān)聯(lián)卡牌產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司。達咖文化DAKA——球星卡開發(fā)商：姚記科技持股比例為38%。達咖文化23年官宣與國際米蘭足球俱樂部合作，DAKA將成為國際米蘭在中國地區(qū)的官方球星卡授權(quán)合作伙伴，并負責推出俱樂部的球星卡收藏系列產(chǎn)品，合作為期三年。圖21:達咖文化與CBA達成合作井收藏因為熱愛井收藏因為熱愛DAKA請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露16GMV突破6億元，同比增長超過300%。2024年預計全年GMV達到30億元，保持50%的同比高速增長。即將結(jié)束最新上架一口價最高競價目前最高TaureanPrince陶林普林斯籃網(wǎng)綠折￥49.0019次出價￥1.000次出價￥1.000次出價￥1.000次出價約$0.14運費：￥15約$0.14運費：￥15買卡買卡1111(845)1秒后結(jié)束1秒后結(jié)束7秒后結(jié)束姚記潮品：公司董事長姚朔斌通過海南鴻言信息科技有間接持有姚記潮品38%的股權(quán)，是其第一大股東，其余股東為管理層LP。據(jù)姚記潮品公眾號，該公司成立于2022年，負責全國卡牌銷售渠道鋪設(shè)、市場運營和賽事運營。公司代理發(fā)行的卡牌主要有集換式卡牌游戲及收藏卡兩類，集換式卡牌游戲包括寶可夢IP《寶可夢集換式卡牌游戲》、碧藍航線IP《碧藍戰(zhàn)卡》、仙劍奇?zhèn)b傳IP《卡樂仙劍TCG卡牌》、影之詩IP《影之詩：進化對決》。(4)奧飛娛樂公司概況：幼齡向IP儲備豐富，基于自有IP積極開發(fā)卡牌產(chǎn)品，具有強玩具線情報局新聞，由奧飛娛樂出品的“鎧甲勇士競技收藏卡-戰(zhàn)神版”已于2024年7月上線，產(chǎn)品售價為10元/包，120元/盒，一同上市的還有5元包武神版與2元包勇神版。圖23:奧飛卡牌產(chǎn)品系列請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露17(5)上海電影公司概況：旗下上影元(上海)獨家運營眾多知名動畫IP及真人影視版權(quán)，包括《大鬧天宮》《哪吒鬧海》《葫蘆兄弟》《黑貓警長》《中國奇譚》等動畫作品，《巴山夜雨》《日出》《阿Q正傳》等影視作品。圖24:《大鬧天宮》集換式卡牌沉熊頁閣THEMONKEYKNG3UPROARINHEAVEN集換式卡牌卡星出品」產(chǎn)品介紹：《大鬧天宮》是上海美術(shù)電影制片廠于1961年至1964年間制作的一部彩色動畫長片。影片融合了中國的傳統(tǒng)藝術(shù)元素，以其獨特的風格、生動的人物形象和富有想象力的情節(jié)，贏得了國內(nèi)外觀眾的喜愛。這款《大鬧天宮》集換式卡牌，由上影元、上海美術(shù)電影制片廠正版授權(quán)，國內(nèi)卡牌廠商卡星時代傾力打造，旨在生產(chǎn)、出品中國卡牌為己任。從2022年的《天書奇譚》卡牌，到2023《哪吒鬧?！贰吨袊孀T》《葫蘆兄弟》卡牌，再到2024年即將上市的《大鬧天宮》集換式卡牌，卡星時代始終秉承將中國動畫與現(xiàn)代卡牌藝術(shù)相融合，(6)閱文集團公司概況：公司致力于構(gòu)建閱文IP宇宙的卡牌生態(tài)系統(tǒng)，利用龐大的網(wǎng)文IP資源提高內(nèi)容變現(xiàn)上限。產(chǎn)品情況：目前已在影視卡牌系列中與Hitcard合作推出《與鳳行》、《慶余年》卡牌，后續(xù)計劃推出《大奉打更人》等影視項目的卡牌產(chǎn)品。公司還擁有動漫卡牌開發(fā)管線并具備全球化發(fā)行卡牌的能力，《全職高手》《斗破蒼穹》《詭秘之主》《一人之下》《狐妖小紅娘》等知名IP也均計劃在2024年下半年于海內(nèi)外市場推出產(chǎn)品。業(yè)績貢獻：目前卡牌IP已貢獻規(guī)?；杖?，2024H1公司版權(quán)運營收入同比增長75.7%至22.03億元，其中IP卡牌的GMV合計約為1億元。以標桿產(chǎn)品《慶余年》卡牌為例，共計推出包含308個卡面設(shè)計的高端收藏卡請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露18圖25:《慶余年》集換式卡牌閱文好物閱文好物騰訊視頻慶余年WE◎Tencent.AllRightsReserved.◎YUEWEN一起觸摸小范大人精美華服全I款卡面范怨據(jù)36氪獨家報道，卡牌潮流文化品牌Hitcard近日獲得了新一輪融資，由閱文集團領(lǐng)投。權(quán)益變動完成后，預計閱文擁有Hitcard公司10%的股權(quán)。投資Hitcard可能是“閱文好物”業(yè)務商業(yè)化提速的其中一環(huán)，未來，閱文好物將與Hitcard加深合作，拓展IP商業(yè)化合作范圍，提升合作IP數(shù)量，豐富卡牌玩法，以及利用Hitcard的工廠和渠道合作更多輕軟周產(chǎn)品。2024年，閱文好物計劃開設(shè)多家自營門店，目前西安、杭州已開業(yè)，北京、南昌計劃10月下旬開業(yè)，其他地區(qū)門店計劃11-12月陸續(xù)開業(yè)，主要圍繞一線城市及省會城市的二次元動漫城、優(yōu)質(zhì)商圈mall布局，單店面積在80-200平左右。(7)華立科技公司概況：國內(nèi)游藝設(shè)備龍頭，業(yè)務布局全產(chǎn)業(yè)鏈。華立科技是國內(nèi)商用游藝設(shè)備的發(fā)行與運營綜合服務商龍頭企業(yè)。公司集游藝設(shè)備的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售牌，行業(yè)地位突出，產(chǎn)業(yè)鏈完整，競爭優(yōu)勢明顯。動漫IP衍生產(chǎn)品業(yè)務是公司長期培育的新興業(yè)務，已驗證其高速增長。該業(yè)務模式為公司免費向下游合作門店提供IP游藝設(shè)備的同時，向其持續(xù)銷售配套使用的IP卡牌。《奧特曼融合激戰(zhàn)》《寶可夢加傲樂》《我的世界》受到市場充分認可，卡牌銷售收入的快速增長，2023年實現(xiàn)銷售收入2.59億元，同比增長76%。2024年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.62億元，同比增長27.85%;歸母凈利潤3600.34萬元，同比增長106.02%。2024年第二季度實現(xiàn)營業(yè)總收入2.47億元，同比增長20.42%,環(huán)比增長14.64%;歸母凈利潤1602.72萬元，同比增長36.66%,環(huán)比下降19.77%;扣非凈利潤1686.36萬元，同比增長50.21%,環(huán)比下降14.19%。2024年上半年，公司毛利率為29.86%,同比上升2.04個百分點；凈利率為7.79%,較上年同期上升2.95個百分點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露19圖26:華立科技《寶可夢加傲樂》集換式卡牌夢!(8)杰森動漫如國內(nèi)集IP版權(quán)運營、影視及動漫內(nèi)容投資、IP衍生品設(shè)計開發(fā)生產(chǎn)銷售于一體的綜合型文化娛樂公司——杰森動漫JASON。面向海內(nèi)外市場全面布局卡牌、動漫周邊、手辦、玩具等多元化業(yè)務，成功構(gòu)建了Card.Fun集Jason杰森(旗下玩具品牌)等多個知名品牌，國內(nèi)外合作版權(quán)方超過100家，合作的IP矩陣超過500家，涵蓋國漫、日漫、游戲等多元化IP。銷售渠道：杰森全面覆蓋線上線下全渠道，從2024年逐步鋪開完善四大銷售布局，構(gòu)建銷售全閉環(huán)鏈路，在各大城市陸續(xù)開設(shè)品牌直營門店、線下線上銷售渠道、線下抽卡機投放。杰森目前已在廣州、成都等城市成功開容電商等板塊，以全方位、多觸點、立體化的整合營銷體系，實現(xiàn)了人、貨、場的高效匹配。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露圖28:杰森動漫部分合作卡牌IP集卡社集卡社+Diarp集卡社集卡社+時光代理人迪士尼群星運動會系列收藏卡ALE-STARSPORTS迪士尼群星運動會系列收藏卡ALE-STARSPORTScouECTBUICARDS正版授權(quán)豪華版DFbT/O*,mnsrveRS收集快樂玩出精彩資料來源：國際授權(quán)業(yè)協(xié)會公眾號，信達證券研發(fā)中心七、投資建議階段的估值為40-50億美元(約合284億元至355億元),截至2024年10月14日，泡泡瑪特的總市值為102.4億美元(約合725.2億元),市值完成翻倍。從股價最底部的2022年10月底的9.8港元，兩年時間，泡泡瑪特的股價漲幅超過了260%,市值突破了510億港元。雖然前期經(jīng)歷了監(jiān)管風險、業(yè)績和估值雙殺，但最終通過IP孵化、品類拓展和渠道鋪新等方式維持住了穩(wěn)健增長，同時也有望將國內(nèi)的成功模式搬運到海外進行復刻。具體來看，在此過程中，以盲盒玩法為根基，最開始泡泡瑪特將潮流藝術(shù)玩具標準化然后找代工廠批量生產(chǎn)，開啟陸續(xù)搭建自身的線上+線下銷售渠道，同時在不斷將IP產(chǎn)品化和產(chǎn)品IP化的過程中進行消費者心智教育，截至目前泡泡瑪特已然成為一個品牌IP,其旗下所聯(lián)動的IP有了泡泡瑪特品牌的加持會在和競品的競爭中更具優(yōu)增長25.7%;海外市場營收超過10億元，達到10.66億元，同比增長134.9%。境外經(jīng)營利潤率優(yōu)于內(nèi)地，公司有望在海外再造一個“泡泡瑪特”。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露21即從一個相對開始小眾人群開始，通過和IP的不斷結(jié)合推陳出新進行標準化生產(chǎn)，同時擴大受眾人群提高付費因此，我們看好卡牌賽道3年投資機會與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，建議關(guān)注：方向一：全產(chǎn)杰森動漫(非上市公司)、泡泡瑪特；方向二：IP授權(quán)方：奧飛娛樂、上海電影、閱文集團；方向三：發(fā)行/渠表6:可比公司估值(截至2024年10月18日)公司名稱總市值(億元)2022歸母凈利潤預測(億元)泡泡瑪特姚記科技奧飛娛樂華立科技上海電影閱文集團名創(chuàng)優(yōu)品嗶哩嗶哩-W平均值 7.93.01.13.02.58.64.01.33.815.648.236.160.121.613.133.313.731.526.837.918.910.724.18.9政策風險：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在經(jīng)營管理政策風險、未成年人購買限制政策風險；運營風險：新IP表現(xiàn)不及預期、核心人才流失、熱錢流入導致行業(yè)競爭加劇等風險；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露22理學學士。2016-2021年任職于天風證券，覆蓋互聯(lián)網(wǎng)、游戲、廣告、電商等多個板塊，及元宇宙、體育二級市場研究先行者(首篇報告作者),曾獲21年東方財富Choice金牌分析師第