漫步者-+音頻龍頭地位夯實品牌矩陣驅(qū)動成長

公司報告|首次覆蓋報告證券研究報告 投資評級音頻龍頭地位夯實，品牌矩陣驅(qū)動成長行業(yè)電子/消費電子6個月評級增持（首次評級）秉持工匠精神，打造音頻行業(yè)領先企業(yè)當前價格17.27元目標價格20.1元公司創(chuàng)立于1996年，一直專注于音頻技術(shù)的研究開發(fā)與產(chǎn)品應用，公司業(yè)務以耳機為核心，持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品挖掘細分領域需求、開拓海內(nèi)外市場。我基本數(shù)據(jù)們認為伴隨消費電子整體市場2020-2022年一輪從高景氣到逐步去庫存的階段性周期結(jié)束，行業(yè)有望迎來產(chǎn)品迭代升級、第二耳機需求興起、AI模A股總股本(百萬股)889.11型快速發(fā)展趨勢。漫步者產(chǎn)品矩陣豐富，貼合當下性價比消費趨勢，在千流通A股股本(百萬股)521.05元以下耳機市場綜合實力突出，公司近兩年增勢強勁，收入業(yè)績創(chuàng)新高。A股總市值(百萬元)15,354.88TWS耳機加快普及，OWS耳機崛起每股凈資產(chǎn)(元)2.97TWS耳機市場穩(wěn)步增長，即使在2021年、2022年也克服了消費電子類產(chǎn)資產(chǎn)負債率(%)20.54品整體較為低迷的出貨預期，實現(xiàn)了穩(wěn)定增幅，2023年全球TWS耳機出一年內(nèi)最高/最低(元)20.41/9.07貨3.9億只，5年CAGR達53%。隨著TWS耳機在運動、學習、駕駛、通勤等多元化場景應用的推廣，以及AI耳機新品種帶來的硬件換機潮，TWS作者滲透空間有望進一步提升滲透空間有望進一步提升。OWS耳機因佩戴時不用入耳，長時間佩戴體驗更優(yōu)，自22年以來就展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭，據(jù)洛圖科技的報告，孫謙分析師24Q1OWS耳機在線上耳機市場銷量同比大幅增長148%，是整體耳機市場ntS1110521050004的主要增量，洛圖預計國內(nèi)OWS開放式耳機的占比或?qū)⒊^20%。漫步者宗艷分析師全面擁抱OWS耳機浪潮，布局了包括耳掛式、后掛式、耳夾式在內(nèi)的各種SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522070002OWS耳機形態(tài)，截至目前已上市的型號達到8款。zongyan@多元品牌矩陣驅(qū)動發(fā)展，高性價比產(chǎn)品緊貼消費者需求股價走勢漫步者滬深300公司的耳機產(chǎn)品充分滿足了消費者不同使用場景下的消費需求，同時根據(jù)品類的細分差異化而打造多達6品類的細分差異化而打造多達6個品牌的多元矩陣，構(gòu)筑了強大的市場競爭力。在消費趨向理性的背景下，公司產(chǎn)品兼具品牌力和性價比，其TWS耳機定價大多在500元以下，很好地對中低端市場進行覆蓋。公司已構(gòu)建4%強大的線上線下銷售網(wǎng)絡，擅長通過社交媒體運營能力帶動銷售額增長：-6%我們認為公司深挖年輕人的喜好，積極與流行電影、動畫和明星進行聯(lián)名-16%合作；公司官網(wǎng)在全球享有高訪問量，利用不同社媒的特性，在海外實行 精準的網(wǎng)紅營銷和多平臺運營策略，品牌知名度大幅提升。-46%投資建議：漫步者是國內(nèi)消費電子領軍品牌，持續(xù)挖掘細分市場、發(fā)力產(chǎn)資料來源：聚源數(shù)據(jù)品創(chuàng)新和品牌建設，積極把握性價比消費趨勢開拓海內(nèi)外市場，并有望依托大模型落地AI耳機應用實現(xiàn)新的增長點。我們預計公司24-26年歸母凈相關報告利潤為5.07/5.96/6.78億元，結(jié)合可比公司估值，再考慮到公司耳機音箱業(yè)務的較高成長性以及在海外的較大成長空間，臨近估值切換時點，我們給予公司2025年30倍PE，目標價20.1元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：技術(shù)和市場風險；原材料價格和人工成本上漲風險；管理風險；匯率波動風險；測算具有主觀性風險。202220232024E2025E財務數(shù)據(jù)和估值 202220232024E2025E財務數(shù)據(jù)和估值資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄1.漫步者：音頻行業(yè)龍頭企業(yè) 41.1.“秉工匠精神，以聲音賦能”，扎根行業(yè)數(shù)十載 41.2.業(yè)務布局完善，海外市場潛力較大 51.3.經(jīng)營穩(wěn)步向上，盈利能力優(yōu)異 62.TWS耳機穩(wěn)定增長，OWS耳機潛力十足 72.1.TWS耳機或迎新增長點 72.2.OWS耳機崛起，對其他產(chǎn)品形成替代 82.3.競爭格局較為集中，公司躋身國內(nèi)頭部企業(yè) 103.品牌力、性價比和差異化，構(gòu)筑細分市場壁壘 113.1.產(chǎn)品端：深挖細分需求，性價比優(yōu)勢凸顯 113.1.1.品牌矩陣豐富，差異化新品迭出 113.1.2.消費者偏愛低價產(chǎn)品，公司性價比產(chǎn)品緊貼當下需求 153.2.營銷端：產(chǎn)品營銷緊跟潮流，銷售渠道全面覆蓋 164.盈利預測與投資建議 175.投資建議 186.風險提示 19圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 4圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定（截至2024年3季報） 5圖3：近五年公司收入結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)品） 5圖4：公司海外收入占比較低 6圖5：公司海外收入快速增長（億元，%） 6圖6：公司2019-2024Q1-Q3營收及增速 6圖7：公司2019-2024Q1-Q3歸母凈利潤及增速 6圖8：公司毛利率和凈利率變化情況 7圖9：公司四費率變化情況 7圖10：2018-2023全球TWS耳機出貨量走勢（億臺） 8圖11：TWS耳機中國市場規(guī)模 8圖12：2023年真無線耳塞十大購買驅(qū)動因素 9圖13：自2022年以來，開放式耳機展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭 9圖14：2022-2023年中國耳機市場按銷量產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 10圖15：23Q1-24Q2全球TWS耳機頭部廠商市場份額 10圖16：23Q1-24Q2國內(nèi)TWS耳機頭部廠商市場份額 10圖17：漫步者旗下品牌豐富 11圖18：HECATE電競耳機外形設計具有未來感 11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖19：市面上部分頭戴式無線電競耳機參數(shù)對比 12圖20：輔聽耳機介于健康耳機和專業(yè)助聽器之間 12圖21：漫步者公推出了三款消費級輔聽耳機 13圖22：公司所推出的助聽器產(chǎn)品參數(shù)對比 13圖23：公司兩款代表性OWS耳機 14圖24：藍牙耳機強意愿用戶預計購買預算（2022年） 15圖25：1000元以下藍牙耳機強意愿用戶意向品牌TOP5（2022年） 15圖26：漫步者耳機性價比優(yōu)勢凸顯（元） 16圖27：漫步抖音渠道銷額逐年攀升（元） 16圖28：漫步者與多個大IP聯(lián)名合作 17圖29：公司海外youtube視頻點擊量過萬 17圖30：公司收入及毛利率拆分 18圖31：可比公司估值情況（截至24/12/23，單位：億元） 18公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.漫步者：音頻行業(yè)龍頭企業(yè)公司深耕音頻領域多年，已成為行業(yè)領導品牌。漫步者創(chuàng)立于1996年，是一家集產(chǎn)品創(chuàng)意、工業(yè)設計、技術(shù)研發(fā)、規(guī)?；a(chǎn)、自主營銷于一體的專業(yè)化音頻設備企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋家用音響、專業(yè)音響、汽車音響、耳機及麥克風等，公司以“秉工匠精神，以聲音賦能”為企業(yè)使命，多年來專注于音頻技術(shù)的研究開發(fā)與產(chǎn)品應用，目前已發(fā)展成為聞名業(yè)界的高新技術(shù)企業(yè)和行業(yè)領導品牌。公司創(chuàng)立之初推出全木質(zhì)、全防磁音箱，并推出雙路立體聲輸入、動態(tài)高音提升技術(shù)；2001年，漫步者在深圳建立生產(chǎn)基地，國內(nèi)市場占有量直線攀升；2006年，漫步者憑借深厚的音頻底蘊，拓展汽車音響市場，主推無損換裝概念，為廣大車友提供更為簡便的汽車音響升級之道；2010年漫步者成功登陸A股，成為國內(nèi)在A股上市的自主品牌多媒體音響企業(yè)；2012年漫步者全資收購著名靜電耳機企業(yè)STAX，在理解和尊重STAX品牌價值的基礎上，漫步者為這家具有近80年歷史的日本品牌注入新的活力；2015年漫步者攜手阿里進軍智能云音響市場，發(fā)布MA系列三款產(chǎn)品，邁出音頻產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的新步伐。資料來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，管理團隊產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。張文東為漫步者創(chuàng)始人之一，目前為公司實際控制人，現(xiàn)任董事長及總經(jīng)理，截至2024年3季報，持股比例為26.7%；公司前十大股東持股合計占比59.06%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司前兩大股東張文東、肖敏均為公司發(fā)起人，二人均畢業(yè)于北京理工大學，擁有資深技術(shù)背景。公司核心管理團隊中的多名成員在本公司的任職時間超過十年，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，在一眾優(yōu)秀管理人才的帶動下，公司快速健康發(fā)展。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定（截至2024年3季報）資料來源：wind，天風證券研究所1.2.業(yè)務布局完善，海外市場潛力較大公司業(yè)務可以分為耳機、音響、汽車音響等，其中耳機是公司最為核心的品類。公司于2018年首次推出了旗下第一款TWS真無線藍牙耳機，及時抓住TWS耳機市場興起的浪潮，拉動整個耳機業(yè)務營收快速增長。近五年來，公司耳機產(chǎn)品的營收由2019年的6.8億元增長至24H1的8.9億元，營收占比則由2019年的55.0%增長至24H1的64.3%，成為公司收入的主要來源。公司第二大品類為音響，24H1實現(xiàn)營收4.3億元，同比增長20.7%，同樣表現(xiàn)亮眼。80%60%40%20%20192020資料來源：公司公告，天風證券研究所公司海外收入近幾年快速增長，但收入占比較低，仍有較大提升空間。近幾年公司大力拓展海外市場，且伴隨公司品牌力的逐步提升，海外收入得以快速增長，由2019年的2.81億元增長至2023年的6.21億元，CAGR達21.93%。盡管收入增速較快，但據(jù)2024年中報請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明顯示，公司海外收入占比僅20%，仍有較大的增長空間。77%79%80%79%77%80%23%77%79%80%79%77%80%23%21%20%21%23%20%資料來源：wind，天風證券研究所765432104.574.574.6745%40%35%30%25%20%15%10%資料來源：wind，天風證券研究所1.3.經(jīng)營穩(wěn)步向上，盈利能力優(yōu)異公司近年來收入業(yè)績連創(chuàng)新高。2019到2021年，公司總營業(yè)收入由12.43億元快速增長至23.04億元，歸母凈利潤由1.23億元翻番增長至3.16億元。2022年由于國內(nèi)和國際環(huán)境的不穩(wěn)定，收入業(yè)績同比下滑，23年經(jīng)營迎來拐點，總營業(yè)收入/歸母凈利潤分別增長21.6%/70.2%至26.9/4.2億元，24Q1-Q3仍保持較高增速。我們認為消費電子整體市場2020-2022年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從高景氣到逐步去庫存的階段性周期，且TWS市場的增長預期較為樂觀，加之公司產(chǎn)品矩陣豐富，性價比優(yōu)勢突出，未來仍有望保持較高增長。26.9422.1421.4626.9422.1421.4650%40%30%20%10%50總營業(yè)收入（億元）——總營業(yè)收入增速（%）資料來源：wind，天風證券研究所543543210歸母凈利潤（億元）資料來源：wind，天風證券研究所公司盈利水平穩(wěn)中有升，盈利質(zhì)量優(yōu)異。隨著公司高毛利的海外業(yè)務占比提升、運營能力加強、品牌力深化以及規(guī)模效應顯現(xiàn)，公司毛利率和凈利率均呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，24Q1-Q3公司毛利率和凈利率分別達40.2%和17.6%，在行業(yè)中處于較優(yōu)水平。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7 20192020202120資料來源：wind，天風證券研究所公司四費基本保持穩(wěn)定，銷售費用率微增。近五年來，公司的研發(fā)費用率、管理費用率以及財務費用率基本保持穩(wěn)定，22至24Q1-Q3期間的銷售費用率提升主要由廣告投入和人工成本增加所導致。8%6%4%2%0%20192020202120資料來源：wind，天風證券研究所2.TWS耳機穩(wěn)定增長，OWS耳機潛力2.1.TWS耳機或迎新增長點TWS市場未來幾年仍將保持增長趨勢。根據(jù)公開調(diào)研數(shù)據(jù)，全球TWS耳機近幾年的出貨量逐年遞增，在2021年、2022年克服了消費電子類產(chǎn)品整體較為低迷的出貨情況，實現(xiàn)了穩(wěn)定增幅，2023年全球TWS耳機出貨量約為3.86億臺，同比增長9.35%，預計未來幾年仍將保持增長趨勢。具體到中國市場，智研瞻預測2024年全年中國TWS耳機市場規(guī)模將達到143.06億元，同比+9.14%，至2030年，中國TWS耳機市場規(guī)模增速或?qū)⒈３衷?%以上。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8圖10：2018-2023全球TWS耳機出貨量走勢（億臺）2.395.7%33.0%33.0%80%60%40%20%20182019資料來源：我愛音頻網(wǎng)，天風證券研究所250.0200.014%12%10%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2019-2024Q1年中國TWS耳機行業(yè)市場規(guī)模（億元）——增長率（%）資料來源：智研瞻公眾號，天風證券研究所我們認為推動TWS耳機增長的因素包括：1）用戶換機時間節(jié)點到達。TWS耳機行業(yè)的發(fā)展歷程可以追溯到2016年，當時蘋果公司推出了第一代AirPods，標志著TWS耳機市場的正式起步，到了2019年，TWS耳機市場呈現(xiàn)出快速增長。距離第三代Airpods發(fā)布已有三年時間，許多用戶的耳機陸續(xù)到達換機時間節(jié)點。2）用戶對耳機的期望不斷提高。近年以來，空間音頻、高解析度音頻、主動降噪等功能的發(fā)展迭代，間接提高了用戶對耳機功能的期望，為市場增長提供基本動能。3）“第二耳機”需求的興起是無線藍牙耳機的新增長點。在較通用的TWS耳機普及以后，用戶對特定場景，例如運動、辦公、游戲競技時使用耳機的需求提升，使得滿足于特定場景的“第二耳機”開始興起。2.2.OWS耳機崛起，對其他產(chǎn)品形成替代針對全球消費類音頻設備的用戶行為報告《音頻產(chǎn)品使用現(xiàn)狀調(diào)研報告2023》指出，人們在購買耳機時，“耳機佩戴舒適度”是最先考慮的購買驅(qū)動因素，而OWS耳機因佩戴時不用入耳，在長時間佩戴體驗上有優(yōu)勢，在部分運動戶外、通勤駕駛、以及室內(nèi)不需要物理隔音的商務和學習等若干場景中，與耳塞式和頭戴式耳機形成了良好的互補，迅速受到消費者的追捧。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9圖12：2023年真無線耳塞十大購買驅(qū)全天佩戴無損音質(zhì)主動降噪易于設置、藍牙配對操作便捷與智能手機的兼容性簡單易用音質(zhì)續(xù)航時間價格耳機佩戴舒適度資料來源：我愛音頻網(wǎng)公眾號，天風證券研究所OWS耳機增速迅猛，成為整體耳機市場的主要增量。根據(jù)洛圖科技（RUNTO）的報告，2024年第一季度，中國線上藍牙耳機市場的銷量達到1757萬副，同比增長了15%，其中，OWS開放式耳機在線上耳機市場的份額為14.4%，較去年同期增長了7.7pct，銷量同比大幅增長148%，是整體耳機市場的主要增量。自2022年以來，OWS開放式耳機就展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭，進入2023年，隨著定向音頻技術(shù)的不斷發(fā)展與突破，不入耳設計的OWS耳機迅速受到市場歡迎。資料來源：我愛音頻網(wǎng)公眾號，天風證券研究所OWS耳機替換TWS耳機的趨勢明顯，OWS耳機份額或快速提升。2024年第一季度，TWS耳機在線上市場的份額仍超過半數(shù)但同比減少，市場一定程度上出現(xiàn)了OWS替換TWS的趨勢，OWS耳機正在成為市場大盤以及品牌增長的主要動力。未來，OWS耳機將與TWS耳機中的空間音頻、主動降噪、健康監(jiān)測等主要功能不斷融合，具備TWS功能特點的OWS耳機將進一步成為市場主流產(chǎn)品。洛圖科技（RUNTO）預計，到2024年中國耳機市場中，公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明OWS開放式耳機的占比或?qū)⒊^20%。圖14：2022-2023年中國耳機市場按銷量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)4%4%4%4%5%7%10%66%65%66%66%62%59%57%58%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023資料來源：Runto洛圖科技公眾號，天風證券研究所2.3.競爭格局較為集中，公司躋身國內(nèi)頭部企業(yè)TWS耳機行業(yè)市場集中度較高，中國廠商位列頭部陣營。1）全球市場：據(jù)Canalys24Q2數(shù)據(jù)，TWS耳機品牌出貨量CR5為47.2%，市場集中度較高，中國TWS耳機廠商占據(jù)兩席，已躋身頭部品牌陣營。其中，蘋果以21.9%的市場份額穩(wěn)居第一，但同比下滑4.2pct；小米通過進軍中低端市場，推出售價低至15美元的產(chǎn)品迅速占據(jù)市場，其市場份額同比增長1.3pct來到了6.5%；另外一家中國品牌華為排名第五，市場份額為4.8%，同比增長1.4pct。為明顯，漫步者表現(xiàn)基本穩(wěn)定。圖15：23Q1-24Q2全球TWS耳機頭部廠商市場份額23Q123Q223Q323Q424Q蘋果三星小米boAtOPPO索尼漫步者華為資料來源：Canalys，IT之家，動點科技等，天風證券研究所 23Q123Q223Q323Q424Q-.-小米——華為-●-蘋果資料來源：Canalys，IT之家，動點科技等，天風證券研究所公司全面擁抱OWS耳機浪潮，布局了開放式耳機的各種形態(tài)，包括耳掛式、后掛式、耳夾式，截至目前已上市的型號達到8款。公司將持續(xù)發(fā)揮工業(yè)設計、研發(fā)能力、品質(zhì)控制、多品牌運營等優(yōu)勢，將“開放式耳機”產(chǎn)品進行多樣化、系列化的拓展，為消費者提供更加豐富的選擇。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.品牌力、性價比和差異化，構(gòu)筑細分市場壁壘3.1.產(chǎn)品端：深挖細分需求，性價比優(yōu)勢凸顯3.1.1.品牌矩陣豐富，差異化新品迭出漫步者旗下品牌矩陣多元化發(fā)展，充分滿足不同消費者及場景需求。1）品類來看，根據(jù)使用場景的不同，公司的耳機產(chǎn)品大致可以分為TWS耳機、OWS耳機、輔聽耳機、教育類產(chǎn)品耳機、電競耳機等，充分滿足了消費者不同使用場景下的使用需求，也一定程度上避免了和原廠耳機的正面競爭。2)品牌來看，2012年漫步者全資收購享譽全球的靜電耳機品牌STAX，同時，漫步者根植音頻行業(yè)，不斷拓展市場空間，陸續(xù)推出了“Xemal聲邁”品牌、“HECATE”品牌、“花再”品牌、“AIRPULSE”等品牌。公司根據(jù)耳機音箱品類的細分差異化而打造的多元品牌矩陣構(gòu)筑了強大的市場競爭力。資料來源：品牌官網(wǎng)，我愛音頻網(wǎng)，公司公告，天風證券研究所1）HECATE電競耳機2024年1-6月，中國電子競技用戶規(guī)模約為4.9億，龐大的電子競技愛好者帶動了電競耳機的需求。HECATE電競耳機是公司專門為游戲愛好者推出的專業(yè)游戲耳機，包括真無線耳機、頭戴式耳機、頸掛式耳機、開放式耳機及有線耳機五種類型。資料來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所HECATEG2系列累計銷量超過100萬臺，京東頭戴耳機（有線類）銷量第一。HECATEG2采用全新的FlashSpeed閃連技術(shù)，給用戶帶來穩(wěn)定的零感延時，超低功耗的持久續(xù)航和專屬通道超清語音，其更高兼容性能讓用戶在電腦以及其他游戲設備之間隨意連接切換使用。無線類方面，對比市面上同類型其它品牌的頭戴式電競耳機，漫步者具有重量輕、電池續(xù)公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明航時間久、價格便宜等優(yōu)勢。資料來源：各品牌官網(wǎng)，淘寶，天風證券研究所*價格信息截至2024年12月16日2）輔聽耳機、助聽器輔聽耳機是一種聲音特別增強型耳機，介于健康耳機和專業(yè)助聽器之間，目標人群是輕度聽損者，同時可輻射面向大眾的健康耳機市場。根據(jù)世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)顯示，中國大約1.5億人存在聽力障礙，60歲以上老年人患聽力障礙的比例高達11%，我們認為輔聽耳機這一細分賽道在國內(nèi)具有較好的發(fā)展前景。資料來源：我愛音頻網(wǎng)公眾號，天風證券研究所漫步者共推出了輔聽1號、輔聽1號2和輔聽3號三款消費級輔聽耳機。漫步者輔聽3號可以根據(jù)用戶實際聽力損失進行調(diào)試，就像配眼鏡時需要檢查視力一樣，能夠更加精細化提高用戶的聽力，避免過高刺激耳膜、過低聽不清的情況，可有效保護用戶的聽力。芯片是輔聽耳機的核心技術(shù)，芯片與算法的完美結(jié)合能帶來更適配的性能和更優(yōu)的聆聽體驗。漫步者輔聽3號兼具32段EQ精細補償+單邊16通道WDRC技術(shù)，多頻段獨立適配增益補損更精細，人聲更清晰。嘯叫抑制算法+光感嘯叫抑制設計可以實時判斷二級佩戴狀態(tài)，公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明抑制嘯叫，保護佩戴者聽力，自適應降噪算法+多場景自由切換模式則可以實現(xiàn)四種聆聽場景，同時阻隔爆破音等瞬間高分貝聲音輸入帶來的沖擊，避免突發(fā)極端情況對耳朵帶來的傷害。資料來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所公司推出的助聽器已經(jīng)獲得醫(yī)療器械認證，增益效果適合中/重聽損人群，目前在京東開設有漫步者助聽器旗艦店，共有三款產(chǎn)品，專為老年人設計。公司自研自產(chǎn)的風聆助聽器為48通道聽損補償，包括16個可調(diào)通道WDRC和32個智能EO精細調(diào)節(jié)，產(chǎn)品重量僅為48g，采用無感懸掛設計，深受消費者喜愛。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：京東漫步者助聽器旗艦店，天風證券研究所OWS耳機可分為氣傳導和骨傳導兩種，聲波經(jīng)過耳道空氣傳導比經(jīng)過顱骨的損失要少得多，因此氣傳導耳機的音質(zhì)要優(yōu)于骨傳導耳機。漫步者品牌推出的開放式耳機ComfoRun采用空氣傳導定向音頻技術(shù)，加持特殊設計的聲學腔體，引導聲音定向傳導，很好地抑制了聲音的外擴，隱私性更強。漫步者OWS耳機設計輕巧舒適、功能豐富，以公司的暢銷產(chǎn)品ComfoRun為例，產(chǎn)品通過了IP55級防塵防水專業(yè)防護認證，選用鎳鈦合金絲柔性耳掛和后掛，穩(wěn)固舒適，除此之外，耳機附帶的計步功能搭配上專屬APP，可以完整記錄每天的運動量。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：漫步者官網(wǎng)，天風證券研究所3.1.2.消費者偏愛低價產(chǎn)品，公司性價比產(chǎn)品緊貼當下需求消費者偏愛低價產(chǎn)品，公司產(chǎn)品售價定位迎合市場需求。根據(jù)HCR慧辰股份公眾號數(shù)據(jù)顯示，超七成強意愿用戶購買藍牙耳機的預算在1000元以下，愿意掏1000元及以上價格購買藍牙耳機的強意愿用戶占比僅為28.3%。在低于1000元的價位段，可供選擇的品牌相對較多，品牌分化現(xiàn)象明顯。其中，漫步者是最受強意愿用戶歡迎的品牌，選擇該品牌的強意愿用戶占比為34.9%，其次是小米，占比33.7%。28.30%71.70%1000元及以上0~999元資料來源：HCR慧辰股份公眾號，天風證券研究所33.70%34.90%vivo OPPO 33.70%34.90%資料來源：HCR慧辰股份公眾號，天風證券研究所公司產(chǎn)品兼具品牌力和性價比，競爭優(yōu)勢凸顯。公司TWS耳機定價大多在500元以下，很好地對中低端市場進行覆蓋，大牌品牌例如蘋果、華為，其TWS耳機客單價均高于公司，公司在中低價位段的競爭對手主要是白牌，競爭優(yōu)勢明顯。同時，公司也對高端市場進行了覆蓋，旗艦產(chǎn)品Neobuds系列耳機在高端市場同樣具備性價比優(yōu)勢。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖26：漫步者耳機性價比優(yōu)勢凸顯（元）資料來源：各公司官網(wǎng)，天風證券研究所3.2.營銷端：產(chǎn)品營銷緊跟潮流，銷售渠道全面覆蓋公司在國內(nèi)線下采用“區(qū)域獨家總經(jīng)銷商制”的營銷模式，同時積極拓展海外市場。1）國內(nèi)市場：公司采用該營銷模式，在中國境內(nèi)已擁有上百家區(qū)域獨家總經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡遍布中國大陸所有區(qū)域。2）海外市場：公司積極拓展，已經(jīng)在德國、英國、法國、意大利、美國、加拿大、日本、澳大利亞、俄羅斯、墨西哥等八十多個國家和地區(qū)注冊了國際商標，組建了來自不同國家的產(chǎn)品研發(fā)和銷售團隊，搭建了將產(chǎn)品成功銷售到全球的營銷網(wǎng)絡。公司始終堅持與各地經(jīng)銷商共同成長，多年來形成了極為穩(wěn)定、緊密的合作關系。線上方面，公司在國內(nèi)通過社交媒體運營能力帶動銷售額增長，海外與知名國際電商渠道合作擴大品牌影響力。1）國內(nèi)市場：順應移動互聯(lián)時代大趨勢，公司大力建設線上銷售通路、不斷提升社交媒體運營能力。歷經(jīng)多年的努力與積累，公司實現(xiàn)了在京東、天貓等中國頭部線上平臺上的銷售額領先，抖音、小紅書等平臺的銷售額也在穩(wěn)步增長。2）海外市場：在境外電商銷售方面，公司在亞馬遜、樂天、LAZADA和SHOPEE等國際電商渠道取得了業(yè)務快速增長、用戶口碑穩(wěn)步提升的成績。當前，EDIFIER漫步者的品牌影響力在全球年輕購買群體中得到了極大的擴展。圖27：漫步抖音渠道銷額逐年攀升（元）4,000,00002022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-01資料來源：datayes，天風證券研究所與多個大IP聯(lián)名合作，打開營銷新思路。為加強跨界合作提升產(chǎn)品的多樣性，公司與著名歌手薛之謙DSP品牌合作的DSP系列產(chǎn)品、與環(huán)球影畫合作的“小黃人”音箱耳機系列產(chǎn)品以及與優(yōu)揚動漫合作的皮卡丘系列產(chǎn)品均獲得了年輕人的廣泛關注，和《流浪地球2》的合作更是收獲了大批粉絲。我們認為公司深挖年輕人的喜好，積極與年輕人所喜愛的電公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明影、動畫和明星聯(lián)名合作，幫助漫步者占領年輕消費者心智。資料來源：漫步者官網(wǎng)，天風證券研究所精準的海外網(wǎng)紅營銷和多平臺運營策略驅(qū)動漫步者海外知名度大幅提升。根據(jù)similarweb的數(shù)據(jù)分析，公司官網(wǎng)在全球享有高訪問量，公司利用不同社媒的特性，制定了細分化的內(nèi)容策略。公司在Facebook上建立群組，吸引私域流量；在YouTube上發(fā)布產(chǎn)品教程，提升用戶黏性；在Instagram上，通過展示產(chǎn)品的獨特設計吸引目標群體；在TikTok上，公司通過創(chuàng)造話題和與網(wǎng)紅合作，極大地提升了品牌的可見度和互動率。我們認為網(wǎng)紅營銷和多平臺運營策略不僅增強了品牌形象，也實現(xiàn)了銷售的有效轉(zhuǎn)化。圖29：公司海外youtube視頻點擊量過萬資料來源：映馬傳媒，天風證券研究所4.盈利預測與投資建議漫步者作為國內(nèi)音頻行業(yè)的龍頭企業(yè)，我們將業(yè)務拆分為耳機、音響、汽車音響及其他共耳機產(chǎn)品：耳機業(yè)務為公司的核心業(yè)務，考慮到未來TWS耳機以及OWS耳機的快速增長，我們預計24-26年耳機收入增速分別為14%/15%/12%，對應收入分別為20.4/23.4/26.3億元；考慮到公司海外耳機業(yè)務收入增長潛力較大，且海外耳機業(yè)務的毛利率更高，伴隨公司品牌力增強、品牌溢價提升，我們認為毛利率將微增并保持在較高水平，預計24-26年該業(yè)務毛利率分別為42.3%/42.5%/42.6%。音響產(chǎn)品：公司以音響業(yè)務起家，隨著公司該業(yè)務產(chǎn)品技術(shù)的更新迭代，我們認為該業(yè)務將維持較為穩(wěn)定的增長，預計24-26年音響收入增速分別為20%/16%/13%，對應收入分別公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明為9.9/11.5/13.0億元；該業(yè)務較為成熟，毛利率穩(wěn)中有升，預計24-26年該業(yè)務毛利率分別為42.4%/42.7%/42.9%。汽車音響：該業(yè)務在公司營收占比極小，影響較小，近幾年處于緩慢回升階段，我們預計24-26年汽車音響收入增速分別為4%/10%/8%，對應收入分別為0.1/0.1/0.1億元；伴隨收入回升，預計毛利率同樣有所回暖，預計24-26年毛利率分別為41.9%/42.0%/42.2%。綜上，我們預測公司2024-2026年總營收增速分別為15.8%/15.0%/12.3%，營收分別為31.2/35.9/40.3億元，毛利率分別為42.0%/42.4%/42.6%。資料來源：wind，天風證券研究所5.投資建議漫步者是國內(nèi)消費電子領軍品牌，持續(xù)挖掘細分市場、發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設，積極把握性價比消費趨勢開拓海內(nèi)外市場，并有望依托大模型落地AI耳機應用實現(xiàn)新的增長點，預計公司24-26年歸母凈利潤為5.07/5.96/6.78億元。我們選取三家主營業(yè)務與音頻硬件生產(chǎn)或消費電子銷售相關的企業(yè)作為可比公司，包括國光電器、安克創(chuàng)新以及佳禾智能。結(jié)合公司耳機業(yè)務的較高成長性以及公司在海外的較大成長空間，臨近估值切換時點，我們給予公司2025年30倍PE，目標價20.1元，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖31：可比公司估值情況（截至24/12/23，單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6.風險提示技術(shù)和市場風險：目前全球經(jīng)濟環(huán)境的不確定性因素和潛在風險依然存在，公司產(chǎn)品訂單量、銷售價格及毛利率均存在一定的市場風險。此外，消費類電子產(chǎn)品競爭激烈，行業(yè)內(nèi)新技術(shù)、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，用戶消費偏好變化迅速，導致產(chǎn)品的生命周期普遍縮短。盡管公司在研發(fā)、設計、生產(chǎn)、管理能力等方面不斷進步，但是技術(shù)及產(chǎn)品的快速更新?lián)Q代可能使公司應用現(xiàn)有技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品受到?jīng)_擊，若公司不能緊跟最新科技的發(fā)展，及時利用新技術(shù)，開發(fā)出引導市場潮流的新產(chǎn)品，現(xiàn)有的產(chǎn)品和技術(shù)將有競爭力下降的風險。原材料價格和人工成本上漲風險：公司生產(chǎn)所需主要原材料包括集成塊、變壓器、揚聲器硬件、線材、塑膠原料、中密度板、紙箱、防震材料等。原材料價格以及人工成本的上漲，將會導致公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升。公司一方面強化了采購管理辦法和業(yè)務操作流程，通過審慎選擇供應商，在保證原材料和零部件供應的及時、經(jīng)濟、高質(zhì)和高效的同時，擴大批次采購規(guī)模獲得較優(yōu)的采購價格；另一方面，公司通過對生產(chǎn)實行精細化管理提高勞動生產(chǎn)率、提高原材料和能源利用效率、產(chǎn)品適時適度提價，以減輕成本上升對公司的影響。2024年若原材料價格和人工成本持續(xù)上漲，產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升將對公司利潤造成不利影響。管理風險：公司經(jīng)過多年持續(xù)、健康發(fā)展，培養(yǎng)了一批視野開闊、具有先進理念和豐富管理經(jīng)驗的管理型人才，同時建立了較為完善的組織管理體系。目前公司資產(chǎn)規(guī)模、人員規(guī)模、管理機構(gòu)都將不斷擴大，組織架構(gòu)和管理體系亦將趨于復雜。如果公司管理層素質(zhì)及管理水平不能適應公司規(guī)模擴張及業(yè)務發(fā)展的需要，組織模式和管理制度未能隨著公司發(fā)展戰(zhàn)略而及時調(diào)整、完善，將影響公司的應變能力和發(fā)展活力，公司因而面臨一定的管理匯率波動風險：公司出口產(chǎn)品全部以美元進行計價。若人民幣升值，在美元銷售價格不變的情況下，以人民幣折算的銷售收入減少，最終將造成產(chǎn)品毛利率降低。若人民幣對美元升值幅度持續(xù)擴大，將對公司凈利潤及出口業(yè)務造成一定的影響。測算具有主觀性風險：本文涉及對公司各品類的收入及利潤等數(shù)據(jù)的測算，相關假設具有一定主觀性，可能與公司實際經(jīng)營情況存在一定差異，僅供參考。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明財務預測摘要資產(chǎn)負債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金1,292.821,565.971,406.592,214.171,992.76營業(yè)收入2,214.402,693.643,119.503,588.404,030.75應收票據(jù)及應收賬款189.98203.15341.64264.76393.02營業(yè)成本1,483.621,665.701,808.142,067.332,314.95預付賬款5.402.7410.793.9911.07營業(yè)稅金及附加19.2020.8824.9628.7132.25存貨497.87500.80745.14643.23869.36銷售費用205.44311.57418.01462.90511.91其他300.02491.80330.61358.17395.08管理費用82.8987.5796.70111.24124.95流動資產(chǎn)合計2,286.092,764.452,834.783,484.313,661.29研發(fā)費用140.02168.20209.01236.83262.60長期股權(quán)投資0.000.000.000.000.00財務費用1.65(33.55)(33.56)(24.96)(14.35)固定資產(chǎn)405.73379.89372.11362.83352.05資產(chǎn)/信用減值損失(12.36)(16.87)(16.73)(15.32)(16.31)在建工程0.000.000.000.000.00公允價值變動收益17.032.760.000.000.00無形資產(chǎn)53.3748.5043.4338.3633.29投資凈收益11.6337.6424.3624.5428.85其他111.1897.44102.1599.0194.90其他(38.46)(60.18)(15.67)(13.42)(17.71)非流動資產(chǎn)合計570.28525.83517.69500.20480.24營業(yè)利潤303.75509.92619.53728.98828.71資產(chǎn)總計2,856.363,290.283,352.473,984.524,141.53營業(yè)外收入0.020.120.060.070.08短期借款0.000.000.000.000.00營業(yè)外支出0.310.500.000.000.00應付票據(jù)及應付賬款295.15480.54250.69604.48386.13利潤總額303.46509.53619.59729.04828.79其他111.85118.66152.38146.66162.70所得稅36.6550.1163.8275.0984.08流動負債合計407.00599.20403.07751.14548.82凈利潤266.81459.42555.78653.95744.71長期借款5.074.1335.6130.0030.00少數(shù)股東損益20.2639.8248.9158.2067.02應付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤246.55419.60506.87595.75677.68其他55.5735.5145.8645.6542.34每股收益（元）0.280.470.570.670.76非流動負債合計60.6439.6481.4775.6572.34負債合計489.47662.07484.54826.79621.16··少數(shù)股東權(quán)益65.5186.41108.39133.71166.37主要財務比率·2022·20232024E2025E2026E股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計負債和股東權(quán)益總計889.11469.07932.6110.602,366.902,856.36889.11 463.301,174.4314.962,628.213,290.28889.11 463.301,402.274.862,867.933,352.47889.11 463.301,661.4610.143,157.723,984.52889.11 463.301,991.619.993,520.374,141.53現(xiàn)金流量表(百萬元)202220232024E2025E2026E凈利潤266.81459.42506.87595.7567