挖掘消費空間系列一：提振消費5個方向與17個抓手-東吳證券-241221

提出“大力提振消費”，促消費將成為明年的重點工作。本篇報告梳理luzhn（1）從居民收入來看，“工資-GDP”增速差下行是影響消費的重要原增速也走出了相同的趨勢，而“工資-GDP”增速差又受到“服務(wù)業(yè)-工《順勢而為，見“風”使舵——2025業(yè)”增速差影響。年度展望（八）之大類資產(chǎn)配置策略n（2）從資產(chǎn)價格來看，不要低估財富效應(yīng)，不要高估超額儲蓄。房價（下）》n（3）從消費對象來看，相比于前幾輪低通脹時期，服務(wù)消費需求壓力n（4）從消費群體來看，青年消費的減速可能是過去幾年的主要拖累。n（三）增加社保補貼5）提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金6）在居民醫(yī)保n（四）開展服務(wù)消費的“供給側(cè)改革”7）基本民生類服務(wù)要增加供給數(shù)量8）發(fā)展享受型服務(wù)要提高供給質(zhì)量；土地改革，增加農(nóng)村經(jīng)營收入和財產(chǎn)收入16）生產(chǎn)型向消費型的財（2）如果部分刺激和補貼政策力度不及預(yù)期，短期內(nèi)政策效果可能不 4 4 8 15 21 22 29 5 6 6 7 7 8 8 9 9 9 20 21 21 22 23 24 24 25 26 27 27 27 28 28 29二是從資產(chǎn)價格來看，不要低估財富效應(yīng)，不要高估超額儲蓄。=消費傾向×居民部門收入比重×GDP圖1：社零增速趨勢與“工資-GDP”增速差基本一致6% 4% 2% 0%-2%-4%-6%-8%——工資增速-名義GDP增速社零增速疫情擾動14/0314/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0523/1024/0324/085%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：均為同比增速圖2：“工資-GDP”與“三產(chǎn)-二產(chǎn)”兩個增速差的同向變動數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：三產(chǎn)和二產(chǎn)都是名義增速圖3：從31省市來看，兩個增速差也是正相關(guān)2023：三產(chǎn)增速-二產(chǎn)增速14%2023：三產(chǎn)增速-二產(chǎn)增速y=0.7799x+y=0.7799x+0.0278R2=0.38422% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%8%6%4%○-2%--4%2023：工資增速-名義GDP增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所國投入產(chǎn)出表，我們測算了三大產(chǎn)業(yè)的勞動報酬在增加值中的占比，農(nóng)業(yè)最高，接近圖4：2022年廣東省各行業(yè)人工成本占總成本的比例4540302520537.541.440.237.531.931.928.425.525.521.2數(shù)據(jù)來源：廣東省人社廳，東吳證券研究所圖5：相比二產(chǎn)，三產(chǎn)的勞動報酬占比更高99.7%99.9%20172020100%80%52.8%51.4%52.8%51.4%52.1%41.8%40.7%41.8%40%20%第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)整體數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所圖6：二產(chǎn)比重與勞動報酬比重成反比5554535251504948 勞動報酬比重%——GDP構(gòu)成:第二產(chǎn)業(yè)%，右，逆序929496980002040608101214161820223537394143454749數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份圖7：31省市勞動報酬比重與二產(chǎn)比重成反比2017：第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重，%45402017:勞動報酬占比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：均為2017年數(shù)據(jù)，2018年開始省級勞動報酬占比未公布債，用于消費的可支配收入和現(xiàn)金流減少。圖8：“財富效應(yīng)”影響消費的三條路徑數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所圖9：住房占居民總資產(chǎn)的比例(%)住房資產(chǎn)/總資產(chǎn)5353514947.447.447200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：社科院國家資產(chǎn)負債表，東吳證券研究所圖10：房價變動(201012=100)70城新房價格——70城二手房價格1601501401301201101009012/0112/0813/0313/1012/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/0521/1222/0723/0223/0924/0424/11-9.6%-16.1%數(shù)據(jù)來源：社科院國家資產(chǎn)負債表，東吳證券研究所圖11：財富效應(yīng)影響居民收入8642020/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09——居民人均可支配收入:財產(chǎn)凈收入:累計同比%20/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09——70城二手房價-當月同比-右%86420-2-4-6-8-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖12：財富效應(yīng)影響消費消費者信心指數(shù)70城二手房價-當月同比-右(%)972015股市財富效應(yīng)對沖83-2-7-12數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份富總量的超額增加，因此也就不存在釋放超額儲蓄來拉動消費一說。圖13：居民部門超額儲蓄的累積(萬億)超額儲蓄居民部門存款2006-2019趨勢線0數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份圖14：居民總資產(chǎn)增速下降（萬億）居民總資產(chǎn)居民總資產(chǎn)增速0數(shù)據(jù)來源：社科院國家資產(chǎn)負債表，東吳證券研究所從消費的對象來看，我們認為近幾年服務(wù)消費的下降可能比商品消費更關(guān)鍵。為-1.7%，降幅不到前幾輪的一半，但第三產(chǎn)業(yè)價格指數(shù)為-0.1%，有史以來首次下跌。圖15：三大產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：截至24Q3；橫軸為年份圖16：GDP平減指數(shù)負增長時期，三大產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)4%3%2%1%0%II98Q2-99Q409Q2-09Q315數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所體增速的1.4倍左右。假設(shè)家庭結(jié)構(gòu)在此期間維持鑒》2013年20-40歲家庭占比為27.6%，我們利用上述戶均消費調(diào)查數(shù)據(jù)，可以計算出圖17：2020年前青年家庭消費增速更快987654數(shù)據(jù)來源：西南財大《中國家庭財富變動趨勢》，東吳證券研究所圖18：財富效應(yīng)影響居民收入社零增速15-34歲人口增速-右15-34歲人口增速2-右25%20%15%10%5%0%-5%-10%0%-1%-2%-3%-4%-5%0102030405060708091011121314151617181920212223數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份圖19：財富效應(yīng)影響消費2010-2020年社零復合增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2010-2020年社零復合增速吉林上海吉林上海ooo廣西新疆遼寧河北北京-黑龍江天津=0.1887x+0.1231-o貴州R2=0.4759=0.1887x+0.1231-o貴州R2=0.4759全國-y福建云南安徽河南西藏重慶 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%2010-2020年15-34歲人口增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所群體。具體而言，2024年一季度，30青年家庭的消費預(yù)期仍然高于其他年齡段。圖20：不同年齡段的預(yù)期消費變動指數(shù)（4季度移動平均） o30歲以下o41-50歲l-----------------------------------------?國------------------------------------------------含i8wi"i"i"8wi"數(shù)據(jù)來源：西南財大《中國家庭財富變動趨勢》，東吳證券研究所（3）生育補貼將初婚初育納入范圍4）提高失業(yè)保（5）提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金6）在居民醫(yī)保繳費端增加財政補助（7）基本民生類服務(wù)要增加供給數(shù)量8）發(fā)展享受型服務(wù)要提高供給質(zhì)量圖21：提振消費：5個方向和17個政策抓手數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所圖22：家電下鄉(xiāng)時期三種主要家電內(nèi)銷量（12個月移動平均）——三種家電內(nèi)銷量（洗衣機+冰箱+家用空調(diào)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖23：結(jié)婚登記中初婚占比長期下降初婚占比95%90%85%80%75%00/1201/1102/1003/0904/0805/0700/1201/1102/1003/0904/0805/0706/0607/0508/0409/0310/0211/0111/1212/1113/1014/0915/0816/0717/0618/0519/0420/0321/0222/0122/12數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖24：出生人口中一孩占比長期下降——出生人數(shù)：一孩占比(5年滾動）90%80%70%60%50%40%30%9798990001020304050607080910111213141516171819202122數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份受益率衡量的是失業(yè)人群中有多少人能夠領(lǐng)取到失業(yè)保險。2023年我國城鎮(zhèn)失業(yè)保險覆蓋率達到51.8%，超過一半的城鎮(zhèn)就業(yè)人員在繳業(yè)保險的人并不多。從調(diào)查失業(yè)率口徑來看，2023年末24保，按51.7%的參保比例，估算參保受益率大約為28.3%。這意人員里，也只有不到三分之一的人，失業(yè)后可以領(lǐng)取失業(yè)保險。圖25：我國失業(yè)保險受益率偏低失業(yè)保險受益率（調(diào)查失業(yè)口徑）失業(yè)保險覆蓋率參保受益率60%44.3%40%40%10.3%45.4%21.3%9.7%51.8%51.8%51.8%46.9%22.1%22.6%22.1%14.7%10.8%11.7%10.8%0%181920212223數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準”。的養(yǎng)老金，連最低的生活保障也難以保證。休金的5%左右。這表明了職工和農(nóng)民的養(yǎng)老金水2農(nóng)民養(yǎng)老金，期待“從有到好”鄉(xiāng)”專項行動，撬動消費和總需求。我們算了筆賬，2023年基本養(yǎng)老保險支出4612億元，1.7億人領(lǐng)取，每人月均領(lǐng)取222元左右。這意味著，靜態(tài)情況下，額外增標準是財政補助不低于670元、居民個人繳元并不低。2023年農(nóng)村居民人均消費支出里醫(yī)療保健支出只有這個比例為8.6%左右。醫(yī)療支出的五分之一用于醫(yī)保繳費，對于圖26：農(nóng)村醫(yī)保個人繳費負擔上升25%19.8%20%5%0%8.6%5%0%8.6%20032023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：由于2024年醫(yī)療支出尚未公布，這里用2023年個人繳費380元除以2023年醫(yī)療支出，2003年是當年個人繳費除以當年醫(yī)療支出2.4.服務(wù)消費的“供給側(cè)改革”近幾年下降到20左右。養(yǎng)老服務(wù)則存在更大的供給缺口，2022年末，我國養(yǎng)老服務(wù)床歲以上老人數(shù)量/養(yǎng)老服務(wù)床位數(shù)”構(gòu)建養(yǎng)老服務(wù)供需指數(shù)，這一指數(shù)在2011年還高達50.1，此后隨著老齡化速度加快，指數(shù)開始下降，2022年降至3圖27：養(yǎng)老服務(wù)供需指數(shù)-0-養(yǎng)老服務(wù)供需指數(shù)（=60歲以上老人數(shù)量/養(yǎng)老服務(wù)床位數(shù)）50.150.041.036.833.031.632.334.332.832.833.836.830.020.010.00.0201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖28：醫(yī)療服務(wù)供需指數(shù)-0-醫(yī)療服務(wù)供需指數(shù)（=醫(yī)院入院人數(shù)/衛(wèi)生機構(gòu)床位數(shù)）262420200520062005200620072008201020112012201320142015201620172018202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所的12個月移動均值只有36.8億，相比2019年53.4億的高點，還有31%左右的缺口。圖29：電影票房收入（12個月移動平均）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所意味著更少的時間用于休閑和消費，提振消費需要適當調(diào)整工作時間、增驗質(zhì)量。圖30：我國企業(yè)就業(yè)人員平均工作時間不斷上升數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所房地產(chǎn)價格下跌通過收入效應(yīng)、關(guān)聯(lián)消費效應(yīng)、現(xiàn)金流效應(yīng)等三個途徑影響消費，中財辦有關(guān)負責同志深入解讀2024年中央經(jīng)濟工作會議精神時，將“的比例處于攀升狀態(tài)，2000年之后的20多年走勢大致為W形狀，圍繞16%上下波動，圖31：政府消費的國際比較政府消費占GDP政府消費占GDP比重，%世界\\\865歲以上人口占比，%數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東吳證券研究所；注：橫軸為年份圖32：過去20年政府消費占GDP比例變化（%）政府消費/GDP數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份查核實相關(guān)執(zhí)法行為，有問題的要及時糾正?！眻D33：經(jīng)營收入是過去幾年居民收入增長的短板5.6%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所措施4制性措施5。5商務(wù)部：將加快國際消費中心城市培育以其為試圖34：“土地驅(qū)動模式”示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所成為城鄉(xiāng)差距的另一來源。2023年，我圖35：98房改后，二三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營性收入比重下降二三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營收入占農(nóng)村家庭人均純收入比例8%4%2%788082848688909294969800020406081012數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所；注：橫軸為年份圖36：2020年城鄉(xiāng)就業(yè)結(jié)構(gòu)行業(yè)行業(yè)鄉(xiāng)村城市第一產(chǎn)業(yè)2.3%31.6%43.7%